Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tính minh bạch thông tin của các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán hà nội

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanhnghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được các nhàđầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu

MAI THỊ HOÀI THƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.30

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS Đoàn Ngọc Phi Anh

Đà Nẵng – Năm 2015

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Mai Thị Hoài Thương

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu 3

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

7 Bố cục của luận văn 4

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8

1.1.1 Các khái niệm 8

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 11

1.1.3 Quá trình trả cổ tức 14

1.1.4 Phương thức chi trả cổ tức 15

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 18

1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) 19

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH 20

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis) 22

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis) 23

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.3.3 Tốc độ tăng trưởng 25

1.3.4 Quy mô 26

1.3.5 Sở hữu nhà nước 27

1.3.6 Đòn bẩy nợ 27

1.3.7 Lưu chuyển tiền thuần trong năm 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 29

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 30

2.1 GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 30

2.2 CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 38

2.2.1 Tỷ lệ cổ tức năm trước 40

2.2.2 Lợi nhuận 40

2.2.3 Tốc độ tăng doanh thu 41

2.2.4 Quy mô 41

2.2.5 Sở hữu nhà nước 42

2.2.6 Đòn bẩy nợ 42

2.2.7 Lưu chuyển tiền thuần trong kì 43

2.3 ĐO LƯỜNG CÁC CHỈ TIÊU NGHIÊN CỨU 44

2.4 DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 47

2.4.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 47

2.4.2 Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến 48

2.4.3 Mô hình đề nghị 49

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 50

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

3.1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN GIAI ĐOẠN 2009-2013 51

3.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 2009-2013 51

TỨC CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 55

3.2.1 Thống kê mô tả các biến độc lập 55

3.2.2 Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình 57

3.2.3 Phân tích các mô hình hồi quy đơn 60

3.2.4 Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 70

CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 71

4.1 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 71

4.2 MỘT SỐ BẤT CẬP TRONG VIỆC LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT 75

4.2.1 Sử dụng chính sách cổ tức như là một công cụ để gây ấn tượng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu được quan tâm quá mức) 75 4.2.2 Chính sách cổ tức hướng tới việc thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tương lai 76

4.3 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 77

4.3.1 Duy trì ổn định chính sách cổ tức 77

4.3.2 Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp 78 4.4 NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 81

KẾT LUẬN 83

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (Bản sao)

PHỤ LỤC

Số hiệu Tên bảng Trang bảng

2.1 Thống kê các tiêu chí cơ bản của thị trường chứng khoán 37

Việt Nam sau 14 năm hoạt động

hiện trước đây

2.3 Kỳ vọng về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến chính sách 44

cổ tức

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Quyết định chính sách cổ tức được coi là một quyết định quan trọng củaquản lý tài chính Chính sách cổ tức là một vấn đề trọng tâm trong các nghiêncứu tài chính từ khi công ty cổ phần ra đời Các nhà nghiên cứu đã cố gắng đểgiải quyết một số vấn đề liên quan đến cổ tức, xây dựng lý thuyết và mô hình

để giải thích hành vi cổ tức của các công ty Mặc dù có nhiều nghiên cứuđược tiến hành nhưng vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tứcvẫn còn nhiều tranh cãi Các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các thịtrường phát triển do đó không thể áp dụng hoàn toàn các mô hình đã đượcxây dựng trước đó cho một nước đang phát triển và có thị trường chứngkhoán còn non trẻ như Việt Nam

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, chính sách cổ tức của doanhnghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề được các nhàđầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả hoạt động đầu tư, khảnăng phát triển trong tương lai thì chính sách chi trả cổ tức là việc các nhàđầu tư chú ý đến trước khi quyết định có tham gia mua bán cổ phần haykhông Còn về phía các doanh nghiệp, chính sách cổ tức được sử dụng nhưmột công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao chovừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đápứng được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư

Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và xâydựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ phần khôngthể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu

các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm

về chính sách cổ tức trên thế giới để nhận diện, xây dựng mô hình, phân tíchcác nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản

lý hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tư có thểđưa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tương lai trước khi đưa ra cácquyết định đầu tư vào cổ phiếu của một công ty

3 Câu hỏi nghiên cứu

- Chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay như thếnào?

- Có những nhân tố nào tác động đến việc lựa chọn chính sách cổ tức củacác doanh nghiệp niêm yết

- Những nhân tố đó tác động như thế nào đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.

- Đối tượng nghiên cứu

Chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam, loại trừ các công ty thuộc nhóm ngành tài chính –ngân hàng, vì đây là những công ty có đặc điểm hoạt động kinh doanh rấtkhác biệt

- Phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính

sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ViệtNam (bao gồm Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX) trong khoảng thời gian 5 năm, từ năm

2009 đến năm 2013 Số liệu được thu thập từ Báo cáo tài chính và Thông

báo chi trả cổ tức của các công ty trên trang web của doanh nghiệp và website

http://ezsearch.fpts.com.vn http://vietstock.vn http://cophieu68.vn

5 Phương pháp nghiên cứu

- Trình tự nghiên cứu:

Đầu tiên, tác giả tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và cácnghiên cứu đã được thực hiện trước đó cả ở trong nước và trên thế giới Tiếptheo, tác giả tiến hành lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu,thu thập BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu Sau

đó, xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả thuyết nghiêncứu Cuối cùng, tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận vềvấn đề nghiên cứu

- Phương pháp chọn mẫu

Các công ty được chọn nghiên cứu phải thỏa mãn các điều kiện sau:+ Niêm yết trên thị trường chứng khoán từ trước năm 2009, và có giao dịch mua bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013

+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành việc chi trả cổ tức năm 2013

+ Báo cáo tài chính và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến

2013 có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán như

- Phương pháp phân tích

+ Đề tài đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ở Việt Nam.+ Đề tài sử dụng hồi quy bội nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam Từ bộ dữ liệu thu thập được, đề tài đã sử dụng phần mềm phântích dữ liệu SPSS 16.0 để xây dựng mô hình hồi quy phân tích các nhân tố tác

động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Đề tài này nghiên cứu bức tranh tổng thể về chính sách cổ tức của cácdoanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ kết quảnghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có thể xây dựng chínhsách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học, phù hợp; các nhà đầu tư,chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học để dự đoán về triển vọng pháttriển của công ty trong tương lai, từ đó có những quyết định đầu tư đúng đắn

7 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 4 chương

Chương 1: Chính sách cổ tức và các nhân tố tác động đến chính sách cổtức

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 4: Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách

8 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu của các học giả khác nhau đã tiến hànhcác cuộc khảo sát nhằm tìm ra các yếu tố quyết định chính sách cổ tức củadoanh nghiệp nhưng tất cả vẫn chưa đi đến một kết quả chung Những nỗ lựcsớm nhất để giải thích hành vi cổ tức của các công ty đã được John Lintnerthực hiện năm 1956, ông cố gắng phát triển một mô hình toán học nhỏ gọn để

mô tả quá trình ra quyết định chia cổ tức

D t = β 0 + β 1 P t + β 2 D t-1 + e t

với Dt và Dt-1 là cổ tức chi trả năm t và t-1, Pt là lợi nhuận sau thuế năm

t Dựa trên những thử nghiệm được thực hiện, ông phát hiện ra rằng mộtphần trong mô hình của ông giải thích được khoảng 85% cổ tức thay đổi từng

năm Dựa trên những khảo sát bổ sung, ông tìm thấy rằng mô hình có thểđược sử dụng trong thời gian dài, không chỉ trong giai đoạn mà ông đã sửdụng để xây dựng mô hình Lintner (1956) phát hiện ra các công ty Mỹ duy trì

tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu và điều chỉnh chính sách cổ tức của mình để đạtmục tiêu này Các công ty theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định và có xuhướng tăng tỷ lệ chi trả cổ tức Những phát hiện này cho thấy rằng các công

ty thiết lập cổ tức của họ phù hợp với thu nhập hiện tại cũng như cổ tức củanăm trước Lintner chỉ ra rằng các nhà quản lý tin rằng các nhà đầu tư thíchcác công ty có chính sách cổ tức ổn định và nhà quản lý chỉ tăng cổ tức khi lợinhuận tăng liên tục Mô hình Lintner - 1956 đã được áp dụng ở một số thịtrường phát triển khác như Canada, Úc, Pháp, Anh, và Tây Đức

Brittain (1966) nhấn mạnh sự liên quan giữa lợi nhuận năm nay và quákhứ bằng cách mở rộng và sửa đổi mô hình Lintner (1956) Ông đã nghiêncứu cấu trúc thuế và chính sách cổ tức trong khoảng thời gian 1919-1960 Kếtquả cho thấy khả năng chi trả cổ tức được giải thích tốt hơn xem xét tới biếndòng tiền thuần trong kì, tức là, sử dụng lợi nhuận sau thuế cộng với chi phíkhấu hao thay thế cho lợi nhuận ròng sau thuế trong mô hình của Lintner(1956) vì nó phản ánh chính xác hơn thu nhập của công ty Mô hình màBrittain đã đưa ra là:

D t = β 0 + β 1 CF t + β 2 D t-1 + e t

Ahmed và Attiya (2009) đã phân tích các yếu tố quyết định chính sách

cổ tức trong nền kinh tế mới nổi Pakistan bằng cách sử dụng dữ liệu của 320công ty niêm yết tại KSE từ năm 2001-2006 Đầu tiên, họ đã phân tích môhình của Lintner và tìm thấy rằng các công ty Pakistan chủ yếu dựa vào thunhập hiện tại và cổ tức trong quá khứ để điều chỉnh chính sách chi trả cổ tứccủa họ Tiếp đó, Ahmed và Attiya tiến hành phân tích các yếu tố quyết địnhchính sách chi trả cổ tức và nhận thấy các công ty có lợi nhuận ròng ổn định

sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn Hơn nữa, nghiên cứu này cũng chỉ ra mức độ sởhữu và tính thanh khoản của thị trường có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả

cổ tức nhưng tăng trưởng doanh thu lại không ảnh hưởng đến cổ tức chi trả

và quy mô công ty có mối tương quan nghịch đến việc chi trả cổ tức

He và Li (2009) đã nghiên cứu dữ liệu của các công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán Trung Quốc từ năm 2003 đến 2007 để kiểm tra các yếu

tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của công ty Trên cơ sở nghiêncứu này, họ đã kết luận rằng các đặc trưng của cơ cấu tổ chức là yếu tố quantrọng nhất ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Họ nhận thấy lợi nhuận, đòn bẩytài chính, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của cáccông ty cổ phần

Sim và Appannan (2011) đã thực hiện khảo sát, kiểm tra các yếu tố chínhquyết định sự thanh toán cổ tức tại các công ty niêm yết của Malaysia trongngành công nghệ thực phẩm thuộc lĩnh vực sản xuất hàng tiêu dùng Mốiquan hệ giữa các biến độc lập đến cổ tức trên mỗi cổ phiếu được thực nghiệmphân tích thông qua phân tích mối tương quan Pearson và mô hình hồi quy.Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến có mỗi quan hệ chặt chẽ vớibiến phụ thuộc không nhất thiết là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức, ví dụnhư lợi nhuận sau thuế có mối quan hệ chặt chẽ với cổ tức mỗi cổ phầnnhưng được coi là không thích hợp trong trường hợp của mô hình hồi quy.Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cổ tức mỗi cổ phầnnăm trước là các yếu tố quan trọng quyết định cổ tức chi trả trong ngành côngnghiệp thực phẩm tại Malaysia

Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách chi trả

cổ tức của các công ty ở Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trênthị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5 năm từ 2005 -2009với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng trưởng doanh thu, Tính thanh khoản,

Quy mô và Đòn bẩy Để phân tích hành vi thanh toán cổ tức của các công tyUAE, ông đã sử dụng nhiều mô hình hồi quy tuyến tính, dựa trên kết quảnghiên cứu này, ông nhận thấy rằng quy mô, rủi ro và lợi nhuận giải thích42% chính sách cổ tức Các kết quả cũng cho thấy quy mô và rủi ro là hai yếu

tố quan trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công tyUAE Ông nhận định rằng, các kết quả thu được như vậy cũng tương tự nhưcác nghiên cứu khác được thực hiện ở các nước đang phát triển, tức là quy

mô doanh nghiệp càng lớn thì chi trả cổ tức càng nhiều

Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để mô tảmối tương quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh hưởng của chúngđến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa chọn Những nghiên cứu trênđược thực hiện tại những thời điểm khác nhau, ở những quốc gia, những nềnkinh tế không giống nhau nhưng có chung một số nhân tố giống nhau tácđộng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết Trong đó, phải kểđến sự tác động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợinhuận, ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố này cũng cóảnh hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức Còn các nhân tố khác như Tốc độtăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy tài chính cómức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau

Ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu bàn về chính sách cổ tức, chưa

có một mô hình thống nhất để giải thích hành vi chi trả cổ tức của các doanhnghiệp Kế thừa những đóng góp của các nghiên cứu trước, đề tài tập trungxem xét ảnh hưởng của các nhân tố đó trong nền kinh tế Việt Nam, thông quacác doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 1CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

1.1.1 Các khái niệm

- Cổ tức (Dividend)

Cổ tức cổ phần hay lợi tức cổ phần là một phần lợi nhuận sau thuế đượccông ty cổ phần chia cho các chủ sở hữu bằng nhiều hình thức khác nhau nhưtiền mặt, cổ phần hoặc tài sản khác Cổ tức gồm có cổ tức dành cho cổ phần

ưu đãi và cổ tức dành cho cổ phần thường Cổ tức trả cho cổ phần ưu đãi làmột mức hay một tỷ lệ cố định theo các điều kiện áp dụng riêng cho mỗi loại

cổ phần ưu đãi Cổ tức trả cho cổ phần thường được xác định căn cứ vào lợinhuận ròng còn lại sau khi đã trích lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, phát triểncông việc kinh doanh [31]

Nguồn gốc của chi trả cổ tức bắt đầu từ chi trả các khoản vốn góp màmỗi thành viên đã tham gia góp và chi trả lợi nhuận, các khoản thu từ thanh lýtài sản cho những người có quyền yêu cầu Tuy nhiên, hình thức chi trả cáckhoản vốn đã góp không đem lại hiệu quả nên việc chi trả cổ tức chuyển sang

từ lợi nhuận Ngày nay, người ta hiểu bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào củacông ty cho các cổ đông đều được coi là cổ tức Song thuật ngữ trả cổ tứcthường được hiểu là sự chi trả hay phân phối từ lợi nhuận của các công ty cổphần cho các cổ đông của công ty đó Thực chất đó là phần lợi tức mà cổđông nhận được từ phần lợi nhuận có được của hoạt động kinh doanh củacông ty Những sự chi trả từ nguồn khác, không phải từ lợi nhuận, bản chấtkhông phải là cổ tức Không có quy định nào về mặt pháp lý bắt buộc cáccông ty phải trả cổ tức cho các cổ đông, ngay cả khi công ty làm ăn có lãi

Hội đồng quản trị của công ty là đại diện để đưa ra quyết định tăng, giảm hoặc từ bỏ việc trả cổ tức.

- Chính sách cổ tức (Dividend Policy)

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công

ty sẽ được đem chia như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và baonhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông Lợi nhuận giữ lại có thể mangđến cho nhà đầu tư nguồn tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai còn cổ tứccung cấp cho họ thu nhập ngay ở hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnhhưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thôngqua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Có hai môhình chính sách cổ tức cơ bản là mô hình chính sách ổn định cổ tức và môhình chính sách thặng dư cổ tức [14]

Mô hình chính sách ổn định cổ tức được đưa ra nhằm duy trì cổ tức ởmột mức độ nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thểđạt được sự gia tăng lợi nhuận một các vững chắc nhất Khi đã tăng cổ tức thìcông ty gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi công ty thấy không còn

hy vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài trong tương lai Nhưvậy, sự ổn định cổ tức không phải là sự cố định tỷ lệ chi trả cổ tức, mà cổ tứckhông bị gián đoạn, mức độ tăng (hoặc bất đắc dĩ phải giảm) của cổ tứcthường không có sự đột biến như tăng giảm của lợi nhuận Các cổ đôngthường ưa thích một quá trình tăng trưởng của cổ tức một cách ổn định Vìthế có thể việc tái đầu tư đem lại thu nhập cao nhưng các nhà quản lý cũngchỉ tăng tỷ lệ cổ tức lên một phần nào đó, thấp hơn nhiều so với mức tăng lợinhuận của công ty Vì nhà quản lý có tâm lý chờ đợi để xem việc tăng lợinhuận có tỏ ra bền vững hay không trước khi điều chỉnh tăng cổ tức Nhữngcông ty theo đuổi mô hình chính sách ổn định cổ tức thường vì những lợi íchchủ yếu sau Thứ nhất, thực hiện chính sách cổ tức có thể làm tăng giá cổ

phiếu của công ty trên thị trường Bởi vì, các nhà đầu tư thường có khuynhhướng đánh giá cao hơn số cổ tức mà họ chắc chắn nhận được Nếu cổ tứctăng giảm thất thường các nhà đầu tư xem như có nhiều rủi ro Điều đó cónghĩa là cùng một mức cổ tức như nhau nhưng nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơncho cổ phiếu của công ty có mức trả cổ tức ổn định hơn Thứ hai, thực hiện ổnđịnh cổ tức sẽ ổn định thành phần cổ đông của công ty, tạo điều kiện cho việcquản lý công ty Ở nhiều nước, phần lớn cổ đông sống bằng thu nhập nhậnđược dưới hình thức cổ tức, do vậy, nếu cổ tức của một công ty bị dao độngthất thường thì nhiều cổ đông sẽ chuyển qua mua loại chứng khoán có thunhập cổ tức ổn định hơn.

Mô hình chính sách thặng dư cổ tức theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cổ tứcthông qua cách công ty thực hiện chi trả cổ tức sau khi đã đáp ứng các nhu cầudòng tiền mặt có sẵn trong công ty để đầu tư và duy trì được tỷ lệ cơ cấu vốnmục tiêu của công ty Cơ sở của mô hình thặng dư cổ tức là nếu công ty có nhiều

cơ hội đầu tư có lãi và không mong muốn phải huy động vốn từ việc phát hànhmới cổ phiếu hoặc trái phiếu có chi phí vốn cao, công ty sẽ lựa chọn nguồn vốnbên trong từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Phần còn lại mới dùng để chi trả cổtức Tuy nhiên, nếu có sự cam kết chắc chắn về tỷ lệ chi trả, nhiều cổ đông lại

ưu tiên thích tỷ lệ giữ lại lợi nhuận cao để tái đầu tư hơn là chia cổ tức nếu nhưmức thu nhập mà công ty đạt được do đầu tư cao hơn mức thu nhập mà chínhcác nhà đầu tư có thể thu về được nếu đầu tư ở chỗ khác Như vậy, mô hìnhthặng dư cổ tức thích hợp với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăngtrưởng Đối với các công ty này việc tăng cường đầu tư cho phát triển tạo ra thếmạnh cho công ty là vấn đề được ưu tiên hàng đầu Nhược điểm của mô hìnhthặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng một cách cứng nhắc mô hìnhnày sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức Chẳng hạn, các cơ hộiđầu tư trong một chu kì kinh doanh là nhiều,

công ty sẽ trả cổ tức ở mức thấp hoặc không chi trả Ngược lại, nếu trong thờigian tiếp theo công ty không có các cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ

ở mức rất cao Điều này sẽ ảnh hưởng lớn tới giá cổ phiếu cũng như hình ảnhđẹp của công ty trên thị trường

Ngoài hai mô hình vừa nói ở trên, các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một

số các chính sách cổ tức khác như chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi,chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vàocuối năm Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợinhuận hoặc nhu cầu tiền biến động mạnh giữa năm này và năm khác Ngay cảkhi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể

trông cậy vào một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao

và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽcông bố một mức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban điều hành cóthể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của nhàđầu tư là muốn nhận được mức cổ tức “đảm bảo”

Như vậy có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn saocho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của công ty

1.1.2 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông

là điều hết sức quan trọng, nó không chỉ đơn thuần là việc phân chia lợi nhuậncho chủ sở hữu mà nó còn liên quan mật thiết đến công tác quản lý tài chínhcủa các công ty cổ phần

Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ

đông, cổ tức cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận thường xuyên khi họ đầu tưvào công ty Do vậy, việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổnđịnh, đều đặn hay thay đổi thất thường đều làm ảnh hưởng đến tâm lý của nhàđầu tư, do đó nó có thể dẫn đến những biến động về giá cổ phiếu của công ty

trên thị trường.

Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty.

Thông qua việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luônchính sách tài trợ, vì lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ quan trọng cho vốnkinh doanh của công ty Nên từ đó chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chi phí

sử dụng vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu chi trả cổ tức thì các doanhnghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ thiếu hụt do lợi nhuận giữ lại ít bằng việc huyđộng vốn từ bên ngoài với nhiều thủ tục phức tạp và tốn nhiều chi phí hơn

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty.

Với nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp từ lợi nhuận giữ lại, doanhnghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao.Như vậy lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trongtương lai

Để đo lường chính sách cổ tức, người ta thường sử dụng các tỷ số sau:

a Cổ tức mỗi cổ phần thường

Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổphần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tức mỗi cổ phần đượctính như sau:

Vì cổ tức mỗi cổ phần là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay

ở hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Một sự tăng lên của cổtức mỗi cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt cho tâm lý của nhà đầu tư và

ngược lại nếu cổ tức mỗi cổ phần bị sụt giảm.

Tuy nhiên sự quan tâm của nhà đầu tư không chỉ là xem họ nhận đượcbao nhiêu tiền từ cổ tức mà họ cũng quan tâm tới việc công ty đã trích baonhiêu phầm trăm lợi nhuận sau thuế để giữ lại cho hoạt động tái đầu tư Mộtchỉ tiêu khác được xem xét để đo lường yêu cầu này đó là: tỷ lệ chi trả cổ tứctính trên lợi nhuận sau thuế

b Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh mức cổtức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêutrong Lợi nhuận của công ty

Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên Cổ tức mỗi cổ phần

c Tỷ suất cổ tức (Dividend Yied)

Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá thị trường của cổ phiếu,

hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải bỏ ra đểmua cổ phiếu đó.

Cổ tức mỗi cổ phần

Tỷ suất cổ tức (DY) =

Giá thị trường mỗi cổ phần

Trong công thức trên, tùy theo nhu cầu đo lường khác nhau mà sử dụnggiá thị trường mỗi cổ phần ở các thời điểm khác nhau, hoặc khác với thờiđiểm thông báo chia cổ tức

Thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá dochuyển nhượng cổ phần Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉtính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tư mua cổ phần tại một mức giáthị trường nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận đượcbao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thịtrường Tỷ suất cổ tức ở mức cao hay thấp chưa hẳn đã phản ánh được công

ty có chi trả cổ tức cao hay thấp không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vàogiá cổ phiếu trên thị trường

1.1.3 Quá trình trả cổ tức

Các công ty cổ phần ở Việt Nam thường chi trả cổ tức 2 đến 3 lần/năm.Quyết định về việc chi trả cổ tức được đặt trong tay của Hội đồng quản trịcông ty Việc chi trả cổ tức của công ty được ghi nhận vào một ngày cụ thể.Khi cổ tức được công bố, nó trở thành trách nhiệm tài chính đối với công ty

và không dễ dàng thay đổi được Trước khi chi trả cổ tức, ngoài việc công bố

cổ tức được hưởng công ty còn phải chuẩn bị danh sách cổ đông sẽ chínhthức được hưởng thụ cổ tức vào ngày chi trả Giữa hai thời điểm ngày công

bố và ngày chi trả cổ tức còn có hai mốc thời gian để công ty chuẩn bị Có vàimốc thời gian chính sau:

Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công

bố mức chi trả cổ tức Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố

cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng, giảm hay vẫn duy trì;qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thông tin mà cáccông ty phát ra Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngàyphản ứng trên thị trường sẽ xuất hiện rất rõ.

Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày

cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà các nhà đầu tư nên mua cổphiếu để được hưởng cổ tức Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngàynày thì không được hưởng cổ tức

Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu nhà đầu tư

mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức Do đó, giá tham chiếu của cổ

phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức đểđảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bịthiệt về giá và ngược lại Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyềnbằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ giá trị cổ tức

Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông

sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông)

1.1.4 Phương thức chi trả cổ tức

Thông thường có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiềnmặt, cổ tức bằng cổ phiếu, cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanhnghiệp Trong đó, phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là phổ biến nhất

a Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng cóđược chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản) Cổ tức tiềnmặt được chi trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trămmệnh giá Đây là hình thức được nhiều công ty sử dụng

Ưu điểm:

- Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao

- Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty rất tốt.

- Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của ban điều hành doanh nghiệp

- Khi giá cổ phiếu thấp, việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt sẽ hỗ trợtính thanh khoản cho cổ phiếu, giúp công ty giữ chân cổ đông, nhất là các cổđông lớn

- Cổ tức chia cho cổ đông chịu thuế suất thuế TNCN là 5%, tương đối thấp (theo TT111/2013/TT-BTC)

- Thuận lợi cho cổ đông trong việc sử dụng vào các mục đích có tínhchất tiêu dùng cá nhân

- Thủ tục chi trả nhanh chóng, đơn giản

b Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Việc trả cổ tức bằng tiền mặt có thể ảnh hưởng trực tiếp tới khả năngthanh toán và nhu cầu đầu tư của công ty Vì vậy trong một số trường hợp,thay vì trả cổ tức bằng tiền mặt, công ty có thể tiến hành trả cổ tức bằng cổphiếu Đây là hình thức kết hợp việc phân chia lợi nhuận với việc huy độngvốn của công ty Cổ đông không nhận được tiền mặt mà lại nhận được cổphiếu; do đó nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thịtrường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng

với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyềntrả cổ tức bằng cổ phiếu Ví dụ, khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cốphiếu là 10% một năm, tức là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ cóthêm được 10 cổ phiếu nữa.

Với việc làm này, vốn điều lệ của công ty tăng lên và số lượng cố phiếulưu hành sẽ nhiều hơn Luồng tiền mặt không bị di chuyển ra khỏi doanhnghiệp Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên giakhuyến nghị chỉ nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và cógiá cổ phiếu cao

Như vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau Trả

cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợinhuận giữ lại Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên quan đến việcchuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần của các

cổ đông

Ưu điểm:

- Không ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp,hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, giảm thiểu rủi ro thanhtoán

- Làm tăng lượng cổ phần của công ty

- Cá nhân nhận cổ tức bằng cổ phiếu chưa phải chịu thuế TNCN (theo

TT 111/2013/TT-BTC)

- Giúp nhà đầu tư ngắn hạn có thể hưởng lợi từ phần chênh lệch khi giá

cổ phiếu tăng

- Làm pha loãng quyền điều hành do tỷ lệ sở hữu cổ phần thay đổi

- Phát sinh chi phí phát hành cổ phiếu mới

- Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai

- Phương thức này khó có thể duy trì một cách liên tục.

c Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả

cổ tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu Đó là trả cổ tức bằng tài sản khácnhư: trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay thậm chí có thể là tàisản cố định của chính công ty Thông thường các doanh nghiệp chỉ thực hiệnphương thức này khi doanh nghiệp gặp khó khăn về tiền mặt Trên thực tếphương thức này rất hiếm gặp

uy tín kéo theo giá cổ phiếu của công ty sụt giảm

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Mặc dù, có rất nhiều những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chínhsách cổ tức, đặc biệt là sau khi Lý thuyết Chính sách cổ tức không tương thích(Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani (1961) ra đời,nhưng tất cả vẫn chưa đi đến một thống nhất chung về các nhân tố tác động đếnchính sách cổ tức và các học giả dường như vẫn chưa đồng ý hoàn toàn về cácbằng chứng thực nghiệm Hơn ba thập kỉ trước, Black (1976) đã mô tả nó như làmột “câu đố”, kể từ đó hàng loạt các nghiên cứu ra đời cố gắng giải quyết cáccâu đố về cổ tức Trong quan điểm lý thuyết về sự bất đối xứng thông tin trênbáo cáo tài chính của các công ty, cổ tức thường được các nhà đầu tư sử dụng

và xem xét nó như là dấu hiệu cho hiệu suất hoạt

động của các công ty Tuy nhiên, khi thị trường chứng khoán phát triển,người ta nghĩ rằng một số chính sách cổ tức sẽ càng trở nên không thích hợpcho việc ra quyết định của nhà đầu tư.

Phần này nhằm cung cấp một cái nhìn toàn diện về cổ tức và chính sách

cổ tức bằng cách xem xét các lý thuyết chính giải thích các quyết định trongchính sách cổ tức của các doanh nghiệp bao gồm: Lý thuyết cổ tức khôngtương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis) của Miller và Modigliani(1961), Chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand), Lý thuyết chi phíđại diện và dòng tiền tự do (the agency cost) và Lý thuyết tín hiệu (SignallingHypothesis)

1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend Irrelevance Hypothesis)

Trước khi giả thuyết của Miller và Modigliani (1961) về chính sách cổtức ra đời, người ta tin rằng cổ tức cao sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp.Niềm tin này có được trên cơ sở của lý thuyết Chính sách cổ tức tiền mặt cao,Graham và Dod (1934) lập luận rằng “mục đích duy nhất để công ty tồn tại làtrả cổ tức”, và những công ty trả cổ tức cao hơn sẽ bán cổ phần của mình vớigiá cao hơn Tuy nhiên, sức ảnh hưởng của làn sóng mới về một thị trườnghoàn hảo trong những năm 1960, Miller và Modigliani đã chứng minh rằngtrong những điều kiện nhất định của thị trường vốn hoàn hảo, mọi chính sách

cổ tức là như nhau, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động tới giátrị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tương lai từ hoạt động đầu tư là yếu tốquyết định duy nhất đến giá trị công ty Còn chính sách phân chia dòng thunhập của công ty thành cổ tức và lợi nhuận giữ lại như thế nào là không quantrọng Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bùtrừ bằng các hình thức tài trợ khác như việc bán cổ phần Những lập luận của

Miller và Modigliani chỉ phù hợp khi được dựa trên điều kiện của một thị trường vốn hoàn hảo với những giả định như sau:

- Không có thuế: Theo giả định này, không có sự khác biệt về thuế đánhtrên thu nhập từ cổ tức và thuế đánh trên lợi nhuận kiếm được do việc mua -bán chứng khoán

- Không có các chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu

tư vào chứng khoán của doanh nghiệp không phải chi trả bất kỳ khoản phínào cho việc giao dịch cổ phần

- Các thành phần tham gia thị trường tự do và bình đẳng, tiếp cận với thông tin như nhau (thông tin đối xứng và không tốn phí)

- Không có xung đột lợi ích giữa người quản lý và chủ sỡ hữu (tức làkhông có mâu thuẫn đại diện)

- Tất cả các thành phần tham gia trên thị trường là người chấp nhận giá

Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích của Miller vàModigliani là nền tảng cho nhiều nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức

1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the – hand Hypothesis) - BIHH

Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao vàthường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền mặt ít rủi rohơn lãi vốn trong tương lai, mức chi trả cổ tức cao ở hiện tại làm giảm sựkhông chắc chắc về dòng tiền trong tương lai Trong thị trường không hoànhảo, thông tin bất đối xứng, các nhà đầu tư thường thích lựa chọn nhữngcông ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ Những nhà đầu tư dạng nàykhông sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức cao mà họ đang nắm giữ, thậm chíkhi thị trường sụt giảm thì họ vẫn sẵn lòng mua các chứng khoán này đơngiản là vì dòng thu nhập cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng khoán giảm.Xét ở cấp độ doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức có thể là một cách để thể

hiện tình hình kinh doanh hiện tại của doanh nghiệp mình Thông thường banquản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi trả cổ tức cao nếu họkhông có cơ sở để lạc quan, tin trưởng chắc chắn rằng thu nhập của doanhnghiệp sẽ tăng trong những năm đến Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể

sẽ tạo ra một số tín hiệu nhất định

Một lập luận khác ủng hộ Lý thuyết BIHH là nghiên cứu thực nghiệmcủa Gordon (1959), ông cho rằng có 3 giả thuyết có thể giải thích lý do tại saocác nhà đầu tư sẽ mua một cổ phiếu nào đó Thứ nhất, để có được đồng thời

cả cổ tức và thu nhập; thứ hai, để có được cổ tức và cuối cùng là thu nhập từviệc mua bán cổ phiếu Ông đã kiểm tra những giả thuyết này bằng mô hìnhhồi quy, sử dụng số liệu của 4 ngành công nghiệp sản xuất (hóa chất, thựcphẩm, thép và máy móc) trong 2 năm 1951 và 1954 Giả thuyết cổ tức đãđược thực nghiệm bằng mô hình hồi quy tuyến tính:

Pit = α0 + α1Dit + α2Rit + Eit

Trong đó, công ty i và thời điểm t, P, D, R lần lượt là giá cổ phần, cổ tức

và lợi nhuận giữ lại Grodon thấy rằng cổ tức có ảnh hưởng lớn hơn đến giá

cổ phiếu hơn lợi nhuận giữ lại Như vậy, các công ty có xu hướng tăng chi trả

cổ tức khi muốn đẩy giá cổ phiếu lên

Tuy nhiên trong nghiên cứu Baker, Powell và Veit (2002), khảo sát cácnhà quản lý của các công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về vấn

đề chính sách cổ tức, trong đó có bao gồm cả BIHH Câu hỏi đặt ra có chứamột tuyên bố về BIHH: “các nhà đầu tư thường thích cổ tức bằng tiền mặtngày hôm nay để đánh giá cao giá trị của công ty trong tương lai” Dựa trên

186 câu trả lời, chỉ có 17,2% đồng ý với tuyên bố này, 28% không có ý kiến

và 54,9% không đồng ý Do đó, Baker đã đưa ra kết luận “Phát hiện nàykhông ủng hộ việc sử dụng BIHH để giải thích lý do các công ty chi trả cổtức”

1.2.3 Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách

cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis)

Một trong những giả định quan trọng của thị trường vốn hoàn hảo Miller

và Modigliani là không có xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và chủ sở hữu.Tuy nhiên, trong thực tế nhà quản lý công ty luôn có mâu thuẫn đại diện vớicác chủ sở hữu Xảy ra điều này là do lợi ích của nhà quản lý và cổ đôngkhông nhất thiết phải giống nhau, nhà quản lý có thể thực hiện những hànhđộng mang lại lợi ích riêng cho bản thân và gây thiệt hại cho cổ đông, chẳnghạn như tốn quá nhiều chi phí cho bộ phận quản lý nhưng không mang lại lợinhuận cho công ty Do đó, các cổ đông phải chịu chi phí liên quan tới hoạtđộng quản lý, giám sát, và chi phí đại diện là một chi phí tiềm ẩn các xung độtlợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý công ty Việc thanh toán cổ tức có thểphục vụ để sắp xếp lại lợi ích các bên và giảm thiểu các vấn đề giữa nhà quản

lý và các cổ đông

Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảmdòng tiền tự do trong tay của các nhà quản lý Ngoài ra, ông còn đưa ra giảthuyết rằng các khoản thanh toán cổ tức sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải tiếpcận thị trường vốn để huy động vốn Trong trường hợp này các chuyên giađầu tư như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõihành vi quản lý Vì vậy các cổ đông có thể giám sát các nhà quản lý với chiphí thấp hơn Điều này cho thấy các khoản thanh toán cổ tức tăng giám sátquản lý bên ngoài và làm giảm cơ hội cho các nhà quản lý hành động theo lợiích riêng của họ Tuy nhiên Easterbrook cho rằng, tăng chi trả cổ tức có thểbuộc các nhà quản lý có những hành động không mong muốn như tăng đònbẩy tài chính, do đó có thể làm tăng rủi ro của công ty

Trong một nghiên cứu thực nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy ba xu hướngphổ biến trong chính sách cổ tức của công ty là:

(i) chi trả cổ tức ở mức rất thấp trong các công ty đầu tư tăng trưởng quy mô.(ii) các công ty có rủi ro cao thường chi trả cổ tức ở mức thấp.

(ii) tỷ lệ chi trả cổ tức cao có trong các công ty có nhiều cổ đông bên ngoài, không trực tiếp quản lý công ty

Những kết quả này có nghĩa là chính sách cổ tức làm giảm nhẹ chi phíđại diện vì các hoạt động giám sát một phần được cung cấp bởi các khoảnthanh toán cổ tức

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Hypothesis)

Theo lý thuyết này thì cổ tức đóng vai trò như là một tín hiệu về triển vọngcủa công ty khi cổ đông nội bộ có nhiều thông tin hơn thị trường Có thể

nói cổ tức là cách hiệu quả nhất để giao tiếp thông tin nội bộ Miller vàModigliani (1961) giả định rằng nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài tự

do, bình đẳng và ngay lập tức có được các thông tin tương tự nhau liên quanđến triển vọng phát triển và hiệu suất của một công ty Tuy nhiên, trong thực

tế nhà quản lý có nhiều thông tin hơn, chính xác hơn các nhà đầu tư, chínhkhoảng cách thông tin giữa trong và ngoài công ty đã làm cho các nhà đầu tưkhông thể đánh giá chính xác tiềm năng giá trị của công ty thông qua giá cổphiếu trên thị trường Lúc này, cổ tức là một công cụ hữu ích cho nhà quản lý

để truyền tải thông tin ra thị trường, vì các nhà đầu tư sử dụng dòng thu nhập

có thể nhìn thấy được (cổ tức) để đánh giá một công ty Nhiều nghiên cứucũng cho rằng cổ tức có thể có thông tin tiềm ẩn về triển vọng của doanhnghiệp Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể truyền đạt thông tin tiềm

ẩn về tiềm năng thu nhập của công ty trong tương lai

Theo lý thuyết Tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy luận thông tin về thunhập của một công ty thông qua tín hiệu đến từ thông báo chi trả cổ tức Tuynhiên, thuyết này cũng đưa ra một số giả định, thứ nhất, nhà quản lý phải cóthông tin về những khách hàng tiềm năng và có những nổ lực để đưa thông tin

đến nhóm khách hàng này Thứ hai, tín hiệu phải là thật, bởi vì có những công

ty không có triển vọng phát triển tốt có thể bắt chước, tăng chi trả cổ tức vàđưa ra thị trường những tín hiệu sai Thứ ba, thị trường phải có khả năng dựavào tín hiệu cổ tức để phân biệt giữa các công ty Nếu những điều kiện đóđược đáp ứng, thị trường sẽ có những phản ứng tốt khi công ty tăng cổ tức,

và ngược lại Sự tăng chi trả cổ tức có thể được hiểu là công ty sẽ có lợinhuận tương lai cao, do đó giá cổ phiếu của họ có thể sẽ tăng Tương tự nhưvậy, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một dấu hiệu cho thấy công ty có triểnvọng kém trong tương lai, cổ phiếu có thể phản ứng không thuận lợi Theo

đó, sẽ không ngạc nhiên khi thấy rằng các nhà quản lý không muốn công bốgiảm mức chi trả cổ tức

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

1.3.1 Chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp năm trước

Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước đóng vai trò đáng kể trong việc quyết định

cổ tức năm nay (Lintner, 1956) Theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có xu hướng

cố gắng duy trì mức trả cổ tức ổn định và hạn chế đến mức thấp nhất việc giảm

tỷ lệ chia cổ tức Các công ty có xu hướng không tăng chi trả cổ tức, trừ khi họtin rằng họ có thể duy trì đà tăng như vậy trong các năm tiếp theo Nhà quản lýquyết định tăng chi trả cổ tức khi muốn báo hiệu cho thị trường rằng họ tự tinvào sự phát triển của công ty trong thời gian tới Mặt khác, cắt giảm cổ tức đượccác nhà đầu tư xem là sự suy thoái kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiêntrong một số trường hợp, việc cắt giảm cổ tức phản ánh nhu cầu giữ tiền mặt chocác hoạt động đầu tư trong tương lai của doanh nghiệp Baker và cộng sự (2002)

đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì tính ổn định của chính sách cổ tức

Có rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh được sự ảnh hưởng của chính sách cổtức năm trước đến việc lựa

chọn chính sách cổ tức năm nay (Xem thêm các nghiên cứu của Musa(2009), Brittain (1966),…).

1.3.2 Lợi nhuận

Lợi nhuận ở đây được hiểu là lợi nhuận sau thuế, thể hiện khả năng chitrả cổ tức của một công ty và như vậy nó có thể có quan hệ cùng chiều với cổtức Ngoài ra, lợi nhuận được xem như là một sự cân nhắc để nhà quản lýđưa ra quyết định có nên trả cổ tức hay là không Nhân tố này chỉ ra rằng Lợinhuận của công ty càng cao thì lượng cổ tức chi trả càng lớn Một số nghiêncứu trước đó đã chỉ ra rằng tính không ổn định của cổ tức và nhân tố chínhtác động đến lượng cổ tức chi trả chính là thu nhập của công ty Lợi nhuận làmột biến được đề cập đến trong mô hình của Lintner (1956) Baker et al.(1985) đã khảo sát 562 New York Stock Exchange (NYSE) và thấy rằng nhân

tố quyết định thanh toán cổ tức là mức lợi nhuận trong tương lai và mô hình

cổ tức trong quá khứ Một kết luận tương tự cũng được Pruitt & Gitman(1991) đưa ra sau khi khảo sát 1,000 doanh nghiệp lớn nhất nước Mỹ về sựtương tác giữa quyết định đầu tư, quyết định tài chính và quyết định chia cổtức Đến thời điểm hiện tại, trên thế giới có nhiều khảo sát thực tế chỉ ra mức

độ tác động của biến lợi nhuận đến cổ tức chi trả như nghiên cứu của LiangShao (2013), He & Li (2009), Jose và Stevens (1989)

1.3.3 Tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng ở đây được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu,của năm nay so với năm liền trước Đến nay, các nghiên cứu chỉ thống nhấtvới nhau rằng tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tới chính sách cổtức Nhưng các học giả lại có những lập luận riêng về chiều hướng tác độngcủa nhân tố này

Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ tức cóquan hệ cùng chiều Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh thu cao thì

chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như lý thuyết Tín hiệu, cáccông ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng mức chi trả cổ tức Khinghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp sản xuất ở Ghana,Ebenezer và cộng sự (2013) đưa ra kết luận tăng trưởng doanh thu đã có mộttác động tích cực đáng kể đến khoản thanh toán cổ tức.

Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng cao ít cókhả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn, những công ty này

có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục phát triển công ty.Diamond (1967) đã kiểm tra tác động của cổ tức và lợi nhuận giữ lại đến giá

cổ phiếu cho mẫu 255 công ty tại Mỹ từ 8 ngành công nghiệp trong hai năm

1961 và 1962 Ông nhận thấy rằng, các ngành công nghiệp có tốc độ tăngtrường khá cao thì lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn cổ tức; trong khingành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp thì nhà đầu tư thích đượcthanh toán cổ tức hơn Điều này cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữatăng trưởng và chia cổ tức của một công ty (Fama và French (2001)) Kết quảnghiên cứu của Diamond cũng phù hợp các các nghiên cứu của Liang Shao(2013), Jense và cộng sự (1995), Alli và cộng sự (1993), Rozeff (1982)

1.3.4 Quy mô

Các nghiên cứu của Collins và cộng sự (1996); Mitton (2004) đã chỉ ra rằng

có tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa quy mô doanh nghiệp và cổ tức chi trả

Li & Lie (2006) đã đưa ra kết luận rằng các công ty có nhiều khả năng tăng cổtức nếu đó là công ty lớn và mức cổ tức trong quá khứ thấp Khi thực hiệnnghiên cứu ở UAE, Mehta (2012) đã cho thấy quy mô mà yếu tố quan trọng nhấttrong việc ra quyết định chính sách cổ tức của các công ty UAE

So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận dễdàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong việc vay nợ bởitính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự yên tâm hơn cho các chủ

nợ Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyểntiền thuần của họ thường xuyên hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ Vìvậy, các công ty lớn sẵn sàng trả cổ tức cao hơn.

1.3.5 Sở hữu nhà nước

Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm soát chitrả mức cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp ngoài nhà nước khi họ cầnthêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các doanhnghiệp nhà nước khác bị hạn chế về tài chính Ngoài ra, Gugler (2003) lậpluận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhànước Do đó, các công ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làmgiảm chi phí đại diện Wei, Zhang, and Xiao (2004) cũng đã tìm thấy nhữngtác động tích cực của sở hữu nhà nước đến cổ tức chi trả

1.3.6 Đòn bẩy nợ

Đòn bẩy nợ được hiểu là tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản Có nhiềunghiên cứu đã chứng minh được Đòn bẩy nợ thực sự có ảnh hưởng đến cổtức Rozeff (1982) đã chỉ ra rằng những công ty có đòn bẩy cao có xu hướng

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp vì phải trả lãi vay hiều hơn Lợi nhuận sẽ được giữlại nhiều hơn thay vì chi trả cổ tức, nhằm tài trợ cho các hoạt động kinh doanhcủa công ty, trả nợ cho chủ nợ, để từ đó làm giảm đòn bẩy nợ Ủng hộ quanđiểm này là các nghiên cứu của Jensen và cộng sự (1992), Avivazian và cộng

sự (2003)

Tuy nhiên lại có một quan điểm khác cho rằng, giữa đòn bẩy nợ và cổtức có quan hệ cùng chiều Trong một nghiên cứu khác, Brockman và Unlu(2009) đã chỉ ra rằng Lý thuyết Tín hiệu của chính sách cổ tức là cơ sở lậpluận của quan điểm này Các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ có xu hướng đưa

ra mức chi trả cổ tức cao nhằm phát ra tín hiệu công ty đang hoạt động tốt, ổnđịnh tâm lý của nhà đầu tư và củng cố lòng tin cho các chủ nợ

1.3.7 Lưu chuyển tiền thuần trong năm

Nhiều học giả đồng ý rằng Dòng tiền thuần tự do và Thu nhập hàm chứanhững thông tin khác nhau nhưng giữa chúng có mối quan hệ rất mật thiết.Adelegan (2003) lập luận rằng dòng tiền tự do giải thích chính sách cổ tức tốthơn thu nhập Điều này có thể được giải thích bởi hai nguyên nhân sau: Thứnhất, nhà quản lý có thể có những hành động làm tăng thu nhập nhằm tối đahóa lợi ích kinh tế mà họ thu được và điều đó có thể đẩy các khoản nợ củacông ty lên cao Thứ hai, dòng tiền thuần là một thước đo tính thanh khoản vàtính thanh khoản được kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình xây dựngchính sách cổ tức Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt thì họ mới có thểchi trả cổ tức cho các cổ đông Musa (2009) đã cung cấp những bằng chứngcho thấy Lưu chuyển tiền thuần trong kì có tác động đáng kể, tích cực đếnchính sách cổ tức

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng của các công ty cổ phần,các công ty cổ phần phải quyết định phân chia lợi nhuận nhằm thỏa mãn lợiích của cổ đông, đồng thời phải đáp ứng được nhu cầu vốn kinh doanh củadoanh nghiệp

Có nhiều lý thuyết và các công trình nghiên cứu thực nghiệm được đưa

ra nhằm giải thích hành vi chi trả cổ tức của doanh nghiệp nhưng vì một sốnguyên nhân như: các nghiên cứu thực hiện ở những quốc gia có nền kinh tếkhác nhau, thời gian và phạm vi khác nhau nên kết quả nghiên cứu là khôngthống nhất

Đưa những lý thuyết này vào thực tiễn nền kinh tế Việt Nam, nhìn nhận

ra những vấn đề của chính sách cổ tức hiện nay trên thị trường chứng khoánViệt Nam chính là những gì mà nghiên cứu này hướng đến

CHƯƠNG 2THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU2.1 GIỚI THIỆU VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào năm

2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minhvào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội ngày 8/3/2005(trước đó các sàn giao dịch hoạt động với mô hình là các Trung tâm Giaodịch chứng khoán và tổ chức dưới hình thức đơn vị sự nghiệp có thu thuộc

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) Sau khi thành lập và đi vào hoạt động đượchơn một thập kỷ, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những con số khá

ấn tượng Những thành tựu của thị trường chứng khoán trong giai đoạn vừaqua có thể được nhìn nhận thông qua những mặt sau: Khuôn khổ pháp lý,chính sách phát triển thị trường được củng cố và hoàn thiện; Thị trườngchứng khoán ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng trong nềnkinh tế; Quy mô và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ngày mộtcải thiện, góp phần thu hẹp thị trường tự do; Thị trường chứng khoán đã thuhút đông đảo các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài; góp phần quan trọngcho công tác cổ phần hóa, cải cách doanh nghiệp nhà nước

Tính công khai, minh bạch cũng như trình độ quản trị công ty phần nàođược nâng cao; Hệ thống các tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán đã có sựphát triển về số lượng; Các Sở giao dịch chứng khoán, trung tâm lưu kí chứngkhoán đã thực hiện chức năng giao dịch, lưu kí, thanh toán chuyển giao chứngkhoán an toàn, từng bước phát triển mô hình theo thông lệ quốc tế, chưa để xảy

ra đổ vỡ; Công tác thanh tra, giám sát, xử lý vi phạm ngày càng được tăngcường, hoàn thiện nhằm nâng cao hiệu của hoạt động; Công tác ứng dụng côngnghệ thông tin và hợp tác quốc tế ngày càng được tăng cường

Về khung pháp lý, thể chế chính sách

Kể từ khi Luật chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày 29/6/2006 và

có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập được khuôn khổ pháp

lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt động của thị trường chứng khoán,từng bước loại bỏ những mâu thuẫn, xung đột với các văn bản pháp luật khác

có liên quan (về cơ bản thống nhất với Luật Doanh nghiệp và Luật Đầu tư),phù hợp hơn với luật pháp, thông lệ quốc tế, tạo nền tảng cho thị trườngchứng khoán Việt Nam khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế vàkhu vực; tăng cường tính công khai minh bạch cho thị trường và nâng caokhả năng giám sát thị trường của cơ quan quản lý nhà nước

Tính đến cuối năm 2013, thị trường chứng khoán đã tiếp nhận 1 Nghịđịnh, 5 Thông tư và 11 Quyết định, cùng với Nghị định quy định xử phạt viphạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán.Những vấn đề lâu nay chưa có quy định rõ ràng, gây khó khăn cho những chủthể tham gia thị trường và những nhà quản lý đã được chú trọng như: Giámsát giao dịch chứng khoán, chế độ thu và sử dụng chi phí giao dịch niêm yếtsau sáp nhập và nhiều quy định dành cho nhà đầu tư có tổ chức lớn trên thịtrường – các công ty quản lý quỹ

Ngoài ra, theo Ủy ban chứng khoán nhà nước, các văn bản pháp quy, đề áncòn đang được tiếp tục hoàn thiện để trình chính phủ phê duyệt trong thời giantới, những văn bản đó chú trọng đến một số vấn đề đang là điểm nóng được rấtnhiều chủ thể tham gia thị trường quan tâm như: Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tưnước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề án thành lập Sở giao dịchchứng khoán Việt Nam, đề án thị trường chứng khoán phái sinh, nghị địnhhướng dẫn thị trường chứng khoán phái sinh, các thông tư giám sát giao dịchchứng khoán trên thị trường sửa đổi về hướng dẫn công bố thông tin trên thịtrường chứng khoán, Thông tư về quy chế tổ chức và quản lý giao

dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết tại sở giao dịch chứngkhoán Hà Nội.

Về quy mô thị trường

Quy mô thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từngbước đóng vai trò là kênh huy động vốn trung và dài hạn, đóng góp tích cựccho sự nghiệp công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước Trong suốt thời kỳ từ2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP Quy mô thị trường

đã có những bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm 2006 và tiếptục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007 Trước biến động của thị trường tàichính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số chứngkhoán đã sụt giảm trong năm 2008 và 2009 Sau những bước phục hồi nhẹ,đến cuối năm 2013, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đã đạt 32% GDP.Hoạt động phát hành huy động vốn trên thị trường chứng khoán thực tếchỉ mới phát sinh từ năm 2005 trở lại đây Trong năm 2005, có 41 công ty cổphần thực hiện chào bán cổ phiếu với số vốn huy động được là 5.387 tỷ đồng.Với sự phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán, đến năm 2013, tổng sốvốn huy động thông qua phát hành cổ phiếu đạt 17.500 tỷ đồng

Ngoài ra, công tác cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước (DNNN) đãđược gắn kết với việc huy động vốn từ công chúng đầu tư, góp phần thúc đẩynhanh việc sắp xếp khu vực doanh nghiệp Nhà nước theo tiến trình cải cáchnền kinh tế của Chính phủ và huy động vốn cho ngân sách nhà nước Thực tế,việc gắn kết công tác cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với công tác tạohàng cho thị trường chứng khoán là nhân tố chủ đạo quyết định thành côngtrong việc tạo ra một nguồn hàng phong phú, góp phần thúc đẩy tăng trưởngquy mô thị trường

Tuy nhiên, hoạt động phát hành của các công ty đại chúng vẫn còn mangtính tự phát, không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh

nghiệp, làm giảm hiệu quả sử dụng vốn Không ít tổ chức phát hành huy độngvốn trên thị trường chứng khoán để đầu tư trở lại vào chứng khoán mà khôngphải để mở rộng sản xuất kinh doanh, góp phần tạo nên bong bóng thị trường

và rủi ro mất vốn khi thị trường sụt giảm Hoạt động chào bán riêng lẻ không

có sự điều chỉnh đầy đủ của pháp luật và quản lý của các cơ quan có thẩmquyền dẫn đến các hành vi lợi dụng, ảnh hưởng đến sự lành mạnh của thịtrường chứng khoán Bên cạnh đó, việc tuân thủ chào bán ra công chúng phảiđăng kí với Ủy ban chứng khoán nhà nước còn hạn chế đã tạo nên những rủi

ro tiềm ẩn cho thị trường chứng khoán

Về niêm yết và giao dịch chứng khoán

Năm 2000, với 2 công ty niêm yết khi đưa trung tâm giao dịch chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh vào hoạt động, thị trường chứng khoán đã cómức tăng trường nhanh về giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm, chỉ số VNIndex liên tục tăng và đạt định điểm là 571,04 điểm ngày 25/6/2001 Sau đó,thị trường đã liên tục sụt giảm trong suốt 3 năm sau đó, trước khi tăng mạnhtrở lại vào cuối năm 2003 Năm 2005, sau khi trung tâm giao dịch chứngkhoán Hà Nội đi vào hoạt động, tổng số các công ty niêm yết trên cả hai thịtrường là 41 công ty với tổng giá trị niêm yết là 40.190 tỷ đồng Nhìn chung,giai đoạn 2000-2005 là giai đoạn hoạt động khá trầm của thị trường chứngkhoán Việt Nam

Kể từ năm 2006 đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu khởisắc và đã có bước tăng trưởng mạnh mẽ cả về số lượng công ty niêm yết lẫndoanh số giao dịch Tính đến cuối năm 2013, đã có 689 doanh nghiệp niêm yếttrên cả hai sàn giao dịch chứng khoán với tổng giá vốn hóa trị trường đạt964.000 tỷ đồng, tương đương với khoảng 31% GDP cả năm 2013 Mặc dù đã

có những bước phát triển nhảy vọt nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu cònnhiều biến động và hạn chế về tính thanh khoản đặc biệt khi thị trường có dấu

hiệu suy giảm Bên cạnh đó, hàng hóa niêm yết trên thị trường chứng khoánchưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng nhu cầu đầu tư và phòngngừa rủi ro của nhà đầu tư Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên thịtrường còn nghèo nàn, tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầucủa công chúng đầu tư.

Về hệ thống cơ sở nhà đầu tư (cầu đầu tư)

Số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng khoán ngàycàng đông đảo Số lượng nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trong nước và nướcngoài đã gia tăng đáng kể Từ khoảng gần 3.000 tài khoản nhà đầu tư thamgia khi mới mở cửa thị trường vào năm 2000, tính đến nay đã có trên1.250.000 tài khoản giao dịch Tuy nhiên, hệ thống nhà đầu tư của chúng tachưa đa dạng, cấu trúc đầu tư hiện tại chưa đảm bảo sự tăng trưởng một cáchbền vững Hệ thống nhà đầu tư tổ chức chưa phát triển làm hạn chế sự pháttriển của thị trường chứng khoán mà đặc biệt là thị trường cổ phiếu

Về hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán

Hệ thống các tổ chức kinh doanh, dịch vụ chứng khoán phát triển nhanh vềquy mô và năng lực nghiệp vụ, với hệ thông mạng lưới chi nhánh, phòng giaodịch trải khắp các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước, góp phần giúp công chúngđầu tư tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường chứng khoán Khi thị trường bắt đầu

đi vào hoạt động, toàn thị trường mới chỉ có 7 công ty chứng khoán và cho đếntận năm 2004 vẫn chưa có một công ty quản lý quỹ nào Sau 14 năm hoạt động,tính đến cuối năm 2013, đã có 105 công ty chứng khoán và 47 công ty quản lýquỹ đang hoạt động tại Việt Nam Tuy nhiên, số lượng các tổ chức kinh doanh

và cung cấp dịch vụ cho thị trường chứng khoán quá nhanh, với năng lực về vốn

và chuyên môn còn hạn chế, tiềm ẩn rủi ro hệ thống và chưa tương xứng vớihiệu quả hoạt động chung của thị trường

Tháng 10 năm 2012, Bộ tài chính ban hành Thông tư số