Bài tiểu luận: Định giá công ty cấp nước Bình Dương (BWE)

Bài tiểu luận ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CẤP NƯỚC BÌNH DƯƠNG BWE 23/01/2019 Công ty độc quyền cung cấp nước ở Bình Dương BWE là công ty duy nhất cung cấp nước và dịch vụ xử lý chất thải ch

Bài tiểu luận ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN CẤP NƯỚC BÌNH DƯƠNG

(BWE) (23/01/2019) Công ty độc quyền cung cấp nước ở Bình Dương

BWE là công ty duy nhất cung cấp nước và dịch vụ xử lý chất thải cho người dân và các khu công nghiệp (KCN) tại tỉnh Bình Dương Công ty được niêm yết trên sàn HOSE

vào tháng 7/2017

Doanh thu của công ty tăng trưởng mạnh trong giai đoạn 2013-2017 với tốc độ tăng

trưởng kép hàng năm (CAGR) khoảng 23% Năm 2017, doanh thu đạt 1.795,8 tỷ đồng

(+31% n/n) và LNST đạt 207 tỷ đồng (-14% n/n) Sự sụt giảm lợi nhuận này chủ yếu

là do năm 2016 công ty ghi nhận doanh thu tài chính bất thường 64,5 tỷ đồng từ việc

đánh giá lại phần sở hữu của công ty trong CTCP Nước Đồng Nai (Upcom: DNW) Nếu

bỏ qua khoản doanh thu tài chính bất thường này thì LNST của BWE tăng 17,1% trong

năm 2017

BWE dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh trong 5 năm tới nhờ vào các yếu tố sau: (i)

số lượng khách hàng tăng do số lượng các KCN dự kiến tăng từ 28 lên 37 vào năm

2020, tốc độ tăng dân số 3% cộng với việc đẩy mạnh đô thị hóa ở tỉnh Bình Dương (ii)

dịch vụ xử lý nước thải mới hoàn thành vào năm 2018 sẽ hoạt động trọn năm 2019,

và (iii) mở rộng sang các khu vực khác thông qua M&A với công ty mục tiêu đầu tiên

là DNW và (iv) giá nước sẽ tăng 5% mỗi năm cho đến năm 2022 theo lộ trình đề ra bởi

tỉnh Bình Dương

Ngoài ra, BWE không những được hưởng lợi nhờ vào vị thế độc quyền của mình tại

thành phố Bình Dương đang tăng trưởng liên tục mà dự kiến còn hưởng lợi từ làn sóng

đầu tư FDI mới trong bối cảnh (i) cuộc chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đang diễn

ra và (ii) nhiều hiệp định thương mại tự do Việt Nam đã ký Nổi bật nhất là hiệp định

CPTPP vừa bắt đầu có hiệu lực từ đầu năm 2019

Trong năm 2019, chúng tôi dự phóng doanh thu BWE đạt 2.606 tỷ đồng (+16,5% n/n)

và LNST là 379 tỷ đồng (+18,9% n/n) Sử dụng kết hợp các phương pháp P/E,

EV/EBITDA và P/B, chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA cho BWE với giá mục tiêu là

28.660 đ/cp, tương ứng với khả năng tăng 15,6% so với thị giá hiện tại

2017 2018E 2019E 2020E 2021E

DT Thuần (tỷ

EPS (hiệu chỉnh,

Nợ ròng/EBITDA(x) 2,4 3,0 2,6 2,4 2,0

Suất sinh lợi cổ tức 1,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8%

Tổng quan công ty

Biwase là công ty duy nhất cung cấp nước và dịch vụ xử lý chất thải cho người dân và các KCN tại tỉnh Bình Dương Công ty được niêm yết trên sàn HOSE vào tháng 7/2017 BWE cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây nhờ vào vị trí độc quyền tại Bình Dương, giúp công ty tận dụng tối đa lợi thế từ việc mở rộng thành phố và dòng vốn FDI vào thành phố

Hiện tại, BWE có 8 nhà máy và 1 chi nhánh cung cấp nước, 2 nhà máy xử lý nước thải, 3 đơn vị cung cấp dịch vụ giải pháp môi trường và 1 tổ hợp xử lý chất thải tại phía nam tỉnh Bình Dương Với các cơ sở này, BWE có tổng công suất cung cấp khoảng 250.000m3

nước/ngày - đứng thứ 3 cả nước và có thể xử lý 1.500 tấn chất thải/ngày để phục vụ cho

28 KCN và gần 2 triệu cư dân tại Bình Dương

Các khoản đầu tư vào công ty liên kết đáng chú ý khác bao gồm (i) Chánh Phú Hòa: chủ đầu tư dự án nghĩa trang Hoa Viên Bình Dương - BWE nắm giữ 43,12% cổ phần và (ii) CTCP Nước Đồng Nai (Upcom: DNW - BWE nắm giữ trực tiếp 15% cổ phần)

Cung cấp nước sạch

Đây là nguồn doanh thu chính của BWE và chiếm gần 60% tổng doanh thu Công suất của công ty tăng trưởng ổn định trong 5 năm qua, song song với tăng trưởng nhu cầu

về nước sạch Tỷ lệ tăng trung bình tổng công suất của BWE là 20% trong giai đoạn 2000-2017 Tăng trưởng lượng cầu cao hơn tăng trưởng về công suất là do BWE quản

lý để giảm tỷ lệ thất thoát nước từ 37,2% năm 2002 xuống khoảng 6% vào 2017 thông qua việc tăng cường đầu tư vào các cơ sở

Nhờ vào vị trí độc quyền của mình, BWE không có rủi ro cạnh tranh và có thể thương lượng giá bán bằng với giá trần của chính phủ đưa ra Do đó, giá nước của BWE đã tăng đều đặn trong vài năm qua

Công suất và nhu cầu nước sạch giai đoạn 2012-2017

Dựa vào sự tăng trưởng nhu cầu trong 6 năm qua cùng với sự gia tăng dân số và số lượng KCN ở Bình Dương, chúng tôi tin rằng phân khúc này vẫn còn tiềm năng tăng trưởng và

do đó BWE vẫn đang đầu tư xây dựng thêm nhà máy nước Mới đây nhất là nhà máy nước Chơn Thành giai đoạn 1 mới bắt đầu hoạt động với công suất 30.000m3/ngày, xấp xỉ 20% công suất hiện tại Khi giai đoạn 2 của nhà máy hoàn thành, tổng công suất dự kiến

sẽ là 60.000 m3/ngày

Kể từ tháng 3 năm 2018, theo Quyết định 04/2018-UBND của tỉnh Bình Dương, cách tính giá nước mới đã được áp dụng Nhờ đó mà doanh thu mảng này của BWE tăng vọt 34% dựa theo dự phóng của công ty

Ngoài tăng trưởng về nguồn cầu, BWE còn hưởng lợi từ lộ trình tăng giá nước của tỉnh Bình Dương, dự kiến tăng 5% mỗi năm cho đến năm 2022

Dịch vụ xử lý chất thải

Tổ hợp xử lý chất thải phía nam tỉnh Bình Dương có tổng diện tích 100 ha và hiện chỉ sử dụng 12 ha cho các nhà máy và chôn lấp chất thải Phân khúc này chiếm hơn 20% tổng doanh thu trong năm 2017, ghi nhận doanh thu 498 tỷ đồng, đạt 105% kế hoạch

Trong năm 2017, tổng lượng rác thải xử lý bởi BWE đạt 783 tấn, trong đó rác thải sinh hoạt chiếm 71% (556 tấn) còn rác thải công nghiệp chiếm 29% (227 tấn)

Đối với chất thải thông thường, Bình Dương trả cho công ty 331.000 đồng/tấn đối với

chất thải được tái chế (chiếm 35%) và 210.000 đồng/tấn đối với chất thải được chôn lấp (chiếm 65%) Đối với chất thải công nghiệp, công ty được thanh toán trực tiếp từ khách hàng với mức giá trung bình 2 triệu đồng/tấn, thay đổi tùy thuộc vào loại và mức độ nguy hiểm của chất thải

Do các quy định pháp luật về xử lý chất thải ngày càng gay gắt nên các công ty buộc phải quan tâm nhiều hơn đến việc xử lý chất thải, từ đó tạo ra nhiều việc làm hơn cho BWE vì công ty là một trong số ít có khả năng xử lý nhiều loại chất thải nguy hại Ngoài ra, việc tăng số lượng KCN và dòng vốn FDI vào Bình Dương cho thấy vẫn còn rất nhiều tiềm

năng tăng trưởng cho BWE Với diện tích khu phức hợp hiện tại chỉ mới sử dụng 12 ha trên tổng diện tích 100 ha nên BWE có thể mở rộng để phù hợp với nhu cầu xử lý chất thải ở Bình Dương Trong năm 2017, số lượng khách hàng của BWE tăng 322 khách so với năm 2016, đạt tổng cộng 2138 khách hàng

Định giá

Do BWE vẫn đang trong quá trình phát triển và phải liên tục xây nhà máy mới nên nhu cầu sử dụng vốn rất lớn dẫn đến việc dòng tiền bị ảnh hưởng nặng nề Vì vậy, chúng tôi

đã không sử dụng phương pháp DCF để định giá công ty Thay vào đó, chúng tôi kết hợp

sử dụng các phương pháp P/E, P/B và EV/ EBITDA

MÔ HÌNH ĐỊNH

GIÁ BWE Giá hiện tại 24.800

Giá mục tiêu

28.66

0 Vốn hóa 3.720 (đơn vị: tỷ đồng nếu

không có ghi chú khác) 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E Doanh thu thuần 1.213 1.370 1.796 2.237 2.606 3.113 3.690

Tăng trưởng (%) 24,6% 12,9% 31,1% 24,6% 16,5% 19,4% 18,6% GVHB trừ khấu hao 567 593 758 1.173 1.375 1.657 1.984

Chi phí bán hàng và QLDN 189 271 369 444 518 618 733 Chi phí bán hàng và

Doanh thu tài chính (không

bao gồm lãi cho vay) 53 113 17 17 17 17 17 Chi phí tài chính (không

EBITDA 506 579 691 607 698 817 947

Tỷ suất EBITDA (%) 41,7% 42,3% 38,5% 27,1% 26,8% 26,2% 25,7%

Lợi nhuận từ HĐKD 272 307 303 422 490 584 691

Biên LN HĐKD (%) 22,4% 22,4% 16,9% 18,9% 18,8% 18,8% 18,7%

LN/ Lỗ từ các công ty liên

Chi phí lãi vay ròng 82 57 71 85 84 93 99 Chi phí lãi vay/Nợ ròng

Hệ số thanh toán lãi vay (x) 3,3 5,4 4,2 5,0 5,9 6,3 7,0

Thuế suất thực tế (%) 11,6% 14,1% 13,6% 14,4% 14,2% 14,0% 13,9%

-Lợi nhuận ròng 171 241 207 319 379 452 540

Biên lợi nhuận ròng (%) 14% 18% 11% 14% 15% 15% 15% Tiền mặt đạt được 404 513 595 503 586 685 796

Số lượng cổ phiếu (triệu cp) 103 150 150 150 150 150 150

EPS (VND) 1.633 1.589 1.363 1.683 2.000 2.387 2.850

T/đ chia thưởng/cổ tức

EPS hiệu chỉnh (VND) 1.633 1.589 1.363 1.683 2.000 2.387 2.850

Tăng trưởng EPS hiệu

chỉnh (%) -5,4% -2,7% -14,3% 23,5% 18,9% 19,3% 19,4%

Cổ tức (VND) - - 450 700 700 700 700

Tỷ lệ chi trả cổ tức (%) 0% 0% 33% 42% 35% 29% 25%

CÁC KHOẢN MỤC

CĐKT VÀ DÒNG TIỀN 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

Thay đổi vốn lưu động -18 -366 -192 40 2 2

Capex 707 1.565 1.952 1.301 1.381 1.550

Đầu tư vào cty liên kết, liên

Các khoản mục dòng tiền

Dòng tiền tự do -7 -31 -184 -59 81 -40

Cổ tức đã trả 169 224 0 105 105 105

Thay đổi nợ ròng 176 256 184 164 24 145

Nợ ròng cuối năm 1.210 1.466 1.650 1.814 1.837 1.982

Giá trị doanh nghiệp 4.930 5.186 5.370 5.534 5.557 5.702

Vốn CSH 2.656 2.862 3.351 3.564 3.838 4.185

Giá trị sổ sách/cp (VND) 25.677 19.077 22.338 23.762 25.588 27.903

Nợ ròng / VCSH 45,6% 51,2% 49,2% 50,9% 47,9% 47,4%

Tổng tài sản 7.140 8.725 11.063 11.44 0 11.738 12.230

CHỈSỐKHẢNĂ

NG SINH LỢI

VÀ ĐỊNH GIÁ 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

EV/FCF (x) -828,2 -176,6 -30,2 -94,5 68,4 -140,6

EV/Doanh thu

Suất sinh lợi cổ