CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO

Cụ thể, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là: Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- mô hình FCFE Ước tính giá trị toàn bộ doanh n

CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ IPO

1 Mô hình định giá chiết khấu dòng tiền

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF-Discount Cash Flow) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "Tiền tệ có giá trị theo thời gian”, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong doanh nghiệp khác

Do đó, giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà doanh nghiệp đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp đó

Cụ thể, có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền là: Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- mô hình FCFE

Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp ( bao gồm vốn chủ sở hữu và các thành phần sở hữu như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi…)- mô hình FCFF

1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu FCFE

(Free Cash Flow to Equity)

1.1.1 Công thức tính

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao - Các khoản chi tiêu vốn +/- Tăng (giảm) vốn lưu động ròng + Các khoản nợ mới - Các khoản nợ cũ

1.1.2 Các bước tiến hành

Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định giá) là có thể dự báo được Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g

Bước 1: Tính toán giá trị hiện tại dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu trong giai đoạn 1

PV 01 =

∑

t =1

5

FCFE

( 1+r ) ^t

Bước 2: Tính toán dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu tăng trưởng đều đặn với tỷ lệ tăng trưởng là g

PV 02 =

FCFEn( 1+g )

Bước 3: Tính giá trị dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu là tổng của hai dòng tiền trên

Ve= PV 01 + PV 02

Bước 3: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu

Giá trị mỗi cổ phiếu=

V e

So luong co phieu

1.1.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFE

Mô hình FCFE dựa trên các tính toán về lãi suất chiết khấu và thu nhập kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp Mô hình FCFE được áp dụng cho những doanh nghiệp có dòng tiền vào dương Dòng tiền này có thể được dự báo với một mức độ tin cậy nhất định cho tương lai Nếu áp dụng một cách đúng đắn, thận trọng sẽ là một phương pháp khoa học và hữu hiệu trong việc phản ánh chính xác giá trị cổ phiếu

Tuy nhiên trong thực tế việc áp dụng mô hình FCFE không phải là một công việc đơn giản bởi việc dự báo dòng tiền còn phụ thuộc vào chủ quan và năng lực của nhà phân tích Một số trường hợp có thể gây khó khăn trong việc áp dụng mô hình FCFE:

Những doanh nghiệp đang gặp khó khăn, bị thiếu hay lỗ tiền mặt gây khó khăn cho việc

dự báo dòng tiền và dự báo tỷ lệ tăng trưởng

Những doanh nghiệp có tài sản nhưng chưa được sử dụng

Những công ty cổ phần đi lên từ doanh nghiệp tư nhân thường không có hệ thống báo cáo tài chính công khai trong quá khứ, gây khó khăn trong việc xác định rủi ro, dự báo tăng trưởng của doanh nghiệp

1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền công ty FCFF

Mô hình FCFF (Free Cash Flow to Firm) xem xét dòng tiền tương lai thuộc về cổ đông và chủ nợ, sau đó loại trừ đi giá trị thị trường của nợ đang sử dụng để thu được giá trị dòng tiền thuần thuộc về các cổ đông

1.2.1 Công thức tính

Giá trị tổng số cổ phiếu = Tổng giá trị số vốn sử dụng - Giá trị nợ

Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có quyền đối với tài sản công ty, gồm cổ đông, các trái chủ và các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi

Có hai cách tính dòng tiền thuần của công ty

FCFF=FCFE + Chi phí lãi vay (1- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Các khoản trả

nợ gốc – Các khoản nợ mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi

FCFF= EBIT(1-thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp) + Chi phí khấu hao – Chi tiêu vốn +/– Tăng (giảm) vốn lưu động ròng

Hai cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau

Dữ liệu cần có để thực hiện mô hình

Báo cáo tài chính trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp

Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hóa từ 3-5 năm sau khi chuyển đổi thành công ty cổ phần

Lãi suất trả trước của chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

1.2.2 Các bước tiến hành

Ta giả định rằng dòng tiền trong giai đoạn 1 (thường là 5 năm bắt đầu từ thời điểm định giá) là có thể dự báo được Sau giai đoạn trên, dòng tiền được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng là g Như vậy, việc xác định giá trị dòng tiền hoạt động được chia làm hai giai đoạn

Bước 1: Tính toán hiện giá dòng tiền của công ty trong giai đoạn 1 (Từ năm 1 tới năm n) Hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 1

PV 01 =

FCFF 1

1+r +

FCFF 2

(1+2) ^2+ +

FCFF 5

(1+ r ) ^5

Trong đó

FCFFi dòng tiền tự do năm thứ i

r lãi suất chiết khấu được xác định là chi phí sử dụng vốn bình quân WACC

r = r e

E

E D+E ( 1−t )

re chi phí sử dụng vốn cổ phần

rd chi phí sử dụng nợ

D tỷ trọng vay nợ

E tỷ trọng vốn chủ sở hữu

Bước 2: Tính toán hiện giá dòng tiền công ty trong giai đoạn 2

Dòng tiền được tính từ năm thứ n+1 trở đi, giá trị dòng tiền tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng g

Theo mô hình tăng trưởng đều, giá trị dòng tiền của giai đoạn 2 là

PVn+1=(FCFFn+1)/(r-g)

Đưa về hiện giá, ta có hiện giá dòng tiền trong giai đoạn 2

PV n2 =

PVn 2

( 1+ r ) ^n =

FCFFn( 1+ g )

( r −g)(1+r ) ^n

Trong đó

g tốc độ tăng trưởng dòng tiền hoạt động

g= tỷ lệ lợi nhuận giữ lại * ROE

ROE ( Return on Equity) tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Bước 3: Giá trị của dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty là tổng giá trị của hai giai đoạn trên

V= PV 01 + PV 02

Bước 4: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ

Như đã nói ở trên với mô hình FCFF, để xác định được giá cổ phiếu thì còn phải tiến hành thêm một bước xác định dòng tiền thuộc vốn nợ Việc xác định dòng tiền này

cũng phải tiền hành theo nguyên tắc trên, song đơn giản hơn nhiều Vì vốn nợ thường là

có thời hạn nên ta có thể xác định được tất cả các dòng tiền thuộc vốn nợ, chiết khấu chúng theo lãi suất vay nợ để tìm giá trị hiện tại của luồng tiền

Bước 5: Tính toán giá trị dòng tiền thuộc vốn cổ phần được xác định như sau:

V e = V - V d

Ve Giá trị dòng tiền thuộc về chủ sở hữu

V Giá trị dòng tiền hoạt động của toàn bộ công ty

Vd Giá trị dòng tiền thuộc về chủ nợ

Bước 6: Tính giá trị của mỗi cổ phiếu

Giá trị mỗi cổ phiếu =

1.2.3 Ứng dụng và hạn chế của mô hình FCFF

Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất Việc tính toán sẽ gặp khó khăn do sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn với các giả thiết về tăng trưởng và rủi ro Vì vậy, mô hình này

sẽ cho ra một giá trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong

đó đòn bẩy tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài năm tới

2 Phương pháp định giá dựa trên tài sản

2.1 Phương pháp tính

Định giá dựa trên cơ sở tài sản xác định giá trị một công ty bằng cách nhận diện và tổng hợp giá trị tài sản của công ty Giá trị của cổ phần được tính toán bằng cách trừ đi giá trị của nợ

Công thức: Giá trị cổ phần= Giá trị công ty- Giá trị nợ.

Một số tài sản và nợ được điều chỉnh theo thị trường Đầu tư vào nợ và vốn cổ phần được thực hiện tại mức giá thị trường hợp lý (nếu một phần danh mục giao dịch hoặc chúng sẵn sàng để bán) Nợ thường tiến đến gần giá thị trường trên bảng cân đối kế toán và trong bất kỳ trường hợp nào giá thị trường của nhiều khoản nợ có thể được khám phá trong phần ghi chú của các báo cáo tài chính Tiền mặt và các khoản phải thu cũng gần

với giá trị thị trường của chúng (mặc dù khoản phải thu ròng cũng có các khoản phải nghi vấn)

2.2 Một số hạn chế của phương pháp định giá tài sản

Phần chính yếu của tài sản tạo ra giá trị được ghi chép tại mức chi phí lịch sử trừ dần, và

do đó thường không phản ánh giá trị của các thành quả mong đợi

Một số tài sản vô hình như: tài sản thương hiệu, tài sản tri thức và tài sản quản trị không được phản ánh trong bảng cân đối kế toán bởi vì các kế toán viên thấy xác định giá trị của chúng là quá khó theo các chuẩn mực kế toán chung Các kế toán viên cho giá trị thường cho giá trị của các tài sản này bằng zero Công ty có thương hiệu có thể có giá trị hơn tài sản hữu hình của chúng cộng lại và có thể có giá trị thị trường của các tài sản cao hơn giá trị sổ sách của các tài sản mà công ty đang nắm giữ

Định giá dựa trên tài sản có khả năng tái cấu trúc bảng cân đối kế toán bởi:

Xác định giá thị trường hiện hành cho tài sản và nợ trên bảng cân đối kế toán

Nhận diện các tài sản đã bị bỏ qua và ấn định một giá thị trường cho chúng

2.3 Một số khó khăn cần giải quyết của vấn đề định giá tài sản

Tài sản liệt kê trên bảng cân đối kế toán có thể không được giao dịch thường xuyên,nên không phải lúc nào cũng có giá trị thị trường

Giá trị thị trường, nếu có sẵn, không thể là thước đo giá trị vô hình hiệu quả nếu thị trường tài sản là không hoàn hảo

Giá trị thị trường, nếu có sẵn, có thể không đại diện cho giá trị của một tài sản nào đó được sử dụng cụ thể trong công ty Người ta có lẽ thiết lập hoặc là giá thay thế giá hiện tại đối với một tài sản hoặc là giá bán hiện hành (giá trị thanh khoản), nhưng không có mức giá nào trong số này có thể là giá trị mà chúng ta đang quan tâm Các nhà xưởng được sử dụng trong sản xuất có thể không có cùng giá trị như khi sử dụng chúng để làm nhà kho

Các tài sản bỏ qua phải được nhận diện bằng giá trị thị trường đã xác định Tài sản thương hiệu là gì? Thuật ngữ “tài sản vô hình” cho thấy sự khó khăn trong đo lường giá trị Những người ước tính giá trị của tài sản thương hiệu và tài sản tri thức đã làm một nhiệm vụ vô cùng khó khăn Các kế toán viên liệt kê các tài sản vô hình trên bảng cân đối

kế toán chỉ khi nào chúng được mua trên thị trường chỉ vì lúc đó giá trị thị trường chỉ vì lúc đó giá trị thị trường mới có sẵn

Tổng giá trị thị trường của các tài sản có thể không bằng với giá trị thị trường của các tài sản cộng lại Các tài sản được sử dụng kết hợp với nhau Các nhà doanh nghiệp tạo ra các công ty nhằm kết hợp các tài sản thành một thể thống nhất để tạo giá trị Giá trị của tài sản trợ lực thì khó xác định Xác định giá trị vô hình của công ty-giá trị của các tài sản kết hợp- là một vấn đề khó của định giá

Kết luận, định giá trên cơ sở tài sản sẽ khả thi trong vài trường hợp Chẳng hạn như

chúng ta có thể định giá quỹ đầu tư vào các cổ phiếu đã giao dịch bằng cách cộng giá trị thị trường cổ phiếu này lại Nhưng ngay cả trong trường hợp này, công ty cũng có giá trị hơn giá trị thị trường trong bảng cân đối kế toán nếu một trong các tài sản của qũy đầu tư

có khả năng kiếm được siêu lợi nhuận Và giá trị thị thường của cổ phiếu quỹ là không hiệu quả-đây sẽ là trường hợp nếu nhà quản lý quỹ chọn giá cổ phiếu sai lầm Phân tích dựa trên cơ sở tài sản đôi khi được áp dụng khi tài sản chủ yếu của công ty là nguồn tự nhiên như dầu mỏ, khoáng sản, trồng rừng… Thật vậy, các công ty này đôi khi còn gọi là

“công ty dựa vào tài sản” Các trữ lượng (của dầu hoặc khoáng sản) hoặc là diện tích (của trồng rừng) được ước tính và định giá ở mức giá trị thị trường hiện tại đối với các nguồn lực này với một khoảng chiết khấu cho các chi phí vượt trội ướt tính

3 Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method).

Tất cả các nhà đầu tư đều quan tâm đến câu hỏi về giá cổ phiếu Suất sinh lời mà một nhà đầu tư có thể kỳ vọng khi mua một cổ phiếu tùy thuộc vào việc liệu cổ phiếu đó đang được định giá đúng, quá cao hay quá thấp tại mức giá mà anh ta mua Phương pháp định giá tương đối sử dụng bội số giá (price multiples) là một trong những công cụ được sử dụng rộng rãi và dễ hiểu giúp trả lời câu hỏi của nhà đầu tư Phương pháp tiếp cận ở đây

là dựa vào ý tưởng cho rằng nếu hai cổ phiếu rất tương đồng nhau (chúng có cùng mức rủi ro, hai công ty có cùng lợi nhuận biên, cùng triển vọng phát triển ), cổ phiếu có bội

số thấp hơn được coi là đang bị định giá thấp hơn so với cổ phiếu kia

3.1 Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)

Nhiều nhà đầu tư muốn ước tính giá trị của cổ phiếu thông qua mô hình bội số thu nhập (P/E) Như chúng ta đã biết, thu nhập mà nhà đầu tư cổ phiếu có quyền nhận chính là thu nhập ròng của công ty Vì vậy, một cách để các nhà đầu tư ước tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ sẳn sàng trả bao nhiêu đồng cho một đồng lợi nhuận dự kiến

3.1.1 Lý do sử dụng P/E

Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào Chính

vì thế chỉ tiêu EPS thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu P/E được thừa nhận và sử dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư

3.1.2 Nhược điểm của P/E

EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa

EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E

bị tác động

3.1.3 Công thức tính

P/E = Giá thị trường hiện hành/EPS dự kiến trong 12 tháng tới

Như chúng ta đã biết, giá một cổ phiếu có thể được tính qua việc sử dụng mô hình dòng

cổ tức vô hạn (Infinite Period DDM) bởi công thức sau:

Pi = D1/(r-g)

Nếu chia hai vế của công thức trên cho E1 (thu nhập dự kiến trong 12 tháng tới), kết quả

sẽ là:

Pi/E1 = (D1/E1)/(r-g)

Mô hình này cho thấy chỉ số P/E được xác định bởi:

(1) Tỷ lệ chia cổ tức dự kiến

(2) Suất sinh lời kỳ vọng đối với cổ phiếu

(3) Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến

Chú ý rằng, một sự thay đổi nhỏ đối với k hay g hay cả hai sẽ có tác động rất lớn đối với giá trị P/E tính theo công thức trên

Sau khi ước tính P/E, chúng ta ước tính E1 dựa vào E0 và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và từ

đó có thể ước tính được giá của cổ phiếu

3.2 Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF)

Chỉ số P/CF càng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích cổ phiếu xuất phát từ nguyên nhân là EPS có thể bị bóp méo do sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán và các gian lận có thể có do ban lãnh đạo tạo ra vì mục đích cá nhân

3.2.1 Lý do sử dụng P/CF

Dòng tiền ít có khả năng bị bóp méo bởi các quyết định của ban lãnh đạo.- Vì thông thường, dòng tiền ổn định qua các năm hơn EPS, do đó P/CF thường ổn định hơn P/E Dùng chỉ số P/CF (thay vì dùng P/E) có thể giải quyết được vấn đề khác biệt trong chất lượng EPS giữa các công ty

3.2.2 Nhược điểm của P/CF

Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF Chúng ta đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác

3.2.3 Công thức tính

P/CFj=Pt/CFt+1

Trong đó:

P/CFj = chỉ số Giá/Dòng tiền của Công ty j

Pt = giá cổ phiếu năm t

CFt+1 = dòng tiền/cổ phiếu dự kiến của Công ty j

3.3 Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book value ratio – P/BV)

Chỉ số P/BV được sử dụng rộng rãi trong giới phân tích đối với ngành ngân hàng Giá trị

sổ sách của một ngân hàng thường được coi là một dấu hiệu tốt về giá trị nội tại của ngân hàng vì hầu hết các tài sản của nó, như trái phiếu và các khoản cho vay thương mại, có giá trị tương đương với giá trị sổ sách Không chỉ thế, P/BV cũng được ưu chuộng sử dụng bên ngoài ngành ngân hàng nhờ vào những ưu điểm của chỉ số này, như được trình bày dưới đây

3.3.1 Lý do sử dụng P/BV

Vì BV là giá trị tích lũy trên bảng cân đối kế toán, cho nên BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi EPS âm Thông thường chúng ta dùng P/BV khi EPS âm

Vì BV thường ổn định hơn EPS, P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động Được xác định như giá trị tài sản ròng/cổ phiếu, BV/cổ phiếu rất phù hợp trong việc định giá những công ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản cao, như ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty đầu tư

BV thường được dùng để định giá các công ty được cho là không còn tiếp tục hoạt động

3.3.2 Nhược điểm của P/BV

Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài sản vô hình (tài sản con người) còn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào

Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành

Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán Điều này khiến cho việc so sánh giữa các công ty với nhau sử dụng P/BV

có thể gây nhầm lẫn

3.3.3 Công thức tính

P/BVj=Pt/BVt+1

Trong đó:

P/BVj = chỉ số Giá/Giá trị sổ sách của Công ty j

Pt = giá cổ phiếu năm t

BVt+1 = giá trị sổ sách ước tính vào cuối năm/cổ phiếu của Công ty j Cách xác định BV:

• (Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ưu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông

• Vốn cổ đông phổ thông / Số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành = Giá trị sổ sách/cổ phiếu