YẾU TỐ THANH KHOẢN VÀ CÁC MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM LAI DƯỠNG NAM YẾU TỐ THANH KHOẢN VÀ CÁC MƠ HÌNH ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành : Tài – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS MAI THANH LOAN TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục ký hiệu, từ viết tắt Danh mục bảng TÓM TẮT CHƢƠNG – TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Kết cấu nghiên cứu CHƢƠNG – MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Mơ hình nghiên cứu tảng 2.1.1 Mơ hình CAPM 2.1.2 Mơ hình ba nhân tố Fama French 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước 11 CHƢƠNG – DỮ LIỆU, MƠ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 20 3.2 Mơ hình nghiên cứu 23 3.2.1 Mơ hình giả thiết nghiên cứu 23 3.2.2 Xây dựng danh mục cổ phiếu 25 3.2.2.1 Phân loại cổ phiếu 25 3.2.2.2 Xây dựng danh mục cổ phiếu 27 3.2.3 Mô tả biến 29 3.3 Phương pháp nghiên cứu 31 CHƢƠNG – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 37 4.1 Thống kê mô tả biến 37 4.1.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc (Ri – Rf) 37 4.1.2 Thống kê mô tả biến độc lập 40 4.2 Kiểm định tính dừng chuỗi liệu 41 4.3 Ma trận hệ số tương quan kiểm định tượng đa cộng tuyến 43 4.3.1 Ma trận hệ số tương quan 43 4.3.2 Kiểm định tượng đa cộng tuyến biến giải thích 44 4.4 Kết hồi quy mơ hình nghiên cứu 45 4.4.1 Kết hồi quy mơ hình ba nhân tố Fama French (Mơ hình ME – BM) 45 4.4.2 Kết hồi quy mơ hình ME – TURN 47 4.4.3 Kết hồi quy mơ hình BM – TURN 49 4.5 Kiểm định vi phạm giả thiết OLS khắc phục 51 4.5.1 Kiểm định tượng tự tương quan nhiễu 51 4.5.2 Kiểm định tượng phương sai thay đổi 53 4.6 So sánh mơ hình đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 55 4.7 Thảo luận kết nghiên cứu 57 CHƢƠNG – KẾT LUẬN 59 5.1 Kết luận đề tài nghiên cứu 59 5.2 Hạn chế đề tài gợi mở hướng nghiên cứu 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng yếu tố khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014 Đồng thời, thông qua việc xem xét nhiều mơ hình nghiên cứu khác nhau, tác giả muốn so sánh tìm kiếm mơ hình tối ưu đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu để góp phần hỗ trợ nhà đầu tư việc định giá tài sản thị trường Mẫu nghiên cứu bao gồm 126 mã cổ phiếu công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) Mơ hình tảng tác giả vận dụng để thực nghiên cứu mơ hình ba nhân tố Fama French (1992), kết hợp với hai mơ hình nghiên cứu khác biến đổi từ mơ hình Fama-French cách thay nhân tố khoản cho hai nhân tố quy mô giá trị cổ phiếu Kết nghiên cứu cho thấy bốn nhân tố nghiên cứu bao gồm thị trường, quy mô, giá trị tính khoản có ảnh hưởng đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhân tố thị trường có mức độ giải thích tỷ suất sinh lợi mạnh mẽ Riêng nhân tố khoản, tác giả nhận định nhân tố mà nhà đầu tư cần phải quan tâm tiến hành định giá tài sản cho thấy có mối tương quan âm mạnh tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngoài ra, qua nghiên cứu, tác giả chưa thực tìm thấy mơ hình tối ưu hẳn số mơ hình nghiên cứu để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam CHƢƠNG – TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Có thể nói, tỷ suất sinh lợi yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến định nhà đầu tư thị trường tài nói chung thị trường chứng khốn nói riêng Vì thế, việc xác định nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tài sản thường nhiều nhà đầu tư quan tâm ngày trở thành yêu cầu tiên nhà đầu tư tham gia vào thị trường Xuất phát từ thực tế trên, từ lâu giới có nhiều mơ hình nghiên cứu việc định giá tài sản thông qua nhân tố ảnh hưởng đến TSSL mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) Sharpe (1964), mơ hình ba nhân tố Fama French (1992),… Bên cạnh hàng loạt nghiên cứu thực nghiệm thực nhiều thị trường chứng khoán khác cho ý nghĩa thiết thực, đặc biệt thị trường quốc gia Ngoài nhân tố truyền thống xem xét ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi nhân tố thị trường, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường, nhiều mơ hình nghiên cứu có bổ sung thêm nhân tố khoản xem nhân tố quan trọng góp phần giải thích đáng kể biến động tỷ suất sinh lợi tài sản Kết thu từ nghiên cứu cho thấy khoản thực yếu tố mà nhà đầu tư cần xem xét đến định giá tài sản đầu tư Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu vai trò tác động nhân tố khoản tỷ suất sinh lợi tài sản thực thị trường chứng khoán thời gian qua Tuy nhiên, điểm chung đa số nghiên cứu dựa mơ hình tảng CAPM mơ hình ba nhân tố Fama-French sau bổ sung thêm nhân tố khoản, chưa thực xem khoản nhân tố thay cho nhân tố truyền thống khác nhân tố quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường chứng khốn Vì vậy, tác giả chọn đề tài “Yếu tố khoản mơ hình đo lƣờng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” với mục tiêu thơng qua nhiều mơ hình nghiên cứu khác để xem xét cách đa dạng vai trò yếu tố khoản việc định giá tài sản, đồng thời tìm kiếm mơ hình đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thích hợp số mơ hình nghiên cứu thị trường chứng khốn Việt Nam 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu Luận văn nhằm vào hai mục tiêu nghiên cứu sau: Thứ nhất, xem xét ảnh hưởng nhân tố khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam thơng qua mơ hình nghiên cứu khác Thứ hai, tìm kiếm mơ hình thích hợp số mơ hình nghiên cứu đề xuất để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Xuất phát từ mục tiêu trên, nghiên cứu thực nhằm trả lời cho hai câu hỏi sau: Một là, yếu tố khoản có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam khơng? Hai là, số mơ hình nghiên cứu xem xét mơ hình có khả giải thích tốt tỷ suất sinh lợi cổ phiếu? 1.3 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu đề tài mối quan hệ tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với nhân tố khoản, số nhân tố khác thị trường, quy mô giá trị cổ phiếu Ngồi ra, đề tài cịn thực nghiên cứu mơ hình thích hợp việc đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Trong nghiên cứu, yếu tố tỷ suất sinh lợi cổ phiếu xem xét thông qua tỷ suất sinh lợi danh mục bao gồm nhiều cổ phiếu Các tiêu chí quy mơ, giá trị tính khoản dùng làm để phân chia cổ phiếu thành danh mục khác 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu đề tài bao gồm 126 cổ phiếu niêm yết cơng ty phi tài sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014 Sở dĩ tác giả chọn cổ phiếu niêm yết sàn HoSE để đại diện khảo sát cho thị trường chứng khốn Việt Nam, sàn HoSE có thời gian thành lập hoạt động dài so với sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), đồng thời số lượng chứng khoán niêm yết quy mơ (giá trị vốn hố thị trường, khối lượng giao dịch,…) chứng khoán lớn Có tiêu chí để lựa chọn cổ phiếu cơng ty tham gia khảo sát, là: Thứ nhất, cơng ty phải có năm tài Thứ hai, công ty phải công ty phi tài Thứ ba, cơng ty khơng có cổ phiếu bị ngừng giao dịch tháng Nguồn liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài kiểm tốn cơng ty thơng tin đăng tải phương tiện thông tin đại chúng 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa mơ hình ba nhân tố Fama French (1992), tác giả sử dụng biến nhân tố khoản thay cho hai biến nhân tố quy mô giá trị để hình thành nên hai mơ hình nghiên cứu Sở dĩ tác giả không bổ sung biến khoản vào mơ hình ba nhân tố Fama-French để xem xét đồng thời tác động biến giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, số nghiên cứu trước cho thấy có tương quan cao biến giải thích đưa vào mơ hình nghiên cứu, đặc biệt hai biến quy mô giá trị Mặc dù tượng đa cộng tuyến biến kiểm định không xảy nghiêm trọng tương quan cao nhiều ảnh hưởng đến vai trò tác động riêng biến độc lập biến phụ thuộc Vì vậy, tác giả định thay biến khoản cho biến quy mô giá trị để vừa hạn chế tương quan này, vừa xem xét tác động nhân tố khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhiều mơ hình nghiên cứu khác Sau xác định mơ hình nghiên cứu, cổ phiếu tham gia khảo sát phân loại theo danh mục dựa ba cặp tiêu chí: quy mơ (ME) – giá trị (BM), quy mơ (ME) – tính khoản (TURN) giá trị (BM) – tính khoản (TURN) Dữ liệu tỷ suất sinh lợi cổ phiếu danh mục sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi chung danh mục, từ làm để tính tốn liệu cho biến phụ thuộc biến giải thích mơ hình tương ứng với cặp tiêu chí mà danh mục cổ phiếu phân loại Dữ liệu biến nghiên cứu sau tính tốn liệu chuỗi thời gian theo tháng cho giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014 Với liệu có được, tác giả sử dụng phần mềm Eviews 6.0 để thực chạy hồi quy theo phương pháp hồi quy bình phương bé thông thường (Ordinary Least Squares – OLS) cho loại danh mục mơ hình nghiên cứu Sau đó, tác giả thực phân tích số liệu thống kê mô tả kết hồi quy biến, đồng thời sử dụng phương pháp thích hợp để kiểm định vấn đề vi phạm giả thiết OLS thực khắc phục (nếu có) Cuối cùng, sở tổng hợp kết thu được, tác giả trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đặt ban đầu thơng qua việc đánh giá vai trị tác động nhân tố khoản, đồng thời so sánh lựa chọn mơ hình tối ưu để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam 1.5 Kết cấu nghiên cứu Ngồi phần tóm tắt, danh mục ký hiệu, từ viết tắt, danh mục bảng, tài liệu tham khảo phụ lục, nghiên cứu bao gồm chương sau: Chƣơng – Tổng quan đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả giới thiệu cách khái quát lý do, mục tiêu, đối tượng, phạm vi phương pháp nghiên cứu luận văn Chƣơng – Mơ hình nghiên cứu tảng nghiên cứu thực nghiệm trƣớc Ở chương này, tác giả trình bày tóm tắt hai mơ hình nghiên cứu tảng CAPM mơ hình ba nhân tố Fama French (1992), đồng thời tổng hợp số kết nghiên cứu thực nghiệm ngồi nước trước có liên quan đến đề tài Chƣơng – Dữ liệu, mơ hình phƣơng pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả mô tả liệu cần thu thập nguồn gốc liệu, đồng thời xác định mơ hình nghiên cứu cách tính tốn biến mơ hình Ngồi ra, tác giả cịn trình bày cụ thể phương pháp thực nghiên cứu Chƣơng – Kết nghiên cứu thảo luận Trong phần này, tác giả thực phân tích, đánh giá kết ước lượng thu sau chạy mơ hình hồi quy Sau đó, số kiểm định vi phạm giả thiết OLS tiến hành nhằm kiểm tra độ tin cậy ước lượng Cuối cùng, sở tổng hợp tất kết có được, tác giả thực so sánh đánh giá mức độ tối ưu mơ hình nghiên cứu với việc đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời thảo luận kết nghiên cứu Chƣơng – Kết luận Ở chương cuối này, tác giả thực tổng kết đưa hạn chế đề tài gợi mở hướng nghiên cứu CHƢƠNG – MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NỀN TẢNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Mơ hình nghiên cứu tảng 2.1.1 Mơ hình CAPM Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) mơ hình mô tả mối tương quan rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tài sản, ba nhà kinh tế học Sharpe William, John Lintner Jack Treynor đưa từ năm 1960 Mơ hình giải thích nhạy cảm lợi nhuận tài sản rủi ro hệ thống (rủi ro bị triệt tiêu cách đa dạng hoá) cho lợi nhuận kỳ vọng chứng khoán lợi nhuận phi rủi ro (risk-free) cộng với khoản bù đắp rủi ro (phần bủ rủi ro) Trong mơ hình này, rủi ro phi hệ thống (hay rủi ro bị triệt tiêu cách đa dạng hố) khơng xem xét nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư bao gồm đa dạng loại chứng khoán khác để loại bỏ loại rủi ro Mơ hình CAPM biểu diễn dạng công thức sau: Ri = Rf + βi x (Rm – Rf) Trong đó, Ri : tỷ suất sinh lợi kỳ vọng danh mục chứng khoán i Rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Rm : tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường Rm – Rf : tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội βi : hệ số bêta chứng khoán i Kể từ đời nay, mơ hình CAPM ứng dụng rộng rãi việc định giá tài sản làm tảng cho nhiều mơ hình nghiên cứu khác Mơ hình dựa số giả định sau: 47 cổ phiếu “giá trị” có hệ số hi cao nhiều so với danh mục cổ phiếu “tăng trưởng” Điều thể phần bù rủi ro tăng thêm mà nhà đầu tư yêu cầu cổ phiếu doanh nghiệp có tỷ lệ BE/ME cao doanh nghiệp đối mặt với tình hình hoạt động kinh doanh tài khó khăn Bên cạnh kết hệ số hồi quy nhân tố, bảng 4.8 cho ta thấy mức độ phù hợp mơ hình Fama-French liệu mẫu nghiên cứu Theo đó, tất hệ số R2 hiệu chỉnh tương ứng với loại danh mục cổ phiếu cao (hầu hết lớn 0,8), danh mục S/L có R2 hiệu chỉnh 0,69 Đồng thời, giá trị thống kê F dùng để kiểm định độ tin cậy hệ số R2 cao có ý nghĩa thống kê mức 1% Vì vậy, tác giả nhận định mơ hình ba nhân tố Fama French nhìn chung phù hợp với liệu mẫu nghiên cứu 4.4.2 Kết hồi quy mơ hình ME – TURN Mơ hình ME – TURN hình thành dựa mơ hình ba nhân tố Fama French, biến HML thay biến IMV để xem xét ảnh hưởng nhân tố khoản TSSL cổ phiếu Sau thực hồi quy, tác giả thu kết bảng sau: Bảng 4.9 Kết hồi quy mơ hình ME – TURN Danh mục S/I S/M S/V Biến Hệ số hồi quy Giá trị thống kê t Giá trị p C Rm – Rf SMB IMV C Rm – Rf SMB IMV C Rm – Rf 0.0041 0.9535* 1.2861* 0.2678** 0.0057 0.9480* 0.9461* -0.3877* 0.0043 0.9354* 0.8023 11.5365 9.4416 2.4889 1.2569 12.9489 7.8406 -4.0667 0.9556 12.8871 0.4255 0.0000 0.0000 0.0155 0.2135 0.0000 0.0000 0.0001 0.3430 0.0000 Giá trị thống kê F Giá trị p R2 hiệu chỉnh 74.3045 0.0000 0.7719 136.4509 0.0000 0.8621 204.2849 0.0000 0.9037 48 B/I B/M B/V SMB IMV C Rm – Rf SMB IMV C Rm – Rf SMB IMV C Rm – Rf SMB IMV 1.1941* -0.7993* 0.0041 0.9389* 0.1293 0.1204 0.0060 0.9410* 0.0756 -0.2271** 0.0039 0.9570* 0.2213*** -0.8124* 9.9817 -8.4581 0.9250 13.0615 1.0916 1.2864 1.2267 11.8074 0.5758 -2.1889 0.8365 12.6193 1.7708 -8.2280 0.0000 0.0000 0.3586 0.0000 0.2792 0.2031 0.2246 0.0000 0.5669 0.0324 0.4061 0.0000 0.0815 0.0000 80.9837 0.0000 0.7869 95.0153 0.0000 0.8127 189.4394 0.0000 0.8969 Chú thích: *, **, *** có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) Bảng 4.9 cho thấy kết hồi quy mơ hình ME – TURN loại danh mục S/I, S/M, S/V, B/I, B/M B/V Nhìn chung, mơ hình phù hợp với liệu mẫu nghiên cứu hệ số R2 hiệu chỉnh lớn 0,7 với độ tin cậy lên đến 99% Về ảnh hưởng biến, kết cho thấy nhân tố thị trường nhân tố giải thích mạnh mẽ biến động TSSL vượt trội danh mục Các hệ số β dương có ý nghĩa thống kê mức 1% loại danh mục hồi quy Còn hai nhân tố quy mô (SMB) khoản (IMV) tỏ có vai trị tác động yếu Các hệ số si có ý nghĩa thống kê mức 10% trở lên 4/6 danh mục, chủ yếu bao gồm danh mục quy mơ nhỏ S/I, S/M S/V Các danh mục quy mô lớn đa số có hệ số si khơng có ý nghĩa thống kê Trong đó, hệ số nhạy cảm yếu tố khoản (li) lại có ý nghĩa thống kê nhiều có đến 5/6 danh mục có hệ số li đạt mức ý nghĩa từ 10% trở lên Các danh mục khoản S/I B/I có hệ số li dương, cịn danh mục khoản trung bình cao S/M, S/V, B/M B/V lại có hệ số li âm Điều 49 cho thấy xu hướng tác động yếu tố khoản đến TSSL vượt trội danh mục, danh mục có cổ phiếu giao dịch (danh mục khoản) thường có TSSL vượt trội cao danh mục cổ phiếu khoản cao Nguyên nhân danh mục khoản có mức độ rủi ro cao nên nhà đầu tư thường kỳ vọng mức lợi nhuận đạt phải cao để bù đắp cho khoản rủi ro tăng thêm Tóm lại, kết hồi quy mơ hình ME – TURN cho ta thấy nhân tố khoản có mối tương quan âm đáng kể TSSL cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, phù hợp với giả thiết đặt ban đầu tác giả 4.4.3 Kết hồi quy mơ hình BM – TURN Tương tự với cách thức xây dựng mơ hình ME – TURN, mơ hình BM – TURN hình thành cách thay biến SMB mơ hình ba nhân tố Fama-French biến IMV để tiếp tục xem xét ảnh hưởng nhân tố khoản TSSL cổ phiếu Sau thực hồi quy, tác giả thu kết sau: Bảng 4.10 Kết hồi quy mơ hình BM – TURN Danh mục H/I H/M H/V Biến Hệ số hồi quy Giá trị thống kê t Giá trị p C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV -0.0016 0.8534* 1.0734* 0.3083** 0.0048 0.9260* 0.8174* -0.3823* 0.0075 0.8642* 0.9132* -0.6997* -0.2819 9.7998 9.9813 2.5199 0.9370 11.5594 8.2622 -3.3964 1.5244 11.2718 9.6445 -6.4950 0.7789 0.0000 0.0000 0.0143 0.3524 0.0000 0.0000 0.0012 0.1325 0.0000 0.0000 0.0000 Giá trị thống kê F Giá trị p R2 hiệu chỉnh 87.9779 0.0000 0.8006 141.7523 0.0000 0.8666 188.4566 0.0000 0.8964 50 M/I M/M M/V L/I L/M L/V C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV 0.0061 0.9719* 0.3483* 0.2121 0.0010 0.8548* 0.2285** -0.1643 0.0012 0.8878* 0.5505* -0.6692* 0.0028 0.8183* -0.0605 0.2429** 0.0091 0.9337* -0.0329 -0.1487 -0.0013 0.8916* -0.1026 -0.8678* 0.9368 9.4929 2.7544 1.4745 0.2019 10.7309 2.3228 -1.4682 0.2146 10.0776 5.0604 -5.4064 0.6557 12.0599 -0.7222 2.5481 1.6629 10.8713 -0.3105 -1.2326 -0.2332 10.4335 -0.9724 -7.2283 0.3525 0.0000 0.0077 0.1454 0.8406 0.0000 0.0235 0.1471 0.8308 0.0000 0.0000 0.0000 0.5144 0.0000 0.4729 0.0133 0.1014 0.0000 0.7572 0.2224 0.8164 0.0000 0.3346 0.0000 46.1520 0.0000 0.6757 76.1573 0.0000 0.7762 119.8058 0.0000 0.8458 58.7596 0.0000 0.7272 68.5420 0.0000 0.7571 123.3976 0.0000 0.8496 Chú thích: *, **, *** có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) Cũng giống hai mơ hình nghiên cứu trước, kết hồi quy mơ hình BM – TURN tiếp tục chứng kiến mức độ giải thích mạnh mẽ nhân tố thị trường TSSL cổ phiếu hệ số β dương có ý nghĩa thống kê mức cao (1%) Hai biến nhân tố lại giá trị (HML) tính khoản (IMV) có mức độ giải thích yếu Đối với nhân tố giá trị (HML), 6/9 danh mục có hệ số hồi quy hi có ý nghĩa thống kê mức 5% trở lên, bao gồm danh mục có tỷ lệ BE/ME cao trung bình H/I, H/M, H/V, M/I, M/M M/V 51 Còn nhân tố khoản (IMV), kết hồi quy cho thấy 6/9 danh mục có hệ số hồi quy li có ý nghĩa thống kê mức 5% trở lên, bao gồm danh mục H/I, L/I, H/M, H/V, M/V L/V Ngồi ra, ta cịn thấy danh mục khoản H/I L/I có hệ số li dương, cịn danh mục khoản trung bình cao H/M, H/V, M/V L/V lại có hệ số li âm Kết đồng với mơ hình ME – TURN, cho thấy mối tương quan âm nhân tố khoản với TSSL cổ phiếu Về mức độ phù hợp mơ hình nghiên cứu, qua bảng 4.10 tác giả nhận thấy hệ số R2 hiệu chỉnh cao, dao động khoảng từ 0,67 đến 0,90 Các giá trị thống kê F tính tốn cao nhiều so với giá trị F tới hạn, giá trị p xấp xỉ tất loại danh mục Vì vậy, kết luận mơ hình BM – TURN nhìn chung phù hợp với liệu mẫu khảo sát Tóm lại, thơng qua kết hồi quy thu từ ba mơ hình nghiên cứu, tác giả rút số nhận định khái quát sau: thứ nhất, tất biến nhân tố giải thích bao gồm nhân tố thị trường, quy mơ, giá trị tính khoản có vai trị tác động đáng kể TSSL cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam, nhân tố thị trường có vai trị tác động mạnh Thứ hai, ba mơ hình phù hợp với liệu mẫu nghiên cứu, mơ hình ME – TURN nhìn chung có mức độ phù hợp cao so với hai mơ hình cịn lại Và cuối cùng, xét riêng nhân tố khoản, tác giả cho nhân tố cần thiết phải xem xét đến tiến hành định giá tài sản đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam Sau đây, tác giả thực số kiểm định vi phạm giả thiết OLS xảy để tăng cường mức độ tin cậy cho nhận định 4.5 Kiểm định vi phạm giả thiết OLS khắc phục 4.5.1 Kiểm định tƣợng tự tƣơng quan nhiễu Để kiểm tra xem có tượng tự tương quan nhiễu xảy mơ hình hay khơng, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định Durbin-Watson với giá trị 52 thống kê d thu thập từ bảng kết hồi quy mơ hình Kết kiểm định trình bày tổng hợp bảng 4.11 Bảng 4.11 Kết kiểm định tƣợng tự tƣơng quan Mơ hình ME - BM ME - TURN BM - TURN Danh mục S/H S/M S/L B/H B/M B/L S/I S/M S/V B/I B/M B/V H/I H/M H/V M/I M/M M/V L/I L/M L/V Giá trị thống kê d Kết luận 1.4092 2.2237 1.5313 1.5882 1.7850 1.5101 1.6482 1.7285 2.0938 2.1393 1.6217 1.5767 1.4277 1.5094 1.9772 2.1554 2.1102 2.1700 1.7301 1.6786 1.2675 Không có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan Khơng có tự tương quan (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) Bảng 4.11 cho thấy giá trị thống kê d loại danh mục ba mơ hình nghiên cứu dao động khoảng từ 1,27 đến 2,22 So sánh giá trị d với giá trị tới hạn dU dL tra từ bảng thống kê Durbin-Watson (tại mức ý nghĩa 1%), đồng thời kết hợp nguyên tắc kinh nghiệm, tác giả nhận định khơng có tượng tự tương quan xảy tất loại danh mục ba mơ hình hồi quy 53 4.5.2 Kiểm định tƣợng phƣơng sai thay đổi Tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey (BPG-Test) để kiểm tra xem phương sai nhiễu mơ hình hồi quy có bị thay đổi hay khơng Kết kiểm định trình bày tổng hợp bảng 4.12 Bảng 4.12 Kết kiểm định tƣợng phƣơng sai thay đổi Mơ hình ME - BM ME - TURN BM - TURN Danh mục S/H S/M S/L B/H B/M B/L S/I S/M S/V B/I B/M B/V H/I H/M H/V M/I M/M M/V L/I L/M L/V Giá trị p 0.0508 0.0409 0.1084 0.1582 0.0427 0.3711 0.4470 0.0175 0.0442 0.0376 0.0728 0.5569 0.0675 0.0200 0.0133 0.0017 0.1813 0.0009 0.0219 0.0103 0.4774 Kết Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi Khơng có phương sai thay đổi (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) Bảng 4.12 cho ta thấy đa số danh mục không xảy tượng phương sai sai số thay đổi ba mơ hình nghiên cứu, có hai danh mục M/I M/V mơ hình BM – TURN xảy tượng giá trị p mức thấp 0,0017 0,0009 (nhỏ 0,01) Bước tiếp theo, tác giả tiến hành khắc 54 phục tượng phương sai thay đổi hai danh mục để làm tăng mức độ tin cậy cho kết hồi quy mơ hình BM – TURN  Khắc phục tƣợng phƣơng sai thay đổi phƣơng pháp điều chỉnh sai số chuẩn theo White Bảng 4.13 Kết khắc phục tƣợng phƣơng sai thay đổi Mơ hình BM - TURN Danh mục M/I M/V Giá trị p Kết 0.3124 0.4538 Khơng cịn phương sai thay đổi Khơng cịn phương sai thay đổi (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) Bảng 4.13 cho ta thấy sau khắc phục tượng phương sai thay đổi khơng cịn xảy hai danh mục M/I M/V Kết mơ hình hồi quy sau khắc phục tượng cho thấy tiêu cải thiện rõ rệt Hầu hết hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê mức cao (1%) Hệ số R2 hiệu chỉnh tăng lên đáng kể toàn cao 0,9 Kết hồi quy cụ thể cho danh mục trình bày bảng 4.14 Bảng 4.14 Kết hồi quy mơ hình BM – TURN cho danh mục sau khắc phục tƣợng phƣơng sai thay đổi Danh mục M/I M/V Biến Hệ số hồi quy Giá trị thống kê t C Rm – Rf HML IMV C Rm – Rf HML IMV 0.0068* 0.9819* 0.3584* 0.2645* 0.0016** 0.9066* 0.5579* -0.6639* 6.5543 52.6922 8.6482 7.4176 2.0597 59.8129 43.5814 -39.8005 Giá trị p 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0436 0.0000 0.0000 0.0000 Giá trị thống kê F Giá trị p R2 hiệu chỉnh 2308.99 0.0000 0.9907 9071.33 0.0000 0.9976 Chú thích: *, **, *** có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5% 10% (Nguồn: Tác giả tính tốn từ phần mềm Eviews 6.0) 55 4.6 So sánh mơ hình đo lƣờng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Căn tiêu thống kê mô tả, kết hồi quy kiểm định mô hình số tiêu chí khác, tác giả tiến hành phân tích so sánh mơ hình nghiên cứu với để có sở đánh giá mơ hình tối ưu đo lường TSSL cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Các nội dung so sánh trình bày tổng hợp bảng 4.15 Bảng 4.15 Bảng tổng hợp so sánh mơ hình nghiên cứu Tiêu chí so sánh Biến độc lập Mơ hình ME - BM Mơ hình ME - TURN Mơ hình BM - TURN (Rm – Rf), SMB, HML (Rm – Rf), SMB, IMV (Rm – Rf), HML, IMV Nhân tố giá trị có tác động mạnh đến TSSL cổ phiếu, cịn nhân tố quy mơ ảnh hưởng Nhân tố quy mơ có tác động mạnh đến TSSL cổ phiếu, cịn nhân tố khoản ảnh hưởng Hai nhân tố giá trị khoản có tác động đáng kể đến TSSL cổ phiếu Nhân tố quy mơ có Thống kê tương quan âm giá mơ tả biến độc lập trị có tương quan dương với TSSL nên phù hợp với kỳ vọng tác giả Nhân tố quy mô khoản có tương quan âm với TSSL nên phù hợp với kỳ vọng tác giả Nhân tố giá trị có tương quan dương khoản có tương quan âm với TSSL nên phù hợp với kỳ vọng tác giả 7/9 chuỗi dừng mức ý nghĩa 1%, chuỗi lại dừng với mức ý nghĩa 5% 8/9 chuỗi dừng mức ý nghĩa 1%, chuỗi lại dừng với mức ý nghĩa 10% 10/12 chuỗi dừng mức ý nghĩa 1%, chuỗi lại dừng với mức ý nghĩa 5% xấp xỉ 10% Thống kê mơ tả biến phụ thuộc Tính dừng chuỗi liệu biến 56 Sự tương quan mức độ đa cộng tuyến biến độc lập - Tương quan ba biến (Rm – Rf), SMB HML thấp - Mức độ đa cộng tuyến biến thấp - Chỉ có tương cao hai biến (Rm – Rf) - Mức độ đa tuyến thấp Hệ số hồi quy biến giải thích mơ hình - Hệ số β có ý nghĩa thống kê mức 1% 6/6 loại danh mục - Hệ số si có ý nghĩa thống kê 4/6 loại danh mục - Hệ số hi có ý nghĩa thống kê 4/6 loại danh mục - Hệ số β có ý nghĩa thống kê mức 1% 6/6 loại danh mục - Hệ số si có ý nghĩa thống kê 4/6 loại danh mục - Hệ số li có ý nghĩa thống kê 5/6 loại danh mục - Hệ số β có ý nghĩa thống kê mức 1% 9/9 loại danh mục - Hệ số hi có ý nghĩa thống kê 6/9 loại danh mục - Hệ số li có ý nghĩa thống kê 6/9 loại danh mục R2 hiệu chỉnh: - Bình quân: 0,84 - Thấp nhất: 0,77 → Mơ hình phù hợp R2 hiệu chỉnh: - Bình quân: 0,80 - Thấp nhất: 0,68 → Mơ hình phù hợp Mức độ phù R2 hiệu chỉnh: hợp mơ - Bình qn: 0,82 - Thấp nhất: 0,69 hình → Mơ hình phù hợp quan - Chỉ có tương IMV cao hai biến (Rm – Rf) cộng - Mức độ đa biến tuyến thấp quan IMV cộng biến Hiện tượng tự tương quan Không xảy Không xảy Không xảy tượng tự tương quan tượng tự tương quan tượng tự tương quan tất danh mục tất danh mục tất danh mục Hiện tượng phương sai thay đổi 2/9 danh mục xảy Không xảy Không xảy hiện tượng phương sai tượng phương sai thay tượng phương sai thay thay đổi sau đổi tất danh mục đổi tất danh mục khắc phục khơng cịn danh mục bị (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp) 57 4.7 Thảo luận kết nghiên cứu Dựa kết nghiên cứu thu được, tác giả đưa số thảo luận sau: Thứ nhất, bốn nhân tố giải thích xem xét nghiên cứu bao gồm thị trường, quy mơ, giá trị tính khoản có tác động đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhân tố thị trường có mức độ giải thích mạnh mẽ ổn định Hệ số β ln có mức ý nghĩa thống kê cao tất danh mục cổ phiếu hầu hết mơ hình nghiên cứu Điều cho thấy định đầu tư có quan tâm đến đặc tính cổ phiếu quy mơ, giá trị tính khoản, nhà đầu tư thị trường chứng khốn Việt Nam chủ yếu cịn dựa theo xu hướng biến động chung thị trường Thứ hai, kết nghiên cứu cịn cho thấy rõ mối tương quan biến độc lập so với biến phụ thuộc Theo đó, hai nhân tố thị trường giá trị có mối tương quan dương với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhân tố quy mơ khoản có tương quan âm Các kết phù hợp với giả thiết nghiên cứu đặt ban đầu tác đa số nghiên cứu thực nghiệm trước thị trường chứng khốn ngồi nước Thứ ba, xét riêng vai trò tác động nhân tố khoản, tác giả nhận định nhân tố có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu Điển hình nghiên cứu mơ hình khác (mơ hình ME – TURN BM – TURN), nhân tố khoản thể mối tương quan âm mạnh tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Hệ số hồi quy li có ý nghĩa thống kê mức cao nhiều loại danh mục Điều cho thấy nhà đầu tư bắt đầu có quan tâm đến rủi ro tính khoản cổ phiếu mang lại nên đòi hỏi mức lợi nhuận kỳ vọng cao để bù đắp cho rủi ro Vì vậy, kết luận khoản nhân tố mà nhà đầu tư cần thiết phải xem xét đến tiến hành định giá tài sản thị trường chứng khốn để góp phần làm tăng khả đạt tỷ suất sinh lợi mong muốn 58 Thứ tƣ, so sánh mơ hình nghiên cứu với để lựa chọn mơ hình tối ưu đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả rút số nhận định sau: là, ba mơ hình nghiên cứu có mức độ phù hợp với liệu mẫu cao gần tương đương nhau, thể qua hệ số R2 hiệu chỉnh bình quân mơ hình xoay quanh mức 0,8 khơng có chênh lệch đáng kể Hai là, ảnh hưởng biến độc lập biến phụ thuộc, ba mơ hình cho thấy mối tương quan nhân tố giải thích với nhân tố tỷ suất sinh lợi cổ phiếu rõ ràng với kỳ vọng tác giả Cuối cùng, xét vấn đề vi phạm giả thiết OLS, ba mơ hình nghiên cứu khơng xảy tượng tự tương quan tất loại danh mục Còn tượng phương sai thay đổi, hai mơ hình ME – BM ME – TURN khơng có danh mục xảy tượng này, mơ hình BM – TURN có 2/9 danh mục bị vi phạm sau khắc phục khơng cịn danh mục xảy tượng phương sai thay đổi Tóm lại, qua so sánh ta thấy ba mơ hình nghiên cứu có ưu nhược điểm riêng nhìn chung khơng có mơ hình thực vượt trội hẳn so với hai mơ hình cịn lại việc đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Trên số thảo luận tác giả kết đạt sau trình thực nghiên cứu 59 CHƢƠNG – KẾT LUẬN 5.1 Kết luận đề tài nghiên cứu Luận văn thực nghiên cứu vai trò tác động yếu tố khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ tháng 01 năm 2009 đến tháng 06 năm 2014, đồng thời qua tác giả tìm kiếm mơ hình đo lường tỷ suất sinh lợi thích hợp số mơ hình nghiên cứu để góp phần hỗ trợ nhà đầu tư việc định giá tài sản đầu tư thị trường Sau trình thực nghiên cứu, tác giả rút số kết luận sau: Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng bốn nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tính khoản Các nhân tố có vai trò tác động khác theo chiều hướng khác nhìn chung hầu hết phù hợp với giả thiết đặt ban đầu tác giả Thứ hai, kết hồi quy trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ đề tài, là: yếu tố khoản có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hưởng ngược chiều Hay nói cụ thể, cổ phiếu khoản có mức lợi nhuận kỳ vọng cao Thứ ba, so sánh mức độ tối ưu mơ hình nghiên cứu với nhau, tác giả chưa thực tìm thấy mơ hình vượt trội hẳn so với hai mơ hình cịn lại Vì vậy, kết luận: câu hỏi nghiên cứu thứ hai đề tài chưa hoàn toàn trả lời dựa kết nghiên cứu có qua luận văn Về đóng góp đề tài, tác giả có số nhận định sau: Một là, nghiên cứu thực nghiệm, đề tài cho thấy vai trò tác động nhân tố thị trường, quy mô, giá trị tính khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt giai đoạn hậu khủng hoảng tài tồn cầu năm 2008 60 Hai là, chưa thực tìm mơ hình tối ưu hẳn để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam đề tài cho thấy nhiều khía cạnh khác vai trò tác động nhân tố, đặc biệt nhân tố khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 5.2 Hạn chế đề tài gợi mở hƣớng nghiên cứu Qua trình thực đề tài kết nghiên cứu thu được, tác giả nhận định: bản, luận văn đạt mục tiêu nghiên cứu đặt ban đầu Tuy nhiên, thiếu sót hạn chế điều mà nghiên cứu tránh khỏi luận văn không ngoại lệ Thứ nhất, thời gian chọn mẫu nghiên cứu không dài, từ tháng năm 2009 đến hết tháng năm 2014 tần suất lấy liệu mẫu lại theo tháng nên số lượng quan sát không lớn (66 quan sát) số lượng cổ phiếu chọn tham gia khảo sát không nhiều (chỉ bao gồm 126 cổ phiếu niêm yết sàn HoSE) Hệ số danh mục sau phân loại có số lượng cổ phiếu tương đối ít, dẫn đến vài cổ phiếu có diễn biến giá bất thường gây ảnh hưởng đến chất lượng liệu chung danh mục Đồng thời, hạn chế số lượng mà tác giả chia tiêu chí phân loại danh mục thành nhiều mức độ nhỏ để hình thành nên nhiều loại danh mục đa dạng Vì vậy, tác giả hy vọng nghiên cứu sau có thời gian chọn mẫu dài có số lượng cổ phiếu tham gia khảo sát nhiều để vừa làm tăng tính khái quát nghiên cứu thị trường chứng khoán, vừa hạn chế ảnh hưởng bất lợi số cổ phiếu cá biệt toàn liệu danh mục Thứ hai, luận văn chưa thực tìm mơ hình tối ưu vượt trội số mơ hình nghiên cứu để đo lường tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam Mỗi mơ hình có ưu nhược điểm giá trị nghiên cứu riêng để nhà đầu tư tham khảo ứng dụng thực tế Và việc lựa chọn mô hình thích hợp để ứng dụng cịn tùy thuộc vào quan điểm nhà đầu tư Do đó, tác giả đề xuất nghiên cứu sử 61 dụng kết hợp thêm mơ hình nghiên cứu khác để có nhiều mơ hình so sánh đa dạng Thứ ba, qua việc tổng hợp kết nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả nhận thấy số nhân tố khác có khả ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam tỷ số P/E (tỷ số giá thu nhập), nhân tố quán tính (momentum),… chưa xem xét đến nghiên cứu Có nên chăng, nghiên cứu sau cần cân nhắc thêm nhân tố này? Tóm lại, cịn tồn số hạn chế tác giả nhận thấy đề tài nghiên cứu có đóng góp định thông qua việc cung cấp thêm chứng thực nghiệm vai trò tác động nhân tố TSSL cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Qua đó, nhà đầu tư có thêm nguồn thông tin tham khảo để định hướng việc định giá tài sản đầu tư thị trường xây dựng danh mục đầu tư theo quan điểm rủi ro cá nhân