Giải pháp chung cho các mô hình định giá các doanh nghiệp cổ phần hóa tại việt nam

MỤC LỤC LỜI NÓI ĐẦU Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ GẶP PHẢI KHI ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1.1 ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI  Cơ hội tăng trưởng cao  Những rủi ro tác động đến phương pháp định giá 1.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN THƯỜNG ĐƯỢC ÁP DỤNG TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1.2.1 Phương pháp dòng chiết khấu - Mơ hình DDM  Xác định dòng chiết khấu 10  Xác định lãi suất chiết khấu 11 1.2.2 Định giá theo doanh thu hoạt động - mơ hình P/E 12  Các tiêu chuẩn lựa chọn công ty tương đương để xác định tiêu ngành 12  Các nhân tố ảnh hưởng 13 1.2.3 Định giá dựa bảng cân đối kế toán - Phương pháp giá trị sổ sách (BV) 14 1.3 KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 16 Chương II:THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA 2.1 MỘT SỐ NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ NHỮNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM 20 2.2 THỰC TRẠNG NHỮNG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Ở VIỆT NAM 22 2.2.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền – mơ hình DDM 22  Dự báo dòng chiết khấu (dòng cổ tức) 24  Dự báo dòng lợi nhuận sau thuế doanh nghiệp 26  Xác định tỷ lệ chiết khấu 28 2.2.2 Phương pháp định giá tương đối - Mơ hình định giá P/E 29  Định giá P/E doanh nghiệp tư nhân 31  Định giá P/E với doanh nghiệp nhà nước 32  Những khó khăn bất ổn định giá P/E Việt Nam 35 2.2.3 Phương pháp định giá theo giá trị sổ sách (BV) 39  Xác định tài sản hữu hình 39  Xác định tài sản vô hình 40 2.2.4 Những tác động việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam 44 Chương III: GIẢI PHÁP CHUNG CHO CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HOÁ TẠI VIỆT NAM 3.1 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP DDM 47 3.2 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHO MƠ HÌNH P/E 48 3.3 GIẢI PHÁP CHO PHƯƠNG PHÁP GIÁ TRỊ SỔ SÁCH 49 3.4 GIẢI PHÁP CHUNG CHO TOÀN THỊ TRƯỜNG 50 3.4.1 Đối với tổ chức định giá 50 3.4.2 Đối với doanh nghiệp – Nhà đầu tư 52 3.5 ĐỀ XUẤT MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ HỒN THIỆN 54 KẾT LUẬN PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BẢNG Bảng 1.1: Các tiêu tài cơng ty ngành với Bang Oversear Limited 16 Bảng 1.2: Bảng tính giá cổ phiếu công ty Tageer Finance Company SAOG 17 Bảng 1.3: So sánh giá trị công ty nhỏ Oman 18 Bảng 2.1: So sánh tăng - giảm giá cổ phiếu phương pháp định giá sử dụng: 21 Bảng 2.2: Thống kê giá công ty niêm yết định giá theo phương pháp dòng chiết khấu 22 Bảng 2.3: Thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức công ty Cổ phần Phát Triển Đầu Tư Công Nghệ FPT 25 Bảng 2.4: Thống kê giá công ty niêm yết sử dụng phương pháp định giá p/e 29 Bảng 2.5: Một số số Cty ngành thủy sản 31 Bảng 3.1: Các tiêu tài cơng ty Thủy sản An Giang 56 Bảng 3.2: Tính tốn g cho cơng ty Thủy Sản An Giang 56 Bảng 3.3: Tính tốn giá cổ phiếu cơng ty Thủy Sản An Giang 56 LỜI NÓI ĐẦU Lý chọn đề tài: Trong năm vừa qua với phát triển kinh tế với phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, thu hút đông đảo nhà đầu tư ngồi nước Q trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp tư nhân diễn mạnh mẽ Thị chứng khoán trở thành kênh huy động điều phối ngồn vốn quốc gia Tuy nhiên mang đặc tính thị trường nổi, bên cạnh tỷ suất sinh lợi cao, thị trường chứng khốn Việt Nam chứa đựng nhiều rủi ro, bất ổn trình hoạt động Đặc biệt tượng giá cổ phiếu lên xuống thất thường buộc nhà đầu tư phải xem xét lại kế hoạt đầu tư Trong phần ngun nhân dẫn tới tượng bất ổn khâu định giá doanh nghiệp để đưa mức giá tham chiếu cổ phần cho nhà đầu tư doanh nghiệp bán cổ phần công chúng Có nhiều phương pháp định giá giới, nhiên việc áp dụng vào Việt Nam gặp nhiều khó khăn Trong nhà nước chưa có quy định cụ thể hướng dẫn cho phương pháp cách rõ ràng để doanh nghiệp tuân thủ theo, doanh nghiệp tự lựa chọn phương pháp định giá có lợi cho Điều dẫn đến cân cho nhà đầu tư Phạm vi đề tài: Đề tài nghiên cứu đưa giải pháp nhằm hồn thiện cơng tác định giá doanh nghiệp nước ta q trình cổ phần hố Trên tảng phân tích khó khăn bất cập mơ hình định giá nước ta Vì xác định giá trị doanh nghiệp vấn đề quan trọng q trình cổ phần hố nước ta nay, đề tài gắn kết nghiên cứu việc định giá doanh nghiệp với q trình cổ phần hố Trên sở người viết dựa việc phân tích thực trạng phương pháp định giá q trình cổ phần hố Việt Nam, xác định rõ nguyên nhân cản trở tiến trình thực định giá doanh nghiệp, đưa giải pháp kiến nghị nhằm hoàn thiện công việc định giá doanh nghiệp IPO thức lên sàn giao dịch, hướng tới mục tiêu tạo lập môi trường đầu tư lành mạnh Mặc dù cố gắng nhiên quỹ thời gian có hạn nên luận văn khơng tránh khỏi thiếu sót Người viết mong nhận quan tâm, theo dõi đóng góp quý báu Quý Thầy Cô, anh chị bạn để đề tài ngày hoàn thiện có ý nghĩa thiết thực cơng phát triển kinh tế đổi đất nước ta Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ GẶP PHẢI KHI ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI 1.1 ĐẶC ĐIỂM CỦA THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI VÀ VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI  Cơ hội tăng trưởng cao Thị trường nổi1 thường thị trường khai thác, nhiều tiềm sinh lợi cao Thị trường Chứng khoán quốc gia chưa thực phát triển hoàn thiện, nhà đầu tư có nhiều hội đầu tư đem lại tỷ suất sinh lợi cao vượt bậc thị trường phát triển, lĩnh vực vào khai thác, hay doanh nghiệp cổ phần hóa Tuy nhiên chứa đựng khơng rủi ro, bất ổn tồn vốn có thị trường hoạt động, thủ tục đưa ra, phương thức định giá áp dụng  Những rủi ro tác động đến phương pháp định giá: Sự không chắn kinh tế vĩ mơ: Ba nhân tố có khả ảnh hưởng lớn đến kinh tế vĩ mô là: Tỷ giá, lạm phát lãi suất Bởi ba nhân tố có khả ảnh hưởng sâu, rộng đến thành phần kinh tế từ năm sang năm khác Ở thị trường nhân tố biến động mạnh, khiến nhà đầu tư khó đốn trước (mà nhân tố cần thiết để cung cấp liệu đầu vào cho tính tốn nhà đầu tư) dẫn đến việc khơng dự đốn xác kết hoạt động doanh nghiệp tương lai Theo từ điển chứng khoán Việt Nam: “Thị trường khu vực kinh tế có tiềm phát triển cao Trong ngoại thương thị trường cởi bỏ số quy định, mua bán tự có chế độ đầu tư ưu đãi cho đối tượng khác nhau” Theo The invertor’s Guide to emerging market: Thị trường gắn liền với phát triển thị trường chứng khốn quốc gia Khi thị trường chứng khoán chiếm tỷ trọng lớn GDP quốc gia, kênh huy động điều vốn cho thị trường, thu hút nhà đầu tư nước nước với tỷ suất sinh lợi cao Khi tỷ giá hối đối phản ánh xác chênh lệch lạm phát hai quốc gia (tức ngang giá sức mua: PPP tồn tại), giá trị đồng tiền thực không bị ảnh hưởng thay đổi tỷ giá Nhưng thực tế, ngắn hạn điều khó xảy ra, thị trường tỷ giá thường biến động nhanh mạnh Lạm phát làm sai lệch báo cáo tài làm cho việc so sánh liệu qua năm khó khăn khơng xác Lãi suất bị tác động lớn lạm phát, với quốc gia có tỷ lệ lạm phát cao mức lãi suất tăng cao Thông tin không đầy đủ, “trong suốt” cho nhà đầu tư: Thị trường thị trường dạng yếu, thông tin chưa đủ để phản ánh đầy đủ giá Chính hội cho nhà đầu tư có thơng tin tốt khai thác lợi thị trường Không giống nhiều kinh tế phát triển, thị trường tồn cơng ty, tập đồn lớn có tầm ảnh hưởng thị trường sở hữu thành viên gia đình, dòng họ chiếm tỷ lệ chi phối số lượng cổ phần phát hành công chúng (thường từ 30-50%) Vì sách chi trả cổ tức đơi tác động lớn cổ đông thiểu số Khi cơng ty gặp vấn đề tác động mạnh đến công ty khác kinh tế Vấn đề rủi ro sách: Vấn đề lớn thị trường can thiệp phủ biện pháp hành thay đổi liên tục sách, tác động đến tính tốn, kế hoạch hoạt động doanh nghiệp Tất yếu tố cộng với quy định chưa thực chặt chẽ phủ gây khó khăn khơng nhỏ cho nhà đầu tư tiến hành định giá chứng khoán thị trường 1.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN THƯỜNG ĐƯỢC ÁP DỤNG TRONG THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI Trên giới có nhiều phương pháp định giá chứng khốn khác nhiên chia làm ba phương pháp định giá bản2 1.2.1 Phương pháp dòng chiết khấu - Mơ hình DDM Phương pháp chiết khấu dòng tiền3 (Discounted Cash Flow-DCF) phân loại theo nhiều cách khác sử dụng thông dụng việc xác định giá trị doanh nghiệp ba phương pháp: - Chiết khấu dòng cổ tức (DDM)4 - Chiết khấu dòng tiền tự (FCFF)5 - Chiết khấu dòng tiền cho cổ đông (FCFE)6 Đây phương pháp gắn liền với hoạt động doanh nghiệp phương pháp định theo chiết khấu dòng thu nhập nên cơng ty áp dụng phải gắn liền với kế hoạch, dự án cụ thể, khả thi tương lai cho mức giá ổn định vững Phương pháp phản ánh bước đi, biến đổi cho dù nhỏ hoạt động doanh nghiệp thông qua dòng thu nhập hàng năm cổ đơng Mức giá cổ phiếu tăng với mức tăng trưởng cơng ty Tuy vậy, mơ hình DCF bộc lộ nhiều nhược điểm, áp dụng cụ thể vào thị trường - Thị trường thường sơ khai liệu hoạt động cơng ty phần lớn có 2-3 năm gần nhất, thêm vào thiếu sót lớn thông tin ngành thị trường Trong đó, mơ hình DCF cần dự đốn dòng tiền cho Xem phụ lục I (trang 60) Xem phụ lục II (trang 61) Xem phụ lục III (trang 63) Xem phụ lục IV (trang 68) Xem phụ lục V (trang 69) tương lai dựa vào mức tăng trưởng khứ, nên dự đoán có nhiều sai lệch - Việc dự đốn dòng tiền tương lai doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào giai đoạn phát triển mà doanh nghiệp hoạt động Việc định giá khó khăn ta không phân biệt giai đoạn mà doanh nghiệp trải qua - Các doanh nghiệp chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt họ xa lạ với việc dự báo chi tiết dòng tiền dài hạn, đặc biệt luồng tiền chi khiến cho việc định giá mơ hình DCF đưa kết khơng xác - Bên cạnh đó, thị trường nhiều biến động để xác định lãi suất chiết khấu phù hợp điều đơn giản Xác định yếu tố định giá phương pháp DDM  Xác định dòng chiết khấu Yếu tố yếu tố quan trọng việc dùng mơ hình chiết khấu dòng tiền để định giá cổ phần ước đốn chuỗi dòng chiết khấu Có nhiều rủi ro tiềm ẩn thu nhập dòng tiền dự báo Dễ thấy tính khơng chắn thu nhập dự án kinh tế chưa thực phát triển, kế hoạch tương lai dài hạn Các nhà phân tích dự đốn xác dòng tiền hoạt động năm năm sau có đủ khả để dự báo xác cho năm xa tương lai thu nhập dòng tiền bị giảm cách nhanh chóng yếu tố bất ngờ kinh tế thay đổi lạm phát, lãi suất, tỷ giá hay thay đổi sách phủ… Thường dòng tiền xây dựng dựa kết hoạt động năm liền trước đó, mà tương lai khơng diễn xảy khứ Một yếu tố ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền doanh nghiệp kế hoạch chi tiêu vốn doanh nghiệp Điều ảnh hưởng đến dòng tiền chi trả cho cổ đông 71  Nếu P/E công ty biến động mạnh so với P/E ngành vào P/E ngành để tính giá bây giời P/E ngành thể đặc điểm tính chất nghành, lĩnh vực mà công ty hoạt động IX: Sự khác EPS DIV Thu nhập cổ phần phần lợi nhuận chia cho cổ đơng, cổ tức cổ phần (DIV) phần lợi nhuận thực tế mà cổ đông thực nhận EPS thường lớn DIV phần thu nhập cổ đơng giữ lại để tái đầu tư cho máy móc, mua sắm thiết bị bổ sung vốn luân chuyển Sự khác tuỳ thuộc vào tỷ lệ chi trả cổ tức (b) hàng năm công ty công bố Những cơng ty giai đoạn khởi thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhu cầu vốn dùng tái đầu tư cao, công ty giai đoạn trưởng thành suy thối có xu hướng chi trả cổ tức cao nhu cầu vốn đầu tư không nhiều chi trả cổ tức cao giữ giá cổ phiếu thị trường mức cao X: Các hình thức thặng dư vốn Thặng dư vốn phần giá trị chênh lệch doanh nghiệp bán cổ phần cao mệnh giá đưa Phần thặng dư vốn đặc biệt lớn doanh nghiệp có thương hiệu tốt, nhà đầu tư đánh giá cao họ sẵn ràng trả giá cao phần giá trị thực (theo doanh nghiệp công bố) với niềm tin tương lai doanh nghiệp đem lại nhiều giá trị cho họ (dẫn đến P/E cao hơn) Tuy nhiên thặng dư vốn hình thành giá trị doanh nghiệp đưa thấp với giá thị trường đánh giá Nghĩa doanh nghiệp cố tình đánh giá thấp giá trị mình, sau cơng bố thị trường nhà đầu tư đánh giá lại theo giá trị cao Thặng dư vốn hình thành theo cách thực chất giá trị thặng dư mà 72 phần giá trị vốn có doanh nghiệp mà định giá bỏ qua, nên khơng có nhiều ý nghĩa hoạt động doanh nghiệp XI: Định giá lại Nam Việt theo phương pháp DDM Theo cáo bạch công ty đưa giá định phương pháp P/E thời điểm niêm yết là: 117.000 đồng/CP Bây định giá lại theo phương pháp chiết khấu dòng tiền cho cổ đông (DDM), với phiên tăng trưởng hai giai đoạn Và giả định tất cổ tức công ty chi trả tiền mặt công ty không phát hành thêm cổ phiếu Giai đoạn đầu: Tăng trưởng cao năm từ năm 2007-2012 với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau thuế 35% (tính theo trung bình tốc độ tăng trưởng từ 2006-2009 với lợi nhuận 2008 2009 công ty đưa dự phóng cáo bạch) Phần dự phóng năm 2008 2009 cáo bạch công ty, tỷ lệ chi trả cồ tức công ty 18% mệnh giá tương ứng với 30% tỷ lệ lợi nhuận sau thuế Giai đoạn hai: Giai đoạn tăng trưởng từ năm 2013 trở công ty bắt đầu tăng trưởng đến vĩnh viễn, bước sang giai đoạn cơng ty khơng giử tốc độ tăng trưởng cao 35% mà thay vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận 10% vĩnh viễn Cơng ty bước vào giai đoạn suy thối, sách cơng ty chi trả cổ tức cao cho cổ động, nhằm thu hút đầu tư giữ giá cổ phiếu cao thị trường Nên nhóm dự tính qua giai đoạn tỷ lệ chi trả cổ tức 45% (tương ứng mức chi trả cổ tức cao mà công ty đưa cáo bạch 25% mệnh giá cổ phiếu) Như theo mô hình định giá DDM hai giai đoạn ta tính giá cổ phiếu sau: Bảng 2.8: Giả định tính tốn Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tốc độ tăng trưởng 35% 35% 35% 35% 35% 35% 10% Tỷ lệ chi trả cổ tức 30% 30% 30% 30% 30% 30% 45% 73 Lãi suất chiết khấu 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Theo số liệu ta tính lợi nhuận sau thuế, cổ tức chi trả, giá cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp tìm giá cổ phiếu bảng bên Bảng 2.9: Tính tốn giá cổ phiếu Nam Việt (ANV) (đơn vị tính: triệu đồng) Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Lợi nhuận sau thuế 386.351 516 619.2 835.92 1.128.492 1.523.464 1.675.810 Cổ tức chi trả 115.905 154.8 185.76 250.78 338.55 457.039 754.114 Giá cổ phiếu năm 2012 10.773.068 PV Giá trị doanh nghiệp 115.905 Gía cổ phiếu 0,88535 132.31 135.7 156.58 180.67 5.122.177 5.843.333 Như định giá theo DDM thời điểm công ty niêm yết (cuối năm 2007), với số liệu giá cổ phiếu lúc phát hành giá tham chiếu Nam Việt phải là: 88.500 đồng/CP Bảng 2.10: Danh sách cổ đông sáng lập công ty Xi măng Hà Tiên (Trích nguồn từ cáo bạch HT1) STT Tên cổ đông Số CP hữu sở Giá trị (đồng) Tỷ lệ sở hữu Ông: Nguyễn Ngọc Anh 26.100.000 261.000.000.000 30,00% Ơng: Ngơ Minh Lãng 20.880.000 208.800.000.000 24,00% Ông: Triệu Quốc Khải 5.220.000 52.200.000.000 6,00% 74 Ơng: Phạm Cường Tổng cộng Đình Nhật 4.350.000 56.550.000 43.500.000.000 565.500.000 5,00% 65,00% XIII: Phân tích tiến trình định giá cơng ty Xi măng Hà Tiên Trong khoảng thời gian Xi măng Hà Tiên IPO đến niêm yết sàn Hose công ty đưa tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận sau : Bảng 2.11: Lợi nhuận qua năm công ty Khoản mục 2007 - Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 100,339 - Số cổ phiếu 87,000,000 - Lãi cổ phiếu (EPS) Xi măng Hà Tiên 2006 2005 53,371 49,693 87,000,000 87,000,000 1,153 613 571 (Nguồn trích từ: www.cophieu68.com) Qua số liệu Hà Tiên cung cấp lợi nhuận sau thuế năm 2006 so với năm 2005 tăng có 7,4% Còn lợi nhuận sau thuế năm 2007 so với 2006 tăng 88% Lãi cổ phiếu sau năm IPO tăng 88% Trong hai thời điểm HT1 đưa hai mức giá chênh lệch lần (70.000 đồng so với 11.500 đồng) Nếu coi số P/E công ty không thay đổi hay có thay đổi chút khơng đủ để tác động lớn đến giá giá cổ phiếu thời điểm IPO công ty Và ta coi giá 70.000 đồng/CP thời điểm công ty định giá niêm yết, ứng với mức EPS 1.153 nghìn đồng đúng, ứng với mức EPS năm 2006 thời điểm công ty tiến hành IPO giá là: 37.000 đồng/CP Ngược lại, coi mức giá thời điểm IPO doanh nghiệp mức giá công ty đưa niêm yết phải 22.000 đồng/CP Hai số khác hoàn toàn với mức công ty đưa 75 Nếu xét trường hợp P/E thay đổi Vì cơng ty lấy số P/E dựa vào mức tham chiếu công ty Xi măng Bỉm Sơn Ta thấy hai số P/E công ty Bỉ Sơn hai thời điểm không thay đổi Cả hai trường hợp cơng ty tính phương pháp, có sai số khơng thể cho số chênh lệch so với mức công ty đưa Phải cơng ty tính cách định giá hai thời điểm hai phương pháp khác nhau, cách tính hai thời điểm công ty không quán với Hay tồn bất cập việc lựa chọn P/E dẫn đến kết chênh lệch Hãy nhìn lại cách định giá trình bày cáo bạch Hà Tiên công ty soạn thảo hồ sơ xin niêm yết thị trường chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh Cơng ty lấy số P/E tham chiếu công ty ngành Xi măng Bỉm Sơn thời điểm ngày 09/10/2007 với mức P/E 52,39 làm số liệu tính giá cho cơng ty mà khơng có điều chỉnh hết Với mức EPS điều chỉnh mà công ty công bố số liệu năm từ quý III năm 2006 đến quý II năm 2007 987 Như tính cách thơng thường giá cổ phiếu cơng ty bằng: 52,39 × 987 = 51.700 đồng/CP (có thể làm tròn lên 52.000 đồng/CP) Như số giá 70.000 đồng tham chiếu công ty định đưa có khoảng chênh lệch lớn Xét lại hai công ty Xi măng Hà Tiên Xi măng Bỉm sơn để thấy điểm tương đồng Tuy hai doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ngành Xi măng, có rõ rệt doah nghiệp hoạt động miền Bắc, có nguồn tài ngun từ núi đá vơi, đất sét dồi làm ngun liệu cho q trình trình sản xuất sản phẩm chất lượng cao, bên hoạt động miền Nam nguyên liệu hầu hết phải nhập Với Xi măng Bỉm Sơn nay, cơng ty sản xuất bốn sản phẩm Xi măng Pooclăng hỗn hợp PCB 30 PCB 40 Clinker, chủ yếu hoạt động ngành Đối với Xi măng Hà Tiên sản phẩm sản xuất cơng ty đa dạng mà 76 lĩnh vực hoạt động họ nhiều Ngoài sản xuất kinh doanh sản phẩm từ Xi măng cơng ty hoạt động cơng ty hoạt động sang lĩnh vực xây dựng, thương mại, bất động sản, kinh doanh chứng từ có giá khác Cho nên đương nhiên rủi ro Xi măng Hà Tiên nhà đầu tư đánh giá thấp hơn, trả giá cao cho cổ phiếu họ  Về doanh thu vốn hoạt động Ngay thời điểm công ty Hà tiên tiến hành định giá vốn hoạt động Bỉm Sơn là: quý III-20007 là: 1,968,611, nguồn vốn Hà Tiên công bố quý III-2007 là: 2,365,732 Nếu xét xa vào thời điểm cuối năm 2006 Tổng tài sản Xi măng Hà Tiên là: 2,668,239 đồng, Bỉm Sơn: 1,825,106 đồng Như nguồn vốn Hà Tiên cao nguồn vốn Bỉm sơn Đồng thời doanh thu EPS HT1 cao  Xét doanh thu EPS: Bảng 2.12: So sánh số tiêu công ty Xi măng Hà Tiên công ty Xi măng Bỉm Sơn Xi măng Hà Tiên Xi măng Bỉm Sơn Năm 2007 2006 2007 2006 Doanh thu bán hàng cung cấp dịch vụ 2,195,322 2,137,235 1,553,485 1,593,690 Lơi nhuận sau thuế 100,339 Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận 88% Lãi cổ phiếu (EPS) 1,153 53,371 134,487 92,402 46% 613 1,405 965 (Nguồn trích từ www.cophieu68.com) 77 Qua bảng thống kê ta thấy rõ ràng tiêu doanh thu hoạt động bán hàng cung cấp dịch vụ, tiêu thu nhập cổ phần EPS khơng hồn tồn phù hợp để công ty định chọn số P/E cách áp đặt Câu hỏi đặt Xi măng Hà Tiên chọn Xi măng Bỉm sơn làm đơn vị tham chiếu cho hệ số P/E mình? Có phải thị trường Việt Nam khơng doanh nghiệp khác hoạt động lĩnh vực phù hợp để cung cấp P/E cho Hà Tiên  Tìm hiểu ngành Xi măng Việt Nam thời điểm nửa cuối năm 2007 Theo báo cáo tổng kết tổng công ty Xi măng Việt nam năm 2005: Bảng 2.13 : Sản lượng tiêu thụ công ty ngành Xi măng qua năm 2005-2006 Diễn giải (đơn vị: triệu tấn) Năm Tiêu thụ 2005 Ước tính tiêu thụ 2006 Tiêu thụ tồn xã hội Xi măng Tổng Cơng Ty Cty XM Hoàng Thạch 28.189 12.817 1.615 30.85 13.5 1.7 Cty XM Bỉm Sơn Cty XM Bút Sơn 1.811 887 1.85 1.05 Cty XM Hải Phòng 291 500 Cty XM Hmai Cty XM Tđiệp 521 233 800 400 Cty XM Hà Tiên 2.432 2.51 Cty XM Hà Tiên Cty VLXD Đà Nẵng 1.262 1.425 1.2 1.47 Một số công ty khác Tổng Cty 4.272 3.72 Xi măng liên doanh 8.152 9.93 - XM Nghi Sơn - XM Chinfon - XM Holcim 2.117 2.093 2.728 2.310 2.360 2.575 78 - XM Vân Xá - XM Phúc Sơn Xi măng lò đứng trạm nghiền 614 600 805 1880 7.22 7.42 (trích: cáo bạch HT1) Qua bảng thống kê hiệp hội Xi măng Việt Nam ta nhận thấy thị trường khơng có thật nhiều doanh nghiệp phù hợp để công ty lấy P/E phản ánh xác tình hình công ty Nếu ta định giá lại cho HT1 thời điểm công ty lên sàn Hose phương pháp DDM mức giá 50.279 đồng Thấp so công ty theo phương pháp DDM (Tương tự Thủy sản Nam Việt, với mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn) Giai đoạn tăng trưởng nhanh: Với khởi đầu nhiều dự án đầu tư, hợp đồng, gói thầu vào năn 2007 với việc cổ phần hóa tạo cho doanh nghiệp nguồn vốn lớn hoạt động, với mức tăng trưởng nhanh kinh tế nước ta năm qua dự báo khả quan nhà đầu tư tương lai Ước tính tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn HT1 tăng trưởng với mức độ 30%/năm năm liền Sau kết thúc giai đoạn công ty tăng trưởng mãi với tỷ lệ 10%/năm (lấy theo mức tăng trưởng ngành cơng nghiệp) Và sách chi trả cổ tức ổn định suất trình hoạt động mình, năm 2008 công ty chi trả 1.200 đồng/cp tương đương tỷ lệ chi trả cổ tức 76,6%, làm tròn thành 76% 79 STT Mã chứng khoán ACB BBS BCC BHV BMI BTH BTS BVS C92 10 CAP 11 CDC 12 CIC 13 CID 14 CJC 15 CMC 16 CTB 17 CTN 18 DAC 19 DAE 20 DHI 21 DST 22 DTC 23 EBS 24 GHA 25 HAI 26 HBE 27 HCC 28 HCT 29 HEV 30 HHC 31 HJS 32 HLY 33 HNM 34 HPS 35 HSC 36 HTP 37 SCC 38 SD3 THỐNG KÊ SÀN HASTC Loại hình PP TÍNH GIÁ TN DCF,P/BV,P/E/G NN GTSS NN GTSS,Gía đấu bình quân TN GTSS NN Giá đấu bình quân, GTSS NN GTSS NN Gía đấu bình qn NN Gía đấu bình quân NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN Gía đấu bình qn NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN DCF NN GTSS NN GTSS NN GTSS TN GTSS NN GTSS NN GTSS TN GTSS NN GTSS NN GTSS TN GTSS NN GTSS TN GTSS NN GTSS TN GTSS NN GTSS NN GTSS NN GTSS NN P/E,P/BV GIÁ 105,000 11,456 10,212 (GTSS) 11,498 22,345 12,175 17,852 94,176 11,293 13,709 15,471 108,000 11,289 10,488 11,264 12,113 16,603 14,214 15,904 17,000 10,790 13,750 28,700 12,544 14,800 11,196 11,522 15,517 14,713 19,106 11,150 14,388 16,669 121,709 11,522 15,738 18,265 11,049 80 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 SD6 SD7 SDC SDD SDJ SDT SDY SIC SJC SJE SJM SNG SRA SSS STC STP SVC NN NN NN NN NN NN NN NN NN NN NN NN TN NN NN NN NN GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS 10,895 12,593 17,280 12,940 13,137 13,183 17,872 17,431 11,900 16,699 11,752 16,620 11,127 22,365 11,476 13,328 12,045 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 TBC TJC TKU TLT TNG TPH TST TXM VBH VC2 VC5 VC6 VC7 NN NN TN NN NN NN NN NN NN NN NN NN NN GTSS,Giá tham chiếu thị trường GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS Gía đấu bình qn GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS 10,583 474,428 10,657 14,210 12,179 17,203 23,799 11,841 10,848 239,237 14,402 14,477 15,819 69 70 71 72 73 74 75 76 77 VDL VE9 VFR VMC VNC VNR VSP VTL VTS NN NN NN NN NN NN NN NN NN DCF,GTSS GTSS Giá đấu thành công GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS GTSS 38,620 (DDM), 21,215 (GTSS) 14,346 22,444 107,382 11,902 10,057 12,643 12,000 13,633 81 78 79 80 VTV XMC YSC Mã chứng STT khoán NN NN NN GTSS GTSS GTSS THỐNG KÊ SÀN HOSE Loại hình PP TÍNH GIÁ 10,570 16,840 16,490 GIÁ ABT ACL AGF ANV ALT ASP BBC BBT NN TN NN TN NN TN TN TN DCF,P/E, Tham chiếu giá thị trường P/E GTSS P/E DCF P/E GTSS GTSS 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 BHS BMC BMP BPC BT6 BTC CII CLC COM CYC DCC DCT DHA DHG DIC DMC DNP DRC TN NN NN TN NN TN NN NN NN TN NN TN NN NN NN NN NN NN GTSS GTSS DCF DCF GTSS GTSS GTSS GTSS DCF GTSS P/E GTSS DCF DCF GTSS GTSS DCF Tham chiếu giá thị trường 75,000 74,000 13,343 117,000 23,000 50,000 14,228 11,782 (GTSS) 21,522 29,610 35,000 22,000 11,476 12,127 16,000 11,233 24,500 12,450 62,000 12,000 45,000 63,000 25,000 18,600 25,000 35,000 27 28 DPM DQC NN NN GTSS,P/E, Tham chiếu giá thị trường DCF, P/E (GTSS) 12,536 290,000 82 29 30 DTT DXP NN NN DCF GTSS 25,000 14,345 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 DXV FMC FPT GTA HAX HBC HBD HMC HPG HRC ICF IFS ITA KHP L10 LAF LBM VGP VHC VHG VIC NN NN TN NN TN NN TN NN TN NN NN TN TN NN NN NN NN NN TN TN TN GTSS, Tham chiếu giá thị trường Tham chiếu giá thị trường DDM P/E DCF GTSS GTSS,P/E,DDM GTSS Tham chiếu thị trường P/E GTSS Tham chiếu giá thị trường DCF GTSS GTSS GTSS GTSS DCF PE DCF Giá đấu bình quân (GTSS) 10,191 53,100 160,000 55,000 20,000 12,000 15,000 11,000 110,000 70,000 11,563 53,000 15,000 18,000 55,000 148,000 12 800 62,000 120,000 120,000 12,000 VID VIS VNE NN NN NN GTSS GTSS Gía đấu bình qn 11,000 65,000 42,000 VNM NN 17,000 VSH NN DCF+ Tham chiếu giá thị trường Giá đấu thành công VTA VTB VTC VTO NN TN NN NN GTSS GTSS GTSS PE,DCF 13,000 13,000 80,000 30,391 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 11,000 83 TÀI LIỆU THAM KHẢO Sách "Tài doanh nghiệp đại" - Ts Nguyễn Thị Ngọc Trang - Ts Phan Thị Bích Nguyệt - Ts Nguyễn Thị Liên Hoa - Ts Nguyễn Thị Uyên Un, NXB Thống Kê,Tp.HCM Sách "Mơ hình định giá dự báo chuỗi thời gian kinh doanh chuyên ngành thẩm định giá" - Nguyễn Trọng Hoài (2001), NXB Đại học quốc gia "Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26/06/2007 Chính Phủ việc chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà Nước thành công ty cổ phần" "Đấu giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá" - Phạm Quang Anh, Luận văn thạc sĩ 2004 Đề tài khoa học cấp “Định giá Chứng Khoán thị trường Việt Nam” – Vũ Thị Kim Liên – Vụ trưởng vụ phát hành Chứng khốn Tạp chí Kinh tế Phát triển Tạp chí Kinh tế Sài Gòn Táp chí VnEconomic Báo điện tử Việt Nam net Caùc website: Website Sở giao dịch chứng khốn tp.HCM: www.vse.org.vn Website cơng ty cổ phần chứng khoán Tràng An: www.tas.com.vn 84 Web: www.cophieu68.com, Website Trung tâm giao dich chứng khoán Hà Nội: www.Hastc.org.vn Trang web tìm kiếm: www.google.com , www.yahoo.com Bản cáo bạch nước ngoài: www.nyse.com , www.nasdaq.com www.avsc.com.vn www.bvsc.com.vn www.sanotc.com 10 www.vietotc.com 11 www.vietstock.com.vn 12 vietbao.vn 85 ... CHUNG CHO CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN HỐ TẠI VIỆT NAM 3.1 GIẢI PHÁP HỒN THIỆN PHƯƠNG PHÁP DDM 47 3.2 GIẢI PHÁP HỒN THIỆN CHO MƠ HÌNH P/E 48 3.3 GIẢI PHÁP CHO PHƯƠNG PHÁP... bất ổn khâu định giá doanh nghiệp để đưa mức giá tham chiếu cổ phần cho nhà đầu tư doanh nghiệp bán cổ phần cơng chúng Có nhiều phương pháp định giá giới, nhiên việc áp dụng vào Việt Nam gặp nhiều... nghiên cứu đưa giải pháp nhằm hồn thiện cơng tác định giá doanh nghiệp nước ta q trình cổ phần hố Trên tảng phân tích khó khăn bất cập mơ hình định giá nước ta Vì xác định giá trị doanh nghiệp vấn