Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay

LỜI MỞ ĐẦU   

Chứng khoán hóa xuất hiện đầu tiên ở Mỹ vào năm 1970 Fannie Mae và FreddieMac là những tổ chức đầu tiên tiến hành hoạt động chứng khoán hóa Vào thập niên1970, hai tổ chức này đã phát minh ra chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBShay ABS) và sau đó các loại chứng khoán đảm bào bằng tài sản khác ra đời như giấy nợđảm bảo bằng tài sản (CDO) và các thứ tương tự CDO Việc ra đời các sản phẩm của quátrình chứng khoán hóa là một phát minh lớn về công cụ tài chính.

Chúng ta không thể nào phủ nhận một thực tế là tăng trưởng kinh tế toàn cầu hiệnđang bị chi phối bởi khả năng tiếp cận những nguồn tín dụng với chi phí thấp và nhữngkỹ thuật tài chính như chứng khoán hóa đã trở nên vô cùng quan trọng cho sự phát triểncủa một thị trường tài chính Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu gần đây làmột tiếng chuông cảnh báo để giới tài chính và các cơ quan quản lý nhìn lại vai trò củacông cụ này cũng như các biện pháp kiểm soát rủi ro, kiểm soát nội bộ cần thiết trong hệthống.

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay là sự phát triển và lan tỏa của cuộckhủng hoảng tài chính Mỹ năm 2007 Cuộc khủng hoảng đã và đang ảnh hưởng tiêu cựcđến nền kinh tế Mỹ nói riêng và các nước nói chung, gây ra suy thoái kinh tế ở nhiều nơivà tăng trưởng kinh tế chậm lại ở hầu hết các nước khác Cuộc khủng hoảng nợ dướichuẩn 2007 của Mỹ bắt nguồn từ sự quản lý lỏng lẻo trong cho vay tín dụng dưới chuẩnvà từ lòng tham của thị trường Chứng khoán hóa là một công cụ tài chính thông minhsong đã bị lợi dụng vào việc xấu gây nên hậu quả khôn lường Các nhà đầu tư cần thấuhiểu các rủi ro trước khi mua các sản phẩm tài chính phức tạp nhằm tránh những tổn thấtnặng nề Đây là những bài học không thừa cho bất cứ quốc gia nào trong quá trình hộinhập và phát triển

Bài tiểu luận “Nghiệp vụ chứng khoán hóa và những vấn đề liên quan đếnkhủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay” tập trung phân tích về quá trình chứng

khoán hóa (chủ yếu là chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn) – một trong nhữngnguyên nhân chính dẫn tới cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn ngày hôm nay –, từ đónêu ra những ảnh hưởng cũng như đề cập đến một vài giải pháp cho cuộc khủng hoảngtài chính toàn cầu hiện nay

Bài tiểu luận có tham khảo và sử dụng một số tài liệu nước ngoài Vì vậy, trong

những góp ý sửa sai cũng như những nhận xét, đánh giá của Cô Chúng em xin chânthành cảm ơn.

Ngày nay mặc dù có nhiều loại tài sản có thể được chứng khoán hóa nhưng ngaytừ đầu, các cơ quan chính phủ và các doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ là những nhàphát hành chính các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản Ginnie Mae đã bắt đầu thực hiệnmột phương pháp để gia tăng quyền sở hữu nhà ở bằng cách mua những khoản vay thếchấp của ngân hàng và bán chúng cho nhà đầu tư, việc này đã cung cấp cho ngân hàngcác quỹ “sạch” để tạo thêm nhiều hơn nữa các khoản vay thế chấp Bank of America đãphát hành chứng khoán chuyển giao vay mua nhà thế chấp từ các khoản vay thế chấpthông thường ở khu vực kinh tế tư nhân lần đầu tiên vào năm 1977 nhưng lợi nhuận thuđược từ việc mua các chứng khoán này của các định chế tài chính là không lớn mãi chođến những năm 1980 Vào năm 1983, tính tổng các tài sản được thế chấp ở khu vực tưnhân ít hơn 4 tỷ đô Sau đó, thu nhập ở khu vực tư nhân đã thay đổi mạnh mẽ, tổng tài

* Chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp chuyển các khoản thanh toán được thực hiện dựa trên

vốn chung các khoản vay mua nhà thế chấp một cách tỷ lệ cho từng người cầm giữ chứng khoán Một người cầm giữ chứng khoán chuyển giao (khoản) vay mua nhà thế chấp sở hữu 1% lượng chứng khoán phát hành sẽ nhận được 1% tổng luồng tiền hàng tháng từ tất cả các khoản (cho) vay mua nhà thế chấp, sau khi đã trừ đi một tỷ lệ phí

sản lên tới 2 ngàn tỷ đô vào cuối năm 2002, một sự gia tăng hơn 600 lần trong 19 năm.Sự tăng trưởng vượt bậc sẽ không khả thi nếu không có các biện pháp thúc đẩy kinh tếvà các chính sách hỗ trợ của chính phủ

Thế nào là một chứng khoán đảm bảo bằng tài sản - ABS

ABS là 1 tên gọi mở rộng để chỉ nhiều loại công cụ tài chính đem lại cho nhà đầutư trái quyền trên những khoản thanh toán lãi và vốn phát sinh bởi quỹ cho vay Tiếntrình chứng khoán hóa bắt đầu với một tổ chức cho vay (thường là một ngân hàng hoặcmột công ty tài chính) thành lập ra một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), như là mộtcông ty trách nhiệm hữu hạn hoặc một quỹ doanh nghiệp, và chuyển giao cho nó quyềnsỡ hữu một danh mục các khoản vay tương tự nhau (vay thế chấp, auto loan), kỳ hạnthanh toán, tỷ suất sinh lợi, và các khoản nợ có khả năng không trả đúng kỳ hạn Quyềnsở hữu cổ phần của SPV có thể được bán cho nhà đầu tư (chứng khoán chuyển giao)hoặc một sự lựa chọn khác là ngân hàng có thể giữ lại quyền sở hữu nhưng lại phát hànhcác chứng khoán cam kết sẽ trả vốn và lãi cho nhà đầu tư sau khi đã thu tiền từ người đivay (chứng khoán chuyển giao thanh toán - a pay-through security) Từ quan điểm củanhà đầu tư, tổ chức cho vay là người sở hữu cổ phần của các SPV còn người đi vay làngười sở hữu các chứng khoán nợ Trong cả hai trường hợp, tổ chức cho vay dùng doanhsố thu được để tạo ra những khoản vay mới hoặc cho những mục tiêu khác của công ty.Nó lại tiếp tục cung cấp các khoản vay – thu vốn và lãi từ người đi vay (con nợ) – trongmỗi giai đoạn sẽ có một khoản phí phục vụ được khấu trừ.

Khi phân tích ở mức độ sâu hơn, nhà đầu tư sẽ nhanh chóng nhận ra một mâuthuẫn trọng yếu của lợi nhuận trong cấu trúc này Tổ chức cho vay có thể giữ lại tất cảnhững khoản nợ tốt cho nó và bán tất cả các món nợ xấu cho SPV Bởi vì nhà đầu tưkhông phát hành ra các khoản nợ nên họ không thể kiểm tra được chất lượng của mỗikhoản nợ được chứng khoán hóa Để cam đoan với nhà đầu tư, tổ chức cho vay yêu cầumột tổ chức xếp hạng tín dụng chứng nhận chất lượng của danh mục nợ Tổ chức xếphạng sẽ ước lượng rủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của danh mục có liên quan vớirủi ro không thanh toán đúng kỳ hạn của một chứng khoán hạng mục đầu tư (rủi ro thấp)và quyết định xem tổ chức cho vay phải cấp cho nhà đầu tư bao nhiêu tiền bảo hiểm chocác khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn để họ đầu tư vào ABS Tổ chức cho vay cóthể tăng cường chất lượng của gói vay bằng nhiều cách Nó có thể tạo ra một quỹ dự trữđể chuẩn bị cho những khoản nợ không thanh toán đúng kỳ hạn, công bố khoản thế chấpdưới chuẩn bằng cách dự trữ một vài khoản vay để thay thế cho các khoản vay thanh

toán không đúng kỳ hạn, hoặc tổ chức cho vay có thể mua bảo hiểm cho những khoản nợkhông thanh toán đúng kỳ hạn theo một tỷ lệ được chỉ định rõ trước trong gói vay Ví dụ,để tăng uy tín tín dụng 10%, tổ chức cho vay phải mua bảo hiểm cho các khoản nợkhông thanh toán đúng kỳ hạn 10% giá trị của gói vay Trong bất kỳ trường hợp nào,ABS đều có thể được đưa vào hạng mục đầu tư và dễ dàng bán cho các nhà đầu tư.

Chúng ta dễ dàng thấy rằng mỗi giai đoạn trong tiến trình chứng khoán hóa tổchức cho vay đều phải chịu một phí tổn bằng tiền Đó là những chi phí hợp pháp có liênđới tới việc hình thành các SPV Giao dịch với tổ chức xếp hạng tín dụng và việc tăng uytín tín dụng đều phải chịu chi phí Và đây chính là chi phí của việc phát hành chứngkhoán Vậy thì bằng cách nào tổ chức cho vay thu lợi được từ một giao dịch? Chúng tahãy xem xét trong trường hợp các ngân hàng để có được lời giải thích.

Tại sao lại chứng khoán hóa?

Các ngân hàng bắt đầu chứng khoán hóa một lượng lớn các danh mục nợ nhằmđáp ứng những điều chỉnh thay đổi và những áp lực thị trường trong suốt những năm1980 Bắt đầu với đạo luật hoạt động ngân hàng quốc tế năm 1978, và đáp ứng một phầncác vấn đề nợ của các quốc gia kém phát triển trong khoảng thời gian đầu những năm1980, những nhà điều chỉnh liên bang đã chốt lại nhu cầu vốn tối thiểu cho các ngânhàng thương mại Cho đến giữa những năm 1980, các ngân hàng được yêu cầu nắm giữnguồn vốn sơ cấp (vốn cổ đông cơ bản và nguồn vốn dự trữ cho những tổn thất của cáckhoản vay trong tương lai) tối thiểu 5.5 cen cho mỗi đôla của những tài khoản tài sảntrên bảng cân đối kế toán Những đòi hỏi về vốn đã hạn chế những rủi ro mà ngân hàngsẽ phải gặp bằng cách chuyển những rủi ro này sang các ông chủ ngân hàng Tuy nhiên,việc tăng vốn lại làm tiêu tốn tiền của các ông chủ ngân hàng Ví dụ, chính phủ có thể épbuộc ngân hàng tăng vốn cổ phần khi tình trạng thị trường cổ phiếu không thuận lợi choviệc phát hành cổ phần mới, hoặc ngân hàng phải giữ lại thu nhập thay vì chi cổ tức chocác cổ đông.

Tuy nhiên có một cách khác để đối phó với những đòi hỏi về vốn Điểm mấu chốtcủa vấn đề là ngân hàng không phải sở hữu vốn dựa trên những món nợ mà nó phát hànhmà chỉ sở hữu những khoản thực tế trên bảng cân đối kế toán Vì vậy, sẽ không có mộtđòi hỏi về vốn nào nếu như ngân hàng phát hành các khoản nợ và chuyển giao quyền sởhữu chúng cho các SPV Bằng cách này ngân hàng đã di dời một cách hiệu quả nhữngkhoản vay này ra khỏi bảng cân đối kế toán Nếu như có một sự ràng buộc trong giaodịch chứng khoán hóa mà nhờ đó nhà đầu tư có thể đòi hỏi khoản tiền đền bù từ ngân

hàng cho những khoản vay không thanh toán đúng kỳ hạn trong gói tài sản được chứngkhoán hóa (quyền truy đòi) thì chính phủ sẽ cho phép các ngân hàng giữ các khoản vaynày ngoài bảng cân đối kế toán, làm giảm nhu cầu vốn tăng thêm.

Khả năng di dời các khoản nợ ra khỏi bảng cân đối kế toán đặc biệt thuận lợi đốivới các ngân hàng phát hành thẻ tín dụng bởi vì đạo luật cạnh tranh công bằng trong hoạtđộng ngân hàng năm 1987 đã giới hạn tổng tài sản của các ngân hàng chỉ được tăngtrưởng 7% một năm Những tổ chức cho vay chính trong thị trường phải tìm kiếm mộtphương thức để di dời số tiền thu được từ hoạt động thẻ tín dụng ra khỏi bảng cân đối kếtoán Việc chứng khoán hóa những thu nhập đó giúp ngân hàng giữ tỷ lệ tăng trưởngtrong tầm kiểm soát, trong khi đó ngân hàng thu phí cho việc phục vụ các khoản nợ đượcchứng khoán hóa Vì vậy, chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thẻ tín dụng xuất hiện lầnđầu tiên trên thị trường nợ vào năm 1987 là một điều không đáng ngạc nhiên.

Thêm vào những thay đổi trong môi trường điều tiết, thị trường tiền gửi – nguồnvốn truyền thống của các ngân hang – đã thông qua những thay đổi đáng kể vào nhữngnăm 1980 Với cuộc đại suy thoái trong thập niên 30 và việc phá sản các ngân hàng trongquá khứ, người gửi tiền sẵn sàng chấp nhận nhiều rủi ro hơn để có được tiền thưởng caohơn bằng cách chuyển tiền từ túi của họ vào thị trường cho vay ngắn hạn và vào nhữngđầu tư không được bảo hiểm khác Một khi các khoản tiền gửi trở nên khan hiếm và đắtgiá thì các ngân hàng sẽ có ít sự lựa chọn Một là từ bỏ các cơ hội cho vay – đây khôngphải là lựa chọn được ưu tiên đầu tiên Cách khác (và hiện nay vẫn còn được sử dụng) làtrài trợ cho các khoản vay bằng số tiền đi vay ngắn hạn từ thị trường cho vay ngắn hạn.Song, nguồn tài trợ này không ổn định giống như các khoản tiền ký quỹ (tiền gửi).Những người cho vay ngắn hạn trong thị trường có tính thanh khoản cao này đòi hỏi mộttỷ suất sinh lợi cao nhất và chấp nhận rủi ro cao nhất Trong những hoàn cảnh này thìviệc tái sử dụng những cách xoay sở đã tồn tại – bán những khoản vay đang tồn tại vàdùng tiền thu được để tạo ra những khoản vay mới – là một tiềm lực vô giá

Việc chứng khoán hóa của các nhà phát hành tư nhân được duy trì yếu ớt cho đếnnhững năm 1980 Chỉ có 10 tỷ đô chứng khoán chuyển giao ở khu vực kinh tế tư nhâncòn tồn tại vào cuối năm 1984, chiếm 3.5% giá trị tổng chứng khoán chuyển giao củadoanh nghiệp liên bang còn tồn tại vào thời điểm này Một nhân tố kìm hãm chủ yếu làsự không chắc chắn về việc liệu chứng khoán hóa có bị cấm bởi đạo luật Glass-Steagallvề bảo hiểm chứng khoán công ty của các ngân hàng thương mại hay không Sự khôngchắc chắn này được giải quyết bởi cơ quan kiểm tra tiền tệ khi cơ quan này quyết địnhngân hàng có thể bán (interests in a pool of loans) Toà phúc thẩm đã tán thành quyết

định đó vào năm 1985 và phán quyết rằng những công cụ này không phải là chứngkhoán công ty mà là những sự đầu tư trên các khoản vay cơ bản Vì thế, Glass-Steagallđã không áp dụng Việc ra phán quyết này và sự từ chối các thỉnh cầu từ Hiệp hội chứngkhoán của tòa tối cao đã “tháo cũi xổ lồng” Đến trước năm 2002, các nhà phát hành tưnhân đã chứng khoán hóa hơn 2 ngàn tỷ đô tài sản so với 27 tỷ đô vào năm 1985.

Tuy nhiên, các ngân hàng thúc đẩy (khuyến khích, khích lệ) phải bán những danhmục nợ cho nhà đầu tư chỉ là một nửa của vấn đề Sự tăng trưởng (phát triển) ngoạn mụccủa ABS cũng được giải thích bởi những lý do nắm giữ công cụ này của nhà đầu tư.

Tại sao nên mua ABS?

Thông thường, nhà đầu tư không thích đặt “tất cả trứng vào một rổ” để tránhnhững điều khủng khiếp xảy ra với cái “rổ” và họ có thể mất tất cả số “trứng” đó Do đó,họ đa dạng hóa cổ phần nắm giữ bằng cách chia số “trứng” vào những “rổ” không có liênquan gì với nhau và những rổ này dường như không có khả năng bị “rơi” vào cùng mộtthời điểm Ngày nay, nhà đầu tư được giả định mong muốn đầu tư tiền vào hoạt động thẻtín dụng của ngân hàng cho những mục tiêu đa dạng hóa Nếu không có sự xuất hiện củaABS thì sự lựa chọn của nhà đầu tư sẽ là gì? Lựa chọn đơn giản nhất là mua cổ phiếu củangân hàng Nhưng thu nhập từ cổ phiếu này không chỉ phụ thuộc vào thành công củahoạt động thẻ tín dụng mà còn phụ thuộc vào một bó tổng thể các hoạt động khác từ cáckhoản vay thương mại và bất động sản tới những hoạt động ngoài bảng cân đối kế toán.Nếu nhà đầu tư chỉ quan tâm tới hoạt động thẻ tín dụng, anh ta cần phải tự mình tạo radanh mục thẻ tín dụng, có nghĩa là anh ta cần phải tìm cách xóa sổ ảnh hưởng của nhữnghoạt động không cần thiết của ngân hàng tác động lên giá cổ phiếu.

Trên thực tế thì đây không phải là một việc làm dễ dàng Nhà đầu tư không thểmua một cổ phần thu nhập từ thẻ tín dụng của ngân hàng cũng như anh ta không thể tìmkiếm được một loại chứng khoán nào có thể hủy bỏ ảnh hưởng của các khoản cho vaythế chấp bất động sản lên giá cổ phiếu Bởi vậy cho nên nhà đầu tư có thể sẽ không baogiờ có khả năng thiết kế được một bản sao giống hệt hoạt động thẻ tín dụng của ngânhàng Thậm chí nếu chúng ta thừa nhận rằng danh mục tự tạo là tốt (khi không có sự lựachọn tốt hơn) thì vẫn có những chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán nhữngchứng khoán phức tạp Vì vậy, sự xuất hiện của một loại chứng khoán mà đại diện choquyền sở hữu những tài sản thực của ngân hàng thì có lợi cho nhà đầu tư bởi vì nó thựcsự là cái mà nhà đầu tư muốn, nó là một loại chứng khoán mà thực chất nhà đầu tưkhông thể tự tạo ra nó, và nó có thể được mua và bán trong một giao dịch.

2 TỔNG QUAN VỀ TIẾN TRÌNH CHỨNG KHOÁN HÓA NHỮNGKHOẢN NỢ CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN

Cho đến rất gần đây, nguồn gốc của các tài sản thế chấp cũng như việc phát hànhcác chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này (MBS) đều bị chi phối bởi cáckhoản nợ được vay bởi những người đi vay đủ chuẩn (thực hiện theo những tiêu chuẩnvề tài trợ được quy định bởi GSEs) Ngoài những khoản nợ đúng chuẩn còn có nhữngnhóm các tài sản không được nhà nước đảm bảo khác như Jumbo, Alt-A và Subprime

 Lớp tài sản Jumbo bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay đủchuẩn với một số dư nợ gốc lớn hơn giới hạn cho phép được ấn định cho các tổchức.

 Lớp tài sản Alt-A bao gồm những khoản nợ được vay bởi những người đi vay cóhệ số tín dụng tốt, và ngoài ra còn bao gồm cả trường hợp bảo lãnh với điều kiệndễ dàng hơn so với các nhóm tài sản đủ tiêu chuẩn hoặc nhóm tài sản Jumbo (tứclà không cần có chứng từ về thu nhập, tỷ lệ nợ trong vốn cao).

 Lớp tài sản Subprime gồm những khoản cho vay đối với những người đi vay cólịch sử tính dụng tồi tệ

Bảng 1 cung cấp số liệu về những khoản nợ thế chấp và việc phát hành chúng từnăm 2001 trên cả 4 lớp tài sản Năm 2001, ngân hàng nhận 1,433 tỉ đô la tài sản cầm cốđủ chuẩn và phát hành 1,087 tỉ đô chứng khoán được đảm bảo trên những tài sản này(thể hiện tại cột “Agency”, bảng 1) Ngược lại, ngân hàng chỉ nhận 680 triệu đô tài sảnthuộc nhóm không được nhà nước đảm bảo (190 triệu subprime + 60 triệu Alt-A + 430triệu Jumbo) và phát hành 240 triệu đô chứng khoán trên đó (87.1 triệu đô subprime +11.4 triệu đô Alt-A + 142.2 triệu đô Jumbo) Phần lớn những tài sản này thuộc lớpJumbo Tài sản thuộc lớp Alt-A và Subprime đem đi thế chấp tương đối ít, tổng cộng chỉvào khoảng 250 triệu đô trong tổng số 2.1 tỷ đô tài sản cầm cố (chiếm 12%) trong năm2001.

Sự kiện lãi suất dài hạn giảm mạnh vào cuối năm 2003 khiến tài sản thế chấp vàcác chứng khoán được đảm bảo bởi những tài sản này tăng lên đáng kể trên cả 4 lớp.Trong khi thị trường đủ chuẩn đạt đến đỉnh năm 2003 thì thị trường thứ cấp vẫn tiếp tụctăng trưởng nhanh chóng trong suốt năm 2005 và cuối cùng đã trở nên lấn át những hoạtđộng của thị trường đủ chuẩn Năm 2006, tổng số tài sản không được nhà nước đảm bảođã đạt 1,480 tỷ đô, vượt hơn 45% so với thị trường đủ chuẩn Những chứng khoán đượcđảm bảo trên tài sản không đủ chuẩn đạt 1,033 tỷ đô, trong khi những chứng khoán cùngloại của thị trường đủ chuẩn chỉ đạt 905 triệu đô.

Một điều thú vị là sự gia tăng trong tài sản cầm cố thuộc lớp Subprime và Alt-Alại có liên quan đến sự gia tăng đáng kể trong tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành vànợ thế chấp Đặc biệt, tỷ lệ chứng khoán được đảm bảo bằng những khoản nợ dưới chuẩn(subprime MBS) và những tài sản cầm cố dưới chuẩn đạt gần 75% ở cả 2 năm 2005 và2006 Thông thường, tỷ lệ giữa chứng khoán được phát hành trên những tài sản thế chấpvà tài sản thế chấp thường vào khoảng ¾ , tuy nhiên, các số liệu lại cho thấy rằng mộtphần lớn và ngày càng gia tăng các khoản nợ thuộc lớp Subprime và Alt-A đang đượcbán cho các nhà đầu tư, rất ít những khoản nợ này còn được giữ lại trên bảng cân đối kếtoán của các tổ chức cho vay nguyên thủy Quá trình đẩy những khoản nợ ra khỏi bảngcân đối kế toán của người cho vay đồng thời với việc chuyển chúng vào những chứngkhoán nợ được mua bởi các nhà đầu tư được gọi là quá trình chứng khoán hóa.

2.1 Bảy mối xung đột chính của tiến trình chứng khoán hóa

Chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp là một quá trình phức tạp, bao gồm nhiềuđối tượng tham gia khác nhau Hình 1 minh họa một cách tổng quan các đối tượng thamgia, trách nhiệm của họ, những xung đột quan trọng tồn tại giữa các chủ thể với nhau vàcơ chế được sử dụng nhằm làm giảm nhẹ những xung đột này Một mâu thuẫn bao quátảnh hưởng lên hầu hết các giai đoạn của quá trình chứng khoán hóa là sự bất cân xứngthông tin (một bên luôn có nhiều thông tin về tài sản hơn những bên khác) Chúng tôi tinrằng, việc hiểu rõ cũng như ước lượng được cơ chế nhằm làm giảm nhẹ những xung độtnày là thực sự cần thiết trong quá trình tìm hiểu việc chứng khoán hóa những khoản nợdưới chuẩn có thể gây ra những hậu quả tồi tệ như thế nào.

2.1.1 Những xung đột giữa người thế chấp và tổ chức cho vay nguyên thủy:sự cho vay lường gạt

Quá trình này bắt đầu với những người đi vay (hay nói cách khác là những ngườiđem tài sản của mình đi thế chấp để mua bất động sản hoặc để tái tài trợ) và những tàisản thế chấp đã tồn tại Thông qua một nhà môi giới, tổ chức cho vay nguyên thủy camkết tài trợ cho những khoản vay thế chấp.

Bảng 2 cung cấp những số liệu về 10 tổ chức cho vay dưới chuẩn năm 2006 (gồmnhững ngân hàng thương mại và các công ty tài chính).

Tổ chức cho vay nguyên thủy nhận được những khoản chi phí vay được chi trảbởi người đi vay và những khoản lợi tức từ việc bán những gói nợ thế chấp Hãy xét mộtví dụ, tổ chức cho vay nguyên thủy có thể bán một danh mục những khoản nợ với số dưnợ gốc trị giá 100 triệu đô la với giá 102 triệu đô và thu lợi 2 triệu đô Người mua sẵnsàng trả thêm một khoản thặng dư vì họ có thể nhận được những khoản trả lãi dự kiếntrên số dư nợ gốc này.

Xung đột thứ nhất trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra giữa người đi vay và tổchức cho vay nguyên thủy Đặc biệt, những người đi vay dưới chuẩn thường thiếu kinhnghiệm về tài chính Ví dụ như một người đi vay có thể không nhận ra tất cả những lựachọn tài chính mà anh ta có thể sử dụng Hơn nữa, thậm chí nếu anh ta biết hết về nhữnglựa chọn này, có thể anh ta vẫn không thể chọn được lựa chọn nào đem đến cho mình lợitức cao nhất Xung đột này đưa đến khả năng của việc cho vay lường gạt (predatorylending)

Tuy nhiên, luật của liên bang, các bang, và của địa phương cũng như nhữnghướng dẫn điều tiết gần đây trong việc cho vay nợ dưới chuẩn là những rào cản ngăncấm việc thực hiện cho vay lường gạt này.

2.1.2 Những xung đột giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và người pháthành: sự vay mượn lường gạt

Gói những khoản nợ cầm cố thường được người phát hành mua lại từ tổ chức chovay nguyên thủy Trách nhiệm đầu tiên của người phát hành là quản lý việc thực hiệncủa tổ chức cho vay nguyên thủy Việc xem xét này bao gồm nhưng không bị giới hạnbởi các báo cáo tài chính, chính sách tài trợ và việc thảo luận với ban quản lý cấp caocũng như việc kiểm tra nền tảng Người phát hành chịu trách nhiệm trong việc quy tậptất cả những yếu tố này để thỏa thuận đi đến kết thúc Đặc biệt, người phát hành lập mộtquỹ cô lập phá sản để mua lại những khoản nợ cầm cố, thảo luận với các tổ chức thẩmđịnh tín dụng để hoàn thành những chi tiết trong cấu trúc của hợp đồng, thực hiện nhữngsắp xếp cần thiết với Ủy ban giao dịch chứng khoán và cam kết chi trả cho việc pháthành chứng khoán.

Bảng 3 cung cấp số liệu về 10 nhà phát hành chứng khoán đảm bảo bằng nợ dướichuẩn năm 2006.

Ngoài những tổ chức vừa cho vay nguyên thủy vừa phát hành chứng khoán còn cónhững tổ chức mua tài sản cầm cố từ những nhà cho vay nguyên thủy rồi phát hànhchứng khoán của riêng họ Nhà phát hành thu được lợi nhuận thông qua những khoản phíthu từ nhà đầu tư cũng như từ phần thặng dư trên giá danh nghĩa của mỗi chứng khoánđược phát hành mà nhà đầu tư sẵn sàng chi trả.

Sự xung đột thứ hai trong quá trình chứng khoán hóa xảy ra do những bất cânxứng thông tin giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành Đặc biệt, tổ chức chovay nguyên thủy thường có lợi thế thông tin về chất lượng của người đi vay hơn nhữngnhà phát hành Nếu không có những sự can thiệp bảo vệ thích đáng, một tổ chức cho vaynguyên thủy có thể có động cơ cộng tác với người đi vay để tạo ra những bóp méo đáng

kể trong các khoản vay Tùy thuộc vào từng tình huống mà ở đó là cho vay lường gạt(người cho vay thuyết phục người đi vay mượn nhiều hơn số tiền cần thiết) hay đi vaylường gạt (người đi vay thuyết phục người cho vay cho mình mượn nhiều tiền hơn sốtiền cần thiết).

Có một vài cách kiểm tra quan trọng được đưa ra để ngăn chặn sự gian lận trongtài sản cầm cố Đầu tiên trong số đó là hoạt động thẩm tra của nhà phát hành Thêm vàođó, tổ chức cho vay nguyên thủy thường thực hiện các cam đoan và bảo đảm (R&W) vềngười đi vay và về quá trình tài trợ Khi những điều khoản này bị vi phạm, tổ chức chovay nguyên thủy thường phải mua lại những khoản nợ có vấn đề này Tuy nhiên, đểnhững cam kết này thực sự có ảnh hưởng trong mối xung đột này, tổ chức cho vaynguyên thủy phải có một nguồn vốn thích hợp để mua lại những khoản nợ xấu này Hơnnữa, khi một nhà phát hành không quản lý hay thường xuyên phớt lờ hoạt động thẩm tracủa mình thì rất khó để ngăn chặn việc gian lận trong tài sản cầm cố của các tổ chức chovay nguyên thủy.

2.1.3 Những xung đột giữa người phát hành và các bên thứ ba: sự lựa chọnđối nghịch

Giữa nhà phát hành và các bên thứ ba tồn tại một bất cân xứng quan trọng liênquan đến chất lượng của những tài sản cầm cố Sự thật là những nhà phát hành có nhiềuthông tin hơn về chất lượng của các tài sản thế chấp đã gây ra một vấn đề về sự lựa chọnđối nghịch, đó là: người phát hành có thể chứng khoán hóa những khoản nợ xấu và giữlại cho mình những khoản nợ tốt hay chứng khoán hóa chúng tại một nơi khác Trongquá trình chứng khoán hóa những khoản nợ dưới chuẩn, sự xung đột thứ ba này đã làmảnh hưởng mối quan hệ giữa nhà phát hành với bên cho vay thứ ba, các tổ chức xếp hạngtín dụng và những người quản lý tài sản Chúng ta sẽ thảo luận xem từng bên thứ ba nàyphản ứng với những chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản nợ xấu như thế nào.

Sự lựa chọn đối nghịch và bên cho vay thứ ba

Nhà phát hành có trách nhiệm tài trợ cho những khoản nợ cầm cố cho đến khi tấtcả những chi tiết trong thỏa thuận chứng khoán hóa được hoàn thành Khi người pháthành là một tổ chức nhận tiền gửi, việc tài trợ này có thể được thực hiện một cách dễdàng bằng những nguồn ngân quỹ nội bộ Tuy nhiên, nếu là các tổ chức tài chính thìthông thường họ cần được tài trợ bởi một bên cho vay thứ ba Những khoản nợ này, nóimột cách ví von, sẽ được giữ trong “kho” cho đến khi chúng được bán ra Người cho vay

không chắc chắn về giá trị của những khoản nợ cầm cố này, vì thế cần có những biệnpháp để bảo vệ chúng khỏi bị đánh giá quá cao Điều này được thực hiện thông qua hoạtđộng giám sát của những người cho vay, hay việc giảm giá trị của các khoản cầm cố vàmức chênh lệch tín dụng Biện pháp cắt giảm giá trị của tài sản cầm cố đã ngầm khẳngđịnh rằng các khoản vay nợ ngân hàng phải được ký quỹ trên mức cho vay Ví dụ, ngườiđi vay chỉ có thể vay được 9 triệu đô la với một tài sản thế chấp trị giá 10 triệu đô Điềunày đã buộc người phát hành phải thừa nhận một khoản vốn tự tài trợ trong khoản nợ màanh ta vay, ở ví dụ ở trên là 1 triệu đô

Chúng tôi nhấn mạnh đến sự xung đột này bởi vì một sự thay đổi đối nghịch trongquan điểm của bên cho vay thứ ba về giá trị của các khoản nợ cầm cố có thể khiến các tổchức cho vay sụp đổ Sự thất bại của hàng tá những tổ chức cho vay nguyên thủy khôngnhận tiền gửi vào nửa đầu năm 2007 phần lớn có thể được giải thích bởi sự bất lực củanhững công ty này trong việc đáp ứng nhu cầu về tài sản cầm cố gia tăng của những bêncho vay thứ ba

Sự lựa chọn đối nghịch và người quản lý tài sản

Gói những khoản nợ cầm cố này được người phát hành bán lại cho quỹ cô lập phásản Đây là một công ty có mục đích đặc biệt (SPV), nơi phát hành nợ cho nhà đầu tư.SPV là một thành phần cấu thành hợp lý của việc chuyển dịch rủi ro tín dụng vì nó bảovệ những nhà đầu tư khỏi việc phá sản của tổ chức cho vay nguyên thủy và người pháthành Hơn nữa, việc bán những khoản nợ thế chấp cho SPV cũng giúp các tổ chức chovay nguyên thủy và những người phát hành tránh được các khoản lỗ trên những món nợcầm cố này, trong trường hợp tổ chức cho vay nguyên thủy không vi phạm bất cứ camkết và bảo đảm nào.

Người phát hành cam kết tài trợ cho việc bán những chứng khoán được đảm bảobằng những khoản nợ cầm cố dưới chuẩn cho một người quản lý tài sản – người đại diệncho nhà đầu tư cuối cùng Tuy nhiên, những lợi thế thông tin mà người phát hành cóđược đã tạo ra một vấn đề về sự lựa chọn đối nghịch Vấn đề này có thể được hạn chếbởi thị trường thông qua những điều kiện sau: danh tiếng của người phát hành, ngườiphát hành cung cấp một sự tăng cường tín dụng cho những chứng khoán dựa trên tài sảnthế chấp bằng ngân quỹ của mình và bất cứ một hoạt động giám sát nào của người quảnlý danh mục lên nhà phát hành và tổ chức cho vay nguyên thủy.

Sự lựa chọn đối nghịch và những tổ chức xếp hạng tín dụng

Các tổ chức xếp hạng tín dụng xếp loại tín dụng cho những chứng khoán đượcđảm bảo bằng tài sản cầm cố do SPV phát hành Những đánh giá về chất lượng tín dụngđược quyết định một cách công khai dựa trên những tiêu chuẩn đánh giá hiện hành.Những tiêu chuẩn này phản ánh đặc điểm của gói các khoản nợ cầm cố vào một phân bổlỗ được ước lượng Từ phân bố lỗ này, các tổ chức xếp hạng tín dụng sẽ tính toán mộtmức tín dụng tăng cường mà loại chứng khoán đó cần đến để đạt được mức tín dụng đềra Đánh giá của các tổ chức xếp hạng tín dụng có thể bị ảnh hưởng do những bất cânxứng thông tin (người phát hành có khả năng vẫn nắm thông tin nhiều hơn) vì hoạt độnggiám sát của họ đối với người phát hành và người cho vay ban đầu là giới hạn.

2.1.4 Những xung đột giữa tổ chức phục vụ và người thế chấp: rủi ro đạo đức

SPV sẽ thuê một tổ chức phục vụ Tổ chức này chịu trách nhiệm trong việc thu vàchuyển trả những khoản tiền trả nợ, ứng trước cho SPV những khoản lãi mà người đi vaychưa trả, ghi chép những khoản nợ gốc và lãi, cung cấp các dịch vụ cho người đi vay,nắm giữ các chứng thư giao kèm điều kiện, liên lạc với những người đi vay chậm trả vàgiám sát việc tịch biên tài sản thế chấp Tổ chức này thu lợi nhuận thông qua các khoảnphí định kỳ do SPV chi trả.

Bảng 4 cung cấp số liệu về 10 tổ chức phục vụ tín dụng dưới chuẩn năm 2006gồm những tổ chức có nhận và không nhận tiền gửi.

Rủi ro về đạo đức ở đây muốn nói đến những thay đổi trong cách hoạt động khirủi ro được phân bố lại, chẳng hạn như, công ty bảo hiểm có thể thực hiện những hành vimạo hiểm nếu người mua bảo hiểm không chấp nhận đi theo hợp đồng đến cùng khi thấy

những nguy cơ của một kết quả không tốt Vấn đề là ở chỗ người đi vay không để ý đếnnhững hành động tai hại đang ảnh hưởng đến việc phân phối dòng tiền – một dòng tiềnđang được chia sẻ với tổ chức phục vụ –, và người đi vay chỉ có một trách nhiệm giớihạn (họ không phải gánh chịu rủi ro về sụt giá) Trong việc quản lý những khoản nợchậm trả, tổ chức phục vụ phải đối phó với một vấn đề về rủi ro đạo đức có liên quan đếnngười đi vay Khi một tổ chức phục vụ có động cơ muốn đem lại cho nhà đầu tư một tỷsuất sinh lợi tốt nhất, họ có thể sắp xếp những khoản nợ chậm trả theo một cách nào đóđể tối thiểu hóa lỗ Một người đi vay cố gắng để trả những khoản nợ của mình thì có khảnăng anh ta cũng sẽ cố gắng để trả các khoản bảo hiểm và tiền thuế hiện tại cũng như sẽquản lý để duy trì tài sản của mình một cách hợp lý Việc không trả được thuế có thể dẫnđến phải thế chấp tài sản cho đến khi các khoản nợ thuế được thanh toán Điều này làmgia tăng chi phí mà nhà đầu tư phải gánh chịu nếu bị tước quyền sở hữu tài sản Khôngcó khả năng thanh toán tiền bảo hiểm có thể đưa đến việc hợp đồng mất hiệu lực, khiếnnhà đầu tư gặp phải rủi ro về những khoản lỗ đáng kể Và sau cùng, việc không có khảnăng duy trì tài sản sẽ làm gia tăng phí tổn cho nhà đầu tư trong việc chào bán tài sản saukhi bị tịch biên và có thể phải giảm giá bán những tài sản này Người đi vay có rất ítđộng cơ cố gắng hay xoay sở để duy trì một tài sản đã gần bị tịch biên.

Để tránh những vấn đề rủi ro tiềm tàng có thể xảy ra, thông thường, người đi vayđược yêu cầu ký quỹ bảo chứng thường xuyên cho cả các khoản bảo hiểm và tiền thuế.Khi người đi vay không có khả năng thực hiện các quỹ tạm ứng này, họ thường yêu cầutổ chức dịch vụ thực hiện các chi trả này nhân danh mình Để tránh được các khoản lỗ,các tổ chức dịch vụ nên tịch biên tài sản một cách nhanh chóng khi nhận thấy dấu hiệutài sản có khả năng không thu hồi lại được Tuy nhiên về sau, khả năng giải quyết nhữngvấn đề này (việc thu nợ chậm trả) của các tổ chức phục vụ thường bị giới hạn bởi Luậtthủ tục giải quyết bất động sản (RESPA), Điều luật hành xử đòi nợ công bằng (FDCPA)và những đạo luật chống kinh doanh gian dối của quốc gia.

2.1.5 Những mâu thuẫn giữa tổ chức phục vụ và các bên thứ ba: rủi ro đạođức

Tổ chức phục vụ có thể có những tác động tích cực hay tiêu cực đáng kể lênnhững khoản lỗ từ gói những khoản nợ cầm cố Theo ước lượng của tổ chức đánh giá tínnhiệm Moody, chất lượng của tổ chức phục vụ có thể ảnh hưởng đến mức độ chuyểnthành tiền mặt của các khoản lỗ vào khoảng 10% Việc chất lượng của tổ chức phục vụ

tác động đến những khoản lỗ có một mối quan hệ đặc biệt không chỉ đối với các nhà đầutư mà còn cả với những tổ chức xếp hạng tín dụng Đặc biệt, những nhà đầu tư muốn tốithiểu hóa các khoản lỗ trong khi các tổ chức đánh giá tín nhiệm muốn giảm thiểu tối đatình trạng không chắc chắn về các khoản lỗ này để có thể đưa ra những đánh giá chínhxác Trong mỗi trường hợp dưới đây, chúng ta có một vấn đề tương tự như xung đột thứtư, cụ thể là một bên (ở đây là tổ chức phục vụ) không để ý đến những hành động tai hạiđang ảnh hưởng đến việc phân phối dòng tiền – một dòng tiền đang được chia sẻ với mộtbên khác –, và bên thứ nhất chỉ có một trách nhiệm giới hạn (họ không phải gánh chịurủi ro về sụt giá).

Rủi ro về đạo đức giữa tổ chức phục vụ và người quản lý tài sản

Phí phục vụ là một phần trăm cố định tính trên số dư nợ gốc của các khoản nợcầm cố Tổ chức phục vụ được chi trả trước tiên từ số tiền thu về hằng tháng trước khibất cứ khoản tiền nào được chi trả cho nhà đầu tư Vì các khoản trả nợ thế chấp thườngđược nhận vào đầu tháng và nhà đầu tư nhận phần của mình vào gần cuối tháng, do đó,tổ chức phục vụ có thể kiếm lời từ các khoản tiền trôi nổi này.

Có 2 điểm chính trong sự căng thẳng giữa nhà đầu tư và tổ chức phục vụ: (a)những khoản chi phí hợp lý có thể trả lại, và (b) quyết định xem xét và tước quyền sởhữu của con nợ Chúng ta sẽ lần lượt thảo luận từng trường hợp.

Trong trường hợp một món nợ chậm trả, miễn là khoản nợ này vẫn được coi là cóthể thu được (chậm trả không quá 90 ngày), tổ chức phục vụ phải thanh toán trước khoảnlãi (hoặc đôi khi là nợ gốc) mà người đi vay chưa trả cho SPV Ngoài việc phải trả trướctiền lãi chưa được thanh toán, tổ chức phục vụ cũng đồng thời chi trả tiền thuế và phí bảohiểm miễn là món nợ đó được đảm bảo bởi tài sản cầm cố Trong trường hợp tịch biêntài sản, tổ chức phục vụ phải trả tất cả các khoản phí cho đến khi tài sản được thanh lý.Khi tài sản đã thanh lý xong, tổ chức phục vụ sẽ được hoàn trả các khoản chi phí và tiềnứng trước Tổ chức phục vụ có một động cơ tự nhiên để thổi phồng các khoản chi phí,đặc biệt là vào những thời điểm thuận lợi, khi tỉ lệ phục hồi đối với các tài sản bị tịchbiên đang ở mức cao.

Bên cạnh các khoản phí hàng tháng, tổ chức phục vụ còn có thể thu được cáckhoản phí chậm trả Điều này có thể khiến các tổ chức phục vụ chậm thông báo việc chitrả hoặc không thực hiện đòi nợ cho đến khi các khoản phí chậm trả được ấn định.

Lưu ý rằng, những khoản chi phí mà tổ chức phục vụ không được hoàn trả phầnlớn là cố định và đã được hưởng trước, ví dụ như: phí đăng kí nợ vào hệ thống phục vụ,

phí thông báo ban đầu, ấn định các khoản ký quỹ cũng như các khoản thuế, v.v Cùngmột lúc, thu nhập của tổ chức phục vụ sẽ tăng lên theo thời gian mà món nợ được phụcvụ Điều này khiến cho tổ chức phục vụ thường thích giữ các khoản nợ trên sổ sách kếtoán của họ càng lâu càng tốt Cũng có nghĩa là họ có khuynh hướng kéo dài thời hạncủa một khoản nợ chậm trả và trì hoãn việc tước quyền sở hữu của con nợ.

Giải quyết những vấn đề trên cần một sự cân nhắc tinh tế

Một mặt, nhà đầu tư có thể quy định những điều khoản chặt chẽ trong thỏa thuậnphục vụ để giới hạn những sự thay đổi trong các khoản nợ, và có thể dành nỗ lực trongviệc giám sát những khoản chi phí của tổ chức phục vụ Mặt khác, nhà đầu tư lại muốntạo sự linh động cho tổ chức phục vụ để họ có thể đem lại lợi nhuận tốt nhất cho nhà đầutư và không muốn gánh chịu quá nhiều chi phí vào việc giám sát Điều này đặc biệt đúngvì những nhà đầu tư khác sẽ hưởng lợi khống trên nỗ lực của bất kỳ một nhà đầu tư nàođó.

Không có gì đáng ngạc nhiên khi các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đóng một vai tròquan trọng trong việc giải quyết vấn đề thu nợ này bằng cách đánh giá chất lượng củacác tổ chức phục vụ.

Bên cạnh nỗ lực giám sát của nhà đầu tư, công tác đánh giá chất lượng của tổchức phục vụ và những quy định về việc điều chỉnh các khoản nợ, còn có 2 cách quantrọng khác để làm giảm sự xung đột này, đó là danh tiếng của tổ chức phục vụ và ngườiđứng đầu tổ chức phục vụ Vì kinh doanh dịch vụ (cho vay) là một nguồn thu nhập phảnchu kỳ quan trọng của các ngân hàng, dễ thấy rằng các tổ chức này sẽ tìm mọi cách đểtối thiểu hóa trở ngại này Người đứng đầu tổ chức phục vụ có trách nhiệm giám sát việcthực hiện hợp đồng phục vụ, xác nhận tính hợp lệ của dữ liệu được báo cáo bởi tổ chứcnày, xem xét lại việc giải quyết đối với các khoản nợ mất khả năng chi trả.

Rủi ro đạo đức giữa tổ chức phục vụ và tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Như đã trình bày về tác động của chất lượng tổ chức phục vụ lên các khoản lỗ, độchính xác của việc xếp hạng tín nhiệm đối với các chứng khoán được phát hành bởi SPVcó thể bị ảnh hưởng bởi các tổ chức phục vụ kém chất lượng Để tối thiểu hóa tác độngcủa sự xung đột này, tổ chức xếp hạng tín dụng phải quản lý hoạt động giám sát đối vớicác tổ chức phục vụ, sử dụng kết quả của việc phân tích này vào đánh giá các chứngkhoán được đảm bảo bằng tài sản cầm cố (MBS), và công bố những xếp hạng của mìnhđể các nhà đầu tư sử dụng.

Việc đánh giá chất lượng của một tổ chức phục vụ được mong đợi là một đánh giákhách quan về khả năng của tổ chức đó nhằm tránh được hoặc hạn chế những khoản lỗkhi điều kiện thị trường thay đổi Đánh giá này bao gồm một khoản tiền ấn định cho việcphục vụ; sự giảm nhẹ những khoản lỗ; việc quản lý thời hạn tịch thu tài sản để thế nợ;việc quản lý, bố trí và đào tạo nhân sự; sự ổn định về tài chính, kỹ thuật và khả năngphục hồi sau khủng hoảng; việc thực hiện đúng luật định; quá trình giám sát và năng lựcvề tài chính.

Trong việc xây dựng các điểm xếp hạng tín nhiệm, tổ chức xếp hạng tín nhiệmtìm cách tách tình trạng lỗ trong quá khứ của tổ chức dịch vụ thành hai phần: một khoảnbắt nguồn từ rủi ro tín dụng tiềm tàng của các khoản cho vay và một khoản bắt nguồn từkhả năng thu hồi và quản lý nợ khó đòi của nhà cung cấp dịch vụ.

2.1.6 Những mâu thuẫn giữa người quản lý tài sản và nhà đầu tư: vấn đề ủyquyền

Nhà đầu tư cung cấp vốn cho việc mua chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thếchấp Bởi vì nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm tài chính đặc thù nên họ thuê một người đạidiện để đề ra chiến lược kinh doanh, quản lý khảo sát tính khả thi trên những đầu tư tiềmnăng và tìm ra giá tốt nhất cho việc kinh doanh Khi đưa ra những khác biệt trong mứcđộ tinh vi của tài chính giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, có một vấn đề rõ ràng giữa nhàđầu tư và nhà quản lý danh mục đã dẫn đến xung đột thứ sáu này

Đặc biệt, nhà đầu tư sẽ không hiểu một cách đầy đủ chiến lược kinh doanh củanhà quản lý, không chắc chắn về năng lực của nhà quản lý và không theo dõi được bất kỳnỗ lực nào nhà quản lý đã làm để tiến hành hoạt động thẩm tra Vấn đề người chủ-ngườiđại diện được giảm nhẹ thông qua việc sử dụng ủy nhiệm đầu tư và việc đánh giá nănglực của nhà quản lý với những người cùng cấp.

Một ví dụ là một quỹ trợ cấp có thể hạn chế đầu tư của nhà quản lý vào các chứngkhoán nợ bằng việc xếp hạng tín dụng một hạng mục đầu tư và quỹ trợ cấp này có thểđánh giá năng lực của nhà quản lý trong việc xử lý chỉ số chuẩn Tuy nhiên, có nhiều vídụ có liên quan khác FDIC là một nhà đầu tư ẩn ở các ngân hàng thương mại thông quadự phòng bảo hiểm tiền gửi đã cản trở các ngân hàng được bảo hiểm đầu tư vào cácchứng khoán thuộc loại đầu cơ Một nghĩa vụ nợ đảm bảo bằng tài sản (CDO) được quảnlý linh động áp đặt những điều khoản lên các xếp hạng trung bình của những chứngkhoán trong một danh mục được quản lý linh động cũng như lên một phần nhỏ nhữngchứng khoán có xếp hạng tín dụng thấp.

Bởi vì những sự ủy thác đầu tư điển hình gồm các xếp hạng tín dụng, cho nên đâylà một khâu khác mà các tổ chức xếp hạng tín dụng cũng đóng một vai trò quan trọngtrong tiến trình chứng khoán hóa Bằng việc đưa ra một quan điểm trên sự rủi ro của cácchứng khoán được chào bán, các tổ chức định giá đã giải quyết được những xung độtthông tin tồn tại giữa nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục Những xếp hạng tín dụng lànhằm để nắm bắt được những mong đợi trong dài hạn hoặc diễn biến vòng đời của mộtchứng khoán nợ Điều này cho thấy rằng những đánh giá của các tổ chức xếp hạng tíndụng là một phần cốt yếu của việc chứng khoán hóa, bởi vì cuối cùng thông qua việc xếphạng tín dụng các nhà đầu tư sẽ quyết định việc nên hay không nên đầu tư.

2.1.7 Những mâu thuẫn giữa nhà đầu tư và các tổ chức xếp hạng tín dụng:Model error

Các tổ chức định giá được nhà phát hành và các cá nhân, tổ chức không phải lànhà đầu tư trả tiền để đưa ra ý kiến của họ Điều này đã tạo ra một mâu thuẫn tiềm tàngvề quyền lợi Bởi vì một nhà đầu tư không thể ước lượng hiệu lực của các mô hình địnhgiá, họ nhạy cảm với những sai số tin cậy và cả những sai số không đáng tin cậy của cáctổ chức định giá Bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và tổ chức xếp hạng tín dụng làmâu thuẫn thứ bảy và cũng là mâu thuẫn cuối cùng trong tiến trình chứng khoán hóa.Những sai số tin cậy là một sản phẩm phụ tự nhiên của sự đổi mới tài chính nhanh chóngvà phức tạp Mặt khác, những sai số không đáng tin cậy có thể bị ảnh hưởng bởi sự phụthuộc của các tổ chức định giá vào khoản phí mà nhà phát hành đã trả cho họ (mâu thuẫnvề quyền lợi).

Một vài nhà phê bình cho rằng các tổ chức định giá không thể định giá kháchquan các sản phẩm phái sinh bởi vì sự mâu thuẫn trong quyền lợi gây ra bởi tiền phíđược trả bởi nhà phát hành Ví dụ, 44% doanh thu năm ngoái của tổ chức xếp hạng tínnhiệm Moody là từ các hợp đồng tài chính phái sinh Tiền phí định giá của Moody caohơn gấp đôi so với những công ty định giá đơn giản hơn Điều này đã giúp Moody duytrì lợi nhuận hoạt động của mình trên 50%.

Mâu thuẫn này có thể được tối thiểu hóa thông qua hai công cụ là uy tín của các tổchức định giá và nguyên tắc công khai của việc định giá Về phía những tổ chức địnhgiá, việc kinh doanh của họ chính là uy tín của họ Vì vậy rất khó, nhưng không phải làkhông khả thi, khi các tổ chức này liều lĩnh thổi phồng các xếp hạng tín dụng nhằm kiếmđược phí định giá và do đó sẽ hủy hoại danh tiếng của họ Thêm vào đó, nhờ việc định

giá công khai, công chúng có thể giám sát dễ dàng bất kỳ sai lệch nào trong các xếp hạngtín dụng từ các mô hình của các tổ chức định giá.

2.2 Năm mâu thuẫn dẫn đến khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn

Chúng tôi tin rằng năm trong số bảy mâu thuẫn được đề cập ở phần trên giúp giảithích sự thất bại của thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn.

Vấn đề bắt đầu với mâu thuẫn thứ nhất: Những sản phẩm (chứng khoán) đượcphát hành cho những người đi vay dưới chuẩn rất phức tạp và dễ bị hiểu lầm hoặc bị bópméo Điều này đã mở ra khả năng đi vay quá mức và cho vay quá mức.

Ở điểm khác của quá trình là vấn đề người chủ - người đại diện giữa nhà đầu tư vànhà quản lý tài sản Đặc biệt dường như các sự ủy thác đầu tư không phân biệt rõ rànggiữa cấu trúc và hoạt động xếp hạng tín dụng Đây là một vấn đề mà khả năng của nhàquản lý tài sản được đánh giá cùng cấp hoặc dựa trên những chỉ số tiêu chuẩn nhất địnhnào đó Điều này cho thấy rằng các nhà quản lý tài sản có một động lực để tìm kiếm lợinhuận bằng việc mua các phát hành nợ cơ cấu có mức xếp hạng tín dụng tương đươngnhau nhưng có lãi suất coupon cao hơn trái phiếu công ty.

Ban đầu, sự thay đổi danh mục đầu tư được dẫn dắt bởi các nhà quản lý tài sản vớikhả năng quản lý được tính tiền khả thi, định giá được các chứng khoán đảm bảo bằngtài sản thế chấp (MBS) Tuy nhiên, một khi thành quả mà các nhà quản lý tài sản đạtđược thua kém những người đồng cấp, có thể họ sẽ thiết lập những danh mục đầu tưtương tự nhưng sẽ không dành một nỗ lực tương tự vào việc giám sát hoạt động củanhững người phát hành và các tổ chức cho vay nguyên thủy.

Hiện tượng này đã làm xấu đi mâu thuẫn giữa người phát hành và nhà quản lý tàisản (mâu thuẫn thứ ba) Đặc biệt, nếu nhà quản lý tài sản không tiến hành hoạt độngthẩm tra, động lực thúc đẩy người phát hành tự mình tiến hành hoạt động thẩm tra sẽgiảm đi Hơn nữa, khi thị trường những sản phẩm phái sinh phát triển, bao gồm nhưngkhông chỉ giới hạn trong chỉ số các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABX – AssetBacked Securities Index), người phát hành có khả năng hạn chế ở mức tối thiểu việc phảiđầu tư thông qua chứng khoán hóa các khoản vay rủi ro Những suy tính này cùng nhauđã làm xấu đi mâu thuẫn giữa tổ chức cho vay nguyên thủy và nhà phát hành, mở cửacho việc đi vay quá mức và cung cấp đòn bẩy cho việc cho vay quá mức (mâu thẫu thứhai) Cuối cùng, chỉ có ràng buộc trên những tiêu chuẩn bao tiêu phát hành chứng khoánlà ý kiến của các tổ chức định giá Với các điều khoản đảm bảo, tổ chức cho vay nguyênthủy có thể dễ dàng tiến hành nghiệp vụ arbitrage đánh giá các mô hình đại lý, khai thác

điểm yếu trong mối quan hệ giữa sự bảo đảm chặt chẽ và những tổn thất trong số liệu mànhững số liệu này được sử dụng để kiểm tra mức độ nâng cao sự tín nhiệm.

Sự bất lực của các tổ chức định giá trong việc nhận ra và phản ứng thích hợp đốivới nghiệp vụ arbitrage của các tổ chức cho vay nguyên thủy có nghĩa là những xếp hạngtín dụng dùng để định giá các chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp có sai số đángkể Mâu thuẫn giữa nhà đầu tư và tổ chức định giá là vấn đề cuối cùng gây nên sự thấtbại của việc vay thế chấp dưới chuẩn (mâu thuẫn thứ bảy) Mặc dù các tổ chức định giáđã công khai tiêu chuẩn đánh giá các khoản vay dưới chuẩn nhưng các nhà đầu tư vẫnthiếu năng lực để đánh giá tính hiệu quả của những mô hình này.

Trong khi chúng tôi nhận dạng bảy mâu thuẫn trong tiến trình chứng khoán hóatài sản thế chấp, có những cơ chế tại chỗ để làm giảm thiểu hoặc thậm chí giải quyết mỗimột mâu thuẫn này, ví dụ như ban hành những luật lệ và quy định để chống lại việc chovay quá mức Như chúng ta đã thấy, một số những cơ chế này đã thất bại trong việc giảiquyết những mâu thuẫn.

Có khó để sửa chữa tiến trình này không? Chúng tôi tin rằng không, và chúng tôinghĩ rằng giải pháp có thể bắt đầu với những ủy thác đầu tư Nhà đầu tư nên nhận ranhững động lực thúc đẩy người quản lý tài sản tìm kiếm lợi nhuận Việc đầu tư vàonhững sản phẩm cấu trúc nên được so sánh với chỉ số đầu tư tiêu chuẩn trong lớp tài sảntương đương Khi nhà đầu tư hoặc người quản lý tài sản bị bắt buộc tự mình tiến hànhcác hoạt động thẩm tra để đánh giá tốt hơn chỉ số, động cơ của nhà phát hành và tổ chứccho vay nguyên thủy sẽ được khôi phục lại Hơn nữa, nhà đầu tư nên yêu cầu hoặc nhàphát hành hoặc tổ chức đi vay nguyên thủy hoặc cả hai giữ lại những khoản lỗ đầu tiên ởmỗi khâu trong quá trình chứng khoán hóa, và công khai tất cả những bảo hiểm của khâunày Kết thúc dây chuyền chứng khoán hóa, những tổ chức cho vay nguyên thủy cầnđược cung ứng vốn một cách thỏa đáng để sự đại diện và điều khoản đảm bảo của họ cógiá trị Cuối cùng, các tổ chức định giá cũng cần đánh giá những tổ chức cho vay nguyênthủy chặt chẽ như đánh giánh những tổ chức phục vụ.

Chúng tôi không rõ rằng bất kỳ giải pháp nào trong các giải pháp này đòi hỏithêm quy định Lưu ý rằng thị trường đang có những bước đi đúng đắn Ví dụ, các tổchức định giá đã minh bạch hơn và thông báo những thay đổi đáng kể trong quá trìnhđịnh giá Thêm vào đó, nhu cầu về những sản phẩm nợ cấu trúc nói chung và nợ đảm bảobằng tài sản thế chấp nói riêng đã giảm rõ rệt bởi những nhà đầu tư đã bắt đầu đánh giálại quan điểm của chính họ về rủi ro của những sản phẩm này Vì vậy, những nhà làmluật nên cho thị trường một cơ hội để tự mình điều chỉnh.

3 TỔNG QUAN VỀ TÍN DỤNG CẦM CỐ DƯỚI CHUẨN

Trong phần này, chúng tôi đưa ra một vài quan niệm về những người đi vay thếchấp dưới chuẩn, tìm hiểu chi tiết một loại nợ cầm cố điển hình và xem xét lại lịch sửhoạt động của tín dụng thế chấp dưới chuẩn.

Ví dụ tiền đề

Để tránh cho việc thảo luận không quá trừu tượng ngay khi mới bắt đầu, chúng tôisẽ xem xét những vấn đề trên trong một bối cảnh của một ví dụ thực tế Đặc biệt, chúngtôi sẽ tập trung vào phân tích việc chứng khoán hóa khoản nợ dưới chuẩn trị giá 3,949triệu đô (với số dư nợ gốc là 881 triệu đô) bắt nguồn từ New Century Financial vào quý2 năm 2006.

Theo chúng tôi, quá trình chứng khoán hóa đặc biệt này thực sự đáng được quantâm vì quá trình này đã làm sáng tỏ việc những khoản nợ dưới chuẩn điển hình (đượcđánh giá là chứa đựng nhiều rủi ro) được hình thành, cơ cấu và cuối cùng được bán chonhững nhà đầu tư như thế nào New Century Financial là tổ chức cho vay dưới chuẩn lớnthứ hai tại Mỹ trong suốt 3 năm từ 2004 đến 2006 Vào năm 2006, tổ chức này đã pháthành 51.6 tỷ đô nợ cầm cố Số lượng nợ cho vay gia tăng với một tốc độc vào khoảng59% hàng năm trong giai đoạn 2000 – 2004 Hoạt động của các khoản vay New Centurytheo sát hoạt đông của toàn ngành trong giai đoạn 2005 Tuy nhiên, New CenturyFinancial đã phải đối mặt với những khoản cho vay không có khả năng thu hồi vào đầunăm 2007, thất bại trong việc xin thêm tài trợ từ hạn mức tín dụng của các bên thứ bavào ngày 2 tháng 3 năm 2007, và cuối cùng đã nộp đơn xin bảo hộ khỏi phá sản vàongày 2 tháng 4 năm 2007 Các nhóm chứng khoán cấp thấp của quá trình chứng khoánhóa này là một phần của việc giảm mức xếp hạng tín dụng trước đây của các tổ chức xếphạng tín nhiệm Điều này đã ảnh hưởng đến gần như một nửa số các giao dịch ABS vốnnhà ở quyền giữ tài sản thế nợ đầu tiên phát hành năm 2006.

Như đã minh họa trong hình 2, ban đầu, những khoản nợ này được một công tycon của Goldman Sachs mua lại Tiếp đến, họ bán chúng cho một SPV được gọi làGSAMP TRUST 2006-NC2 GSAMP TRUST tài trợ cho việc mua lại những khoản nợnày bằng cách phát hành những chứng khoán được đảm bảo trên các tài sản thế chấp(ABS) Việc này đòi hỏi GSAMP TRUST phải nộp một bản cáo bạch chi tiết về các giaodịch cho Ủy ban giao dịch chứng khoán Ban đầu, New Century nhận và quản lý nhữngkhoản trả lãi từ các khoản nợ vay, nhưng sau khi SPV được thành lập, công việc nàyđược chuyển sang cho tổ chức phục vụ nợ Ocwen thực hiện (tháng 8 năm 2006) Tổchức này nhận được một khoản phí 4.4 triệu đô vào mỗi năm do SPV chi trả Ngườiđứng đầu tổ chức phục vụ Ocwen và chịu trách nhiệm quản lý các chứng khoán này làWells Fargo Well Fargo nhận được một khoản phí 881 nghìn đô mỗi năm do SPV chitrả Bản cáo bạch đệ trình cho Ủy ban giao dịch chứng khoán SEC do New CenturyFinancial (tổ chức cho vay nguyên thủy) lập, gồm 26 điều khoản cam đoan và bảo đảm.Trong đó bao gồm một số các điều khoản sau đây: việc chậm trả hoặc mất khả năngthanh toán các khoản nợ vay; sự phù hợp của các tài sản thế chấp theo luật của bang, liênbang và địa phương; bảo hiểm rủi ro; các khoản phí mà người đi vay phải trả; cam kết

của tổ chức cho vay sẽ không yêu cầu những người đi vay đủ chuẩn phải chịu một mứcchi phí cao như đối với cho những người đi vay dưới chuẩn.

3.1 Những người đi vay dưới chuẩn là ai?

Theo “Hướng dẫn mở rộng đối với các chương trình cho vay dưới chuẩn”

(Interagency Expanded Guidance for Subprime Lending Programs) năm 2001, những

người đi vay dưới chuẩn là những cá nhân thường thể hiện các đặc điểm về rủi ro tíndụng sau đây:

- Có từ 2 lần trở lên chậm trả nợ sau 30 ngày trong 12 tháng trước hoặc có hơnmột lần chậm trả nợ sau 60 ngày kể từ 24 tháng trước;

- Có án quyết của tòa, bị tịch biên hoặc thu hồi tài sản, bị liệt vào danh sách nợkhó đòi trong vòng 24 tháng trước;

- Bị phá sản trong vòng 5 năm trước ;

- Các chứng cớ cho thấy một khả năng không thể thanh toán cao, ví dụ như cóđiểm tín dụng FICO từ 660 trở xuống (tùy thuộc vào tài sản đem thế chấp) hoặc cónhững chỉ số thể hiện khả năng không thể trả nợ tương đương do các tổ chức xếp hạngtín nhiệm khác đánh giá;

- Có tỷ lệ nợ trên thu nhập từ 50% trở lên, hay nói cách khác, thu nhập hàng thángsẽ không đáp ứng được việc trang trải cho sinh hoạt phí sau khi trừ đi các khoản nợ phảitrả

- Một người đi vay có mức độ tín nhiệm trung bình trong gói nợ này đạt khoảng626 điểm FICO Lưu ý rằng: có 31.4% người đi vay có mức điểm FICO dưới 600, 51.9%đạt khoảng 600 đến 660, và chỉ có 16.7% đạt trên 660.

- CLTV (combined loan-to value ratio) là tỷ số giữa tổng các khoản nợ mà mộtngười vay để mua sắm tài sản trên giá trị của tài sản đó Một khoản nợ cầm cố với mứcđộ rủi ro trung bình trong gói các khoản nợ này có CLTV vào khoảng 80.34% Tuynhiên, có đến 62.1% số nợ cầm cố có CLTV từ 80% trở xuống, 28.6% trong khoảng 80đến 90%, và chỉ khoảng 9.3% từ 90 đến 100%

- Tỷ số tổng nợ (gồm cả nợ thế chấp, nợ thuế, bảo hiểm và những khoản nợ phảitrả hàng tháng khác) trên tổng thu nhập trước thuế của người đi vay vào khoảng 41.78%Ở đây, chúng ta nên dừng lại để cùng nhau xem xét một vài vấn đề quan trọng Trướchết, có thể nhận thấy rằng, phần lớn những khoản nợ trong gói nợ cầm cố này được vaykhông phải để mua nhà mà đúng hơn là để sử dụng cho mục đích tái tài trợ những khoảnnợ thế chấp đã tồn tại Thứ hai, 90% những người đi vay trong danh mục này có ít nhất10% quyền sở hữu tài sản đối với nhà của họ Thứ ba, trong khi số người đi vay có điểmFICO từ 660 trở lên chiếm một tỷ lệ rất nhỏ thì những khoản nợ cho những người nàyvay lại được bảo lãnh với điều kiện dễ dãi hơn nhiều so với những khoản nợ cho nhữngngười có điểm FICO thấp hơn vay Đặc biệt hơn, mặc dù không được thống kê vào cácsố liệu đã trình bày ở trên nhưng những khoản nợ cho người đi vay có điểm FICO caothường lớn hơn, có một tỷ số CLTV cao hơn, ít có các giấy tờ xác nhận đầy đủ và cũng ítcó khả năng sở hữu được nhà Việc kết hợp giữa lịch sử tín dụng tốt và những điều kiệntài trợ quá dễ dàng đã cho thấy rằng một số người đi vay có thể là những nhà đầu tư, lợidụng sự tăng giá nhanh chóng của thị trường bất động sản để đầu cơ, sau đó bán ra nhằmmục đích kiếm lời Cuối cùng, mặc dù giá trị trung bình một khoản cho vay trong gói nợcầm cố này vào khoảng 223,221 đô nhưng thực tế có rất nhiều khoản cho vay đã vượtquá con số này Cụ thể là, có 24% tổng số nợ vay vượt quá 300,000 đô và những khoảnnày đã hình thành nên 45% giá trị của toàn bộ gói nợ.

Khuynh hướng chung của toàn ngành

Bảng 5 cung cấp số liệu những chỉ tiêu của một người đi vay có hệ số tín nhiệmtrung bình ở cả lớp Alt-A và Subprime trong bảng (a) và (b), phân theo năm bắt đầu.Điểm khác biệt lớn nhất giữa 2 phần (a) và (b) là số điểm tín dụng Một người đi vayđược đánh giá có mức rủi ro trung bình trong lớp Alt-A có số điểm tín dụng nhiều hơnmột người đi vay được xếp hạng tín nhiệm trung bình ở lớp Subprime là 85 điểm vàonăm 2006 (703 điểm đối với lóp Alt-A và 623 điểm đối với lớp Subprime) Những ngườiđi vay dưới chuẩn thường có tỷ số CLTV cao hơn nhưng lại có khả năng cung cấp các sốliệu về thu nhập hơn và ít có khả năng mua nhà Những người đi vay trong nhóm Alt-Athường là những nhà đầu tư và thường có silent second liens trong tài sản Kết hợp lại,những thống kế sơ lược ở trên cho thấy rằng quá trình chứng khoán hóa mẫu đã đượcthảo luận dường như là một mô hình điển hình cho toàn ngành, ít nhất là đối với nhữngchỉ tiêu được định ra cho người đi vay.

Dữ liệu của toàn ngành cũng rất hữu ích cho việc nghiên cứu những khuynhhướng trong thị trường nợ dưới chuẩn Đây là một việc không thể thực hiện được nếu chỉtập trung xem xét vào một giao dịch trong năm 2006 Đặc biệt, tỷ số CLTV của mộtkhoản nợ dưới chuẩn đã và đang tăng dần lên từ năm 1999 vì có một phần trong sốnhững khoản vay được đảm bảo bằng tài sản thế chấp lần thứ hai Thế chấp lần 2 là sự

cầm cố trị giá tài sản lần thứ hai mà không công khai việc đã thế chấp tài sản đó lần thứnhất tại một mốc thời gian xác định Bảng 5 còn cho thấy rằng những người đi vay ngàycàng ít có khả năng cung cấp thông tin về thu nhập của họ, số người đi vay để mua nhàđã tăng lên một cách đáng kể từ đầu năm 2000 Kết hợp các dữ liệu lại, chúng ta có thểnhận thấy một người đi vay dưới chuẩn có mức tín nhiệm trung bình đã ngày càng trởnên rủi ro hơn trong vòng 2 năm qua

3.2 Nợ dưới chuẩn là gì?

Ví dụ tiền đề

Số liệu từ bảng 6 cho thấy, chỉ khoảng 8.98% tổng số nợ cho vay của NewCentury có lãi suất cố định trong suốt 30 năm (FRMs) Cũng có một phần nhỏ (2.81%) lànợ với lãi suất cố định được trả dần trong 40 năm nhưng đáo hạn sau 30 năm, và vì thếđã tạo ra một khoản trả dồn (thanh toán nợ chót) sau 30 năm Chú ý rằng, 88.2% cáckhoản vay thế chấp này có lãi suất thả nổi (ARMs) và mỗi khoản vay ấy sẽ dựa trên mộtmức lãi suất trong số hỗn hợp lãi suất thả nổi ARM hỗn hợp 2/28 và 3/27 Đây là nhữngkhoản nợ hỗn hợp vì lãi suất phải trả gồm cả lãi suất cố định và thả nổi Ban đầu, lãi suấtđược giữ cố định trong thời gian là 2 (đối với chương trình 2/28) hoặc 3 năm (đối vớichương trình 3/27), sau đó lãi suất sẽ được điều chỉnh thả nổi Lãi suất cố định ban đầunày sẽ thấp hơn lãi suất cố định trong suốt 30 năm (FRM) Từ bảng 6 ta thấy, lãi suấtban đầu trung bình của một khoản vay thế chấp trong chương trình 2/28 là 8.64%.

Tuy nhiên, sau giai đoạn đầu này, số tiền phải trả hàng tháng sẽ dựa trên một mứclãi suất cao hơn, tương đương với mức lãi suất chuẩn (ví dụ như lãi suất LIBOR 6 tháng)tại thời điểm điều chỉnh, cộng thêm một biên độ cố định tương ứng với kỳ hạn của từngloại nợ.

Cụ thể theo bảng 6, biên độ đối với nợ 2/28 là 6.22% và lãi suất LIBOR tại thờiđiểm bắt đầu là 5.31% Trong suốt kỳ hạn của một khoản vay, cứ 6 tháng lãi suất được

lãi suất thả nổi 2/28, trung bình một khoản vay có mức điều chỉnh tối đa trong giai đoạnđầu tiên là 1.49%, ở những thời kỳ sau đó là 1.50%, trong suốt kỳ hạn là 15.62% và mứclãi suất thấp nhất là 8.62% Hơn một nửa tổng số nợ cầm cố phát hành có mức lãi suấtđiều chỉnh 2/28 và được trả dần trong 40 năm Từ đó có thể tính ra số tiền phải trả hàngtháng.

Có một phần quan trọng đó là lãi suất thả nổi 2/28 với lựa chọn chỉ trả lãi trong 5năm.

Khoản vay này cho phép người đi vay chỉ trả lãi trong 60 tháng đầu và trả hếtphần nợ gốc trong 25 năm còn lại Mặc dù không được thể hiện trong bảng 6, bảng cáobạch cho thấy rằng không một khoản vay cầm cố nào có bao gồm bảo hiểm thế chấp.Hơn nữa, khoảng 72.5% các khoản vay có bao gồm tiền phạt trả trước Những khoản nàysẽ hết hạn sau 1 đến 3 năm.

Lãi suất thả nổi (ARMs) là những công cụ tài chính khá phức tạp với các đặctrưng chi trả giống với lãi suất của những công cụ phái sinh Ngược lại với lãi suất cốđịnh (FRM), đối với các khoản vay có lãi suất thả nổi (ARM), người đi vay là người phảigánh chịu hầu hết rủi ro về lãi suất Lưu ý rằng, hầu hết những người đi vay không ở vàovị trí có thể phòng ngừa rủi ro về lãi suất một cách dễ dàng.

Bảng 7 cung cấp số liệu minh họa cho các khoản nợ phải trả hàng tháng của từngloại nợ Số dư nợ gốc là 225 nghìn đô la và lãi suất LIBOR 6 tháng được giả định là giữnguyên không đổi Số tiền phải trả đối với khoản vay thế chấp 30 năm trả dần sau 40năm thì thấp hơn vì thời gian trả chậm dài hơn và vì mức lãi suất trung bình cũng thấp