Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp việt nam tt

1 MỞ ĐẦU Lý lựa chọn đề tài Huy động vốn trái phiếu có nhiều ưu điểm doanh nghiệp TPDN Việt Nam bắt đầu phát hành từ năm 2005 đến quy mơ cịn nhỏ bé Trong đó, doanh nghiệp chủ yếu phát hành cho cổ đông hữu dạng trái phiếu chuyển đổi phát hành riêng lẻ cho số đối tác định Vì thế, nhà đầu tư thường nắm giữ trái phiếu đến đáo hạn Kết thị trường thứ cấp khơng có giao dịch Ngồi ra, điều kiện tổ chức định giá trái phiếu, tổ chức định mức tín nhiệm, … cịn hạn chế Chính vậy, tăng quy mô TPDN Việt Nam vấn đề quan tâm Thị trường TPDN nội dung nghiên cứu từ lâu nhiều quốc gia phát triển giới Mỹ, Hàn Quốc, … Tại quốc gia này, thị trường TPDN phát triển mức độ cao có quy mơ lớn Vì thế, nhiều nghiên cứu hướng tới thị trường TPDN kinh tế số nước châu Á Đông Nam Á, Châu Phi, Ấn Độ, … Những nghiên cứu chủ yếu tập trung vào xác định yếu tố tác động tới quy mô thị trường Tuy nhiên, nội dung chưa áp dụng nhiều Việt Nam Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu thị trường trái phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu đa phần tập trung vào thị trường trái phiếu Chính phủ Những nghiên cứu thị trường TPDN thường chủ yếu sử dụng phương pháp thống kê, mô tả số liệu Trong đó, việc sử dụng phương pháp toán để xác định hay định lượng yếu tố tác động đến quy mô thị trường, làm sở quan trọng để xây dựng giải pháp phát triển thị trường, cần thực Tóm lại, việc thực nghiên cứu chuyên sâu, tập trung vào xác định yếu tố tác động tới quy mô thị trường TPDN Việt Nam khoảng trống Vì vậy, đề tài “Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” lựa chọn nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu (i) Đánh giá thực trạng tác động số yếu tố tới quy mô thị trường TPDN Việt Nam; (ii) Đề xuất số khuyến nghị nhằm tăng quy mô thị trường TPDN Việt Nam Câu hỏi nghiên cứu sau: (i) Có yếu tố tác động tới quy mô thị trường TPDN nói chung thị trường TPDN Việt Nam nói riêng? (ii) Mức độ tác động yếu tố tới quy mô thị trường TPDN Việt Nam nào? (iii) Biện pháp tăng quy mô thị trường TPDN Việt Nam dựa yếu tố này? Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu quy mô thị trường TPDN Việt Nam yếu tố tác động tới quy mô thị trường Đề tài tập trung vào trái phiếu phát hành trái phiếu niêm yết có giao dịch thị trường thứ cấp Phạm vi nghiên cứu 4.1 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp Việt Nam Các yếu tố vĩ mô tác động đến quy mô thị trường TPDN sơ cấp Việt Nam từ năm 2005 đến 2018 4.2 Thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp Việt Nam Các yếu tố tác động đến quy mô thị trường TPDN thứ cấp Việt Nam từ năm 2012 đến 2017 Phương pháp nghiên cứu (1) Thống kê mô tả (2) Kiểm định mô hình hồi quy Những đóng góp luận án 6.1 Những đóng góp mặt học thuật, lý luận Thứ nhất, luận án phát triển thêm mơ hình kiểm định yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN thực kiểm định thị trường TPDN sơ cấp Việt Nam Các yếu tố tác động kiểm định bao gồm: (1) quy mô kinh tế, (2) độ mở kinh tế, (3) giai đoạn phát triển kinh tế, (4) quy mô hệ thống ngân hàng, (5) chênh lệch lãi suất, (6) biến động tỷ giá hối đoái, (7) dự trữ ngoại hối (8) quyền chủ nợ Luận án sử dụng giá trị trái phiếu phát hành thêm quý làm thang đo cho quy mơ phát hành thay giá trị trái phiếu hành Số liệu sử dụng số liệu chuỗi thời gian tương ứng với quy mô phát hành trái phiếu hàng quý giai đoạn 2005 – 2008 Thứ hai, luận án công trình nghiên cứu Việt Nam kiểm định yếu tố tác động tới quy mô giao dịch TPDN niêm yết Các yếu tố tác động kiểm định bao gồm: (1) khối lượng phát hành, (2) tuổi trái phiếu, (3) rủi ro phá sản, (4) biến động lợi nhuận (5) quy mô giao dịch cổ phiếu doanh nghiệp phát hành Số liệu sử dụng số liệu mảng, tương ứng với 28 trái phiếu niêm yết có giao dịch giai đoạn 2012 – 2017 6.2 Những phát hiện, đề xuất rút từ kết nghiên cứu, khảo sát luận án Kết nghiên cứu cho thấy, quy mô kinh tế, độ mở kinh (iii) Doanh số giao dịch (5) 1.1.3 Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.1.3.1 Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường sơ cấp (1) Qui mơ kinh tế có tác động tới quy mô phát hành Nền kinh tế tế, quy mô hệ thống ngân hàng, biến động tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối quyền chủ nợ yếu tố tác động tới quy mô phát hành TPDN Việt Nam có quy mơ nhỏ thường thiếu yếu tố cần thiết tối thiểu cho thị trường trái phiếu phát triển Trên thị trường thứ cấp, tuổi trái phiếu, rủi ro phá sản, biến độn lợi nhuận quy mơ giao dịch cổ phiếu có tác động tới quy mô giao dịch TPDN niêm yết Trên sở kết thực nghiệm, luận án đề xuất số khuyến nghị nhằm tăng quy mô thị trường TPDN Việt Nam (2) Độ mở kinh tế có tác động tới quy mơ phát hành Nền kinh tế có độ mở lớn có thị trường TPDN có quy mơ lớn (3) Giai đoạn phát triển kinh tế có tác động tới quy mơ phát hành Trong giai đoạn phát triển cao thị trường TPDN có quy mơ lớn (4) Chênh lệch lãi suất có tác động tới quy mơ phát hành Biến động lãi suất lớn làm tăng rủi ro tài sản dài hạn thị trường tài chính, đặc biệt TPDN quy mô thị trường TPDN giảm (5) Qui mô hệ thống ngân hàng có tác động tới quy mô phát hành Hệ thống NHTM đối thủ cạnh tranh với thị trường TPDN việc huy động vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, kinh tế mở, NHTM lúc lại trở thành chủ thể cần thiết để thúc đẩy phát triển thị trường TPDN (6) Biến động tỷ giá hối đoái có tác động tới quy mơ phát hành (7) Dự trữ ngoại hối có tác động tới quy mơ phát hành Quy mô dự trữ CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1.1 Cơ sở lý luận yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.1.1 Cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.1.2 Quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.1.2.1 Quan niệm quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Theo từ điển Oxford: “Quy mô (size) mức độ lớn nhỏ đối tượng đó” Vì thế, hiểu quy mơ thị trường TPDN mức độ lớn nhỏ thị trường Do thị trường TPDN bao gồm thị trường sơ cấp thứ cấp nên quy mô thị trường sơ cấp xem xét thông qua quy mô phát hành quy mô thị trường thứ cấp thể qua tính khoản (Mizen Tsoukas, 2014) 1.1.2.2 Tiêu chí đo lường quy mơ thị trường trái phiếu doanh nghiệp Đối với thị trường sơ cấp Quy mô phát hành = (1) Quy mô phát hành = Quy mô TPDN phát hành hàng năm (2) Đối với thị trường thứ cấp (i) Số lần giao dịch (3) (ii) Số lượng trái phiếu giao dịch (4) ngoại hối tăng, đủ dự trữ ngoại hối làm tăng quy mô thị trường TPDN (8) Quyền chủ nợ có tác động tới quy mơ phát hành LaPorta cộng (1998) cho quốc gia chế pháp luật cung cấp bảo vệ pháp lý mạnh cho NĐT thúc đẩy TTTC phát triển 1.1.3.2 Các yếu tố tác động tới phát triển thị trường thứ cấp (1) Khối lượng phát hành Khối lượng phát hành (size) lớn trái phiếu giao dịch nhiều (2) Tuổi trái phiếu Các trái phiếu phát hành khoảng thời gian gần giao dịch thường xun Trái phiếu có tuổi lớn lại giao dịch (3) Rủi ro phá sản Rủi ro phá sản cao, làm chùn bước NĐT, có đầu tư vào TPDN (4) Biến động giá (lợi nhuận) Chứng khốn có biến động giá lớn giao dịch nhiều Nguyên nhân biến động giá phản ánh ý kiến khác NĐT (5) Quy mơ giao dịch cổ phiếu Những doanh nghiệp có quy mơ giao dịch cổ phiếu lớn trái phiếu giao dịch nhiều 1.2 Tổng quan công trình nghiên cứu yếu tố tác động tới quy kinh tế, hay GDP đầu người Quy mô hệ thống ngân hàng quyền chủ nợ có mối quan hệ thuận chiều quy mô thị trường trái phiếu Tập trung vào quốc gia có kinh tế nổi, nghiên cứu Tendulkar (2015) kết luận quy mô TPDN quốc tế bị tác động GDP bình quân đầu người, số doanh nghiệp niêm yết, quy mơ tín dụng nội địa chênh lệch lãi suất Tổng mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp 1.2.1 Các cơng trình nghiên cứu nước ngồi quy mô thị trường TPDN bị tác động quy mô thị trường TPCP, thể chế, số doanh nghiệp niêm yết, chênh lệch lãi suất, quy mơ tín dụng nội địa, CPI Nghiên cứu Hawkins (2002) đưa nhận định theo nhiều chiều mối quan hệ hệ thống ngân hàng quy mô thị trường TPDN Eichengreen Luengnaruemitchai (2004) kiểm định 15 yếu tố tác động đến quy mô thị trường trái phiếu Kết cho thấy, quy mô kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, tỷ giá hối đoái, việc tuân thủ chuẩn mực kế toán quốc tế, tham nhũng quản lý Nhà nước yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu nước châu Á Nghiên cứu Bhattacharyay (2013) tập trung tìm hiểu mối tương quan quy mô thị trường trái phiếu yếu tố vĩ mô Kết kiểm định TPDN cho thấy quy mô phát hành thị trường bị tác động yếu tố: quy mô kinh tế, độ mở kinh tế, qui mô hệ thống ngân hàng, giai đoạn phát triển kinh tế chênh lệch lãi suất Mở rộng nghiên cứu trước đó, nghiên cứu Kowalewski Pisany (2017) cho quyền chủ nợ quy mô thị trường phí bảo hiểm rủi ro Mu cộng (2013) cho quy mơ tín dụng có tác động thuận chiều, chênh lệch lãi suất có mối quan hệ ngược chiều tới quy mô thị trường TPDN châu Phi Nghiên cứu cá biệt thị trường TPDN Kenya Fredrick (2014) lại kết khác biệt Theo đó, có tỷ giá hối đối, biến động lãi suất, quy mô kinh tế thu nhập bình qn có tác động tới quy mô thị trường TPDN Một nghiên cứu khác tương tự thực thị trường TPDN Ấn Độ Maurya Mishra (2016) cho kết luận không tương đồng với nghiên cứu thị trường trước Theo Maurya Mishra (2016), thị trường TPDN Ấn Độ giai đoạn 1994 – 2013 bị ảnh hưởng đáng kể dự trữ ngoại hối Một nghiên cứu tiêu biểu quy mô giao dịch TPDN nghiên cứu Alexander cộng (2000), tập trung vào kiểm định yếu tố tác động đến quy mô giao dịch TPDN có lợi suất cao (high - yield) có mối quan hệ thuận chiều Những quốc gia có quyền chủ nợ mạnh quy mơ thị trường trái phiếu lơn Nghiên cứu Mizen Tsoukas Kết nghiên cứu khẳng định khối lượng phát hành tuổi trái phiếu hai yếu tố có tác động mạnh mẽ tới quy mơ giao dịch nhóm trái phiếu (2014) liên quan đến hành vi phát hành trái phiếu doanh nghiệp số quốc gia châu Á, cụ thể yếu tố tác động tới định phát hành doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả cho có yếu tố mức vĩ mơ mức vi mô tác động tới định phát hành doanh nghiệp Quy mô thị trường TPDN coi khả phát hành doanh nghiệp xem xét hai góc độ thị trường sơ cấp thị trường thứ cấp Kết cho thấy, quy mô tăng trưởng doanh thu doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với quy mơ phát hành Ở phạm vi tồn cầu, Braun Briones (2006) xem xét yếu tố tác động tới thị trường trái phiếu 46 quốc gia giới giai đoạn 1995 đến 2004 Kết hồi quy cho thấy yếu tố quan trọng định quy mô thị trường trái phiếu mức độ phát triển Alexander cộng (2000) cho trái phiếu giao dịch nhiều năm sau phát hành Đồng thời, nghiên cứu rủi ro phá sản (default risk) biến động lợi nhuận (return volatility) có tác động chiều tới quy mô giao dịch Trái lại, Wahyudi Robbi (2009) cho quy mô phát hành trái phiếu có tác động tiêu cực tới quy mô giao dịch trái phiếu Hotchkiss Jostova (2007) mở rộng phạm vi nghiên cứu, khẳng định quy mơ phát hành tuổi trái phiếu có tác động mạnh tới quy mô giao dịch hai loại trái phiếu có tác động lớn trái phiếu điểm đầu tư Nghiên cứu có kết luận tương tự với Alexander cộng (2000) tác động RRTD trái phiếu có lợi suất cao, nghĩa trái phiếu có mức độ rủi ro cao giao dịch Ngược lại, trái phiếu điểm đầu tư, RRTD có tác dụng thuận chiều, tức trái phiếu có mức độ rủi ro thấp giao dịch Đồng thời, Hotchkiss Jostova (2007) quy mô giao dịch TPDN chịu tác động tiêu cực biến động lợi nhuận, tức trái phiếu có mức độ biến động lợi nhuận lớn giao dịch Nghiên cứu quy mô giao dịch cổ phiếu trường TPDN Việt Nam số quốc gia khác giới để rút số nhận xét tính khoản thị trường Nghiên cứu Nguyễn Hòa Nhân cộng (2014) trái phiếu phát hành 95 doanh nghiệp giai đoạn 1992 – 2013 nghiên cứu Việt Nam sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để xem xét mối quan hệ quy mô TPDN hành số biến số vĩ mô Kết cho thấy độ mở kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng giá trị trái phiếu kỳ trước có tác động thuận chiều tới quy mô TPDN hành Ngược lại, tỷ giá hối đoái giai đoạn phát triển kinh tế có tác động ngược chiều tới quy mơ TPDN hành Việt Nam 1.2.3 Khoảng trống nghiên cứu Tại Việt Nam, nghiên cứu TPDN chủ yếu dạng thống kê, mơ tả số liệu có nghiên cứu yếu tố tác động tới quy mô thị trường TPDN Đối với quy mô thị trường TPDN sơ cấp, nghiên cứu Nguyễn Hòa Nhân cộng (2014) nghiên cứu sử dụng mơ hình phân tích hồi quy Tuy nhiên, yếu tố phân tích nghiên cứu cịn tỷ lệ phần trăm giải thích biến động biến phụ thuộc thông qua biến độc lập cịn thấp Có thể xem xét thêm nhiều yếu tố khác để xác định thêm yếu tố tác động tới quy mơ phát hành TPDN Việt Nam Ngồi ra, nghiên cứu quy mô thị trường TPDN Việt Nam chủ yếu tập trung vào quy mô phát hành Quy mô giao dịch TPDN thị trường thứ cấp vấn đề nghiên cứu Đặc biệt chưa có nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy để xem xét yếu tố tác động tới quy mô giao dịch TPDN Việt Nam doanh nghiệp có tác động tích cực tới quy mơ giao dịch hai nhóm trái phiếu, nghĩa doanh nghiệp có cổ phiếu giao dịch nhiều quy mô giao dịch trái phiếu doanh nghiệp tăng lên 1.2.2 Các cơng trình nghiên cứu nước Nghiên cứu Trần Thị Thanh Tú (2007) sử dụng phương pháp thống kê mô tả để so sánh phân tích số liệu thị trường TPDN Việt Nam giai đoạn 2003 – 2007 Theo tác giả, TPDN phát hành thời gian chủ yếu trái phiếu với kỳ hạn dài, thuộc doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa doanh nghiệp lớn, đầu ngành Thị trường TPDN thứ cấp gần khơng có trái phiếu giao dịch Nghiên cứu Trịnh Mai Vân (2010) Phan Thị Thu Hiền (2014) cho khuôn khổ pháp lý TPDN chưa đầy đủ thiếu minh bạch thông tin nguyên nhân góp phần tạo nên phát triển thị trường TPDN Việt Nam Nghiên cứu Vuong Tran (2010) nghiên cứu phân tích thực trạng thị trường TPDN Việt Nam giai đoạn 1992 – 2009 nhiều phương diện khác liệu lớn tương đối đầy đủ Theo nhóm tác giả, việc phát hành TPDN tập trung vào số doanh nghiệp tập đoàn lớn, chủ yếu doanh nghiệp Nhà nước cạnh tranh doanh nghiệp Nhà nước hay doanh nghiệp lớn hạn chế khả huy động nợ từ thị trường DNNVV Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) xây dựng đề án phát triển thị trường TPDN Việt Nam (HNX, 2016) Trong mơ tả thực trạng thị trường năm gần quy mô phát hành, quy mô giao dịch, tổ chức thị trường, … Gần nhất, Nguyễn Thị Nhung Trần Thị Thanh Tú (2019) tổng hợp 11 nhóm tiêu chí đánh giá tính khoản thị trường TPDN từ nhiều nghiên cứu khác Trong đó, quy mô phát hành, dư nợ hành tốc độ tăng trưởng tiêu chí lựa chọn nhằm đo lường tính khoản thị trường sơ cấp Tính khoản thị trường thứ cấp đo KLGD, tốc độ tăng trưởng hệ số vòng quay (Tỷ lệ KLGD khối lượng lưu hành) Sau đó, nghiên cứu so sánh số liệu thị CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2.1 Khái quát môi trường kinh tế Việt Nam giai đoạn 2005 – 2017 2.2 Khái quát thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.3 Cấu trúc thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam 2.3.1 Thị trường sơ cấp Quy mô phát hành Quy mô phát hành hàng năm ảnh hưởng lớn tới quy mơ thị trường Có thể thấy quy mô phát hành TPDN hàng năm Việt Nam có xu hướng tăng giai đoạn 2005 – 2018, từ 137 tỷ đồng năm 2005 đến 40.000 tỷ đồng năm 2018 9 10 Cơ cấu kỳ hạn Cơ cấu kỳ hạn TPDN Việt Nam đa dạng, có loại tới 10 – 20 năm, có loại – năm, tùy vào mục tiêu điều kiện phát hành Những trường hợp bổ xung VLĐ, để tái cấu nợ, doanh nghiệp có nhu cầu thời hạn vay tương đối ngắn (< năm) Các khoản vay để tài trợ dự án có thời hạn dài (a) Trong đó: Yt: Biến phụ thuộc; Xkt: Biến độc lập k thời điểm t; βk: Hệ số hồi quy biến độc lập k; sai số ngẫu nhiên thông thường Do (a) mơ hình hồi quy tuyến tính nên ước lượng phương pháp bình phương nhỏ (Ordinary Least Square – OLS) Khi giả thiết thỏa mãn kết ước lượng đáng tin cậy Kiểm định khuyết tật mô hình Để xác định mơ hình thỏa mãn giả thiết, cần kiểm định xem mơ hình có xuất khuyết tật hay không, bao gồm: đa cộng tuyến, phân phối chuẩn, tự tương quan, PSSS thay đổi, định dạng hàm 3.2.2.2 Phương pháp phân tích hồi quy số liệu mảng Phương pháp hồi quy mô hình Số liệu mơ hình yếu tố tác động tới quy mơ giao dịch TPDN (Mơ hình 2) thu thập số trái phiếu mốc thời gian khác gọi số liệu mảng (panel data) Trong số liệu mảng, số i thường dùng để cá thể (hộ gia đình, hãng, ngân hàng,…), i = 1,2, ,n; t số thời gian, năm, tháng, tuần, ngày,…, t = 1,2,…,T Theo Baltagi (2005), mơ hình số liệu mảng có dạng sau: (b) Trong đó: sai số ngẫu nhiên thông thường; thể đặc trưng thay đổi theo thời gian, không quan sát cá thể; đặc trưng không quan sát thời điểm quan sát khơng có khác biệt cá thể điều kiện kinh tế vĩ mô quốc gia nghiên cứu doanh nghiệp hay tỉnh, thành phố Xét mơ hình khơng có yếu tố : (c) Tùy vào chất có phương pháp ước lượng phương pháp ước lượng OLS gộp (Pooled OLS – POLS), mơ hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM) mơ hình tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) 3.3 Số liệu nghiên cứu 3.3.1 Số liệu nghiên cứu yếu tố tác động tới quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp (i) Quy mô phát hành TPDN sử dụng luận án số liệu thứ cấp thu thập từ website Asianbondsonline.adb.org theo quý giai đoạn 2005 – 2018 năm, năm Nhìn chung, giai đoạn 2005 – 2018, thời hạn trung bình TPDN năm chiếm 31%, lại từ năm 2.3.2 Thị trường thứ cấp Tổ chức giao dịch Trái phiếu doanh nghiệp giao dịch thứ cấp hai hình thức: (1) giao dịch tập trung SGD (2) giao dịch mua bán trao tay OTC Qui mô thị trường Giai đoạn 2012 – 2015, qui mô giao dịch vài nghìn tỷ, trung bình đạt 3,8 nghìn tỷ năm, năm 2016 đạt 10 nghìn tỷ, trung bình 2016 – 2017, năm có nghìn tỷ giá trị TPDN giao dịch thị trường thứ cấp 2.4 Chính sách phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp số quốc gia giới CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Khung nghiên cứu mơ hình nghiên cứu 3.2 Phương pháp nghiên cứu 3.2.1 Phương pháp thống kê mô tả 3.2.2 Phương pháp phân tích hồi quy 3.2.2.1 Phương pháp phân tích hồi quy số liệu chuỗi thời gian Tính dừng chuỗi số liệu Sử dụng kiểm định Augmented Dickey – Fuller (ADF) để kiểm định tính dừng chuỗi số liệu Nếu kết > mức ý nghĩa 1%, 5% 10% chuỗi có tính dừng mức ý nghĩa tương ứng (Levin cộng sự, 2002) Phương pháp hồi quy mơ hình Số liệu mơ hình yếu tố tác động tới quy mơ phát hành TPDN (Mơ hình 1) thu thập theo quý gọi số liệu chuỗi thời gian (time series) Trong số liệu chuỗi thời gian, số t thường dùng để mốc thời gian chuỗi số liệu Một mơ hình số liệu chuỗi thời gian có dạng sau (Nguyễn Quang Dong Nguyễn Thị Minh, 2013): 11 12 (ii) Quy mô kinh tế (Đo lường GDP), độ mở kinh tế (Đo lường Giá trị xuất khẩu) số liệu thứ cấp thu thập từ website finance.vietstock.vn GDP số liệu phi tuyến tính nên lấy logarit (iii) Chênh lệch lãi suất tiết kiệm cho vay bình qn thị trường, quy mơ hệ thống ngân hàng (Đo lường Dư nợ tín dụng nội địa), biến động tỷ 3.4 Quy trình kiểm định yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp 3.4.1 Đối với yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp (i) Kiểm định tính dừng chuỗi thời gian (Kiểm định ADF) giá hối đoái dự trữ ngoại hối (Đo lường Quy mô dự trữ ngoại hối) số liệu thứ cấp thu thập từ website data.imf.org theo quý giai đoạn 2005 (ii) Hồi quy mơ hình theo phương pháp bình phương nhỏ (OLS) kiểm định khuyết tật mơ hình – 2018 (iv) Giai đoạn phát triển kinh tế (Đo lường GDP/đầu người) số liệu thứ cấp thu thập từ website data.worldbank.org theo năm giai đoạn 2005 – 2018 nội suy theo quý phần mềm Eviews Đồng thời, GDP đầu người số liệu phi tuyến tính nên lấy logarit (v) Quyền chủ nợ phân tích tính tốn sở tổng hợp nghiên cứu trước Luật phá sản 1993, 2004, 2014 Việt Nam 3.3.2 Số liệu nghiên cứu yếu tố tác động tới quy mô giao dịch trái phiếu doanh nghiệp (i) Quy mô giao dịch TPDN (số lần giao dịch, số trái phiếu giao dịch, doanh số giao dịch) khối lượng phát hành số liệu sơ cấp tổng hợp từ HSX theo tháng giai đoạn 2012 – 2017 (ii) Tuổi trái phiếu tính thời điểm phát hành trái (iii) Kiểm định khuyết tật mơ hình, bao gồm: đa cộng tuyến (Kiểm định VIF), phân phối chuẩn (Kiểm định Jarque – Bera), tự tương quan (Kiểm định Breusch-Godfrey), phương sai sai số thay đổi (Kiểm định Breusch – Pagan – Godfrey kiểm định White), định dạng hàm (Kiểm định Ramsey) (iv) Nếu mơ hình có khuyết tật, thực khắc phục khuyết tật 3.4.2 Đối với yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp (i) Kiểm định tính dừng chuỗi số liệu mảng (ii) Phân tích tương quan nhóm biến (iii) Để tìm mơ hình ước lượng phù hợp với số liệu mảng, luận án thực kiểm định phương sai sai số thay đổi (Bằng kiểm định Breusch – Pagan) (iv) Nếu xác suất (prob) > 0,1, ước lượng mơ hình theo phương pháp POLS phiếu (iii) Rủi ro tín dụng TPDN thể qua XHTD trái phiếu Tuy nhiên, Việt Nam chưa thực XHTD cho TPDN Vì thế, XHTD doanh nghiệp phát hành trái phiếu sử dụng thay làm tham chiếu Đây số liệu thứ cấp tổng hợp từ Trung tâm thơng tin tín dụng (Credit Infromation Centre – CIC) NHNN giai đoạn 2012 – 2017 (iv) Biến động lợi nhuận, đại diện biến động Giá bình quân theo khối lượng giao dịch (VWAP), tính tốn sở số liệu giá khối lượng giao dịch TPDN niêm yết theo tháng giai đoạn 2012 – 2017 (v) Quy mô giao dịch cổ phiếu doanh nghiệp phát hành TPDN số liệu thứ cấp, tổng hợp từ finance.tvsi.com.vn/data (v) Nếu prob < 0,1 cần kiểm định mối quan hệ tương quan biến độc lập (Bằng kiểm định Hausman) Nếu có tương quan với biến độc lập (prob < 0,1) mơ hình tác động cố định (FEM) lựa chọn, cịn ngược lại (prob > 0,1) sử dụng mơ hình tác động ngẫu nhiên (REM) để ước lượng CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUY MƠ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 4.1 Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp 4.1.1 Biến số thang đo Mơ hình dự kiến: (1) 13 14 Trong đó: t = 1, 2, , 56 đại diện cho quý năm từ năm 2005 đến năm 2018 Bảng 4.1: Biến số thang đo mơ hình (1) (DRATE), dự trữ ngoại hối (FER), biến động tỷ giá hối đoái (EXR) quyền chủ nợ (RIGHTS) kiểm định tính dừng phần mềm EVIEWS Trong đó, GDP PGDP số liệu phi tuyến tính lấy logarit nên luận án kiểm định tính dừng chuỗi số liệu log(GDP) log(PGDP) Ngoại trừ IVOL dừng bậc với mức ý nghĩa 10%, Logarit PGDP Mơ hình (1) (1) (1) (1) Biến số Quy mô thị trường TPDN sơ cấp Quy mô kinh tế Độ mở kinh tế Giai đoạn phát triển kinh tế Chênh lệch lãi suất Thang đo Ký hiệu Đơn vị Quy mô trái phiếu IVOL phát hành quý Log(GDP) GDP Tỷ đồng dừng bậc với mức ý nghĩa 1% EXPRT dừng bậc tất biến khác dừng bậc Logarit GDP dừng bậc với mức ý nghĩa 5% % Giá trị xuất % biến khác dừng bậc với mức ý nghĩa 1% 4.1.3.2 Hồi quy mơ hình (1.1) Kết hồi quy mơ hình (1.1) EXPRT Log(GDP/đầu người) PGDP GDP đầu người nội suy theo quý (1) Lãi suất cho vay – Lãi DRATE % suất tiết kiệm (%) (1) Quy mô hệ Dư nợ tín dụng nội CREDIT Triệu đồng thống ngân hàng địa (1) Biến động tỷ giá Tỷ giá hối đối bình EXR VND/USD hối đối qn quý (1) Dự trữ ngoại hối Quy mô dự trữ ngoại FER Triệu USD hối – ể m (1) Quyền chủ nợ Xếp hạng từ đến RIGHTS tương ứng từ yếu đến mạnh Giai đoạn 2012 – 2014: điểm; giai đoạn 2015 – 2017: điểm 4.1.2 Thống kê mô tả yếu tố tác động 4.1.3 Kiểm định yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp 4.1.3.1 Kiểm định tính dừng số liệu chuỗi thời gian Số liệu biến mô hình (1) bao gồm quy mơ trái phiếu phát hành hàng quý (IVOL), GDP hàng quý (GDP), giá trị xuất (EXPRT), GDP đầu người (PGDP), dư nợ tín dụng nội địa (CREDIT), chênh lệch lãi suất Dependent Variable: IVOL Method: Least Squares Sample (adjusted): 2005Q2 2018Q4 Included observations: 55 after adjustments Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C 1339,511 1675,374 0,79953 0,4281 LOG(GDP) 2,82E+02 1,35E+02 2,085928 0,0426(**) D(EXPRT) 0,017436 0,008629 2,020693 0,0492(**) LOG(PGDP) -483,992 367,7746 -1,316 0,1947 CREDIT 0,037872 0,011563 3,275279 0,002(***) DRATE -5,31E+01 4,83E+01 -1,09984 0,2771 EXR -0,051366 0,042415 -1,21106 0,2321 FER 1,47E-02 4,74E-03 3,109871 0,0032(***) RIGHTS 65,55346 94,01795 0,697244 0,4892 R-squared 0,53508 Adjusted R-squared 0,454225 S.E of regression 150,381 Sum squared resid 1040264 Log likelihood -348,852 F-statistic 6,617725 Prob(F-statistic) 0,00001 (Nguồn: Tính tốn tác giả) Trong đó: (*): có ý nghĩa mức 10%, (**): có ý nghĩa mức 5%, (***): có ý nghĩa mức 1% 15 16 Mơ hình (1.1) có Prob(F-statistic) = 0,00001 < 0,05 cho thấy mơ hình ước lượng phù hợp Kiểm định khuyết tật mơ hình (1.1) Kết kiểm định khuyết tật cho thấy mơ hình (1.1) có phân phối chuẩn, khơng có tự tương quan, PSSS đồng đều, định dạng hàm (do Trong đó: (*): có ý nghĩa mức 10%, (**): có ý nghĩa mức 5%, (***): có ý nghĩa mức 1% Mơ hình (1.2) có Prob(F-statistic) = 0,000007 < 0,05 cho thấy mơ hình ước lượng phù hợp Các biến log(GDP), DRATE, RIGHTS có prob lớn 0,1 cho thấy biến khơng có ý nghĩa mức 10% Kiểm định khuyết tật mơ hình (1.2) Kết kiểm định khuyết tật cho thấy mơ hình (1.2) có phân phối chuẩn, khơng có tự tương quan, PSSS đồng đều, định dạng hàm (do prob lớn 0,01) đa cộng tuyến (do hệ số VIF biến nhỏ 10) Do biến DRATE có prob > 0,1 lớn nên luận án thực loại bỏ biến khỏi mơ hình Mơ hình có dạng sau: prob lớn 0,01) Tuy nhiên, hệ số VIF số biến lớn 10 cho thấy mơ hình có tượng ĐCT Để khắc phục tượng ĐCT, thực loại bỏ bớt biến có hệ số ĐCT cao (Biến Log(PGDP)) Mơ hình có dạng sau: (1.2) 4.1.3.3 Hồi quy mơ hình (1.2) Kết hồi quy mơ hình (1.2) Dependent Variable: IVOL Method: Least Squares Sample (adjusted): 2005Q2 2018Q4 Included observations: 55 after adjustments Variable Coefficient Std Error C -470,421 9,64E+02 LOG(GDP) 196,2759 119,4337 D(EXPRT) 0,019231 0,008586 CREDIT 0,039318 0,0116 DRATE -15,8087 39,40295 EXR -0,09919 0,022044 FER 0,010778 0,003688 RIGHTS 131,8318 80,00656 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) (1.3) 4.1.3.4 Hồi quy mơ hình (1.3) Kết hồi quy mơ hình (1.3) t-Statistic -4,88E-01 1,643388 2,23984 3,389591 -0,40121 -4,49945 2,922729 1,647762 Prob 0,6279 0,107 0,0299(**) 0,0014(***) 0,6901 0,000(***) 0,0053(***) 0,1061 0,517576 0,445726 151,5473 1079429 -349,868 7,203536 0,000007 (Nguồn: Tính tốn tác giả) Dependent Variable: IVOL Method: Least Squares Date: 12/17/19 Time: 14:00 Sample (adjusted): 2005Q2 2018Q4 Included observations: 55 after adjustments Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C -609,552 891,742 -0,68355 0,4975 LOG(GDP) 206,748 115,5235 1,789661 0,0798(*) D(EXPRT) 0,018589 0,008361 2,223195 0,0309(**) CREDIT 0,041407 0,010275 4,0298 0,0002(***) EXR -0,10087 0,021453 -4,70171 0,0000(***) FER 0,010688 0,003649 2,929367 0,0052(***) RIGHTS 143,6858 73,69839 1,949646 0,0571(*) R-squared 0,515924 Adjusted R-squared 0,455415 S.E of regression 150,2169 Sum squared resid 1083126 Log likelihood -349,962 F-statistic 8,526337 Prob(F-statistic) 0,000003 (Nguồn: Tính tốn tác giả) 17 18 Trong đó: (*): có ý nghĩa mức 10%, (**): có ý nghĩa mức 5%, (***): có ý nghĩa mức 1% Mơ hình (1.3) có Prob(F-statistic) = 0,000003 < 0,05 cho thấy mơ hình ước lượng phù hợp Kiểm định khuyết tật mơ hình (1.3) Bảng 4.4: Biến số thang đo mô hình (2) Mơ hình (2) Kết kiểm định khuyết tật cho thấy mơ hình (1.3) có phân phối chuẩn, khơng có tự tương quan, PSSS đồng đều, định dạng hàm (do prob lớn 0,01) đa cộng tuyến (do hệ số VIF biến nhỏ 10) Mơ hình cuối có dạng sau: IVOLt = - 609,552 + 206748Log(GDP)t + 0,018589D(EXPRT)t + 0,041407CREDIT – 0,10087EXRt + 0,010688FERt + 143,6858RIGHTSt (1.3) 4.1.3.5 Thảo luận kết (i) Giai đoạn phát triển kinh tế (PGDP) chênh lệch lãi suất (DRATE) khơng có tác động tới quy mơ phát hành TPDN (ii) Quy mô kinh tế (GDP), độ mở kinh tế (EXPRT) quy mô hệ thống ngân hàng (CREDIT) có tác động thuận chiều tới quy mô phát hành TPDN (iii) Biến động tỷ giá hối đối (EXR) có tác động ngược chiều tới quy mô phát hành (iv) Dự trữ ngoại hối (FER) có tác động thuận chiều tới quy mơ phát hành trái phiếu doanh nghiệp (v) Quyền chủ nợ (RIGHTS) có tác động thuận chiều (2) (2) Biến số Thang đo Quy mô (1) Số lượng giao thị dịch bình quân trường tháng TPDN thứ (2) Bình quân số cấp lượng trái phiếu giao dịch tháng (3) Bình quân doanh số tháng Khối lượng Giá trị phát hành phát hành theo mệnh giá Tuổi Số tháng từ phát trái phiếu hành Ký hiệu TIMES Giao dịch NBOND Trái phiếu TOVER Tỷ đồng SIZE Nghìn đồng AGE Biến định tính AGE_1: Phát hành năm AGE_2: Phát hành năm AGE_3: Chưa phát hành/Đã đáo hạn Biến định tính RATING_1: Xếp hạng A RATING_2: Xếp hạng B RATING_3: Không xếp hạng % (2) Rủi ro phá Xếp hạng tín dụng RATING sản doanh nghiệp thời gian nghiên cứu (2) Biến động lợi nhuận (Biến thiên giá) tới quy mô phát hành TPDN 4.2 Các yếu tố tác động tới quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp 4.2.1 Biến số thang đo Mơ hình dự kiến (2.1) (2.2) (2.3) Trong đó: i = 1, 2, , 28 (đại diện cho 28 trái phiếu nghiên cứu), t = 1, 2, …, 72 tương ứng với 12 tháng năm từ năm 2012 đến năm 2017 (2) Đơn vị Phần trăm (%) biến DVWAP động Giá bình quân theo khối lượng giao dịch (VWAP) tháng tháng trước Quy mô Giá trị cổ phiếu giao SVOL giao dịch dịch tháng cổ phiếu Tỷ đồng 19 4.2.2 Thống kê mô tả biến 4.2.3 Kiểm định mơ hình yếu tố tác động tới phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp 4.2.3.1 Kiểm định tính dừng chuỗi số liệu Kết kiểm định tính dừng kiểm định Levin – Lin – Chu (LLC) cho thấy ngoại trừ SVOL dừng bậc gốc với mức ý nghĩa 1% tất biến cịn lại dừng bậc với mức ý nghĩa 1% 4.2.3.2 Phân tích tương quan nhóm biến Tương quan biến phụ thuộc Mức độ tương quan TIMES với NBOND TOVER tương đối chặt chẽ hệ số tương quan xấp xỉ 0,7 Trong đó, mức độ tương quan TOVER NBOND chặt chẽ hệ số tương quan xấp xỉ Kết cho thấy biến TIMES, NBOND TOVER phù hợp để đo lường quy mô giao dịch TPDN Tương quan biến độc lập Các hệ số tương quan biến độc lập có giá trị tuyệt đối < 0,7 cho thấy mức độ tương quan biến độc lập thấp mơ hình khơng có tượng đa cộng tuyến Tương quan biến phụ thuộc biến độc lập Mối tương quan biến độc lập biến phụ thuộc thấp hệ số tương quan < 0,7 4.2.3.2 Kết kiểm định mô hình Bảng 4.11: Kết lựa chọn mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc mơ hình (2) Kiểm định TIMES NBOND TOVER Breusch – Pagan Prob = 0,000 0,000 0,000 Hausman Prob = 0,000 0,0797 0,0412 Mô hình ước lượng FEM FEM FEM Nguồn: Tính tốn tác giả Bảng 4.12: Kiểm định phù hợp mơ hình TIMES NBOND TOVER Biến phụ thuộc Mơ hình ước lượng FEM FEM FEM R2 - overall 0,3250 0,1274 0,1292 Kiểm định phù hợp Prob = 0,0000 0,000 0,000 Nguồn: Tính tốn tác giả Các mơ hình ước lượng phù hợp kết kiểm định phù hợp cho prob=0,000