Hai quan điểm xây dựng báo cáo ngân lưu dự án đầu tư

Bài viết nêu lên sự khác nhau của ngân lưu dự án được xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư và quan điểm Chủ sở hữu và sẽ được minh họa bằng những ví dụ số đơn giản.

Thông báo Khoa học Công nghệ Số 1/2016 Information of Science and Technology No 1/2016 HAI QUAN ĐIỂM XÂY DỰNG BÁO CÁO NGÂN LƯU DỰ ÁN ĐẦU TƯ ThS Vương Thị Thùy Dương Khoa kinh tế, Trường Đại học Xây dựng Miền Trung Tóm tắt Khi đánh giá hiệu kinh tế tài dự án đầu tư, báo cáo ngân lưu (the cashflow statements) dự án xây dựng hai quan điểm: Tổng đầu tư (TIPV - Total Investment Point of View) Chủ sở hữu (ЕPV - Equity Point of View) Một số điều quan trọng xây dựng báo cáo ngân lưu dựa hai quan điểm xác định giá trị suất chiết khấu quan điểm Trong diện thuế, lợi ích chắn thuế lãi vay loại bỏ bao gồm ngân lưu dự án Tùy thuộc vào việc chắn thuế bao gồm vào hay loại trừ mà cơng thức tính chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền có trọng số (WACC - weighted average cost of capital) khác Trong báo này, tác giả nêu lên khác ngân lưu dự án xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư quan điểm Chủ sở hữu minh họa ví dụ số đơn giản Từ khóa Báo cáo ngân lưu (CFS), chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền có trọng số (WACC), quan điểm Tổng đầu tư (TIPV), quan điểm Chủ sở hữu (EPV), quan điểm Toàn vốn chủ sở hữu (AEPV) Ngân lưu hay dòng tiền dự án đầu tư bảng dự toán thu chi suốt vòng đời dự án, bao gồm khoản thực thu (dòng tiền vào) thực chi (dòng tiền ra) dự án tính theo năm Ngân lưu dự án sử dụng để phân tích kinh tế tài khơng sử dụng lợi nhuận sở để đánh giá tính khả thi mặt kinh tế tài dự án đầu tư Theo Jenkins Harberger Ngân lưu dự án nên xây dựng quan điểm là[2]: Quan điểm Tổng đầu tư (hay gọi quan điểm ngân hàng) TIPV – Total Investment Point of View Quan điểm Chủ sở hữu (hay gọi quan điểm cổ đơng) ЕPV – Equity Point of View Khi phân tích kinh tế tài dự án đầu tư sở ngân lưu dự án xây dựng theo hai quan điểm cho phép người phân tích, bên có liên quan nhìn nhận dự án có đáng để tài trợ, tham gia thực hay không Lập báo cáo ngân lưu dự án theo hai quan điểm 1.1 Quan điểm Tổng đầu tư (TIPV) Quan điểm Tổng đầu tư hay gọi quan điểm ngân hàng (nhà cho vay) nhằm đánh giá an toàn số vốn vay mà dự án cần TIPV quan điểm nhà cho vay (hay chủ nợ) thẩm định hiệu dự án đứng góc độ tổng thể dự án, không xem xét hiệu dự án tài trợ từ nguồn vốn riêng lẻ hay không phân biệt dự án tài trợ từ vốn vay hay vốn tự có, nghĩa khơng thẩm định hiệu dự án cách phiến diện, chiều Do vậy, quan điểm TIPV xem dự án tổng thể tài trợ nhiều chủ thể khác Các chủ thể tham gia vào dự án nhiều hình thức khác nhau, góp vốn, cho vay vốn, cho thuê vốn, hỗ trợ cơng nghệ, Qua đó, 68 Thơng báo Khoa học Công nghệ Số 1/2016 chủ thể nhận phần phần lợi ích từ dự án tương ứng với mức độ tham gia vào dự án Hay nói cách khác, chủ thể tham gia vào dự án, tài trợ cho dự án, gắn trách nhiệm vào dự án hưởng lợi ích từ dự án nên nói chủ thể nằm dự án Vì quan điểm Tổng đầu tư-TIPV xem dự án tổng thể tài trợ từ nhiều chủ thể mà chủ thể lại nằm dự án nên Chủ đầu tư trả lãi vay cho Nhà cho vay lãi vay chuyển từ túi chủ thể sang túi chủ thể khác phân phối lợi ích dự án chủ thể tham gia vào dự án khơng chạy khỏi dự án Khi đó, lãi vay không khoản chi dự án theo quan điểm Tổng đầu tư - TIPV Hơn nữa, xét góc độ ưu tiên nhận lãi vốn vay gốc từ kết đầu tư vào dự án ngân hàng hay chủ nợ ưu tiên trước so với chủ sở hữu Vì vậy, ngân lưu dự án mà ngân hàng (hay chủ nợ) quan tâm đến tổng ngân lưu tồn dự án ngân lưu khác Báo cáo ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư có đặc điểm sau: - Đối với dòng ngân lưu vào dự án: bao gồm phần trợ cấp, trợ giá; không bao gồm phần vốn vay gốc ngân hàng (hay vay chủ nợ); - Đối với dòng ngân lưu dự án: bao gồm phần thuế thu nhập doanh nghiệp dự án; không bao gồm phần tiền trả nợ vay bao gồm vốn gốc lãi vay phát sinh Ngân lưu Tổng mức đầu tư dự án thuộc ngân lưu chủ sở hữu ngân lưu chủ nợ Do đó, chi phí vốn dự án hay suất chiết khấu ngân lưu dự án bình qn có trọng số chi phí vốn chủ sở hữu chi phí nợ vay D E  rd   re ED ED (1.1) D E WACC (1 t)  rd  re  %D(1t)  rd  %E rE  ED ED (1.2) WACC1  % D  rd  % E  rE  Trong đó: WACC : chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số dự án; D : giá trị vốn vay; Information of Science and Technology No 1/2016 E : giá trị vốn chủ sở hữu; V=E+D : tổng đầu tư dự án; rd : chi phí nợ vay; re : chi phí vốn chủ sở hữu (hay suất hoàn vốn yêu cầu vốn chủ sở hữu) dự án có vay nợ; t : mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Giá trị chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ vốn vay/vốn chủ sở hữu (D/E) * Lưu ý: Nếu ngân lưu dự án ước tính tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay (tức khấu từ lãi vay để tính thuế thu nhập) suất chiết khấu ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư WACC1 ngược lại chưa tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay suất chiết khấu ngân lưu dự án WACC2 Nhà tài trợ dự án (ngân hàng hay chủ nợ) sử dụng báo cáo ngân lưu dự án xây dựng quan điểm Tổng đầu tư họ tiến hành phân tích xem xét tính khả thi mặt kinh tế tài dự án, nhu cầu vay vốn khả toán nợ vay dự án đầu tư bao gồm vốn vay gốc lãi vay phát sinh 1.2 Quan điểm Chủ sở hữu (EPV) Quan điểm Chủ sở hữu hay quan điểm cổ đông nhằm đánh giá hấp dẫn dự án chủ sở hữu, xem xét giá trị thu nhập ròng lại dự án sau tốn nợ vay so với họ có trường hợp không thực dự án Khác với quan điểm nhà cho vay, chủ sở hữu quan tâm đến dòng ngân lưu ròng lại cho sau toán nợ vay bao gồm vốn gốc lãi vay phát sinh Bởi lẽ chủ sở hữu ưu tiên sau nhận toán vốn gốc lợi tức nhận so với chủ nợ Khi tiền vay gốc xem hạng mục ngân lưu vào tiền trả nợ vay bao gồm vốn vay gốc lãi phát sinh xem khoản mục ngân lưu dự án theo quan điểm Chủ sở hữu Báo cáo ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Chủ sở hữu có đặc điểm sau: - Đối với dòng ngân lưu vào dự án: bao gồm phần trợ cấp, trợ giá; bao gồm phần vốn vay gốc ngân hàng (hay vay chủ nợ); 69 Thông báo Khoa học Công nghệ Số 1/2016 - Đối với dòng ngân lưu dự án: bao gồm phần thuế thu nhập doanh nghiệp dự án; bao gồm phần tiền trả nợ vay bao gồm vốn gốc lãi vay phát sinh Ngân lưu ròng dự án theo quan điểm Chủ sở hữu thuộc ngân lưu chủ sở hữu Do đó, chi phí sử dụng vốn dự án hay suất chiết khấu ngân lưu dự án chi phí vốn chủ sở hữu re (hay suất sinh lợi yêu cầu cho vốn chủ sở hữu) dự án có vay nợ xác định theo công thức: D re1    (   rd )  E (1.3) re2    (1  t )  (   rd )  D E (1.4) Trong đó: ρ: chi phí vốn chủ sở hữu (hay suất sinh lợi yêu cầu cho vốn chủ sở hữu) dự án không vay nợ Giá trị re lớn so với giá trị ρ tác động đòn cân nợ, chủ sở hữu đầu tư vốn vào dự án dự án có nợ vay ln gánh chịu rủi ro cao so với dự án khơng có vay nợ Khi dự án sử dụng 100% vốn chủ sở hữu suất chiết khấu dự án re ln ρ Có thể theo dõi cụ thể ví dụ ví dụ Chi phí sử dụng vốn dự án theo quan Information of Science and Technology No 1/2016 điểm chủ sở hữu re giảm tỷ số D/E giảm Tỷ số D/E tính lại trường hợp có tính đến yếu tố lợi ích chắn thuế lãi vay, giá trị vốn chủ sở hữu khác so với giá trị ban đầu tỷ số khác với tỷ số D/E ban đầu chưa tính đến yếu tố lợi ích chắn thuế lãi vay * Lưu ý: chi phí sử dụng vốn dự án r1 re xác định theo cơng thức 1.3 e chưa tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay r2 theo công thức 1.4 e tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay Chủ sở hữu (hay cổ đông) sử dụng báo cáo ngân lưu dự án xây dựng quan điểm Chủ sở hữu họ tiến hành phân tích xem xét tính khả thi mặt tài dự án để đưa định có nên sử dụng vốn chủ sở hữu đầu tư vào dự án khơng ** Ví dụ 1: Thực đầu tư dự án xây dựng ngắn hạn thời gian năm với số vốn đầu tư ban đầu 1.000$ vốn chủ sở hữu (CSH), cuối năm thu doanh thu 1.500$ Giả sử mức lạm phát thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ngân lưu dự án lập theo hai quan điểm sau[1]: Bảng 1: Báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng đầu tư (CFS-TIPV) Năm Chi đầu tư Doanh thu Ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư (NCF-TIPV) Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu dự án khơng có vay nợ ρ:  (1 500  000 )  50 % 000 Như dự án không vay nợ mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư - TIPV ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Toàn vốn chủ sở hữu (CSH)-AEPV ** Ví dụ 2: Với kiện dự án ví dụ -1.000 -1.000 1.500 1.500 vốn đầu tư ban đầu bao gồm 40% vốn vay (D), với lãi suất vay (rd) 8%/năm, trả vốn gốc lãi vay phát sinh vào cuối năm thứ Giả sử mức lạm phát thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Chúng ta có báo cáo ngân lưu theo quan điểm Chủ sở hữu (CFS-EPV) cách kết hợp báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng đầu tư (CFS-TIPV) với ngân lưu kế hoạch trả nợ vay thể cụ thể sau: Bảng 2: Báo cáo ngân lưu dự án theo hai quan điểm TIPV EPV Năm Ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư NCF-TIPV Ngân lưu tài trợ (ngân lưu nợ vay trả nợ (gốc + lãi) Ngân lưu ròng theo quan điểm Chủ sở hữu NCF-EPV -1.000 400 -600 1.500 -(400+32) 1.068 70 Thông báo Khoa học Công nghệ Số 1/2016 Information of Science and Technology No 1/2016 Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu dự án có vay nợ (trong trường hợp chưa tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay) lúc bây giờ: Trong đó: giá trị giá hiệu số thu chi ngân lưu nợ vay TIPV WACC NPV 068  600 40 % re1   78 %  50 %  (50 %  8%)   78 % 600 60% Chi phí sử dụng vốn dự án: WACC1  40%  8%  60%  78%  50% Hiện giá hiệu số thu chi dự án theo quan TIPV NPVWACC ): điểm Tổng đầu tư ( TIPV NPV WACC   000  500 0 (1  50 %) Hiện giá hiệu số thu chi dự án theo quan EPV điểm Chủ sở hữu ( EPV NPV r NPV r1 e   600  e ) 068 0 (1  78 %) Theo kết xác định từ ví dụ ví dụ đưa nhận xét sau: - Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu dự r1 án có vay nợ ( e = 78%) lớn so với suất sinh lợi vốn chủ sở hữu dự án không vay nợ (ρ = 50%) - Khi dự án nhận hỗ trợ 40% vốn vay để thực đầu tư chủ sở hữu thực chi số vốn 600$ thay 1.000$ nhận khoản thực thu 1.068$ thay 1.500$ so với trường hợp không hỗ trợ vay vốn Như ngân lưu xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư quan điểm Chủ sở hữu đưa khác nhau, giá trị giá hiệu số thu chi dự án (NPV) có giá trị Do đó, để có giá trị NPV dự án dù xét quan điểm suất chiết khấu (hay chi phí sử dụng vốn) dự án để chiết khấu dòng ngân lưu theo hai quan điểm khác khác thể cụ thể mục 1.1 1.2 nghiên cứu Chúng ta hiểu cách đơn giản sau: TIPV D TIPV WACC NPV CF D rd  NPV CF E re  NPV (1.6) D nên:  NPVrCF e E (1.7) Hay: TIPV NPVWACC  NPVreCF EPV (1.8) Ảnh hưởng thuế Theo học thuyết Modigliani-Miller giả thiết trường hợp vắng mặt loại thuế, giá trị dự án có vay nợ khơng vay nợ Điều có nghĩa hỗ trợ tài từ nợ vay khơng ảnh hưởng đến việc đánh giá Giá trị công ty không vay nợ (VUL) = Giá trị công ty vay nợ (VL) (1.9) Tiếp đến giá trị công ty có vay nợ với giá trị vốn chủ sở hữu (E L) giá trị giá trị khoản nợ (D) VL = E L + D (1.10) Khi tính đến yếu tố thuế cơng thức (1.9) cần điều chỉnh lợi ích chắn thuế lãi vay Khi thể giá trị dự án có vay nợ với giá trị dự án không vay nợ cộng với giá trị chắn thuế lãi vay (PVTax Shield) (theo tài doanh nghiệp Copeland & Weston - trang 442, năm 1988) (VL) = (VUL) + PVTax Shield (1.11) Nên: VL = EL+D = (VUL) + PVTax Shield (1.12) ** Ví dụ 3: Đánh giá tính khả thi dự án mặt kinh tế tài dự án tiêu NPV theo quan điểm Tổng đầu tư quan điểm Chủ sở hữu có số liệu ví dụ với mức thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 20%, lạm phát Lợi ích chắn thuế lãi vay xác định sau:  t  rd  D  20%  8% 1.000 40%  6,4$ Tax Shield Bảng 3: Báo cáo thu nhập dự án Trường hợp E CF = CF + CF (1.5) Trong đó: CFTIPV : ngân lưu dự án theo quan điểm TIPV (hay ngân lưu Tổng đầu tư); CFD : ngân lưu tài trợ (hay ngân lưu nợ vay) dự án; CFE : ngân lưu Chủ sở hữu (hay Chủ đầu tư) dự án NPVrCF d Khơng vay nợ Có vay nợ Năm 1 Khoản mục Doanh thu Lãi vay LNtrước thuế Thuế Lãi ròng 1.500 1.500 32 1.500 1.468 300 293,6 1.200 1.174,4 71 Thông báo Khoa học Công nghệ Số 1/2016 Information of Science and Technology No 1/2016 Khi xây dựng báo cáo ngân lưu dự án đầu tư theo quan điểm Tổng đầu tư – TIPV đưa vào loại trừ ảnh hưởng chắn thuế lãi vay Nếu ngân lưu dự án không bao gồm giá trị chắn thuế lãi vay ngân lưu xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư – TIPV tương tự ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm toàn vốn CSH–AEPV Bảng 4: Báo cáo ngân lưu theo quan điểm TIPV EPV (đã tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay) Quan điểm Năm Khoản mục Tổng đầu tư - TIPV   600  1.500 0 -1.000 1.500 400 400 -1.000 -1.000 1500 -1.000 -(400+32) -432 -1.000 1.500 -600 1.068 -293,6 -1.000 Giá trị dự án vay nợ xác định sau: 20%  8%  40%  1.000 V L = 1.000 +  1.005,93$ (1  8%) Giá trị vốn chủ sở hữu xác định lại sau: EL=VL –D= 1.005,93 – 40% x 1.000 = 605,93$ Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu dự án khơng có vay nợ ρ: (1 200  000 )   20 % 000 Chi phí vốn chủ sở hữu tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay: 40%1.000 re2  20%  (1  20%) (20%  8%)  26,34% 606,52 Chi phí sử dụng vốn dự án tính đến lợi ích chắn thuế lãi vay: 40%1.000 605,93 WACC2  8%   26,34% 19,05% 1.005,93 1.005,93 Khi giá ngân lưu ròng dự án xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư - TIPV quan điểm Chủ sở hữu-EPV xác định sau: TIPV 1.206, NPVWACC  1.000   13 (1  19,05%) EPV re2 1.500 Doanh thu Vốn vay gốc Σngân lưu vào Chi đầu tư Chi trả nợ vay Σngân lưu Σngân lưu ròng trước thuế Thuế Σngân lưu ròng sau thuế NPV Chủ sở hữu - EPV 774 ,  13 (1  26 , 34 %) Từ kết nghiên cứu, tác giả đưa số kết luận sau: - Báo cáo ngân lưu dự án đầu tư 1.206,4 1.500 -293,6 -600 774,4 xây dựng theo hai quan điểm Tổng đầu tư - TIPV quan điểm Chủ sở hữu - EPV hoàn toàn khác nhau; - Giá trị chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có trọng số (WACC) giá trị chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) phụ thuộc vào việc lợi ích chắn thuế lãi vay có đưa vào báo cáo ngân lưu dự án đầu tư hay không; - Nếu sử dụng suất chiết khấu thích hợp để chiết khấu ngân lưu ròng dự án theo quan điểm, dự án đầu tư có giá trị hiệu số thu chi (NPV) dù đứng quan điểm Tổng đầu tư - TIPV hay quan điểm Chủ sở hữu - EPV nữa; - Trên thực tế để đánh giá tính khả thi mặt kinh tế tài dự án đầu tư ta cần dựa vào báo cáo ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm Tổng mức đầu tư - TIPV đủ; - Việc xác định giá trị hiệu số thu chi dự án đầu tư (NPV) theo quan điểm khác tương ứng với suất chiết khấu khác có ý nghĩa nhằm giúp cho người phân tích kiểm tra tính quán việc thẩm định tính khả thi mặt kinh tế tài dự án đầu tư phương diện cá nhân khác ảnh hưởng đến dự án TÀI LIỆU THAM KHẢO Joseph Tham, June 1999 Financial Discount Rates in Project Appraisal/Development Discussion Paper № 706 Выонг Тхи Тхуи Зыонг Построение денежных потоков инвестиционных строительных проектов по двум методам Сборник доклада IX Региональной магистерской научной конференции России, Тула, 21-28 апреля 2014 года – с.85 72 ... Nếu ngân lưu dự án không bao gồm giá trị chắn thuế lãi vay ngân lưu xây dựng theo quan điểm Tổng đầu tư – TIPV tư ng tự ngân lưu dự án xây dựng theo quan điểm toàn vốn CSH–AEPV Bảng 4: Báo cáo ngân. .. vào dự án ngân hàng hay chủ nợ ưu tiên trước so với chủ sở hữu Vì vậy, ngân lưu dự án mà ngân hàng (hay chủ nợ) quan tâm đến tổng ngân lưu tồn dự án ngân lưu khác Báo cáo ngân lưu dự án xây dựng. .. nghiệp Ngân lưu dự án lập theo hai quan điểm sau[1]: Bảng 1: Báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng đầu tư (CFS-TIPV) Năm Chi đầu tư Doanh thu Ngân lưu ròng theo quan điểm Tổng đầu tư (NCF-TIPV)