Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái làm cơ sở xác định chế độ tỷ giá hợp lý ở việt nam

Trang 1

MỘC VIỆN TÀI CHÍNH TRÙNG TÂM THONG TIN THU VIEN

00613 LA

Trang 2

+ Khi NHẬN XÉT ĐỀ TÀI KEOA HỌC

Tên để tài: "Phân tích mối quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái làm cơ sở xác định chế độ tỷ giá hợp lý ở Việt nam"

Chủ nhiệm đề tài: Đặng Ngọc Tú - Bộ tài Chính _

Người nhận xét thứ nhất: TS - Nguyễn Đại Lai Ba đại lượng lãi suất, lạm phst & tỷ gia hối đoái là ba thách thức thường trực đối với các nhà hoạch định chính sách tiền tệ ở mọi thời kỳ của mọi NHTW,

Ba đại lượng này có những mối quan hệ từng cặp rất phức tạp: Trong đó: nếu trong cùng điều kiện thị trường thì lãi suất sẽ tụt dần nếu tỷ giá cứ một mình tăng dân và ngược lại; Lạm phát trong một nghĩa đen của đại lượng này là đồng nghĩa với phá giá đồng tiền nếu là lạm phát dương với một tốc độ đủ lớn, khi đó đương nhiên tỷ giá tăng và lãi suất tụt và ngược lại trong trường hợp giảm phát Trong, nhiều năm gần đây cũng như hiện nay và tương lai, NHTW Việt nam rất quan

tâm đến các đại lượng này và đã thu được những 'hành công nhất định trong việc

chỉnh phục các thách thức về sự biến động không giống nhau của các đại lượng nói trên Tuy nhiên, việc nghiên cứu bằng phương pháp lượng hoá thông qua

công cụ kinh tế lượng với tư cách là một để tài khoa học tổng hợp cho mối quan

hệ đa chiều này đến nay vẫn chưa có cơng trình nào nghiên cứu một cách có hệ

thống Chính vì vẠy, tôi đánh giá cao việc tác gid chon dé tài nghiên cứu này

Nên kinh tế Việt Nam đang trong quá trình đổi mới cơ chế và hội nhập

quốc tế, không thể không vận dụng mơ hình tốt cinh tế làm công cụ kiểm định

và điều chỉnh thích ứng các quyết định mang tir a dinh tính trong hoạch định và

điều hành chính sách tiền tệ Với ý nghĩa đó, bar shan xét này sẽ có những đánh giá trên cả hai nội dung: thành công và chưa thành công đồng thời nêu một số

vấn để cần tiếp tục nghiên cứu thấu đáo hơn trong nội dung của đề tài quan trọng này như sau:

A, những thành công của đề tài:

1 Tai chương I của để tài: với chủ đề: "Cơ sở lý luận về mối quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái" tác giả đã thành công trên những nét lớn sau đây:

Trang 3

2 Khi nói đến vai trò của tỷ giá, tác giả da dita ra một nhận xét rất đúng là: "¿sau khi các biện pháp kiểm soát tài khoản vốn được nới lỏng và khu vực tài chính được tự do hố thì các cuộc khủng hoảng Ngân hàng thường xảy ra sau khủng hoảng ty giá, và được gọi là khủng hoảng kép" (trang 4) - Điều này được chứng minh qua cuộc khủng hoảng Ngân hàng ở Thái lan và khu vực năm 1997 -

1999

3 Dé tài đã phân tích được mối quan hệ giữa các chế độ tỷ giá khác nhau với

chính sách tiền tệ - Trong đó tỷ giá được nhiều NHTW sử dụng như là một trong

số các công cụ trực tiếp của chính sách tiền tệ - Ví dụ tác giả đã nêu các chính sách "mục tiêu tỷ giá"; "chính sách mục tiêu cung tiên"; "Chính sách mục tiêu

lạm phát" (trang 10)

4 Sau khi phân tích những khiếm khuyết được coi là cịn mang tính máy móc

của mơ hình Mundell - Flemming, tác giả đã đưa ra phương pháp tiếp cận tiền tệ được xem là phương pháp thực tế hơn (từ trang 15 đến trang 19) cùng với những phân tích tiếp theo về xác định những ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tốc độ lạm phát (từ trang 21 đến trang 22) là những đóng góp rất có giá trị tham khảo

của đề tài

II Tai chương hai (từ trang 23 đến trang 37) với chủ đề :"Kiểm chứng và ước lượng quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam", tôi đánh giá những thành công của chương này trên những nội dung sau đây:

1 Tác giả đã đúng khi đưa ra nhận xét rằng: " Các mơ hình kinh tế lượng hơn

các mơ hình lý thuyết ở chỗ: các mơ hình lý thuyết chỉ cho ta thấy chiều (cùng chiều hay ngược chiều) của mối quan hệ giữa cé : biến số kinh tế, trong khi mơ hình kinh tế lượng không những chỉ ra chiều mà còn chỉ ra độ lớn của mối quan hệ đó, mà nhiều khi độ lớn này rất quan trong vì những thay đổi về lượng có thể dẫn đến sự thay đổi về chất" (trang 23) Với nhận xét trên, tác đã trình bày được

một số kiểm định thực tế theo phương pháp của nhiều nhà kinh tế thế giới như

K.Pilbeam, Flood & Rose gồm: kiểm định thuyết ngang giá sức mua tương đối

và tuyệt đối, kiểm định thuyết tương đồng lãi suất, kiểm định hiện tượng tỷ giá hối đoái chuyển qua giá - đây là các loại biến số rất phổ biến trong các nền kinh

tế thị trường nói chung và ở Việt nam nói riêng

2 Sau mỗi kết quả kiểm định, tác giả đã đưa ra những phân tích cả về định tính

lẫn định lượng giúp người đọc có được những tham khảo bổ ích

Trang 4

1.Táo:giả đã có những phân tích khá chuẩn xác khi nhận định về chế độ tỷ giá

hối đoái ờ Việt nam ở trang 44, 45 - Theo đó tác giả khẳng định chế độ tỷ giá trong những năm qua ở Viết nam là chế độ tỷ giá "cố định trườn” và cảnh báo

việc đồng nội tệ bị lên giá thực tế (tất nhiên chỉ là câu chuyện của vài năm gân

đây) và làm xấu đi tài khoản vãng lai dễ dẫn đến kiệt nguồn dự trũ ngoại hối do

đó biện pháp phá giá đồng tiên là khó tránh khỏi :

2 Nếu các số liệu đưa vào tính tốn đủ độ chính xác cần thiết thì những kết luận rút ra từ các ước lượng về ảnh hưởng của phá giá đối với lạm phát là hồn tồn

có thể tham khảo được - Trong đó có kết luận ở trang 47 nói rằng: hệ số tỷ giá

chuyển qua giá ở Việt nam là khá lớn so với các nước OECD là những nước có hệ số này nhỏ hơn 1 cả trong ngắn hạn và dài hạn thì ở Việt nam hệ số này lớn hơn 1 - chứng tỏ việc phá giá sẽ khơng có tác động nhiều đến khả năng cạnh tranh của hàng sản xuất trong nước mà chủ yếu làm cho giá tăng mạnh gây phản

ứng ngược đối với tiêu dùng và do đó tới sản xuất, đó là chưa kể đến sự bất lợi

trong việc giữ uy tín của dân chúng đối với đồng nội tệ

3 Tôi tán thành về cơ bản những đề xuất của tác giả về cách thức duy trì chế độ

tỷ giá cố định nêu ở trang 48, 49 và để xuất phương án chọn "chế độ tỷ giá cố

định có điêu chỉnh cho Việt nam" (trang 52) là khả thi và phù hợp với tình hình kinh tế cịn ở trình độ kém chủ động của nước ta

B một số vấn đề góp ý, bổ sung nhằm hoàn thiện đề tài:

1 Tôi cho rằng lẽ ra ngay ở chương 1, tác giả nên lần lượt trình bày rõ các khái niệm về lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đối sau đó nêu các mối quan hệ cơ bản vốn có của các đại lượng này trước khi phân tí ¬ các chính sách về chúng thì tính thuyết phục chắc chắn sẽ cao hơn

2 Mặc dù tên các chương trong đề tài là rất phù hợp với tên đề tài, nhưng "ruột” của các chương này còn khá độc lập với nhau vì chưa thật sự tận dụng được các kết quả của chương trước cho chương sau Mối quan hệ giữa 3 đại lượng được

nêu trong để tài còn khá mờ nhạt - Ví dụ ở Việt nam, chế độ tỷ giá, lãi suất và

đặc biệt là việc kiểm soát lạm phát từ hơn 10 năm nay diễn ra rất phức tạp nhưng

trong phân tích thực trạng không thấy tác giả đề cập đủ độ thuyết phục về các biến đổi của các đại lượng này qua từng thời kỳ và càng chưa thấy những phân tích đủ sắc sảo về các mối quan hệ thực tế giữa chúng

3 Việc sử dụng phương pháp kinh tế lượng trong phân tích là rất tốt song nếu tác

giả dành một vài trang để mô tả cụ thể hơn "đường dẫn" của phương pháp thì sẽ

Trang 5

I

buộc người đọc phải tự hiểu và thụ động chấp nhận các kết quả kiểm định "đã chạy" sắn qua máy

C Kết luận và đề xuất: 1 Kết luân:

- Đây là một đề tài khó Tác giả đã thực sự đầu tư nghiên cứu và tham

khảo nhiêu lý thuyết, kinh nghiệm, giải pháp rất bổ ích cho nhu cầu thực tế vẻ

quản lý, điều hành và hồn thiện chính sách về kiểm soát lạm phát, tỷ giá và lãi suất ở Việt Nam

- Mặt thành công của đề tài là rất đáng trân trọng Tôi đánh giá đề tài này

thành công ở mức độ khá tốt cả về phương diện tìm tịi lý luận, văn phong thể

hiện và phần lớn nội dung trình bày đã bám sát mục đích và yêu cầu của nội hàm đề tài

- Một số gợi ý thêm ở mục B của bản nhận xét này, chủ yếu mang tính

chất "bổ xung" và kỳ vọng tác giả sẽ làm rõ hơn trong khi bảo vệ trước Hội

Đồng 2 Đề xuất:

- sau khi tiếp thu kết quả buổi bảo vệ, đề nghị tác giả viết tóm tắt kèm theo

tờ trình Viện khoa học Tài chính cho chỉ đạo hướng áp dụng trong thực tiễn

- Để nghị Hội Đồng nghiệm thu đề tài này

Hà nội ngày 3/9/2003

Người viết n ân xét

Trang 6

LÀ°_ “NHẬN XÉT CHUYÊN ĐỂ NGHIÊN CỨU CẤP CƠ SỞ

Dé tai: Phan tích mối quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ

giá hối đoái làm cơ sở xác định chế độ tỷ giá hợp lý ở iệt Nam Người thực hiện : Đặng Ngọc Tú

Đơn vị : Viện khoa học tài chính

Người nhận xét: PGS.TS Nguyễn Thị Mùi Học Viện tài chính

1 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Lãi suất, lam phát và tỷ giá hối đoái là những chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cơ

bản, những chỉ tiêu này tác động đến các quan hệ kinh tế, tài chính, tiền tệ đối nội cũng như đối ngoại

Việt Nam đã bắt đầu thực hiện lộ trình hội nhập quốc tế theo các cam kết với AFTA và hiệp định thương mại Việt - Mỹ Trong điều kiện này những cân bằng trong toàn bộ nền kinh tế sẽ chịu ảnh hưởng rất mạnh của các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô thông qua sự thay đổi tỷ giá, lãi suất và lạm phát Vì thế việc nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đối chỉ dừng ở khía cạnh định tính như một số cơng ưình đã nghiên cứu về lĩnh vực này là chưa đủ, mà phải xem xét tác động của chúng về mặt định lượng để làm cơ sở cho việc lựa chọn chế độ tỷ giá hợp lý ở Việt Nam Chúng tôi cho rằng tác giả lựa chọn vấn đẻ nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu là có ý nghĩa

thực tiễn

2 Bố cục của đề tài

Đề tài có bố cục tương đối hợp lý, chuyển tải được nôi dung cơ bản đến người đọc và nghiên cứu công trình

Trang 7

Lâm rõ-thêm một số lý luận về tỷ giá hối đoái như: các chế độ tỷ giá, €ãn cứ lựa chọn chế độ tỷ giá, vai trò của tỷ giá cũng như các yếu tố của tỷ giá

và ảnh hưởng của lãi suất, lạm phát đến tỷ giá hối đối

© - Về mặt thực tiễn

“Thông qua các mơ hình lý thuyết, dựa vào số liệu thống Kê về các chỉ số kinh tế vĩ mô của Việt Nam, bằng phương pháp toán học và kinh tế lượng, dé

tài đã kiểm định và ước lượng các mô hình để xem xét xu hướng vận động của

tỷ giá VNĐ/USD trong dài hạn và ngắn hạn Mặc dù đánh giá tác động của lãi suất và lạm phát đến tỷ giá về mặt định lượng còn nhiều vấn dé phải ban, song các kết quả kiểm định cho ta thấy rõ tác động nhiều chiều giữa các biến số này, là căn cứ để lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái hợp lý ở Việt Nam

- Đề tài đã đề suất một chế độ tỷ giá hối đoái cố định có điều chỉnh ở Việt Nam và cách duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định

4 Một số vấn đề trao đổi thêm

Việc phân tích định lượng trong chuyên đẻ để đưa ra một số kết luận về mức độ tác động của lãi suất và lạm phát đến tỷ giá chưa hẳn có sức thuyết phục cao vì:

Mot la: Quang thời gian hình thành dãy số liệu quá ngắn, chạy từ năm

1995 đến năm 2001, nên các quan sát chỉ xấp xỉ yêu cầu tối thiểu để đảm bảo

độ tin cậy của một hàm hồi quy Tuy nhiên ở nước ta, nếu dãy số liệu phản ánh diễn biến ở quãng thời gian dài hơn cũng không cho một kết chính xác khi các quan hệ khách quan của chúng bị chỉ phối mạnh bởi các điều tiết của

chính phủ hoặc ngân hàng Nhà nước Vì thế một vài kết luận trong kiểm

nghiệm này không hoàn toàn phù hợp với kết luận của một vài nghiên cứu của vụ CSTT hoặc viện Quản lý kinh tế trung ương

Trang 8

at Chưa làm nổi bật được tác động trở lại của tỷ giá hối đoái với lãi suất và

J£ 1 £'€

lạm phát trong mối quan hệ giữa 3 biến số vĩ mơ Vì vậy hàm lượng thong tin

trong chuyên đề chưa lớn

Cần chú ý hơn đến khâu in ấn (lỗi chính tả ) 5 Kết luận

Đề tài đáp ứng được yêu cầu đặt ra, nhìn chung đề tài có chất lượng, là tài liệu tham khảo hữu ích cho những cán bộ nghiên cứu, nhà quản lý quan tâm đến vấn đề này Đề nghị Hội đồng nghiệm thu kết quả nghiên cứu của đề tài

Hà Nội, ngày 21 tháng 8 năm 2003 Người nhận xét

pute

Trang 9

MỤC I

Lời nói đầu CHƯƠNG I

Cơ sở lý luận vẻ mối quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái

1.1 _ Chính sách tỷ giá hối đoái và các chế độ tỷ giá hối đoái

1.2 Xác định ảnh hưởng của lãi suất, tốc độ lạm phát đến tỷ giá hối đoái

1.3 Xác định ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái đến tốc độ lạm phát

CHƯƠNG 2

Kiểm chứng và ước lượng quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam

2.1 Kiểm định giả thuyết ngang giá sức mua 2.2 Kiém định giả thuyết tương đồng lãi suất

2.3 Kiểm định hiện tượng tỷ giá hối đoái chuyển qua giá CHƯƠNG 3

Lựa chọn chế độ tỷ giá của Việt Nam dựa trên quan hệ giữa lãi

suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam 3.1 Lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái của Việt Nam

3.2 Ảnh hưởng của biện pháp phá giá VND đối với lạm phát 3.3 Cách thức duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định

KẾT LUẬN

Tài liệu tham khảo

Trang 10

LỜI NĨI ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2001 - 2010 đặt ra mục tiêu duy trì nhịp độ tăng trưởng kinh tế cao và bền vững, thực hiện sự nghiệp cơng nghiệp hóa, hiện đại hóa và chủ động hội nhập kinh tế quốc tế Dé đạt được mục tiêu này thì việc sử dụng và phối hợp đồng bộ các chính sách và cơ chế kinh tế vĩ mơ đóng vai trị đặc biệt quan trọng Một trong những trọng tâm là phải xử lý tốt mối quan hệ giữa các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cơ bản như lãi suất, tốc độ lạm phát (gọi tắt là lạm phát) và tỷ giá hối đoái Các chỉ tiêu này

có mối liên hệ hữu cơ chặt chẽ với nhau, tác động tới nhiều mặt của đời sống

kinh tế - xã hội, tới các mối quan hệ kinh tế, tài chính, tiền tệ đối nội cũng như đối ngoại Những năm qua, nhất là từ khi có chủ trương đổi mới đến nay, vai trò của lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái và mối quan hệ giữa chúng ngày càng được coi trọng và việc xử lý đúng mối quan hệ giữa chúng đã góp phần đưa nước ta vượt qua khủng hoảng kinh tế, đạt được những thành tựu quan

trọng trong sự nghiệp đổi mới kinh tế đất nước Trong thời kì mới, cùng với sự

phát triển và hoàn thiện của cơ chế thị trường định hướng XHCN, mối quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái cần được nghiên cứu và xử lý hiệu

quả hơn, đáp ứng tốt hơn các yêu cầu phát triển kinh tế - xã hội và hội nhập

kinh tế quốc tế của Việt Nam

Trang 11

nghiên cứu của họ chưa chắc đã áp dụng được cho các nước đang phát triển,

nhất là những nước đang chuyển đổi từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung sang cơ

chế thị trường như Việt Nam Bên cạnh đó, các nhà khoa học Việt Nam cũng có nhiều cơng trình nghiên cứu về lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đối song cịn ít cơng trình nghiên cứu mối quan hệ giữa chúng, nhất là nghiên cứu để làm căn cứ lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái hợp lý, và trong số đó chủ yếu là những nghiên cứu mang tính định tính mà có ít nghiên cứu mang tính định

lượng

Chính vì vậy, việc nghiên cứu quan hệ mang tính định lượng giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam làm cơ sở cho việc lựa chọn chế độ tỷ giá là một yêu cầu cấp thiết, vừa có ý nghĩa lý luận, vừa có ý nghĩa thực tiễn

2 Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu đề ra, chuyên đề sẽ chủ yếu sử dụng phương pháp

nghiên cứu mơ hình tốn kinh tế và mơ hình kinh tế lượng (gọi chung là phương pháp mơ hình hóa), được hỗ trợ bởi phương pháp chuyên gia

Phương pháp mơ hình hóa là phương pháp sử dụng mơ hình thay thế, đại diện cho đối tượng nghiên cứu Khi mô hình hóa, các thuộc tính, các mối quan hệ quan trọng nhất của đối tượng nghiên cứu được tái hiện, cịn các mối quan hệ ít quan trọng được tạm gạt bỏ để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu

Trang 12

cảm nghề nghiệp của các nhà khoa học, các nhà quản lý nhằm đưa ra những nhận xét về đối tượng nghiên cứu Phương pháp chuyên gia có ưu thế khi nghiên cứu những hiện tượng hay quá trình phức tạp, khơng thể tiếp cận bằng phương pháp mô hình hóa Tuy nhiên, phương pháp chuyêrf gia là phương pháp mang tính chủ quan và nhiều khi ý kiến của các chuyên gia không thống nhất, thậm chí mâu thuẫn với nhau Chính vì vậy phương pháp chuyên gia

thường đóng vai trị hỗ trợ cho phương pháp mơ hình để đảm bảo mơ hình có

Trang 13

CHƯƠNG1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIÝA

LAI SUAT, TOC BO LAM PHAT VA TY GIA HOI ĐỐI

11 CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ HỐI ĐỐI

1.1.1 Vai trị và các yếu tố của chính sách tỷ giá hối đoái

Vai trị của chính sách tỷ giá hối đoái được thể hiện thông qua vai trò của tỷ giá đối với nên kinh tế, xét trên hai khía cạnh: tăng trưởng kinh tế và ổn định tài chính Trên phương điện tăng trưởng kinh tế, thông qua ảnh hưởng đối với hoạt động xuất nhập khẩu và đâu tư, tỷ giá sẽ tham gia vào quá trình phân bổ nguồn lực của nền kinh tế Đồng thời tỷ giá lại có vai trò rất quan trọng đối h tài chính, vì một mặt nó ảnh hưởng đến sự ổn định của các chỉ

với sự ổn

tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát hay thất nghiệp, mặt khác nó có thể là nguyên nhân gây ra các cuộc khủng hoảng của khu vực tài chính Trong thập kỉ 70, khi thị trường tài chính và các luồng vốn quốc tế đang được kiểm sốt chặt chẽ thì mối liên hệ giữa khủng hoảng tỷ giá và khủng hoảng ngân hàng vẫn chưa rõ nét Tuy nhiên, sau khi các biện pháp kiểm soát tài khoản vốn được nới lỏng và khu vực tài chính được tự do hóa thì các cuộc khủng hoảng ngân hàng thường xảy ra sau khủng hoảng tỷ giá, và được gọi là khủng hoảng kép (twin €risis).!

Trang 14

Khi nói tới chính sách tỷ giá hối đoái, người ta thường hướng vào việc biến số tỷ giá chịu tác động như thế nào Dưới giác độ này, nó khơng giống "chính sách tiền tệ", "chính sách tài khóa" hay "chính sách thương mại”,

những chính sách chú trọng tới công cụ của chính sách (tương ứng là cung

tiền hoặc lãi suất, thuế và trợ cấp hoặc chỉ tiêu của chính phủ, thuế quan hoặc hạn ngạch) Do đó khi nói tới chính sách tỷ giá người ta thường nói tới các yếu tố chính sách có ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ giá bao gồm:?

(1) Sự lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái: Để đạt được cân bằng trong cán cân thanh toán, nhà hoạch định chính sách có 2 sự lựa chọn: chế độ tỷ giá thả nổi (floating exchange rate) và chế độ tỷ giá cố định (fixed exchange rate) Ở chế độ tỷ giá thả nổi, NHTW đứng bên ngoài và để tỷ giá được xác định bởi

thị trường ngoại hối; tỷ giá sẽ tự điều chỉnh để đảm bảo cho cán cân thanh

toán ở trạng thái cân bằng Ngược lại, dưới chế độ tỷ giá cố định, NHTW sắn sàng mua và bán nội tệ tại mức giá cố định, tính theo các đồng tiền khác

(2) Cách thức can thiệp đến thị trường ngoại hối: Tương tự như biện pháp trợ giá trong nông nghiệp, khi cán cân thanh toán bị thâm hụt, NHTW sẽ thực hiện biện pháp can thiệp (intervention) bằng cách mua nội té va ban tdi sản nước ngoài (foreign assets) Nếu tình trạng thâm hụt cán cân thanh toán kéo dài, đến một lúc nào đó NHTW sẽ khơng còn dự trữ để can thiệp trên thị trường ngoại hối Khi đó, NHTW phải áp dụng đến các biện pháp phá giá tiền tệ để đảm bảo sự cân bằng của cán cân thanh toán

Phá giá tiền tệ là biện pháp tăng giá tính theo nội tệ của ngoại tệ Một nền kinh tế nhỏ như Việt Nam khi tham gia vào thị trường thế giới sẽ là nước

2 Ch Freedman (1991), “Exchange Rate Policy", Monetary Policy Instruments for Developing Countries, World Bank Symposium, tr.125

Trang 15

chấp nhận giá, có nghĩa giá hàng xuất và nhập khẩu tính theo ngoại tệ được

xem là cố định Phá giá sẽ làm tăng giá trong nước của hàng nhập khẩu Ảnh

hưởng thay thế khiến câu nội địa chuyển từ hàng nhập khẩu sang hàng sản

xuất trong nước và cán cân thương mại được cải thiện :

(3) Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá: Chính

sách tiền tệ, bằng những công cụ khác nhau, kiểm soát tốc độ tăng cung tiền,

qua đó làm thay đổi lãi suất và ảnh hưởng đến tốc độ lạm phát của nên kinh tế Nhưng cho dù chính sách tiền tệ đặt mục tiêu vào lãi suất hay lạm phát (theo trường phái chống suy thoái hay trường phái chống lạm phát) thì nó đều có ảnh hưởng đến tỷ giá vì tồn tại mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất cũng như tỷ giá và lạm phát Như vậy, thực chất quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá là mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đối Chính vì mối quan hệ này mà chính sách tiền tệ có thể trở thành công cụ của chính sách tỷ giá Nhưng đồng thời, giữa chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá có thể có sự đánh đổi, do trên thực tế thường có mẫu thuẫn giữa mục tiêu của hai chính sách, mà tình trạng này được gọi là ứình thế lưỡng nan của chính sách

1.1.2 Các chế độ tỷ giá hối đoái và căn cứ lựa chọn 1.12.1 Các chế độ tỷ giá hối đoái

Trong lựa chọn chế độ tỷ giá, việc tách bạch giữa chế độ tỷ giá cố định

Trang 16

Có thể chia các chế độ này thành 9 loại theo mức độ linh hoạt tăng dần của tỷ

giá như sau:?

(1) Liên minh tién tệ (currency union): ở đây các đối tác trong liên mỉnh dùng chung một đồng tiền mà Liên minh Tiền tệ Châu Âu ( với đồng euro) là ví dụ điển hình Những nước thực hiện đơ-la hóa hồn toàn, như Panama và một số nước vùng Ca-ri-bê, cũng được xem là theo đuổi chế độ liên minh tiền tệ Một nước tham gia liên minh tiền tệ sẽ đồng nghĩa với việc nước đó khơng có chính sách tiền tệ Khi đó chế độ tỷ giá là cố định một cách tuyệt đối

(2) Bảng tiền tệ (currency board): là một thiết chế tiền tệ mà theo đó việc phát hành tiền trong nước phải căn cứ vào lượng dự trữ ngoại hối do

NHTW nắm giữ Argentina, Hồng Kông, và một số nước Đông Âu là những ví

dụ điển hình của chế độ bảng tiền tệ Những đặc trưng cơ bản của thiết chế này bao gồm:

© tỷ giá bị cố định khơng chỉ bởi chính sách mà còn bởi luật pháp

e_ dự trữ bất buộc được quy định sao cho giá trị tính theo ngoại tệ của nội tệ phải được đảm bảo bằng giá trị ngoại tệ của dự trữ ngoại hối

«cơ chế cán cân thanh toán tự điều chỉnh, theo đó cung tiền tự động

thu hẹp khi cán cân thanh toán thâm hụt, dẫn đến sự thu hẹp trong chỉ tiêu

(3) Ty giá cố định thực sự (truly fixed): Các thành viên của khối Francophone ở Tây và Trung Phi cố định đồng tiền của họ với franc Pháp, nhiều nước lại cố dinh theo dollar

Trang 17

(4) Ty gid cố định có điều chỉnh (adjustable peg): là cách diễn tả việc cố định tỷ giá theo chế độ Bretton Woods Các nước sẽ tự tuyên bố tỷ giá cố định của mình, nhưng tỷ giá này không phải bất di bất dịch mà có thể điều chỉnh định kì

(5) Tỷ giá cố định trườn (crawling peg): ở những nước có tốc độ lạm phát cao, mức tỷ giá cố định có thể được điều chỉnh thường xuyên dưới dạng phá giá từng chút một, thậm chí là hàng tuần Một quốc gia thực thi chế độ tỷ giá ấn định trườn sẽ duy trì một cách có chủ đích tốc độ phá giá theo với tốc độ lạm phát để duy trì tỷ giá thực, một mặt nhằm duy trì khả năng cạnh tranh của xuất khẩu, mat khac

(6) Tỷ giá cố định theo rổ tiền tệ (basket peg): tỷ giá được cố định theo một tập hợp có trọng số của nhiều đồng tiền, chứ không phải một đồng tiền duy nhất nào cả Phương pháp này thích hợp đối với những nước có nhiều đối tác thương mại, như các nước Châu Á chẳng hạn Về mặt lý thuyết, người ta vẫn chưa chứng minh được giữa chế độ tỷ giá cố định theo rổ đồng tiền và cố định theo một đồng tiền cái nào linh hoạt hơn cái nào Về mặt thực tiễn, hầu hết các nước tuyên bố cố định tỷ giá theo rổ tiền tệ đều không tiết lộ trọng số, và thường xuyên điều chỉnh trọng số sao cho không ai xác định được công thức tính tỷ giá một cách chính xác

(7) Tỷ giá theo vùng mục tiêu (target zone): NHTW cam kết sẽ can

Trang 18

khoảng 1% được áo dụng trong chế độ hệ thống Bretton Woods, và hệ thống này vẫn được xem một cách chính thức là chế độ tỷ giá cố định)

(8) Tỷ giá thả nổi có quản lý (managed floating): Tỷ giá được phép dao

động tự do hàng ngày mà không bị hạn chế bởi một giới hạn chính thức nào Nhưng khi cần thiết NHTW sẵn sàng can thiệp để ngăn không cho giá trị đồng tiên quá của họ đi quá xa theo một hướng nào đó Hầu hết việc can thiệp là theo xu hướng “cản gió”, tức là mua nội tệ vào khi tỷ giá tăng cao, và bán nội tệ ra khi tỷ giá suy giảm

(9) Tỷ giá thả nổi hoàn toàn (free float): NHTW không can thiệp vào thị trường ngoại hối mà để tỷ giá được quyết định bởi quan hệ cung cau trên thị trường Mỹ là nước được xem có chế độ tỷ giá linh hoạt nhất

Tuy nhiên, việc xếp chế độ tỷ giá của một quốc gia vào loại nào lại là việc không đơn giản Hiện nay, người ta có thể phân loại chế độ ty gid theo hai cách: 1 căn cứ vào cam kết chính thức của NHTW (đe jure), hoặc 2 căn cứ vào diễn biến thực tế của tỷ giá (đe ƒ#ac:o) Nhưng cả hai cách đều khơng hồn tồn thỏa mãn Một quốc gia tuyên bố theo đuổi chế độ tỷ giá cố định nhưng có thể trên thực tế lại để cho tỷ giá cân bằng thay đổi thường xuyên Trái lại, một nước có thể có rất ít thay đổi về tỷ giá, mặc dù NHTW nó khơng có nghĩa vụ duy tri ty gid can bang.*

Chứng minh cho vai trị của chính sách tỷ giá trong chính sách kinh tế tổng thể, các chế độ tỷ giá khác nhau thường kéo theo các khưng khổ (framework) khác nhau của chính sách tiền tệ:

Trang 19

10

(1) Chính sách mục tiêu tỷ giá (exchange rate anchor): các NHTW sẵn sàng mua và bán trên thị trường ngoại hối để duy trì một mức hoạẻ một phạm vi dao động của tỷ giá đã được thông báo trước (tỷ giá được lấy làm neo giữ hoặc mục tiêu trung gian cho chính sách tiền tệ)

(2) Chính sách mục tiêu cung tiền (monetary aggregate anchor): Bằng các công cụ khác nhau, NHTW nhằm đạt được một tốc độ tăng cung tiền nhất định và cung tiền trở thành neo giữ hoặc mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ

(3) Chính sách mục tiêu lạm phát (inflation - targeting framework): NHTW tuyên bố công khai mục tiêu về tốc độ lạm phát trong trung hạn và cam kết thực hiện mục tiêu này Các quyết định về chính sách tiền tệ sẽ căn cứ vào mức sai lệch giữa tốc độ lạm phát dự báo cho tương lai và tốc độ lạm phát mục tiêu, khi đó tốc độ lạm phát dự báo đóng vai trò như mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ

1122 Căn cứ lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái

Việc lựa chọn giữa tỷ giá cố định tuyệt đối hay thả nổi hoàn toàn hoặc các chế độ tỷ giá khác phải căn cứ vào điều kiện cụ thể của từng quốc gia Khi lựa chọn, các quốc gia phải cân nhắc giữa lợi ích của tỷ giá linh hoạt và lợi ích

của tỷ giá cố Để xác định chế độ tỷ giá hợp lý, có rất nhiều yếu tố được đưa ra làm căn cứ lựa chọn như cơ cấu kinh tế, các điều kiện về kinh tế vĩ mô và thể chế trong nước Nhưng khái quát lại thì chế độ tỷ giá được xác định dựa trên sự cân bằng lợi ích thu được từ 3 mục tiêu: (1) chính sách tiền tệ độc

Trang 20

11

tỷ giá nào cho phép chúng ta đạt đồng thời được cả 3 mục tiêu trên mà ln có sự đánh đổi Tam giác trên hình 1 giúp diễn tả sự đáng đổi này Nếu việc di chuyển của các dòng vốn bị ngăn chặn, tức là khơng có mục tiểu (3), một nước có thể thực thi chế độ tỷ giá cố định trong khi vẫn giữ được tính độc lập của chính sách tiền tệ vì khi đó họ khơng chịu tác động của lãi suất nước ngoài Tương tự nếu tỷ giá được thả nổi, tức là mục tiêu (2) bị bỏ qua

Hình 1.1 Sự đánh đổi giữa 3 mục tiêu của chính sách tỷ giá

Sự lựa chọn chính sách chỉ có thể nằm trên một trong ba cạnh của tam giác ABC Nếu là cạnh BC thì đó là chính sách "kiểm sốt ngoại hối", cạnh AC là chính sách "thả nổi tỷ gid", còn cạnh AB là chính sách "liên minh tiền tệ và tài chính" Do xu hướng hội nhập tài chính nên chỉ cịn hai sự lựa chọn: AC hoặc AB Hội nhập tài chính (a) Chính sách tiền tệ Tỷ giá độc lập ổn định © (B)

Với xu thế hội nhập tài chính quốc tế, sự cân nhắc của các quốc gia được hướng vào 2 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn định.” Do các quốc gia khơng muốn từ bỏ hồn toàn một trong hai mục tiêu trên nên đã hình thành nên các chế độ tỷ giá trung gian như đã trình bày Điều đó có

nghĩa, một quốc gia vẫn có thể có một tỷ giá ương đối ổn định và chính sách

tiền tệ ương đối độc lập, trong khi vẫn hội nhập tài chính thế giới Cơ sở lý thuyết cho sự lựa chọn một chế độ tỷ giá hiện hay được nhắc tới là lý thuyết

Trang 21

12

Khu vực tiền tệ tối w (OCA).Š Lý thuyết này tập trung vào những đặc điểm

mà dựa vào đó một quốc gia sẽ quyết định nên áp dụng chế độ tỷ giá cố định hay linh hoạt Bảng 1 cho thấy có rất nhiều yếu tố cần được xem xét khi lựa chọn chế độ tỷ giá Nói cách khác một chế độ tỷ giá hợp lý là hàm của rất biến số, trong đó có cả những biến số không xác định được hoặc rất khó xác định

Bảng 1.1 Lựa chọn chế đo tỷ giá căn cứ vào đặc điểm của nền kinh tế

Các đặc điểm của nền kinh tế với chiều hướng tăng Mức độ hợp lý của tỷ giá linh hoạt

Quy mô của nên kinh tế t

Độ mở của nền kinh tế

“Tính đa dạng của cơ cấu sản xuất/xuất khẩu Tính tập trung về địa lý của thương mại

Chênh lệch vẻ lạm phát giữa trong và ngoài nước

Mức độ phát triển kinh tế/tài chính

Kha nang chu chuyển của lao động =

Khả năng chu chuyển của vốn

Các cú sốc danh nghĩa ngoài nước

Các cú số danh nghĩa trong nước

Các cú sốc thực tế

Độ tin cậy của chính sách T

Nguén: IMF (1997), Analytical Issues in the Choice of Regime, WEO, Oct., Chapter IV

ee

ee

CC

>cC

Trong thời kỳ mới, khi các quốc gia ngày càng liên kết với nhau nhiều hơn thông qua con đường thương mại và đầu tư, chế độ tỷ giá đã trở thành yếu tố then chốt trong các chính sách kinh tế Việc chính sách tài khóa và chính

sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến lạm phát và tăng trưởng sẽ chịu sự chỉ

phối của chế độ tỷ giá Chính vì vậy, trong số các yếu tố kinh tế được cân nhắc khi lựa chọn chế độ tỷ giá người ta thường tập trung vào các yếu tố kinh tế vĩ mô, nhất là yếu tố lạm phát Nó thậm chí được xem là một ki luật (discipline)

Trang 22

13

cho chế độ ty giá cố định.” Kỉ luật này thực chất là áp dụng cho chính sách

tiền tệ vì chính sách tiền tệ, bằng những công cụ khác nhau, kiểm soát tốc độ

tăng cung tiền, qua đó làm thay đổi lãi suất và ảnh hưởng đến tốc độ lạm phát của nền kinh tế

12 XÁC ĐỊNH ẢNH HƯỞNG CỦA LÃI SUẤT, TỐC ĐỘ LẠM PHÁT ĐẾN TỶ

GIÁ HỐI ĐOÁI

1.2.1 Cách tiếp cận bằng mơ hình Mundell-Flemming

Mơ hình Mundell-Fleming có được bằng cách bổ sung thị trường ngoại hối vào mơ hình IS-LM của Keynes Trong mơ hình này, quan hệ giữa lãi suất, tốc độ lạm phát và tỷ giá hối đoái sẽ được hình thành dựa trên sự cân bằng của 3 thị trường: thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và thị trường ngoại hối Cấu trúc của quan hệ này được biểu diễn bằng hình 1.2

Mơ hình Mundell-Flemming mặc dù phản ánh được cấu trúc của mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá một cách tương đối chặt chẽ, rõ ràng nhưng lại bị hạn chế ở hai điểm quan trọng:

- Thứ nhất, mơ hình giả định là khơng có sự thay đổi trong giá cả trong Mặc dù mơ hình có thể được cải thiện bằng cách cho giá cả thay đổi nhưng ta

khi ta đang muốn nghiên cứu ảnh hưởng của lạm phát tới tỷ gi:

lại phải xét thêm rhị trường lao động, mà việc này sẽ khiến cho khối

lượng nghiên cứu tăng lên rất nhiều

Trang 23

+ Thứ hai, mơ hình đã khơng để cập đến yếu tố tỷ giá kì vọng Theo mơ hình, các luồng vốn quốc tế sẽ đáp ứng lại những chênh lệch về lãi suất danh nghĩa Chẳng hạn, nếu lãi suất trong nước là 6% và lãi suất nước ngoài là 4%, theo mơ hình Mundell-Flemming vốn nước ngoài sẽ chảy vào Tuy nhiên, trên thực tế khơng hồn toàn như vậy, tỷ giá được dự tính là sẽ thay đổi Nếu nội tệ được dự tính mất giá 5% thì các nhà đầu tư vẫn muốn nắm giữ tài sản ngoại tệ cho dù lãi suất của nó thấp hơn lãi suất trong nước

Hình 1.2 Cấu trúc quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá theo mơ hình Mundell-Flemming

Xuất khẩu h as

1>|_NK rong CC thanh toán Tỷ giá

Nhập khẩu aS

Sản lượng Tài khoản vốn

4

Đâu |C[ Lãi suất

Củng tiền

Ngan hang TW

Để khắc phục những hạn chế trên chuyên đề sẽ chuyển sang một cách

tiếp cận phù hợp hơn, đó là cách tiếp cận tiền tệ So với mô hình Mundell-

Flemming, kha nang mơ phỏng cấu trúc mối quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá kém hơn nhưng nó lại rất hữu ích cho việc phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến chính sách tỷ giá; vì như đã đẻ cập ở phần trên chính

Trang 24

15

sách tỷ giá chủ yếu quan tâm đến biến số tỷ giá thay đổi theo chiều hướng nào

hơn là các cơng cụ chính sách tác động đến tỷ giá

1.2.2 Phương pháp tiếp cận tiền tệ

Theo quan điểm của những nhà tiền tệ, có sự khác biệt giữa tác động ngắn hạn và dài hạn của chính sách tin tệ Họ cho rằng trong dài hạn, sự thay đổi về cung tiền khơng có ảnh hưởng đến các biến số kinh tế thực, trong đó có lãi suất, mà chỉ gây ra sự thay đổi về giá cả Tuy nhiên, trong ngắn hạn cung tiền vẫn có thể tác động, thậm chí tác động rất mạnh, đến lãi suất [20,tr.210]

Điều đó có nghĩa để phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến chính

sách tỷ giá ta phải xem xét cả quan hệ giữa giá cả và tỷ giá trong dài hạn, lẫn quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá trong ngắn hạn

122.1 Giả thuyết ngang giá sức mua

Một trong những thuyết nổi bật về việc tỷ giá được xác định như thế nào trong dai han 1a thwyét ngang gid sitc mua (theory of purchasing power parity — PPP) Thuyét d6 phat biéu rang ty gid gitta bat ky hai déng tién nao sẽ

điều chỉnh để phản ánh những thay đổi trong mức giá cả của hai nước Thuyết

ngang giá sức mua được biểu diễn dưới hai đạng: tuyệt đối và tương đối

«_ Giả thuyết ngang giá sức mua tuyệt đối

Trang 25

thương mại và các giới hạn khác, quy luật này sẽ được đảm bảo nhờ hoạt động

mua bán chênh lệch giá Thuyết ngang giá sức mua phát triển thêm một bước

bằng cách thay vì áp dụng mức giá của một mặt hàng, nó áp dụng mức giá chung cho cả nền kinh tế:

P=S-P

Hay

trong đó ® là tỷ lá được xác định bằng số đơn vị nội tệ trên một đơn vị ngoại §=P/P (L.A)

tệ, P là giá củ: 5" hàng hóa bán trong nước tính theo nội tệ, P' là giá của cũng "rổ" hàng hóa ấy nhưng được bán ở nước ngồi và tính theo ngoại tệ Giả thuyết ngang giá sức mua theo phương trình 1.1 gọi là giả thuyết ngang giá sức mua /uyệt đối vì nó địi hỏi phải ln duy trì một quan hệ chính xác giữa mức giá hai nước

© - Giả thuyết ngang giá sức mua tương đối

Thuyết ngang giá sức mua /øng đối được xây dựng khi trong thực tế chỉ phí vận chuyển, thơng tin khơng hồn hảo và hàng rào thuế quan cũng như chế độ bảo hộ đã làm tính chính xác của thuyết #xyệt đối không được đảm bảo Thuyết tương đối cho rằng tỷ giá sẽ được điều chỉnh theo chênh lệch lạm

phát giữa hai nền kinh tế Nó được biểu diễn như sau:

%AS =%AP—%AP” (16)

trong đó %AS là phần trăm thay đổi của tỷ giá, %A? là tỷ lệ lạm phát trong nước, và %AP" là tỷ lệ lạm phát nước ngoài

Thuyết ngang giá sức mua trình bày ở trên mặc dù cung cấp cho ta một xu hướng vận động lâu dài của tỷ giá nhưng trong ngắn hạn thì khả năng dự đoán tỷ giá của nó lại đặc biệt tổi Lý do là trong ngắn hạn giá cả của cả hàng

Trang 26

17

tỷ giá lại điều chỉnh rất nhanh trước những thay đổi vẻ chính sách và những thơng tin mới xuất hiện Nhưng điều đó khơng có nghĩa là giả thuyết ngang giá sức mua khơng có vai trị gì trong xác định tỷ giá Đồng tiền cua một nước néu bi

tài khoản vãng lai và trước sau tỷ giá cũng phải thay đổi theo Hơn nữa, nếu tỷ nh giá quá cao hoặc quá thấp so với PPP sẽ dẫn đến sự thay đổi của

giá lệch quá xa so với ngang giá sức mua, hoạt động mua bán chênh lệch giá

sẽ phát huy vai trò, đẩy tỷ giá trở về trạng thái cân bằng PPP

1.2.2.2 Giả thuyết tương đồng lãi suất phi rủi ro

Thuyết ngang giá sức mua được trình bày ở trên không thể giải thích

đây đủ các động thái của tỷ giá vì nó chỉ quan tâm đến khía cạnh trao đổi

hàng hóa mà khơng đề cập đến sự vận động của luồng vốn quốc tế Dựa trên sự kì vọng về chênh lệch lợi tức giữa hai đồng tiền, dân chúng sẽ thay đổi cơ cấu giữa tài sản bằng ngoại tệ và tài sản bằng nội tệ để tối đa hóa mức lợi tức dự tính Và giả thuyết /zơng đồng lãi suất phi rủi ro (uncovered interest rate

parity - UIP) phát biểu dựa trên điều kiện dòng vốn được di chuyển tự do và

việc nắm giữ tài sản trong và ngồi nước có độ rủi ro như nhau Giả thuyết UIP có thể được viết như sau:

se tel

S,

14+i,=(+i

trong đó, ¡ và ¡` là lãi suất danh nghĩa trong và ngoài nước, s, là tỷ giá giao ngay kì này, S⁄, là tỷ giá kì vọng cho kì tới

Lơ-ga-rit hai vế của phương trình trên ta được:

(12)

Trang 27

18

si =3, = tỷ lệ mất giá kì vọng

Ind+¡,)~¡, đo ¡, rất nhỏ so với 1

Nội dung kinh tế của phương trình là: Nếu lãi suất trong nước cao hơn lãi suất nước ngồi, nó sẽ thu hút luồng vốn từ ngoài chảy vào và nội tệ lập tức sẽ lên giá Nhưng trong tương lai đồng nội tệ sẽ phải trở về giá trị cân bằng dài hạn của nó và dân chúng trông đợi vào sự mất giá của đồng tiền Bất kì ai khi đầu tư vào tài sản nội tệ sẽ thu được lãi suất danh nghĩa ¡, còn nếu đầu tư vào tài sản nước ngoài sẽ thu được lãi suất danh nghĩa ¡` cộng với mức lên giá của ngoại tệ Theo lý thuyết lượng cầu tài sản tỷ lệ mất giá kì vọng của nội tệ phải bằng chỉ phí cơ hội cho việc nắm giữ ngoại tệ, đó chính là mức chênh lệch lãi

suất nội - ngoại tệ.Š

Rõ ràng cách tiếp cận tiền tệ không hẻ mâu thuãn mà cho ta cùng kết quả với mơ hình Mundell-Fleming Theo mơ hình Mundell-Fleming khi NHTW thực hiện chủ trương thất chặt tiền tệ (khiến cho lãi suất tăng) đường LM sẽ dịch chuyển sang trái và sản lượng giảm Sản lượng giảm làm nhu cầu nhập khẩu của nền kinh tế cũng giảm theo, dẫn đến tài khoản vãng lai và cán cân thanh toán được cải thiện Kết quả là giá trị VND tăng và tỷ giá VND/USD giảm Nhưng nó cũng chứng tỏ rằng cách tiếp cận của mơ hình Mundell-Fleming phức tạp hơn nhiều cách tiếp cận tiền tệ khi thay vì dùng

một phương trình để biểu diễn quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá ta lại phải dùng tới vài ba phương trình để biểu diễn quan hệ này

* Nếu việc nắm giữ tài sản trong và ngoài nước có độ rủi ro khác nhau thì nhà đầu tư còn yêu cầu thêm một mức bù rủi ro ẩP: sĩ; ~s, =¡~i° ~ RP› đây được gọi là phương trình tương đồng lãi suất có rửi rø (covered

Trang 28

19

Tuy nhiên, trong phương trình tương đồng lãi suất, nhà đầu tư không thể biết chính xác mức lên giá của ngoại tệ mà chỉ có thể ước tính mức lên giá này, và cách mô hình hóa sự ước tính này sẽ căn cứ vào từng điều kiện cụ thể

Do tính quyết định của yếu tố tỷ giá kì vọng trong phương trình tương đồng lãi suất nên đã có rất nhiều giả thiết đưa ra làm cơ sở cho mơ hình về kì vọng tỷ

giá Dưới đây là những giả thiết hay được sử dụng để giải quyết vấn để tỷ giá

ki vong.?

1) Giả thiết kì vọng thodi lui (regressive expectation): cho rang tỷ giá kì

vọng bằng bình quân gia quyền của tỷ giá kì này và tỷ giá cân bằng dài hạn

Nếu tỷ giá kì này khác so với ước tính tỷ giá cân bằng dai hạn (Š ) thì trong kì tới tỷ giá sẽ được kì vọng lại gần với tỷ giá cân bằng hơn

$=øS+(I-ø)Š 0<zsl

2) Giả thiết kì vọng hợp lý (rational expectation): cho rằng tính trung bình, trong dài hạn các chủ thể kinh tế sẽ không mắc sai lầm một cách có hệ thống khi kì vọng về tỷ giá

Si =ối rt = Sian Ÿ Hội với u,,, 1a sai sO ngau nhién va E(u,) = 0

3) Giả thiết dự đoán hoàn hảo (perfect foresight): cho rằng các chủ thể kinh tế được trang bị đầy đủ kiến thức để có thể xác định được tỷ giá và sẽ

không mắc phải bất cứ sai lầm nào

Sia = Sra

1.2.3 Hiện tượng tỷ giá phản ứng quá mức

Trang 29

20

Hiện tượng ty gid phản ứng quá mức (exchange rate overshooting) cũng

là một trong những lý thuyết cơ bản của tài chính quốc tế Lý thuyết này dé

cập đến việc tỷ giá sẽ phản ứng như thế nào trước những thay đổi đột ngột về cung tiền Nó được hình thành dựa trên 3 yếu tố: ảnh hưởng về tính thanh khoản (liquidity effect) cla thay déi trong cung tiền đối với lãi suat,'° gia thuyết tương đồng lãi suất và giả thuyết ngang giá sức mua trong dai han

Hình 1.3 Phản ứng quá mức của tỷ giá

To Thời gian

Khi cung tiền mở rộng làm giảm lãi suất, tỷ giá sẽ điều chỉnh ngay lập tức, trong khi giá cả chậm điều chỉnh, sẽ tạo điều kiện cho xuất khẩu tăng kim ngạch và sản lượng tăng Nhưng sau đó sản lượng tăng sẽ gây áp lực đối với lạm phát, trong khi nội tệ lại lên giá do những cải thiện trong cán cân thương mại Cuối cùng giá cả sẽ tăng tương ứng với gia tăng của cung tiền và tỷ giá cũng sẽ ở mức tương ứng với thay đổi vé giá cả Kết quả là trong dài hạn tỷ

giá thực không thay đổi Như vậy, trong ngắn hạn tỷ giá đã thay đổi "quá

Trang 30

21

có hệ thống tiền tệ Bretton Woods, tỷ giá lại dễ biến động hơn các biến số kinh tế vĩ mô khác, như cung tiền, sản lượng hay lãi suất

15 XÁC ĐỊNH ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI ĐẾN TỐC ĐỘ LAM

PHÁT

1.3.1 Hiện tượng tỷ giá hối đoái chuyển qua giá

Một điều dễ nhận thấy là khi tỷ giá thay đổi, giá trong nước của hàng nhập khẩu cũng thay đổi và tất nhiên là cả mặt bằng giá chung cũng thay đổi theo Hiện tượng này được gọi là tỷ giá chuyển qua giá Do hiện tượng này mà biện pháp phá giá tiền tệ (phá giá danh nghĩa) có thể khơng làm tăng khả năng

cạnh tranh của hàng xuất khẩu nếu như phá giá kéo theo giá cả trong nước

tăng nhanh Trong trường hợp mức tỷ giá chuyển qua giá là 1 thì tỷ giá thực có thể hồn tồn khơng thay đổi mặc dù nội tệ bị giảm giá Chính vì vậy các nước khi phá giá danh nghĩa cần phải cân nhắc xem liệu tỷ giá thực có được phá giá hay khơng Thường thì biện pháp phá giá thích hợp với những nước phát triển hơn là những nước kém phát triển vì các nước kém phát triển phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu nên độ co giãn về giá của cầu đối với hàng nhập khẩu là nhỏ

1.3.2 Tỷ giá hối đoái và lạm phát kì vọng,

Tỷ giá hối đối sẽ còn ảnh hưởng mạnh hơn đến lạm phát nếu nó có ảnh hưởng đối với lạm phát dự tính Nếu dân chúng thay đổi mức dự tính của mình về tốc độ lạm phát trước những biến động của tỷ giá thì tỷ giá sẽ thực sự có

Trang 31

vai trò đối với lạm phát Điều này có thể giải thích bằng cách áp dụng cách tiếp cận tiên tệ đối với cán cân thanh toán (monetary approach to the balance of payment) Cách tiếp cận tiền tệ cho rằng sự mất cân bằng của cán cân thanh

toán phản ánh sự mất cân bằng trên thị trường tiền tệ, tức là những thay đổi của tỷ giá hối đoái sẽ phản ánh những thay đổi vẻ cung tiền.'' Trong khi, những thay đổi về cung tiền có thể dẫn tới sự thay đổi về mức giá theo thuyết

số lượng tiền Điều đó có nghĩa là những biến động về tỷ giá có thể chứa đựng những thông tin về lạm phát và dân cư coi đó là một trong những căn cứ để

thay đổi mức lạm phát dự tính của mình

Đến đây ta đã hoàn tất việc xác định một mơ hình lý thuyết cho mối quan hệ giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái Sở dĩ gọi là mơ hình lý thuyết vì nó được xây dựng dựa trên những giả định có thể chỉ đúng cho

những nền kinh tế phát triển mà không đúng cho một nền kinh tế mới chuyển

đổi như Việt Nam Chính vì vậy, cần phải kiểm chứng xem liệu những lý thuyết này có đúng cho Việt Nam hay không, nếu khơng thì tại sao nó khơng đúng

Economics, McGraw-Hill, 1994, tr493

Trang 32

23

CHUONG 2

KIiM CHUNG VA UGC LUGNG QUAN HE GIUA LAE SUẤT,

TỐC Độ LẠM PHÁT VÀ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI Ở VIỆT NAM

Trong chương 1 ta đã xác định được mối quan hệ lý thuyết giữa lãi suất, lạm phát và tỷ giá hối đoái Nhưng khác với khoa học tự nhiên, khoa học kinh tế với tư cách là một môn khoa học xã hội ln mang tính lịch sử vì theo quan điểm duy vật lịch sử các quan hệ kinh tế, với tư cách là một loại quan hệ xã hội, phụ thuộc vào những điêu kiện xã hội cụ thể Chính vì vậy các lý thuyết

kinh tế cần được kiểm chứng cho từng nền kinh tế cụ thể Công cụ để kiểm

chứng chính là kinh tế lượng Các nhà kinh tế lượng thường sử dụng các mơ hình toán do các nhà kinh tế đưa ra nhưng dưới dạng thuận tiện cho việc kiểm chứng

Kinh tế lượng không chỉ dừng lại ở kiểm chứng lý thuyết mà nó cịn phát triển các mơ hình lý thuyết mang tính định tính thành các mơ hình mang tính định lượng, dựa trên các số liệu thống kê Các mơ hình kinh tế lượng hơn các mơ hình lý thuyết ở chỗ: các mơ hình lý thuyết chỉ cho ta thấy chiều (cùng chiều hay ngược chiều) của mối quan hệ giữa các biến số kinh tế; trong khi mơ hình kinh tế lượng không những chỉ ra chiều mà còn chỉ ra độ lớn của mối quan hệ đó, mà nhiều khi độ lớn này rất quan trọng vì những thay

đổi về lượng có thể dẫn đến sự thay đổi vẻ chất

Trang 33

Trước những năm 90, đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện với

nhiều nước và đều đi đến khẳng định giả thuyết PPP, nhưng những nghiên cứu

mới đây lại cho các kết quả khác nhau Một cách chặt chẽ thì việc kiếm chứng giả thuyết PPP phải tiến hành qua 3 bước:!?

() — phân tích hồi quy

(i) _ phân tích chuỗi thời gian một biến (xác định xem tỷ giá thực có

tuân theo bước ngẫu nhiên'? hay không?)

(ii) _ phân tích chuỗi thời gian nhiều biến (xác định xem tỷ giá thực và tốc độ lạm phát có đồng liên két'* hay không?)

Tuy nhiên, để tập trung nghiên cứu những nội dung kinh tế, chuyên đề sẽ không đi sâu vào những phân tích tốn học phức tạp mà chỉ vận dụng phương

pháp phân tích hồi quy cổ điển như K Pilbeam (1992) đã thực hiện '”

Giả thiết ngang giá sức mua được biểu diễn dưới dạng phương trình lô- ga-rit sau:

PPP tuyệt đối: InS, = CA) + C@)(nP,~InP`) + e,

hay: s,=C(@)+€C(2)(nP,-lnP")+e, (2.1)

PPP tuong déi: Alns, = C(I) +C(2\(AlnP ~AlnP’) +6,

hay: As, =C(1) + C(2)(z, ~Z/)+£, (2.2)

trong đó: Š,= giá một đơn vị ngoại tệ tính theo nội tệ và kí hiệu s, = In S, ? = chỉ số giá trong nước

'? Xem www.cba.uiuc.edu/gpinteri/lecture_15_notes.ppt

'3 Khái niệm bước ngdu nhién (random walk) xin xem trong Nguyễn Quang Dong (2002), Kinh tế lượng

Chương trình nâng cao, NXB Khoa học&Kĩ thuật, tr.99-102

Trang 34

25

" = chỉ số giá nước ngoài

AlnP ~z, với z, là tốc độ lạm phát trong nước AlnP"~z, với z, là tốc độ lạm phát nước ngoài

A= thay đổi giữa hai kì liên tiếp

e, = sai số ngẫu nhiên phân phối N(0,ổ)

Trong cả hai trường hợp, giả thiết PPP là phù hợp tuyệt đối khi kết quả hồi

quy cho thấy C()=0 và C(2) =1 Sở đĩ ta để phương trình dưới dạng 16-ga-rit vì nó cho biết phần trăm thay đổi của biến được giải thích (tỷ giá) khi biến

giải thích thay đổi Số liệu dùng để kiểm định sẽ là số liệu hàng năm về: tỷ giá

hối đoái thị trường (cuối kì), tốc độ lạm phát của Việt Nam và của Mỹ

2.1.1 Kiểm định giả thuyết ngang giá sức mua tuyệt đối

Hồi quy phương trình 2.1 bằng phương pháp OLŠ ta được kết quả sau: 5, =3.335 +1.484(In B -In P’)

T =(3.03) (0.76) P =(000) (0.46)

Kết quả này đã bác bỏ giả thiết PPP tuyệt đối vì biến giải thích n7, =Inf?)

khơng có ý nghĩa trong phương trình Hình 2.1 cũng cho thấy tỷ giá thực tế khác rất nhiều tỷ giá ngang giá sức mua; trong khi ty gid tinh theo PPP hau

như khơng thay đổi thì ty giá thực tế đã liên tục tăng

Trang 35

Bang 2:1 Kiểm định giả thuyết PPP tuyệt đối Dependent Variable: s

Method: Least Squares

Date: 10/11/02 Time: 08:40 2

Sample: 1971 2000 Included observations: 30

Variable Coefleni Std Error t8tglsie Prob

cay 3335404 1.101298 3.028611 0.0052

InP-InP* 1483936 1961516 0.756525 04557

Adjusted R-squared -0.014968 S.D dependent var 5.070690

S.E of regression 5.108498 Akaike info criterion 6.164028

Sum squared resid 730.7090 Schwarz criterion 6.257441

Log likelihood -90.46042 F-statistic 0.572330

Durbin-Watson stat _ 0.049698_ Prob(F-statistc) 0.455653

Hình 2.1 Tỷ giá VND/USD thực tế và tỷ giá tinh theo PPP

10

156 60,285 51.90 5019510 00 — logVND$ -~ logVNDSPPP

2.1.2 Kiểm định giả thuyết ngang giá sức mua tương đối

Lý tưởng nhất là ta kiểm chứng được giả thuyết PPP tuyệt đối vì trên cơ

sở đó ta sẽ xác định được tỷ giá hiện nay đang ở cao hơn hay thấp hơn giá trị đích thực (tính theo ngang giá sức mua) Tuy nhiên, giả thuyết PPP tuyệt đối mặc dù đúng về mặt lý thuyết nhưng không chắc sẽ chính xác trên thực tế do

Trang 36

nên bởi hàng rào thuéquaiï và các biện pháp bảo hộ Do giả thuyết PPP tuyệt

đối bị bác bỏ nên ta säiếp tục kiểm định giả thiết PPP tương đối bằng cách hồi

quy phương trình 2.2

Hình 2.2 Thay đổi vẻ tỷ gi (tính theo lô-ga-rit) tương ứng với chênh lệch lạm phát

aL oo] so 85 90 95 00

vl

—— đlog(VND§) -: Chênh lệch lạm phát

Kết quả cho thấ chênh lệch lạm phát giữa Việt Nam và Mỹ tương đối có ý nghĩa đối với sự biếnlộng về tỷ giá và theo chiều dương, đúng như lý thuyết đã chỉ ra, nhưng hệ số C(1 lại tương đối khác 0:

As, = 0.308 + 0.236(Z, - 27) T =(197) (2.03)

Trang 37

27

riên bởi hàng rào thuế quan và các biện pháp bảo hộ Do giả thuyết PPP tuyệt

đối bị bác bỏ nên ta sẽ tiếp tục kiểm định giả thiết PPP tương đối bằng cách hồi quy phương trình 2.2

Hình 2.2 Thay đổi về tỷ giá (tính theo lơ-ga-rit) tương ứng với chênh lệch lạm phát

78 80, 85 90 95 00

—— dlog(VND§) - Chênh lệch lạm phát

Kết quả cho thấy chênh lệch lạm phát giữa Việt Nam và Mỹ tương đối có ý nghĩa đối với sự biến động về tỷ giá và theo chiều dương, đúng như lý thuyết đã chỉ ra, nhưng hệ số C(1) lại tương đối khác 0:

As, =0.308+0.236(Z, ~Z;)

Trang 38

28

Bảng 2.2 Kiểm định giả thuyết PP tương đối Dependent Variable: As

Method: Least Squares Date: 08/09/02 Time: 10:32 Sample(adjusted): 1972 2000

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std_Error t-Statistic Prob

cay 0308204 0.156200 1.973139 0.0588

` 0.235850 0.116235 2.029068 0.0524 R-squared 0.132310 Mean dependent var 0.451360

Adjusted R-squared 0.100174 S.D dependent var 0.791138 S.E of regression 0.750467 Akaike infocriterion 2.330229 Sum squared resid 15.20641_ Schwarz criterion 2.424526 Log likelihood -31.78833 _ F-statistic 4.117118 Durbin-Watson stat 2.666859 Prob(F-statistic) _ = 0.052417

Đồ thị miêu tả sự thay đổi của tỷ giá trong hình 2.2 cho thấy có những, thời điểm tỷ giá biến động rất mạnh Có thể tại những thời điểm này đã xảy ra những "cú sốc", không do yếu tố chênh lệch lạm phát gây nên, có vai trị như một biến độc lập gây nên những thay đổi đột ngột của tỷ giá Ta sẽ tính đến cả các "cú sốc" này bằng cách tạo ra các biến giả: đ72, 481, 485 và đ87, biểu diễn cho các "cú sốc" xảy ra vào các năm 1972, 1981, 1985 và 1987 Sau đó ta sẽ đi ước lượng phương trình:

As, =C()+C(2)(, = 21) + CB)A72 + C(4)d81 + C(5)d85+C(6)d87 +e, (23) Kết quả kiểm định theo phương trình 2.3 khả quan hơn nhiều so với khi ta không tính đến các "cú sốc” Ảnh hưởng của chênh lệch lạm phát đối với thay đổi về tỷ giá đã có mức ý nghĩa thống kê tăng lên đáng kể so với trường hợp ước lượng phương trình 2.2 và vẫn theo chiều dương Hơn nữa hệ số chặn C() cũng khơng có ý nghĩa trong phương trình Như vậy bằng việc loại trừ ảnh hưởng của các "cú sốc” giả thuyết PPP đã có ý nghĩa hơn nhiều

As, =0.156(z, —Z/)+1.384472 +1.377481+ 2.706485 + 2.037487

T =(2.50) (3.44) (3.41), (6.67) (4.56)

Trang 39

2

Bang 2.3 Kiểm định thuyết PPP tương đối, có tính đến các "cú sốc"

Dependent Variable: As Method: Least Squares Date: 08/12/02 Time: 09:20 Sample(adjusted): 1972 2000

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std Error _t-Statistic Prob

mm 0186161 00624344 2.501211 0.0196

d72 1383624 0.401934 3.442418 0.0021

đ81 1376813 0403629 3411082 0.0023

d§S 2.705957 0.405676 6.670242 0.0000

x 2036882 0.446932 4.557479 0.0001

R-squared 0.778765 Meandependent var 0.451360 Adjusted R-squared 0.741892 S.D dependent var 0.791138 S.E of regression 0.401932 Akaike info criterion 1.170520 Sum squared resid 3.877190 Schwarz criterion 1.406260 Log likelihood -11.97253 Durbin-Watson stat i - 1.073784

Ta sẽ kiểm tra xem liệu các "cú sốc" trên có cùng bản chất kinh tế không, bằng cách tạo ra một biến giả đ có khả năng mô tả tất cả các "cú sốc” trên Biến này sẽ có gid tri bang 1 vào thời điểm năm 1972, 1981, 1985 và 1987 (là những năm có "cú sốc" xảy ra) và bằng 0 vào tất cả các năm cịn lại Sau đó ta sẽ ước lượng phương trình sau:

As, = C(I) + C2), 23) +CQ)d +, (2.4)

Kết quả tiếp tục được cải thiện khi mức ý nghĩa thống kê của chênh lệch lạm phát tăng lên đáng kể Nhưng quan trọng hơn là biến giả trong phương trình 2.4 có mức ý nghĩa thống kê rất lớn (xem bảng 2.4) Nó là một bằng chứng để nghỉ ngờ là các "cú sốc” xảy ra vào các năm 1972, 1981, 1985 và 1987 có cùng bản chất kinh tế

As, =0.176(z, - 17) + 1.8534

T =(2.79) (8.11)

Trang 40

30

Bảng 2.4 Kiểm định giả thuyết PPP tương đối, với các "cú sốc" có cùng bản chất

Dependent Variable: As Method: Least Squares Date: 08/13/02 Time: 08:41 Sample(adjusted): 1972 2000

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Variable Coefficient _Std_Error_t-Statistic Prob

a-n 0.175964 0.063155 2.786201 0.0096

d 1.852945 0.228519 _8.108512 0.0000

R-squared 0.710983 Meandependent var 0.451360 Adjusted R-squared 0.700278 S.D dependent var 0.791138 S.E of regression 0.433123 Akaike info criterion 1.230882 Sum squared resid 5.065080 Schwarz criterion 1.325179 Log likelihood _-18.84779_ DurbinWatsonstat 1.637863

2.1.3 Kiểm định giá trị các hệ số trong phương trình ngang giá sức mua

Như vậy giả thuyết PPP thực sự có ý nghĩa đối với Việt Nam khi hệ số C(2) trong phương trình 2.2 được kiểm định là khác giá trị 0 một cách đáng kể và mang dấu dương Trong đài hạn, khi giá cả có đủ thời gian để điều chỉnh thì giả thuyết PPP rất có ý nghĩa trong việc cung cấp một số hướng dẫn về sự

vận động của tỷ giá, nhất là khi ta tách riêng ảnh hưởng của các "cú sốc” Tuy nhiên xét về mức độ thì giả thuyết PPP khơng phù hợp hồn tồn vì mặc dù hệ số C(1) bằng 0 nhưng kiểm định Wald (xem bảng 2.5) đã cho thấy hệ số C(2) khác giá trị 1 rất nhiều Điều này được giải thích bởi những lí do sau:

Thứ nhất, như đã biết giả thuyết PPP được dựa trên việc so sánh giá cả của hai "rổ" hàng hóa giống hệt nhau giữa hai nước, trong khi danh mục và quyền số của các hàng hóa và dịch vụ dùng để tính tốc độ lạm phát ở Việt Nam và ở Mỹ lại không giống nhau.'® Day 1a diéu dé hiểu vì giữa nước ta và

Mỹ có khoảng cách lớn về trình độ phát triển

'% Danh mục hàng hóa và dịch vu đại diên thống kê giá tiêu dùng của Việt Nam và giá sản xuất của Mỹ xin