Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)

Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (LV thạc sĩ)

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

HOÀNG PHƯƠNG ANH

HÀ NỘI - 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty ngành công

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngành:Tài chính – Ngân hàng – Bảo hiểm Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

Họ và tên: Hoàng Phương Anh Người hướng dẫn: TS Dương Thị Hồng Vân

Hà Nội - 2017

LỜI CAM ĐOAN

Đề tài Luận văn Thạc sỹ “Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là

công trình nghiên cứu của riêng tôi Các kết quả nghiên cứu của luận văn chưa từngđược người khác công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào

Tôi xin cam đoan rằng toàn bộ nội dung trong Luận văn này là do tôi thực hiện

Hà Nội, ngày 27 tháng 4 năm 2017

Tác giả

Hoàng Phương Anh

LỜI CẢM ƠN

Trong thời gian nghiên cứu và thực hiện luận văn này, tôi đã nhận được sựgiúp đỡ nhiệt tình từ các cơ quan, tổ chức và cá nhân Nhân đây, tôi xin gửi lời cảm

ơn sâu sắc lòng biết ơn chân thành đến các tập thể, cá nhân đã tạo điều kiện và giúp

đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài

Trước hết tôi xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu trường Đại học Ngoạithương, Phòng Đào tạo và Khoa Sau đại học của trường cùng tập thể các thầy côgiáo, những người đã trang bị kiến thức cho tôi trong suốt quá trình học tập vànghiên cứu tại trường

Với lòng biết ơn chân thành và sâu sắc nhất, tôi xin trân trọng cảm ơn côgiáo TS Dương Thị Hồng Vân, người đã trược tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quátrình nghiên cứu và hoàn thiện đề tài

Xin chân thành cảm ơn tất cả các bạn bè, đồng nghiệp đã động viên, giúp đỡ

và đóng góp nhiều ý kiến quý báu để tôi có thể hoàn thiện luận nghiên cứu này

Do thời gian nghiên cứu và kiến thức còn hạn chế, luận văn được hoàn thiệnkhông thể tránh khỏi những sơ suất thiếu sót, tôi rất mong nhận được những ý kiếncủa các thầy cô giáo cùng các bạn

Xin chân thành cảm ơn!

Hà Nội, ngày 27 tháng 4 năm 2017

TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Hoàng Phương Anh

MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ vii

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP 7

1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 7

1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp 7

1.1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp 7

1.1.1.2 Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp 7

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp 10

1.1.3 Các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơ cấu vốn của Công ty cổ phần 12

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn 14

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 14

1.2.2 Lý thuyết thị trường hoàn hảo Modigliani – Miller (M&M) 16

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 21

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn (Trade-of Theory) 22

1.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market-Timing Theory) 25

1.2.6 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) 25

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của Công ty cổ phần ngành công nghiệp 27

1.3.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp 27

1.3.2 Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp 33

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ THAY ĐỔI CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 37 2.1 Giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam và các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 37

2.1.1 Giới thiệu thị trường chứng khoán Việt Nam 37

2.1.2 Giới thiệu về các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam 40

2.2 Thực trạng cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 45

2.2.1 Cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 45

2.2.2 Phân tích các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp trong phạm vi mẫu nghiên cứu 47

2.2.2.1 Vốn chủ sở hữu 47

2.2.2.2 Nợ ngắn hạn 48

2.2.2.3 Nợ dài hạn 49

2.3 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 50

2.3.1 Phương pháp nghiên cứu 50

2.3.1.1 Mô hình nghiên cứu 50

2.3.1.2 Giả thuyết nghiên cứu và mô hình thực nghiệm 50

2.3.1.3 Mô tả chọn mẫu, phương pháp phân tích dữ liệu 54

2.3.2 Kết quả nghiên cứu 56

2.3.2.1 Thống kê cơ bản 56

2.3.2.2 Phân tích tương quan các biến 57

2.3.2.3 Lựa chọn mô hình hồi quy 57

2.3.2.4 Kiểm định mô hình 60

2.3.2.5 Kết quả mô hình hồi quy điều chỉnh 62

2.3.3 Phân tích kết quả hồi quy 63

2.4 Đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 65

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP VÀ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN CÔNG TÁC XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 72

3.1 Hàm ý từ kết quả nghiên cứu 72 3.2 Một số giải pháp đối với các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn .74

3.2.1 Giải pháp đối với doanh nghiệp 74

3.2.1.1 Xác định cấu trúc vốn hợp lý 74

3.2.1.2 Nâng cao vai trò của quản trị tài chính trong doanh nghiệp 75

3.2.2 Giải pháp về thị trường vốn 80

3.3 Một số kiến nghị nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 82

3.3.1 Kiến nghị đối với Bộ Tài chính 82

3.3.2 Kiến nghị đối với Ủy ban chứng khoán nhà nước 82

3.3.3 Kiến nghị đối với Ngân hàng 83

KẾT LUẬN 86

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 88

PHỤ LỤC 90

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Cụm từ đầy đủ

CTCP Công ty cổ phần

LNST Lợi nhuận sau thuếLNTT Lợi nhuận trước thuếTSCĐ Tài sản cố định

TSLĐ Tài sản lưu động

TTCK Thị trường chứng khoán

DANH MỤC HÌNH, BẢNG, BIỂU ĐỒ

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Biểu đồ biểu diễn chi phí sử dụng vốn 15

Hình 1.2: Minh họa mệnh đề M & M số I trong môi trường không có thuế 17

Hình 1.3 : Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường không có thuế 18

Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế 19

Hình 1.5: Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường có thuế 20

Hình 1.6: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi 23

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu phân theo nhóm nghành công nghiệp 44

Bảng 2.2: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo quy mô VCSH năm 2016 44

Bảng 2.3: Cơ cấu vốn các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2012-2016 46

Bảng 2.4: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo hệ số Nợ trên Tổng tài sản giai đoạn 2012 - 2016 46

Bảng 2.5: Cơ cấu các CTCP trong phạm vi mẫu nghiên cứu theo hệ số Nợ dài hạn trên tổng tài sản giai đoạn 2012 - 2016 47

Bảng 2.6: Bảng tổng hợp và mô tả các biến 53

Bảng 2.7: Bảng thống kê các biến cơ bản 56

Bảng 2.8: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập 57

Bảng 2.9: Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình LEV 58

Bảng 2.10: Kết quả chạy hồi quy Pooled OLS, FEM, REM của mô hình LLEV 59

Bảng 2.11: Kết quả mô hình hồi quy điều chỉnh 62

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1: Tỷ lệ VCSH trên tổng nguồn vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam 47

Biểu đồ 2.2: Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam 48

Biểu đồ 2.3: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam 49

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

Luận văn với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công

ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” bao gồm 03

chương với nội dung chính như sau:

Chương 1: Luận văn trình bày cơ sở lý luận chung về cơ cấu vốn bao gồm:Khái niệm về cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp, các chỉ tiêu

đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơcấu vốn của công ty cổ phần Trong Chương 1 này, tác giả cũng trình bày về các lýthuyết về cơ cấu vốn đó là: Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, Lý thuyết thị trường hoànhảo, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn, Lýthuyết thời điểm thị trường và đưa ra một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởngđến cơ cấu vốn của các tác giả trong và ngoài nước Dựa vào cơ sở lý luận và cácnghiên cứu có trước, luận văn trình bày các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của cáccông ty ngành công nghiệp

Chương 2: Luận văn giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam và cácCông ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, trong

đó luận văn có trình bày về tình hình hoạt động các công ty ngành công nghiệpniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua Từ đó, luận văntrình bày thực trạng cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trênthị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 - 2016 Thông qua việc lựa chọn

mô hình hồi quy phù hợp và chạy hồi quy trên phần mềm Stata, luận văn đã phântích và đánh giá các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành côngnghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Trên cơ sở kết quả phân tích ở Chương 2, luận văn đưa ra nhữnggiải pháp nhằm giúp các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn, bao gồm: Nhóm giảipháp đối với doanh nghiệp và nhóm giải pháp đề xuất với các cơ quan quản lý nhànước có liên quan

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Quyết định về cơ cấu vốn là vấn đề hết sức phức tạp và quan trọng trongquản trị tài chính doanh nghiệp Đã có rất nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn ra đời đểgiải thích việc khi cơ cấu vốn thay đổi sẽ tác động tới chi phí sử dụng vốn và giá trịdoanh nghiệp như thế nào Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu là lý thuyết truyền thống về

cơ cấu vốn Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởiModigliani và Miller (1958) Kể từ đó một vài lý thuyết đã được phát triển để giảithích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp Vấn đề này đã đượcnghiên cứu thực nghiệm ở các nước phát triển trong nhiều thập niên vừa qua Tuynhiên, ở Việt Nam thì nó vẫn là vấn đề chưa được các doanh nghiệp quan tâm mộtcách thích đáng, các nghiên cứu đa phần dừng lại ở việc xem xét ảnh hưởng của cácnhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nói chung mà chưa đi sâu phân tíchđối với từng phân ngành cụ thể Việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu cho doanhnghiệp hết sức phức tạp vì cơ cấu vốn tối ưu đối với một doanh nghiệp luôn thayđổi theo thời điểm và giai đoạn khác nhau, do đó nó đòi hỏi các nhà quản trị tàichính phải nắm bắt rõ được các nhân tố tác động tới việc thay đổi cơ cấu vốn Nếunhư không nắm bắt được các nhân tố đó một cách rõ ràng thì sẽ hết sức khó khăntrong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu

Ngành công nghiệp là một trong những ngành then chốt, tạo ra khối lượng sảnphẩm lớn cho xã hội mà không ngành nào có thể thay thế được Đây là một ngành kháđặc biệt, có đặc điểm chiếm dụng vốn trong dài hạn Chính vì vậy, việc nghiên cứu cácnhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp là một vấn đềcấp thiết bởi nó quyết định đến chi phí sử dụng vốn bình quân và ảnh hưởng đến tỷsuất lợi nhuận VCSH hay thu nhập trên một cổ phần và rủi ro tài chính của doanhnghiệp

Xuất phát từ những lý do trên tôi lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu Luận văn nghiên cứu cơ sở lý luận về cơ cấu vốn, tập

trung vào phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra các giải pháp nhằmhoàn thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

2 Tổng quan những nghiên cứu liên quan đến đề tài

Trên thế giới cũng đã có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số

mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cơcấu vốn của doanh nghiệp như: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cơ hộităng trưởng, khả năng thanh toàn, thuế…

Ngay từ rất sớm, vào cuối những năm 80, đã có những nghiên cứu được tiếnhành tại thị trường các nước phát triển như:

- Titman và Wessels (1988) nghiên cứu trên 469 doanh nghiệp ở Mỹ tronggiai đoạn từ năm 1974 đến 1982 Kết quả nghiên cứu cho thấy, mối tương quanthuận chiều giữa cấu trúc tài sản và quy mô doanh nghiệp với cấu trúc vốn Trongkhi đó, khả năng sinh lợi (ROA) có mối tương quan nghịch chiều với cấu trúc vốn

- Cũng như Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) đã tiến hànhphân tích dữ liệu từ 8000 doanh nghiệp ở các nước G-7 (Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý,Anh và Cananda) trong giai đoạn 1987- 1991 Kết quả này tương tự như nghiên cứucủa Titman và Wessels (1988)

- Jan và Mateus (2008) đã nghiên cứu mối quan hệ qua lại giữa đòn bẩy tàichính và hiệu quả hoạt động của các công ty thuộc lĩnh vực ngân hàng ở Mỹ là thịtrường phát triển với mẫu quan sát là 425 tổ chức hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng,

sử dụng các thông số đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên quanđiểm lý thuyết chi phí trung gian Các tác giả đã kết luận rằng, đòn bẩy tài chính cao cómối quan hệ thuận chiều với tính hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hay tại các nước đang phát triển, trong giai đoạn gần đây cũng có nhiều nghiêncứu được xây dựng để đánh giá tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn doanh nghiệpnhư:

- Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có

cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc tronggiai đoạn 1995 - 2000 Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tựphân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêmyết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ

tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Kết quả nghiêncứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngượcchiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại cótác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệtgiữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển,

đó là các công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dàihạn Đồng thời, theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiêncứu tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi

- Huang và Song (2006) tiến hành nghiên cứu và phân tích trên 1200 doanhnghiệp niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994-2003 Kết quả chỉ ra vai tròmạnh mẽ của các yếu tố như: Khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản

và thuế trong việc xác định cấu trúc vốn Cụ thể, khả năng sinh lợi, thuế và cơ hộităng trưởng có tác động tiêu cực đến cấu trúc vốn; ngược lại, mối tương quan giữacấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là thuận chiều

- Nghiên cứu của Qayyum (2013) trên 20 doanh nghiệp ngành xi măng tạiPakistan, trong 3 năm từ 2007-2009 Theo đó, cấu trúc tài sản và tốc độ tăng trưởng

có mối tương quan cùng chiều trong khi khả năng sinh lợi có tác động nghịch chiềuvới đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp ngành xi măng Pakistan

Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn tương đối nhiều:

- Luận văn thạc sỹ của tác giả Lê Thị Kim Thư (Đại học Đà Nẵng, 2012) nghiêncứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành bất động sản niêmyết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm

2007 – 2011 Mẫu quan sát gồm 13 CTCP ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giaodịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong thời gian từ năm 2007 – 2011 Kếtquả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặcđiểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăngtrưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn

- Nghiên cứu của Lê Đạt Chí “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch địnhcấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam” đăng trên Tạp chí Phát triển

và Hội nhập số 09(19) tháng 3-4/2013 được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tốgiữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010 Mẫu quan sát gồm 178công ty phi tài chính được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Namtrong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyếttruyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường),đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quảnghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ sốgiá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), tỷ suất lợi nhuận (-) và hành vinhà quản trị (+) Kết quả cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty tronggiai đoạn này không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tươngquan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

- Bài nghiên cứu “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêmyết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” của nhóm tác giả là thạc sỹĐặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, Trường Đại học Ngân hàng thành phố

Hồ Chí Minh đăng trên Tạp chí Phát triển và Hội nhập số 18(58) tháng 9-10/2014 Bàiviết sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – FixedEffect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp,khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêngcủa tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thịtrường chứng khoán, thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công

ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh tronggiai đoạn 2010 – 2013 Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp trong giai đoạn này là: Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi

và thuế Trong đó quy mô doanh nghiệp có tương quan cùng chiều, còn thuế và khảnăng sinh lợi có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn

- Nghiên cứu của Lê Thị Minh Nguyên (2016), Trường Đại học Văn Hiến “Cácyếu tố tác động đến cấu trúc vốn: Một nghiên cứu trong ngành xi măng Việt Nam”được thực hiện với mẫu quan sát bao gồm 17 doanh nghiệp ngành xi măng được niêmyết trên trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịchChứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2007-2013 Kết quả cho thấy: Khả năng sinh lợi,khả năng thanh toán, tuổi doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và lá chắnthuế khấu hao có mối tương quan không đồng thuận với tỷ lệ nợ, giá trị các yếu tố này

càng cao thì tỷ lệ nợ càng thấp và ngược lại Quy mô của doanh nghiệp, cấu trúc tài sản

cố định hữu hình có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Nghiên cứu một lần nữa minhchứng cho lý thuyết trật tự phân hạng, và làm cơ sở cho các nhà quản trị tài chính xâydựng cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp

- Bài viết “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của hệ thống ngân hàngthương mại Việt Nam” của tác giả Phạm Tuấn Anh và Nguyễn Đức Chí, đăng trên Tạpchí Công nghệ Ngân hàng số 118+119 tháng 1+2/2016 Bài viết sử dụng mô hình ảnhhưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng với

6 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp, sự tăng trưởng củadoanh nghiệp, tài sản đảm bảo, lợi nhuận, rủi ro, cổ tức Dữ liệu được thu thập từ báocáo tài chính của 21 ngân hàng thương mại niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán

Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2007 – 2014 bao gồm cả nhữngngân hàng thương mại lớn và ngân hàng thương mại vừa và nhỏ Kết quả cho thấy có 4nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng trong giai đoạn này là: Quy môdoanh nghiệp, sự tăng trưởng của doanh nghiệp, tài sản đảm bảo (tác động cùng chiều)

và lợi nhuận (tác động ngược chiều)

Tuy nhiên, chưa có đề tài nào nghiên cứu hệ thống lý luận về các nhân tố ảnhhưởng đến cơ cấu vốn của các công ty thuộc nhóm ngành công nghiệp niêm yết trênthị trường chứng khoán Việt Nam một cách cụ thể Vì vậy nghiên cứu này nhằmphân tích chuyên sâu và tìm hiểu các nhân tố tác động như thế nào lên cơ cấu vốncủa các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam

Trên cơ sở phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn đưa ra các giảipháp và kiến nghị để hoàn thiện việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các Công tyngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài: các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của

các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu của đề tài: Xây dựng mẫu nghiên cứu gồm 89 Công ty

ngành công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh trong thời kỳ từ năm 2012-2016 để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của cácnhân tố được lựa chọn đến các Công ty này, từ đó, tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của các công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam

5 Phương pháp nghiên cứu

Để nghiên cứu, xác định và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốncủa các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam, luận văn sửdụng các phương pháp sau: Phương pháp thu thập và phân tích thông tin, phươngpháp thống kê, tổng hợp, phương pháp so sánh – đối chiếu, phương pháp sử dụng

mô hình kinh tế lượng hồi quy tuyến tính đa biến và xử lý các thông tin thựcnghiệm thu được trên mô hình hồi quy đó

Cụ thể, đối với phương pháp sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định mức

độ ảnh hưởng của các nhân tố nghiên cứu đến cơ cấu vốn của các Công ty ngànhcông nghiệp, thực hiện chạy phần mềm kinh tế lượng Stata với các biến là các nhân

tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn được nghiên cứu (biến độc lập) và các tỷ số nợ (biếnphụ thuộc) để xem xét đặc điểm về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏnhất và mối quan hệ tương quan giữa các biến Trên cơ sở đó xác định mô hình ướclượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp

6 Kết cấu luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, luận văn gồm 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận chung về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của Công ty ngành công nghiệp.

Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến sự thay đổi

cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3: Các giải pháp nhằm hoàn thiện công tác xác định cơ cấu vốn của các Công ty ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH CÔNG NGHIỆP

1.1 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kếthợp giữa việc sử dụng vốn nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt

động sản xuất kinh doanh (Stephen A.Ross, Randolph W.Westerfield và Bradford D.Jordan 2003, tr.12).

Một cơ cấu vốn hợp lý phản ánh sự kết hợp hài hòa của các nguồn vốn riêngbiệt trong điều kiện nhất định Doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì chi phí sửdụng vốn thấp và rủi ro ở mức có thể chấp nhận được

Cơ cấu vốn của mỗi doanh nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: Đặcđiểm riêng của doanh nghiệp, đặc điểm ngành nghề, lĩnh vực hoạt động, đặc điểmcủa thị trường tài chính, điều kiện kinh tế vĩ mô của mỗi quốc gia,… Do đó, mỗidoanh nghiệp sẽ có một cơ cấu vốn riêng, thậm chí trong cùng một doanh nghiệp,

cơ cấu vốn thay đổi theo từng giai đoạn cụ thể Vì vậy, khi nghiên cứu cơ cấu vốncủa doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứutrong trạng thái tĩnh

Cơ cấu vốn có ảnh hưởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lượckinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của doanh nghiệp Vì vậymục tiêu của doanh nghiệp là hướng đến một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó chi phí sửdụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị công ty là lớn nhất

1.1.1.2 Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp

- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến tỷ suất lợi nhuận trên VCSH của doanh nghiệp:

Thông thường, hiếm doanh nghiệp nào có tiềm lực tài chính đủ mạnh để tàitrợ cho hoạt động kinh doanh hoàn toàn bằng VCSH, nên nợ vay sẽ được sử dụng

để bù đắp thiếu hụt vốn trong kinh doanh Nợ vay được các doanh nghiệp sử dụngnhư một đòn bẩy nhằm gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH

ROE = Thu nhập sau thuế / VCSH

Khi doanh nghiệp huy động vốn vay thì tiền lãi phải trả là một khoản chi phítài chính cố định (bởi lãi suất vay vốn là cố định), nếu khoản lợi nhuận trước lãi vay

và thuế do một đồng vốn tạo ra lớn hơn tiền lãi phải trả tính cho một đồng nợ vaythì sau khi trả lãi tiền vay, phần chênh lệch còn lại sẽ thuộc về chủ sở hữu Cứ mỗiđồng vốn vay, chủ sở hữu lại được hưởng 1 phần chênh lệch tương ứng Trongtrường hợp thuận lợi này, càng sử dụng vay nợ nhiều, chủ sở hữu càng được hưởnglợi ích lớn hơn từ việc đi vay Chủ sở hữu được hưởng cả phần lợi nhuận trước lãivay và thuế do VCSH tạo ra và phần lợi nhuận trước lãi vay và thuế dôi ra do vốnvay tạo ra Trường hợp này, nợ vay tăng góp phần làm tăng tỷ suất lợi nhuận trênVCSH cho chủ sở hữu

Ngược lại, trong trường hợp không thuận lợi, lợi nhuận do một đồng vốn tạo ranhỏ hơn tiền lãi phải trả cho một đồng vốn vay, mà lãi tiền vay là nghĩa vụ tài chính cốđịnh bắt buộc không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh trong kỳ Khi đó doanh nghiệp

sẽ phải lấy một phần lợi nhuận của VCSH tạo ra để trả lãi vay cho chủ nợ Trongtrường hợp này, doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì càng làm giảm tỷ suất lợinhuận trên vốn chủ sổ hữu

- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp:

Rủi ro tài chính bao gồm như: rủi ro biến động giá, rủi ro tỷ giá hối đoái, rủi rothanh khoản, rủi ro lãi suất, Trong phạm vi của luận văn, tác giả chỉ nghiên cứu rủi

ro tài chính xuất phát từ lãi vay, liên quan trực tiếp tới việc lựa chọn cơ cấu nguồnvốn của doanh nghiệp Như đã phân tích ở trên, một mặt việc sử dụng nợ vay có thểgiúp doanh nghiệp gia tăng được tỷ suất lợi nhuận trên VCSH nhưng đồng thời làm

tỷ suất này dao động lớn hơn, nên khả năng doanh nghiệp gặp phải rủi ro cao hơn.Mặt khác, doanh nghiệp có nghĩa vụ thanh toán cả nợ gốc và tiền lãi cho chủ nợ bất

kể kết quả kinh doanh như thế nào Do vậy một sự gia tăng nợ của doanh nghiệpcũng đồng nghĩa với việc gia tăng thêm rủi ro tài chính Nói cách khác cơ cấunguồn vốn có ảnh hưởng tới rủi ro tài chính của doanh nghiệp

- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp:

Chi phí sử dụng vốn (hay giá sử dụng của một nguồn tài trợ nào đó) là tỷsuất lợi nhuận vốn cần phải đạt được từ các khoản đầu tư được tài trợ bằng nguồnvốn đã lựa chọn để có thể giữ cho thu nhập của VCSH không bị thay đổi (Bùi VănVần 2013, tr.101)

Doanh nghiệp sử dụng bất kỳ nguồn vốn nào, dù là vốn vay hay VCSH đềuphải mất chi phí sử dụng vốn Công ty có cơ cấu nguồn vốn hợp lý thì chi phí sửdụng vốn thấp.

- Chi phí sử dụng vốn vay là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu phải đạt được do đầu

tư bằng nguồn vốn vay để giữ cho tỷ suất lợi nhuận VCSH không đổi Chi phí sửdụng vốn vay giống như lãi tiền vay phải trả Khi xác định chi phí sử dụng vốn vay,người ta coi nó như là tỷ lệ chiết khấu làm cân bằng các khoản tiền mà doanhnghiệp phải thanh toán cho chủ nợ trong tương lai với khoản nợ vay mà doanhnghiệp sử dụng hôm nay

- Chi phí sử dụng VCSH là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà người đầu tư trùtính sẽ nhận được trên số vốn họ đóng góp

Một công ty cổ phần huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếuthường thì khoản thu nhập trả cho người cung cấp vốn là lấy từ thu nhập sau thuế.Trong khi đó, nếu công ty sử dụng vốn vay, lãi tiền vay phải trả được coi là mộtkhoản chi phí hợp lý và được trừ vào phần thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp.Như vậy, công ty phải nộp thuế thu nhập ít hơn so với trường hợp sử dụng tài trợhoàn toàn bằng VCSH Đây là một lợi ích chủ yếu của việc sử dụng vốn vay Khoảnthuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp ít hơn đó được các nhà kinh tế gọi là khoảntiết kiệm thuế hay “lá chắn thuế của lãi vay”

- Tác động của cơ cấu nguồn vốn đến dòng tiền của doanh nghiệp: Dòng tiền

của doanh nghiệp phản ánh sự vận động của tiền đi vào và tiền đi ra phát sinh từ cáchoạt động trong một thời kỳ nhất định

Dòng tiền của doanh nghiệp bao gồm: Dòng tiền vào, dòng tiền ra và dòngtiền thuần Dòng tiền vào là các khoản tiền thu được từ vốn bổ sung bằng tiền mặt,

đi vay vốn, phát hành chứng khoán, nhận vốn góp, bán sản phẩm, hàng hóa, cungcấp dịch vụ, thanh lý tài sản, rút vốn đầu tư Dòng tiền ra là các khoản chi tiêu tiềncủa doanh nghiệp để đầu tư mua sắm tài sản, để thanh toán các hóa đơn mua nguyênvật liệu, mua công cụ, dụng cụ, chi sửa chữa, bảo dưỡng, bảo hiểm, tiền đi lại, tiềnhội họp, tiếp khách, trả lương, nộp thuế, nộp bảo hiểm, mua dịch vụ bên ngoài, cáckhoản phí trả chuyên gia, chi đào tạo và phát triển, trả tiền thuê tài sản, trả nợ vay,chi trả lãi vay, chi trả cổ tức Dòng tiền thuần là dòng tiền chênh lệch giữa dòngtiền vào và dòng tiền ra của doanh nghiệp phát sinh trong một kỳ hoạt động

Căn cứ theo hoạt động, dòng tiền của doanh nghiệp được phân theo 3 hoạtđộng, đó là hoạt động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài chính Doanhnghiệp sẽ không thể tồn tại nếu không tạo ra dòng tiền thuần dương Nếu doanhnghiệp tạo ra dòng tiền thuần dương có thể coi như doanh nghiệp đã thành công.

Dòng tiền của doanh nghiệp chịu tác động của rất nhiều nhân tố, một trongcác nhân tố hết sức quan trọng chi phối đến dòng tiền là các quyết định tài chính.Xem xét cụ thể dòng tiền theo từng hoạt động sẽ có ích trong việc đánh giá việc tạotiền và sử dụng tiền của doanh nghiệp, đánh giá hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh cho biết doanh nghiệp đã hoạtđộng kinh doanh thành công hay thất bại Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư chobiết doanh nghiệp đã đầu tư cho cơ sở hạ tầng, trang thiết bị phục vụ hoạt động kinhdoanh như thế nào Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính cho biết doanh nghiệp đãdùng nguồn vốn nào để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và hoạt động đầu tư đó cóhiệu quả hay không Việc thay đổi quy mô và kết cấu của VCSH và vốn vay sẽ làmthay đổi dòng tiền từ hoạt động tài chính, từ đó tác động đến dòng tiền thuần củadoanh nghiệp Việc vay nợ sẽ tác động đến dòng tiền trả nợ, việc phát hành cổ phiếu

sẽ tăng VCSH và tạo tiền cho doanh nghiệp Trong quyết định về cơ cấu vốn, doanhnghiệp phải cân nhắc lựa chọn hoặc là vay nợ đáp ứng nhu cầu vốn, hoặc sự an toàn

về dòng tiền của doanh nghiệp

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của doanh nghiệp được xem xét qua mối quan hệ giữa nợ phảitrả và VCSH Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêuchủ yếu sau (PGS TS Nguyễn Đình Kiệm - TS Bạch Đức Hiển, 2008, tr.237):

- Hệ số nợ: Hệ số nợ cho biết trong một đồng vốn mà doanh nghiệp huy

động được có bao nhiêu đồng được huy động từ các khoản nợ phải trả

Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính củadoanh nghiệp cao, điều này có thể khuếch đại lợi nhuận VCSH nhưng cũng có thểkhiến doanh nghiệp gặp những rủi ro rất lớn, thậm chí là phá sản.

Thông qua hệ số nợ nhà quản lý sẽ đánh giá được mức độ sử dụng đòn bẩytài chính và rủi ro tài chính có thể gặp phải để từ đó điều chỉnh cơ cấu vốn phù hợp

- Hệ số nợ ngắn hạn: Cho biết trong một đồng vốn doanh nghiệp huy động

có bao nhiêu đồng được vay từ nợ ngắn hạn

Công thức xác định:

Hệ số nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạnTổng tài sản

- Hệ số nợ dài hạn: Cho biết trong một đồng vốn doanh nghiệp huy động

được có bao nhiêu đồng được vay từ nợ dài hạn Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sảncàng cao thì một phần nó thể hiện sự ổn định trong hoạt động kinh doanh, một phầnthể hiện sự ổn định trong việc thanh toán các khoản nợ dài hạn trong tương lai

Công thức xác định:

Hệ số nợ dài hạn = Nợ dài hạn

Tổng Tài sản

- Hệ số VCSH (còn gọi là Hệ số tự tài trợ): Hệ số VCSH cho biết trong một

đồng vốn mà doanh nghiệp huy động được có bao nhiêu đồng do các chủ sở hữuđóng góp

Tuy nhiên, doanh nghiệp có hệ số VCSH cao mà số VCSH do nhiều nhà đầu

tư đóng góp thì người lãnh đạo doanh nghiệp gặp rất nhiều vấn đề khó khăn từ sựpha loãng quyền sở hữu như: quyền quản lý điều hành doanh nghiệp bị các chủ sởhữu can thiệp theo tỷ lệ góp vốn; chịu áp lực bị phản đối khi quyết định các vấn đề trongđiều hành doanh nghiệp; áp lực từ sự kỳ vọng về lợi nhuận của các nhà đầu tư, …

Hệ số nợ trên VCSH = Tổng nợ

Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và VCSH Thôngthường, nếu tỷ số này nhỏ hơn 1 chứng tỏ nợ vay chiếm tỷ trọng ít hơn VCSH,doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ; có thể hàm ýdoanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp Tuy nhiên, nó cũng có thể chứng tỏ doanh nghiệpchưa biết cách khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế từ nợ vay

1.1.3 Các nguyên tắc cơ bản để hoạch định cơ cấu vốn của Công ty cổ phần

Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu nguồn vốn phù hợp với mục tiêu nhất địnhtrong từng thời kỳ của mỗi doanh nghiệp Khi xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, doanhnghiệp cần đảm bảo các nguyên tắc cơ bản sau

- Nguyên tắc đảm bảo tính tương thích

Nguyên tắc này yêu cầu tính tương thích giữa thời gian của nguồn vốn vớithời gian của tài sản được tài trợ bởi nguồn vốn đó Thời gian của tài sản được đầu

tư không được dài hơn thời gian đáo hạn của nguồn vốn huy động Vòng quay vốncủa doanh nghiệp không âm thì sẽ đảm bảo tốt nguyên tắc này, tạo được tấm đệm

an toàn cho doanh nghiệp Nhờ đó, doanh nghiệp có khả năng thanh toán ở bất kỳthời điểm nào, giảm thiểu rủi ro tài chính

- Nguyên tắc cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro

Nguyên tắc này đòi hỏi hoạch định cơ cấu vốn phải tính đến ảnh hưởng củađòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh Đòn bẩy tài chính thể hiện việc sử dụngvốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuậnVCSH hay thu nhập trên một cổ phần của công ty, còn đòn bẩy kinh doanh thể hiệnviệc sử dụng chi phí cố định kinh doanh của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tănglợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất lợi nhuận kinh tế của tài sản (PGS TS.Nguyễn Đình Kiệm – TS Bạch Đức Hiển, 2008, tr.38, tr.238) Nguyên tắc này đượcxây dựng dựa trên sự phân tích tác động có tính chất đòn bẩy của chi phí cố định và

nợ vay Hệ số về đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh cho thấy độ lớn về rủi ro

mà công ty có thể gặp phải khi sử dụng đòn bẩy Tác động của đòn bẩy kinh doanh

và đòn bẩy tài chính tạo nên hiệu ứng đòn bẩy tổng hợp, đó là sự ảnh hưởng theocấp số nhân và sẽ ảnh hưởng rất lớn đến lợi ích của chủ sở hữu nếu doanh nghiệp đivay nhiều đồng thời lại sử dụng tiền vay để đầu tư tài sản cố định Tác động này

mang tính hai chiều, nó có thể tạo ra bước phát triển nhảy vọt nhưng cũng có thểmau chóng đưa công ty lâm vào tình trạng phá sản Theo nguyên tắc này, thì cầnphải có sự cân nhắc thận trọng giữa lợi nhuận và rủi ro trước khi quyết định cơ cấuvốn theo hướng tăng tỷ trọng vốn vay và sử dụng vốn vay tài trợ cho tài sản cố địnhcủa công ty Việc cơ cấu lại vốn, gia tăng các khoản nợ nhằm phát huy hiệu ứng củađòn bẩy chỉ nên sử dụng khi sản lượng được đánh giá là có thể vượt xa điểm hòavốn với độ tin cậy cao.

- Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp

Những cổ đông nắm giữ tỷ lệ sở hữu vốn lớn luôn có mục tiêu nắm giữquyền kiểm soát doanh nghiệp, họ muốn chủ động quyết định những vấn đề quantrọng của doanh nghiệp mà không bị phụ thuộc bên ngoài Khi doanh nghiệp tăngvốn bằng phát hành cổ phiếu cần bảo đảm quyền kiểm soát doanh nghiệp cho những

cổ đông quan trọng để quyền điều hành doanh nghiệp không bị xáo trộn, hoạt độngcủa doanh nghiệp không bị ảnh hưởng Vì vậy vấn đề quyền kiểm soát doanh nghiệpphải được xem xét trong khi hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp

- Nguyên tắc tài trợ linh hoạt

Tính linh hoạt trong tài trợ là khả năng điều chỉnh tăng, giảm nguồn vốn chophù hợp với nhu cầu vốn của doanh nghiệp trong những thời kỳ cụ thể Tính linhhoạt cũng là việc điều chỉnh mục đích sử dụng các nguồn vốn để đáp ứng nhu cầucấp thiết phát sinh trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp Đảm bảo nguyên tắcnày giúp doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu nguồn vốn dễ dàng, nhanh chóng, phùhợp trong những trường hợp cần thiết, đáp ứng được những thay đổi về nhu cầuvốn Ví dụ: Khi doanh nghiệp muốn mở rộng hay thu hẹp quy mô kinh doanh củamình trong thời kỳ thị trường biến động hoặc muốn điều chỉnh cơ cấu vốn cho phùhợp với việc kinh doanh theo thời vụ

- Nguyên tắc tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn

Tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn là một trong hai mục tiêu phải đạt đượccủa cơ cấu vốn tối ưu Mỗi nguồn vốn tài trợ của CTCP đều có chi phí sử dụng vốnkhác nhau và chi phí này thay đổi qua các thời kỳ khác nhau Vì vậy xây dựng cơcấu vốn phải đảm bảo tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn nhằm tối đa hóa lợi ích chủ

sở hữu doanh nghiệp Theo nguyên tắc này thì các nhà quản trị công ty phải nắmđược xu thế biến động về giá vốn trên thị trường để lựa chọn thời điểm huy độngvốn thích hợp Mặt khác, cơ cấu vốn phải nghiêng về các nguồn tài trợ có chi phí sử

dụng vốn thấp nhằm giảm thiểu chi phí sử dụng vốn của công ty trong mối quan hệhài hòa với các mục tiêu khác của công ty.

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Lý thuyết này cho rằng, ở doanh nghiệp có tồn tại cơ cấu vốn tối ưu mà tại

đó chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị của doanhnghiệp là cao nhất Trên cở sở đó, cơ cấu vốn tối ưu được giải thích và xác định mộtcách định tính theo trình tự như sau:

Khi doanh nghiệp sử dụng 100% VCSH, cơ cấu vốn không có nợ, doanh nghiệpkhông sử dụng đòn bẩy tài chính, doanh nghiệp không được hưởng những lợi thế từ việc

đi vay Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) cũng chính là chi phí sử dụng VCSH

Khi doanh nghiệp bắt đầu sử dụng nợ vay, việc đi vay đem lại những lợi íchvượt trội Chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn tỷ suất lợi nhuận, kết hợp với khoản lợithuế từ vốn vay Chi phí sử dụng VCSH cao hơn chi phí sử dụng vốn vay và thấphơn tỷ suất sinh lời đòi hỏi cần thiết của nhà đầu tư thông thường Do đó, doanhnghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân giảm dần theo mức tăng của hệ số nợ

Khi doanh nghiệp tăng nợ vay, hệ số nợ tăng, chủ sở hữu đòi hỏi mức lợi tứccao hơn Vì khi doanh nghiệp tăng nợ vay rủi ro thanh khoản cho doanh nghiệp sẽtăng cao điều này chủ sở hữu cần có lợi tức cao hơn để bù đắp rủi ro, khiến chi phí

sử dụng VCSH tăng lên Đồng thời, khi hệ số nợ cao, nguy cơ doanh nghiệp mấtkhả năng thanh toán cao, chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn để bù đắp rủi ro Từ

đó làm chi phí sử dụng vốn từng nguồn tài trợ tăng lên, chi phí sử dụng vốn bìnhquân của doanh nghiệp tăng dần theo mức tăng của hệ số nợ

Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu cũng chỉ ra rằng, doanh nghiệp sử dụngnhiều nợ làm gia tăng rủi ro của doanh nghiệp nhưng lại đưa đến tỷ suất sinh lời kỳvọng cao Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm giảm giá cổ phiếu, nhưng tỷ suấtsinh lời cao có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu

Như vậy, lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế của doanhnghiệp khẳng định chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của doanhnghiệp Cơ cấu vốn (đặc trưng bởi hệ số nợ) hay chính là mức độ sử dụng đòn bẩytài chính ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông Cơ cấu vốn tối ưu là

cơ cấu vốn cân đối hài hoà giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời Theo lý thuyết này, doanh

nghiệp tồn tại một cơ cấu nguồn vốn tối ưu Tại điểm WACC đổi chiều ta xác định

được tỷ trọng nợ trong cơ cấu nguồn vốn là tối ưu (H*

)

Hình 1.1: Biểu đồ biểu diễn chi phí sử dụng vốn

Vậy cơ cấu nguồn vốn tối ưu là cơ cấu nguồn vốn làm cân bằng giữa rủi ro

và lợi nhuận, qua đó tối đa hoá giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu của doanh

nghiệp với chi phí sử dụng vốn là thấp nhất

Tuy nhiên, cơ cấu nguồn vốn tối ưu là vấn đề hết sức khó xác định về mặt

định tính bởi yêu cầu phải lượng hoá được tất cả các thông số như phần lợi thuế từ

nợ vay, chi phí phá sản phát sinh, rủi ro khi doanh nghiệp gia tăng nợ vay Khoa học

thực nghiệm đã sử dụng mô hình kinh tế lượng để giải quyết vấn đề này, nhưng nó

cũng chỉ giải thích được phần nào về sự tương quan, vẫn còn những yếu tố không

thể lượng hoá một cách chính xác nhưng lại có ảnh hưởng rất lớn như: yếu tố liên

quan đến trình độ quản lý, sự ưa thích sử dụng nợ hay không của giảm đốc doanh

nghiệp, rủi ro của ngành,v.v… Điều này còn khó xác định hơn khi các yếu tố cần

lượng hoá liên tục biến đổi và không độc lập với nhau trong mối quan hệ với hệ số

nợ của doanh nghiệp Do đó, một cơ cấu nguồn vốn tối ưu cũng chỉ đúng tại một

thời điểm cụ thể, chỉ phù hợp trong một giai đoạn nhất định

Tóm lại, theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu:

- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty

- Có một cơ cấu vốn tối ưu nhưng không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho mọi

H*

CPSD Vốn vay

WACC

Chi phí sử dụng VCSHCPSD Vốn

Đòn cân nợ0

WACCmin

sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Về nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng:Mệnh đề thứ nhất nói về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sửdụng vốn Các mệnh đề này sẽ được lần lượt xem xét trong hai trường hợp có thuếthu nhập doanh nghiệp và không có thu nhập doanh nghiệp

* Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế thu nhập danh nghiệp

Để đơn giản hoá, trước hết lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau:

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

- Không có chi phí giao dịch

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểuthành hai mệnh đề được trình bày dưới đây

- Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (V L ) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (V U ), nghĩa là V L = V U hay chính là cơ cấu nguồn vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.

Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi ích của việc vay

nợ (lợi thuế) và chi phí của việc đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phíđại diện,v.v ) đều không tồn tại Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳkhoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp Doanh nghiệp

có giá trị không đổi bất chấp cơ cấu nguồn vốn Giải thích bằng hình ảnh, nếu giá trịdoanh nghiệp là một chiếc bánh thì với các lát cắt khác nhau để chia chiếc bánhthành 2 phần (nợ phải trả và VCSH) đều không ảnh hưởng tới kích thước chiếcbánh Bánh to hay nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh Do đó, giá trị doanhnghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và VCSH Điều đó cũng có nghĩa là dùcho doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào đi

nữa, cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Tức là giá trị doanh nghiệp có

sử dụng nợ vay bằng với giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuynhiên, cần đặc biệt chú ý tới những giả định này

Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là điều kiện quan trọng để nợ pháthuy lợi ích lớn nhất của mình với vai trò lá chắn thuế Tuy nhiên, giả định này chỉđúng trong một số ít trường hợp, chẳng hạn doanh nghiệp mới thành lập, công tymới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu Đại đa số là trường hợp doanhnghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của cácluồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là vấn đềrất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao

Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất sinh lời VCSH cao hơn cho chủ sở hữu, Tỷsuất sinh lời VCSH cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ (rủiro) tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyếtM&M như sau:

Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệpkhông sử dụng nợ (VL = VU)

- Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ

Mệnh đề này cho rằng, chi phí sử dụng VCSH tăng lên nếu doanh nghiệp giatăng hệ số nợ Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí sửdụng vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được xác định bằng công thức sau:

rWACC : chi phí sử dụng vốn bình quân.

D : Giá trị thị trường của nợ

E : Giá trị thị trường của VCSH

V: Giá trị của doanh nghiệp (V = D+E)

nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên Do đó, chi phí sử dụng vốnbình quân không thay đổi

* Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp

Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ bớt giảthiết không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh

nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.

Theo M&M, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tănggiá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tínhthuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sửdụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi

là “lá chắn thuế từ lãi vay” Vì vậy, giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giátrị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từlãi vay:

VL = Vu + tDTrong đó:

t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

Hình 1.4: Minh họa mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế

Theo mệnh đề này cơ cấu nguồn vốn có liên quan đến giá trị của doanhnghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối

đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

- Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng VCSH tỷ lệ thuận với hệ số nợ.

Tương tự như ở trường hợp không có thuế, trong trường hợp có thuế chi phí

sử dụng VCSH cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay Do đó, nếu doanhnghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chiphí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốnbình quân tăng lên với tốc độ tăng chậm hơn Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quângiảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ

Hình 1.5: Minh họa mệnh đề M&M số II trong môi trường có thuế

Mệnh đề thứ hai trong trường hợp có thuế cho thấy rõ sự tác động của đònbẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn Nói chung, vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệmđược thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình giảm, mặt khác đòn bẩy tàichính gia tăng làm tăng rủi ro đối với VCSH nên chi phí sử dụng VCSH sẽ tăng lên

* Nghiên cứu lý thuyết M&M giúp ta có những nhận định quan trọng sau:

Ưu điểm của lý thuyết M&M là làm rõ thêm được ảnh hưởng của cơ cấunguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp, cho doanh nghiệpbiết khi nào nên vay nợ thì có lợi hơn Tuy nhiên lý thuyết này còn những hạn chế là:

- Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, bởi

vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của các nhân, mức độ tínnhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân Hai điềunày sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi suất phải trả

- Lý thuyết M&M cũng đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấunguồn vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảmtác dụng của lá chắn thuế…

1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường còn gọi là lý thuyết thứ tự tăng vốn.

Lý thuyết này được nghiên cứu khởi đầu bởi Meyers và Majluf (1984) Xuất phát từthông tin không cân xứng khi cho rằng nhà quản lý biết về hoạt động tương lai củadoanh nghiệp (tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp) rõ hơn các nhà đầu tưbên ngoài (thông tin không cân xứng) Các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp quansát hoạt động tài trợ của doanh nghiệp để có phản ứng lại, xem nó như một sự pháttín hiệu từ phía doanh nghiệp Khi công ty phát hành cổ phiếu để huy động vốn, nhàđầu tư bên ngoài doanh nghiệp sẽ xem đây như một tín hiệu xấu khi cho rằng công

ty đang gặp khó khăn về vốn, triển vọng phát triển thấp, do đó giá cổ phiếu thường

sẽ giảm ngay khi có thông tin về việc phát hành cổ phiếu của công ty Thêm vào đó,công ty cũng phải mất chi phí liên quan cho việc phát hành, điều này sẽ làm tăngchi phí của nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn vốn nội bộ Trong khi đó, chỉnhững nhà quản lý mới biết rõ thực trạng công ty, nhà quản lý sẽ phát hành cổ phiếunhư một kênh huy động vốn khi thiếu vốn và cũng sẽ thực hiện phát hành cổ phiếukhi nhận thấy tiềm năng phát triển của công ty, giá cổ phiếu của công ty đang đượcthị trường đánh giá cao ngay cả khi không có sẵn các dự án Vì vậy, việc phát hành

cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc vay nợ Điều nàykhiến các nhà quản trị quan tâm đến vay nợ hơn là huy động vốn cổ phần bằng pháthành cổ phiếu

Cơ cấu nguồn vốn được quyết định bởi việc doanh nghiệp cân nhắc lựa chọn

từ 3 nguồn chính: Nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư), nợ vay (chủyếu là vay nợ và phát hành trái phiếu) và phát hành cổ phiếu Do tính không cânxứng đưa đến một trật tự phân hạng (hay thứ tự ưu tiên) trong hoạt động tài trợ chocác dự án như sau: Trước tiên, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn nội bộ vì nhưvậy tiết kiệm được chi phí phát hành so với nguồn vốn bên ngoài Tiếp theo, doanhnghiệp sử dụng vay nợ mới vì nó ít rủi ro và tránh được tình trạng định giá saidoanh nghiệp bởi thông tin không cân xứng Cuối cùng doanh nghiệp phát hành vốn

cổ phần mới Đây là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khảnăng vay nợ

Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do vì sao các công ty có lợi nhuậnnhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì họ đặt ra mục tiêu tỷ lệ nợ vay

thấp mà bởi vì nguồn lực tài chính bên trong của họ mạnh nên không cần huy độngnhiều từ nguồn vốn bên ngoài Các công ty có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi

vì họ không có đủ nguồn vốn bên trong cho dự án đầu tư của mình và bởi vì nợ vaychính là trật tự được xếp đầu tiên khi cần huy động từ nguồn lực bên ngoài

Những nhận xét rút ra từ việc nghiên cứu lý thuyết này.

Myers và Majluf cho rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu, việc huy độngvốn sẽ theo một trật tự phân hạng nhất định Thuyết không tập trung vào cơ cấunguồn vốn tối ưu bởi lợi nhuận tái đầu tư đứng đầu trật tự phân hạng còn vốn cổphần đứng cuối trật tự phân hạng Nó tập trung vào các quyết định hiện hành Quyếtđịnh về cơ cấu nguồn vốn không dựa trên hệ số nợ mà dựa trên phân hạng thị trường

- Ưu điểm: Thuyết trật tự phân hạng cho phép doanh nghiệp xác định cơ cấu

nguồn vốn ở bất kỳ thời điểm nào, nghĩa là ở trạng thái động Nó được ưu tiên vàhữu ích trong việc giải thích những thay đổi trong cơ cấu nguồn vốn của doanhnghiệp Nó đã thành công trong việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năngsinh lời thấp thường vay nợ nhiều; các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, cơhội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ thấp; các doanh nghiệp có khả năngsinh lời cao, cơ hội đầu tư lớn sẽ vay nợ nhiều hơn Điều này không hoàn toàn đúngvới tất cả doanh nghiệp nhưng đã giải thích được tại sao hầu hết tài trợ bên ngoàicủa doanh nghiệp chủ yếu là từ nợ vay

- Hạn chế: Thuyết trật tự phân hạng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu

tố như thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện tới cơ cấu vốn Đồng thờicũng không có mô hình lý thuyết để xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu nguồn vốn (Trade-of Theory)

Khác với thuyết M&M khi cho rằng doanh nghiệp nên vay nhiều nhất có thể,

lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên duy trì cơ cấu nguồn vốn đúng mức.Các doanh nghiệp sẽ tìm kiếm và duy trì cơ cấu nguồn vốn mục tiêu thông qua việclàm cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay Lợi ích của nợ vay chủ yếu là láchắn thuế và chi phí của nợ vay chủ yếu là chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánhđổi đã phát triển tiếp và khắc phục được một hạn chế của lý thuyết M&M về cơ cấuvốn khi bổ sung giả định có chi phí kiệt quệ tài chính Nội dung của lý thuyết đánh

đổi tập trung vào việc xác định cơ cấu vốn mục tiêu, giá trị doanh nghiệp và đi vàogiải thích cách hành xử của các doanh nghiệp trong thực tế.

Theo lý thuyết đánh đổi, cơ cấu nguồn vốn mục tiêu là điểm mà tại đó nhữnglợi ích thu được từ việc tăng nợ vay bị triệt tiêu hết bởi chi phí kiệt quệ tài chínhphải gánh chịu thêm Tình trạng kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không

đủ khả năng để thực hiện các cam kết cho chủ nợ bởi lợi nhuận trước thuế và lãi vay(EBIT) thấp hơn tiền lãi vay phải trả Trong hầu hết các trường hợp kiệt quệ tàichính thường dẫn tới phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chiphí như: Chi phí pháp lý, chi phí hành chính và các khoản thiệt hại do vỡ nợ nênbuộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977) Khi doanhnghiệp vay nợ càng nhiều thì các chi phí này càng tăng Do đó, doanh nghiệp chỉ nênvay nợ đến mức mà khoản lợi thuế từ một đồng vốn vay tăng thêm bằng khoản chi phíkiệt quệ tài chính tăng thêm từ chính việc vay vốn tăng thêm đó

Hình 1.6: Biểu đồ cơ cấu nguồn vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi

Giá trị doanh nghiệp được xác định như sau:

VL= VU + t D – PVChi phí kiệt quệ tài chính

Trong đó:

VL: Giá trị của doanh nghiệp có nợ vay

Vu: Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ

t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Hệ số nợ tối ưu Hệ số nợ

Chi phí kiệt quệ tài chính

Lá chắn thuế của lãi vay

VU

D: giá trị thị trường của nợ vay

PV: giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận sự tồn tại của cơ cấu nguồn vốn tối ưu ở cácdoanh nghiệp Các doanh nghiệp hành xử luôn hướng tới hệ số nợ mục tiêu Hệ số

nợ này cao hay thấp phụ thuộc vào 2 yếu tố cơ bản là thuế và chi phí kiệt quệ tàichính Các doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế cao và tài sản hữu hình an toànthường sử dụng nhiều nợ hơn, trong khi các doanh nghiệp có tài sản vô hình nhiều

và mức sinh lợi kém thì sử dụng nhiều VCSH hơn Có nhiều yếu tố đẩy doanhnghiệp xa rời khỏi cơ cấu vốn mục tiêu, khi điều chỉnh cơ cấu vốn sẽ làm phát sinhcác chi phí liên quan, điều này khiến cho các doanh nghiệp khó duy trì hệ số nợmục tiêu Các doanh nghiệp có thể cùng có hệ số nợ mục tiêu như nhau nhưng hệ số

nợ thực tế của các doanh nghiệp lại thường rất khác nhau Khi doanh nghiệp đạt hệ

số nợ mục tiêu cũng chính là doanh nghiệp đạt được cơ cấu vốn tối ưu

Nghiên cứu từ lý thuyết đánh đổi có thể rút ra các nhận định cơ bản sau: Lý

thuyết xây dựng được một công thức để xác định cơ cấu nguồn vốn tối ưu Điểm tối

ưu của cơ cấu nguồn vốn đạt được khi giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế dovay nợ thêm vừa đủ bù đắp cho sự tăng thêm trong giá trị hiện tại của chi phí kiệtquệ tài chính Khi đó, doanh nghiệp tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoárủi ro và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp

Ưu điểm: Lý thuyết đánh đổi làm rõ hơn tác động của thuế, của chi phí kiệt

quệ tài chính tới cơ cấu nguồn vốn và giá trị doanh nghiệp, hữu ích để lý giải mức độ

sử dụng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn

Hạn chế: Bên cạnh những ưu điểm, lý thuyết đánh đổi còn có một số hạn chế sau:

- Chưa lý giải được một số trường hợp khác về cơ cấu vốn cũng như cáchhành xử của doanh nghiệp trong các trường hợp cụ thể như: Một số công ty thànhcông gần như sử dụng chủ yếu là 100% VCSH trong khi theo lý thuyết đánh đổiđáng lẽ nên sử dụng nhiều nợ vay, hay như việc một số công ty hiếm khi thay đổi cơcấu vốn vì thuế trong khi rõ ràng thuế là yếu tố có ảnh hưởng lớn đến cách huy độngvốn

- Chưa lượng hoá được hết các yếu tố để giúp doanh nghiệp xác định cơ cấuvốn mục tiêu, bao gồm: chi phí liên quan kiện tụng phá sản, kế toán theo dõi và giải

quyết phá sản; những chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng, mất nhàcung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việcđối phó với khó khăn tài chính …

1.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market-Timing Theory)

Để khắc phục giả thiết thiếu thực tế là thị trường hoàn hảo trong các lýthuyết về cơ cấu nguồn vốn trước đây, lý thuyết định thời điểm thị trường tiếp cận

từ góc độ mới, xem xét cơ cấu vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Lýthuyết định thời điểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp xác định thời điểmđúng của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần Thuyết tậptrung nghiên cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cơ cấu vốn củadoanh nghiệp và mức độ tác động kéo dài trong bao lâu Theo Baker và Wurgler(2002) doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường của chúngcao, và mua lại với giá thấp, mục đích của việc này là khai thác những biến độngnhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụngcủa các nguồn vốn khác Như vây, theo thuyết này, hệ số đòn bẩy không liên quan

gì đến trật tự phân hàng hay cơ cấu vốn tối ưu, các nhà quản lý chỉ căn cứ vào điềukiện thị trường để quyết định huy động vốn cho doanh nghiệp

Mặc dù vẫn còn nhiều ý kiến, quan điểm trái chiều của các nhà kinh tế họcxung quanh vấn đề tác động kéo dài của thời điểm đến cơ cấu vốn của doanhnghiệp, song thuyết định thời điểm thị trường đã đề cập và giải thích được thực tếcác công ty thường phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ khi giá thị trường của

cổ phiếu tăng, cao hơn so với giá trị sổ sách và ngược lại Trong thuyết này, không

có cấu trúc vốn tối ưu, đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng có thểđiều chỉnh được thị trường Cơ cấu nguồn vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những

nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường

1.2.6 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu là chi phí phát sinh khi doanh nghiệpgặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục tiêu của người sở hữu và ngườiquản lý và vấn đề thông tin bất cân xứng Trong doanh nghiệp, sự phân định quyền

sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư Ngoài ra,

cũng có thể nói chi phí đại diện là thiệt hại khi nhà quản lý không cố gắng làm tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp Các cổ đông sẽ phải gánh chịu phí tổn để kiểm soát banquản lý và do đó, ảnh hưởng đến công việc của họ Để giảm chi phí đại diện củavốn chủ sở hữu, cần phải tăng tỷ lệ nợ vay Khi đó, nhà quản lý sẽ phải thậm trọnghơn trong các quyết định đầu tư của mình và sử dụng vốn một các hiệu quả hơn

Chi phí đại diện của nợ phát sinh do sự bất cân xứng thông tin giữa doanhnghiệp và các chủ nợ Chi phí đại diện phát sinh khi doanh nghiệp tham gia vào các

dự án đầu tư có lợi cho cổ đông hơn chủ nợ, mức độ bất cân xứng thông tin giữadoanh nghiệp và chủ nợ càng lớn thì chí phí đại diện của vốn nợ càng cao

Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện, hệ số nợ vay có quan hệ ngượcchiều với chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu và có quan hệ cùng chiều với chi phíđại diện của vốn nợ

Trên đây là một số lý thuyết tiêu biểu về cơ cấu vốn Qua thời gian, từ nềnmóng là những kết quả nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết thị trường hoànhảo M&M, ngày càng có nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại ra đời đã từng bướckhắc phục được những thiếu sót của các lý thuyết trước đây Tuy nhiên, các lýthuyết về cơ cấu vốn chưa đạt sự nhất quán về những vấn đề liên quan tới cơ cấuvốn của doanh nghiệp bao gồm:

- Một là, có tồn tại hay không một cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Trong khi lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết M&M và lý thuyết đánh đổi thừanhận có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu thì lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết địnhthời điểm thị trường và lý thuyết chi phí đại diện lại không thừa nhận điều này

- Hai là, về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và tác động ngược trở lại

của cơ cấu vốn đối với hoạt động của doanh nghiệp: Mỗi thuyết đều được đặt trongcác giả định nhất định nên các kết luận rút ra bị hạn chế khi xem xét tổng quát trongđiều kiện thực tế Quan điểm truyền thống có đề cập tới ảnh hưởng của cơ cấu vốntới chi phí sử dụng vốn nhưng lại không định lượng được cụ thể mức độ ảnh hưởng

Lý thuyết M&M làm rõ hơn được tác động của cơ cấu nguồn vốn tới chi phí sửdụng vốn và giá trị doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp trả lời câu hỏi khi nào doanhnghiệp nên tăng hệ số nợ, nhưng lý thuyết này lại bỏ qua các nhân tố ảnh hưởng hếtsức quan trọng như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính Lý

thuyết đánh đổi làm rõ hơn tác động của thuế, của chi phí kiệt quệ tài chính tới cơcấu vốn và giá trị doanh nghiệp Song, thuyết này chưa lượng hoá được hết các yếu

tố để giúp doanh nghiệp xác định được cơ cấu vốn mục tiêu, nhất là khi chi phí kiệtquệ tài chính tăng do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mấtthời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính Lýthuyết trật tự phân hạng và lý thuyết định thời điểm thị trường không thừa nhận việctồn tại một cơ cấu vốn tối ưu nên không có mô hình lý thuyết xác định cơ cấu vốntối ưu và không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt quệ tàichính, chi phí đại diện tới cơ cấu nguồn vốn

Nghiên cứu các lý thuyết về cơ cấu vốn đã giúp các nhà quản trị có cách hiểuthấu đáo hơn về cơ cấu vốn của doanh nghiệp Các lý thuyết chưa đồng nhất quanđiểm xung quanh vấn đề cơ cấu vốn và mỗi lý thuyết đều tồn tại các hạn chế nhấtđịnh, chưa giải quyết triệt để các vấn đề để tìm ra cách xác định cơ cấu vốn tối ưu,nhưng đều chứng tỏ một cách hết sức rõ ràng một cơ cấu vốn hợp lý sẽ giúp doanhnghiệp giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân, hay tối đa hóa tỷ suất lợi nhuậnVCSH

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của Công ty cổ phần ngành công nghiệp

1.3.1 Các nhân tố bên trong doanh nghiệp

- Quy mô của doanh nghiệp:

Doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tiềm lực tài chính vững chắc, nhữngdoanh nghiệp này thường thực hiện đa dạng hoá đầu tư để phân tán rủi ro và tăng hiệuquả đầu tư Doanh nghiệp quy mô lớn có uy tín cao, có giá trị thương hiệu lớn, dễ dàngtiếp cận thị trường tín dụng, thuận lợi trong việc huy động nợ vay nên những doanhnghiệp này có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắnthuế Do đó, về mặt lý thuyết thì doanh nghiệp có quy mô lớn có thể duy trì một hệ số

nợ cao, cơ cấu nguồn vốn nghiêng về vốn vay Như vậy, quy mô của doanh nghiệp ảnhhưởng tới mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp, từ đó ảnh hưởng tới cơ cấu nguồnvốn của doanh nghiệp Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, cũngnhư nghiên cứu của nhóm tác giả thạc sỹ Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải

Yến (2014) về “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” đều cho thấy quy mô doanhnghiệp có mối quan hệ thuận chiều với hệ số nợ

- Khả năng sinh lời:

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng

ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại trước rồi mới đến các nguồn vốn vay nợ từ bênngoài Ngoài ra, các công ty có lời thường không thích huy động thêm VCSH nhằmtránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ ưutiên sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư trước tiên, do đó có tỷ lệ nợ vay thấp Cácnghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995)cho thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước

có nền kinh tế phát triển Ở các nước đang phát triển, nhất là các nước có nền kinh

tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng thông tin càng trầm trọng, vì thếcác nhà quản trị có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho tài sản của mình Cácnghiên cứu ở các thị trường đang phát triển như Trung Quốc, Pakistan của Huang vàSong (2006) và Qayyum (2013) đã chứng minh điều này

Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ cùngchiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp Doanh nghiệp có mức sinh lời caothích sử dụng nợ vay hơn vì khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp sẽ tậndụng được tấm lá chắn thuế nhiều hơn Nếu tỷ suất lợi nhuận trước lãi vay và thuếtrên tổng tài sản lớn hơn lãi suất huy động vốn thì đây sẽ là cơ hội cho doanh nghiệpgia tăng tỷ suất lợi nhuận VCSH

- Cơ cấu tài sản (hữu hình) của doanh nghiệp:

Khi tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp cáctài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài Hơn nữa, giá trị thanh lý của công

ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và giảm thiệt hại trong trường hợpcông ty phá sản Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales(1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩytài chính ở các nước phát triển, nghiên cứu của Chen (2004) cho thấy đòn bẩy tàichính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với tài sản cố định hữu hình tại Trung Quốc