lý thuyết thị trường hiệu quả

1 CHƯƠNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ - ĐỊNH NGHĨA, KIỂM ĐỊNH VÀ BẰNG CHỨNG Thị trường hiệu Nó có ý nghĩa mơ hình định giá đầu tư Rõ ràng thị trường hiệu khái niệm gây nhiều tranh cãi thu hút nhiều ý kiến trái chiều, ủng hộ chống đối, phần khác biệt cá nhân ý nghĩa thực thị trường hiệu phần niềm tin cốt lõi mà phần lớn xác định nhà đầu tư tiếp cận đầu tư Chương cung cấp định nghĩa đơn giản thị trường hiệu quả, xem xét tác động thị trường hiệu nhà đầu tư tóm tắt vài cách tiếp cận mà thường hay sử dụng để kiểm tra chiến lược đầu tư, từ chứng minh hay bác bỏ thị trường hiệu Bài viết tóm tắt nghiên cứu đồ sộ việc có hay khơng thị trường hiệu THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ ĐỊNH GIÁ ĐẦU TƯ Câu hỏi đặt có thị trường có hiệu hay khơng, khơng thị trường thiếu hiệu trung tâm để định giá đầu tư Nếu thực tế thị trường hiệu quả, giá thị trường cung cấp ước tính tốt giá trị, quy trình định giá trở thành biện minh cho giá thị trường Nếu thị trường không hiệu quả, giá thị trường chệch khỏi giá trị thực sự, quy trình định giá hướng đến việc nhận ước tính hợp lý giá trị Điều cho thấy người định giá giỏi kiếm lợi nhuận cao nhà đầu tư khác, lực họ nhằm phát công ty bị định giá hay vượt giá giá trị thực Vì vậy, để đạt tỉ suất sinh lợi cao này, thị trường phải sữa chữa sai lầm nó, chẳng hạn trở nên hiệu theo thời gian Bất kể việc sữa chữa diễn sáu tháng hay 05 năm tạo tác động sâu sắc mà việc tiếp cận định nhà đầu tư lựa chọn sử dụng cần thiết để thành công Rất nhiều điều học từ nghiên cứu thị trường hiệu quả, phân đoạn bật thị trường dường không hiệu Những “không hiệu quả” cung cấp điểm sở cho việc sàng lọc chứng khốn tồn cầu nhẳm tìm kiếm chứng khoán định giá thấp Việc đưa kích cỡ (quy mơ) mẫu chứng khốn, khơng tiết kiệm thời gian cho nhà phân tích mà gia tăng ý nghĩa việc tìm kiếm chứng khốn định giá thấp cao Ví dụ số nghiên cứu cho chứng khoán phản ánh kỳ vọng nhà đầu tư nhằm tìm kiếm chứng khốn bị “ bỏ qn” nhà đầu tư tổ chức xem bị định giá thấp kiếm lợi nhuận vượt trội Một chiến lược để theo dõi công ty bị nhà đầu tư tổ chức đầu tư ( thể qua tỉ lệ phần trăm chứng khoán nắm giữ) mang lại mẫu cơng ty bị lãng quên, mà sau đánh giá cách sử dụng mơ hình định giá, để đến danh mục đầu tư công ty bị định giá thấp Nếu nghiên cứu xác tỷ lệ cược việc tìm kiếm cơng ty định giá thấp nên tăng mẫu phụ Thị trường hiệu ? Thị trường hiệu thị trường giá thị trường ước tính khách quan giá trị thực đầu tư Tiềm ẩn nguồn gốc số khái niệm quan trọng (a) Trái ngược với quan điểm phổ biến, thị trường hiệu không yêu cầu giá thị trường với giá trị thực điểm Tất yêu cầu sai lệch giá thị trường khách quan, tức mức giá lớn thấp so với giá trị thực, miễn sai lệch ngẫu nhiên (b) Thực tế sai lệch so với giá trị thực ngẫu nhiên, ý kiến trái chiều cho , có hội cổ phiếu định giá giá trị điểm thời gian, sai lệch không tương quan với biến quan sát nào.Ví dụ, thị trường hiệu quả, cổ phiếu với tỷ lệ thấp PE thường bị định giá cổ phiếu có tỷ lệ PE cao (c) Nếu độ lệch giá thị trường so với giá trị thực ngẫu nhiên, điều cho thấy khơng có nhóm nhà đầu tư ln tìm thấy cổ phiếu định hay giá cho dù sử dụng chiến lược đầu tư Định nghĩa hiệu thị trường phải cụ thể không thị trường xem xét mà phải xem xét tới nhóm nhà đầu tư Chắc chắn tất thị trường hiệu với tất nhà đầu tư, hồn tồn thị trường cụ thể (chẳng hạn Thị trường chứng khốn New York) hiệu mong đợi nhà đầu tư trung bình Có thể thị trường hiệu thị trường khác khơng thị trường hiệu nhà đầu tư lại không hiệu nhà đầu tư khác Đây hệ trực tiếp khác biệt mức thuế suất chi phí giao dịch mà việc trao lợi cho số nhà đầu tư ảnh hưởng đến nhà đầu tư khác Định nghĩa thị trường hiệu liên kết với giả định thông tin có sẵn cho nhà đầu tư phản ánh giá Ví dụ, định nghĩa nghiêm ngặt thị trường hiệu giả định tất thông tin, công cộng cá nhân, phản ánh giá thị trường có ngụ ý chí nhà đầu tư với thơng tin bên xác khơng thể đánh bại thị trường Một phân loại mức độ hiệu thị trường Fama (1971), ông người tranh cãi cho thị trường hiệu cấp độ thông tin phản ánh vào giá Thị trường hiệu dạng yếu, giá phản ánh thông tin chứa đựng tất giá khứ Theo phân tích kỹ thuật cho thấy dựa vào giá khứ sử dụng để tìm kiếm cổ phiếu bị định giá Thị trường hiệu dạng vừa cho thấy, giá phản ánh thông tin chứa đựng không giá qúa khứ mà thơng tin đại chúng (bao gồm thông tin báo cáo tài báo tin tức mới) khơng có cách tiếp cận cho thấy việc dựa thơng tin tìm thấy cổ phiếu định giá Thị trường hiệu dạng mạnh, giá phản ánh tất thông tin, đại chúng cá nhân không nhà đầu tư ln tìm thấy cổ phiếu định giá Các ngụ ý thị trường hiệu : Ngụ ý trực tiếp thị trường hiệu khơng có nhóm nhà đầu tư ln đánh bại thị trường sử dụng chiến lược đầu tư thông thường Thị trường hiệu mang lại tác động tiêu cực cho nhiều chiến lược đầu tư Trong thị trường hiệu quả, nghiên cứu vốn chủ sỡ hữu định giá xem nhiệm vụ tốn khơng đem lại lợi ích Việc tìm kiếm chứng khốn định giá ln 50:50, điều phản ánh tính ngẫu nhiên sai sót giá Tốt nhất, lợi ích từ việc thu thập thông tin nghiên cứu vốn chủ sở hữu trang trải cho chi phí nghiên cứu (b)Trong thị trường hiệu quả, chiến lược đa dạng hóa ngẫu nhiên chứng khốn gánh chịu chi phí cho thơng tin giảm thiểu chi phí thực hiện, điều tốt nhiêu so với chiến lược mang lại chi phí thơng tin phí thực cao Sẽ khơng có giá trị thêm vào chiến lược đầu tư quản lý danh mục c) Trong thị trường hiệu quả, chiến lược giảm thiểu giao dịch, ví dụ tạo danh mục đầu tư không giao dịch trừ cần tiền mặt tốt chiến lược yêu cầu giao dịch thường xun Do khơng có thắc mắc khái niệm thị trường hiệu gợi lên phản ứng mạnh nhà phân tích nhà quản lý danh mục đầu tư, xem thách thức tồn họ Một điểm quan trọng có rõ ràng điều thị trường hiệu không bao hàm : (a) Giá cổ phiếu chệch khỏi giá trị thực, thực tế chênh lệch lớn so với giá tri thực Yêu cầu độ lêch phải ngẫu nhiên (b) Khơng có nhà đầu tư đánh bại thị trường khoảng thời gian Ngược lại khoảng nửa số tất nhà đầu tư dự liệu trước chi phí giao dịch đánh bại thị trường khoảng thời gian (c) Khơng có nhóm nhà đầu tư đánh bại thị trường thời kỳ dài Với số lượng lớn nhà đầu tư thị trường tài chính, quy luật xác suất cho số lượng lớn sửa đánh bại thị trường thời gian dài, chiến lược đầu tư họ mà họ may mắn Tuy nhiên điều khơng phù hợp số lượng lớn nhà đầu tư sử dụng chiến lược đầu tư Trong thị trường hiệu quả, tỉ suất sinh lợi mong đợi từ nhà đầu tư bao gồm rủi ro dài hạn khoản chênh lệch so với tỉ suất sinh lợi mong đợi ngắn hạn Những điều kiện cần thiết để thị trường hiệu Thị trường không tự nhiên trở nên hiệu tức khắc Đây hành động nhà đầu tư, đánh giá rẻ áp dụng chiến lược hiệu để đánh bại thị trường, làm cho thị trường hiệu Các điều kiện cần thiết cho không hiệu thị trường phải loại bỏ sau – (1) Thị trường hiệu nên cung cấp sở cho chiến thuật đánh bại thị trường tìm kiếm lợi nhuận vượt trội Để điều trở nên (a) Tài sản (hoặc tài sản) có nguồn gốc hiệu phải giao dịch (b) Chi phí giao dịch để thực kế hoạch phải nhỏ lợi nhuận mong đợi từ kế hoạch (2) Những nhà đầu tư sau tối đa hóa lợi nhuận (a) Nhận tiềm lợi nhuận vượt trội (b) Có thể tái tạo kế hoạch đánh bại thị trường để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội (c) Có nguồn lực để giao dịch cổ phiếu hiệu thị trường biến Mâu thuẫn nội cho thấy khơng có khả đánh bại thị trường thị trường hiệu yêu cầu nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận liên tục tìm cách đánh bại thị trường làm cho hiệu khám phá nhiều nhà nghiên cứu Nếu thực tế , thị trường hiệu quả, nhà đầu tư ngừng tìm kiếm hiệu thị trường, mà dẫn đến thị trường ngày trở nên hiệu lần Nó làm cho giác quan suy nghĩ thị trường hiệu chế tự điều chỉnh, hiệu xuất khoảng thời gian định biến gần nhà đầu tư tìm thấy chúng kinh doanh chúng Định đề thị trường hiệu Đọc điều kiện theo thị trường trở nên hiệu dẫn tới với mệnh đề chung việc nhà đầu tư có nhiều khả tìm thấy thiếu hiệu thị trường tài chínhĐịnh đề : Xác suất việc tìm kiếm không hiệu thị trường tài sản giảm dễ dàng kinh doanh tài sản gia tăng Trong phạm vi mà nhà đầu tư gặp khó khăn việc kinh doanh cổ phiếu, thị trường mở khơng tồn có rào cản đáng kể để kinh doanh, khơng hiệu giá tiếp tục thời gian dài Định đề này sử dụng để làm sáng tỏ khác biệt thị trường tài sản khác Ví dụ, dễ dàng để giao dịch cổ phiếu bất động sản, kể từ thị trường mở nhiều, giá giảm thấp (giảm rào cản gia nhập cho thương nhân mới) tài sản riêng khơng thay đổi từ giao dịch sang giao dịch khác (1 cổ phiếu IBM giống hệt cổ phiếu khác, miếng bất động sản khác so với mảnh khác Dựa theo khác biệt này, có nên có khả lớn tìm kiếm khơng hiệu thị trường (cả định giá trên) thị trường bất động sản Định đề : Xác suất việc tìm kiếm khơng hiệu thị trường tài sản tăng lên chi phí giao dịch chi phí khai thác thơng tin khơng hiệu gia tăng Chi phí việc thu thập thông tin kinh doanh khác thị trường chí đầu tư thị trường Khi chi phí gia tăng , nhà đầu tư trả tiền để cố gắng khai thác khơng hiệu Ví dụ , xem xét khôn ngoan nhận thức đầu tư vào cổ phiếu 'thua lỗ hơn', tức là, cổ phiếu có mức giao dịch giai đoạn trước đem lại lợi nhuận vượt trội Điều trường hợp lợi nhuận gộp, chi phí giao dịch cao nhiều cho cổ phiếu – (a) Sau họ giá cổ phiếu thấp, dẫn tới chi phí hoa hồng môi giới cao (b) Sự chênh lệch giá bid-ask, chi phí giao dịch thời điểm mua trở thành phần lớn tổng giá chi trả (c) Lượng giao dịch thường nhỏ cổ phiếu này, lượng giao dịch kết việc mua cao bán thấp Hệ 1: Nhà đầu tư thiết lập lợi chi phí (hoặc thu thập thơng tin chi phí giao dịch) có nhiều khả khai thác không hiệu nhỏ so với nhà đầu tư khác người khơng có lợi Có số nghiên cứu xem xét tác động lô giao dịch giá, kết luận chúng ảnh hưởng đến giá cả, nhà đầu tư không khai thác không hiệu số lần họ phải giao dịch chi phí cho lần giao dịch Những mối quan tâm khơng có khả để giữ cho chuyên gia sàn giao dịch, người giao dịch cách nhanh chóng, thường xuyên với chi phí khơng có thấp Tuy nhiên, nên thị trường cho chuyên gia hiệu quả, giá trị chỗ ngồi sàn giao dịch nên phản ánh giá trị lợi ích tiềm từ chuyên gia Hệ cho thấy nhà đầu tư giao dịch dựa việc thiết lập lợi chi phí, đặc biệt liên quan đến thơng tin, có khả tạo lợi nhuận vượt trội sở lợi thế.Vì vậy, Templeton John, người bắt đầu đầu tư vào Nhật Bản thị trường châu Á khác trước nhà quản lý danh mục đầu tư khác, khai thác lợi thơng tin ơng có đồng nghiệp để kiếm lợi nhuận vượt trội danh mục đầu tư Định đề : Tốc độ mà tính khơng hiệu giải trực tiếp liên quan đến kế hoạch khai thác tính khơng hiệu nhân rộng nhà đầu tư khác dễ dàng Dễ dàng mà chương trình tái tạo tỉ lệ nghịch với thời gian, nguồn lực thơng tin cần thiết để thực Bởi nhà đầu tư tay sở hữu nguồn lực để loại bỏ không hiệu thông qua kinh doanh, khơng hiệu biến nhanh chóng kế hoạch sử dụng để khai thác không hiệu minh bạch chép nhà đầu tư khác Để minh họa điểm này, giả sử cổ phiếu ln tìm thấy để kiếm lợi nhuận vượt trội tháng sau việc chia tách chứng khốn Kể từ cơng ty thơng báo cổ phiếu chia tách cách công khai, nhà đầu tư mua cổ phiếu sau chia tách này, đáng ngạc nhiên tính khơng hiệu trì qua thời gian Điều đối chiếu với lợi nhuận vượt trội thực số quỹ kinh doanh chênh lệch chênh lệch số, nơi mà số tương lai mua (bán), cổ phiếu mục bán ngắn (mua) Chiến lược đòi hỏi nhà đầu tư để có thơng tin số giá phản ánh vào giá giao dịch lập tức, hay yêu cầu nhà đầu tư có có lực ký quỹ nguồn lực để mua bán số tương lai bán chứng khốn ngắn hạn, có nguồn lực để có giữ vị trí lớn tung chênh lệch Do đó, thiếu hiệu số tương lai giá 'có khả kéo dài cho nhà kinh doanh chênh lệch hiệu nhất, với chi phí thực thấp thời gian thực nhanh Kiểm định tính hiệu thị trường Việc kiểm định tính hiệu thị trường để xem xem liệu chiến lược đầu tư cụ thể có kiếm lợi nhuận vượt trội hay không Một số kiểm định nhằm tính tốn chi phí giao dịch khả thực Bởi lợi nhuận vượt trội khác thực tế kỳ vọng từ khoản đầu tư đó, có điều bí ẩn tất kiểm định mơ hình thị trường hiệu lợi nhuận kỳ vọng Trong số trường hợp, lợi nhuận kỳ vọng điều chỉnh rủi ro cách sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn mơ hình kinh doanh chênh lệch giá, mơ hình khác lợi nhuận kỳ vọng dựa lợi nhuận đầu tư tương tự tương đương Trong trường hợp, việc kiểm định thị trường hiệu bao gồm kiểm định tính hiệu thị trường hiệu mơ hình sử dụng cho lợi nhuận kỳ vọng Khi có chứng lợi nhuận kỳ vọng kiểm định tính hiệu thị trường, thị trường khơng hiệu mơ hình sử dụng để tính tốn lợi nhuận kỳ vọng sai hai Trong điều để trình bày tình tiến thối lưỡng nan khơng hòa tan, kết luận nghiên cứu không nhạy cảm với thông số kỹ thuật mô hình khác nhau, nhiều khả kết thúc đẩy thị trường thực không hiệu không thiếu thông số kỹ thuật mơ hình Có số cách khác để kiểm định tính hiệu thị trường, phương pháp tiếp cận sử dụng phụ thuộc phần lớn vào kế hoạch đầu tư thử nghiệm Một kế hoạch dựa việc giao dịch dựa vào kiện thông tin (chia tách cổ phiếu, cống bố cổ tức công bố mua lại) kiểm tra cách sử dụng nghiên cứu kiện ' cách trở lại xung quanh kiện xem xét kỹ lưỡng để tìm chứng lợi nhuận vượt trội Một kế hoạch dựa giao dịch dựa vào đặc trưng quan sát công ty (P/E, P/B hay tỉ lệ chi trả cổ tức) kiểm tra cách sử dụng phương pháp tiếp cận "danh mục đầu tư, danh mục đầu tư cổ phiếu với đặc trưng tạo theo dõi theo thời gian để xem thực tế liệu có đem lại lợi nhuận vượt trội hay không Các trang sau tóm tắt bước tham gia phương pháp, số cạm bẫy tiềm để kiểm tra tiến hành sử dụng kiểm định A Nghiên cứu kiện Phương pháp nghiên cứu kiện thiết kế để kiểm tra phản ứng thị trường lợi nhuận vượt trội xung quanh kiện thông tin cụ thể Các kiện thơng tin tồn thị trường, chẳng hạn thông báo kinh tế vĩ mô, công ty cụ thể, chẳng hạn thu nhập thông báo chia cổ tức Các bước nghiên cứu kiện sau: (1) Sự kiện phải nghiên cứu xác định rõ ràng, xác định xác ngày mà kiện công bố Giả định nghiên cứu kiện thời gian kiện biết đến chắn công Kể từ thị trường tài phản ứng với thơng tin kiện, thân kiện này, hầu hết nghiên cứu kiện tập trung vào ngày thông báo cho kiện này.(Trong hầu hết giao dịch tài chính, ngày thơng báo kiện thường trước ngày kiện vài ngày vài tuần ) Ngày thông báo | (2) Một kiện biết đến, thu thập lợi nhuận xung quanh ngày cho doanh nghiệp mẫu Làm vậy, hai định phải thực Đầu tiên, nhà phân tích phải định có thu thập lợi nhuận hàng tuần, hàng ngày ngắn khoảng thời gian xung quanh kiện hay không Điều định ngày kiện biết đến xác (thời gian xác, nhiều khả thu thập phản hồi thời gian ngắn) thơng tin nhanh chóng phản ánh vào ( điều chỉnh nhanh, thời gian thu thập phản hồi ngắn ) Thứ hai, nhà phân tích phải xác định thu thập lợi nhuận trước sau ngày công bố xem xét phần 'cửa sổ kiện ' Quyết định xác định độ xác ngày kiện, ngày khơng xác đòi hỏi nghiên cứu cửa số kiện dài R-jn | Rj0 R+jn | | Return window: -n to +n where, Rjt = Returns on firm j for period t (t = -n, ,0, +n) (3) Lợi nhuận giai đoạn xung quanh ngày thông báo, điều chỉnh theo lợi nhuận thị trường rủi ro đạt đến lợi nhuận vượt trội cho công ty mẫu Ví dụ, mơ hình định giá tài sản vốn sử dụng để kiểm soát rủi ro Excess Return on period t = Return on day t – (Riskfree rate + Beta * Return on 10 market on day t) ER-jn ERj0 | | ER+jn | Return window: -n to +n where , ERjt = Excess Returns on firm j for period t (t = -n, ,0, +n) j N (4) Tỉ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn tính trung bình tất doanh nghiệp mẫu tính độ lệch chuẩn ER jt Average excess return on day t= j N 47 Bằng chứng nội bộ sự đầu tư chuyên nghiệp Có ý kiến cho nội bộ, nhà phân tích quản lý danh mục đầu tư có lợi so với nhà đầu tư thị trường chuyển đổi lợi vào lợi nhuận vượt trội Bằng chứng hiệu nhà đầu tư thực đáng ngạc nhiên a Giao dịch cổ phần nội công ty SEC xác định người giám đốc công ty cổ đông lớn (nắm giữ 5% cổ phiếu lưu hành công ty) Trước thông tin nội bị cấm kinh doanh yêu cầu phải thông qua SEC họ mua bán cổ phiếu cơng ty Nếu giả định, hợp lý, người có thơng tin tốt cơng ty, ước tính kết tốt giá trị so với nhà đầu tư khác, định nội để mua bán cổ phiếu nên ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Hình 6.19, xuất phát từ nghiên cứu ban đầu giao dịch bên Jaffe, xem xét lợi nhuận mức hai nhóm cổ phiếu, phân loại sở ngành nghề "Nhóm mua" bao gồm cổ phiếu nơi mua vượt bán tỷ suất lợi nhuận lớn nhất, "Nhóm bán" bao gồm cổ phiếu mà bán vượt mua tỷ suất lợi nhuận lớn 48 CAR Figure 6.19: Cumulative Returns Following Insider Trading: Buy vs Sell Group 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 -0.05 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Month following insider trade Buy Group-M Sell Group-M Trong nhóm mua khơng tốt đáng kể so với nhóm bán hàng nghiên cứu này, tiến công nghệ thông tin thực điều thông tin giao dịch nội gián có sẵn cho nhà đầu tư nhiều nhiều Một nghiên cứu gần giao dịch nội kiểm tra dư thừa xung quanh ngày báo cáo SEC ngày thông tin trở nên có sẵn cho nhà đầu tư phần tóm tắt thức Hình 6.20 trình bày tương phản hai nghiên cứu Figure 6.20: Abnormal Returns around Reporting Day/ Official Summary Availability Day Nếu có hội để mua vào ngày báo cáo SEC, nhà đầu tư có lợi nhuận cận biên vượt quá, lợi nhuận giảm trở thành khơng có ý nghĩa thống kê, nhà đầu tư buộc phải chờ đợi ngày tóm tắt thức Khơng có nghiên cứu kiểm tra câu hỏi liệu thân làm cho lợi nhuận vượt Quá trình báo cáo, thiết lập SEC, có thành kiến ngành nghề pháp lý lợi nhuận, từ giao dịch bất hợp pháp lợi nhuận nhiều Mặc dù chứng trực tiếp cung cấp cho đề xuất này, kinh doanh bất hợp pháp thông tin cá nhân phải trở lại dư thừa b Phân tích kiến nghị Các nhà phân tích rõ ràng giữ vị trí đặc quyền thị trường thơng tin, mối quan hệ thông tin cá nhân công cộng Sử dụng hai loại thông tin, nhà phân tích mua bán đưa kiến nghị cho khách hàng họ Trong kiến nghị nhóm mua nhóm bán làm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, kiến nghị nhóm bán ảnh hưởng nhiều đến giá so với kiến nghị nhóm mua Điều thú vị là, Womack (1996) ghi nhận tác động lên giá kiến nghị nhóm mua có xu hướng tức khơng có chứng trơi giá sau thơng báo, giá tiếp tục có xu hướng giảm sau đề nghị bán Figure 6.21: Market Reaction to Recommendations: 1989- 1990 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% Returns 2.00% 0.0 0% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% Added to Buy Removed from Buy Added to Sell Removed from Sell days around recommendation months after month after months after Hình 6.21 phát Gía cổ phiếu tăng khoảng 3% kiến nghị mua lại giảm khoảng 4% kiến nghị bán thời điểm (3 ngày kề báo cáo) Trong sáu tháng sau, giá giảm thêm 5% cho kiến nghị bán, kiến nghị mua không đổi Mặc dù nhà phân tích cung cấp dịch vụ có giá trị việc thu thập thơng tin cá nhân, có mối quan hệ tiêu cực lợi nhuận thu cổ phiếu số lượng cổ phiếu nhà phân tích Tồn mối quan hệ tương tự biến khác: lãi suất, sở hữu, lợi nhuận giữ lại c Quản lý tài Nhà quản trị chuyên nghiệp chuyên gia lĩnh vực đầu tư Họ ủng hộ thông tin tốt hơn, thơng minh hơn, có giao dịch chi phí thấp nhà đầu tư tổng thể tốt hơn so với nhà đầu tư nhỏ Nghiên cứu quỹ tương hỗ Jensen cho giả thuyết khơng tồn thực tế Hình 6.22 tóm tắt lợi nhuận vượt quỹ tương hỗ, cho việc quản lý danh mục đầu tư trung bình thực hiệu thị trường năm 1955 1964 51 Figure 6.22: Mutual Fund Performance: 1955-64 - The Jensen Study -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.02 0.04 0.06 Intercept (Actual Return - E(R)) Những kết nhân rộng với vài thay đổi kết luận Trong nghiên cứu phổ biến quản lý tài chuyên nghiệp, chí trái ngược thị trường sau điều chỉnh cho chi phí giao dịch, phổ biến nhất, hiệu quả, trước điều chỉnh chi phí giao dịch Ví dụ, hình 6.23 cho thấy lợi nhuận vượt trội từ năm 1983 đến năm 1990, tỷ lệ phần trăm mà nhà quản lý tài đánh bại thị trường, phân loại theo cách đầu tư Figure 9.21: Performance of Equity Funds: 1983-1990 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Growth Yield Value Other All FundS&P 500 Annual Return % underperfoming index Quản lý tiền tệ cách đầu tư hiệu số thị trường Hình 6.24, từ nghiên cứu, xem xét tiền chi trả cho hoạt động quản lý danh mục đầu tư cách nhìn vào giá trị gia tăng từ trình hoạt động kinh doanh năm phát lợi nhuận giữ lại giảm từ 0,5% đến 1,5% năm hệ Figure 9.22: The Payoff to Active Money Management: Equity Funds 0.00% Growth Yield Value Other All -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% -1.40% -1.60% This table measures the difference between actual return on equity funds and return on hypothetical portfolio frozen at beginning of period Cuối cùng, nghiên cứu, giống nghiên cứu trước đó, khơng tìm thấy chứng liên tục hoạt động Nó phân loại quản lý tài vào tứ phân vị kiểm tra xác suất di chuyển từ tứ phân vị khác năm từ 1983 đến 1990 Các kết tóm tắt bảng 6.7 Table 6.7: Probabilities of Transition from One Quartile to Another Ranking next period Ranking this period 26% 24% 23% 27% 20% 26% 29% 25% 22% 28% 26% 24% 32% 22% 22% 24% Bảng người quản lý tài xếp hạng tứ phân vị kỳ 26% thay đổi tứ phân vị tiếp theo, đạt 27% tứ phân vị sau.Có số chứng đảo chiều 54 nhà quản lý danh mục đầu tư tứ phân vị thấp nhất, số phản ánh danh mục đầu tư rủi ro cao mà họ đặt lại với Trong chứng cho hoạt động quản lý danh mục đầu tư tổng thể không khả quan, có vài điểm sáng Carhart (1992) nghiên cứu quỹ tương hỗ kết luận có số tồn thái cực - nhóm nhỏ nhà quản lý đặc biệt người làm tốt chiến lược thụ động nhóm khác người ln hoạt động hiệu quả, chủ yếu họ có chi phí cao Thị trường khơng hiệu hiệu śt quản lý tài Các chứng thị trường mâu thuẫn Một mặt, mơ hình định giá cổ phiếu - giá cổ phiếu đảo ngược dài hạn lợi nhuận cao tháng - chứng thị trường bất thường - cơng ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ với giá ghi sổ thấp giá theo tỷ lệ thu nhập đánh bại thị trường Mặt khác, có chứng quản lý tiền tệ để đánh bại thị trường Có số lời giải thích khả quan Bỏ qua biểu thiếu hiệu nghiên cứu giả thuyết chi phí giao dịch thực hiện, vấn đề liên quan đến chuyển đổi không hiệu vào danh mục lấn át lợi nhuận vượt trội Có thể giải thích thứ hai nghiên cứu thường nghiên cứu dài hạn - nhiều 20 đến 50 năm Trong thời gian ngắn hơn, không chắn việc liệu cổ phiếu nhỏ làm tốt cổ phiếu lớn liệu cổ phiếu sụt giá có tạo lợi nhuận vượt trội Khơng có chiến lược đầu tư chắn ngắn hạn Pradhuman (2000) minh họa tượng cách ghi nhận cổ phiếu vốn hóa nhỏ hiệu (underperformed) so với cổ phiếu vốn hóa lớn khoảng bốn năm lần vòng 50 năm qua Bernstein (1998) lưu ý giá trị đầu tư (mua PE thấp giá thấp để đặt giá trị cổ phiếu) kiếm lợi nhuận dư thừa thời gian dài, tốc độ tăng trưởng đầu tư vượt trội so với giá trị đầu tư nhiều giai đoạn năm năm suốt ba thập kỷ qua Một lời giải thích thứ ba nhà quản lý danh mục đầu tư không quán theo chiến lược họ chuyển từ chiến lược sang chiến lược khác, dẫn đến làm tăng chi phí làm giảm khả chiến lược tạo lợi nhuận dư thừa dài hạn 55 Kết luận Những câu hỏi liên quan thị trường hiệu có ý nghĩa quản lý, đầu tư nghiên cứu Nếu thị trường hiệu xác định nơi mà giá thị trường ước tính khơng theo xu hướng giá trị thực, điều thể rõ ràng số thị trường, hiệu so với thị trường khác thị trường ln có hiệu cho số nhà đầu tư nhà đầu tư khác Năng lực thị trường khơng hiệu xác phụ thuộc, phần, dễ dàng kinh doanh, chi phí giao dịch cảnh giác nhà đầu tư tìm kiếm lời thị trường Trong thị trường hiệu kiểm định số cách khác nhau, hai cách kiểm định sử dụng rộng rãi để kiểm tra hiệu 'event studies', xem xét phản ứng thị trường với kiện 'portfolio studies' đánh giá danh mục lợi nhuận tạo từ việc quan sát đặc điểm Khơng cần q thận trọng, xu hướng nghiên cứu này, cố ý hay nói cách khác, số cách khác dẫn đến kết luận khơng có sở, và, tệ nữa, chiến lược đầu tư lãng phí Có chứng bất thường thị trường hành vi, liên quan đến yếu tố hệ thống, chẳng hạn kích thước, giá thu nhập tỷ lệ giá trị sổ sách, hiệu ứng tháng hiệu ứng cuối tuần Trong tồn bất thường, chứng nghiêm túc mà nhà quản lý tài chuyên nghiệp, phải khó khăn để đánh bại thị trường tài 190 Điều sau có ý nghĩa thị trường hiệu ? (có thể có nhiều câu trả lời đúng) (a) phân bổ tài nguyên có hiệu cơng ty (tức hiệu sử dụng tốt nhất) (b) khơng có nhà đầu tư tốt cho thị trường vào thời gian (c) khơng có nhà đầu tư tốt cho việc quán thị trường (d) khơng có nhà đầu tư tốt cho việc quán thị trường sau diều chỉnh rủi ro (e) khơng có nhà đầu tư tốt cho việc quán thị trường sau diều chỉnh rủi ro chi phí giao dịch (f) khơng có nhóm nhà đầu tư tốt cho việc quán thị trường sau diều chỉnh rủi ro chi phí giao dịch Giả sử bạn đầu tư vào cổ phiếu có hội tốt để bán Bạn mong đợi giá giá cổ phiếu bao nhiêu? Các kiểm định thị trường hiệu thường xem xét theo hai giả định là: thị trường phải hiệu mơ hình lợi nhuận mong đợi Bởi vì, kiểm định thị trường hiệu không độc lập? giả sử bạn có tranh luận Bạn bị cho vi phạm pháp luật kinh tế "Giá định cung cầu số giá trị nội tại" Việc tìm kiếm giá trị nội có phù hợp với cung cầu không? Bạn kiểm định tác động thông tin sáp nhập giá cổ phiếu (Đây nghiên cứu kiện) Bạn cần thực bước sau Bước 1: Bạn chọn hai mươi vụ sáp nhập lớn năm Bước 2: Bạn kiểm tra độc lập liệu vào ngày trước sau sáp nhập Step 3: Quan sát lợi nhuận năm ngày, kể từ ngày sáp nhập có hiệu Bằng cách quan sát lợi nhuận (0.13%), bạn kết luận bạn khơng thể có lợi nhuận thơng báo sáp nhập Có sai sót mà bạn phát thử nghiệm này? Làm bạn sửa chữa cho họ? Bạn đưa kiểm định rõ ràng hơn? Trong thị trường hiệu quả, giá thị trường định nghĩa 'unbiased estimate' giá trị thực Điều có ý nghĩa: (a) giá thị trường ln giá trị thực (b) giá thị trường không giá trị thực (c) thị trường làm phát sinh sai lầm giá trị thực, nhà đầu tư khai thác sai lầm để kiếm lời 191 (d) giá thị trường có sai sót, sai sót ngẫu nhiên khơng thể khai thác nhà đầu tư (e) không đánh bại thị trường Đánh giá xem giao dịch sau có khả tăng lên thị trường hiệu hay giảm hay không thay đổi, giải thích a Chính phủ áp đặt thuế giao dịch 1% tất giao dịch chứng khoán Increase Efficiency _ Efficiency _ Decrease Leave unchanged _ b Các nhà quản lý trao đổi chứng khoán áp đặt hạn chế tất doanh số bán ngắn hạn để ngăn chặn đầu tràn lan Increase Efficiency _Decrease Efficiency _ Leave unchanged _ c thị trường quyền chọn, trading call and put options mở ra, với tùy chọn giao dịch với cổ phiếu niêm yết sàn Increase Efficiency _Decrease Efficiency _ Leave unchanged _ d Thị trường chứng khoán loại bỏ tất hạn chế đầu tư nước mua nắm giữ cổ phiếu công ty Increase Efficiency _Decrease Efficiency _ Leave unchanged _ Sau đồ thị lợi nhuận tích lũy bất thường xung quanh việc cơng bố tài sản tập đoàn lớn Cumulative Abnormal Returns Time (t) Làm tốt nhất, giải thích (a) hành vi thị trường trước thông báo? (b) phản ứng thị trường thông báo? (c) phản ứng thị trường sau thông báo? Hiện tượng hiệu ứng quy mơ hoạt động chứng khốn gì? Làm để liên quan đến hiệu ứng 'turn-of-the year-'? Bạn đề nghị lý cổ phiếu nhỏ, sau điều chỉnh beta, làm tốt so với cổ phiếu lớn? Chiến lược bạn làm để khai thác bất thường? Những yếu tố làm bạn quan tâm? 10 Một nghiên cứu phản ứng thị trường, phát đáng ngạc nhiên giá có xu hướng tự sau thu nhập Làm để bạn khai thác bất thường này? Bạn quan tâm gì? 11 Một cách giải thích tác động turn-of-the year hiệu ứng tháng với doanh số bán mua liên quan đến năm tính thuế (a) giả thuyết hiệu ứng thuế (b) Các nghiên cứu hiệu ứng tháng 1, chí nước có năm tính thuế không tháng 12 Sau đánh giá, giá cổ phiếu mong đợi tỷ lệ cổ tức lợi nhuận hai danh mục đầu tư 'high dividend yield' 'low dividend yield' Portfolio High Yield Expected Price Appreciation Expected Dividend Yield 9% 5% Low Yield 12% 1% Bạn nhà đầu tư chịu mức thuế suất 40% cổ tức Tỷ lệ thuế lợi nhuận đầu tư cho thấy trái ngược hai danh mục đầu tư? 13 Trả lời hay sai cho câu hỏi sau a P/E thấp, trung bình, lợi nhuận giữ lại vượt mong đợi, Điều chủ yếu P / E có rủi ro thấp TRUE FALSE b Hiệu ứng cơng ty nhỏ, đề cập lợi nhuận giữ lại vượt trội, trung bình, chủ yếu gây vài công ty nhỏ làm cho lợi nhuận cao TRUE FALSE c Các nhà đầu tư thường kiếm lời kiến nghị, giá cổ phiếu khơng bị ảnh hưởng kiến nghị TRUE FALSE 14 Bạn kiểm tra hiệu suất hai quỹ tương hỗ AD VALUE giá trị tồn kể từ 01/01/ 1988 đầu tư chủ yếu vào cổ phiếu có tỷ lệ PE thấp suất cổ tức cao AD GROWTH tồn từ ngày 01 tháng năm 1988 đầu tư chủ yếu vào cổ phiếu tăng trưởng cao, với tỷ lệ PE cao cổ tức thấp khơng có Hiệu hoạt động quỹ vòng năm qua tóm tắt đây: Trung bình từ 1988-1992 Price Appreciation Dividend Yield Beta 193 NYSE Composite AD VALUE AD GROWTH 13% 3% 11% 5% 15 1% % Riskfree trung bình 6% Riskfree 3% 1.0 0.8 1.2 a Hiệu suất quỹ tốt hay xấu sau điều chỉnh rủi ro? b Giả sử front-end quỹ 5% (tức bạn đặt $ 1000 quỹ ngày hôm nay, bạn đầu tư $ 950 sau điều chỉnh ban đầu) Giả sử lợi nhuận vượt trội bạn tính tốn phần (a) tiếp tục tương lai bạn chọn để đầu tư vào quỹ vượt trội so với thị trường Bạn phải đầu tư vào quỹ năm break? ... cách đánh bại thị trường làm cho hiệu khám phá nhiều nhà nghiên cứu Nếu thực tế , thị trường hiệu quả, nhà đầu tư ngừng tìm kiếm hiệu thị trường, mà dẫn đến thị trường ngày trở nên hiệu lần Nó... bất hợp thị trường đượcthời đưa vào giá tài sản Điểm thể hình 6.5 cách thể phản ứng thị trường khác Phản ứng thị trường thể phía tên, có thị trường phù hợp với thị trường hiệu Trong thị trường. .. phụ Thị trường hiệu ? Thị trường hiệu thị trường giá thị trường ước tính khách quan giá trị thực đầu tư Tiềm ẩn nguồn gốc số khái niệm quan trọng (a) Trái ngược với quan điểm phổ biến, thị trường