Thông qua việc sử dụng các phương pháp cơ bản trong hồi quy dữ liệu bảng, nghiên cứu đã lựa chọn phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) nhằm đánh giá tác động của các nhân tố bên trong tới tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn của 54 công ty cổ phần bất động sản niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2013-2017.
Số 07 (192) - 2019 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU NGUỒN VỐN: NHÌN TỪ GÓC ĐỘ NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM TS Lê Thị Nhung - Ths Bùi Thị Minh Nguyệt* Thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy liệu bảng, nghiên cứu lựa chọn phương pháp bình phương nhỏ tổng quát (GLS) nhằm đánh giá tác động nhân tố bên tới tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn tỷ lệ nợ dài hạn 54 công ty cổ phần bất động sản niêm yết Việt Nam giai đoạn 2013-2017 Từ đưa số khuyến nghị nhằm hồn thiện sách huy động vốn doanh nghiệp Kết ước lượng cho thấy, khả sinh lời có tác động ngược chiều đến cấu nguồn vốn, đó, quy mơ doanh nghiệp hình thức sở hữu doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới tỷ lệ nợ Tuy nhiên, tác động quy mơ doanh nghiệp, hình thức sở hữu, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, khả toán tuổi doanh nghiệp đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn khác • Từ khóa: bất động sản, cấu nguồn vốn, nhân tố tác động Through the use of basic methods in panel data regression, the study selects the generalized least squares estimation method (GLS) to access the impact of internal factors on debt ratio, short-term debt ratio and long-term debt ratio of 54 joint stock companies listed real estate in Vietnam in the period 2013- 2017 Since then give some recommendations to improve capital mobilization policy in enterprises Estimated results show that profitability has a negative impact on capital structure, while firm size and the ownership percentage of state shares have positive impacts on debt ratio However, the impact of firm size, ownership form, corporate income tax rate, liquidity and age of the firm on debt ratio, longterm debt ratio is different • Keywords: real estate, capital structure, affect factor Ngày nhận bài: 2/5/2019 Ngày chuyển phản biện: 10/5/2019 Ngày nhận phản biện: 15/5/2019 Ngày chấp nhận đăng: 20/5/2019 Giới thiệu Cơ cấu nguồn vốn khái niệm phản ánh thành phần tỷ trọng nguồn vốn chiếm tổng nguồn vốn thời điểm mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho tài sản Trên thực tế, cấu nguồn vốn phụ thuộc nhiều vào yếu tố Do đó, nhà quản trị tài ln quan tâm đến nhân tố tác động đến cấu nguồn vốn doanh nghiệp mức độ ảnh hưởng nhân tố đến cấu nguồn vốn Song song với thành tựu đáng ghi nhận, thị trường BĐS tồn nhiều bất cập, nhu cầu vốn Với đặc điểm ngành đòi hỏi vốn lớn phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn vay, tín dụng ngày bị thắt chặt mặt lãi suất cao Điều đòi hỏi doanh nghiệp BĐS cần tìm cấu nguồn vốn cho tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo an toàn tài doanh nghiệp Cơ sở lý thuyết 2.1 Các lý thuyết cấu nguồn vốn Lý thuyết Modigliani Miller (M&M) Lý thuyết mối quan hệ cấu nguồn vốn giá trị doanh nghiệp hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani Merton Miller đưa vào năm 1958 Tuy nhiên, lý thuyết M&M xây dựng sở giả định không xảy thực tế Lý thuyết cấu nguồn vốn tối ưu Lý thuyết cho doanh nghiệp có tồn cấu nguồn vốn tối ưu mà chi phí sử dụng vốn trung bình doanh nghiệp nhỏ giá trị doanh nghiệp cao Do đó, cấu nguồn vốn tối ưu cấu nguồn vốn làm cân rủi ro lợi nhuận, qua tối đa hoá giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu doanh nghiệp với chi phí sử dụng vốn thấp * Học viện Tài Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 27 Số 07 (192) - 2019 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng Bảng 1: Các biến phụ thuộc mơ hình hồi quy Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng Biến phụ thuộc - Yi Cơng thức tính cho chi phí sử dụng vốn trung Giá trị sổ sách tổng nợ chia tổng nguồn vốn bình giá trị doanh nghiệp không TLEV- Tỷ lệ nợ thay đổi tỷ số địn bẩy tài SLEV- Tỷ lệ nợ ngắn hạn Giá trị sổ sách nợ ngắn hạn chia tổng nguồn vốn Giá trị sổ sách nợ dài hạn chia tổng nguồn vốn doanh nghiệp thay đổi Nói cách khác, LLEV- Tỷ lệ nợ dài hạn lý thuyết cho cấu nguồn tậtđược đối minh với mơthểhình REM vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp giá Các biến giải thích họa cụ FEM, bảng đây:được lựa chọn khắc phục khuyết tật phương sai sai số thay đổi cổ phiếu không bị phụ thuộc vào nguồn vốn tự tương quan mơ hình Bảng 2: Các biến giải thích mơ hình hồi quyphương pháp Lý thuyết chi phí trung gian ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS Chi phí trung gian phản ánh chi phí phát Tương Generalized Least Squares) quan kỳ sinh mối liên hệ người đứng đầuBiến giải cácthích Ký hiệu Cơng tínhbáo cáo tài vọng với Nghiên cứu sử dụng sốthức liệu bên trung gian Trong người đứng đầu đại diện biến phụ 54 cơng ty cổ phần (CTCP) BĐS có cổ phiếu thuộc cho cá nhân, nhóm, tổ chức trung gian đối yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Quy mơ doanh nghiệp niêm SIZE Ln (Tổng tài sản) +/tượng thuê để đại diện cho bên Do đó, Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, +/như giải pháp, quản trị doanh nghiệp tốttàisẽsảnlàm Cơ cấu Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản giaiTANG đoạn 2013-2017 nhằm xác định mối quan hệ giảm chi phí trung gian Khả toán LIQUID sản ngắn +/một sốTàinhân tố hạn nội/ Nợ tạingắn ảnhhạnhưởng đến cấu Một số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan ROA, ROE, nguồn vốn doanh nghiệp Trong nghiên cứu Khả sinh lời +/Nghiên cứu Titman Wessels (1988) thực này, BEP mơ hình phản ánh tác động nhân tố (Tổng tài sản năm t - Tổng tài sản năm t-1) / Tỷ lệgiai tăng trưởng GROWTH 469 doanh nghiệp Mỹ đoạn bên ngồi doanh nghiệp khơng xét đến+/-vì Tổng tài sản năm t-1 1974-1982, cho thấy mối tương quanĐặc thuận chiều nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng từ đặc điểm riêng cấu trúc tài sản quy mô doanhcủanghiệp với điểm riêng biệt doanh nghiệp đến cấu nguồn tài sản doanh UNIQUE Giá vốn hàng bán/ Doanh thu nghiệp cấu trúc vốn Trong đó, khả sinh lợi (ROA) vốn Thuếtrúc vốn TAX Thuế/ Lợi nhuận trước thuế lãi vay + có mối tương quan nghịch chiều với cấu 3.2 Mơ hình nghiên cứu Lợi ích chắn thuế từ Kết tương tự thể trongkhấu nghiên cứu NDTS Khấu hao tài sản cố định/ Tổng tài sản hao Xác định biến mơ hình nghiên cứu+/của Rajan Zingales (1995) tiếnThời hành phân gian hoạt động AGE phụ Ln(năm 2017thành doanh nghiệp) + Biến thuộc: Lànăm tỷ lệ nợlậptrên tổng nguồn vốn tích liệu từ 8000 doanh nghiệp nước G7 SOE = tỷ lệ sở hữu Nhà nước >51%, = doanh nghiệp Trong đó, nợ bao gồm nợ ngắn Tỷ lệ vốn Nhà nước SOE + giai đoạn 1987-1991 tỷ lệ sở hữu Nhà nước T) T nhỏ (5 năm) Tương quan kỳ Kết hồi quy phương pháp GLS Biến giải thích Ký hiệu Cơng thức tính vọng với biến phụ thuộc Sau ước lượng phương pháp FEM, Quy mô doanh nghiệp SIZE Ln (Tổng tài sản) +/REM kiểm định khuyết tật mơ hình +/Cơ cấu tài sản TANG Tài sản cố định hữu hình / Tổng tài sản lựa chọn, kết cho thấy mô hình có Khả tốn LIQUID Tài sản ngắn hạn / Nợ ngắn hạn +/khuyết tật tự tương quan phương sai sai số thay ROA, ROE, Khả sinh lời +/đổi Do đó, để khắc phục khuyết tật, nghiên cứu BEP (Tổng tài sản năm t - Tổng tài sản năm t-1) / lựa chọn sử dụng mơ hình ước lượng GLS Kết Tỷ lệ tăng trưởng GROWTH +/Tổng tài sản năm t-1 ước lượng GLS mơ hình tổng hợp Đặc điểm riêng tài sản doanh UNIQUE Giá vốn hàng bán/ Doanh thu bảng nghiệp Thuế TAX Thuế/ Lợi nhuận trước thuế lãi vay + Kết hồi quy bảng cho thấy, biến Lợi ích chắn thuế từ NDTS Khấu hao tài sản cố định/ Tổng tài sản +/số: GROWTH, UNIQUE, NDTS khơng có ý khấu hao Thời gian hoạt động AGE Ln(năm 2017- năm thành lập doanh nghiệp) + nghĩa mặt thống kê ba mơ hình Nghiên SOE = tỷ lệ sở hữu Nhà nước >51%, = cứu không tiến hành thảo luận biến số Tỷ lệ vốn Nhà nước SOE + tỷ lệ sở hữu Nhà nước T) T nhỏ (5 năm) cho lý thuyết trật tự phân hạng làm sở cho Kết hồi quy phương pháp GLS nhà quản trị tài xây dựng cấu nguồn Sau ước lượng phương pháp FEM, REM kiểm định khuyết tật mơ hình lựa chọn, kết cho thấy mơ hình có khuyết tật tự vốn hợp lý cho doanh nghiệp Tuy nhiên, tác tương quan phương sai sai số thay đổi Do đó, để khắc phục khuyết tật, nghiên động quy mơ doanh nghiệp, hình thức sở cứu lựa chọn sử dụng mơ hình ước lượng GLS Kết ước lượng GLS mô hữu, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, khả hình tổng hợp bảng đây: toán tuổi doanh nghiệp đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn khác Điều cho thấy tác động nhân tố khác tới kỳ hạn nợ doanh nghiệp Bảng 3: Thống kê mơ tả biến mơ hình Variable Obs Mean TLEV SLEV LLEV SIZE TANG 270 270 270 270 270 540765 3721162 1887883 21.41107 0844008 LIQUID ROA GROWTH UNIQUE TAX 270 270 270 270 269 NDTS AGE SOE 270 270 270 TLEV SLEV LLEV SIZE TANG LIQUID ROA GROWTH UNIQUE TAX NDTS AGE SOE Min Max 1908538 1876702 1636751 1.429559 1266823 0109895 0354138 18.5922 9178274 7817793 26.08827 7947793 2.432706 0277313 10.06182 8074374 1212255 2.211321 081767 128.8218 6478859 1009434 0071552 -.4918623 -.9509052 -.1523331 -.1487618 18.67055 839056 2038.04 10.22183 6950906 0080625 2.614948 0407407 0623245 4205554 1980561 -.1065992 1.609438 1.000009 3.688879 TLEV SLEV LLEV SIZE TANG 1.0000 0.3956 0.4902 0.1924 -0.1055 -0.0964 -0.2269 0.0490 0.0277 -0.0336 0.0188 0.0771 0.0633 1.0000 -0.4585 -0.1472 -0.1559 -0.5581 -0.2221 0.0558 0.1234 -0.0669 -0.0676 -0.0822 -0.0373 1.0000 0.2535 0.0401 0.5380 -0.0718 -0.0133 -0.0727 -0.0762 0.0860 0.0912 0.0934 1.0000 -0.2138 -0.0438 0.0345 -0.0616 0.0056 0.1575 -0.0280 0.1501 -0.0731 1.0000 -0.0587 -0.1056 -0.0093 -0.0388 -0.1065 0.1033 -0.0740 -0.0346 LIQUID UNIQUE TAX NDTS AGE SOE 1.0000 0.1681 1.0000 -0.0482 -0.1589 1.0000 -0.1165 -0.1066 0.0321 1.0000 0.0884 0.2764 -0.0836 -0.0200 0.0095 0.0251 -0.0131 -0.0181 -0.0248 0.1271 -0.0614 0.0113 -0.0175 0.0270 -0.0153 -0.0084 1.0000 0.0533 0.2133 0.1334 1.0000 0.1039 0.2883 1.0000 0.2403 1.0000 (1) TLEV SIZE Std Dev ROA GROWTH (2) SLEV 0.0232*0.1**0.05*** (7.77) -0.0253*0.1**0.05*** (-7.06) TANG -0.0238 (-0.35) -0.380*0.1**0.05*** (-9.04) ROA -0.620*0.1**0.05*** (-5.41) -0.252*0.1**0.05*** (-2.68) (3) LLEV 0.0389*0.1**0.05*** (10.49) 0.114 (2.02) -0.337*0.1**0.05*** (-4.47) GROWTH -0.0000121 (-0.26) -0.00000473 (-0.08) 0.00000244 (0.07) UNIQUE 0.00544 (0.65) 0.00436 (0.39) 0.000214 (0.02) SOE TAX LIQUID NDTS AGE _cons N 0.0811*0.1**0.05*** (2.88) -0.00105 (-0.02) -0.0188*0.1**0.05*** (-3.97) 0.0573 (0.75) -0.0442 (-1.84) 0.0748*0.1**0.05*** (2.64) 0.192*0.1**0.05*** (3.60) -0.245*0.1**0.05*** (-4.69) -0.0605*0.1**0.05*** (-18.76) 0.0379*0.1**0.05*** (10.47) -0.0354 (-0.48) 0.102 (0.78) 0.00482 (0.37) -0.0429*0.1**0.05*** (-3.34) 0.0437*0.1**0.05*** (3.78) 0.0932 (1.22) 1.168*0.1**0.05*** (13.47) -0.838*0.1**0.05*** (-9.60) 269 269 269 t statistics in parentheses *0.1**0.05*** p