Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn: triệu chứng và cơ chế lây lan

Tham luận này sẽ nhắc tới các yếu tố khởi phát, triệu chứng và những đặc điểm khác biệt của cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn; phân tích nguyên nhân và cơ chế lây lan của cuộc khủng h

Cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra vào mùa

hè năm 2007, còn được gọi là khủng hoảng

tín dụng dưới chuẩn, đã làm lung lay lòng

tin đối với các hệ thống tài chính trên toàn

cầu và có những tác động tới các nền kinh

tế Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đánh giá khoảng

1/5 GDP toàn cầu đã bay hơi cùng với

cuộc khủng hoảng nặng nề nhất kể từ cuộc

Đại suy thoái những năm 1930, theo một số

nhà quan sát Tính  toán của IMF bao gồm

cả các khoản ngân sách công được dùng

để bơm vào các ngân hàng lớn vốn được

đánh giá là các ngân hàng «hệ thống» hoặc

« quá lớn để có thể bị phá sản», các khoản chi

để mua lại các tài sản được gọi là «độc hại»

nhằm làm thanh sạch tình hình tài chính của

các ngân hàng, giá trị các khoản bảo đảm mà

các chính phủ cấp cho các cơ sở tài chính và

các công cụ thanh khoản mà các ngân hàng trung ương đã cấp một cách quá rộng rãi

Dự báo tăng trưởng ở đa số các nước đều đã phải điều chỉnh hạ và các yếu tố dự báo suy thoái ngày càng được thể hiện rõ hơn trong những năm gần đây Các biện pháp can thiệp ồ ạt mà các chính phủ sử dụng đối với

hệ thống tài chính, cũng như rất nhiều các

kế hoạch giải cứu và kích thích kinh tế cũng

có nhiều tác động đến ngân sách các nước Thâm hụt ngân sách càng ngày càng tăng ở

đa số các nước và càng làm trầm trọng thêm các vấn đề về nợ công (Hy Lạp và mới đây

là Cộng hoà Síp là hai trường hợp điển hình) Cuối cùng, theo Văn phòng Lao động Quốc

tế (ILO), cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay khiến số người thất nghiệp tăng từ 169 triệu người năm 2007 lên hơn 200 triệu người năm

1.4 Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn: triệu chứng

và cơ chế lây lan

[3] Tác giả xin cám ơn Alain Henry đã có phần bình luận rất tốt tại buổi tổng thuật các phiên toàn thể, Stéphane Lagrée

về chất lượng không bàn cãi của công tác tổ chức, Yves Perraudeau đã có nhiều lời động viên và Alexis Drogoul cũng như các đại biểu khác đã có những nhận xét rất hữu ích dành cho bài tham luận của mình.

2013 Thất nghiệp tăng cao ở hầu hết các

nước, cả các nước phát triển và đang phát

triển, có khả năng sẽ làm gia tăng căng thẳng

xã hội, và hệ lụy của nó là càng làm cho tác

động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tới nền

kinh tế thực thêm trầm trọng

Tham luận này sẽ nhắc tới các yếu tố khởi

phát, triệu chứng và những đặc điểm khác

biệt của cuộc khủng hoảng tín dụng dưới

chuẩn; phân tích nguyên nhân và cơ chế lây

lan của cuộc khủng hoảng; giải thích vai trò

của biện pháp chứng khoán hóa các khoản

vay và tác động « vi-rút » của cuộc khủng

hoảng (vi-rút lây lan tài chính); và tìm hiểu các

khía cạnh khác nhau của khái niệm rủi ro hệ

Như bất kỳ một cuộc khủng hoảng nào từng

xảy ra trước đây, cuộc khủng hoảng nổ ra tại

Mỹ vào mùa hè năm 2007 đã dẫn tới sự xuất

hiện của vô số các thuật ngữ mới, xa lạ với

ngôn ngữ thông thường và một loạt những

từ viết tắt không phải ai cũng hiểu được

Subprime, Alt-A, securitization, O2D, ABS, CPBS,

MBS, RMBS, CDOs, CDO2, CLOs, CDS, SPVs,

SPV-leits… chỉ là một số rất nhỏ được trích

dẫn từ danh sách dài dằng dặc các thuật ngữ

và từ viết tắt như vậy Trong phần này, chúng

tôi xin giải thích một số thuật ngữ liên quan

tới nguyên nhân, triệu chứng và nguồn gốc

của cuộc khủng hoảng Độc giả quan tâm

đến chủ đề này và muốn tìm hiểu thêm có

thể tham khảo các tài liệu nêu trong phần danh mục tài liệu tham khảo ở cuối chương

(đặc biệt xem thêm Artus et  al., 2008, 2010,

Banque de France, 2009, 2010, Barth, 2009, Gorton, 2010, Richardson et Acharya, 2010, Squam Lake Report, 2010)

Nhìn chung, tín dụng dưới chuẩn subprimes

là một loại tín dụng thế chấp đặc biệt, dành cho các hộ gia đình có thu nhập trung bình

ở Mỹ nhằm giúp họ có thể mua bất động sản Loại tín dụng này tương đối rủi ro hơn

các loại tín dụng trong chuẩn primes, có chất

lượng nhất, được cấp cho các hộ gia đình có khả năng thanh toán thấp, ít thu nhập, lịch sử tín dụng không ổn định (có vấn đề về hoàn trả nợ, chậm thanh toán, không trả nợ, v.v.) và

tỷ lệ vay nợ (tỷ suất nợ - thu nhập) quá cao, thường cao hơn 55 %  [4] Một loại tín dụng thế chấp khác, có chất lượng và mức rủi ro trung

bình, nằm giữa tín dụng dưới chuẩn và tín

dụng trong chuẩn, thường được gọi chung

là alternative-A hoặc viết tắt là alt-A Loại tín

dụng này được cấp cho các hộ gia đình có khả năng thanh toán tương đối tốt, nhưng lịch sử tín dụng vẫn còn có những điểm không ổn định, người vay tiềm năng chỉ phải cung cấp rất ít thông tin về thu nhập Ví dụ

điển hình là loại vay

No-Income-No-Job-No-Asset viết tắt là NINJA (dịch nguyên từ sang

tiếng Việt là « không thu nhập, không công việc, không tài sản ») hoặc còn gọi là « nợ

ma », là các khoản vay được cấp mà không cần phải chứng minh bất cứ cái gì Các loại tín dụng này được đảm bảo trên giá trị tài sản bất động sản, được dùng luôn là tài sản thế

chấp (collatéral)

[4] Bộ ngân khố Mỹ định nghĩa khách hàng của tín dụng dưới chuẩn như sau: « Subprime borrowers typically have weakened credit histories that include payment delinquencies, and possibly more severe problems such as charge- offs,  judgments, and  bankruptcies They may also display reduced repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios, or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit histories » (xem thêm

Registre Fédéral ngày 12 tháng 7 năm 2012).

Theo biểu đồ dưới đây, ta có thể thấy từ năm

2001, phân khúc thị trường tín dụng đặc biệt

này đã phát triển rất mạnh ở Mỹ, với giá trị

tăng từ 200 tỷ USD năm 2001 lên tới hơn

1.000 tỷ USD năm 2006, thời điểm trước khi

nổ ra khủng hoảng Xét theo giá trị tương đối, tính tới thời điểm trước khi nổ ra khủng

hoảng, các khoản tín dụng dưới chuẩn và tín dụng alt-A đã chiếm gần một nửa lượng tín

dụng thế chấp được cấp trên lãnh thổ Mỹ

Sự phát triển của thị trường tín dụng dưới

chuẩn subprime/alt-A còn có nguyên nhân

nữa là do chính sách « xã hội » thực hiện ở

Mỹ từ nhiều thập kỷ nay nhằm hỗ trợ cho các

hộ gia đình nghèo có thể mua được nhà Xét

ở một góc độ nhất định, chính sách này đã

đạt được mục tiêu, số hộ gia đình Mỹ được

sở hữu nhà đã tăng lên đến gần 70% vào

năm 2006 Các tầng lớp xã hội được hưởng

lợi nhiều nhất từ chính sách « xã hội » này là

các sắc dân thiểu số (người Mỹ gốc phi, cộng

đồng người Mỹ nói tiếng Tây Ban Nha…), và

các hộ gia đình có thu nhập khiêm tốn Cũng

phải nhấn mạnh rằng, một phần lớn các

khoản vay dưới chuẩn subprime và alt-A được

cấp thông qua các công ty tín dụng trung

gian (mortgage brokers), các công ty này đôi

lúc sử dụng các biện pháp không lành mạnh

để lôi kéo người vay (được gọi là các khoản

vay « chim mồi » predatory loans) và trục lợi

từ những người vay ngờ nghệch hoặc đang

có nhu cầu khẩn thiết, và thường các cơ quan quản lý của Mỹ khó kiểm soát được Tình trạng này giống như cái mà ngày nay ta gọi là

hệ thống ngân hàng «song song» hoặc «chợ

đen» (shadow banking), vốn hoạt động một

cách rất khó kiểm soát

Để hiểu hơn đặc điểm của các khoản vay dưới chuẩn, trong phần dưới đây chúng tôi

sẽ minh họa bằng cơ chế cho vay hỗn hợp

«  Hybride 2/28 », loại tín dụng dưới chuẩn phổ biến nhất ở Mỹ Đây là loại tín dụng với lãi  suất linh hoạt, không cần đóng góp cá

nhân Trong hai năm đầu (còn gọi là «  giai

đoạn ân hạn » teasing period), người vay

không phải hoàn trả các phần nợ gốc, lãi suất

được áp ở mức cố định và thường rất thấp

Tuy nhiên, sau giai đoạn ân hạn, lãi suất được

tính theo biến thiên của lãi suất chỉ đạo của

Cục dự trữ liên bang FED hoặc lãi suất trên thị

trường liên ngân hàng (LIBOR) đối với 28 năm

còn lại, biên độ lãi suất theo các mức lãi suất

tham chiếu này có thể lên tới 7% Theo cơ chế

vay này, người vay sẽ phải thanh toán ở mức

nhẹ trong những năm đầu tiên Tuy nhiên,

sau hai năm ân hạn, mức thanh toán hàng

tháng sẽ được điều chỉnh tăng, thậm chí có

thể lên đến mức vượt quá khả năng chi trả

của ngân sách gia đình, nhất là trong trường

hợp các lãi suất tham chiếu nêu trên biến thiên theo chiều không thuận lợi (ví dụ : biến thiên theo chiều tăng)

Người vay sẽ không thấy khó khăn trước những điều kiện vay khắt khe áp dụng cho giai đoạn sau hai năm đầu ân hạn vì các công

ty môi giới tín dụng thường đưa ra những thông tin rất hứa hẹn Cụ thể, họ thường thuyết phục người vay rằng giá bất động sản tại thị trường Mỹ sẽ tăng và sẽ tác động thuận lợi đối với thị trường tín dụng thế chấp Một tài sản thế chấp tăng giá trị nhờ giá tăng sẽ giúp « tái đầu tư » cho khoản vay ban đầu, vốn được vay với những điều kiện rất ưu đãi trong hai năm đầu  [5]

Lãi suất thực trong hai năm đầu và lãi suất vốn

liên bang (Mỹ), theo %

Lãi su t th c th i h n 2 n m (1) V n liên bang (2)

(2)

(1)

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

9 biểu đồ

[5] Cơ chế tái đầu tư nợ thế chấp trên thị trường tín dụng Mỹ thực ra phức tạp hơn nhiều Đặc biệt, khi tài sản thế chấp tăng giá trị (ví dụ, giá trị của bất động sản được dùng làm thế chấp trả nợ), các hộ gia đình có thể tăng được tỷ lệ mắc nợ tương ứng với mức tăng giá trị của tài sản và bỏ túi phần chênh lệch giữa giá trị khoản vay mới được cấp với những điều kiện vay ưu đãi hơn, và giá trị của khoản vay ban đầu Tiền vốn hóa được rút ra từ mức chênh lệch đó

(được gọi là mortgage equity withdrawals) có thể được sử dụng để đầu tư cho các khoản chi tiêu dùng hoặc thanh

toán các khoản vay khác.

Sau khi bong bóng công nghệ Internet phát

nổ vào năm 2001, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

(FED) đã áp dụng một chính sách tiền tệ dễ

dàng, với mức lãi suất cực thấp duy trì trong

nhiều năm Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy

trong giai đoạn 2002-2004, lãi suất thực thậm

chí còn về mức âm trong nhiều tháng liền

Thị trường bất động sản Mỹ theo đó đã phát

triển liên tục, do cung tín dụng giá rẻ tăng vọt Cầu tín dụng cũng tăng và duy trì đều đặn trong khi cung không đủ Giá bất động sản trên thị trường không ngừng tăng, do tác động từ bong bóng trên thị trường tín dụng Diễn biến này trên thị trường bất động sản cũng đã xảy ra với nhiều nước khác, đặc biệt

là ở Anh và Tây Ban Nha

Sau năm 2004, chính sách tiền tệ của Mỹ dần

dần được thắt chặt Trước lo ngại về áp lực

lạm phát, Cục Dữ trữ liên bang (FED) đã điều

chỉnh lãi suất chỉ đạo tăng dần từ 1% năm

2004 lên 5,25% năm 2006, một năm trước

khi nổ ra khủng hoảng Chính sách thắt chặt

tiền tệ nhanh chóng có tác động đến lĩnh

vực ngân hàng, các tổ chức ngân hàng cũng

điều chỉnh tăng lãi suất cho vay Vì phần lớn

các khoản vay dưới chuẩn đều được cấp với

lãi suất linh hoạt nên lãi suất cho vay tăng đã

khiến việc thanh toán các khoản phải trả lãi

hàng tháng trở nên khó khăn hơn Khả năng vay nợ mới với điều kiện ưu đãi hơn để tái đầu tư cho khoản nợ ban đầu trở nên khó khăn hơn nhiều vì lãi suất cao hơn Tỷ lệ nợ

không thanh toán (delinquency rates) đã lên

đến mức kỷ lục vào cuối năm 2006, đầu 2007 Đơn cử năm 2007, tỷ lệ tín dụng bất động sản không được thanh toán tại Mỹ lên tới 15%, tổng cộng hơn 1 triệu khoản vay thế chấp đã không được thanh toán Theo biểu đồ 11, tỷ

lệ nợ không thanh toán trong số khách hàng vay tín dụng dưới chuẩn với lãi suất linh hoạt

bong bóng bất động sản?

TBN (1)

Mỹ (2)

Anh (3) Pháp (4)

(như trường hợp các khoản vay hỗn hợp

Hybride 2/28) cao hơn rất nhiều so với các

khách hàng vay tín dụng trong chuẩn prime,

là loại tín dụng có lãi suất cố định (Fixed Rate

Mortgage viết tắt là FRM).

Do nợ chồng nợ và có nguy cơ bị phá sản,

rất nhiều khách hàng vay tín dụng không còn

lựa chọn nào khác ngoài việc phải gán nhà để

trả nợ cho các chủ cho vay Các tài sản bị tịch

biên đó được đem ra phát mãi và khiến cho

giá trên thị trường bất động sản càng thêm

sụt giảm Tỷ lệ nhà bị tịch biên (foreclosure

rates) tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ không

thanh toán Điều này tạo ra một vòng luẩn

quẩn, thị trường buộc phải điều chỉnh và cuối

cùng bong bóng bất động sản nổ tung (Xem

tỷ lệ nợ không thanh toán/tịch biên: vay lãi suất cố định

(FRM) vs vay lãi suất linh hoạt (2/28 Hybrid)

Nguồn: Demyanyk et van Hemert (2011).

11 biểu đồ

Điều chỉnh giá bất động sản và lãi suất (Mỹ)

tín dụng dưới chuẩn lãi suất linh hoạt:

tỷ lệ không thanh toán tính theo năm vay gốc

Giá bình quân (1) (thang bên trái)

(4) (5) (6) (7)

S tháng tính t ngày vay g c

Sau động thái điều chỉnh trên thị trường bất

động sản Mỹ, giá trị nhà thế chấp trở nên

thấp hơn so với khoản vay Nếu giá trị tài sản

bất động sản mua trả chậm sụt giảm xuống

mức thấp hơn giá trị còn lại của khoản vay,

các hộ gia đình vay nợ có thể tuyên bố rơi vào

tình trạng « mất khả năng thanh toán chiến

lược » và từ bỏ tài sản thế chấp để gán cho

chủ nợ Cũng cần lưu ý là cho dù một hộ gia

đình có khả năng thanh toán sụt giảm, hộ đó

cũng có thể tuyên bố mất khả năng thanh

toán chiến lược Đây là một điểm đặc thù trên

tín dụng gặp rất nhiều khó khăn trong việc

khôi phục tình hình tài chính vì giá trị tài sản

phát mãi không đủ để bù đắp cho các khoản

vay không được thanh toán Hậu quả là các tổ

chức cho vay phải tiến hành biện pháp điều

chỉnh hà khắc các tài sản của họ xuống giá

thấp, và hạ giá mạnh phần tài sản của họ Một

số tổ chức tín dụng thậm chí còn bị phá sản,

dẫn tới sụt giảm giá trị tài sản của họ trên thị

trường chứng khoán

Để kết thúc phần này, chúng tôi xin nhấn

mạnh tới một đặc điểm rất khác biệt của

cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn Một

trong những hiện tượng có lẽ đáng lưu ý

nhất là tình trạng mất cân đối nghiêm trọng

giữa một bên là các khoản lỗ tiềm năng, với

quy mô tương đối hẹp, do tình trạng không

thanh toán nợ của khách hàng trong một

phân khúc đặc thù của thị trường bất động

sản Mỹ, và một bên là các khoản lỗ khổng lồ

mà các tổ chức tín dụng báo cáo (các khoản

lỗ lên tới 7.000-8.000 tỷ USD tính theo giá

trị tiềm năng trên thị trường), cũng như tác

động của các khoản lỗ đó trên quy mô toàn

cầu Thực tế, các khoản lỗ liên quan trực tiếp

tới nợ xấu và các sản phẩm tài chính phái sinh

từ các khoản vay thế chấp đó tại thị trường

Mỹ được ước tính là tương đối « khiêm tốn

» (vào khoảng 500 tỷ USD, theo một nghiên cứu của IMF công bố vào năm 2008) nên khó

có thể lý giải một cách thuyết phục về mức

độ nghiêm trọng và quy mô cuộc khủng hoảng quét qua toàn bộ hệ thống tài chính thế giới Cũng xin lưu ý thêm là con số các khoản lỗ trực tiếp từ các khoản vay tín dụng dưới chuẩn không thanh toán tại thị trường

Mỹ được ước tính trên giá trị sụt giảm trên thị trường chứ không phải trên cơ sở các khoản vay không được thanh toán, điều này khiến cho các khoản lỗ theo tính toán của IMF (2008) phồng to lên Trong phần sau, chúng tôi sẽ cố gắng lý giải sự khác biệt này thông qua phân tích các cơ chế lây lan chính của làn sóng ban đầu tới các tổ chức tín dụng và nền kinh tế thực trên toàn thế giới

1.4.2 những cơ chế lây lan chính của « cơn sóng thần tài chính »

Từ những năm 80, hệ thống tài chính thế giới

đã có nhiều biến động sâu sắc khi phong trào

tự do hóa tài chính được khởi phát (cuộc cách mạng 3D, tình trạng dỡ bỏ trung gian-dỡ bỏ vách ngăn-dỡ bỏ quy tắc điều chỉnh), đi cùng với đó là hiện tượng « động sản hóa » các tài sản ngân hàng – tức là tình trạng nắm giữ rất nhiều tài sản tài chính và các loại chứng khoán tài chính (cổ phiếu, trái phiếu, v.v.)  – cũng như sự hiện diện đông đảo của các ngân hàng trên thị trường tài chính tiền tệ Xét theo quan điểm kinh tế vi mô, mô hình hoạt động của các ngân hàng đã chịu nhiều biến đổi sâu sắc nhất là sau giai đoạn những năm 90, thời điểm bắt đầu có tình trạng chứng khoán hóa các khoản nợ, theo đó, các tài sản ngân hàng thanh khoản thấp sẽ được

hoán chuyển thành các loại chứng khoán bất

động sản dễ giao dịch hơn

Nếu không kể đến các rối loạn về kinh tế

vi mô và giao dịch ngân hàng rủi ro cao do

những bước chệch hướng của tình trạng

chứng khoán hóa thì một số hiện tượng

mất cân bằng nghiêm trọng về kinh tế vĩ mô

cũng là những nguyên nhân dẫn đến khủng

hoảng bùng phát Trong số các hiện tượng

mất cân bằng vĩ mô và tài chính thế giới, có

thể kể đến:

- tình trạng gia tăng xuất siêu của Trung

Quốc và các nước xuất khẩu dầu mỏ dẫn

tới lượng thanh khoản tăng quá mức trên

thị trường thế giới, khiến các nhà đầu tư

phải đi tìm các địa chỉ đầu tư rủi ro cao hơn

(nhưng lợi nhuận cũng cao hơn);

- lạm phát trên toàn cầu và tính dễ bay hơn

của lạm phát cũng giảm, đi kèm theo đó là

GDP ít biến động hơn;

- mức ngại rủi ro (risk aversion) giảm liên tục

trên diện rộng, đây là dấu hiệu cho thấy các

rủi ro trên thị trường tài chính đang bị đánh

giá rất thấp;

- lãi suất dài hạn giảm, bất chấp chính sách

thắt chặt tiền tệ áp dụng tại Mỹ từ năm

2004;

- tín dụng giá rẻ phát triển trong một môi

trường lãi suất thấp;

- giá tài sản tăng do dư thừa thanh khoản

Các yếu tố kinh tế vĩ mô nói trên là nguồn

gốc tạo ra tình trạng mất cân bằng trên thế

giới, và đây là nguyên nhân của cuộc khủng

hoảng, tuy nhiên trong chương này chúng

tôi sẽ không đi sâu vào phân tích các yếu tố

đó Độc giả quan tâm có thể tìm hiểu thêm

qua phần phân tích chi tiết trong tài liệu

tham khảo Artus et al (2008, 2010), Banque

de France (2009, 2010), Richardson et Acharya

(2009), Acharya et al (2009), Gorton (2010)

Trong phần này, chúng tôi sẽ tập chung vào những bước chệch hướng của chứng khoán hóa các khoản vay tín dụng bất động sản, nắm được nội dung này sẽ giúp chúng

ta hiểu thấu đáo hơn hiệu ứng « vi-rút » của cuộc khủng hoảng này

Chứng khoán hóa là một nghiệp vụ tài chính được sử dụng để chuyển hóa các khoản nợ

và tài sản ngân hàng vốn được xem là ít thanh khoản (ví dụ tín dụng thế chấp, tín dụng mua

ô tô, tín dụng thẻ ngân hàng, v.v.) thành các loại sản phẩm tài chính có thể giao dịch được trên thị trường vốn Nói chính xác hơn, ngân hàng thực hiện nghiệp vụ này (hay còn gọi là

ngân hàng khởi xướng, ngân hàng nhượng tài

sản) tập hợp một danh mục tài sản nợ ít nhiều giống nhau bằng cách hình thành một « gói »

tài sản đồng nhất (tiếng Anh gọi là « pool ») Gói tài sản nợ đồng nhất pool tiếp đó sẽ được

nhượng cho một công ty tài chính đặc thù

(được gọi là Special Purpose Vehicle hoặc SPV),

đây là một thực thể pháp lý độc lập, hoàn toàn tách bạch với ngân hàng khởi xướng Gói tài sản nợ hoặc tín dụng sẽ ra khỏi bản kết toán của ngân hàng nhượng để chuyển thành tài sản của công ty tài chính SPV Công

ty này sẽ đầu tư mua « gói » tín dụng đó bằng cách phát hành các chứng khoán nợ trên thị trường vốn để bán cho các nhà đầu tư.Các chứng khoán phát hành trên nền danh mục tài sản nợ, và danh mục tài sản nợ đó sẽ được dùng làm đảm bảo thanh toán cho các nhà đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này Tùy theo tính chất của danh mục, các chứng khoán phát hành có thể là chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp nhà ở RMBS

(Residential Morgage-Backed Securities, nếu

trong danh mục tài sản nợ có các khoản vay thế chấp dùng để mua nhà ở), chứng khoán thế chấp đảm bảo bằng tài sản thương

mại CMBS (Commercial Mortgage-Backed

Securities, nếu trong danh mục tài sản nợ có

các khoản vay thế chấp dùng để mua tài sản

bất động sản không phục vụ cho nhu cầu

sinh sống) hoặc nói một cách chung hơn là

các loại chứng khoán đảm bảo bằng tài sản

ABS (Asset-Backed Securities) Các loại chứng

khoán được phát hành (trái phiếu, thương

phiếu ) mỗi loại chiếm một phần trong danh

mục tín dụng « chứng khoán hóa » và nhà

đầu tư nắm giữ các loại chứng khoán này

được quyền nhận các dòng tiền tương lai

dưới dạng lãi suất và thanh toán nợ gốc

Quan sát biểu đồ dưới đây sẽ thấy, các loại chứng khoán ra đời từ hoạt động chứng khoán hóa các khoản nợ ở Mỹ thực sự khiến các nhà đầu tư đổ xô vào mua vì hứa hẹn sẽ

có lợi nhuận cao trong khi môi trường chung thì lãi suất thấp Năm 2006, giá trị các loại chứng khoán đảm bảo bằng nhà ở RMBS trên thị trường các khoản vay thế chấp dưới chuẩn được « chứng khoán hóa » chiếm tới hơn 1.800 tỷ USD (con số này không xuất hiện trong biểu đồ), tương đương 16% thị trường vay thế chấp, và gần 1/3 thị trường tín dụng « chứng khoán hóa » của Mỹ

Biểu đồ này cho thấy phần nợ thế chấp

dưới chuẩn được « chứng khoán hóa » ngày

càng tăng trong giai đoạn 2001-2006 Tỷ số

phát hành/nợ gốc hay tỷ trọng các khoản tín

dụng chứng khoán hóa trên tổng dư nợ lên

đến mức kỷ lục là 75% vào năm 2006 Để tạo

thuận lợi cho đầu tư và thu hút các nhà đầu

tư tài chính trên thị trường, các danh mục tài

sản nợ chứng khoán hóa phải được đánh giá bởi ít nhất hai công ty xếp hạng tín nhiệm, các công ty này sẽ công bố kết quả đánh giá hoặc kết quả xếp hạng, các kết quả này thể hiện mức độ rủi ro không thanh toán của các loại chứng khoán được phát hành dưới hình thức này

Các loại chứng khoán được hình thành từ tài sản ngân hàng và tín dụng tái cơ cấu

Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009).

14 biểu đồ

(1) (2) (3) (4)

(3) (4) (1) (2)

tỷ USD

Việc đổi mới công nghệ tài chính về mặt

chứng khoán hóa đã được đấy lên đỉnh điểm

với việc tạo ra sản phẩm chứng khoán nghĩa

vụ nợ thế chấp Collateralized Debt Obligations

(CDOs) Khác với việc chứng khoán hóa

truyền thống vốn được thực hiện đối với các

danh mục tài sản đồng nhất, chứng khoán

CDOs được hình thành trên cơ sở các danh

mục tài sản rất đa dạng bao gồm các khoản

vay ngân hàng, các công cụ tài chính rất

khác nhau Điểm khác biệt là loại sản phẩm

này được chia thành nhiều khúc Mỗi khúc

được chia theo thứ bậc chính xác trong

gói tài sản nợ, xét trong trường hợp không

thanh toán Các khúc này được xếp theo trật

tự ưu tiên, bao gồm (super) senior (vốn vay,

thuộc nhóm thứ ba trong danh mục tài sản),

mezzanine (vốn trung gian, là loại vốn rủi ro

phần lớn không có tài sản thế chấp đảm bảo,

với những đặc tính thanh toán giống nợ vay,

thuộc nhóm thứ hai trong danh mục tại sản)

và equity (vốn chủ sở hữu, thuộc nhóm vốn

thứ nhất trong danh mục tài sản), với tỷ số

lợi nhuận-rủi ro khác nhau Biểu đồ 16 minh họa cho cơ chế phân khúc các loại vốn trong danh mục tài sản RMBS, nói chung gói tài sản

nợ ngân hàng ngầm định bao gồm một hỗn hợp 2 000 loại vay thế chấp dưới chuẩn hỗn hợp Hybride 2/28 và 1 000 loại vay tín dụng trong chuẩn có lãi suất cố định

Nhóm vốn chủ sở hữu equity dễ bị rủi ro nhất

vì đây là nhóm vốn đầu tiên bị chịu lỗ nếu các khoản vay trong danh mục tài sản ngầm định không được thanh toán Vốn chủ sở hữu

equity nhìn chung thường do ngân hàng

khởi xướng nắm giữ và không có lợi nhuận

kỳ vọng rõ ràng Ngược lại, kỳ vọng lợi nhuận trong trường hợp nợ không được hoàn trả

có thể rất cao Nếu phần lỗ trong danh mục

tài sản vượt quá phần vốn chủ sở hữu equity, phần vốn trung gian mezzanine nằm ở nhóm

giữa sẽ tiếp tục gánh lỗ Nhóm vốn trung gian thường được cho điểm tương đối thấp hơn

nhóm vốn vay (super) seniors, nhưng lại có lợi

nhuận tốt hơn Trong những trường hợp đặc biệt, nếu tỷ lệ nợ không hoàn trả quá cao và

tổng dư nợ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn

được chứng khoán hóa

phần lỗ vượt tổng giá trị của hai nhóm dưới

(equity và mezzanines), các nhóm vốn vay

senior và super-senior sẽ tiếp tục gánh lỗ Hai

nhóm vốn này thường được các công ty xếp

hạng tín nhiệm cho điểm cao vì được « bảo

vệ » bởi toàn bộ các nhóm vốn bên dưới Biểu

đồ dưới đây tổng hợp mối quan hệ thứ bậc trên dưới giữa các nhóm vốn của một sản phẩm CDO và các rủi ro đi kèm

Chứng khoán hóa tín dụng bất động sản

phân khúc các nhóm vốn trong một sản phẩm chứng khoán nghĩa vụ nợ thế chấp (CDO)

Vay th ch p cá nhân Các nhóm TD th

ch p

Trái phi u RMBS

y thác

u t REMIC

TD

th

ch p lãi su t

c nh

Cty tài chính SPV ( y thác

u t RMBS)

biểu đồ