Từ lý thuyết thị trường hiệu quả đến tài chính hành vi

Một số phát triển quan trọng trong những năm 1990 vàgần đây bao gồm những lý thuyết về phản hồi, những lý thuyết của sự tương tác của nhàđầu tư thông minh và nhà đầu tư thường trên thị t

I GIỚI THIỆU TÁC GIẢ

Tác giả bài nghiên cứu: Ông Robert J.Shiller B.Resor, là Giáo sư về ngành Kinh tế học,đồng thời cũng là thành viên của Quỹ Cowles - Trung tâm Quốc tế về Tài chính, TrườngĐại học Yale, New Haven, Connecticut Ông cũng là một cộng tác nghiên cứu của CụcNghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Cambridge, Massachusetts

II MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Vào thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một trợ lý và là phó giáo sư, và đồng thờicũng là một nghiên cứu sinh đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý Ôngmong rằng các mô hình này mô tả sự thật của thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ làbước tiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của bản thân ông và những nhà nghiên cứu Họ sẽ cócác công cụ mạnh mẽ để nghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xungquanh chúng ta

Tuy nhiên, cũng trong những năm đó đã bắt đầu xuất hiện những bất thường liên quanđến thị trường hiệu quả, và ngày càng xuất hiện nhiều hơn Từ đó tác giả đã nghiên cứunhững bất thường này cũng như những mô hình được phát hiện ra như là những cơ sởkhoa học lý giải những chứng cứ chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả Mục tiêu nhằmxem xét liệu lý thuyết thị trường hiệu quả có thật sự thất bại và không chính xác

III PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này không sử dụng những phương pháp nghiên cứu định tính hay địnhlượng thông thường hay chạy các mô hình kinh tế lượng để kiểm chứng vấn đề cầnnghiên cứu Trên nền tảng kiến thức về lý thuyết thị trường hiệu quả, tác giả chỉ tổng hợp

và liên kết lại những lý thuyết mang tính bắc cầu từ lý thuyết thị trường hiệu quả để pháttriển lên lý thuyết tài chính hành vi, đây là những lý thuyết được ra đời để lý giải nhữngbằng chứng chống lại lý thuyết thị trường hiệu quả

Cơ sở khoa học quan trọng của những lý giải cho các bất thường này được sử dụng trongbài là lý thuyết về phản hồi; sự tương tác của nhà đầu tư thông minh và nhà đầu tư thôngthường trên thị trường; bằng chứng của những sự cản trở đối với quyết định đầu tư củanhững nhà đầu tư thông minh; và cuối cùng là tài chính hành vi

IV TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Lý thuyết thị trường hiệu quả đã đạt đến địa vị thống trị đỉnh cao trong học thuật vàonhững năm 1970 Tuy nhiên, sự thất bại của lý thuyết này ngày càng bị tăng lên bởi thànhcông của việc phát hiện ra ngày càng nhiều hơn những bất thường vào những năm 1980,

và bởi bằng chứng của tính không ổn định vượt mức của lợi nhuận Những tài liệu về tàichính trong thập kỷ này và sau đó đã đề xuất một cái nhìn nhiều sắc thái hơn của lýthuyết thị trường hiệu quả, và bắt đầu vào những năm 1990, là một sự nở rộ của việcnghiên cứu về tài chính hành vi Một số phát triển quan trọng trong những năm 1990 vàgần đây bao gồm những lý thuyết về phản hồi, những lý thuyết của sự tương tác của nhàđầu tư thông minh và nhà đầu tư thường trên thị trường, và bằng chứng của những sự cảntrở đối với quyết định đầu tư của những nhà đầu tư thông minh

V NỘI DUNG NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ

Tài chính học thuật đã phát triển một chặng đường dài từ những ngày mà lý thuyết thịtrường hiệu quả được xem xét mở rộng để chứng minh vượt qua sự nghi ngờ Tài chínhhành vi đó là quan điểm tài chính được mở rộng từ khoa học xã hội bao gồm tâm lý học

và xã hội học Tài chính hành vi hiện là một trong các chương trình nghiên cứu quantrọng nhất, và nó chứa đựng các mâu thuẫn sắc bén đến lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả đạt tới đỉnh cao của sự thống trị trong giới học thuậtkhoảng những năm 1970 Vào thời điểm đó, những kỳ vọng hợp lý về cuộc cách mạng lýthuyết kinh tế là cái nhìn đầu tiên của sự nhiệt tình, một ý tưởng tươi mới chiếm đóngtrung tâm của sự chú ý Ý tưởng cho rằng giá tài sản đầu cơ như giá cổ phiếu luôn luônkết hợp các thông tin tốt nhất về giá gốc (giá trị cơ bản) và giá cả thay đổi chỉ vì thông tintốt nhạy cảm, đã kết nối rất tốt với các xu hướng lý thuyết của thời gian Mô hình tàichính nổi bật của năm 1970 liên quan đến giá tài sản đầu cơ với các nguyên tắc kinh tế cơbản, bằng cách sử dụng mong đợi hợp lý để kết hợp chặt chẽ tài chính và toàn bộ nềnkinh tế trong một lý thuyết ngắn gọn Ví dụ, Robert Merton xuất bản “A IntertemporalCapital Asset Pricing Model” – Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian – vào năm

1973 cho thấy làm thế nào để khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để hiểuđược mô hình cân bằng chung qua các giai đoạn thời gian một cách toàn diện RobertLucas xuất bản “Asset Prices in an Exchange Economy” – Giá cả tài sản trong nền kinh

tế trao đổi – vào năm 1978, cho thấy rằng trong một kỳ vọng hợp lý về giá tài sản hợp lý

ở mức cân bằng chung có thể có một yếu tố dự báo liên quan đến khả năng dự báo về tiêudùng Douglas Breeden xuất bản lý thuyết của ông về “hệ số tiêu dùng bêta –consumption betas” vào năm 1979, khi hệ số bêta của một cổ phiếu (đo độ nhạy cảm của

sự trao đổi cổ phiếu so với một số chỉ số) được xác định bởi mối tương quan của giá trịgiữ lại của cổ phiếu với bình quân tiêu dùng đầu người Đây là những tiến bộ lý thuyếthấp dẫn vào thời điểm đó Năm 1973, ấn bản đầu tiên của cuốn sách nổi tiến của BurtonMalkiel “A Radom Wall Down Wall Street” – Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall – xuấthiện, đã chuyển tải sự hứng thú này cho một đối tượng rộng lớn hơn

Trong thập kỷ của những năm 1970, tác giả là một sinh viên tốt nghiệp, sau đó là một trợ

lý, sau đó là một phó giáo sư đang viết luận văn tiến sĩ về mô hình kỳ vọng hợp lý, và tácgiả đã nhận ra được dường như có một sự lôi cuốn của thời gian Một cách dễ dàng có thểmong rằng các mô hình này mô tả sự thật thế giới xung quanh chúng ta, sau đó sẽ là bướctiến tuyệt vời cho nghề nghiệp của chúng ta Chúng ta sẽ có các công cụ mạnh mẽ đểnghiên cứu và xác định số lượng về thế giới tài chính xung quanh chúng ta

Ước muốn có thể thống trị nhiều công việc của một nghề trong một thập kỷ, không phải

là không rõ rang Những năm 1970 đã chứng kiến sự khởi đầu của một số băn khoăn vềcác mô hình này, và một xu hướng thúc đẩy chúng hơi sang một bên suy nghĩ chiết trung

có lợi về thị trường tài chính và nền kinh tế Ngày hôm nay một lần nữa thông qua các tạpchí tài chính từ những năm 1970, người ta thấy một số khởi đầu của các báo cáo về cácbất thường dường như không ngang hàng với lý thuyết thị trường hiệu quả, thậm chí nếuchúng không được tình bày như là bằng chứng đáng kể chống lại lý thuyết Ví dụ, bài viếtcủa Eugene Fama năm 1970, “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” –

Lý thuyết thị trường hiệu quả: Đánh giá của kinh nghiệm làm việc – trong kết luận mộtcách chân thành của bài viết về sự hiệu quả của thị trường, đã thể hiện một số bất thườngnhư các phụ thuộc lần lượt không đáng kể trong thị trường chứng khoán giữ lại, mặc dùvới quan điểm các bất thường là nhỏ

Những năm 1980 và Biến động vượt mức (Excess Volatility)

Theo quan điểm của tác giả, thập niên 80 của thế kỷ trước là khoảng thời gian thảo luậnhọc thuật quan trọng về sự thống nhất của mô hình hiệu quả cho thị trường chứng khoántập trung với những chứng cứ về toán kinh tế cũng như các đặc tính chuỗi thời gian của

giá cả, cổ tức và lợi nhuận Vấn đề quan trọng là liệu các cổ phiếu biến động vượt mức cóliên quan đến những gì được dự đoán bởi mô hình thị trường hiệu quả.

Các bất thường (anomalies) đã được phát hiện có thể được coi là tồi tệ nhất khởi đầu từnền tảng cơ bản của hiệu quả thị trường, nhưng nếu hầu hết các biến động trên thị trườngchứng khoán là không giải thích được, sẽ đặt vấn đề cho nền tảng cơ bản của lý thuyết thịtrường hiệu quả hoàn toàn Bất thường được mô tả bằng khái niệm biến động vượt mức

có vẻ gây nhiều rắc rối cho lý thuyết thị trường hiệu quả hơn so với một số dị thường tàichínhkhác, chẳng hạn như hiệu ứng tháng Giêng (January effect) hoặc hiệu ứng ngày củatuần (the day-of-the-week effect)1 Biến động bất thường thể hiện sâu sắc hơn nhiều sovới những biểu hiện của sự dính giá (price stickiness) hoặc tatonnement hoặc thậm chíbằng cách vượt quá tỷ giá hối đoái Bằng chứng về biến động vượt mức theo như quanđiểm của một số ít nhà quan sát dường như ngụ ý rằng những thay đổi trong giá cả xảy rakhông có nguyên nhân chính yếu, mà chúng xảy ra vì những thứ đại loại như là

"sunspots" hay " animal spirit" hay chỉ là tâm lý học đại chúng

Các mô hình thị trường hiệu quả có thể được trình bày như là sự khẳng định rằng giá Pt

của cổ phần (hoặc một danh mục đầu tư cổ phiếu đại diện cho một chỉ số) bằng với kỳvọng toán học, với điều kiện tất cả các thông tin có sẵn tại thời điểm đó, hiện giá Pt* của

cổ tức thực theo sau được quy về hiện giá của cổ phần (hoặc danh mục đầu tư cổ phần)

Pt* không được biết đến tại thời điểm t, và có thể dự báo được Thị trường hiệu quả chothấy mức giá đó tương đương với dự báo tối ưu của nó

Các hình thức khác nhau của mô hình thị trường hiệu quả có sự khác biệt trong sự lựachọn tỷ suất chiết khấu trong hiện giá cổ phần, nhưng mô hình thị trường hiệu quả chung

có thể viết dưới dạng Pt = Et Pt* Ký hiệu Et ở đây đề cập đến kỳ vọng toán học có điềukiện về thông tin công cộng có sẵn tại thời điểm t Phương trình này khẳng định rằng bất

kỳ chuyển động đáng ngạc nhiên nào trên thị trường chứng khoán phải có nguồn gốc củachúng, ví dụ như là một số thông tin mới về giá trị cơ bản Pt*

Theo sau mô hình thị trường hiệu quả với Pt* = Pt + Ut, trong đó Ut là một lỗi dự báo(forecast error) Và lỗi dự báo Utkhông được tương quan với bất kỳ biến thông tin sẵn cónào tại thời điểm t, nếu không dự báo sẽ không được tối ưu, nó sẽ không được tính vàotất cả các thông tin Bởi vì giá Pt tự nó thông tin cho chính nó tại thời gian t, nên Pt và Ut

1 Một trong những nguồn bằng chứng hiệu quả về các thảo luận về các bất thường nổi bật là trong nghiên cứu của Siegel (Năm 2002)

không được tương quan với nhau.Và bởi vì phương sai của tổng hai biến không tươngquan bằng tổng phương sai của chúng, do đó phương sai Pt* phải bằng phương sai của Pt

cộng với phương sai của Ut, và do đó, bởi vì phương sai của Ut không thể xác định được,nên các phương sai của Pt* phải được lớn hơn hoặc bằng phương sai của Pt

Như vậy, nguyên tắc cơ bản của dự báo tối ưu là dự báo phải ít thay đổi hơn so với thayđổi được dự báo Bất kỳ dự báo nào mà liên tục thay đổi qua thời gian nhiều hơn so vớicác biến được dự báo sẽ tạo ra một lỗi nghiêm trọng, bởi vì sau đó những dự báo caohơn chính nó sẽ có xu hướng chỉ ra các lỗi dự báo xác định (positive error), và tính dựbáo thấp cho thấy những lỗi không xác định được (negative error) Phương sai có khảnăng tối đa hóa của việc dự báo chính là phương sai của biến được dự báo và điều này cóthể xảy ra nếu người dự báo có tầm nhìn hoàn hảo và các dự báo có tương quan hoàn hảovới các biến được dự báo

Nếu một trong những tính toán cho mỗi năm kể từ năm 1871 cho thấy chuỗi hiện giá củadòng cổ tức thực được chi trả trên chỉ số giá chứng khoán hỗn hợp Standard & Poor đượckhấu trừ bởi một tỷ lệ chiết khấu thực bằng với tỷ suất sinh lợi bình quân của khoảng thờigian từ 1871 – 2002 tính trên cùng chỉ số giá S&P, một vấn đề nữa là người ta nhận thấyrằng nếu hiện giá cổ phần được lên kế hoạch qua thời gian sẽ thể hiện đáng kể như là một

xu hướng bền vững, xem hình 1.2 Ngược lại, Chỉ số giá cổ phần hỗn hợp Standard &Poor sẽ tức thì xoay chuyển lên xuống xung quanh xu hướng này, xem hình 1

Làm thế nào chúng ta có thể biến nó trở thành một học thuyết được công nhận rộng rãi?Theo lý thuyết thị trường hiệu quả đơn giản, giá cổ phiếu đại diện cho dự báo tối ưu củahiện giá cổ phần này, giá có phải chỉ phản ánh thông tin khách quan về nó? Tác giả đãluận trong Shiller (1981), cũng như đã làm trong Stephen LeRoy và Richard Porter(1981), rằng sự ổn định của hiện giá cổ phần thông qua thời gian cho rằng tồn tại biếnđộng vượt mức trong thị trường chứng khoán tập trung (the aggregate stock market), liênquan đến hiện giá cổ phần được hàm ý của mô hình thị trường hiệu quả Nghiên cứu củatác giả đưa ra một số lượng tranh cãi đáng kể từ một số điểm mà ở đây tác giả chỉ xemnhư là một vài điểm nổi bật

2 Theo hiện giá cổ phần, tỷ lệ chiết khấu liên tục được tính cho mỗi năm t như sau: P const , t¿

Vấn đề chủ yếu liên quan đến công việc ban đầu của tác giả về sự biến động quá mức đốivới cái nhìn về mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu Trong đầu những năm 1980,công việc của tôi được thực hiện theo các tài liệu tài chính truyền thống, giả định rằng cổtức dao động xung quanh một xu hướng được biết đến3 Tuy nhiên, người ta cũng có thểtranh luận, cũng như Marsh và Merton (1986), cổ tức chẳng cần phải ở gần một xuhướng, và rằng ngay cả nếu khi thu nhập theo một xu hướng, phát hành cổ phiếu hoặcmua lại có thể làm cho cổ tức rời khỏi một xu hướng không rõ ràng Ngoài ra, nếu cácnhà quản lý doanh nghiệp sử dụng cổ tức để cung cấp một dòng thu nhập đều đặn từ hoạtđộng kinh doanh của họ, sau đó giá cổ phiếu dự kiến sẽ thay đổi nhanh hơn so với cổ tức.Trong mô hình như vậy, cổ tức không còn là một bước ngẫu nhiên, mà là một bước đềuđặn, và thay vì giá cổ phiếu tùy thuộc vào cổ tức, loạt hai lần cùng hội nhập.

Như vậy, thách thức đã trở thành làm thế nào để xây dựng việc kiểm tra tính không ổnđịnh dự kiến bằng cách mô hình hóa các mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu mộtcách linh hoạt hơn Nhưng những kiểm tra như vậy đã được phát triển, nó có xu hướngcủng cố các giả thuyết một cách tổng quát rằng giá cổ phiếu có sự bất ổn nhiều so vớimột giả thuyết thị trường hiệu quả có thể giải thích Ví dụ, West (1988) xuất phát từ mộtbất đẳng thức là phương sai của sự thay đổi trong giá cổ phiếu phải ít hơn hoặc bằngphương sai của những thay đổi trong các giá trị hiện tại của cổ tức dự kiến dựa trên mộttập hợp các thông tin có sẵn cho thị trường Bất đẳng thức này là khá linh hoạt: nó giữngay cả khi cổ tức và giá cổ phiếu được cùng hội nhập, ngay cả khi hai lần chuỗi tự hồiquy di chuyển đến trung bình, và thậm chí cả trong trường hợp của phương sai vô hạncủa giá cả Sử dụng dữ liệu giá cổ phiếu hằng năm, West thấy rằng phương sai của sựthay đổi trong giá cổ phiếu từ 4 đến 20 lần trên lý thuyết của nó bị ràng buộc4 JohnCampbell và tôi (1988) viết lại các mô hình chuỗi thời gian trong điều kiện của một môhình cùng hội nhập của các giá thực tế và cổ tức thực tế, trong khi cũng nới lỏng các giảđịnh khác về chuỗi thời gian, và một lần nữa tìm thấy bằng chứng của biến động quámức5 Campbell (1991) cung cấp một phân tích phương sai với lãi cổ phiếu chỉ ra rằng

3 Điều này chỉ ra rằng cổ tức được chi trả như là một phần nhỏ trong số thu nhập cho thấy một xu hướng giảm dần trong giai đoạn từ năm 1871,

và cổ tức được chi trả ngày càng được thay thế bằng cách mua lại cổ phần Mua lại cổ phần ròng đạt khoảng 1% cổ phần chưa được chi trả vào cuối những năm 1990 Tuy nhiên, mua lại cổ phần không mất hiệu lực của mô hình lý thuyết cho rằng giá cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của cổ tức Xem Cole, Helwege và Laster [1996].

4 Trong thuật ngữ kỹ thuật, lập luận này là ưu thế hơn dù cổ tức có thể được xem như là một loạt văn phòng phẩm Thảo luận thường được diễn đạt trong điều kiện của thuộc tính "đơn vị gốc" của chuỗi thời gian, nơi một đơn vị gốc được liên quan đến khái niệm rằng khi một biến được thụt lùi trên độ trễ của nó, phương trình đặc trưng của phương trình sai phân có một gốc trên đơn vị vòng tròn West (1988) có thể được xem như là một cách giải quyết vấn đề đơn vị gốc Trong bài báo năm 1988, Campbell và tôi đã xử lý tính không dừng bằng cách sử dụng một mô hình vector tự hồi quy bao gồm cả nhật ký tỷ lệ cổ tức/ giá và thay đổi trong nhật ký cổ tức như các cơ sở.

5 Barsky và De Long ( 1993), tuy nhiên, sau đó chỉ ra rằng nếu một giả định rằng cổ tức thực phải được sai phân cấp 2 để tạo ra tính dừng, (vì thế

cổ tức là nhiều hơn tính không dừng trong ý nghĩa rằng cổ tức tỷ lệ tăng trưởng, không chỉ các cấp, là tính không dừng), sau đó mô hình thị

hầu hết các sự thay đổi của tổng hợp thị trường chứng khoán chuyển tải thông tin về lợinhuận trong tương lai, chứ không phải là khoảng cổ tức trong tương lai.

Một vấn đề gây tranh cãi liên quan đến công việc ban đầu về sự biến động quá mức đặtcâu hỏi giả định của công việc này rằng mô hình thị trường hiệu quả là chuyển tải tốt nhấtthông qua một mô hình giá trị kỳ vọng hiện tại, trong đó các mức giảm giá thực sự làkhông thay đổi theo thời gian Giả định một các mức giảm giá không đổi theo thời gianchỉ có thể được coi là một bước đầu tiên, về một lý thuyết cho thấy mối quan hệ phức tạphơn

Một trong những mô hình thị trường hiệu quả làm cho các mức giảm giá tương ứng vớilãi suất, xem dòng có nhãn "giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất" trong Hình 16 Đángtiếc rằng lý thuyết thị trường hiệu quả, cho phép lãi suất theo thời gian (time-varyinginterest rates) trong công thức tính hiện giá (present value) ít hỗ trợ mô hình thị trườnghiệu quả Giá thực tế là vẫn biến động nhiều hơn so với hiện giá, đặc biệt là trong nửa thế

kỷ vừa qua Hơn nữa, những thay đổi qua thời gian trong hiện giá có sự tương đồng ítchịu thay đổi qua thời gian trong giá cổ phiếu Lưu ý ví dụ về hiện giá là rất cao trongsuốt những năm Đại suy thoái thuộc thập niên 1930, không thấp ở thị trường chứngkhoán thực tế Hiện giá cao sau đó bởi vì lãi suất thực ở mức thấp cực kỳ sau năm 1933,sang đầu những năm 1950, và kể từ khi cổ tức thực tế thực sự đã không giảm nhiều sau1929.Sau năm 1929, cổ tức thực tế của Standard & Poor giảm vào khoảng năm 1925 mức

độ cho chỉ một vài năm, 1933-5 và 1938, nhưng, trái với ấn tượng phổ biến, thường caohơn trong những năm 1930 hơn so với trong 1920s.7

Một cách tiếp cận thay thế cho khả năng thay đổi các mức giảm giá thực tế nhìn vào tỷ lệthay thế biên qua các giai đoạn thời gian đối với tiêu thụ, xem dòng có nhãn "giá trị hiệntại tiêu thụ chiết khấu trong hình 18 Mô hình của Merton (1973), Lucas (1978) vàBreeden (1979) về thị trường tài chính hiệu quả từ những năm 1970 kết luận rằng giá cổphiếu là dự kiến giá trị hiện tại của cổ tức trong tương lai chiết khấu bằng cách sử dụngtrường hiệu quả trông khá phù hợp với các dữ liệu.

6 Giá trị hiện tại, chiết khấu theo lãi suất, là một âm mưu cho mỗi năm t của

¿ ¿ Xem lưu ý ở Hình 1

7 Campbell và tôi (1989) tổng hợp lại các tranh luận về một mô hình vector tự hồi quy của giá cổ phiếu thực, lãi suất thực và cổ tức thực, trong đó các biến này đã bị thụt lùi về độ trễ của chính nó và độ trễ của các biến khác Chúng tôi thấy rằng tỷ lệ cổ tức/giá không chỉ cho thấy biến động vượt quá, mà còn cho thấy rất ít sự tương quan với cổ tức được chia với giá trị hiện tại của cổ tức được dự báo trong tương lai.

8 Giá trị hiện tại, tiêu thụ giảm giá, là giả thiết cho mỗi năm t.

các tỷ lệ thay thế cận biên của việc tiêu thụ, và trong các mô hình phương trình lãi cổphiếu đã được bắt nguồn với điều kiện trong một mô hình tối đa hóa tiện ích tiêu thụ.Grossman và Shiller (1981) tạo ra một giả thiết rằng giá trị hiện tại kể từ 1881, sử dụng

dữ liệu cổ tức Standard & Poor và sử dụng dữ liệu tiêu thụ tổng hợp để tính toán các tỷ lệthay thế cận biên là yếu tố giảm giá, và nó là giả thiết được cập nhật ở đây và thể hiệntrong Hình 1 Nhóm tác giả thấy rằng, như đã nhìn thấy trong hình 1, hiện giá của cổ tứcđược giảm giá trong mô hình này chỉ có một mối quan hệ mong manh với giá cổ phiếuthực tế, và khó biến động, đủ để biện minh cho sự biến động giá, trừ khi nhóm tác giả đẩycác hệ số rủi ro tương đối đến một mức cao lố bịch, cao hơn giá trị của 3 đã được sử dụngcho giả thiết

Grossman và tác giả nhấn mạnh rằng có một vài điểm gống nhau giữa giá trị hiện tại vàgiá trị thực, điều đáng chú ý là giá trị hiện tại đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và đạt điểmđáy vào năm 1933, khớp với điểm đỉnh và điểm đáy của thị trường Nhưng, giá trị hiệntại đạt được điều này vì tiêu dùng đạt đỉnh điểm vào năm 1929 và sau đó giảm mạnh, đạtđiểm đáy năm 1933 và giá trị hiện tại đã tính đến điều này, như thể mọi người dự đoánđược sự sụt giảm sẽ đến Nhưng nó xuất hiện không như mọi người thấy năm 1929 vànếu không như vậy thì có lẽ mô hình hiệu quả sẽ không đoán trước được giá trị thực nêntheo dấu vết của giá trị hiện tại vào giai đoạn này

Thật vậy, trong khi mô hình chiết khấu tiêu dùng có thể thể hiện một vài đồng chuyểnđộng tại lúc giá trị cổ phiếu thực nhưng nó lại không hoạt động hiệu quả vì nó khôngchứng minh được tính bất ổn định của giá cổ phiếu Vào năm 1982, tác giả đã trình bày

mô hình lý thuyết ngụ ý về sự giới hạn dưới của tính bất ổn định của tỷ lệ thay thế biên,một sự giới hạn cùng với dữ liệu ở Mỹ thì cao hơn nhiều khi được quan sát nếu sự khôngmong muốn rủi ro cao lên đáng ngờ Sau đó, Handsen và Jagannathan đã tổng quát hóagiới hạn dưới và đã đưa ra sự hàm ý giới hạn dưới, và ngày nay tính bất ổn định rõ ràng

của “Hansen-Jaganathan lower bound – lý thuyết giới hạn dưới Hansen-Jaganathan” nàyđược xem như sự bất thường quan trọng trong tài chính9

Một vài nghiên cứu rất gần đây đã được nhấn mạnh rằng, mặc dù thị trường chứng khoántập trung có vẻ không hiệu quả nhưng có một dấu hiệu cho thấy rằng giá chứng khoán tưnhân thể hiện một vài điểm tương ứng với thị trường hiệu quả Trong khi dữ liệu khôngcung cấp mô hình giá trị hiện tại đối với thị trường chứng khoán tập trung thì có một vàidấu hiệu cho thấy rằng sự biến đổi về mặt cắt ngang (cross-sectional) trong thị trườngchứng khoán liên quan đến phương pháp tính toán để thể hiện một vài mối liên hệ đến môhình giá trị hiện tại Cách đây một vài năm, Paul Samuelson đã thừa nhận rằng thị trườngchứng khoán thì “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng không hiệu quả ở tầm vĩ mô” vì có sự thayđổi đoán trước đáng kể trong đường cổ tức tương lai đoán trước của họ, nhưng sự thayđổi ít đoán trước trong cổ tức tập trung Vì vậy, Samuelson xác nhận rằng chuyển độnggiữa thị trường chứng khoán có khả năng đoán trước hơn ở thị trương chung, và bây giờ

có dấu hiệu quay trở lại khẳng định này

Năm 2002, Sử dụng phương pháp tự hồi quy vecto (Vecto-autoregressive) Voulteenahocho thấy rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của công ty Mỹ giải thích sự thay đổinhỏ quan trọng trong thu nhập tương lai của công ty Năm 2002 Cohen, Polk vàVoulteenaho kết luận 75-80% sự thay đổi tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của công

ty có thể được giải thích bằng những điều kiện thay đổi lợi nhuận tương lai Năm 2002,Jung và Shiller cho thấy về mặt cắt ngang, chứng khoán Mỹ được giao dịch liên tục từnăm 1926, tỷ lệ giá trên cổ tức là tiên đoán mạnh mẽ giá trị hiện tại của sự thay đổi cổ tứctương lai Vì thế, tỷ lệ giá trên cổ tức trên chứng khoán cá nhân hoạt động như dự đoán

sự thay đổi tương lai dài hạn trong cổ tức tương lai của họ, như thị trường hiệu quả đãxác nhận

Điều này không có nghĩa là không có bong bong thật sự trong giá chứng khoán cá nhânnhưng sự thay đổi đoán trước của công ty về cổ tức lớn bằng việc làm mất tác dụng hiệuquả toàn bộ bong bóng Nhiều sự thay đổi đoán trước này trong công ty mang đến cổ tứczero khoảng nhiều năm, và các nhà đầu tư nhận định rằng cổ tức sẽ đến nếu công ty trongtình trạng tệ và nhà đầu tư nhận định họ sẽ không trả cổ tức thực lâu hơn nữa Có vẻ như

9 Xem ví dụ Asset Pricing trong quyển sách mới của John Cochrane trong nghiên cứu của tài liệu này Nhiều tài liệu cũ hơn được tổng hợp trong quyển Market Volatility của tác giả năm 1989.

sự thay đổi đoán trước, nói đến chứng khoán cá nhân và hiệu quả của chúng tác động vàogiá thì thường lớn hơn phần bong bóng giá chứng khoán

Có một sự phán đoán rõ ràng rằng mức bất ổn định của toàn thể thị trường chứng khoánkhông được giải thich tốt với bất kỳ biến thể của thị trường hiệu quả nơi mà giá chứngkhoán được xác định bằng cách nhìn vào giá trị chiếu khấu hiện tại của dòng vốn tươnglai Có nhiều cách để chỉnh lại tỷ lệ chiết khấu trong công thức giá trị hiện tại và một vàingày đây, vài ngươi có thể tìm thấy một vài định nghĩa của tỷ lệ chiết khấu cái mà tạo ragiá trị hiện tại “phù hợp” (fit) với giá trị thực hơn bất kỳ giá trị nào được thể hiện trongHình 110 Không chắc rằng chúng sẽ tạo ra sự thuyết phục, nếu đưa ra sự thất bại nổ lựccủa chúng tôi để đạt được tính bất ổn định của giá chứng khoán Để chứng minh tính bất

ổn định trong điều kiện thay đổi tỷ lệ chiết khấu, môt người nào đó sẽ phải tranh luậnrằng các nhà đầu tư có sự mua bán thông tin lớn về sự thay đồi trong yếu tố ảnh hưởngđến tỷ lệ chiết khấu tương lai

Sau tất cả nổ lực để bào chữa cho lý thuyết thị trường hiệu quả, vẫn còn một vài lý do chorằng, trong khi thị trường không rối loạn hoàn toàn thì chúng vẫn chứa đựng sự nhiễuloạn quan trọng, quan trọng quá đến nỗi nó chi phối sự chuyển động trong thị trường tậptrung Đối với thị trường chứng khoán tập trung, mô hình thị trường hiệu quả vẫn chưađược khám phá bởi bất kỳ nghiên cứu nào liên quan đến sự giao động bất thường của thịtrường chứng khoán với nguyên tắc cơ bản xảy ra sau Điều này đã được xem xét vàocuối những năm 1980, quan điểm không ngừng của các nhà nghiên cứu hàn lâm phảiquay trở lại lý thuyết khác

Sự nở rộ cuả Tài chính hành vi (The blossoming of Behavioral Finance)

Vào những năm 1990, nhiều nghiên cứu hàn lâm chuyển đổi từ những phân tích kinh tếthời gian về giá, cổ tức, lợi nhuận đến mô hình phát triển tâm lý con người vì nó liênquan đến thị trường tài chính Từ đó lĩnh vực tài chính hành vi ra đời Các nhà nghiêncứu đã thấy quá nhiều sự bất thường, quá ít sự cảm hứng rằng mô hình lý thuyết củachúng ta đạt được sự thay đổi bất thường quan trọng Một hiện thể bao quát công tác thựcnghiệm được tổng kết trong cuốn sách “The Econometrics of Financial Market” năm

1996 của Campbell, Lo và Mackinlay, và đặt nền móng cho cuộc cách mạng tài chính

10 Nhân tố khác được xem xét bởi MCgratan và Prescott (2001), người mà nhấn mạnh sự thay đổi tỷ lệ thuế, và Siegel (2002) không chỉ xem xét

sự thay đổi tỷ lệ thuế mà còn thay đổi tính bất ổn định trong kinh tế, thay đồi trong tỷ lệ lạm phát và thay đổi trong chi phí giao dịch Tuy nhiên tất cà những nghiên cứu này đều không thể hiện “fit” giữa giá trị hiện tại và giá trên mẫu dài Điều đáng chú ý là, nhân tố họ sử dụng không có

sự thay đổi đột ngột ngay lúc bùng nổ thị trường chứng khoán và khủng hoảng trong suốt những năm 1929 đến 2000.

Richard và tác giả đã bắt đầu thảo luận vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia về tài chính hành

vi năm 1991, mở rộng phòng nghiên cứu nơi Thaler đã tổ chức Russel Sage Foundationcách đầy vài năm11 Nhiều trụ sở nghiên cứu khác và nhóm chuyên đề nghiên cứu về tàichính hành vi cũng được thành lập sau đó Có quá nhiều lĩnh vực quá đến nỗi không thểtổng kết trong một thời gian ngắn Bây giờ tác giả sẽ minh họa tiến trình tài chính hành vivới 2 ví dụ điển hình từ nghiên cứu gần đây: mô hình thông tin phản hồi (FeedbackModels) và sự trở ngại đối với nhà đầu tư thông minh (obstacles to smart money) Đốivới nghiên cứu lĩnh vực tài chính hành vi, người đọc quan tâm có thể bắt đầu với tài liệucủa Hersh Shefrin: Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance và thePsychology of Investing hoặc Inefficient Markets của Andrei Shleifer Có nhiều cuốnsách mới của nghiên cứu được sưu tầm trong tài chính hành vi, bao gồm ba tậpBehavioral Finance được viết bởi Hersh Shefrin (2001) và Advance in BehavioralFinance II của tác giả Richard H.Thaler (2003)

Mô hình thông tin phản hồi (Feedback Models)

Một trong các lý thuyết lâu đời nhất về thị trường tài chính, thể hiện từ lâu trên các báo

và tạp chí chứ không phải là trên các tạp chí khoa học, nếu dịch theo từ ngữ học thuật là

lý thuyết “a price-to-price feedback” (thông tin phản hồi từ giá đến giá) Khi đầu cơ giálên tạo ra thành công cho một số nhà đầu tư, điều này có thể thu hút sự chú ý của côngchúng, thông qua sự truyền miệng làm nâng cao kỳ vọng vào việc tăng giá hơn nữa Cuộcthảo luận thu hút sự chú ý vào những lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) và “popularmodels” (những mô hình phổ biến) điều chỉnh tăng giá12 Quá trình này làm tăng nhu cầuđầu tư lần lượt, từ đó tạo ra một vòng tròn tăng giá khác Nếu thông tin phản hồi không bịgián đoạn, nó có thể tạo ra sau nhiều vòng tròn tăng giá là một “bong bóng” đầu cơ,trong đó kỳ vọng cao đối với việc tăng giá hơn nữa hỗ trợ rất cao giá hiện tại Giá cao làkhông bền vững, vì chúng chỉ cao vì kỳ vọng tăng giá hơn nữa, khi bong bóng bùng nổgiá sẽ rơi xuống Những thông tin phản hồi đẩy các bong bóng mang những mầm mốngphá hủy chính nó, và kết thúc của các bong bóng có thể không liên quan đến câu chuyệntin tức về những nguyên tắc cơ bản Các thông tin phản hồi tương tự cũng có thể tạo ramột bong bóng tiêu cực, biến động giá xuống đẩy giá giảm hơn nữa, càng giảm hơn nữathông qua truyền miệng, cho đến khi thị trường đạt đến một mức độ thấp, thiếu bền vững

11 Dach sách trong chương trình năm 1991 xem http://cowles.econ.yale.edu/behfin

12 Mô tả của lý thuyết “new era” (kỷ nguyên mới) tham gia vào các bong bóng đầu cơ khác nhau được mô tả trongcuốn sách của tác giả (2000) Các mô hình phổ biến đi kèm với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987, bong bóng bất động sản đạt đỉnh vào khoảng năm 1990, và bùng nổ các IPO khác nhau được thảo luận trong bài báo của tác giả trong tạp chí (1990).

Lý thuyết phản hồi là lâu đời Vào năm1841, Charles MacKay, trong quyển sách thuyếtphục của ông “Memoirs of Extraordinary Popular Delusions” (Hồi ký các ảo tưởng phổbiến bất thường) mô tả hiện tượng hoa Tulip (Tulipmania) nổi tiếng ở Hà Lan trongnhững năm 1630, mô tả bong bóng đầu cơ hoa tulip, từ đó đề nghị phản hồi và kết quảcuối cùng của các thông tin phản hồi (trang 118-119):

Nhiều cá nhân đột nhiên trở lên giàu có Như một miếng mồi vàng treo lên hấp dẫn trước mọi người, họ đổ xô đến các siêu thị tulip, như ruồi xung quanh một nồi mật ong Tuy nhiên, cuối cùng, họ thận trọng hơn khi bắt đầu nhìn thấy sự điên rồ này không thể kéo dài mãi mãi Người giàu không còn mua hoa để giữ chúng trong vườn của mình, mà để bán một lần nữa tại một mức % lợi nhuận Nó cho thấy rằng có ai đó sợ phải thua lỗ lúc cuối Do lây lan niềm tin giá cả giảm và không bao giờ tăng nữa 13

Lý thuyết thông tin phản hồi có vẻ là thậm chí còn nhiều tuổi hơn điều này Lưu ý vớithông tin phản hồi như vậy, và với vai trò truyền miệng trong việc thúc đẩy thông tin nhưvậy, trong thực tế thực hiện tại thời điểm tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) chính nó.Một quan sát viên ẩn danh xuất bản vào năm 1637 (năm đỉnh cao của tulipmania) chomột cuộc trò chuyện hư cấu giữa hai người là Gaergoedt và Waermondt, minh họa những

ấn tượng của tác giả này về những thông tin từ truyền miệng thời gian đó:

Gaergoedt: “Bạn khó có thể kiếm lời 10% với số tiền mà bạn đầu tư vào nghề nghiệp của bạn [như là thợ dệt], nhưng với kinh doanh tulip, bạn có thể

có lợi nhuận 10%, 100%, thậm chí 1000% số tiền đầu tư.”

Waermondt: “ Nhưng tại sao, tôi nên tin bạn?”

Gaergoedt “Tôi sẽ nói với bạn một lần nữa, những gì tôi vừa nói.”

Waermondt: “Nhưng tôi sợ rằng, nếu tôi bắt đầu ngay bây giờ, nó là quá muộn, bởi vì hoa tulip là rất tốn kém, và tôi sợ rằng tôi sẽ giống như bị đánh bằng cây gậy khạc nhổ, trước khi được nếm các loại thịt nướng.”

Gaergoedt: “Không bao giờ là quá muộn để tạo ra lợi nhuận, bạn kiếm tiền trong khi ngủ Tôi đã đi khỏi nhà được bốn hoặc năm ngày, và tôi trở mới về nhà đêm

13 Sự thật câu hỏi của Garber với MacKay về các tulipmania (hiện tượng hoa Tulip) trong bài viết năm 1990 trong tạp chí này và trong cuốn sách nổi tiếng của mình Famous First Bubbles (Những bong bóng đầu tiên) Vụ sụp đổ này không hoàn toàn là cuối cùng, Theo tài liệu của Garber, hoa tulip có giá rất cao năm 1643 Các khóa học thực tế về bong bóng đều mơ hồ, giống như tất cả các hợp đồng đã bị đình chỉ ở Hà Lan vào năm

1637 ngay sau thời gian giá đạt đỉnh điểm, và không có dữ liệu giá có sẵn từ ngày đó.

qua, nhưng bây giờ tôi biết hoa tulip đã tăng giá trị bằng ba hoặc bốn ngàn guilder (tiền tệ ở Hà Lan), nơi nào bạn có lợi nhuận từ các hàng hoá khác giống như hàng hóa này”

Waermondt: “Tôi bối rối khi nghe bạn nói như thế, tôi không biết làm những gì,

có ai trở nên giàu có với mua bán này không?”

Gaergoedt: “Loại câu hỏi gì thế này? Hãy nhìn vào tất cả các người làm vườn đã từng mặc trang phục màu xám-trắng, và bây giờ họ đang mặc quần áo mới Nhiều thợ dệt đã từng mặc quần áo vá lại, họ đã có một thời gian khó khăn, bây giờ họ mặc quần áo lộng lẫy Có nhiều người kinh doanh hoa tulip đang cưỡi con ngựa,

có một vận chuyển hoặc một toa xe, và trong mùa đông, vận chuyển đá, .”14

Quan sát không thường xuyên trong những năm qua kể từ sau bài nói chuyện được làmphong phú như thế, đã khơi dậy một cảm giác tương đối vô ích của công việc hằng ngày

và ghen tị với những thành công tài chính của người khác, bao gồm: một số câu trả lờitrống để nghi ngờ rằng sự gia tăng giá có thể cao hơn, nó có hiệu quả trong khắc phụcnhững nghi ngờ hợp lý của một số lượng đáng kể của người dân, và từ đó dẫn đến xuhướng mang lại vòng tròn kế tiếp của họ vào trong thị trường

Trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý (Irrational Exuberance) của tác giả, với một

số may mắn nào đó, ngay tại đỉnh bong bóng của thị trường chứng khoán, đã được xuấtbản vào tháng 3 năm 2000, tác giả đã tranh luận với nhiều ý kiến phản hồi, được truyềnmiệng như các phương tiện truyền thông, tại nơi sản xuất ra bong bóng như chúng ta đãđược nhìn thấy sau đó Và tôi cũng cho rằng hành vi tự giới hạn tự nhiên của các bongbóng và khả năng đi xuống sau khi thời kỳ bong bóng đi qua, cho thấy một cái nhìn nguyhiểm đối với cổ phiếu trong tương lai

Việc đi xuống cũng có thể được suy đoán như sự phản hồi đơn giản, nếu nó hoạt độngđáng kể trong các trường hợp như bong bóng hoa tulip hay sự bùng nổ thị trường chứngkhoán cho tới năm 2000, nên thường xuyên xảy ra ở một quy mô nhỏ hơn, và quan trọngnếu có vai trò thấp hơn trong việc suy đoán biến động giá hằng ngày Các mô hình thôngtin phản hồi, trong hình thức các phương trình khác biệt, tất nhiên có thể sản xuất ra động

14 Anonymous, "Samen-spraeck tusschen Waermondt Ende Gaergoedt nopende deopkomste Ende ondergangh van flora, Haerlem: Adriaen Roman,1637, in lại trong Economisch Historisch Jaarboek, 12 (1926) :20-43, trang 28-29 (dịch bởi Bjorn Tuypens)

lực học phức tạp Các thông tin phản hồi có thể là một nguồn thiết yếu của phần lớn

“ngẫu nhiên” dường như không thể giải thích được mà chúng ta thấy trong giá cả thịtrường tài chính

Ngay cả ngày nay lý thuyết thông tin phản hồi rất khó tìm thấy trong sách giáo khoa tàichính hoặc kinh tế Kể từ khi lý thuyết này hầu hết chỉ xuất hiện ở các bài diễn thuyết, vàkhông có trong sách giáo khoa, người ta cũng có thể suy ra rằng nó đã bị mất uy tín trongnghiên cứu học thuật Thực tế thì nghiên cứu học thuật cho đến thời gian gần đây hầu nhưkhông giải quyết được các mô hình thông tin phản hồi

Sự hiện diện của thông tin phản hồi được hỗ trợ bởi một số bằng chứng thực nghiệm Cácnhà tâm lý học Andreassen and Kraus (1988) tìm thấy rằng khi người ta nhìn thấy thực tếchuỗi giá cổ phiếu trong lịch sử (mà họ đã biết giá cổ phiếu thực), và được mời tham giakinh doanh trong một thị trường mô phỏng các giá này, họ có xu hướng cư xử như thểngoại suy sự thay đổi giá trong quá khứ khi giá xuất hiện thể hiện xu hướng tương đối sovới giai đoạn thời kỳ biến đổi Smith, Suchanek và Williams (1988) đã có thể tạo ra thịtrường thực nghiệm với việc tạo ra bong bóng phù hợp với giao dịch thông tin phản hồi.Marimon, Spear và Sunder (1993) cũng cho thấy các thí nghiệm với tình trạng các bongbóng được tạo thành lặp đi lặp lại nếu các đối tượng đóng vai trò tiên quyết bởi kinhnghiệm trong quá khứ từ việc hình thành kỳ vọng của các bong bóng

Sự hiện diện của thông tin phản hồi cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu tâm lý học nhậnthức, với sự phán đoán của con người về xác xuất của các sự kiện trong tương lai có xuhướng hệ thống Ví dụ, các nhà tâm lý học Tversky và Kahneman đã chỉ ra rằng sự phánđoán có xu hướng được thực hiện bằng cách sử dụng để phân tích tính đại diện, theo đómọi người cố gắng dự đoán bằng cách tìm kiếm các trường hợp phù hợp nhất với nhữngmẫu hình trong quá khứ, mà không chú ý đến các khả năng quan sát phù hợp với môhình Ví dụ, khi được hỏi để đoán nghề nghiệp của người nào đó bằng cách mô tả cá tính

và sở thích của họ, đối tượng có xu hướng đoán nghề nghiệp dường như là phù hợp nhấtvới các mô tả nếu có thể, không lưu tâm đến các nghề nghiệp hiếm có Các nghề nghiệphợp lý sẽ được chọn một cách buồn tẻ và không có các ngoại lệ bởi vì có nhiều người làmviệc trong các nghề này (Kahneman và Tversky, 1974) Cùng một nguyên tắc, mọi người

có thể có xu hướng hướng tới các mô hình giá cổ phiếu phù hợp trong các danh mục nổibật như các xu hướng giá đột ngột và kéo dài, dẫn đến động lực của thông tin phản hồi,

dù các danh mục này có thể hiếm khi nhìn thấy giá trị cơ bản dưới các nhân tố

Daniel, Hirschleifer và Subramanyam (1999) đã chỉ ra rằng yếu tố tâm lý “quyền tự thiênvị” (biased self-attribution) cũng là động lực cho thông tin phản hồi Quyền tự thiên vị,được định nghĩa bởi nhà tâm lý học Daryl Bem (1965), là một mô hình hành vi của conngười, theo đóthuộc tính cá nhân thì xác định tính hợp lệ của các hành động của họ cókhả năng cao hơn cái họ vốn có, và các thuộc tính này cũng không xác định được cáchành động kém may mắn hoặc phá hoại Khi đọc đoạn trên từ thời điểm hiện tượng hoaTulip, một cách dễ dàng tưởng tượng rằng Gaergoedt được phơi bày lòng tự trọng vàthưởng thức trong việc kể chuyện.Và rất nhiều độc giả ngày nay có thể hồi tưởng lại cáccuộc hội thoại tương tự và tương tự sự bao hàm cái tôi của những người loan truyền các

từ vào những năm 1990 Những sự tương tác con người như vậy, nguyên nhân cơ bản củabong bóng đầu cơ, xuất hiện tái diễn qua nhiều thế kỷ và qua các nước: chúng phản ảnhcác thông số cơ bản của hành vi con người

Ngoài ra còn có bằng chứng ủng hộ sự phản hồi từ các thí nghiệm tự nhiên, mà cóthể thuyết phục hơn so với các thí nghiệm trong phòng thí nghiệm khi chúng xảy ra trongthời gian thực, với tiền thật, với các mạng xã hội thực sự và hỗ trợ giữa các cá nhân liênquan và cảm xúc, ghen tị với thực tế và trực giác trong các cuộc đầu tư thành công củabạn bè, và với sự hiện diện của các phương tiện truyền thông Đề án Ponzi cóthể được coi là đại diện cho các thínghiệm tự nhiên như vậy Một kế hoạch Ponzi(hoặc đề án kim tự tháp hoặc phương án lưu hành tiền) bao gồm một truyện bề ngoài có

vẻ hợp lý nhưng không thể chứng minh được tiền được tạo ra cho các nhà đầu tư bằngcách nào, và tạo ra gian lận lợi nhuận cao cho các nhà đầu tư ban đầu bằng cách cho

họ tiền đầu tư của nhà đầu tư tiếp theo Phản ứng của nhà đầu tư ban đầu về đề án có xuhướng yếu dần, nhưng vẫn ở trong vòng lợi nhuận cao nên tạo ra sự phấn khích, câuchuyện ngày càng trở nên đáng tin cậy và hấp dẫn cho các nhà đầu tư Những chươngtrình này thường rất thành công trong việc tạo ra sự nhiệt tình đặc biệt trong một số nhàđầu tư Chúng tôi đã thấy một số đề án Ponzi ngoạn mục gần đây ở cácnước không có quy định về sự hiệu quả và giám sát để ngăn chặn chúng Một số các đề

án Ponzi ở Albania 1996-1997rấtlớn mà tổng nợ phải trả đến một nửa GDP của năm, sựsụp đổ đã mang đến một giai đoạn của tình trạng hỗn loạn và chiến tranh dân sự, trongđó2000 người đã thiệt mạng (Jarvis, 1999) Sự thật về thị trường bong bóng đầu cơ, tôi đãlập luận trong quyển sách Sự thịnh vượng bất hợp lý năm 2000 của tôi, giống như các đềánPonzi trong ý nghĩa rằng một số câu chuyện "thời đại mới" trở nên gắn liền với bong

bóng, và việc mua lại tăng một cách thật sự và sự nhiệt tình đầu tư khi thị trường tiếptục đạt được lợi nhuận cao Với sự thành công rõ ràng của đề án Ponzi khi

họ không dừng lại theo quy định của pháp luật, chúng tôi sẽ cần một lý do tốt để suynghĩ rằng các hiện tượng tương tự của bong bóng đầu cơ không phải cũng có khả năng

Sự bùng nổ thị trường chứng khoán đã kết thúc vào đầu năm 2000 là một đoạn có liênquan khác Theo số liệu điều tra của tôi, chỉ số niềm tin thị trường chứng khoán đượcdiễn giãi trong quyển sách được xuất bản bởi trường quản lý Yale và có tại

http://icf.som.yale.edu/confidence.index, các nhà đầu tư cá nhân tin tưởng rằng thị trườngchứng khoán sẽ đi lên trong năm tới, và sẽ hồi phục từ bất kỳ trạng thái nào, tăng đáng

kể từ 1989-2000 Như hiện tượng hoa Tulip trong các thế kỷ trước, có sự tập trung chú ýcủa công chúng và nói về chuyện đầu cơ trên thị trường, và sự phát triển của các lý thuyết

mơ ước về “một kỷ nguyên mới” (new era) sẽ đẩy thị trường chứng khoán trên một tiếntrình, trong khi không bằng phẳng, không ngừng đi lên, các lý thuyết đó đã được lantruyền bằng miệng nhưcác phương tiện truyền thông

Nghĩ rộng hơn thì có vấn đề với lý thuyết thông tin phản hồi: các lý thuyết dường nhưngụ ý rằng giá cả đầu cơ mạnh mẽ được tương quan qua thời gian Giá cả cho thấy độnglực mạnh mẽ, tiếp tục cùng dạng theo một hướng ở các ngày sau Điều này có

vẻ không phù hợp với bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu là bước ngẫu nhiên

Nhưng các mô hình thông tin phản hồi đơn giản không bao hàm sự tương quan nốitiếp mạnh mẽ, như tôi đã nhấn mạnh trong Shiller (1990) Ở đó, tác giả giới thiệu một môhình của nhu cầu tài sản đầu cơ khi việc cân bằng giữa sự phân phối chậm trễ với trọnglượng giảm theo cấp số nhân về sự thay đổi giá cả trong quá khứ thông qua thời gian (sựphân phối chậm trễ đại diện cho thông tin phản hồi được phân bố theo thời gian), cộngvới các yếu tố khác ảnh hưởng đến nhu cầu Mô hình này khẳng định mọi người phảnứng dần dần với việc thay đổi giá trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, không chỉ

để thay đổi giá của ngày hôm qua Một lịch sử của tăng giá trong năm qua có thể khuyếnkhích mua ngày hôm nay ngay cả khi thay đổi giá cả của ngày hôm qua đã giảm Và môhình nhận ra rằng có những cú sốc khác, bên cạnh thông tin phản hồi, ảnh hưởng đến giá.Trong mô hình như vậy, một sự làm náo động trong một số yếu tố về cầu ngoài yếu tốphản hồi trong những trường hợp chắc chắn có thể được khuếch đại, ít nhất là trong mộtkhoảng thời gian, vì nó làm thay đổi giá và vì vậy ảnh hưởng đến giá tương lai thông qua

độ phân phối trễ15 Tuy nhiên, trừ khi chúng ta biết gì đó về những yếu tố khác mà có thểđiều khiển yếu tố cầu, một mô hình phân phối trễ như vậy không hàm ý bất cứ điều gì vềtính tương quan nối tiếp của sự thay đổi giá có tính đầu cơ Một mô hình phản hồi khônghàm ý rằng có sự tương quan nối tiếp hàng ngày trong sự thay đổi giá cả chứng khoán, vì

sự nhiễu tạp trong những yếu tố khác yếu tố cầu có thể truyền dẫn trực tiếp tới sự thayđổi trong ngắn hạn, và hiệu ứng trên giá cả ngày hôm nay của những yếu tố độ trễ kháchoạt động trong một tần suất thấp mà không liên quan một cách cơ bản tới sự thay đổihàng ngày và có những hiệu ứng mà có thể được quan sát chỉ từ những hiệu ứng tích lũysau một khoảng thời gian dài

Vì vậy, đặc tính bước ngẫu nhiên gần đúng không phải là bằng chứng chống lại sự phảnhồi Hơn nữa, ngay cả sự phản hồi hàm ý một số động lượng16 (momentum), chúng ta cóthể lưu ý rằng đặc tính bước ngẫu nhiên của giá chứng khoán không thực sự được hỗ trợmột cách đầy đủ bởi bất kỳ bằng chứng nào, và thực tế có nhiều hơn là một động lượngnhỏ tới giá cả chứng khoán Jegadeesh và Titman (1993) đã tìm thấy rằng “winningstock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng cao khác thường đã đánh bại những

“losing stock”, là những cổ phiếu có lợi nhuận 6 tháng thấp khác thường, trên 12% nămtiếp theo Ngược lại, trên khoảng thời gian dài, động lực này có vẻ như đảo ngược lại DeBondt và Thaler (1985) tìm thấy rằng, trong vòng khoảng thời gian từ 1926 đến 1982,những chứng khoán được đưa ra trong dữ liệu của Trung Tâm Nghiên cứu giá chứngkhoán (Center for Research in Security Prices) của Đại học Chicago, là những chứngkhoán có lợi nhuận đạt hàng top giữa các công ty trong vòng 3 năm (“winner” stocks), có

xu hướng đưa ra lợi nhuận tích lũy tiêu cực trong vòng 3 năm kế tiếp Như vậy, có một

xu hướng cho giá chứng khoán tiếp diễn trong cùng một hướng trong khoảng thời gian 6tháng đến một năm, nhưng bản thân chúng lại đảo ngược lại trong khoảng thời gian dài