TỪ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐẾN TÀI CHÍNH HÀNH VI

Eugena Fama là một nhà kinh tế học người Mỹ, ông nổi tiếng với lý thuyết danh mục đầu tư (portfolio theory), định giá chứng khoán. Đặc biệt, ông được xem là người khởi đầu cho lý thuyết thị trường hiệu quả khi bài viết nổi tiếng của ông được đăng trên tạp chí The Journal of Finance với tựa đề: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” vào năm 1970. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì giá cả chứng khoán (securities) trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, phản ánh đầy đủ, nhanh chóng và chính xác mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn ngoan hơn thị trường. Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định chính hay ba trụ cột được kỳ vọng là không thể phá vỡ: Nhà đầu tư khôn ngoan (Rational Investors): Rất khó để có thể đưa ra một khái niệm đầy đủ nhất về nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư duy lý. Nhưng ta có thể hiểu nhà đầu tư khôn ngoan là những nhà đầu tư đánh giá chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán và họ cũng phản ứng hay xử lý một các đúng đắn với tất cả thông tin. Họ là “những con người hoàn hảo”.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH ĐỀ TÀI: TĨM TẮT BÀI NGHIÊN CỨU “ TỪ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ĐẾN TÀI CHÍNH HÀNH VI” CỦA ROBERT J.SHILLER Giảng viên hướng dẫn: Cô Nguyễn Lê Ngân Trang Nhóm sinh viên thực hiện: Lại Hùng Phi – TC4 Lê Khắc Thành – TC8 Đoàn Văn Tùng – TC6 TP HỒ CHÍ MINH, ngày 30 tháng năm 2014 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh MỤC LỤC LỜI MỞ ĐẦU NỘI DUNG BÀI NGHIÊN CỨU Thời kì thăng hoa lý thuyết thị trường hiệu Những bất ổn thị trường hiệu xuất chứng thực nghiệm 2.1 Những bất ổn thị trường hiệu xuất .7 2.2 Bằng chứng thực nghiệm Thời kỳ thăng hoa tài hành vi 10 Mơ hình thơng tin phản hồi 11 4.1 Mơ hình thơng tin phản hồi 11 4.2 Ví dụ thực tế 12 4.3 Bằng chứng ủng hộ lý thuyết 12 4.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm 13 4.3.2 Các nghiên cứu tâm lý học nhận thức 13 4.3.3 Các nghiên cứu từ thử nghiệm tự nhiên 14 4.4 Mơ hình cầu tài sản đầu 15 Nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thông thường 17 5.1 Tương tác nhà đầu tư thông minh nhà đầu tư thông thường theo EMH 17 5.2 Hành động nhà đầu tư thông minh thực tế? 18 5.2.1 Các kiểu nhà đầu tư thị trường .18 5.2.2 Phản ứng nhà đầu tư thông minh thực tế .18 5.3 Những lý giải cho hành động thực tế nhà đầu tư thông minh 19 5.3.1 Vấn đề bán khống 19 5.3.2 Trở ngại “ khan hiếm” chứng khoán để bán khống 20 5.3.3 Trở ngại “chi phí” bán khống 20 “Ví dụ kinh điển cơng ty 3com Palm” 20 Liên hệ khối lượng chi phí bán khống 22 5.3.4 Sự bất đồng quan điểm, trở ngại bán khống định giá sai 22 5.3.5 Trở ngại chi phí bán khống- liệu thực tế “đám đông vay nợ” .23 5.3.6 Tồn chi phí lớn việc bán khống 23 Kết luận .24 TÀI LIỆU THAM KHẢO 27 Khoa Tài Chính – K37 Trang Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi LỜI MỞ ĐẦU Eugena Fama nhà kinh tế học người Mỹ, ông tiếng với lý thuyết danh mục đầu tư (portfolio theory), định giá chứng khoán Đặc biệt, ông xem người khởi đầu cho lý thuyết thị trường hiệu viết tiếng ơng đăng tạp chí The Journal of Finance với tựa đề: “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” vào năm 1970 Theo lý thuyết thị trường hiệu giá chứng khốn (securities) thị trường tài chính, đặc biệt thị trường chứng khốn, phản ánh đầy đủ, nhanh chóng xác thơng tin biết Do khơng thể kiếm lợi nhuận cách vào thơng tin biết hay hình thái biến động giá khứ Có thể nói cách ngắn gọn nhà đầu tư khôn ngoan thị trường Lý thuyết thị trường hiệu có ba giả định hay ba trụ cột kỳ vọng phá vỡ: Nhà đầu tư khơn ngoan (Rational Investors): Rất khó để đưa khái niệm đầy đủ nhà đầu tư khôn ngoan hay nhà đầu tư lý Nhưng ta hiểu nhà đầu tư khơn ngoan nhà đầu tư đánh giá xác giá trị chứng khoán họ phản ứng hay xử lý đắn với tất thơng tin Họ “những người hồn hảo” Các sai lệch không tương quan: Một vài nhà đầu tư có hành vi bất thường (irrational investors) hay nhà đầu tư gây nhiễu (noise traders) nhiên hành vi mang tính tự phát, khơng tương quan với Sau giao dịch nhà đầu tư bị loại bỏ nhà đầu tư khôn ngoan Kinh doanh chênh lệch giá không bị giới hạn: Khi thị trường tồn tượng định giá sai, hay giá tài sản tài khơng phản ánh cách xác giá trị hợp lý, tồn hội kinh doanh chênh lệch giá Khi “những nhà đầu tư hợp lý” tận dụng hội để mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá cao Hành động không bị ngăn cản thị trường trở trạng thái cân hợp lý Câu hỏi đặt là: Những vấn đề mà Fama đưa liệu có “lý tưởng”? Thực tế giá chứng khoán thị trường có ngược lại với ơng nhận định? Nếu khơng ngun nhân đâu? Có yếu tố đó, chẳng hạn tâm lý học hành vi người chẳng hạn phản bác lại trụ cột mà ông nêu ra? Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh Bài viết: “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance” Robert J Shiller cho nhận định phân tích tính hiệu bất thường thị trường từ gợi mở hướng xem thị trường chứng khốn- vấn đề tài hành vi Khoa Tài Chính – K37 Trang Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi NỘI DUNG BÀI NGHIÊN CỨU Thời kì thăng hoa lý thuyết thị trường hiệu Các học thuyết tài trải qua q trình dài có bước tiến lớn từ lý thuyết thị trường hiệu đời, lý thuyết thị trường hiệu dựa vào nguyên tắc hành xử lý trí có chung mục đích tối đa hóa lợi ích cách xác giá trị hợp lý tài sản tài phản ánh thơng tin Tài học hành vi lĩnh vực tài sử dụng lý thuyết dựa tâm lý người để giải thích bất thường thị trường tài Thập niên 1970, thời kì đỉnh cao thị trường hiệu có tầm ảnh hướng lớn tới giới học thuật Với xuất thuyết kỳ vọng hợp lý tạo cách mạng học thuyết kinh tế nhờ vào ý tưởng cho định giá tài sản (như giá chứng khoán) dựa vào kết hợp chặt chẽ giá trị nội tài sản thông tin tài sản Từ nhiều nhà nghiên cứu dựa ý tượng xây dựng mô hình định giá tài sản, kể đến, Robert Merton (1973) xuất tác phẩm “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model” ( Mơ hình định giá tài sản vốn qua thời gian) khái quát mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)trở thành mơ hình cân tồn diện Vào năm 1978, Robert Lucas xuất sách “Asset Prices in an Exchange Economy” cho thấy môi trường cân tổng thể giá tài sản dự báo nhờ vào việc dự báo mức độ tiêu dùng Và học thuyết “beta tiêu dùng” Doulas Breeden đưa năm 1979 , “beta tiêu dùng” tính tương quan thu nhập cổ phiếu mức tiêu dùng tính dầu người Đặc biệt năm 1973, ấn sách tiếng “A Random Walk Down Wall Street” (Bước ngẫu nhiên phố Wall) tác giả Burton nói cách thức đầu tư chứng khoán, sách tạo tiếng vang lớn kết hợp lý thuyết thực tiến giúp cho nhiều nhà đầu tư có hướng đắn Nhưng khơng lâu sau đó, ăm 70 kỉ 20 bắt đầu xuất bất ổn định mô hình buộc nhà nghiên cứu phải tự hỏi liệu thị trường có hiệu quả?Chẳng hạn báo: “Efficient Capital Market: A Review of Empirical Work” (Thị trường vốn hiệu quả: Phê bình cách làm việc theo kinh nghiệm) Eugene Fama Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh năm 1970, đưa chứng chứng minh bất thường chuỗi yếu tố phụ thuộc không trọng yếu thu nhập thị trường chứng khoán Những bất ổn thị trường hiệu xuất chứng thực nghiệm 2.1 Những bất ổn thị trường hiệu xuất Trong giai đoạn thập niên 80 kỉ 20, lên nhiều tranh luận tính bền vững thị trường hiệu tổng thể thị trường chứng khoán, câu hỏi thực tế liệu giá chứng khốn có biến động q mức so với dự báo thị trường hiệu Các nhà nghiên cứu tìm có bất thường thị trường hiệu quả, chẳng hạn “hiệu ứng Tháng Giêng” “hiệu ứng ngày tuần” cho thấy gia tăng giá chứng khoán tháng đầu năm ngày đầu tuần Để trả lời cho câu hỏi liệu thị trường chứng khốn có biến động vượt q dự báo thị trường hiệu hay không, xem xét giá dự báo giá thực tế chứng khoán, dựa chuỗi liệu thời gian giá chứng khoán, cổ tức thu nhập Theo lý thuyết thị trường hiệu ta có phương trình : Pt = Et Pt* Trong : Pt giá cổ phần, giá đại diện cho danh mục đầu tư Pt*: giá khoản thu nhập tương lai cổ phần (hay danh mục đầu tư) Et : kỳ vọng toán học với điều kiện thông tin minh bạch thời điểm t Phương trình giả định thay đổi bất ngờ thị trường chứng khốn bắt nguồn từ thơng tin cơng bố mà có ảnh hưởng đến giá trị P*t Cũng theo mơ hình thị trường hiệu Pt * = Pt + Ut,trong đó: Ut sai số dự báo , Pt Ut khơng có tương quan với thị trường hiệu thơng tin phản ánh giá chứng khốn Từ ta có phương sai P*t phương sai Pt cộng với phương sai Ut (hiệp phương sai Pt Ut =0), phương sai Utkhông âm nên phương sai Pt*phải lớn phương sai Pt Như nguyên tắc dự báo Khoa Tài Chính – K37 Trang Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi tối ưu mức biến động việc dự báo phải thấp mức biến động biến dự báo 2.2 Bằng chứng thực nghiệm Tiếp theo xem xét mức độ biến động thực tế giá chứng khoán giá dự báo biến động nào, thể hình Hình 1: Giá trị thực chứng khốn giá dòng cổ tức thực tương lai (Dữ liệu thường niên) Chú thích: Hình cho thể mức biến động thị giá chứng khoán giá dòng cổ tức thực nhận Đường đậm hiển thị số Standard & Poor tháng giêng năm Đường đậm (PDV, constant Discount) giá cổ tức thực nhận qua năm, với hệ số chiết khấu tỷ suất lợi nhuận trung bình tồn mẫu quan sát, 6.61% Cổ tức chia sau năm 2002 giả định 1,25 lần cổ tức năm 2002 tiếp tục tăng trưởng với tỷ lệ với tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bình quân khứ 1.11% Đường nhạt (PDV, interest) giá số S&P 500 năm, tính tốn cách chiết khấu dòng cổ tức thực nhận với hệ số chiết khấu tính Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh lãi suất hàng năm cộng thêm phần bù rủi ro (bằng với chênh lệch TSSL bình quân lãi suất bình quân) Đường nét đứt (PDV consump) giá số S&P 500 tính tốn cách chiết khấu dòng cổ tức thực nhận với hệ số chiết khấu tỷ lệ thay biên tiêu dùng cá nhân đại diện (trong hệ số tương quan với thái độ e ngại rủi ro 3), đối tượng tiêu dùng dịch vụ hàng hóa khơng lâu bền theo báo cáo cấu thu nhập sản phẩm quốc gia Mỹ Giá trị thực ước tính dựa thương giá trị danh nghĩa CPI (CPI-U từ năm 1913 liên kết với số giá sản xuất WarrenandPearson) thay đổi tỷ lệ so với tháng năm 2003 = 100 Những quan sát gần ước lượng dựa liệu có sẵn, ví dụ, CPI năm 2003 ước lượng dựa liệu tháng trước Vấn đề nghiên cứu biến động mức giá chứng khốn giả định dòng cổ tức giao động xung quanh xu hướng biết Tuy nhiên, Marsh Merton (1986) cho không nên cố định cổ tức theo xu hướng cho dù thu nhập theo xu hướng, việc mua lại phát hành làm cho cổ tức trở nên khó xác định xác Hơn nữa, cho dù nhà quản lý có cố định dòng chi trả cổ tức, sau giá cổ phần kì vọng biến đổi nhanh cổ tức Marsh Merton đặn cổ tức làm cho giá chứng khốn thay đổi, trường hợp mẫu hữu hạn giá cổ phiếu biến động nhiều so với giá Một vấn đề tranh luận khác liên quan đến nghiên cứu trước mơ hình với tỷ suất chiết khấu tối ưu để ước tính giá chứng khốn, tác giả thử mơ hình xem có mơ hình giải thích tốt cho giá chứng khốn thực tế hay khơng Bắt đầu từ tỷ lệ chiết khấu thực số Giả định tỷ lệ chiết khấu số suốt thời gian xem xét bước lý thuyết mối quan hệ phức tạp Một thị trường hiệu thị trường tạo tỷ lệ chiết khấu phù hợp với lãi suất, chiết khấu theo tỷ lệ chiết khấu lãi suất thay đổi theo thời gian (dường “PDV, interest”), kết giá lại củng cố cho lý thuyết thị trường hiệu Một phương pháp khác thay khả thay đổi tỷ lệ chiết khấu thực để xem xét tỷ lệ thay biên tiêu dùng thay đổi theo thời gian, trình bày Khoa Tài Chính – K37 Trang Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Hình đường “PDV, consump” Nhưng thực tế, mơ hình chiết khấu tiêu dùng khơng hoạt động hiệu khơng chứng minh cho biến động giá cổ phiếu, tính bất ổn giá cổ phiếu Tổng kết từ mơ hình thấy cách rõ ràng khơng có biến thể mơ hình thị trường hiệu giải thích rõ ràng biến động toàn thị trường chứng khoán giá cổ phiếu giá khoản thu nhập tương lai chiết khấu Có nhiều cách để định giá cổ phần có lúc tìm mo hình tối ưu để định giá chứng khốn mơ hình Hình 2Những điều khơng thuyết phục, Và vào cuối năm 1980, nhiều nhà nghiên cứu hàn lâm phát triển hướng mới, lý thuyết tài hành vi Thời kỳ thăng hoa tài hành vi Trong năm 1990, nhiều nghiên cứu học thuật chuyển tập trung từ phân tích mơ hình định lượng yếu tố giá, cổ tức thu nhập sang hướng mơ hình phát triển tâm lý học người Đây thời kì bùng nổ cơng trình nghiên cứu tài hành vi với nhiều tác phẩm có giá trị đặc biệt “The Econometrics of Financial Markets”, (Toán kinh tế dành cho thị trường tài chính) năm 1996 Campell, Lo MacKinlay coi đặt móng cho cách mạng lĩnh vực tài Sau có nhiều nghiên cứu tài hành vi như: “Beyond Greed and Fear: Hiện giá, chiết khấu tiêu dùng biểu đồ cho năm t của: 2002 ∗ 𝑃𝑐,𝑡 ∗ = ∑ (𝐶𝑡 /𝐶𝜏 )3 𝐷𝜏 + (𝐶𝑡 /𝐶2003)3 𝑃𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡,2003 , 𝜏=𝑡+1 Trong đó,𝐶𝑡 tiêu dùng thực đầu người thời điểm t Biểu thức tạo Lucas (1978) Grossman Shiller (1981) giả định hệ số liên quan đến ác cảm rủi ro Xem thích Hình nhân tố khác đề cập McGrattan Prescott (2001), họ nhấn mạnh thay đổi thuế suất, Siegel (2002) đề cập đến thay đổi thuế suất mà thay đổi mức độ biến động kinh tế, thay đổi tỷ lệ lạm phát, thay đổi chi phí giao dịch Tuy nhiên nghiên cứu phù hợp giá giá qua mẫu dài hạn Đặc biệt nhân tố mà họ sử dụng lại không kể đến thay đổi đột ngột thời điểm tăng vọt giá thị trường chứng khoán sụp đổ khoảng thời gian năm 1929 2000 2Các Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh giá tăng cao, nhà đầu tư phản hồi mua vào, đó, trái với lý thuyết cho nhà đầu tư thơng minh khắc phục sai sót việc bán ra, thay vào họ mua vào trước hành động mua vào nhà đầu tư phản hồi có dự đốn tăng giá nhà đầu tư phản hồi gây Bên cạnh tác giả đưa lý giải nhà đầu tư lý trí với kỳ vọng tối đa hóa lợi ích khơng lựa chọn bù đắp tác động nhà đầu tư khơng lý trí họ lo lắng rủi ro giá tài sản gây nhà đầu tư Kết giá chứng khoán thị trường bị chệch khỏi giá trị cách rõ rệt Trong nghiên cứu khác Barberies Shleifer (2002) hai ơng nhà đầu tư thơng minh khơng hồn tồn bù trừ hết ảnh hưởng nhà đầu tư phản hồi 5.3 Những lý giải cho hành động thực tế nhà đầu tư thông minh Những bất thường hữu thực tế chứng thực nghiệm từ nghiên cứu điển hình đưa dự báo thị trường không hiệu mà nhà đầu tư thơng minh khơng hoàn toàn bù đắp sai lầm định giá nhà đầu tư thông thường Tiếp theo số nghiên cứu, có nghiên cứu tài hành vi đưa để lý giải cho vấn đề Những nghiên cứu tập trung lý giải trở ngại việc kéo giá với mức giá cân nhà đầu tư thông minh mà đặc biệt trở ngại việc bán khống chứng khoán 5.3.1 Vấn đề bán khống Bán khống kênh để nhà đầu tư thông minh sử dụng để kiếm lời có định giá sai thị trường thông qua giá thị trường kéo với giá trị cân Bán khống hiểu đơn giản nhà đầu tư có phán đốn định giá sai thị trường, chẳng hạn thị trường định giá cao số chứng khốn họ nghĩ tới hội kinh doanh chênh lệch giá, điều xảy thời điểm tay họ khơng có sẵn chứng khoán mà họ muốn bán Cách giải vấn đề họ “vay” chứng khoán từ tài khoản nhà môi giới hay người chủ nắm giữ chứng khốn để Khoa Tài Chính – K37 Trang 19 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi bán, sau giá giảm dự đốn họ mua lại lượng chứng khoán với giá thấp để hồn trả lại, từ họ thu khoản chênh lệch lợi nhuận Một giao dịch bán khống đòi hỏi nhà đầu tư phải mở tài khoản ký quỹ với nhà mơi giới tiền chứng khốn để vay chứng khoán mà họ cần với giá trị thơng thường 50% giá trị giao dịch bán khống 5.3.2 Trở ngại “ khan hiếm” chứng khoán để bán khống Để nhà đầu tư thơng minh bù đắp sai lầm nhà đầu tư thơng thường điều kiện nhà đầu tư thơng minh ln ln tiếp cận với chứng khốn bán khống, nhiên nhiều tình thực tế cho thấy số thời điểm lúc nhà đầu tư tìm thấy chứng khốn mà cần Một vài chứng khốn bị rơi vào tình nhà đầu tư khích (zealots) mua vào nhiều đến mức có cổ phần nhà đầu tư khích, giao dịch thương mại diễn người q khích, riêng nhà đầu khích định giá chứng khoán Nhà đầu tư hợp lý người biết cổ phiếu bị định giá cao để tận dụng tốt mua bán chứng khoán cách dễ dàng thị trường bị khống chế nhà đầu tư q khích nhà đầu tư đứng ngồi cuộc, khơng thể bán khống chứng khốn kiếm lợi nhuận dựa hiểu biết họ Miller (1977) lỗ hổng tranh luận thị trường hiệu 5.3.3 Trở ngại “chi phí” bán khống “Ví dụ kinh điển cơng ty 3com Palm” Từ viết: “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Stock Market Carve-Outs.” Lamont, Owen A and Richard H Thaler- NationalBureau of Economic Research Working Paper, 2001: 3Com công ty Mỹ chuyên cung cấp sản phẩm máy tính điện tử xách tay dịnh vụ mạng, có trụ sở nhiều quốc gia giới Ngày 2/3/2000, 3Com bán phần chi nhánh Palm tập đồn cơng chúng hình thức IPO Tuy nhiên, 3Com Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh khơng bán tồn Palm mà tiếp tục nắm giữ 95% cổ phần Palm 3Com công bố trước IPO số cổ phần chia cho cổ đông 3Com vào thời điểm cuối năm 2000 Cổ đông nắm giữ cổ phiếu 3Com nhận 1,5 cổ phiếu Palm Như vậy, nhà đầu tư muốn nắm giữ 1,5 cổ phiếu Palm có hai cách: (1) trực tiếp mua 1,5 cổ phiếu Palm thị trường; (2) mua cổ phiếu 3Com đợi đến cuối năm 2000 nhận 1,5 cổ phiếu Palm Nếu mua cổ phiếu 3Com ngồi việc nhận 1,5 cổ phiếu Palm, nhà đầu tư hưởng lợi từ tài sản khác 3Com (tại thời điểm 3Com hoạt động hiệu quả, lợi nhuận cao) Trong trường hợp này, áp dụng quy luật giá (law of one price) ta dễ dàng suy giá cổ phiếu 3Com phải 1,5 giá cổ phiếu Palm Tại ngày giao dịch sau IPO, giá đóng cửa cổ phiếu Palm $95.06/cổ phiếu Theo logic nêu trên, giá cổ phiếu 3Com phải $143/cổ phiếu (gấp 1,5 lần) Tuy nhiên, thực tế giá đóng cửa cổ phiếu 3Com ngày hơm $81,81/cổ phiếu Như vậy, coi giá trị 3Com bao gồm 1,5 giá trị Palm cộng với giá trị tài sản khác Palm (gọi “stub value”), thấy giá trị tài sản khác âm $63/cổ phiếu, tương đương với tổng giá trị âm 22 tỷ đô la Lỗ hổng tạo hội kiếm khoản lợi nhuận arbitrage khổng lồ Chỉ đơn giản bán khống (short-sell) 1,5 cổ phiếu Palm, thu $143 , dùng $81,81 đồng mua cổ phiếu 3Com đợi đến cuối năm để nhận 1,5 cổ phiếu Palm (cùng với phần giá trị tài sản khác), đút túi $61 với mức rủi ro gần không Nhưng thực tế mức giá chênh lệch tiếp tục kéo dài tận vài tuần trước 3Com thức chia nốt số cổ phiếu Palm cho cổ đông vào ngày 27/7/2000 Câu hỏi đặt nhà đầu tư nhận vấn đề lại không tiến hành Arbitrage? Một nguyên nhân mà Lamont Thaler đưa cho tượng có tồn rào cản việc bán khống, khiến cho nhà đầu tư tận dụng hội kiếm lợi nhuận arbitrage họ nhìn thấy hội Điều lý giải hội kiếm lợi nhuận arbitrage tồn khoảng thời gian dài Trên thực tế, nhiều nhà đầu tư cố gắng kiếm lời từ bất hợp lý giá cổ phiếu 3Com Palm cách bán khống Palm mua 3Com Có thời Khoa Tài Chính – K37 Trang 21 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi điểm số lượng cổ phiếu Palm bán khống lên tới 147% số cổ phiếu Palm lưu hành (sở dĩ số bán khống nhiều 100% số lưu hành có số người vay cổ phiếu Palm sau lại cho vay lại) Nếu khơng có hạn chế việc bán khống, nhà đầu tư bán khống Palm mua 3Com với khối lượng lớn, khiến cho giá hai cổ phiếu nhanh chóng điều chỉnh mức hợp lý Lamont Thaler tìm hiểu vấn đề thấy thực tế có rào cản việc bán khống Palm Việc vay cổ phiếu Palm (để bán khống) thời điểm khó khăn, có vay người cho vay đòi mức phí cao, khiến cho lợi nhuận arbitrage bị giảm đáng kể Do đó, nhiều nhà đầu tư đành chấp nhận bỏ qua hội Liên hệ khối lượng chi phí bán khống Trong nghiên cứu: “The Informational Effects of Restrictions on Short Sales: Some Empirical Evidence.” Của Figlewski, Stephen 1981; tác giả có đề cập đến vấn đề cổ phần riêng lẻ có tổng khối lượng bán khống “short interes” cao kéo theo thu nhập tương lai thấp, từ xây dựng nên mối tương quan khối lượng bán khống cao chi phí bán khống Tuy nhiên điều dường không rõ ràng 5.3.4 Sự bất đồng quan điểm, trở ngại bán khống định giá sai Một số nghiên cứu tìm hiểu hạn chế bán khống việc quan sát tác động mạnh lên giá chứng khoán thị trường có tồn khoảng cách lớn “quan điểm” đánh giá chứng khốn việc bán khống khó khăn Khi khoảng cách quan điểm đánh giá chứng khốn cao nhà đầu tư bi quan khơng e ngại phòng tránh vấn đề chứng khoán bị định giá cao phải gánh chịu mức thu nhập thấp Scherbina (2000) đo lường bất đồng quan điểm việc tính toán độ phân tán dự báo thu nhập nhà phân tích Bà tìm chứng khốn có độ phân tán dự báo nhà phân tích lớn có thu nhập sau thấp hơn, bà gắn kết thu nhập thấp với định không chắn Cũng năm 2000, Chen, Hong Stein công bố kết nghiên cứu khác biệt quan điểm nhà đầu tư cách đo lường mức độ sở hữu cổ phiếu dựa liệu quỹ đầu tư tương hỗ Mức độ sở hữu cổ phiếu quý tỷ lệ Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh số lượng quỹ tương hỗ giữ vị dài hạn tổng số quỹ tương hỗ giao dịch cổ phiếu quý Họ nhận thấy cơng ty có mức độ sở hữu cổ phiếu cao thường có kết hoạt động hàng năm cao 4.95% so với cơng ty có mức độ sở hữu cổ phiếu thấp sau điều chỉnh nhân tố khác 5.3.5 Trở ngại chi phí bán khống- liệu thực tế “đám đông vay nợ” Jones Lamont (2001) khám phá nguồn liệu cũ chi phí việc bán khống chứng khoán Vào năm 1920 1930 Mỹ, “đám đông vay nợ” xuất New York Stock Exchange (sàn giao dịch chứng khốn New York), nơi mà người ta cho vay vay chứng khoán với lãi suất cơng bố tạp chí Wall Street Journal Jones Lamont tập hợp số liệu chuỗi thời gian lãi suất phải trả cho khoản vay chứng khoán từ 1926 đến 1933, liệu năm trung bình 80 loại chứng khốn giao dịch thường xuyên Trong suốt khoảng thời gian này, họ thấy sau kiểm sốt quy mơ, chứng khốn chịu chi phí đắt để bán khống thường có định giá cao (theo tỉ số giá thị trường chia cho giá sổ sách) Điều giải thích chứng khoán định giá cao dẫn đến nhu cầu bán khống cao, mà chi phí bán khống lại ấn định dựa lượng cầu thị trường Hơn nữa, họ thấy chứng khoán chịu chi phí đắt để bán khống trung bình mang lại thu nhập sau thấp Tóm lại với chi phí “vay chứng khốn” cao lợi nhuận thu từ bán khống bị hạ thấp, từ hạn chế bớt hành vi bán khống nhà đầu tư 5.3.6 Tồn chi phí lớn việc bán khống Phải chi phí lãi vay chứng khoán yếu tố tác động lên hành vi bán khống nhà đầu tư thơng minh? Thực tế chi phí thực việc bán khống chứng khốn cao nhiều chi phí lãi vay mượn cổ phiếu, chi phí tâm lý cản trở việc bán khống Phần lớn nhà đầu tư, chí số nhà đầu tư thơng minh chưa quan tâm đến cổ phiếu bán khống cổ phiếu bán khống thường dính líu vài rủi ro phiền tối định Ví dụ, rủi ro mà nhà đầu tư cân nhắc bán khống việc chủ chứng khốn muốn bán chứng khốn đòi hỏi nhà đầu tư trả lại chứng Khoa Tài Chính – K37 Trang 23 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi khốn vay trước Mặc dù nhà đầu tư vay lại chứng khốn từ nguồn khác phiền toái vấn đề vay mượn chứng khoán tác động lên định họ Một xem xét quan trọng khác gia tăng tâm trí người bán khống khả tổn thất vô hạn việc bán khống- rủi ro tiềm ẩn việc bán khống Khi nhà đầu tư bán khống cổ phiếu, khả tổn thất lớn nhiều đầu tư ban đầu- điều mà nhà đầu tư không mong muốn Một nhà đầu tư ln ln hạn chế bớt khoản lỗ cách thoát khỏi việc bán khống, hành động thường mang đến dằng co tâm lí Quyết định để khỏi việc bán khống rời xa vị trí bán khống sau tổn thất điều khó khăn, xem nỗi đau tiếc nuối Thuyết triển vọng Kahneman Tversky (1979) cá nhân thường có mức độ đau khổ mát nhiều mức độ hài lòng đạt tương đương Ảnh hưởng nỗi đau hối tiếc đưa dẫn đến khuynh hướng nhà đầu tư bán khống tìm cách hạn chế bớt khả phải trở thành người thu lỗ để khơng tự đặt vào tình phải đối mặt với định tâm lí khó khăn tương lai Vấn đề tâm lý hạn chế bớt khả tham gia vào giao dịch bán khống nhà đầu tư Ngoài nghiên cứu vài số liệu thống kê thực tế thị trường Mỹ lượng bán khống chứng khoán thị trường Chẳng hạn, theo số liệu Thị trường giao dịch chứng khốn New York từ năm 1977 đến năm cuối năm 2000, tổng khối lượng bán khống dao động từ 0.14% đến 1.91% cho tất cổ phần Theo Dechow, Hutton, Muelbroek Stone (2001), có 2% chứng khốn có lượng bán khống cao 5% cổ phần, đáng ý giai đoạn 1976-1983 Kết luận Sự kết hợp kiến thức tài ngành khoa học xã hội khác, biết đến tên gọi tài học hành vi, góp phần làm tăng thêm hiểu biết thị trường tài Khi đánh giá ảnh hưởng tài hành vi qua thời gian, việc quan trọng phải sử dụng xác tiêu chuẩn để đánh giá Tất nhiên kỳ vọng việc nghiên cứu cung cấp phương pháp kiếm nhiều Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh lợi nhuận cách nhanh chóng chắn vào việc tận dụng triệt để tình trạng hiệu thị trường Chúng ta không nên mong chờ lý thuyết thị trường hiệu sai biệt thực tế ln có sẵn hội để thu lợi nhuận Nhưng thân thị trường hiệu có nhiều thiếu sót, chẳng hạn lý thuyết thị trường hiệu không giải thích số tượng tài quan trọng kinh tế, điển hình tượng định giá tài sản cao thời gian tạo bong bóng tài sản “ Một vài tranh luận Fama” Khi xem xét lại tài liệu tài hành vi, Eugene Fama (1998) thiếu sót với hai lý Lý thứ nhà đầu tư có xu hướng phản ứng mức thường xuyên việc phản ứng thái trước bất thường Lý thứ hai bất thường có xu hướng biến theo thời gian phương pháp nghiên cứu cải thiện Đánh giá thứ Fama phản ánh nhìn thiếu sót kiến thức tảng tâm lý học tài hành vi Bởi khơng có ngun tắc tâm lý học người ta có xu hướng ln phản ứng thái hay phản ứng chậm, khơng có ngạc nhiên nghiên cứu bất thường lĩnh vực tài khơng thể tìm ngun tắc Đánh giá thứ hai ông thiếu thuyết phục Bản chất nghiên cứu học thuật phát kiến quan trọng khứ thường bị nghiên cứu bác bỏ, phủ định Sự bất thường biến động vượt mức khó bị bác bỏ, thật lại củng cố thêm kinh nghiệm rút thị trường chứng khoán giới năm gần Ngoài ra, việc bất thường biến hay thay đổi dấu hiệu nhận biết theo thời gian khơng thể xem chứng để chứng minh thị trường hoàn toàn hợp lý Ngay yếu tố có liên quan đề xuất từ mơ hình thị trường khơng hiệu quả, chứng khoán định giá cao nhà đầu tư có xu hướng giảm trở giá ban đầu, chứng khoán định giá thấp giá thị trường có xu hướng tăng trở lại mức giá ban đầu khơng phải điều dễ dàng kiểm chứng Giá trị nội chứng khốn khó để đo lường, nữa, bong bóng đầu Khoa Tài Chính – K37 Trang 25 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi (tích cực hay khơng tích cực) kéo dài lại khó khăn để quan sát mối quan hệ trừ khoảng thời gian dài Trong nghiên cứu sâu hơn, cần phải ý đến khiếm khuyết hữu lý thuyết thị trường hiệu phải biết trì quan điểm trung hoà nghiên cứu (lý thuyết chiết trung John Dunning) Trong mơ hình lý thuyết thị trường hiệu điều kiện lý tưởng, khơng thể trì lý thuyết mà khơng có điều chỉnh cân nhắc thị trường thực tế Thật vậy, phải không nên tự tin thị trường tài vận động cách hiệu giá phản ánh thông tin xác thực Một số chứng tài hành vi giúp hiểu rõ được, chẳng hạn bùng nổ thị trường chứng khốn tồn giới gần sụp đổ thị trường chứng khoán sau năm 2000, bắt nguồn từ thiếu sót người phản hồi tuỳ tiện Cho nên thách thức thật đặt nhà kinh tế học đưa yếu tố vào khảo sát để mơ hình họ phù hợp so với thực tế Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh TÀI LIỆU THAM KHẢO Andreassen, Paul and Stephen Kraus 1988 “Judgmental Prediction by Extrapolation.” Un- published paper, Department of Psychology, Harvard University.nonymous 1637 Samen-spraeck tusschen Waer- mondt ende Gaergoedt nopende de opkomste ende ondergangh van �ora Haerlem: Adriaen Roman, reprinted in Economisch Historisch Jaarboek 1926, 12:20–43, pp 28–29 “Style Investing.” NBER Working Paper No w8039 Barsky, Robert and J Bradford De Long 1993 “Why Does the Stock Market Fluctuate?” Quarterly Journal of Economics May, 108, pp 291– 311 Bem, Daryl J 1965 “An Experimental Analysis of Self-Persuasion.” Journal of Experimental Social Psychology 1, pp.199 –218 Barberis, Nicholas and Andrei Shleifer 2000 Breeden, Douglas T 1979 “An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consump- tion and Investment Opportunities.” Journal of Financial Economics 7:2, pp 265–96 Campbell, John Y 1991 “A Variance Decom- position for Stock Returns.” Economic Journal March, 101:405, pp 157–79 Campbell, John Y and Robert J Shiller 1988 “Stock Prices, Earnings, and Expected Divi- dends.” Journal of Finance July, 43:3, pp 661–76 Campbell, John Y and Robert J Shiller 1989 “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors.” Review of Financial Studies 1:3, pp 195–228 Campbell, John Y., Andrew W Lo and A Craig MacKinlay 1996 The Econometrics of Finan- cial Markets Princeton: Princeton University Press Chen, Joseph, Harrison Hong and Jeremy C Stein 2000 “Breadth of Ownership and Stock Re- turns.” Unpublished paper, Stanford University Khoa Tài Chính – K37 Trang 27 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Cochrane, John H 2001 Asset Pricing Prince- ton: Princeton University Press Cohen, Randolph, Christopher Polk and Tuomo Vuolteenaho 2002 “The Value Spread.” Unpublished paper, Harvard Business School Forthcoming, Journal of Finance Cole, Kevin, Jean Helwege and David Laster 1996 “Stock Market Valuation Indicators: Is This Time Different?” Financial Analysts Journal May/June, pp 56–64 Daniel, Kent, David Hirshleifer and Avanidhar Subramanyam 1998 “Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions.” Journal of Finance December, 53:6, pp 1839– 885 De Bondt, Werner F M and Richard H Tha- ler 1985.“Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance July, 40:3, pp 793–805 De Long, J Bradford, Andrei Shleifer, Law- rence H Summers and Robert J Waldmann 1990a “Noise Trader Risk in Financial Markets.” Journal of Political Economy August, 98:4, pp 703–38 De Long, J Bradford, Andrei Shleifer, Law- rence H Summers and Robert J Waldmann 1990b “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation.” Journal of Finance June, 45:2, pp 379–95 Dechow, Patricia M., Amy P Hutton, Lisa Muelbroek and Richard G Stone 2001 “Short- Selling, Fundamental Analysis and Stock Re- turns.” Journal of Financial Economics Forthcom- ing Fama, Eugene F 1970 “Efficient Capital Mar- kets: A Review of Empirical Work.” Journal of Finance May, 25:2, pp 383–417 Fama, Eugene F 1991 “Efficient Capital Markets: II.” Journal of Finance December, 46:5, pp 1575– 617 Fama, Eugene F 1998 “Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance.” Journal of Financial Economics September, 49:3, pp 283–306 Figlewski, Stephen 1981 “The Informational Effects of Restrictions on Short Sales: Some Em- pirical Evidence.” Journal of Financial and Quan- titative Analysis November, 16:4, pp 463–76 Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh Figlewski, Stephen and Gwendolyn P Webb 1993 “Options, Short Sales, and Market Com- pleteness.” Journal of Finance June, 48:2, pp 761–77 Garber, Peter M 1990 “Famous First Bub- bles.” Journal of Economic Perspectives Spring, 4:2, pp 35–54 Garber, Peter M 2000 Famous First Bubbles Cambridge: MIT Press Goetzmann, William N and Massimo Massa 1999 “Daily Momentum and Contrarian Behav- ior of Index Fund Investors.” Unpublished pa- per, Yale University Grinblatt, Mark and Bing Han 2001 “The Disposition Effect and Momentum.” Unpublished paper, Anderson School, UCLA Grossman, Sanford J and Robert J Shiller 1981 “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices.” American Economic Review May, 71:2, pp 222–27 Hansen, Lars P and Ravi Jagannathan 1991 “Implications of Security Market Data for Mod- els of Dynamic Economies.” Journal of Political Economy April, 99:2, pp 225– 62 Jarvis, Chris 1999 “The Rise and Fall of the Pyramid Schemes in Albania.” International Monetary Fund Working Paper No 99-98 Jegadeesh, Narasimhan and Sheridan Titman 1993 “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance March, 48:1, pp 65–91 Jones, Charles M and Owen A Lamont 2001.“Short-Sale Constraints and Stock Re- turns.” NBER Working Paper No 8494 Jung, Jeeman and Robert J Shiller 2002 “One Simple Test of Samuelson’s Dictum for the Stock Market.” NBER Working Paper No w9348 Khoa Tài Chính – K37 Trang 29 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Kahneman, Daniel and Amos Tversky 1979 “Prospect Theory: An Analysis of Decision Un- der Risk.” Econometrica March, 47:2, pp 263–92 Lamont, Owen A and Richard H Thaler 2001 “Can the Market Add and Subtract? Mis- pricing in Stock Market Carve-Outs.” National Bureau of Economic Research Working Paper No 8302, 2000 Forthcoming, Journal of Political Economy LeRoy, Stephen F and Richard D Porter 1981 “The Present-Value Relation: Tests Based on Implied Variance Bounds.” Econometrica May, 49:3, pp 97–113 Lucas, Robert E 1978 “Asset Prices in an Exchange Economy.” Econometrica November, 46:6, pp 1429–445 MacKay, Charles 1996 “Memoirs of Extraor- dinary Popular Delusions,” 1841, in Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds and Confusio ́n de Confusiones Martin Fridson, ed New York: John Wiley Malkiel, Burton G 1973 A Random Walk Down Wall Street New York: W W Norton Marimon, Ramon, Stephen E Spear and Shyam Sunder 1993 “Expectationally Driven Market Volatility: An Experimental Study.” Jour- nal of Economic Theory October, 61:1, pp 74 –103 Marsh, Terry A and Robert C Merton 1986 “Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices.” Amer- ican Economic Review June, 76:3, pp 483–98 McGrattan, Ellen R and Edward C Prescott 2001 “Taxes, Regulation, and Asset Prices.” Un- published paper, Federal Reserve Bank of Min- neapolis Merton, Robert C 1973 “An Intertemporal Capital Asset Pricing Model.” Econometrica Sep- tember, 41:5, pp 867– 87 Miller, Edward M 1977 “Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion.” Journal of Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh Finance September, 32:4, pp 1151–168 Moss, David A 2002 When All Else Fails: Gov- ernment as the Ultimate Risk Manager Cambridge, Mass.: Harvard University Press Odean, Terrance 1998 “Are Investors Reluc- tant to Realize their Losses?” Journal of Finance October, 53:5, pp 1775–798 Samuelson, Paul A 1998 “Summing Up on Business Cycles: Opening Address,” in Beyond Shocks: What Causes Business Cycles Jeffrey C Fu- hrer and Scott Schuh, eds Boston: Federal Re- serve Bank of Boston, pp 33–36 Scherbina, Anna 2000 “Stock Prices and Dif- ferences in Opinion: Empirical Evidence that Prices Reflect Optimism.” Unpublished paper, Northwestern University Shefrin, Hersh 2000 Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychol- ogy of Investing Boston, Mass.: Harvard Business School Press Shefrin, Hersh 2001 Behavioral Finance (The International Library of Critical Writings in Financial Economics), Volumes I through IV Cheltenham, U.K.: Edward Elgar Shiller, Robert J 1982 “Consumption, Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations.” Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy Autumn, 17, pp 203–38 Shiller, Robert J 1989 Market Volatility Cambridge, Mass.: MIT Press Shiller, Robert J 1990a “Speculative Prices and Popular Models.” Journal of Economic Perspec- tives Spring, 4:2, pp 55– 65 Shiller, Robert J 1990b “Market Volatility and Investor Behavior.” American Economic Re- view May, 80:2, pp 58 – 62 Shiller, Robert J 2000a Irrational Exuberance Princeton, N.J.: Princeton University Press Shiller, Robert J 2000b “Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence.” Journal of Psychology and Financial Markets 1:1, pp 49–60 Shiller, Robert J 2002 “Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion.” Financial Ana- lysts Journal 58, pp 18 –26 Khoa Tài Chính – K37 Trang 31 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi Shleifer, Andrei 2000 Inefficient Markets Ox- ford: Oxford University Press Shielfer, Andrei and Lawrence Summers 1990 “The Noise-Trader Approach to Finance.” Journal of Economic Perspectives Spring, 4:2 pp 19–33 Siegel, Jeremy J 2002 Stocks for the Long Run Third Edition New York: McGraw-Hill Smith, Vernon, Gerry Suchanek and Arlington Williams 1988 “Bubbles, Crashes, and Endoge- nous Expectations in Experimental Spot Asset Markets.” Econometrica September, 56:5, pp 1119 –153 Statman, Meir and Hersh Shefrin 1985 “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance July, 40:3, pp 777–90 Thaler, Richard 2003 Advances in Behavioral Finance II New York: Russell Sage Tversky, Amos and Daniel Kahneman 1974 “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases.” Science 185:4157, pp 1124 –31 Vuolteenaho, Tuomo “What Drives Firm- Level Stock Returns?” Journal of Finance Febru- ary, 57:1, pp 233– 64 West, Kenneth D 1988 “Dividend Innova- tions and Stock Price Volatility.” Econometrica January, 56:1, pp 36 –71 ... định phân tích tính hiệu bất thường thị trường từ gợi mở hướng xem thị trường chứng khoán- vấn đề tài hành vi Khoa Tài Chính – K37 Trang Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi NỘI DUNG BÀI... kì thăng hoa lý thuyết thị trường hiệu Các học thuyết tài trải qua q trình dài có bước tiến lớn từ lý thuyết thị trường hiệu đời, lý thuyết thị trường hiệu dựa vào ngun tắc hành xử lý trí có chung... khoán chiến thắng thị trường Khoa Tài Chính – K37 Trang 17 Từ lý thuyết thị trường hiệu đến tài hành vi 5.2 Hành động nhà đầu tư thông minh thực tế? 5.2.1 Các kiểu nhà đầu tư thị trường Trong nghiên