Bài viết Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm 2005 đến 2015.
QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu công ty ngành xây dựng niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Nguyễn Thị Tuyết Lan Ngày nhận: 16/01/2017 Ngày nhận sửa: 21/02/2017 Ngày duyệt đăng: 14/03/2017 Nghiên cứu phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam từ năm 2005 đến 2015 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, nhân tố có ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu bao gồm: Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả sinh lời doanh nghiệp (PRFT) Tính khoản (LIQ) Ngược lại, nhân tố không ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (UNIQ) Kết nghiên cứu thực nghiệm chứng quan trọng để nhà quản trị doanh nghiệp đưa định quản trị tài doanh nghiệp Từ khóa: Cơ cấu vốn mục tiêu, Doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X 39 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Mở đầu gành Xây dựng ngành kinh tế quan trọng Việt Nam, giai đoạn cơng nghiệp hóa, đại hóa hội nhập quốc tế mạnh mẽ nay, nhu cầu xây dựng sở hạ tầng liên tục tăng cao Tuy nhiên, ảnh hưởng xấu khủng hoảng kinh tế, biến động lạm phát sách tiền tệ thắt chặt Nhà nước ảnh hưởng trực tiếp đến doanh nghiệp ngành Xây dựng Những vấn đề khiến doanh nghiệp ngành Xây dựng Việt Nam ngày quan tâm đến tốn quản trị tài doanh nghiệp mà trọng tâm vấn đề cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp Cơ cấu vốn mục tiêu hợp lý giúp doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hạn chế rủi ro tài tảng vững giúp doanh nghiệp đương đầu với biến động từ bên Việc nghiên cứu cấu vốn mục tiêu, đặc biệt nhân tố tác động đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành Xây dựng cần thiết có tính ứng dụng cao thực tế Bài viết nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam Kết nghiên cứu thực nghiệm chứng quan trọng để nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng đưa giải pháp quản lý nhằm xây dựng cấu vốn mục tiêu hợp ý góp phần thúc đẩy doanh nghiệp phát triển Cơ sở lý thuyết cấu vốn Vấn đề cấu vốn nhiều học giả giới quan tâm với hàng loạt cơng trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao Sau quan điểm Durand (1952) tác động chi phí sử dụng nợ vay vốn chủ sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, cơng trình nghiên cứu Modigliani Miller (1958) coi cơng trình lớn nghiên cứu chi tiết vấn đề cấu trúc vốn cơng trình có ảnh hưởng lớn đến nhà nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng lĩnh vực quản trị tài doanh nghiệp nói chung Các nhà nghiên cứu ngày mở rộng quan tâm đến nhiều khía cạnh khác liên quan đến cấu 40 Số 178 (Tháng 3, 2017) trúc vốn doanh nghiệp, nghiên cứu cấu trúc vốn tập trung vào ba nhóm lý thuyết bản, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ (POT) lý thuyết định thời điểm thị trường cấu trúc vốn (the market timing theory) Trên sở lý thuyết đó, học giả thực nhiều cơng trình nghiên cứu thực nghiệm nhằm đánh giá, bổ sung hoàn thiện lý thuyết, đồng thời vận dụng chúng vào thực tế Ross (1988) phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa thông tin bất cân xứng, dẫn chứng lựa chọn cấu trúc vốn doanh nghiệp cung cấp cho nhà đầu tư bên ngồi thơng tin nội cơng ty Myers Majluf (1984) phát triển lý thuyết cho cấu trúc vốn thiết kế để giảm thiểu hiệu định đầu tư thông tin bất cân xứng (Harris Raviv, 1991) Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn Myers (1984), việc quản lý chặt chẽ yếu tố nội xem nguồn quỹ kể loại trừ nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ chi phí phát sinh khơng thể tránh khỏi để hình thành quỹ Lý thuyết giải thích mối quan hệ nghịch khả sinh lợi tỷ lệ nợ, cho khơng có tỷ lệ mục tiêu nợ vốn Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mơ cơng ty lớn vay nợ nhiều; lợi tức đầu tư có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ xác nhận mối quan hệ nghịch rủi ro hoạt động tỷ lệ nợ Baxter (1967) kết luận rằng, đòn bẩy phụ thuộc vào phương sai thu nhập ròng từ hoạt động kết luận có mối quan hệ nghịch phương sai thu nhập ròng từ hoạt động địn bẩy Bray (1967) cho rằng, cơng ty rủi ro có tỷ lệ nợ thấp tìm thấy mối quan hệ nghịch tổng nợ tỷ lệ tài sản cố định, lợi nhuận đầu tư tỷ lệ nợ, khơng có mối quan hệ tuyến tính quy mơ tỷ lệ nợ Mặt khác, Schwartz Aronson (1967) kết luận cấu trúc tài đo giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể nội ngành công nghiệp, biến thiên ngành công nghiệp Gupta (1969) đề xuất rằng, tỷ lệ tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng mối quan hệ nghịch với quy mô doanh nghiệp Theo Hat (1980), địn bẩy tài cơng ty không liên quan đến quy mô tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP đòn bẩy tài với lực trả nợ việc chi trả cổ tức Ferri Jones (1979) cho rằng, cơng ty ngành cơng nghiệp, có mối quan hệ đặc điểm ngành, quy mô, thay đổi doanh thu địn bẩy tài với cấu trúc tài cơng ty Titman Wessels (1988) cho rằng, doanh nghiệp có sản phẩm độc đáo có tỷ lệ nợ tương đối thấp Marsh (1982) tiết lộ rằng, công ty chịu ảnh hưởng nặng nề điều kiện thị trường lịch sử giá chứng khoán việc lựa chọn sử dụng nợ vốn Barclay Pandey (1985), Mathew (1991), Taub (1975), Brealey, Hodges Capron (1976) nhiều học giả khác nhấn mạnh yếu tố định khác ảnh hưởng lên cấu trúc vốn nghiên cứu thực nghiệm họ Bên cạnh nghiên cứu lý thuyết kể trên, loạt nghiên cứu thực nghiệm sau như: Booth cộng (2001); Philippe cộng (2003); Wolfgang & Roger (2003); Jean.J.Chen (2003); Keshar & Baral (2004); Joshua (2008); Wanrapee Banchuenvijit (2009) Các nghiên cứu cho cấu trúc vốn bị ảnh hưởng nhiều nhân tố khác nghiên cứu thực nghiệm lại ảnh hưởng khác nhân tố đến cấu trúc vốn sở liệu khác Với vai trò quan trọng cấu vốn, doanh nghiệp quan tâm tìm cấu vốn phù hợp với đặc điểm doanh nghiệp định quan trọng liên quan trực tiếp đến vận mệnh doanh nghiệp Một cấu vốn phù hợp giúp doanh nghiệp tối đa hóa lợi ích thu từ tổ chức, cá nhân có liên quan, giúp nâng cao lực kinh doanh doanh nghiệp gia tăng giá trị doanh nghiệp Chính vậy, cấu vốn, doanh nghiệp quan tâm đến cấu vốn tối ưu cấu vốn mục tiêu Trong đó, “Cấu trúc vốn tối ưu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần Bảng Tóm tắt nhân tố tác động đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp sở khoa học Nhân tố Đo lường Quy mô doanh nghiệp Loganepe doanh thu Lợi ích thuế Tỷ lệ khấu hao phi nợ vay tài sản cố định/Tổng tài sản Khả Thu nhập trước lãi sinh lời vay thuế/Tổng tài sản Tài sản cố định hữu hình Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản Thuế suất thực tế Thuế thu nhập/Lợi nhuận Cơ hội tăng Chi đầu tư tài sản trưởng cố định/Tổng tài sản Rủi ro Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay thuế Chiều Cơ sở khoa học tác động + Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Kết nghiên cứu Booth (2001), Frank Goyal (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Kết nghiên cứu DeAngelo Masulis (1980), Huang Song (2006), Ozkan (2001), Trần Hùng Sơn (2012) +/- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ Kết nghiên cứu Rajan Zingales (1995), Booth (2001), Biger cộng (2008), Trần Thanh Tú (2006) + Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ Kết nghiên cứu Frank Goyal (2009), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012) + Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Kết nghiên cứu Keshar Baral (2004), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013) +/- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ Kết nghiên cứu Myers Majluf (1984), Wolfgang Roger (2003), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) Các lý thuyết tài doanh nghiệp Kết nghiên cứu Joshua (2008), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 41 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tính khoản Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn +/- Tỷ lệ chi trả Lượng tiền trả cổ cổ tức tức/Lợi nhuận - Đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp - Giá vốn hàng bán/ Doanh thu Các lý thuyết tài doanh nghiệp Kết nghiên cứu Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Hải Yến (2014) Các lý thuyết tài doanh nghiệp Kết nghiên cứu Jensen Meckling (1976), Keshar Baral (2004), Trần Hùng Sơn (2012) Các lý thuyết tài doanh nghiệp Kết nghiên cứu Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư (2012), Trần Hùng Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh Quách Thị Hải Yến (2014) Nguồn: Tác giả tự tổng hợp thường làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp tổng giá trị doanh nghiệp lớn nhất” (McGuigan cộng sự, 2006) “Cấu trúc vốn mục tiêu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường mà doanh nghiệp lên kế hoạch để huy động vốn” (Brigham Houston, 2004) Cấu trúc vốn mục tiêu có khác biệt đáng kể so với cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu kết hợp nợ, vốn cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường cách hoàn hảo để làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng nguồn vốn doanh nghiệp đó, tổng giá trị doanh nghiệp lớn Tuy nhiên, thực tế, doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng nguồn vốn mình, doanh nghiệp thường quan tâm đến kết hợp để lên kế hoạch huy động vốn, cấu trúc vốn mục tiêu ln mục đích mà doanh nghiệp hướng tới Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp Các nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK cấu vốn nhiều nhân tố khác có ảnh hưởng đến cấu vốn Trên sở kế thừa, viết xác định số nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng Việt Nam bao gồm: Quy mô doanh nghiệp; Lợi ích thuế phi nợ vay; Khả sinh lời; Tài sản cố định hữu hình doanh nghiệp; Thuế suất thực tế; Các hội tăng trưởng; Rủi ro; Tính khoản; Đặc điểm riêng doanh nghiệp; Tỷ lệ chi trả cổ tức (Bảng 1) Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng Việt Nam 4.1 Mơ hình nghiên cứu Dựa theo mơ hình nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2011), viết xây dựng mơ hình nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu sau: CCVMT = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX + β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui (4.1) Trong đó, Cơ cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp nghiên cứu (được tính tỷ lệ tổng nợ vay tổng vốn) Quy mơ doanh nghiệp (được tính logarit tự nhiên doanh thu thuần) Lợi ích thuế phi nợ vay (được tính tỷ lệ khấu hao tài sản cố định tổng tài sản) Khả sinh lời doanh nghiệp (được tính thu nhập trước lãi vay thuế tổng tài sản doanh nghiệp) Tài sản cố định hữu hình (được tính tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tổng tài sản doanh nghiệp) Thuế suất thực tế (được tính thuế thu nhập doanh nghiệp lợi nhuận doanh nghiệp đó) Cơ hội tăng trưởng (được tính khoản chi đầu tư tài sản cố định tổng tài sản) Rủi ro (được tính tỷ lệ lãi vay thu nhập trước lãi vay thuế doanh nghiệp) 42 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng LIQ DIV UNIQ QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tính khoản (được tính tỷ lệ tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn doanh nghiệp) Tỷ lệ chi trả cổ tức (được tính lượng cổ tức doanh nghiệp trả tiền mặt lợi nhuận thuần) Đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (được tính tỷ lệ giá vốn hàng bán doanh thu thuần) 4.2 Phương pháp ước lượng Phương pháp ước lượng phù hợp với kiểu liệu bảng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS), với ba loại mơ hình: Mơ hình hồi quy gộp (Pooled Model); Mơ hình hồi quy ngẫu nhiên (Random Effects Model- REM); Mơ hình hồi quy cố định (Fixed Effects ModelFEM) Mơ hình chung dạng số liệu mảng sau: Yit = β0 + βi*Xit + vit hay Yit = β0 + βi*Xit +ci + uit (vit = ci + uit) (4.2) Trong Yit biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục tiêu); Xit biến giải thích, vit yếu tố ngẫu nhiên, ci biến không quan sát (thể đặc điểm riêng quan sát đơn vị), uit thỏa mãn giả thiết phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu OLS a Mơ hình hồi quy gộp POLS Nếu khơng có cit mơ hình (4.2) viết lại dạng mơ hình hồi quy gộp (Pooled Model) sau: (4.3) Yit = β0 + βi*Xit + uit Trong Yit biến phụ thuộc (cơ cấu vốn mục tiêu); Xit biến giải thích phương trình 4.1 Tuy nhiên, mơ hình hồi quy gộp thực tế mơ hình đơn giản với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ (OLS) Phương pháp OLS thích hợp trường hợp liệu khơng tồn yếu tố riêng biệt (từng doanh nghiệp) Bảng Số lượng doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam Số lượng doanh Tỷ trọng nghiệp HNX 75 68,81% HOSE 34 31,19% Tổng 109 100% Nguồn: Tác giả tính tốn từ số liệu Stockplus Sàn giao dịch Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng yếu tố thời gian Gujarati (2004) khẳng định việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua kết hợp bình diện không gian yếu tố thời gian liệu khiến kết ước lượng bị sai lệch Chính vậy, người ta thường sử dụng hai phương pháp ước lượng tác động cố định (FEM) tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng cách chuẩn xác trường hợp mơ hình tồn yếu tố riêng biệt cit b Mơ hình hồi quy cố định FEM Mơ hình FEM cho tồn đặc điểm riêng quan sát mơ hình chúng ảnh hưởng đến biến giải thích, đồng thời tồn tương quan phần dư thực thể với biến giải thích Mơ hình FEM giúp tách ảnh hưởng khỏi biến giải thích, mơ hình ước lượng tác động thực biến giải thích lên biến phụ thuộc mơ hình Mơ hình FEM có dạng sau: Yit = β0 + βi*Xit + ci + uit Yi = β0 + βi*Xi + ci + uit Mơ hình FEM ước lượng phương pháp biến đổi dọc, chokết quả: Yit - Yi = βi*(Xit – Xi) + (uit – uit) Phương pháp giúp loại bỏ ảnh hưởng theo chiều ngang ci lại ảnh hưởng theo chiều dọc Vì hàm cịn có tên gọi ước lượng dọc c Mơ hình hồi quy ngẫu nhiên REM Khác với mơ hình FEM, mơ hình REM xem đặc điểm riêng quan sát ngẫu nhiên khơng tương quan đến biến giải thích Mơ hình REM coi phần dư quan sát biến giải thích mà sâu vào phân tích tác động ci lên thay đổi tổng thể Mơ hình REM sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) Phương pháp ước lượng giúp xem xét đến cấu tương quan phần dư mơ hình REM Để lựa chọn mơ hình hiệu nhất, kiểm Số 178 (Tháng 3, 2017) 43 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng Thống kê mô tả biến mơ hình nghiên cứu Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn CCVMT 980 0,66 0,19 0,00 1,69 SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ 971 980 974 980 975 980 921 979 925 971 26,19 0,12 0,04 0,13 0,12 0,19 0,88 1,46 0,34 0,85 1,43 0,13 0,07 0,13 1,87 0,17 6,15 1,49 4,14 0,14 19,18 0,00 -1,12 0,00 -45,06 0,00 -63,47 0,05 -87,37 0,00 30,34 0,93 0,61 0,93 8,68 0,93 122,00 32,80 50,82 1,64 Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng Hệ số tương quan biến mơ hình CCVMT SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ CCVMT SIZE 1,00 0,42 1,00 0,01 -0,01 -0,27 0,09 -0,02 0,02 -0,02 0,02 -0,06 0,00 0,04 0,01 -0,41 -0,29 0,05 0,06 0,21 0,21 NDTS PRFT TANG TAX 1,00 0,08 0,40 0,01 0,25 0,01 -0,08 0,00 -0,07 1,00 0,06 0,03 0,06 -0,07 0,04 0,02 -0,32 1,00 0,02 0,71 -0,01 -0,07 -0,09 -0,22 định sử dụng bao gồm: kiểm định nhân tử Lagrange (xttest0) lựa chọn mơ hình POLS với RE Trong đó, H0 phương sai sai số qua đơn vị không đổi hay mô hình POLS phù hợp Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lự chọn mơ hình RE mơ hình FE Trong đó, H0 khơng có khác biệt hai mơ hình Cuối mơ hình sử dụng để phân tích có hồi quy Robust để kiểm soát phương sai sai số tự tương quan nhiễu 4.3 Nguồn số liệu mẫu nghiên cứu Số liệu nghiên cứu lấy từ StockPlus với đối tượng nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam sàn HNX HOSE khoảng thời gian từ năm 20052015 Tổng thể mẫu nghiên cứu gồm 109 doanh nghiệp thời gian liên tục 11 năm Quy mô mẫu lên đến 1.199 (109*11) quan sát Tuy nhiên nhiều doanh nghiệp đầy đủ thơng tin 11 năm nên quy mô mẫu ước lượng bị giảm đáng kể Số lượng doanh nghiệp niêm yết ngành Xây 44 Số 178 (Tháng 3, 2017) 1,00 0,04 -0,03 0,01 0,03 0,08 GROWTH 1,00 -0,02 -0,08 -0,09 -0,39 RISK LIQ DIV UNIQ 1,00 -0,02 1,00 0,02 -0,04 1,00 0,02 -0,08 0,02 1,00 Nguồn: Tính tốn tác giả dựng theo sàn giao dịch Việt Nam thống kê Bảng 4.4 Mô tả thống kê tương quan biến Bảng trình bày kết thống kế mơ tả biến mơ hình nghiên cứu Theo đó, cấu vốn mục tiêu trung bình doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng khoảng thời gian từ năm 2005-2015 Việt Nam 0,66 hay doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trung bình chiếm khoảng 66% tổng nguồn vốn doanh nghiệp Doanh nghiệp có mức nợ thấp mức nợ cao gấp 1,69 lần tổng vốn doanh nghiệp Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định tổng tài sản bình quân doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2015 12% Khả sinh lời bình quân doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam 4% Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tổng tài sản bình quân doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng 13% Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp lợi nhuận doanh nghiệp bình quân 12% Trong giai đoạn 2005-2015, doanh nghiệp niêm yết ngành Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Bảng Kết ước lượng REM có Robust SIZE 0,015*** -0,005 0,020*** (0,001) (0,273) (0,057) NDTS -0,169*** -0,279*** -0,257*** (0,001) (0,000) (0,004) PRFT -0,440*** -0,362*** -0,542*** (0,000) (0,000) (0,000) TANG 0,006 -0,015 -0,066 (0,907) (0,755) (0,280) TAX 0,001 0,001 0,001 (0,993) (0,853) (0,599) GROWTH -0,012 -0,001 -0,027 (0,767) (0,987) (0,656) RISK 0,000 0,000 0,000 (0,711) (0,720) (0,953) LIQ -0,027*** -0,026*** -0,024** (0,000) (0,000) (0,031) DIV 0,000 0,000 0,000 (0,904) (0,901) (0,873) UNIQ 0,001 0,009 -0,074 (0,987) (0,816) (0,269) Hệ số chặn 0,339*** 0,886*** 0,419 (0,003) (0,000) (0,120) Biến giả năm Khơng Khơng Có Số quan sát 917 917 917 Hệ số xác định 44,25 18,5 27,23 Kiểm định nhân P-value = Chi2 = 771,66 tử Lagrange 0,000 Kiểm định P-value = Chi2 = 85,72 Hausman 0,000 Ghi chú: Giá trị ngoặc đơn p –value *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa mức 10%, 5% 1% Nguồn: Tính tốn tác giả Biến số FEM REM Xây dựng chi đầu tư tài sản cố định bình quân 19% tổng tài sản doanh nghiệp Tỷ lệ lãi vay thu nhập trước lãi vay thuế bình quân 88% Tỷ lệ tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn daonh nghiệp bình qn 146%, điều có nghĩa doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có tính khoản cao Bên cạnh đó, lượng cổ tức doanh nghiệp chi trả tiền mặt bình quân chiếm 34% lợi nhuận doanh nghiệp Tỷ lệ giá vốn hàng bán doanh thu doanh nghiệp bình qn Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 85% Kết mối tương quan biến mơ hình nghiên cứu trình bày Bảng Kết tính tốn cho thấy, biến giải thích tác động đến biến phụ thuộc theo hướng khác Các nhân tố có tương quan chiều đến cấu vốn mục tiêu mức độ tương quan là: Quy mơ doanh nghiệp (42%), Lợi ích thuế phi nợ vay (1%); Rủi ro (4%); Tỷ lệ chi trả cổ tức (5%) Đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (21%) Các nhân tố tương quan ngược chiều với cấu vốn mục tiêu mức độ tương quan là: Khả sinh lời (27%); Tài sản cố định hữu hình (2%); Thuế suất thực tế (2%); Cơ hội tăng trưởng (6%) Tính khoản (41%) Như biến giả thích có tương quan rõ ràng với biến phụ thuộc, mức độ tương quan mạnh yếu khác nhau, nhiên chiều tương quan có dấu hiệu không ủng hộ lý thuyết cấu vốn Nguyên nhân xuất phát từ đặc thù riêng ngành Xây dựng nói riêng đặc điểm kinh tế Việt Nam nói chung Điều với kết thực nghiệm khác nghiên cứu trước tạo nên sở vững chứng minh cần thiết nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn mục tiêu đối tượng riêng biệt Bảng trình bày mối tương quan cặp biến giải thích mơ hình nghiên cứu Từ Bảng cho thấy, hệ số tương quan biến mơ hình mức thấp, khơng có hệ số tương quan lớn 0,8 Do ta kết luận mơ hình nghiên cứu khơng mắc khuyết tật đa cộng tuyến hồn hảo Mơ hình nghiên cứu đảm bảo việc kết ước lượng có tính chất tuyến tính, khơng chệch hiệu 4.5 Kết ước lượng thảo luận Mơ hình sử dụng để phân tích mơ hình tác động cố định có Robust Vì kết kiểm định Hausman test cho kết p-value nhỏ Kết ước lượng nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng thể Bảng Kết ước lượng cho thấy, biến tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Số 178 (Tháng 3, 2017) 45 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (UNIQ) không ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng Ngược lại, hệ số hồi quy nhân tố Quy mơ (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả sinh lời doanh nghiệp (PRFT) Tính khoản (LIQ) có ý nghĩa mức 10% Điều hàm ý, nhân tố có ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam Cụ thể: i) Quy mơ doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng tích cực đến cấu vốn mục tiêu Kết phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kỳ vọng nghiên cứu Điều cho thấy khả vay mượn doanh nghiệp xây dựng niêm yết Việt Nam phụ thuộc vào rủi ro phá sản doanh nghiệp, theo quan điểm, doanh nghiệp lớn khả phá sản thấp nên dễ dàng vay Mặt khác, quy mô doanh nghiệp lớn chứng tỏ tiềm lực tài mạnh, rủi ro phá sản thấp Thêm vào đó, với danh tiếng tốt thị trường nợ, doanh nghiệp có niềm tin từ chủ đầu tư nên khả tiếp cận vốn vay dễ dàng giảm chi phí giao dịch phát hành nợ dài hạn Ngồi ra, quy mơ lớn, chi phí khốn khó tài doanh nghiệp nhỏ, doanh nghiệp có khả vay nợ nhiều để có lợi nhiều từ chắn thuế ii) Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS) ảnh hưởng ngược chiều đến cấu vốn mục tiêu Kết phù hợp lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn kỳ vọng nghiên cứu Lợi ích chủ yếu việc sử dụng nợ vay nguồn lợi thuế đem lại từ chi phí lãi vay Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải đóng Ngồi khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi vay, doanh nghiệp cịn có thêm khoản giảm trừ thuế phi nợ vay khấu hao tài sản cố định Nếu lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay ngược lại, doanh nghiệp có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sử dụng nợ vay cấu trúc vốn mục tiêu Trong cơng trình nghiên cứu DeAngelo Masulis (1980) hay cơng trình nghiên cứu Titman Wessels (1988), lợi ích thuế phi nợ vay yếu tố thay cho lợi ích thuế từ nợ vay Các nghiên cứu với cơng trình nghiên cứu Ozkan (2001); Huang Song (2006) trí lợi ích từ thuế phi nợ vay đo lường tỷ lệ khấu hao tài sản cố định tổng tài sản, lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp; iii) Khả sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp Kết phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng tài trợ Khả sinh lời doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp có khả sinh lời cao có lợi nhuận cao doanh nghiệp phải huy động thêm nguồn vốn bên Các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh lợi nhuận giữ lại tích lũy qua năm sử dụng nợ vay Đứng góc nhìn chủ sở hữu, việc sử dụng nguồn vốn bên vay thêm nợ làm tăng gánh nặng tài chính, cịn phát hành thêm cổ phiếu làm pha lỗng quyền sở hữu cổ đơng Vì thế, cơng ty có khả sinh lời cao thường dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho dự án mình; iv) Tính khoản (LIQ) có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu vốn mục tiêu Các lý thuyết cấu trúc vốn cho tính khoản doanh nghiệp có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp lại khơng thống quan điểm hướng tác động tính khoản doanh nghiệp đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Một số lý thuyết cho doanh nghiệp có tính khoản cao có tỷ lệ nợ tương đối cao doanh nghiệp có khả trả nợ ngắn hạn cao khoản nợ đến hạn Vì tính khoản tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn doanh nghiệp Tuy nhiên, kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tính khoản có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Kết khẳng định giả thuyết doanh nghiệp có nhiều tài sản khoản cao sử dụng tài sản để tài trợ cho hoạt động xem tiếp trang 56 Tài liệu tham khảo 46 Số 178 (Tháng 3, 2017) Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Aswath Damodaran, 1997, Corporate Finance - Theory and Practice, John Wiley& Sons Bevan A & DanBolt J., 2002, Capital Structure and Its Determinants in the UK - A Decomposition Analysis, Apllied Financial Economics, Số 12, trang 159-170 Booth L., Aivazian, V., Kunt A D, & Maksimovic V., 2001, Capital structure in developing countries, Journal of Finance, Số 56, trang 87-130 DeAngelo H., and Masulis R., 1980, Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation, Journal of Financial Economics, Số 8, trang 3-29 Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến, 2014, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP.HCM (HOSE), Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 18 Flannery M and Rangan K., 2006, Partial Adjustment toward Target Capital Structures, Journal of Financial Economics, Số 79, trang 469-506 Frank M Z., Goyal V., 2007, Trade-off and Pecking Order Theories of Debt, Working paper Hidenobu Okuda, Lai Thi Phuong Nhung, 2010, The Determinants of the Fundraising Structure of Listed Companies in Vietnam: Estimation of the Effects of Government Ownership, Global COE Hi-Stat Dicussion Paper Series 110 Lê Đạt Chí, 2013, Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam, Tạp chí Phát triển Hội nhập, số 10 Lê Thị Kim Thư, 2012, Phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết Sở Giao dịch Chứng khốn TP Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng 11 Lê Thị Mỹ Phương, 2012, Phân tích nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn Công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết thị trường chứng khoán Hà Nội, Luận Văn Thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng 12 Lê Hoàng Vinh, 2008, Xây dựng cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học kinh tế 13 Modigliani F., and Miller M., 1963, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, Số 48, trang 261-297 14 Myers S., 1977, Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, Số 5, trang 147-175 15 Myers S., 1993, Still Searching for Optimal Capital Structure, Journal of Applied Corporate Finance, Số 6, trang 4-14 16 Myers S., and Majluf N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not, Journal of Financial Economics, Số 13, trang 187-221 17 Nahum Biger, Nam V Nguyen and Quyen X Hoang, 2008, The determinants of capital structure: evidence from Vietnam, Asia-Pacific Financial Markets: Integration, Innovation and Challenges International Finance Review, Số 8, trang 307-326 18 Ozkan A, 2001, Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data, Journal of Bussiness & accounting, Số 28 19 Pierre Vernimmen , 2005, Corporate Finance: Theory and Practice, John Wiley & Sons Phạm Trí Cao, Vũ Thị Minh Châu, 2010, Kinh tế lượng ứng dụng, NXB Thống Kê, Thành phố Hồ Chí Minh 20 Rajan R, and Zingales L., 1995, What we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Số 50, trang 1260-1421 21 Trần Hùng Sơn, 2011, Đặc điểm doanh nghiệp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết Việt Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học Công nghệ, số Thông tin tác giả Nguyễn Thị Tuyết Lan, Thạc sỹ Học viện Ngân hàng Email: nguyenthituyetlan.hvnh@gmail.com Summary Research the affect factors’s the target capital structure of listed construction industry companies on Vietnam’s stock market This study analyzes the factors that influence the target capital structure of listed companies in Vietnam construction industry from 2005 to 2015 Results showed that experimental studies, the factors that affect the capital structure objectives include: size (SIZE), non-debt tax benefit (NDTS), Profitability of the business (PRFT) and liquidity (LIQ) Opposite, these factors not affect the target capital structure consists of tangible fixed assets (TANG), the actual tax rate (TAX), Growth Opportunities (GROWTH), Risk (RISK), Percentage payout ie (DIV) and the specific characteristics of the business assets (UNIQ) Empirical findings are important evidence to the corporate governance decision making in financial management of your business Keywords: target capital structure, business listed building industry Lan Thi Tuyet Nguyen, M.Ec Banking Academy Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 178 (Tháng 3, 2017) 47 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP Nguyễn Thị Hồng Hải, Tiến sỹ Trưởng môn Thương mại quốc tế, Khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: hainth@hvnh.edu.vn Nguyễn Thị Cẩm Thủy, Tiến sỹ Phó Trưởng khoa Kinh doanh quốc tế, Học viện Ngân hàng Email: thuyntc@hvnh.edu.vn Summary Developing the correspondent banking relationship in international payments at Vietnamese commercial banks Along with the trend of the ever-increasingly deep global economic integration, the banking system plays a role as an indispensable intermediary in foreign relations by means of providing prestigious payment and financing services, helping to funnel money to the organizations, businesses and individuals, which allows them to grow faster and supply even more of the desirable goods and services The expansion in the quantity and improvement in the quality of the operation of the system of correspondent banks have allowed them to self-manage their transactions, contributing to saving time and costs in order to improve the quality and efficiency of business operations, especially for the foreign banking relations wherein international payment plays a key role In addition, developing the system of correspondent banks in a selective manner have also helped commercial banks go beyond the limit of sales and the number of products and services through a wide variety of new international payment products such as UPAS, L/C, forward D/P and multiple product variations Keywords: Correspondent Bank, International Payments, Revenue of International Payments, Market Share of International Payments Hai Thi Hong Nguyen, PhD Head of International Trade Division, International Business Faculty, Banking Academy Thuy Thi Cam Nguyen, PhD Vice Dean of International Business Faculty, Banking Academy trang 46 Kết luận Trên sở lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp, viết phân tích nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 20052015 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, nhân tố có ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu bao gồm nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả sinh lời doanh nghiệp (PRFT) Tính khoản (LIQ) Ngược lại, nhân tố không ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu gồm tài sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (UNIQ) Kết nghiên cứu thực nghiệm chứng quan trọng để nhà quản trị doanh nghiệp đưa định quản trị tài doanh nghiệp Từ kết nghiên cứu, tác giả đưa số kiến nghị nhằm xây dựng cấu vốn mục tiêu hợp lý 56 Số 178 (Tháng 3, 2017) cho doanh nghiệp sau: Một là, điều chỉnh quy mô doanh nghiệp hợp lý; Hai là, nâng cao hiệu hoạt động sản xuất kinh doanh; Ba là, sử dụng nợ vay hiệu quả; Bốn là, đầu tư gia tăng tài sản có tính khoản cao ■ Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng ... tố ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 20052015 Kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, nhân tố có ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu bao gồm nhân tố. .. 10% Điều hàm ý, nhân tố có ảnh hưởng đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam Cụ thể: i) Quy mơ doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng tích cực đến cấu vốn mục tiêu Kết phù hợp... cứu cấu vốn mục tiêu, đặc biệt nhân tố tác động đến cấu vốn mục tiêu doanh nghiệp ngành Xây dựng cần thiết có tính ứng dụng cao thực tế Bài viết nghiên cứu nhân tố tác động đến cấu vốn mục tiêu