Mối quan hệ giữa lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Với mong muốn bổ sung thêm các tài liệu và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán ở Việt Nam, tác giả quyết định thực hiện

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ĐÌNH HÀ

MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT, TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VÀ SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính -Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS Trần Thị Mộng Tuyết

Tp Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân tôi với sự giúp đỡ từ giảng viên hướng dẫn Dữ liệu sử dụng trong bài là khách quan và trung thực

Đề tài và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

Học viên

Nguyễn Đình Hà

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và luận văn này, tôi đã nhận được rất nhiều

sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, bạn bè, gia đình và các đồng nghiệp Tôi xin cảm ơn và tri ân những tình cảm và sự giúp đỡ này rất nhiều

Tôi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến TS Trần Thị Mộng Tuyết - người đã rất tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 4

1.7 Kết cấu của luận văn 5

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 5

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Cơ sở lý thuyết 7

2.1.1 Một số khái niệm về lạm phát, tăng trưởng kinh tế, thị trường chứng khoán 7 2.1.1.1 Lạm phát 7

2.1.1.2 Tăng trưởng kinh tế 8

2.1.1.3 Thị trường chứng khoán 9

2.1.2 Một số lý thuyết nền tảng 10

2.2 Lược khảo các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán trong nền kinh tế 13

2.2.1 Một số công trình nghiên cứu quốc tế 13

2.2.2 Một số nghiên cứu trong nước 18

2.3 Đề xuất mô hình nghiên cứu 24

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 26

Chương 3: THỰC TRẠNG VỀ LẠM PHÁT, TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM 27

3.1 Giai đoạn từ năm 2001 đến năm trước khủng hoảng tài chính Thế giới 28

3.1.1 Tốc độ tăng trưởng kinh tế 28

3.1.2 Lạm phát 32

3.1.3 Thị trường chứng khoán 34

3.2 Giai đoạn từ năm khủng hoảng tài chính Thế giới 2008 đến năm 2016 37

3.2.1 Tăng trưởng kinh tế 37

3.2.2 Lạm phát 42

3.2.3 Thị trường chứng khoán 44

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 48

Chương 4: KIỂM ĐỊNH THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT, TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM 50

4.1 Phương pháp nghiên cứu 50

4.1.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 51

4.1.2 Kiểm định đồng liên kết 51

4.1.3 Mô hình hồi quy véc tơ tự hiệu chỉnh VECM 53

4.1.4 Kiểm định nhân quả Granger về mối quan hệ giữa các biến 53

4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 54

4.2.1 Mô tả và phân tích dữ liệu nghiên cứu 54

4.2.1.1 Thống kê mô tả và sự tương quan giữa các biến 54

4.2.1.2 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 56

4.2.1.3 Kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Jonhasen 58

4.2.2 Xác định mối quan hệ dài hạn bằng mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số

(VECM) 62

4.2.3 Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình nghiên cứu 68

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 72

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 73

5.1 Kết luận 73

5.2 Kiến nghị những giải pháp cơ bản để kìm chế lạm phát, tăng trưởng kinh tế gắn liền với phát triển thị trường chứng khoán 75

5.3 Hạn chế 78

5.4 Hướng phát triển của đề tài: 79

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 80

KẾT LUẬN 82 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADF: Augmented Dickey-Fuller Test

CPI: Consumer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)

GDP: Gross Domestic Product (Tổng sản phẩm quốc nội)

GNP: Gross National Product (Tổng sản phẩm quốc gia)

HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh) HNX: Hanoi Stock Exchange (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)

NHNN: Ngân Hàng Nhà Nước

SGD: Sở giao dịch

UBCKNN: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

VECM: Vector Error Correction Model (Mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số)

VNĐ: Việt Nam đồng

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa ba nhân tố lạm

phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển thị trường chứng khoán 21

Bảng 3.1 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam từ năm 2001 – 2007 28

Bảng 3.2: Tốc độ tăng trưởng của một số quốc gia Đông Nam Á từ 2001-2007 29

Bảng 3.3: Tốc độ lạm phát và tăng trưởng tín dụng từ 2001-2005 33

Bảng 3.4: Số lượng công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khóa từ 2000-2007 34

Bảng 3.5: Tăng trưởng kinh tế của Việt Nam từ 2008 đến 2016 37

Bảng 3.6: Giá trị vốn hóa thị trường của sàn HOSE và sàn HNX từ 2008-2016 46

Bảng 4.1: Giá trị thống kê mô tả của các biến quan sát trong mô hình định lượng 54

Bảng 4.2: Ma trận tự tương quan của các biến trong mô hình 55

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu 57

Bảng 4.4 Giá trị bậc trễ của mô hình 59

Bảng 4.5 Giá trị AIC của độ trễ bằng 1 60

Bảng 4.6 Giá trị AIC của độ trễ bằng 4 61

Bảng 4.7 Giá trị AIC của độ trễ bằng 5 61

Bảng 4.8 Giá trị kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Jonhasen 62

Bảng 4.9 Phương trình của ba biến INFLR, PCGDP, MARCC 63

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình VECM 65

Bảng 4.11 Tổng hợp kết quả phương trình hồi quy của 4 mô hình 67

Bảng 4.12: Giá trị kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger của mô hình 1 68 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger của nhóm mô hình 2,3,4,5 70

DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ

Hình 3.1: Tốc độ tăng trưởng của Nông, lâm, ngư nghiệp so với tốc độ GDP 30

Hình 3.2: Tỷ trọng cơ cấu của Công nghiệp – xây dựng trong GDP từ 2001-2007 31

Hình 3.3: Tốc độ lạm phát so với tốc độ tăng trưởng kinh tế từ 2001-2007 32

Hình 3.4: Tốc độ tăng trưởng của tỷ lệ doanh số giao dịch so với GDP từ 2000-2007 35 Hình 3.5: Tốc độ tăng trưởng của Nông, lâm thủy sản giai đoạn năm 2008-2016 39

Hình 3.6: Tốc độ tăng trưởng dịch vụ so với tăng trưởng GDP giai đoạn 2008-2016 41

Hình 3.7: Tốc độ lạm phát so với tốc độ tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2008-2016 42

Hình 3.8: Diễn biến chỉ số VN-Index và HN-Index theo quý giai đoạn 2008-2016 45

Hình 4.1: Giá trị chuỗi dữ liệu sau khi lấy sai phân bậc 1 58

Hình 4.2: Đồ thị biểu diễn tính ổn định động của độ trễ 1,4 và 5 60

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Lạm phát, từ trước tới nay, là một trong những vấn đề kinh tế được nhiều quốc gia quan tâm, nó không chỉ ảnh hưởng đến đầu tư, tiết kiệm, tăng trưởng kinh tế mà còn tác động đến nhiều mặt khác của xã hội Lạm phát luôn đi kèm với tăng trưởng kinh tế, là thước đo phản ánh mức độ thay đổi của giá cả trong một quốc gia khi nền kinh tế tăng trưởng hoặc suy giảm Trong giới nghiên cứu, lạm phát cũng là một chủ đề khá phổ biến mà các tác giả luôn muốn tìm hiểu, khai thác và khám phá những vấn đề xung quanh nó

Milton Friedman (1956) đã đưa ra lý thuyết về hàm cầu tiền tệ và chứng minh được tốc độ lưu thông tiền tệ đi kèm với lượng cung tiền đã tạo ra lạm phát thông qua

sự thay đổi về giá cả Dựa trên lý thuyết đó, Mankiw (2009) đã cho thấy rằng giá trị sản lượng đầu ra có thể được thay đổi khi mức giá thay đổi, mà tỷ lệ lạm phát là sự thay đổi theo tỷ lệ phần trăm của giá cả nên sản lượng đầu ra sẽ bị chi phối bởi lạm phát trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi Bên cạnh lạm phát, với sự hội nhập sâu rộng về tài chính thì thị trường chứng khoán cũng đã và đang là một nhân tố đóng vai trò vô cùng quan trọng đối với tốc độ tăng trưởng kinh tế của mỗi quốc gia Montes và Tiberto (2012), Cole (2008), Liu và Hsu (2006) từng nhấn mạnh rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán là chìa khóa để thúc đẩy phát triển kinh tế trong dài hạn thông qua đó các nguồn lực, tích lũy vốn và đổi mới công nghệ được cải tiến, phân bổ một cách có hiệu quả Lấy ý tưởng từ việc nghiên cứu kết hợp ba yếu tố: lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán, Rudra P Pradhan cùng các đồng

sự (2015) đã sử dụng một mẫu dữ liệu gồm 34 nước OECD trong khoảng thời gian 1960-2012, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán có tác động đến lạm phát trong ngắn và dài hạn Rudra (2015) cũng tìm được

những kết quả tương tự trong một bài nghiên cứu khác được thực hiện dựa trên các dữ liệu của các nước trong nhóm G-20

Tại Việt Nam, một số nghiên cứu về lạm phát và tăng trưởng kinh tế như Sáng

và Khuê (2015), đưa ra một ngưỡng lạm phát là 11-12% mà tại đó khi tỷ lệ lạm phát lớn hơn sẽ tác động tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế Tuấn (2013) cũng cho thấy được mối quan hệ của hai chỉ tiêu này là nghịch biến Nguyệt và Thảo (2013) còn tìm thấy mối tương quan dương giữa lạm phát và thị trường chứng khoán, tuy nhiên ý nghĩa thống kê không cao Trong khi đó bàn về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán, Nhung (2013) đã phát hiện ra các bằng chứng chứng minh rằng thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam có mối tương quan với nhau, thị trường chứng khoán ảnh hưởng tới tăng trưởng kinh tế và có thể dự báo tăng trưởng kinh tế Tuy vậy, theo tìm hiểu của tác giả, ở Việt Nam vẫn chưa có một nghiên cứu nào kết hợp cả ba yếu tố: lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán trong cùng một mô hình nghiên cứu để kiểm định xem liệu rằng giữa chúng có xuất hiện mối tương quan nào hay không Với mong muốn bổ sung thêm các tài liệu và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán ở Việt Nam, tác giả quyết định thực hiện đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Trong luận văn này, vấn đề chủ yếu xoay quanh ba biến số là lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán nên tác giả tập trung làm rõ các mục tiêu như sau:

- Mối quan hệ nhân quả giữa lạm phát, sự phát triển thị trường chứng khoán và tốc độ tăng trưởng kinh tế

- Phân tích, đánh giá chính xác tác động của mối quan hệ nhân quả giữa lạm phát,

sự phát triển thị trường chứng khoán và tốc độ tăng trưởng kinh tế trong bối cảnh Việt Nam

- Trên cơ sở thực trạng và kết quả nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong bối cảnh tại Việt Nam, kiến nghị một số giải pháp, chính sách dựa trên kết quả mô hình thực nghiệm

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để có thể giải quyết được các mục tiêu nêu trên, luận văn đặt ra ba câu hỏi dưới đây:

- Thứ nhất, liệu rằng có tồn tại mối quan hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và

sự phát triển của thị trường chứng khoán trong trường hợp của Việt Nam hay không?

- Thứ hai, theo thời gian, mối quan hệ này có tiếp tục được duy trì hay không?

- Thứ ba, từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm đạt được kiến nghị giải pháp như thế nào để phù hợp với mục tiêu phát triển chung của Chính phủ?

1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu

Đối tượng của bài nghiên cứu: mối quan hệ nhân quả giữa các chỉ tiêu: lạm phát (đại diện bởi chỉ số CPI), tốc độ tăng trưởng kinh tế (tốc độ tăng trưởng GDP thực), sự phát triển thị trường chứng khoán (tỷ lệ vốn hóa thị trường, tỷ số vòng quay, doanh số giao dịch) và thực trạng về tác động của các nhân tố này diễn ra trong nền kinh tế như thế nào

Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu giới hạn phạm vi nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2016

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng một số phương pháp sau đây:

- Phương pháp định lượng: thông qua việc thu thập, xử lý dữ liệu thứ cấp, hồi quy các biến để đưa ra kết luận về mối quan hệ nhân quả giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn 2001-2016 Như đã đề cập ở phần trước, mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm kiểm định mối quan hệ giữa các yếu tố: lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán Để thực hiện mục tiêu trên, tác giả đã tiến hành kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu, tiếp đó kiểm định đồng liên kết giữa các chuỗi này sau đó lựa chọn mô hình phù hợp để tìm ra bằng chứng về mối quan hệ giữa các yếu tố này

- Phương pháp thống kê, so sánh: dựa vào số liệu trong các báo cáo về tình hình kinh tế - xã hội của để đối chiếu với thực tế diễn biến của các biến trong nền kinh tế theo thời gian được khảo sát

- Phương pháp phân tích: kết hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết nền tảng để làm rõ mối quan hệ giữa các nhân tố sẽ tác động đến nhau như thế nào theo chuỗi thời gian hồi quy

1.6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Mặc dù lạm phát, tăng trưởng kinh tế, thị trường chứng khoán vốn là những chủ

đề vô cùng quen thuộc trong giới nghiên cứu, tuy nhiên chưa thực sự có nhiều bài nghiên cứu kết hợp cả ba yếu tố này để quan sát các mối quan hệ của chúng tác động lên nhau, đặc biệt là tại những quốc gia đang phát triển như Việt Nam, phần lớn là các nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai nhân tố tác động lẫn nhau Vì vậy, bài nghiên cứu này với bối cảnh đặt chung ba nhân tố trong một phạm vi và khoảng thời gian xác định

để thực hiện kiểm định với kỳ vọng sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan

hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán ở Việt Nam không những trong ngắn mà còn dài hạn Từ đó cung cấp thêm cơ sở thực tiễn cho các nhà hoạch định chính sách ở Việt Nam

1.7 Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mục lục, danh mục bảng, tài liệu tham khảo và phụ lục, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu đề tài luận văn Trong chương này, tác giả cho thấy sự cần thiết của việc nghiên cứu đề tài, mục tiêu nghiên cứu của đề tài, phạm vi và đối tượng nghiên cứu của đề tài, phương pháp nghiên cứu và bố cục của luận văn

Chương 2: Lý thuyết tổng quan về mối quan hệ của ba nhân tố giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán Trong chương này, tác giả trình bày các cơ sở lý thuyết của nghiên cứu, sau đó tóm tắt lại các công trình nghiên cứu trước đây, bao gồm cả những nghiên cứu trong nước và ngoài nước

Chương 3: Thực trạng mối quan hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán ở Việt Nam

Chương 4: Dữ liệu, mô hình và phương pháp nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu mô hình, phương pháp, để thực hiện nghiên cứu cũng như đưa ra kết quả và tiến hành phân tích kết quả thu được để kiểm định mối quan hệ giữa lạm phát,

sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, kiến nghị một số giải pháp, chính sách; đưa ra các hạn chế trong đề tài nghiên cứu đồng thời gợi

ý các hướng nghiên cứu mở rộng tiếp theo

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Trong chương này, luận văn đã nêu ra được cấu trúc của bài đặc biệt là mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Đây là những vấn đề trọng tâm của đề tài mà các chương phía sau của luận văn sẽ có nhiệm vụ làm sáng tỏ

Trong chương này cũng đề cập trực tiếp đến các biến số sử dụng trong mô hình đại diện cho ba nhân tố của nền kinh tế Biến lạm phát đại diện cho lạm phát, biến tăng trưởng kinh tế đại diện cho tốc độ tăng trưởng kinh tế, và ba biến tỉ lệ vốn hóa thị

trường, tỉ số vòng quay, doanh số giao dịch đại diện cho sự phát triển cho thị trường chứng khoán Dữ liệu của các biến số này được thu thập tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2001 đến 2016 Mốc thời gian khởi đầu đánh dấu cho sự bắt đầu hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, chương này cũng xác định rõ các phương pháp nghiên cứu mà tác giả sẽ sử dụng, quan trọng nhất là phương pháp định lượng bằng mô hình hồi quy VECM kết hợp với kiểm định nhân quả Granger Đây là

cơ sở để luận văn tiếp cận mối quan hệ giữa các nhân tố trên phương diện toán học Bên cạnh việc sử dụng phương pháp định lượng, tác giả cũng sử dụng phương pháp phân tích, thống kê để so sánh kết quả mô hình định lượng với thực tế diễn biến của ba nhân tố này trong nền kinh tế Việt Nam từ năm 2001 đến 2016

Cuối cùng, tác giả nêu ý nghĩa của luận văn về mặt nghiên cứu khoa học và đồng thời đóng góp cơ sở cho các giải pháp của các nhà hoạch định chính sách

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

Lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán là một trong những chỉ tiêu của kinh tế vĩ mô quan trọng của mỗi quốc gia Các nhà quản lí cũng như các nhà nghiên cứu về kinh tế luôn nỗ lực nghiên cứu để làm sáng tỏ về mối quan hệ của một nhân tố này tác động tới các nhân tố còn lại hoặc sự ảnh hưởng của nhiều biến số vĩ mô khác đến một trong ba nhân tố lạm phát, tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán

2.1.1 Một số khái niệm về lạm phát, tăng trưởng kinh tế, thị trường chứng khoán

2.1.1.1 Lạm phát

Nhà kinh tế học Samuelson cho rằng: “lạm phát xảy ra khi mức chung của giá

cả và chi phí tăng như giá bánh mì, xăng dầu, tiền lương, giá đất, tiền thuê tư liệu sản xuất tăng” Ông thấy rằng lạm phát chính là biểu thị sự tăng lên của giá cả

Còn đối với Friedman (1970) “lạm phát bao giờ và ở đâu cũng là một hiện tượng tiền tệ” Một số nhà kinh tế học theo trường phái trọng tiền như Friedman cũng đồng quan điểm với ông và cho rằng “lạm phát là hiện tượng tiền được cung ứng nhiều hơn mức cần thiết hoặc là do khối lượng tiền thực tế trong lưu thông lớn hơn khối lượng tiền cần thiết”

Học thuyết Keynes, đưa ra ba nguyên nhân chính dẫn đến lạm phát: do chi phí đẩy, do cầu kéo và lạm phát dự kiến Dù là xuất phát từ nguyên nhân nào thì lạm phát đều có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế theo hướng tích cực lẫn tiêu cực Tăng trưởng kinh tế tăng dần của một quốc gia phần nào được biểu diễn bởi sự gia tăng của lạm phát nhưng khi lạm phát đạt đến một ngưỡng nhất định sẽ tác động trở lại ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế

Trong kinh tế học vĩ mô hiện đại, theo Gregory Mankiw (2010) lạm phát biểu hiện cho sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của nền kinh tế Trong một nền kinh tế, lạm phát được định nghĩa là sự gia tăng mức giá chung của hàng hóa và dịch

vụ trong một khoảng thời gian Khi so sánh giữa các nền kinh tế, lạm phát được hiểu là

sự giảm giá trị tiền tệ của quốc gia này so với đơn vị tiền tệ của quốc gia khác

2.1.1.2 Tăng trưởng kinh tế

Trong khi đó, tăng trưởng kinh tế được hiểu là sự gia tăng của tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hoặc tổng sản lượng quốc gia (GNP) hoặc quy mô sản lượng quốc gia tính bình quân trên đầu người (PCI) trong một thời gian nhất định

Theo lý thuyết Growth Theory của Robert Solow có ghi nhận tăng trưởng kinh

tế là sự mở rộng về tổng sản phẩm quốc nội (GDP) hay biểu thị của sự tăng trưởng thông qua sự dịch chuyển của đường giới hạn khả năng sản xuất về bên phải

Theo Gregory Mankiw (2010), GDP là một chỉ tiêu tốt nhất để xem xét liệu rằng nền kinh tế có diễn biến tốt hay không Ông dẫn chứng tại Mỹ, GDP được tính toán hàng quý bởi Cục Phân tích Kinh tế, một bộ phận của Bộ Thương mại Hoa Kỳ Mục đích của việc thống kê GDP ở Mỹ là nhằm để tổng hợp tất cả các dữ liệu về các sản phẩm cuối cùng được tạo ra từ các cơ sở, công ty sản xuất, các trang trại thể hiện theo giá trị đồng đô la của hoạt động kinh tế trong một khoảng thời gian nhất định

Ngày nay, tăng trưởng kinh tế là nhân tố chính đóng vai trò chủ đạo trong sự phát triển kinh tế Tăng trưởng kinh tế nhanh là vấn đề có ý nghĩa quyết định đối với mọi quốc gia trên con đường vượt lên khắc phục nghèo đói, lạc hậu, hướng tới sự phát triển, thịnh vượng Nhờ vào việc tăng vốn đầu tư, tiến bộ trong khoa học - công nghệ

và nâng cao chất lượng giáo dục cộng với đào tạo được coi là những nguyên nhân chính dẫn đến sự gia tăng về tốc độ tăng trưởng kinh tế Trong những năm gần đây, ý tưởng phát triển bền vững đã mang lại các yếu tố bổ sung như các quy trình phát triển

kinh tế thân thiện với môi trường phải được tính đến khi đi kèm với tăng trưởng kinh

Thị trường sơ cấp là thị trường mua bán các loại chứng khoán mới phát hành, tại đây vốn được chuyển từ nhà đầu tư sang chủ thể phát hành Sau khi được phát hành, chào bán ra công chúng thì các loại chứng khoán này được giao dịch trên thị trường thứ cấp Chức năng chính của thị trường thứ cấp là nơi tập trung vốn của nền kinh tế bên cạnh hệ thống ngân hàng thương mại, có vai trò tập hợp và chu chuyển vốn nhàn rỗi đến các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn để phân bổ vào các ngành sản xuất Từ đó, nếu vốn được phân bổ hợp lí sẽ tạo cho sản xuất phát triển kéo theo việc gia tăng sản lượng cho quốc gia

Theo Minh (2006) song song với mục đích chu chuyển vốn thì việc mua bán chứng khoán trên thị trường sẽ giúp cho tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện Từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán, giúp các công ty niêm yết có thể thu về được nhiều vốn khi phát hành mới chứng khoán và sau khi được

đưa ra lưu thông chứng khoán có thể dễ dàng chuyển đổi sang các chủ thể khác tham gia mua bán

Do mục tiêu của bài nghiên cứu là phân tích tác động của mối quan hệ giữa 3 nhân tố của nền kinh tế: lạm phát, sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế nên nền tảng lý thuyết sẽ bắt nguồn từ những cơ sở lý luận diễn tả tác động nhân quả của nhân tố này đến các nhân tố còn lại

Theo lý thuyết về nguồn cung dẫn dắt (the supply - leading theory) và nguồn cầu phụ thuộc (the demand – following theory) được Patrick (1966) đưa ra nhằm nêu lên mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế Trong đó, lý thuyết nguồn cung dẫn dắt cho rằng sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế Các tổ chức tài chính hiện đại sẽ có nhiệm vụ cung cấp những khoản vốn lớn cho các chủ thể kinh tế mà đặc biệt là những tập đoàn, công ty có quy mô lớn thuộc các lĩnh vực về nông nghiệp và công thương nghiệp Lý thuyết này đã đưa ra ý tưởng rằng mối quan hệ giữa tài chính và tăng trưởng có thể thay đổi theo thời gian, đặc biệt ở giai đoạn đầu, phát triển tài chính sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên

khi tăng trưởng thực sự diễn ra trong nền kinh tế, liên kết này trở nên ít quan trọng hơn

và sự tăng trưởng sẽ tạo ra nhu cầu cho các dịch vụ tài chính lớn hơn

Ngược lại, giả thuyết nguồn cầu phụ thuộc thì đưa ra giả định là khi tốc độ tăng trưởng kinh tế thực sự xảy ra trong một quốc gia nó sẽ thúc đẩy hệ thống tài chính phát triển Patrick giả định rằng các doanh nghiệp tham gia vào thị trường tài chính sẽ rất linh hoạt trong việc nắm bắt các cơ hội để gia tăng lợi nhuận từ việc nhận được các dịch vụ về tài chính từ đó sẽ tạo điều kiện cho các tổ chức tài chính phát triển về số lượng và quy mô, tạo nên một môi trường tài chính đa dạng để phục vụ cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế Điều này được bắt nguồn từ tổng thể các nhân tố như: động thái của Chính phủ, mục tiêu của nền kinh tế, quy luật vận hành của nền kinh tế,… đây

là các nhân tố có sức chi phối đến môi trường kinh tế của bất kì quốc gia nào Nếu như những nhân tố này ảnh hưởng tích cực đến nền kinh tế sẽ dẫn đến kết quả là thị trường tài chính sẽ phát triển, mở rộng và trở nên hoàn thiện hơn, góp phần tạo cơ hội chu chuyển vốn đến các doanh nghiệp và sẽ kích thích cho nền kinh tế tăng trưởng

Đối với giả thuyết về nguồn cầu phụ thuộc, nó cũng có thể được gọi bằng tên khác là giả thuyết “tài chính được phát triển bởi kinh tế” (the growth led – finance) Giả thuyết này cho thấy mối quan hệ giữa nhu cầu của phát triển tài chính và kinh tế

Lucas (1988) đã đưa ra lý thuyết trung hòa (the neutrality hypothesis) để nêu giả định của ông là không có mối quan hệ nào giữa sự phát triển của thị trường tài chính và tốc độ tăng trưởng kinh tế Theo nghiên cứu của ông thì việc tăng trưởng kinh

tế dựa vào hai nhân tố là vốn trực tiếp (physical capital) và nguồn lực con người (human capital) Những nền tảng của cơ sở sản xuất ban đầu của quốc gia sẽ được tăng cường theo thời gian do sự tích lũy vốn của con người, đồng thời đó qua quá trình sản xuất con người cũng tự tìm tòi và học hỏi để tích lũy thêm kinh nghiệm sản xuất cho bản thân Do đó, trong nghiên cứu của mình ông cho rằng tăng trưởng kinh tế không bị ảnh hưởng nhiều từ thị trường chứng khoán, ông dẫn chứng thêm một số quốc gia như Đài Loan, Nhật Bản và Hàn Quốc là những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế vượt

trội một phần nhờ vào xuất khẩu hàng hóa thành phẩm Đây là minh chứng cho việc nguồn lực con người có thể tác động vào thương mại để thúc đẩy tăng trưởng, điều mà tại các quốc gia kể trên không có thế mạnh về tài nguyên

2.1.2.2 Lý thuyết về mối quan hệ giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế

Theo lý thuyết tăng trưởng kinh tế cổ điển được Adam Smith phát triển (1994) cho rằng tăng trưởng kinh tế xuất phát từ ba nhân tố: nhân công, vốn và tư liệu sản xuất Ông lập luận rằng tăng trưởng kinh tế của một quốc gia sẽ được thúc đẩy bởi tiết kiệm và tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm sẽ phụ thuộc vào phân phối thu nhập Lợi nhuận tạo ra càng lớn đồng nghĩa với việc tăng trưởng càng nhanh thông qua quá trình tích lũy Tuy nhiên, trong lý thuyết tăng trưởng kinh tế cổ điển cũng chưa tìm thấy được mối quan hệ cụ thể giữa sự thay đổi mức giá (lạm phát) với lợi nhuận và sản lượng Smith cho rằng mối quan hệ giữa hai biến được ngầm gợi ý là tiêu cực, bằng chứng như việc giảm mức lợi nhuận của các công ty thông qua chi phí tiền lương cao hơn

Lý thuyết tăng trưởng kinh tế của Keynes (1936) đề cập đến đường tổng cung (AS) và đường tổng cầu (AD) Trong ngắn hạn, đường AS là một đường dốc lên, khi

đó nếu có bất kỳ sự thay đổi nào của đường tổng cầu AD sẽ làm thay đổi sản lượng và giá cả Còn trong dài hạn, đường AS là đường thẳng đứng, do đó đường AD thay đổi chỉ làm cho giá cả thay đổi Khi đó, có thể nhận thấy trong ngắn hạn có nhiều yếu tố tác động làm thay đổi tăng trưởng kinh tế và lạm phát Còn trong dài hạn, thì chỉ có lạm phát là thay đổi còn tăng trưởng kinh tế được cố định Lý thuyết cũng cho rằng khi

có sự thay đổi giữa hai đường trong ngắn hạn sẽ thể hiện mối quan hệ tích cực giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế nhưng về sau thì lại chuyển sang tác động tiêu cực do chỉ có lạm phát thay đổi còn tăng trưởng kinh tế thì không

Lý thuyết cung tiền tệ của Milton Friedman (1956) liên kết lạm phát với tăng trưởng kinh tế bằng lượng tiền trong lưu thông của nền kinh tế với tổng cung tiền Friedman đề xuất rằng lạm phát là sản phẩm của sự gia tăng sản lượng hoặc vận tốc

chu chuyển tiền tệ với tỷ lệ lớn hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Bên cạnh đó, trong lý thuyết này cũng đề cập đến tính trung lập của cung tiền, nếu như tăng trưởng kinh tế độc lập với cung tiền trong dài hạn thì lạm phát sẽ không có tác động gì đến kinh tế Tuy nhiên trong thực tế, lạm phát có tác động đến một số biến vĩ mô khác Thông qua tác động của nó đến tích lũy vốn, đầu tư và xuất khẩu, lạm phát có thể tác động tiêu cực đến tốc độ tăng trưởng của một quốc gia

Như vậy dựa trên ba lý thuyết nền tảng giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế có thể nhận thấy được lạm phát và tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ mật thiết với nhau Tuy nhiên, tại ba lý thuyết này có thể nhận thấy được các tác giả đều cho rằng lạm phát

có ảnh hưởng đến tiêu cực đến tăng trưởng kinh tế trong điều kiện nhất định như trong dài hạn

2.2 Lược khảo các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán trong nền kinh tế

2.2.1 Một số công trình nghiên cứu quốc tế

Khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa sự phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn của 41 quốc gia từ năm 1976 đến 1993, Ross Levine

và Sara Zervos (1996) đã cho thấy mối tương quan giữa hai nhân tố này là tích cực được chứng minh thông qua dữ liệu mà tác giả thu thập được Không những vậy, mối quan hệ thực nghiệm này vẫn diễn ra mạnh mẽ mặc dù sau đó phải chịu ảnh hưởng bởi những điều kiện ban đầu như: lạm phát, khả năng can thiệp của chính phủ, tỷ giá thị trường chợ đen, và hơn hết thành phần được xác định tiên quyết là độ sâu của thị trường tài chính

Trong một nghiên cứu của M Shabri Abd.Majid (2007) về mối quan hệ giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính tại Thái Lan và Malaysia từ sau khủng hoảng tiền tệ 1997 đã cho thấy một mối quan hệ cân bằng dài hạn của tăng trưởng kinh tế, mức độ sâu rộng của tài chính, cổ phiếu đầu tư và lạm

phát Kết quả kiểm định cũng cho thấy tại quốc gia khảo sát có sự ổn định về giá cả cổ phiếu và sự phát triển của thị trường tài chính Do đó, kết quả này ngụ ý cho thấy sự tăng trưởng kinh tế đóng vai trò rất quan trọng cho Chính phủ để ổn định giá cả thông qua việc hạn chế lạm phát để có thể duy trì tính ổn định của giá cả cổ phiếu và thị trường tài chính

Tuy nhiên trong thời gian khủng hoảng diễn ra, mối quan hệ một chiều diễn ra

từ sự phát triển thị trường tài chính đến tăng trưởng kinh tế tại Malaysia Bằng chứng này ủng hộ giả thuyết nguồn cung dẫn dắt Lý giải cho điều này, nhóm tác giả cho rằng các tổ chức tài chính có thể được coi như là những người dẫn dắt trong vấn đề chuyển đổi khó khăn về nguồn lực tài chính giữa thặng dư và thâm hụt trong nền kinh tế của Malaysia Mặt khác, tại Thái Lan đã xảy ra mối quan hệ hai chiều giữa sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế Điều này ủng hộ cho giả thuyết phản hồi vì theo nhóm tác giả thì hệ thống tài chính của Thái Lan có khả năng thúc đẩy kinh

tế tăng trưởng cao thông qua việc thay đổi công nghệ, sản phẩm và dịch vụ từ đó đáp ứng đầy đủ nhu cầu về tài chính của nền kinh tế

Trong bài nghiên cứu cũng cho thấy khi cú sốc khủng hoảng xảy ra không có một dấu hiệu nào cho thấy sự tác động giữa sự phát triển thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế ở Malaysia, trong khi đó tại Thái Lan thì ngược lại: có vẻ như có sự phản hồi ngay lập tức từ tăng trưởng kinh tế đối với thị trường tài chính

Akinlo A Enisan, Akinlo O Olufisayo (2009) đã tìm thấy mối liên hệ giữa phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế khi nghiên cứu hai nhân tố này tại bảy quốc gia Châu Phi khi sử dụng phương pháp thử nghiệm ARDL và kiểm tra nhân quả Granger trong khuôn khổ của mô hình VECM đã cho thấy được mối quan hệ nhân quả xảy ra giữa bảy quốc gia nghiên cứu, nhưng chỉ có hai quốc gia có tác động trong dài hạn là Ai Cập và Nam Phi Thử nghiệm quan hệ nhân quả Granger trong khuôn khổ VECM cho thấy mối quan hệ đơn phương từ sự phát triển của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, quan hệ nhân quả của Granger trong khuôn khổ

của VAR cho thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Từ đó, kết quả nghiên cứu được chia ra làm 2 loại:

Ở các quốc gia có quan hệ nhân quả qua lại giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, các chính sách nhằm nâng cao hiệu quả thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế sẽ có lợi cho cả hai bên Các chính sách như vậy

có thể dẫn đến việc củng cố, cải thiện sự tăng trưởng hiện tại cũng như mô hình đầu tư

ở các nền kinh tế này để đáp ứng nhu cầu thị trường vốn ngày càng cao và điều này sẽ tạo ra tăng trưởng kinh tế Ngược lại, ở các quốc gia có bằng chứng cho thấy mối quan

hệ nhân quả xảy ra theo chiều hướng từ sự phát triển của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế, khi thực hiện các chính sách nhằm tăng cường nhu cầu về vốn của thị trường chứng khoán sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế Ngoài ra, các chính sách được thiết kế để nâng cao hiệu quả của thị trường chứng khoán cũng có thể sẽ dẫn đến tăng trưởng kinh tế

Tác giả cho rằng ở các nước có quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán

và tăng trưởng kinh tế, các chính sách nhằm nâng cao hiệu quả thị trường chứng khoán

và tăng trưởng kinh tế sẽ có lợi cho cả hai bên Các bằng chứng từ nghiên cứu này cho thấy các nhà hoạch định chính sách nên khuyến khích phát triển thị trường chứng khoán thông qua việc kết hợp các chính sách về thuế, pháp luật để loại bỏ các rào cản đối với hoạt động của thị trường chứng khoán và từ đó hiệu quả sẽ gia tăng

Yanique Carby và Roland Craigwell (2012) đã thực hiện phương pháp kiểm định giả thuyết nguồn cung dẫn dắt và nguồn cầu phụ thuộc của Patrick tại Barbados -

là quốc gia đang phát triển vùng Caribe trong 3 giai đoạn ngắn 1946 – 1966, 1967–

1990, 1991 – 2011 và cả giai đoạn 1946 – 2011 bằng mô hình VECM Kết quả đạt được cho thấy có mối quan hệ một chiều từ tăng trưởng kinh tế đến sự phát triển thị trường chứng khoán trong ngắn hạn (3 giai đoạn), và xảy ra mối quan hệ hai chiều giữa hai biến số này trong dài hạn

Rudra P Pradhan, Mak B Arvin, John H Hall, Sahar Bahmani (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô như: tăng trưởng lĩnh vực ngân hàng, sự phát triển thị trường chứng khoán, tốc độ tăng trưởng kinh tế tại các nước ASEAN giai đoạn 1961-2012 cho thấy mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và phát triển kinh tế đóng vai trò quan trọng cho các quốc gia thuộc diễn đàn khu vực ASEAN Đề cập đến việc phát triển thị trường chứng khoán, bài nghiên cứu nêu rõ: “Để thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, một thị trường chứng khoán phát triển tốt là cần thiết cho các quốc gia khu vực ASEAN, bao gồm cả việc xây dựng thị trường chứng khoán hiện đại trong tương lai Một hệ thống thị trường chứng khoán đáng tin cậy không thể thiếu để đảm bảo sự vận hành trơn tru của hệ thống tài chính và tăng năng suất của nền kinh tế” Bài nghiên cứu cũng nói lên thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ tạo điều kiện cho các công ty huy động nợ và vốn cổ phần, góp phần tăng trưởng kinh tế và thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài của các tập đoàn đa quốc gia

Theo Rudra P Pradhan, Mak B Arvin, Sahar Bahmani (2015) với công trình nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy VECM với bộ dữ liệu bảng tại 34 quốc gia nhóm OECD giai đoạn 1962-2012 về mối quan hệ giữa lạm phát, sự tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy nhóm tác giả đã khám phá ra một loạt các liên kết nhân quả ngắn hạn và dài hạn đáng chú ý giữa tăng trưởng kinh tế, lạm phát và phát triển thị trường chứng khoán Đặc biệt hơn cả là mối quan hệ nhân quả một chiều từ sự tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán đến lạm phát trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng cho thấy sự phát triển của thị trường chứng khoán không thúc đẩy tăng trưởng kinh tế theo như giả định của lý thuyết nguồn cung dẫn dắt, ít nhất là trong dài hạn Nhóm tác giả lập luận có thể phần lớn những nước được khảo sát thuộc diện các quốc gia đang phát triển, do đó thị trường chứng khoán vẫn đang trên đà phát triển nên có thể chưa tác động nhiều đến tăng trưởng kinh tế xét trên phương diện thống kê

Họ cũng đặt nghi vấn rằng các kết quả có thể khác nhau đối với các quốc gia đang phát triển mà thị trường chứng khoán phát triển không tốt

Trong nghiên cứu của mình về lạm phát và sự phát triển thị trường chứng khoán, Caroline Geetha, Rosle Mohidin, Vivin V Chandran, Victoria Chong (2015) đã thực hiện điều tra lại mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, tỷ lệ lạm phát kỳ vọng,

tỷ lệ lạm phát không kỳ vọng, tỷ giá hối đoái, lãi suất và GDP trong mối quan hệ với thị trường chứng khoán với trường hợp của Malaysia, Mỹ và Trung Quốc Kết quả từ

mô hình cho thấy được mối quan hệ nhân quả lâu dài giữa thị trường chứng khoán và các biến này tại ba quốc gia Bài nghiên cứu cũng lưu ý các nhà đầu tư khi đầu tư vào

ba thị trường chứng khoán trên có thể sẽ gặp nhiều rủi ro trong việc thu lợi từ việc đa dạng hoá danh mục đầu tư vì các nhân tố kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến giá cổ phiếu làm chúng dao động mạnh Do đó, lợi nhuận của thị trường chứng khoán có thể bị ảnh hưởng bất lợi bởi lạm phát vì áp lực lạm phát có thể đe dọa lợi nhuận của công ty trong tương lai và lãi suất chiết khấu danh nghĩa tăng dưới áp lực lạm phát, làm giảm giá của chứng khoán trong tương lai kéo theo lợi nhuận của thị trường chứng khoán bị sụt giảm Thêm vào đó, Malaysia, Mỹ và Trung Quốc cần phải đổi mới và cải thiện chính sách tiền tệ phù hợp với lạm phát và kỳ vọng lạm phát thấp

Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy Trung Quốc là quốc gia có tồn tại một mối quan hệ ngắn hạn giữa thị trường chứng khoán và tỷ lệ lạm phát kỳ vọng Bên cạnh đó, tại Trung Quốc cũng có mối quan hệ đáng kể giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán Nghiên cứu này đã làm nổi bật tầm quan trọng của các biến số kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, mà tiêu biểu là lạm phát một lần nữa trở thành một vấn đề cấp thiết và trọng tâm của chính phủ trong quản lý vĩ mô Từ kết quả kiểm định, nhóm tác giả đề nghị Malaysia, Mỹ và Trung Quốc nên sử dụng thông tin về lạm phát kỳ vọng, lạm phát không kỳ vọng, tỷ giá, lãi suất và GDP để dự báo xu hướng thị trường chứng khoán

Cùng quan điểm với Yanique Carby và Roland Craigwell (2012), bài nghiên cứu của Anton Best and Brian M.Francis (2015) với mục đích tìm hiểu sự phát triển tài chính của Barbados tuân theo giả thuyết nguồn cung dẫn dắt hay nguồn cầu phụ thuộc trong giai đoạn từ 1980-2014 Kết quả thực nghiệm đã ủng hộ giả thuyết nguồn cầu phụ thuộc khi cho thấy được tăng trưởng kinh tế tác động tích cực đến sự phát triển thị trường tài chính tại Barbados trong ngắn hạn Tác giả cũng cho rằng mối quan hệ này không tồn tại trong dài hạn Từ đó, bài nghiên cứu cũng đưa ra gợi ý cho hướng phát triển của Barbados trong tương lai nên tập trung vào phát triển các lĩnh vực chính của nền kinh tế để từ đó nền tài chính có thể phát triển cao hơn

2.2.2 Một số nghiên cứu trong nước

Khi nghiên cứu về ảnh hưởng của lạm phát đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi của chỉ

số VN-Index, Loan (2012) cũng đưa ra kết luận cho rằng tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đến suất sinh lợi của thị trường chứng khoán nhưng mức độ ảnh hưởng thì tương đối thấp Kết quả thực nghiệm của tác giả cho rằng khi tỷ lệ lạm phát ở thời điểm t-1 sẽ tác động làm tăng 1,32% độ bất ổn của suất sinh lợi thị trường chứng khoán ở thời điểm t

và khi tỷ lệ lạm phát thay đổi từ kì t-1 sang kì t sẽ làm tăng 12,11% lên độ biến động của suất sinh lời chỉ số VN-Index

Dựa theo nghiên cứu của Mai (2014) về lạm phát và tăng trưởng cũng đã đưa ra kết luận dựa trên kết quả mô hình định lượng khi đồng tình với lý thuyết của Friedman,

đã nhận thấy rằng lạm phát cao làm tăng độ biến động lạm phát và khi lạm phát càng bất ổn thì tác động mạnh đến kìm hãm tăng trưởng kinh tế Bên cạnh đó, tác giả chỉ ra kết quả kiểm định đủ khả năng để bác bỏ giả thuyết độ biến động trong tăng trưởng kinh tế có tác động cùng chiều lên lạm phát trung bình Các hệ số ước lượng cũng cho thấy mối quan hệ ngược lại khi sản lượng kinh tế càng bất ổn thì sẽ dẫn đến sự sụt giảm trong tăng trưởng kinh tế và kéo lạm phát sụt giảm theo

Còn trong nghiên cứu về Sự phát triển của thị trường chứng khoán dưới ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô của Yến và Sơn (2014) cho thấy chỉ số giá chứng khoán VN-Index ngược chiều với lạm phát Bên cạnh đó kết quả từ mô hình thực nghiệm cũng cho thấy chỉ số giá chứng khoán ngược chiều với lãi suất nhưng cùng chiều với cung tiền M2 Tác giả lập luận dựa vào thực tiễn cho thấy khi lạm phát gia tăng sẽ làm cho Chính phủ thực hiện các biện pháp cắt giảm chi tiêu, thắt chặt chính sách tiền tệ để kiểm soát lạm phát từ đó làm cho chỉ số chứng khoán sụt giảm Hoặc khi lãi suất gia tăng là dấu hiệu cho biết nền kinh tế gặp đang gặp khó khăn buộc Chính Phủ phải thực hiện, làm cho nhà đầu tư yêu cầu tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán cao hơn lãi suất Từ đó, tác động nhà đầu tư cân nhắc việc gửi tiền vào ngân hàng so với việc đầu tư chứng khoán, dẫn đến chỉ số VN-Index có khả năng bị sụt giảm

Nghiên cứu của Anh và Danh (2015) về tác động của phát triển tài chính đến phát triển kinh tế tại các nước Châu Á, kết quả cho thấy trong điều kiện cân bằng giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế thì phát triển tài chính có tác động tích cực đến phát triển kinh tế Thu nhập của mỗi quốc gia còn ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tài chính và nền kinh tế, các quốc gia có thu nhập thấp thì mối quan hệ này sẽ tác động mạnh hơn Ngược lại, khi mối quan hệ giữa thị trường tài chính và nền kinh tế bị mất cân bằng thì sự phát triển của tài chính sẽ tác động tiêu cực, làm giảm đi mức độ tăng trưởng kinh tế Từ đó nhóm tác giả đưa ra lưu ý khi đầu tư vào các quốc gia châu Á cần phải xem xét liệu rằng tốc độ phát triển kinh tế có đủ để bắt kịp với sự phát triển của thị trường tài chính hay không Nếu tốc độ phát triển kinh tế chậm hơn sự phát triển của khu vực tài chính thì việc đầu tư để phát triển khu vực tài chính có thể kìm hãm sự phát triển kinh tế của các quốc gia

Theo Nhung (2016), trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam đã đưa ra kết luận khi tốc độ phát triển của thị trường chứng khoán tăng thêm 1% thì tốc độ tăng trưởng kinh tế lại tăng thêm 0,185% trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi Thông qua kiểm định nhân quả

Granger, tác giả cũng cho thấy mối quan hệ nhân quả một chiều từ thị trường chứng khoán tác động đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam nhưng không có chiều ngược lại từ tăng trưởng kinh tế tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán, điều này góp phần ủng hộ cho lý thuyết nguồn cung dẫn dắt của Patrick Đánh giá về tác động nhân quả của mối quan hệ này, tác giả cho rằng giá trị vốn hóa của hai sàn chứng khoán HOSE và HNX đủ lớn để ảnh hưởng đến GDP Với kết quả thu được từ mô hình kiểm định đã cho thấy dấu hiệu tích cực khi thị trường chứng khoán của Việt Nam, tuy chỉ mới hình thành và phát triển 15 năm nhưng nó phù hợp với trình độ phát triển của một quốc gia đang trong xu thế hội nhập và tăng trưởng

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa ba nhân tố lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển thị trường chứng khoán

1993

Tồn tại mối quan hệ tích cực giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Mặc dù sau đó mối quan hệ này bị ảnh hưởng bởi các nhân tố như: lạm phát, tỷ giá, lãi suất

Một mối quan hệ cân bằng dài hạn của tăng trưởng kinh tế, mức độ sâu rộng của tài chính,

cổ phiếu đầu tư và lạm phát

Có mối quan hệ một chiều từ tăng trưởng kinh tế đến sự phát triển thị trường chứng khoán trong ngắn hạn (3 giai đoạn),

và quan hệ hai chiều trong dài hạn

Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và phát triển kinh

tế đóng vai trò quan trọng cho các quốc gia thuộc diễn đàn khu vực ASEAN

ASEAN giai đoạn 1961-2012

2012 về mối quan hệ giữa lạm phát, sự tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán

Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy nhóm tác giả đã khám phá ra quan hệ nhân quả ngắn hạn và dài hạn giữa ba nhân tố Đặc biệt là mối quan hệ một chiều từ tăng trưởng kinh tế và

sự phát triển của thị trường chứng khoán đến lạm phát trong cả ngắn hạn lẫn dài hạn Caroline Geetha,

Kết quả từ mô hình cho thấy được mối quan hệ nhân quả lâu dài giữa thị trường chứng khoán và các biến này tại ba quốc gia

Anton Best and

Brian M.Francis

(2015)

Tìm hiểu sự phát triển tài chính của Barbados tuân theo giả thuyết nguồn cung dẫn dắt hay nguồn cầu phụ thuộc trong giai đoạn từ 1980-2014

Kết quả thực nghiệm đã ủng hộ giả thuyết nguồn cầu phụ thuộc khi tăng trưởng kinh tế tác động tích cực đến sự phát triển thị trường tài chính tại Barbados trong ngắn hạn Loan (2012) Nghiên cứu về ảnh hưởng của

lạm phát đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index

Tỷ lệ lạm phát có ảnh hưởng đến suất sinh lợi của thị trường chứng khoán nhưng mức độ ảnh hưởng thì tương đối thấp

Mai (2014) Nghiên cứu về lạm phát và tăng

trưởng của Việt Nam

Đồng tình với lý thuyết của Friedman, lạm phát cao làm tăng độ biến động lạm phát và khi lạm phát càng bất ổn thì tác động mạnh đến kìm hãm tăng trưởng kinh tế

Yến và Sơn

(2014)

Sự phát triển của thị trường chứng khoán dưới ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô tại Việt Nam

Chỉ số giá chứng khoán Index ngược chiều với lạm phát Kết quả từ mô hình thực nghiệm cũng cho thấy chỉ số giá chứng khoán ngược chiều với lãi suất nhưng cùng chiều với cung tiền M2

VN-Anh và Danh

(2015)

Tác động của phát triển tài chính đến phát triển kinh tế tại các nước Châu Á

Trong điều kiện cân bằng giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế thì phát triển tài chính có tác động tích cực đến phát triển kinh tế

Nhung (2016) Nghiên cứu về mối quan hệ giữa

thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam

Khi tốc độ phát triển của thị trường chứng khoán tăng thêm 1% thì tốc độ tăng trưởng kinh

tế tăng thêm 0,185% khi các yếu tố khác không thay đổi Tồn tại quan hệ nhân quả từ thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam

Nguồn: Tác giả tổng hợp

2.3 Đề xuất mô hình nghiên cứu

Dựa vào nghiên cứu của Rudra P Pradhan, Mak B Arvin, Sahar Bahmani (2015) về mối quan hệ của lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán tại 34 quốc gia OECD, tác giả xin được đề xuất mô hình nghiên cứu của luận văn như sau:

]+[

]+

[

]

Trong đó:

- INFLR: là tỷ lệ lạm phát của nền kinh tế tính theo %

- PCGDP: là tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế theo %

- STOCK: là sự phát triển của thị trường chứng khoán

- t: thể hiện thời gian theo quý

Để giúp người đọc dễ hình dung hơn về quá trình kiểm định bằng mô hình định lượng, tác giả sẽ thực hiện tóm tắt bằng sơ đồ về quy trình thực hiện hồi quy mô hình

Sơ đồ về quy trình thực hiện hồi quy mô hình:

Nguồn: Tác giả tổng hợp và đề xuất

Xác định các biến trong mô hình và thu

thập dữ liệu

Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Kết quả kiểm định

Tất cả chuỗi dừng

Hồi quy OLS

cổ điển

Chuỗi chưa dừng Tiến hành lấy sai

phân bậc 1

Kết quả

kiểm định

Thực hiện lựa chọn bậc trễ tối ưu

Không có mối quan hệ dài hạn

Không có đồng liên kết

Không có mối quan hệ dài hạn

Tồn tại đồng liên kết

Hồi quy mô hình véc tơ tự hồi

quy VECM

Kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger giữa các biến

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong chương này, tác giả đã giới thiệu một số quan điểm của một số nhà kinh

tế học về lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển thị trường chứng khoán Đồng thời, tác giả cũng khái quát được nét chính về lý thuyết nền tảng của đề tài nghiên cứu Hiện nay đề tài về mối quan hệ nhân quả giữa lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán nhận được sự quan tâm đặc biệt từ các nhà nghiên cứu kinh tế Bên cạnh đó, có thể thấy được nhiều bài nghiên cứu liệt kê trong chương này sử dụng các dữ liệu thực tế để kiểm định mối quan hệ tác động giữa các nhân tố với nhau dựa trên lý thuyết nguồn cung dẫn dắt và nguồn cầu phụ thuộc của Patrick (1966) Điểm chung của các nghiên cứu là đều sử dụng một mẫu lớn dữ liệu về ba nhân

tố của một tập hợp nhiều quốc gia trong khoảng thời gian tương đối dài Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy VECM kết hợp với kiểm định nhân quả Granger, các tác giả đã kiểm định về mối quan hệ giữa ba nhân tố lạm phát, tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường chứng khoán trong ngắn hạn và cả trong dài hạn

Dựa trên nền tảng lý thuyết kết hợp với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm là

cơ sở để tác giả có thể triển khai các bước thực hiện hồi quy mô hình ở chương sau Đây là bước định hướng quan trọng để tác giả có thể lựa chọn các biến vào mô hình hồi quy và phương pháp kiểm định, để từ đó đạt được kết quả định lượng một cách trung thực và khách quan nhất

Chương 3: THỰC TRẠNG VỀ LẠM PHÁT, TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ VÀ

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM

Tính đến thời điểm năm 2016, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 16 năm hình thành và phát triển Tuy thời gian đi vào hoạt động vẫn còn chưa dài so với nhiều quốc gia trong khu vực tính đến thời điểm 2016 như Thái Lan 53 năm (từ năm 1962), Indonesia 114 năm (từ năm 1912), Malaysia 40 năm (từ năm 1976) nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam đã gặt hái được một số kết quả tích cực như tốc độ tăng nhanh về số lượng công ty niêm yết và nhà đầu tư, tốc độ vốn hóa thị trường và doanh

số giao dịch cũng được cải thiện, đồng thời cơ sở hạ tầng đi kèm hệ thống điện tử giao dịch cũng được nâng cấp, thủ tục và hệ thống pháp lý dần hoàn thiện Nhưng bên cạnh

đó vẫn còn nhiều hạn chế cần được khắc phục: thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi nên còn tiềm ẩn nhiều rủi ro cao, hàng hóa giao dịch trên thị trường chưa đa dạng, hệ thống văn bản pháp lý còn nhiều bất cập khi chưa cho phép nhà đầu

tư tham gia vào một số hoạt động đầu tư so với nhiều thị trường chứng khoán khác trên thế giới đã áp dụng

Trong phần này, tác giả sẽ khái quát những điểm chính về tăng trưởng kinh tế, diễn biến của lạm phát và sự phát triển của thị trường chứng khoán từ năm 2001 đến năm 2016 được chia ra làm hai giai đoạn:

- Giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2007: mặc dù thị trường chứng khoán được thành lập từ tháng 7/2000 nhưng để khái quát một cách hoàn chỉnh về thị trường chứng khoán nên mốc thời điểm 2001 được lựa chọn và bắt đầu cho giai đoạn này Mốc thời điểm năm 2007 đánh dấu sự kiện quan trọng khi Việt Nam chính thức trở thành thành viên 150 của WTO, sự kiện mang tầm vĩ mô, ảnh hưởng đến nhiều lĩnh vực đặc biệt là kinh tế

- Giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016: đây là giai đoạn đánh dấu nhiều biến động của cả ba nhân tố khi mà năm 2008 nền kinh tế phải chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Tại thời điểm đó đã phác họa bức tranh kinh tế nhiều

mảng tối do những tác động tiêu cực từ khủng hoảng tài chính toàn cầu Khoảng thời gian sau đó chứng kiến sự nỗ lực từ Chính phủ để nền kinh tế có những bước đi phục hồi tích cực không chỉ của tăng trưởng mà còn cả sự phát triển của thị trường chứng khoán sau hậu quả của tăng trưởng nóng trong giai đoạn trước

3.1 Giai đoạn từ năm 2001 đến năm trước khủng hoảng tài chính Thế giới

3.1.1 Tốc độ tăng trưởng kinh tế

Từ năm 2001 đến năm 2008 tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam đạt giá trị trung bình 7,75%/năm và tăng dần qua các năm như số liệu ở bảng 3.1

Bảng 3.1 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam từ năm 2001 – 2007

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Tốc độ tăng GDP 6,89 7,08 7,34 7,79 8,44 8,23 8,46

Tốc độ tăng trưởng theo lĩnh vực(%)

Nông, lâm thủy sản 2,98 4,17 3,62 4,36 4,02 3,69 3,76 Công nghiệp-xây dựng 10,39 9,48 10,48 10,22 10,69 10,38 10,22

Đóng góp vào tăng trưởng GDP theo tỷ lệ (%)

Nông, lâm thủy sản 0,69 0,93 0,79 0,92 0,82 0,67 0,74 Công nghiệp-xây dựng 3,68 3,47 3,92 3,93 4,19 4,16 4,31

Bảng 3.2: Tốc độ tăng trưởng của một số quốc gia Đông Nam Á từ 2001-2007

Nguồn: Word Bank Indicators

Do ảnh hưởng từ khủng hoảng tiền tệ tại Thái Lan từ năm 1997-2000, nền kinh

tế của Thái Lan, Indonesia và Singapore bị ảnh hưởng nghiêm trọng và cuốn vào dòng xoáy suy thoái, đặc biệt là Singapore tăng trưởng âm năm 2001 Trước đó, tăng trưởng GDP của Việt Năm của năm 1998 đạt 5,76% và cả năm 1999 tốc độ tăng trưởng xuống mức thấp nhất kể từ năm 1991 chỉ còn 4,77% do nguồn vốn đầu tư FDI bị sụt giảm cộng thêm cạnh tranh gay gắt trên thị trường xuất nhập khẩu Đứng trước tình hình đó, Chính phủ đã thực hiện chương trình cải tổ cơ cấu kinh tế, tiến hành cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và tạo điều kiện cho các khu vực kinh tế tư nhân phát triển Đặc biệt trong giai đoạn này Chính phủ chú trọng đến phát triển lĩnh vực nông nghiệp thông qua phương pháp khuyến khích chăn nuôi và trồng trọt theo hướng trang trại, đồng thời cải tiến lại hình thức phân phối sản phẩm Kết quả đạt được đã giúp cho tốc

độ tăng trưởng kinh tế bắt đầu tăng trở lại và tăng đều qua các năm Từ kết quả của bảng 3.2, tác giả cho thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam trước năm 2001 dù

bị sụt giảm do chịu tác động bởi khủng hoảng tiền tệ tại Thái Lan nhưng sau đó đã tăng trưởng mạnh trở lại từ sau năm 2001, trong khi đó các quốc gia như Thái Lan, Malaysia, Indonesia vẫn còn chật vật để cải thiện tốc độ tăng trưởng kinh tế kể từ sau khủng hoảng

Hình 3.1: Tốc độ tăng trưởng của Nông, lâm, ngư nghiệp so với tốc độ GDP

Nguồn: Tổng cục Thống Kê

Trong ba nhóm ngành của nền kinh tế, nhóm ngành Nông, Lâm, Ngư nghiệp có tốc độ tăng trưởng GDP thấp nhất so với hai nhóm ngành còn lại nhưng đây là lĩnh vực được Nhà nước hết sức quan tâm và coi đây là ngành truyền thống mũi nhọn trong phát triển kinh tế Theo số liệu của Tổng Cục Thống Kê, năm 2005 và năm 2007 lực lượng lao động trong lĩnh vực này là 23,56 và 23,93 triệu người chiếm 55,1 và 52,9% lực lượng lao động của cả nước Theo báo cáo của Viện Nghiên cứu Quản lý Kinh tế Trung Ương về kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000-2005, tính trong năm 2005 giá trị kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam đạt 32,2 tỷ USD trong đó nhiều mặt hàng nông sản có giá tăng mạnh như cà phê (24,7%), cao su (17,9%), chè (15,9%), gạo (14,5%) và hạt điều (12,5%) Từ 2,98% năm 2001 đã tăng lên 4,36% năm 2004 và có sụt giảm từ năm

2005 đến 2007 nhưng vẫn đạt giá trị trung bình ở mức 3,82% /năm

Song song với sự phát triển của nông nghiệp, lĩnh vực công nghiệp – xây dựng ngày càng đóng vai trò chủ đạo trong công cuộc phát triển kinh tế, thực hiện công

Tổng GDP 0

nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước Giá trị công nghiệp và xây dựng có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong ba lĩnh vực của kinh tế, trung bình tăng 10,21% năm trong giai đoạn 2001-2007 Mức tăng trưởng cao nhất của ngành đạt 10,68% năm 2005 với tỷ trọng chiếm 38,13% tổng GDP

Hình 3.2: Tỷ trọng cơ cấu của Công nghiệp – xây dựng trong GDP từ 2001-2007

Nguồn: Tổng cục Thống Kê

Tỷ trọng đóng góp của công nghiệp và xây dựng vào GDP của đất nước xoay quanh ngưỡng 38% từ năm 2001-2007 Với việc chiếm tỷ trọng lớn trong tổng sản phẩm quốc gia cộng thêm với tốc độ tăng trưởng nhanh của ngành, lĩnh vực công nghiệp và xây dựng đóng vai trò vô cùng quan trọng và to lớn trong nền kinh tế

Lĩnh vực dịch vụ đã phát triển liên tục, đóng góp cho tốc độ tăng trưởng GDP tương đối cao Tốc độ tăng trưởng tăng đều qua các năm, từ 6,1% năm 2001 lên đến 8,85% năm 2007, tốc độ trung bình đạt 7,42%/năm Năm 2007 lĩnh vực dịch vụ đạt tốc

độ tăng trưởng cao nhất kể từ năm 1997 đạt (8,85%) cao hơn tốc độ tăng trưởng GDP