Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên HSX

Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường hay biết được những nhân t

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HOÀNG HÀ MINH CHÂU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH

XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN HSX

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HOÀNG HÀ MINH CHÂU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH

XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN HSX

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thục và chưa từng được ai công bố trong bất kì công trình nào khác

Tác giả

Hoàng Hà Minh Châu

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Bố cục đề tài 4

6 Tổng quan các nghiên cứu có liên quan 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 9

1.1 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA CỔ PHIẾU 9

1.1.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu 9

1.1.2 Đo lường tỷ suất lợi tức 12

1.1.3 Rủi ro của cổ phiếu 15

1.2 MÔ HÌNH NHÂN TỐ VÀ LÝ THUYẾT APT 21

1.2.1 Mô hình nhân tố 21

1.2.2 Lý thuyết APT 23

1.3 CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 25

1.3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP hay chỉ số tăng trưởng công nghiệp 26

1.3.2 Lạm phát ngoài dự kiến 26

1.3.3 Tỷ giá hối đoái 27

1.3.4 Lãi suất 27

1.3.5 Cung tiền 27

1.3.6 Tỷ suất sinh lời của các thị trường chứng khoán thế giới 28

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH

HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 31

2.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU 31

2.1.1 Xác định các biến của mô hình 31

2.1.2 Mô hình nghiên cứu 37

2.2 THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU 37

2.2.1 Thu thập dữ liệu 37

2.2.2 Xử lý dữ liệu 38

2.3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH 41

2.4 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH VÀ GIẢ THIẾT LIÊN QUAN 43

2.4.1 Kiểm tra tự tương quan (dựa vào kiểm định Durbin Waston) 43

2.4.2 Kiểm tra phương sai không đồng nhất 45

2.4.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình (bằng mô hình Fisher) 46

2.4.4 Kiểm định ý nghĩa từng phần của các biến 47

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 49

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX 50

3.1 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH XÂY DỰNG 50

3.1.1 Chuyên ngành và các sản phẩm của ngành xây dựng 50

3.1.2 Đặc điểm của ngành xây dựng 51

3.2 BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY DỰNG 52

3.2.1 Số lượng công ty niêm yết 52

3.2.2 Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành xây dựng 54

3.3 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG TỪ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 58

3.3.1 Kết quả nghiên cứu 58

3.3.2 Ước lượng mô hình và kiểm tra các giả thiết 63

3.3.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 68

3.3.4 Tác động của biên độ dao động đến hệ số beta của các biến 71

3.4 TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 74

3.5 KIẾN NGHỊ 75

3.5.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tư 75

3.5.2 Kiến nghị đối với chính phủ 76

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 79

KẾT LUẬN 81 TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

AHPY : Annual Holding Period Yield – Tỷ suất lợi tức hàng năm

AM : Arithmetic Mean – Tỷ suất lợi tức trung bình cộng

Beta (b) : Hệ số beta

CovAB(sAB): Hiệp phương sai của tỷ suất lợi tức giữa chứng khoán A và B E(Ri) : Tỷ suất lợi tức kỳ vọng của chứng khoán i

GM : Geometric Mean – Tỷ suất lợi tức trung bình nhân

HPR : Holding Period Return – Lợi tức thời kỳ

HPY : Holding Period Yield – Tỷ suất lợi tức thời kỳ

Rm : Tỷ suất lợi tức của danh mục thị trường

Rp : Tỷ suất lợi tức của danh mục đầu tư

sI : Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức chứng khoán i

s2

i : Phương sai của tỷ suất lợi tức chứng khoán i

PAB : Hệ số tương quan của tỷ suất lợi tức giữa chứng khoán A và B

U : Giá trị hữu dụng

3.3 Bảng kết quả kiểm tra tính dừng của các biến 60

3.5 Bảng kết quả kiểm tra tự tương quan 64 3.6 Bảng kết quả kiểm tra phương sai không đồng nhất 65 3.7 Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình 66 3.8 Bảng kết quả kiểm định Wald cho từng biến 67

3.10 Kết quả tác động của biên độ dao động đến hệ số beta 72 3.11 Kết quả kiểm định cho từng hệ số beta 73 3.12 Kết quả tác động của nhân tố lạm phát khi nới lỏng

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Số hiệu

3.1 Đồ thị diễn biến tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và

3.2 Đồ thị diễn biến giá cổ phiếu ngành Xây dựng và

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành, tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân

và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối

Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường hay biết được những nhân tố nào ảnh hưởng đến biến động giá chứng khoán để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn

Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và cấp thiết Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa vô cùng thiết thực Điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và thực nghiệm của các

mô hình

Trên thị trường chứng khoán hiện tại, ngành xây dựng là một trong những ngành phát triện và được các nhà đầu tư quan tâm Vì thế, việc vận dụng mô hình để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại thị trường ngành này là hết sức cần thiết nhằm giúp các nhà đầu tư đạt được lợi nhuận mong muốn đồng thời giảm thiểu được rủi ro Với những lý do

trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên HSX” làm đề tài tốt nghiệp của

mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài được thực hiện nhằm mục đích xác định các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên sàn HSX với các mục tiêu cơ

- Từ các nghiên cứu thế giới cũng như các nghiên cứu tại Việt Nam, nhận diện được các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, đề tài đề xuất các kiến nghị đối với nhà đầu tư, chính phủ và ban khuyến cáo quốc gia trong đầu tư vào cổ phiếu ngành xây dựng để giảm thiểu rủi ro khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán

* Câu hỏi nghiên cứu

- Các nhân tố nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu?

- Có thể sử dụng phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình nào phù hợp để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đó trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Nhà đầu tư nên chú ý vấn đề gì khi tham gia đầu tư cổ phiếu ngành

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông qua lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm, sẽ xác định được các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu Các khía cạnh cụ thể của từng nhân tố được thể hiển bởi các chỉ số (biến quan sát) cũng được xem xét và kiểm định Cuối cùng, thông qua phân tích thống kê sự ảnh hưởng của từng nhân tố đối với giá

cổ phiếu sẽ được xem xét và xác định

4 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp thu thập thông tin: Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của tổng cục thống kê, quỹ tiền tệ quốc tế, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và các nguồn dữ liệu thứ cấp khác

- Phương pháp xử lý và phân tích thông tin: Sau khi thu thập dữ liệu, tiến hành xử lý dữ liệu nghiên cứu bằng phần mềm Eview 5.0 Tiếp theo sẽ thực hiện các phân tích: thống kê mô tả, các đại lượng mô tả như giá trị trung bình, phương sai, độ lệch chuẩn kết hợp với việc sử dụng các mô hình, phân tích phương sai và phân tích hồi quy bội

Từ đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu ngành xây dựng và tiến hành phân tích kết quả

5 Bố cục đề tài

Gồm các phần chính sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận và thực tiễn về các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Chương 3: Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành xây dựng niêm yết trên sàn HSX

Chương 4: Kiến nghị từ kết quả nghiên cứu

6 Tổng quan các nghiên cứu có liên quan

Hiện tại, có rất nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các đề tài nghiên cứu trong và ngoài nước về vấn đề các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, đặc biệt là các nhân tố vĩ mô

* Một số nghiên cứu trên thế giới

Nghiên cứu đầu tiên phải nhắc đến là nghiên cứu “Economic forces and Stock Market” của 3 tác giả Chen, Roll và Ross (1986) Nội dung bài nghiên cứu là nghiên cứu những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô trên thị trường chứng khoán, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm định trên thị trường chứng khoán tại Mỹ

Nghiên cứu này xem xét các nhân tố bao gồm: TSLT của các cổ phiếu niêm yết trên NYSE, tỷ lệ tăng trưởng hàng tháng của sản lượng ngành công nghiệp Mỹ, tỷ lệ lạm phát được đo lường bởi chỉ số giá tiêu dùng ở Mỹ, sự chênh lệch giữa mức lạm phát thực tế và mức lạm phát kỳ vọng, sự thay đổi bất thường giữa giá mua và giá bán của trái phiếu, sự di chuyển cấu trúc kỳ hạn bất thường

Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 1/1958 đến tháng 11/1984 Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế được chứng minh là có ý nghĩa trong việc giải thích

Tỷ suất sinh lời kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất và một vài biến yếu hơn như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong những thời kỳ các biến này bất ổn cao

Bài nghiên cứu thứ hai cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về hành

vi của giá chứng khoán với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của Kwon, Shin và Bacon (1997) cho thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992

Những biến độc lập bao gồm chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát, lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, cổ tức, cán cân thương mại,

tỷ giá, giá dầu và cung tiền, tất cả các biến này sẽ được hồi quy chuỗi dữ liệu theo tháng của chỉ số giá chứng khoán tổng hợp có trọng số

Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Hàn Quốc nhạy cảm với nền kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số chứng khoán ở Mỹ, Nhật, được thể hiện qua các biến tỷ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ

số sản lượng công nghiệp

Nghiên cứu tiếp theo của Christopher Gan, Minsoo Lee, Hua Hwa Au Yong, Jun Zhang về sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Newzealand giai đoạn tháng 1/1990 đến tháng 1/2003

Tác giả đã dùng mô hình kiểm định nhân quả Granger để kiểm định mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô như lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, tăng trưởng kinh tế, cung tiền với chỉ số giá chứng

khoán NZSE30 Kết quả cho thấy có mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với tỷ giá cổ phiếu

Nghiên cứu của Taylor và Francis (2006) cũng khẳng định rằng nền kinh tế và thị trường chứng khoán có mối quan hệ phù hợp mạnh mẽ Trong bài nghiên cứu tác giả đã sử dụng mô hình FAMA để giải thích những thay đổi trong giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Lithuania ở thời điểm từ tháng 01/2000 đến tháng 9/2005

Nghiên cứu này xem xét 8 nhân tố bao gồm: đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), thu ngân sách nhà nước, chi tiêu ngân sách nhà nước, tổng sản phẩm trong nước (GDP), chỉ số giá hàng hóa và dịch vụ tiêu dùng (CPI), cung tiền M2, lợi nhuận trung bình của trái phiếu chính phủ và cuối cùng là lạm phát

Đánh giá độ tin cậy của kết quả thu được cho thấy 4 trong 8 đường hồi quy tuyến tính thu được là đúng với tình hình thực tế ; nhiều đường hồi quy

mô tả 98% phân phối chỉ số Nghiên cứu cho thấy 4 nhân tố GDP, CPI, M2, lợi nhuận trung bình của trái phiếu chính phủ có tác động tích cực lên giá cổ phiếu, trong khi FDI, thu ngân sách nhà nước và chi tiêu cũng như lạm phát

có tác động tiêu cực

Nghiên cứu của Robert D, Gay, Jr, (2006) về ảnh hưởng của các nhân

tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán ở các nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quốc

và Nga Tác giả đã chọn các biến kinh tế vĩ mô, tỷ giá, biến giá dầu để phân tích sự tác động của các biến trên đến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn từ tháng 3/1999 đến tháng 6/2006

Kết quả là biến tỷ giá hối đoái và thay đổi giá dầu không có quan hệ đáng kể nào đến chỉ số giá chứng khoán Nhưng các biến kinh tế vĩ mô khác như lạm phát, lãi suất, cán cân thương mại lại có vai trò quyết định đối với chỉ

Nghiên cứu mới đây của Bosnia and Hezegovina (2012) tại trường đại học quốc tế Brush xác định rằng các tác động của biến được lựa chọn bao gồm cả tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, lãi suất, thâm hụt tài khoản vãng lai và tỷ lệ thất nghiệp trên lợi nhuận cổ phiếu của 45 công ty từ 11 lĩnh vực khác nhau

Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp phân phối trễ cho các dữ liệu kéo dài từ tháng hai/2005 đến Tháng Năm/2012 tại Thổ Nhỹ Kỳ

Kết quả thực nghiệm hàm ý rằng tỷ giá và lãi suất là yếu tố quyết định rất quan trọng của chỉ số giá chứng khoán của các công ty từ các lĩnh vực khác nhau Nó có nghĩa là những thay đổi trong tỷ giá hối đoái và lãi suất tác động đến nền kinh tế nói chung, không phân biệt ngành

* Một số nghiên cứu tại Việt Nam

Nghiên cứu của tác giả Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Thanh Hải về sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng khẳng định rằng, tỷ suất sinh lời của giá cổ phiếu bị tác động bởi các nhân tố vĩ mô

Bài nghiên cứu đã đề xuất 7 nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu như : Lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền, giá vàng thế giới, tăng trưởng kinh tế, tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán thế giới

Qua phân tích từ kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu đối với 35 cổ phiếu thuộc 6 nhóm ngành đã cho thấy có sự tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng và chỉ số Nikkei đến giá cổ phiếu Hầu hết giá của các cổ phiếu chịu ảnh bởi lạm phát ngoài kỳ vọng và chỉ số Nikkei

Bài nghiên cứu của tác giả Nguyễn Duy Sữu (2010) vê sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán cũng đã chứng minh được các nhân tố vĩ mô có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam

Tác giả đã chọn 5 nhân tố: lạm phát, tỷ giá hối đoái, tổng mức tiêu dùng hàng hóa và dịch vụ, lãi suất và sản lượng công nghiệp để phân tích sự

tác động đến chỉ số giá thị trường chứng khoán Kết quả kiểm định Granger, phân tích hồi quy và mô hình hiệu chỉnh sai số đã cho thấy thị trường Việt Nam không bị tác động bởi yếu tố tổng mức tiêu dùng hàng hóa và dịch vụ Với mô hình hiệu chỉnh sai số, tác giả đã phân tích và có được kết quả là có

sự tồng tại mối quan hệ dài hạn giữa 4 biến vĩ mô còn lại với chỉ số giá chứng khoán

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt

Nam đều cho thấy rằng giá cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng bởi các nhân tố: Lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền, tốc độ tăng trưởng GDP và chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản

Đề tài chủ yếu vận dụng các nghiên cứu đi trước và đó cũng là cơ sở cho nghiên cứu của đề tài Tuy nhiên, trong quá trình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành xây dựng, đề tài gặp một số hạn chế trong

đó có hạn chế về giá chứng khoán bị giới hạn bởi biên độ dao động

Do đó đề tài đã kiểm tra xem khi nới biên độ dao động thì hệ số beta và mức độ tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu có bị thay đổi hay không bằng việc đưa biến giả D trước và sau khi nới lỏng biên độ vào mô hình hồi quy thể hiện ảnh hưởng của các nhân tố đến giá chứng khoán ngành Đây cũng là đóng góp mới của đề tài

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA CỔ PHIẾU

1.1.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu

a Khái niệm cổ phiếu

Như chúng ta đều biết để bắt đầu hoặc mở rộng bất kỳ hoạt động kinh doanh nào cũng cần phải có nhiều yếu tố khác nhau, trong đó vốn bao giờ cũng là yếu tố then chốt.Trong hầu hết các trường hợp, cần phải tiến hành huy động, tập trung vốn

Một trong những công cụ được sử dụng để huy động, tập trung vốn đó chính là cổ phiếu

Cổ phiếu là loại giấy chứng nhận sự góp vốn vào một công ty để trở thành một thành viên của công ty đó

Theo Luật Chứng khoán số70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy định: “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành”

Đứng trên góc độ công ty, cổ phiếu là một phương tiện huy động vốn

để tạo dựng hoặc mở rộng công ty

Do đó, cổ phiếu là một loại chứng khoán vốn

b Phân loại cổ phiếu

Cổ phiếu là một loại chứng khoán rất cơ bản và có nhiều loại khác nhau, dưới đây chỉ là cách phân loại thông dụng nhất

- Phân loại theo quyền lợi cổ đông: bao gồm cổ phiếu thường và cổ

phiếu ưu đãi

Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu thông dụng nhất và thể hiện rõ các

đặc điểm của cổ phiếu đã nêu trên Cổ phiếu thường là giấy chứng nhận sở hữu cổ phần thường, cổ phiếu này xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần Người mua cổ phiếu thường sẽ trở thành cổ đông thường hay

cổ đông phổ thông Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu có thu nhập tùy thuộc vào hoạt động kinh doanh của công ty

Cổ phiếu ưu đãi thường chiếm tỷ trọng nhỏ hơn cổ phiếu thường, nó

là một chứng khoán lai tạp có những đặc điểm vừa giống cổ phiếu thường, vừa giống trái phiếu Đó là một giấy chứng nhận cổ đông được ưu tiên so với

cổ đông thường về mặt tài chính nhưng bị hạn chế về quyền hạn đối với công

ty góp vốn

Đây là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cố tức cố định hàng năm và không tuyên bố ngày đáo hạn

- Phân loại theo quyền tham gia bỏ phiếu biểu quyết trong đại hội

đồng cổ đông: bao gồm cổ phiếu đơn phiếu, cổ phiếu đa phiếu và cổ phiếu

lưỡng phiếu

Cổ phiếu đơn phiếu là cổ phiếu được phân bố mỗi cổ phiếu là một

phiếu bầu loại cổ phiếu này dung cho các công ty ít cổ đông, bởi vì tất cả các

cổ đông đều có thể và có điều kiện tham dự đại hội cổ đông đầy đủ

Cổ phiếu đa phiếu là loại cổ phiếu dung cho công ty nhiều cổ đông

Tất cả cổ đông không thể về tham dự đại hội để bỏ phiếu biểu quyết các vấn

đề quan trọng của đại hội Đại hội cổ đông được thực hiện hai cấp là cấp cơ

sở và cấp trung ương

Cổ phiếu lưỡng phiếu là cổ phiếu mà cổ đông của cổ phiếu này được

phân bổ hai phiếu bầu Doanh nghiệp phát hành loại cổ phiếu này thường có ít

cổ đông Quyền lưỡng phiếu này thường dành cho các cổ đông có uy tín, có

danh phận trong xã hội, trong ngành chuyên môn mà doanh nghiệp đó đang kinh doanh

- Phân loại theo mục đích huy động vốn bao gồm cổ phiếu sơ cấp

và cổ phiếu thứ cấp

Cổ phiếu sơ cấp là cổ phiếu được phát hành lúc thành lập công ty hoặc

cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước Cổ phiếu sơ cấp thường là cổ phiếu ghi danh cổ đông, do đó việc mua bán phải gắn liền với việc đăng ký lại tên cổ đông tại công ty phát hành và tuân theo luật lệ mua bán, trao đổi và chuyển nhượng chứng khoán

Cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu được công ty phát hành nhằm bổ sung

vốn điều lệ của công ty Chính vì thế, cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu bổ sung vốn điều lệ Đặc điểm của cổ phiếu thứ cấp là mệnh giá rất nhỏ, vô danh, cổ đông không tham gia quản lý công ty

c Các loại giá liên quan đến cổ phiếu

Mệnh giá: giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu là mệnh giá của cổ

phiếu Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa Cùng với thời gian, khi công ty ngày càng phát triển, giá trị thực của cổ phiếu cũng nhu giá bán của cổ phiếu trên thị trường ngày càng xa mệnh giá cổ phiếu

Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa bởi vì đối với cổ phiếu mệnh giá ít có ý nghĩa kinh tế

Thư giá: giá cổ phiếu ghi trên sổ sách kế toán phản ánh tình trạng vốn

cổ phần của công ty ở một thời điểm nhất định

Giá trị nội tại: là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại Đây là

căn cứ quan trọng để nhà đầu tư quyết định đầu tư vào cổ phiếu, đánh giá được giá trị thực của cổ phiếu, so sánh với giá thị trường và chọn lựa phương

án đầu tư có hiệu quả nhất

Tại điểm cân đối giữa cung và cầu, hiện giá của cổ phiếu là giá cả hợp

lý của cổ phiếu được nhà đầu tư chấp nhận

Thị giá: là giá cả cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm nhất định Tùy

theo quan hệ cung cầu mà giá cổ phiếu có thể thấp, cao hoặc bằng giá thị thực của cổ phiếu tại thời điểm mua bán

Quan hệ cung cầu cổ phiếu lại chịu tác động của nhiều nhân tố như kinh tế, chính trị, xã hội… trong đó yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của công ty và khả năng sinh lợi của nó

Thị giá cổ phiếu sẽ phụ thuộc vào thu nhập của cổ phiếu trong hiện tại

và giá trị của các khoản đầu tư của công ty đó trong tương lai Nếu các nhà đầu tư tin rằng công ty sẽ đạt mức tỷ suất lợi nhuận cao trong tương lai thì nhà đầu tư sẽ chấp nhận mua cổ phiếu với giá cao hơn giá cổ phiếu hiện tại

1.1.2 Đo lường tỷ suất lợi tức

a Đo lường tỷ suất lợi tức quá khứ

Khi đánh giá giữa các cơ hội đầu tư, nhà đầu tư thông thường so sánh những cơ hội đầu tư này với sự biến động giá trên thị trường Chẳng hạn nhà đầu tư muốn so sánh giữa một cổ phiếu giá 30.000đ không được trả cổ tức với

cổ phiếu giá 150.000đ trả cổ tức 5.000đ/năm Để định giá hợp lý hai cơ hội đầu tư này, cần phải so sánh một cách chính xác tỷ suất lợi tức quá khứ của hai cổ phiếu đó

Khoảng thời gian thực hiện hoạt động đầu tư vào cổ phiếu nào đó gọi là thời gian nắm giữ, và thu nhập nhận được trong khoảng thời gian đó gọi là thu nhập hay lợi tức thời kỳ (ký hiệu là HPR) HPR được tính như sau:

= Giá trị lúc kết thúc khoản đầu tư

Giá trị lúc bắt đầu khoản đầu tưGiá trị này luôn luôn bằng hoặc lớn hơn 0 và không bao giờ nhận giá trị

nhận được một tỷ suất lợi tức dương trong suốt thời gian đầu tư Ngược lại khi giá trị này nhỏ hơn 1 nghĩa là giá trị tài sản bị sụt giảm, và nhà đầu tư nhận được lợi tức âm trong suốt thời kỳ đầu tư Khi HPR bằng 0 nghĩa là nhà đầu tư đã đánh mất hết tiền của mình

Mặc dù HPR giúp chúng ta ước tính được sự thay đổi trong giá trị của hoạt động đầu tư, nhà đầu tư thông thường ước tính thu nhập theo tỷ lệ phần trăm Sự chuyển đổi này tạo điều kiện dễ dàng so sánh giữa những cơ hội đầu

tư thay thế một cách trực tiếp Để biến đổi HPR sang tỷ lệ phần trăm, ta tính

tỷ suất lợi tức thời kỳ (HPY):

(với ∑ là tổng các tỷ suất lợi tức nhận được hàng năm)

Đối với phương pháp trung bình nhân (GM) tỷ suất lợi tức năm trong n năm là:

b Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng

Trái với tỷ suất lợi tức quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua tỷ suất lợi tức kỳ vọng Nhà đầu tư tính toán tỷ suất lợi tức kỳ vọng bằng cách phân tích các tỷ suất ước tính Để làm được điều này, nhà đầu tư phải ấn định tất cả các khả năng (xác suất) có thể xảy ra của tất cả các mức lợi tức

Những giá trị xác suất này được thay đổi từ 0 đến 1 và thông thường được ước tính một cách chủ quan dựa trên số liệu quá khứ của tài sản hay của những tài sản tương tự nhau được điều chỉnh theo dự đoán của nhà đầu tư về triển vọng của tài sản trong tương lai

Tỷ suất lợi tức kỳ vọng từ đầu tư được xác định như sau:

Tỷ suất lợi tức kỳ vọng =∑ Xác suất nhận được TSLT i * TSLT i nhận được

E(R) = [(P 1 ) * (R 1 ) + (P 2 ) * (R 2 )+…+ (P n ) * (R n )

Trong đó Pi là xác suất xảy ra trạng thái I và Rilà tỷ suất lợi tức của chứng khoán ở trạng thái i và n là số trạng thái

Nhà đầu tư thường quan tâm đến hoạt động đầu tư dài hạn khi so sánh giữa những cơ hội đầu tư thay thế

GM được xem là phương pháp tốt nhất để đo lường tỷ suất lợi tức trung bình dài hạnviì nó thể hiện tỷ suất lợi tức kép hang năm dựa trên sự so sánh giá trị lúc bán ra và giá trị lúc mua vào của tài sản

Ngược lại tỷ suất lợi tức trung bình cộng thể hiện thành quả tiêu biểu cho một năm cụ thể Mặc dù phương pháp trung bình cộng giải thích tốt tỷ suất lợi tức kỳ vọng đối với một hoạt động đầu tư cho một năm cụ thể, nó thường bị lượng hóa quá cao nếu được dùng để đo lường giá trị của tài sản trong dài hạn

Điều này càng rõ ràng đối với một chứng khoán biến động mạnh

Khi tỷ suất lợi tức giống nhau qua các năm, GM sẽ bằng AM

Nếu tỷ suất lợi tức thay đổi qua các năm thì GM sẽ luôn nhỏ hơn AM Sự khác biệt về giá trị trung bình giữa hai phương pháp phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ suất lợi tức hàng năm Tỷ suất lợi tức hàng năm biến động càng lớn thì sự chênh lệch trong giá trị giữa 2 phương pháp cũng càng lớn

1.1.3 Rủi ro của cổ phiếu

a Khái niệm rủi ro

Mặc dù có những định nghĩa khác nhau về rủi ro và sự không chắc chắn nhưng hầu hết trong các tài liệu tài chính hai thuật ngữ này được dùng thay thế cho nhau Thật vậy, một cách để định nghĩa rủi ro là kết quả không chắn chắn trong tương lai Một định nghĩa khác đó là khả năng thiệt hại Trong đề tài này, rủi ro được đo lường theo lý thuyết danh mục đầu tư

Căn cứ vào mức độ đa dạng hóa của rủi ro, rủi ro trong đầu tư tài chính gồm hai loại là rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống là những sự cố trong quá trình vận hành của hệ thống (nền kinh tế) và/hoặc những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần lớn hệ thống Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được

Các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm: sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất, sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ, tăng trưởng kinh tế, dấu hiệu của khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính, biến động chính trị và kinh tế khu vực, biến động chính trị trong nước hay thiên tai trên diện rộng làm đình trệ hoath động của hệ thống trong dài ngày

Rủi ro phi hệ thống (hay còn gọi là rủi ro cá thể) là một phầng của rủi

ro đầu tư Loại rủi ro khi xảy ra chỉ ảnh hưởng đến một, hoặc một số loại tài sản hay một chứng khoán Loại rủi ro này là kết quả của những biến cố ngẫu nhiên và chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công nghiệp nào đó

Rủi ro phi hệ thống thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: do năng lực quản lý kinh doanh yếu kém, quyết định về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính) không phù hợp

b Đo lường rủi ro trong đầu tư chứng khoán với dữ liệu quá khứ

Để đo lường rủi ro của một chuỗi dữ liệu các tỷ suất lợi tức quá khứ, chúng ta sử dụng các chỉ số đo lường tương tự như đối với tỷ suất lợi tức kỳ vọng (phương sai và độ lệch chuẩn) ngoại trừ việc chứng ta dựa trên cơ sở các

tỷ suất lợi tức trong quá khứ

= [

− ( )] /( − )

Trong đó:

: phương sai của chuỗi dữ liệu quá khứ

HPYi : tỷ suất lợi tức nhận được trong thời kỳ i

E(HPY): tỷ suất lợi tức kỳ vọng bình quân qua các thời kỳ (theo phương pháp trung bình cộng)

n: số thời kỳ

c Đo lường rủi ro trong đầu tư chứng khoán với dữ liệu kỳ vọng

Trái với tỷ suất lợi tức quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua tỷ suất lợi tức kỳ vọng Chẳng hạn, khi nhà đầu tư ước đoán cơ hội đầu tư đem lại tỷ suất lợi tức 10%, con số này thể hiện sự ước tính tốt nhất của nhà đầu tư

Nói cách khác, nhà đầu tư có thể biết rõ sự không chắc chắn của tỷ suất lợi tức kỳ vọng và chấp nhận rằng dưới những điều kiện nhất định, tỷ suất lợi tức thấp nhất hàng năm có thể nhận giá trị âm, và cũng có thể tăng trưởng một cách mạnh mẽ chẳng hạn 25%

Điểm ước tính kỳ vọng này được xác định từ một chuỗi các lợi tức có thể xảy ra từ hoạt động đầu tư và phản ánh sự không chắc chắn của thu nhập thực tế Chuỗi các lợi tưc này càng rộng thì cơ hội đầu tư càng rủi ro

Nhà đầu tư tính toán tỷ suất lợi tức kỳ vọng bằng cách phân tích các tỷ suất ước tính Để làm được điều này, nhà đầu tư phải ấn định tất cả các khả năng (xác suất) có thể xảy ra của tất cả các mức lợi tức

d Đo lường rủi ro từ các mô hình tài chính

- Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing

Model): được coi là nguồn gốc của tất cả lý thuyết tài chính kinh tế hiện đại

Mô hình này cho phép nhà đầu tư xác định tỷ suât lợi tức kỳ vọng cho bất kỳ tài sản rủi ro nào

Nếu số lượng chứng khoán trong rổ đầu tư tăng lên, tức là đa dạng hóa đầu tư tối đa thì rủi ro phi hệ thống sẽ bị triệt tiêu Vì vậy, không có đầu tư nào là không có rủi ro, rủi ro thấp nhất là rủi ro của nền kinh tế, tức là rủi ro thị trường Điều này dẫn đến môt kết luận quan trọng sau: rủi ro của một danh

mục được đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro có hệ thống của các chứng khoán trong danh mục

Để có thể xác định mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể, ta cần đo lường độ nhạy của chứng khoán đó với các biến động của thị trường Độ nhạy cảm này gọi là beta (b) Beta được dùng đo lường mức độ biến động hay còn gọi lại thước đo rủi ro của một chứng khoán trong tương quan danh mục thị trường theo công thức sau:

b = ( , )Trong đó: ( , ): Hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi tức chứng khoán I và tỷ suất lợi tức của thị trường

: Phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường

b cho biết khuynh hướng và mức độ biến động của một chứng khoán đối với sự biến động của thị trường

+ Nếu chứng khoán có beta bằng 1 có nghĩa là giá chứng khoán đó

sẽ di chuyển cùng bước đi với thị trường

+ Nếu chứng khoán có beta nhỏ hơn 1 có nghĩa là chứng khoán đó có mức thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường

+ Nếu beta lớn hơn 1 thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn mức thay dao động của thị trường

- Mô hình APT:

APT là mô hình khá hứu ích Mô hình này dựa vào giả thiết không tồn tại cơ hội Arbitrage Lý thuyết APT cho rằng có rất nhiều nhân tố rủi ro như lạm phát, tốc độ tăng trưởng GDP, sự thay đổi chính sách của chính phủ, hoặc sự thay đổi lãi suất ảnh hưởng đến tỷ suất lợi tức, trái ngược với CAPM chỉ có một nhân tố rủi ro liên quan để đo lường, đó là hiệp phương

sai giữa một chứng khoán với danh mục đầu tư thị trường (hệ số beta của chứng khoán đó)

Mô hình APT yêu cầu trong điều kiện thị trường cân bằng, tỷ suất lợi tức của những danh mục đầu tư phi rủi ro là bằng 0, như vậy lợi tức kỳ vọng của tài sản i ký hiệu là E(Ri) nếu các nhân tố rủi ro khác không đỏi được biểu diễn như sau:

E(Ri) = RF + l1bi1 + l2bi2 +… + lkbikTrong đó:

RF: Lợi tức kỳ vọng của tài sản phi rủi ro

lk: Phần bù trên rủi ro của nhân tố rủi roc hung thứ k

bik: Độ nhạy của lợi tức trên tài sản i đối với nhân tố rủi ro k

Phương trình của lý thuyết APT thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và TSLT kỳ vọng mà không có các cơ hội chênh lệch Vế trái của phương trình

là TSLT kỳ vọng của một sự đầu tư Vế phải là TSLT kỳ vọng của một DMĐT mô phỏng với cùng các beta nhân tố của sự đầu tư

APT nói đến khái niệm về rủi ro và tỷ suất lợi tức trong đầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất lợi tức của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân tố vĩ mô Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage (APT – Arbitrage Pricing Theory) đã được Ros đề xuất vào khoảng giữa thập niên 70 của thế kỷ 20 Theo lý thuyết này, mối quan hệ tỷ suất lợi tức mong đợi – rủi ro có thể được giải thích như sau: nếu hai sự đầu tư hoàn toàn going nhau và có TSLT kỳ vọng khác nhau thì một nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận phi rủi ro bằng việc mua sự đầu tư với TSLT mong đợi cao hơn và bán khống sự đầu tư có TSLT mong đợi thấp hơn Khi TSLT của các chứng khoán có cùng hệ số beta nhưng TSLT khác nhau thì sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

Các giả định của lý thuyết APT:

Lý thuyết định giá Arbitrage dựa vào 3 giả định chính:

(1) Các tỷ suất lợi tức có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

và quá trình hình thành tỷ suất lợi tức của tài sản có thể được biểu diễn bởi một hàm tuyến tình được xác lập từ K nhân tố rủi ro

(2) Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo và vì thế không tồn tại các cơ hội chênh lệch giá

(3) Có một số lượng lớn các chứng khoán, vì thế có thể thiết lập các DMĐT đa dạng hóa rủi ro đặc thù của từng loại chứng khoán riêng lẻ

Trước khi thảo luận về những kiểm định thực nghiệm của APT, chúng ta sẽ tìm hiểu những vấn đề cơ bản nhất của mô hình APT như đã đề cập ở trên,

lý thuyết này giả định rằng quá trình hình thành ngẫu nhiên lợi tức của tài sản có thể được biểu diễn bởi một mô hình có K nhân tố, cụ thể:

Công thức: Ri = αi + βi1F1 + βi2F2 +….+ βikFk + εi (1.3)

Với: αi : Tỷ suất lợi tức mong đợi của chứng khoán i

Fj (j = 1,k) : Nhân tố vĩ mô

βij : Hệ số nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j

εi : Nhân tố nhiễu của chứng khoán i

Mô hình APT giả định rằng các εi là độc lập và sẽ bằng 0 một khi danh mục đầu tư được đa dạng hóa Một cách cụ thể APT yêu cầu trong điều kiện thị trường cân bằng, tỷ suất lợi tức của những danh mục đầu tư phi rủi ro là bằng

0 khi εi = 0 Như vậy, E(Ri) cũng có thể được biểu diễn như sau:

Công thức: E(Ri) = RF + βi1λ1 + βi2 λ 2 +….+ βik λ k (1.4)

Với: RF : Lợi tức kỳ vọng của tài sản phi rủi ro

λj : Phần bù trên rủi ro của nhân tố rủi roc hung thứ j

βij: Độ nhạy của lợi tức trên tài sản i đối với nhân tố rủi ro j

Phương trình của lý thuyết APT, phương trình (1.4) thể hiện mối quan

hệ giữa rủi ro và TSLT kỳ vọng mà không có các cơ hội chênh lệch Vế trái của phương trình là TSLT kỳ vọng của một sự đầu tư Vế phải là TSLT kỳ vọng của một DMĐT mô phỏng với cùng các beta nhan tố của sự đầu tư Phương trình (1.4) chỉ rằng nếu 2 tài sản hay 2 DMĐT có hệ số beta bằng nhau, tỷ suất lợi tức kỳ vọng của 2 tài sản hay 2 DMĐT này sẽ bằng nhau Nếu không, nhà đầu tư sẽ tiến hành kinh doanh chênh lệch giá và điều này sẽ làm cân bằng tỷ suất lợi tức của 2 tài sản này

1.2 MÔ HÌNH NHÂN TỐ VÀ LÝ THUYẾT APT

F : Nhân tố thị trường

βi : Hệ số beta thị trường của chứng khoán i

εi: Nhân tố nhiễu hay còn được gọi là nhân tố đặc thù của chứng khoán i

Mô hình một nhân tố ở trên chính là mô hình chỉ số đơn (SIM) Mô hình SIM chia lợi tức vào trong 2 thành phần, rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù của công ty

Tuy vậy, rủi ro hệ thống chỉ được mô tả bởi một nhân tố đơn Điều này khá phi thực tế, rủi ro vĩ mô được tổng hợp từ nhiều biến số vĩ mô khác nhau, chẳng hạn như sự không chắc chắn của chu kỳ kinh tế, tỷ lệ lãi suất và lạm phát

Điều này đặt ra sức ép phải có một mô hình có khả năng bao quát được những biến số vĩ mô vào trong phân tích lợi tức Đây chính là cơ sở cho sự ra đời mô hình đa nhân tố

b Mô hình đa nhân tố

Mô hình một nhân tố miêu tả đơn giản tỷ suất lợi tức của chứng khoán nhưng mô hình này không thực tế bởi vì có rất nhiều nhân tố vĩ mô Do đó,

mô hình đa nhân tố khắc phục được nhược điểm này:

Công thức: R i = α i + β i1 F 1 + β i2 F 2 +….+ β ik F k + ε i (1.2)

Với: αi : Tỷ suất lợi tức mong đợi của chứng khoán i

Fj (j = 1,k) : Nhân tố vĩ mô

βij : Hệ số nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j

εi : Nhân tố nhiễu của chứng khoán i Các hệ số F trong công thức trên đại diện cho các nhân tố vĩ mô như tình trạng ngoài dự kiến của tăng trưởng kinh tế, lạm phát, sự biến động ngoài

dự kiến của giá cả chứng khoán, giá dầu, lãi suất…

Tóm lại một nhân tố vĩ mô là một biến số kinh tế có tác động cụ thể đối với tỷ suất lợi tức của đa số chứng khoán chứ không phải chỉ tác động đến một vài chứng khoán riêng lẻ Các hệ số beta của các nhân tố là mức trung bình theo tỷ trọng của các beta của những chứng khoán trong danh mục

Tuy mô hình đa nhân tố là mô hình có thể phản ứng với những tác nhân kinh tế bên ngoài, nhưng mô hình này vẫn có những hạn chế nhất định Mặc

dù mô hình đa nhân tố là mô hình rất thực tế vì nó cho biết rất nhiều nhân tố

vĩ mô, tuy nhiên khi sử dụng mô hình để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thì lại không biết được có bao nhiêu nhân tố

Hơn nữa, mô hình đa nhân tố dự báo được một tỷ lệ lớn về rủi ro nhưng

mô hình lại không thể giải thích được tất cả Nghĩa là mô hình không xác định

cụ thể những chứng khoán mà chính các nhà đầu tư là người đưa ra những chiến lược lựa chọn riêng cho mình Điều này dẫn đến khó khăn cho các nhà đầu tư khi sử dụng mô hình này để tham gia hoạt động đầu tư chứng khoán

1.2.2 Lý thuyết APT

a Sơ lược về APT

APT nói đến khái niệm về rủi ro và tỷ suất lợi tức trong đầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất lợi tức của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân tố vĩ mô Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage (APT – Arbitrage Pricing Theory) đã được Ros đề xuất vào khoảng giữa thập niên 70 của thế kỷ 20

Theo lý thuyết này, mối quan hệ tỷ suất lợi tức mong đợi – rủi ro có thể được giải thích như sau: nếu hai sự đầu tư hoàn toàn going nhau và có TSLT

kỳ vọng khác nhau thì một nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận phi rủi ro bằng việc mua sự đầu tư với TSLT mong đợi cao hơn và bán khống sự đầu tư

có TSLT mong đợi thấp hơn

Khi TSLT của các chứng khoán có cùng hệ số beta nhưng TSLT khác nhau thì sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

b Mô hình APT một nhân tố

Stephen Ross đã phát triển lý thuyết định giá Arbitrage vào năm 1976 Ross bắt đầu bằng cách khảo sát mô hình một nhân tố

Theo mô hình này, sự không chắc chắn trong lợi tức của tài sản bắt nguồn từ hai lý do: nhân tố chung hay nhân tố kinh tế vĩ mô, và một nguyên nhân xuất phát từ đặc trưng của doanh nghiệp

Nhân tố chung được giả định rằng giá trị kỳ vọng bằng 0, bởi vì nó đo lường các thông tin mới liên quan đến nền kinh tế vĩ mô (theo quy ước, nhân

tố vĩ mô có giá trị ước lượng bằng 0)

Nếu gọi F là độ lệch của các nhân tố chung so với giá trị kỳ vọng của

nó, βilà hệ số đo lường độ nhạy của công ty i đối với nhân tố chung, ei là đặc điểm riêng của công ty đó, mô hình nhân tố xác nhận rằng lợi tức thực tế của công ty i bằng lợi tức kỳ vọng ban đầu cộng với phần lợi tức ngẫu nhiên được tạo ra do sự thay đổi của các nhân tố vĩ mô, và cộng với phần lợi tức ngẫu nhiên được tạo ra do sự thay đổi của các nhân tố riêng có của công ty

Ta có biểu thức: Ri = E(ri) + βiF + ei (1.5) Trong đó: E(ri) là tỷ suất lợi tức kỳ vọng của chứng khoán i Tất cả các lợi tức phi hệ thống, ei là không tương quan lẫn nhau và không tương quan với nhân tố F

c Mô hình APT đa nhân tố

Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn hai yếu tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình (1.5) chúng ta sẽ

có được mô hình đa nhân tố

Rất nhiều nhân tố rủi ro đã được ứng dụng trong thực tế các mô hình đều cố gắng xác định một tập hợp các tác động kinh tế đồng thời đủ mạnh để phản ánh các biểu hiện của rủi ro đầu tư, nhưng cũng đủ bé để cung cấp cho các nhà phân tích và nhà đầu tư một phương pháp ước lượng khả thi

Phương pháp thông dụng được chú ý trong quá trình xác định nhân tố

là các nhân tố rủi ro có thể là các nhân tố vĩ mô tròn thực tế Nghĩa là chúng

có thể phản ánh những nguyên nhân cơ bản trong sự biến thiên các dòng tiền mặt của một tài sản và lợi tức trong đầu tư theo thời gian

Một mô hình có sức thuyết phục đặc biệt của Chen, Roll và Ross là mô hình dựa trên nhân tố vĩ mô Họ giả thiết rằng lợi tức của chứng khoán bị chi phối bởi một loạt các tác nhân kinh tế rộng lớn được biểu diễn qua phương trình sau:

Trong đó:

Rm: Tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu niêm yết trên NYSE

MP: Tỷ lệ tăng trưởng hang tháng của sản lượng ngành công nghiệp Mỹ DEI: tỷ lệ lạm phát được đo lường bởi chỉ số giá tiêu dung ở Mỹ

UI: Sự chênh lệch giữa mức lạm phát thực tế và mức lạm phát kỳ vọng UPR: Sự thay đổi bất thường giữa giá mua và giá bán của trái phiếu UTS: sự di chuyển cấu trúc kỳ hạn bất thường

Chen, Roll và Ross đã sử dụng một chuỗi các tỷ suất lợi tức hang tháng lấy từ dữ liệu cơ bản của trung tâm nghiên cứu giá cả chứng khoán trong thời

kỳ từ 1958-1984

Tác giả đã phân tích khả năng dự báo của một mô hình dựa trên một tập hợp các nhân tố vĩ mô khác, Họ nhận thấy rằng có 5 kiểu rủi ro như rủi ro tin cậy, rủi ro chuỗi thời gian, rủi ro lạm phát, rủi ro chu kỳ kinh doanh và rủi

ro thời điểm trên thị trường

1.3 CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU

Trên cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Bài nghiên cứu được dựa trên mô hình nhân tố của Ross, mô hình nhân tố này chủ yếu xem xét tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá của từng cổ phiếu

Nghiên cứu này dựa trên mô hình nhân tố, nền tảng của mô hình APT

do đó, mô hình này loại trừ hoàn toàn rủi ro đặc thù, chỉ xác định tác động của rủi ro hệ thống đến giá cổ phiếu

Vì rủi ro phi hệ thống có thể được đa dạng hóa, chỉ có rủi ro hệ thống là yêu cầu một phần bù rủi ro trong cân bằng thị trường Rủi ro phi hệ thống của các công ty có thể được loại bỏ trong một danh mục đầu tư được da dạng háo hiệu quả, do đó chỉ có rủi ro hệ thống của các chứng khoán trong danh mục đầu tư là có liên quan tới tỷ suất lợi tức kỳ vọng

Từ lý do đó mà đề tài đưa ra những nhân tố kinh tế vĩ mô là những nhân tố bên ngoài có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Những nhân tố này như là

sự phát triển của nền kinh tế, lạm phát, thay đổi tỷ giá hối đoái, thay đổi trong tổng sản phẩm quốc gia, sự biến động của lãi suất, sự biến động của chính trị,

xã hội…

Những nhân tố này có thể ảnh hưởng thuận, cũng có thể ảnh hưởng nghịch đến giá cổ phiếu

1.3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP hay chỉ số tăng trưởng công nghiệp

Tăng trưởng kinh tế thường được thể hiện qua tăng trưởng GDP hay chỉ số tăng trưởng công nghiệp của quốc gia (đối với những nước công nghiệp phát triển) và được tìm thấy có mối quan hệ mật thiết với giá cổ phiếu

Đây là thước đo hiệu quả kinh tế chung của một đất nước, là giá trị tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng được sản xuất, tạo ra trong phạm vi một nền kinh tế trong một thời gian nhất định

Nghiên cứu của Feridun (2006) về mối quan hệ dài hạn giữa chứng khoán và sự phát triển kinh tế cho thấy có mối quan hệ tương quan dương giữa tốc độ tăng trưởng GDP và giá chứng khoán

Trong nghiên cứu Kwon, Shin và Bacon (1997) về hành vi của giá chứng khoán với các biến vĩ mô cũng cho kết quả tương tự Nghiên cứu của Talor và Francis (2006) cũng kết luận tốc độ tăng trưởng GDP tỷ lệ thuận đến giá cổ phiếu

1.3.2 Lạm phát ngoài dự kiến

Lạm phát là sự gia tăng trong mức giá chung của nền kinh tế theo thời gian, đây là một trong những yếu tố quan trọng của nền kinh tế và nó cũng là quyết tố quyết định tới lợi tức của chứng khoán

Sự biến động ngoài kỳ vọng của lạm phát là nhân tố có tác động nghịch

Kỳ cho thấy lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến giá cổ phiếu

Khil và Lee (200) cũng tìm thấy mối quan hệ âm giữa lợi tức chứng khoán và lạm phát cho các nước Châu Á – Thái Bình Dương

Trái lại, nghiên cứu của Ibramhim (2003) về mối quan hệ giữa nhân tố

vĩ mô đến giá chứng khoán tại Malaysia lại rút ra kết luận lạm phát và chỉ số chứng khoán có mối tương quan dương

1.3.3 Tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái đo lường giá trị của một đồng tiền trên một đơn vị đồng tiền khác Khi các điều kiện kinh tế thay đổi, tỷ giá hối đoái có thể biến động một cách đáng kể

Nghiên cứu của Ajayi (1996) về mối quan hệ ngắn hạn giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối cho thấy tỷ giá hối đoái tăng, nội tệ mất giá là nguyên nhân làm giảm giá chứng khoán do lạm phát kỳ vọng tăng vọt Nghiên cứu mới đây của Bosnia và Hezegovina (2012) cũng xác định rằng tỷ giá hối đoái có tác động nghịch đến giá của cổ phiếu

1.3.4 Lãi suất

Lãi suất là tỷ lệ mà theo đó tiền lãi được người đi vay trả cho các khoản vay đối với người cho vay Chỉ tiêu này có tác động nghịch đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Khi lãi suất tăng, nhà đầu tư sẽ lựa chọn hình thức gởi tiết kiệm vào hệ thống các ngân hàng vì vậy dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng Hơn nữa, lãi suất tăng cũng khiến cho các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên TTCK phải cao hơn TSLT từ hệ thống ngân hàng

Điều này dẫn đến sự sụt giảm của giá cổ phiếu Nghiên cứu của Christopher Gan và cộng sự (2003) cũng đã kết luận lãi suất có mối tương quan nghịch đến giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán NewZealand

1.3.5 Cung tiền

Cung tiền cũng là một trong những biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng nghịch đến thị trường chứng khoán Khi lượng tiền trong lưu thông giảm xuống, nhà đầu tư sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp, làm khả năng quay vòng vốn giảm xuống, dẫn đến sức cầu của thị trường cũng bị tác động

Nhà đầu tư lúc này bị giới hạn vốn trong kinh doanh, nên cũng bị giới hạn trong việc mua cổ phiếu, làm thị trường chứng khoán bị ảnh hưởng, giá chứng khoán bị giảm

Nghiên cứu của Christopher Gan và cộng sự (2003) về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán đã cho thấy chỉ tiêu cung tiền

có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với giá chứng khoán

Ngược lại, nghiên cứu của Taylor và Francis (2006) lại cho thấy mối tương quan thuận giữa 2 chỉ tiêu này

1.3.6 Tỷ suất sinh lời của các thị trường chứng khoán thế giới

Tỷ suất sinh lợi của các thị trường chứng khoán thế giới: Với sự hội nhập ngày càng sâu rộng vào thị trường tài chính quốc tế, những biến động của chỉ số chứng khoán khu vực hay từ các thị trường lớn của thế giới đến giá

cổ phiếu của một quốc gia là điều vô cùng dễ hiểu

Nghiên cứu của Mukhopadhyay và Sarkar (2003) tìm thấy tác động của chỉ số NASDAQ đến thị trường Ấn Độ Ngoài ra, chỉ số giá của một số thị trường lớn còn phản ánh tình trạng của nền kinh tế khu vực và thế giới và có thể tác động đến giá chứng khoán của một quốc gia cụ thể

Trong bài viết này, tác giả xét đến chỉ số chứng khoán đó là Nikkei 225 của Nhật Bản

Sự biến động của các thị trường chứng khoán lớn trong khu vực sẽ tạo nên kỳ vọng cho nhà đầu tư về sự biến động tương tự trên thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, sự kỳ vọng này sẽ gây ra ảnh hưởng tới việc mua

bán cổ phiếu trên thị trường theo hướng có lợi nhất nếu biến động tương tự xảy ra

Nghiên cứu của tác giả Võ Thị Thúy Anh và đồng sự cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa TTSL thị trường Việt Nam và tỷ suất sinh lời thị trường khu vực

Ngoài ra, sự biến động của chỉ số Nikkei còn phản ánh tình hình kinh tế khu vực Do đó, chỉ số này có tác động tích cực đến Vnindex

Bảng 1.1 Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu

Biến giải thích Dấu tác động theo lý thuyết/kết

quả thực nghiệm

Lạm phát ngoài dự kiến Không có xu hướng rõ ràng

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày một cách khá chi tiết về cơ sở lý luận và thực tiễn về nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Cụ thể đã nêu được khái niệm về cổ phiếu, đo lường tỷ suất lợi tức và rủi ro của cổ phiếu, các lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng giá cổ phiếu cũng như các mô hình và kết quả nghiên cứu đã được tổng hợp từ các tài liệu trong và ngoài nước Cụ thể, mô hình dựa trên nhân tố vĩ mô của Chen, Roll và Ross tập trung vào nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán Cách tiếp cận này đã loại trừ hoàn toàn rủi ro đặc thù, chỉ xác định tác động của rủi ro hệ thống đến giá cổ phiếu Trên cơ sở lý thuyết về giá cổ phiếu và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như ở Việt Nam, đề tài cũng đã đưa ra được những nhân bên ngoài có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Những nhân tố này như là sự phát triển của nền kinh tế, lạm phát ngoài, thay đổi tỷ giá hối đoái, thay đổi cung tiền, sự biến động của lãi suất, và sự thay đổi của tỷ suất lợi tức của thị trường chứng khoán thế giới