Rủi ro hệ thống và khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn: triệu chứng và cơ chế lây lan

1.4 Rủi ro hệ thống khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn: triệu chứng và cơ chế lây lan Adrian Pop − Đại học Nantes [3] Cuộc khủng hoảng tài nổ vào mùa hè năm 2007, gọi khủng hoảng tín dụng chuẩn, làm lung lay lòng tin hệ thống tài tồn cầu có tác động tới kinh tế Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đánh giá khoảng 1/5 GDP toàn cầu bay với cuộc khủng hoảng nặng nề kể từ Đại suy thoái những năm 1930, theo số nhà quan sát Tính  tốn IMF bao gồm khoản ngân sách công dùng để bơm vào ngân hàng lớn vốn đánh giá ngân hàng «hệ thống» « lớn để bị phá sản», khoản chi để mua lại tài sản gọi «độc hại» nhằm làm tình hình tài ngân hàng, giá trị khoản bảo đảm mà phủ cấp cho sở tài công cụ khoản mà ngân hàng trung ương cấp cách rộng rãi Dự báo tăng trưởng đa số nước phải điều chỉnh hạ yếu tố dự báo suy thoái ngày thể rõ năm gần Các biện pháp can thiệp ạt mà phủ sử dụng hệ thống tài chính, nhiều kế hoạch giải cứu kích thích kinh tế có nhiều tác động đến ngân sách nước Thâm hụt ngân sách ngày tăng đa số nước làm trầm trọng thêm vấn đề nợ công (Hy Lạp Cộng hồ Síp hai trường hợp điển hình) Cuối cùng, theo Văn phòng Lao động Quốc tế (ILO), khủng hoảng tài khiến số người thất nghiệp tăng từ 169 triệu người năm 2007 lên 200 triệu người năm [3] Tác giả xin cám ơn Alain Henry có phần bình luận tốt buổi tổng thuật phiên toàn thể, Stéphane Lagrée chất lượng không bàn cãi cơng tác tổ chức, Yves Perraudeau có nhiều lời động viên Alexis Drogoul đại biểu khác có nhận xét hữu ích dành cho tham luận [ 88 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD 2013 Thất nghiệp tăng cao hầu hết nước, nước phát triển phát triển, có khả làm gia tăng căng thẳng xã hội, hệ lụy làm cho tác động tiêu cực khủng hoảng tới kinh tế thực thêm trầm trọng thể tham khảo tài liệu nêu phần danh mục tài liệu tham khảo cuối chương (đặc biệt xem thêm Artus et  al., 2008, 2010, Banque de France, 2009, 2010, Barth, 2009, Gorton, 2010, Richardson et Acharya, 2010, Squam Lake Report, 2010) Tham luận nhắc tới yếu tố khởi phát, triệu chứng đặc điểm khác biệt khủng hoảng tín dụng chuẩn; phân tích nguyên nhân chế lây lan khủng hoảng; giải thích vai trò biện pháp chứng khốn hóa khoản vay tác động « vi-rút » khủng hoảng (vi-rút lây lan tài chính); tìm hiểu khía cạnh khác khái niệm rủi ro hệ thống Cuối vài nhận xét tổng kết danh sách thuật ngữ chuyên môn Nhìn chung, tín dụng chuẩn subprimes loại tín dụng chấp đặc biệt, dành cho hộ gia đình có thu nhập trung bình Mỹ nhằm giúp họ mua bất động sản Loại tín dụng tương đối rủi ro loại tín dụng chuẩn primes, có chất lượng nhất, cấp cho các hộ gia đình có khả tốn thấp, thu nhập, lịch sử tín dụng không ổn định (có vấn đề hồn trả nợ, chậm tốn, không trả nợ, v.v.) tỷ lệ vay nợ (tỷ suất nợ - thu nhập) cao, thường cao 55 % [4] Một loại tín dụng chấp khác, có chất lượng mức rủi ro trung bình, nằm tín dụng chuẩn tín dụng chuẩn, thường  gọi chung alternative-A viết tắt alt-A Loại tín dụng cấp cho hộ gia đình có khả toán tương đối tốt, lịch sử tín dụng có điểm khơng ổn định, người vay tiềm phải cung cấp thơng tin thu nhập Ví dụ điển hình loại vay No-Income-No-Job-NoAsset viết tắt NINJA (dịch nguyên từ sang tiếng Việt « khơng thu nhập, khơng cơng việc, khơng tài sản ») gọi « nợ ma », khoản vay cấp mà không cần phải chứng minh Các loại tín dụng đảm bảo giá trị tài sản bất động sản, dùng tài sản chấp (collatéral) 1.4.1 Khủng hoảng tín dụng bất động sản Mỹ: triệu chứng và nguồn gốc Như khủng hoảng xảy trước đây, khủng hoảng nổ Mỹ vào mùa hè năm 2007 dẫn tới xuất vô số thuật ngữ mới, xa lạ với ngôn ngữ thông thường loạt từ viết tắt hiểu Subprime, Alt-A, securitization, O2D, ABS, CPBS, MBS, RMBS, CDOs, CDO2, CLOs, CDS, SPVs, SPV-leits… số nhỏ trích dẫn từ danh sách dài dằng dặc thuật ngữ từ viết tắt Trong phần này, chúng tơi xin giải thích số thuật ngữ liên quan tới nguyên nhân, triệu chứng nguồn gốc khủng hoảng Độc giả quan tâm đến chủ đề muốn tìm hiểu thêm có [4] Bộ ngân khố Mỹ định nghĩa khách hàng tín dụng chuẩn sau: « Subprime borrowers typically have weakened credit histories that include payment delinquencies, and possibly more severe problems such as chargeoffs,  judgments, and  bankruptcies They may also display reduced repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios, or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit histories » (xem thêm Registre Fédéral ngày 12 tháng năm 2012) Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 89 ] Theo biểu đồ đây, ta thấy từ năm 2001, phân khúc thị trường tín dụng đặc biệt phát triển mạnh Mỹ, với giá trị tăng từ 200 tỷ USD năm 2001 lên tới 1.000 tỷ USD năm 2006, thời điểm trước Biểu đồ nổ khủng hoảng Xét theo giá trị tương đối, tính tới thời điểm trước nổ khủng hoảng, khoản tín dụng chuẩn tín dụng alt-A chiếm gần nửa lượng tín dụng chấp cấp lãnh thổ Mỹ Tỷ trọng tín dụng “subprime”/“Alt-A” tổng lượng tín dụng chấp (Mỹ, %) TD d i chu n Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009) Sự phát triển thị trường tín dụng chuẩn subprime/alt-A có ngun nhân sách « xã hội » thực Mỹ từ nhiều thập kỷ nhằm hỗ trợ cho hộ gia đình nghèo mua nhà Xét góc độ định, sách đạt mục tiêu, số hộ gia đình Mỹ sở hữu nhà tăng lên đến gần 70% vào năm 2006 Các tầng lớp xã hội hưởng lợi nhiều từ sách « xã hội » sắc dân thiểu số (người Mỹ gốc phi, cộng đồng người Mỹ nói tiếng Tây Ban Nha…), hộ gia đình có thu nhập khiêm tốn Cũng phải nhấn mạnh rằng, phần lớn khoản vay chuẩn subprime alt-A cấp thông qua cơng ty tín dụng trung gian (mortgage brokers), công ty đôi lúc sử dụng biện pháp không lành mạnh để lôi kéo người vay (được gọi khoản vay « chim mồi » predatory loans) trục lợi từ người vay ngờ nghệch có nhu cầu khẩn thiết, thường quan quản lý Mỹ khó kiểm sốt Tình trạng giống mà ngày ta gọi hệ thống ngân hàng «song song» «chợ đen» (shadow banking), vốn hoạt động cách khó kiểm soát Để hiểu đặc điểm khoản vay chuẩn, phần minh họa chế cho vay hỗn hợp «  Hybride 2/28 », loại tín dụng chuẩn phổ biến Mỹ Đây loại tín dụng với lãi  suất linh hoạt, khơng cần đóng góp cá [ 90 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD nhân Trong hai năm đầu (còn gọi «  giai đoạn ân hạn » teasing period), người vay khơng phải hồn trả phần nợ gốc, lãi suất áp mức cố định thường thấp Tuy nhiên, sau giai đoạn ân hạn, lãi suất tính theo biến thiên lãi suất đạo Cục dự trữ liên bang FED lãi suất thị trường liên ngân hàng (LIBOR) 28 năm lại, biên độ lãi suất theo mức lãi suất tham chiếu lên tới 7% Theo chế vay này, người vay phải toán mức nhẹ năm Tuy nhiên, sau hai năm ân hạn, mức toán hàng tháng điều chỉnh tăng, chí lên đến mức vượt khả chi trả ngân sách gia đình, trường Biểu đồ hợp lãi suất tham chiếu nêu biến thiên theo chiều khơng thuận lợi (ví dụ : biến thiên theo chiều tăng) Người vay khơng thấy khó khăn trước điều kiện vay khắt khe áp dụng cho giai đoạn sau hai năm đầu ân hạn cơng ty mơi giới tín dụng thường đưa thơng tin hứa hẹn Cụ thể, họ thường thuyết phục người vay giá bất động sản thị trường Mỹ tăng tác động thuận lợi thị trường tín dụng chấp Một tài sản chấp tăng giá trị nhờ giá tăng giúp « tái đầu tư » cho khoản vay ban đầu, vốn vay với điều kiện ưu đãi hai năm đầu [5] Lãi suất thực hai năm đầu lãi suất vốn liên bang (Mỹ), theo % (2) (1) Lãi su t th c th i h n n m (1) V n liên bang (2) Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009) [5] Cơ chế tái đầu tư nợ chấp thị trường tín dụng Mỹ thực phức tạp nhiều Đặc biệt, tài sản chấp tăng giá trị (ví dụ, giá trị bất động sản dùng làm chấp trả nợ), hộ gia đình tăng tỷ lệ mắc nợ tương ứng với mức tăng giá trị tài sản bỏ túi phần chênh lệch giá trị khoản vay cấp với điều kiện vay ưu đãi hơn, giá trị khoản vay ban đầu Tiền vốn hóa rút từ mức chênh lệch (được gọi mortgage equity withdrawals) sử dụng để đầu tư cho khoản chi tiêu dùng toán khoản vay khác Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 91 ] Sau bong bóng cơng nghệ Internet phát nổ vào năm 2001, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) áp dụng sách tiền tệ dễ dàng, với mức lãi suất cực thấp trì nhiều năm Quan sát biểu đồ thấy giai đoạn 2002-2004, lãi suất thực chí mức âm nhiều tháng liền Thị trường bất động sản Mỹ theo phát triển liên tục, cung tín dụng giá rẻ tăng vọt Cầu tín dụng tăng trì đặn cung khơng đủ Giá bất động sản thị trường không ngừng tăng, tác động từ bong bóng thị trường tín dụng Diễn biến thị trường bất động sản xảy với nhiều nước khác, đặc biệt Anh Tây Ban Nha Biểu đồ 10 Bong bóng bất động sản? TBN (1) Anh (3) Mỹ (2) Pháp (4) (3) (1) (4) (2) Sàn 100 năm 1990 Nguồn: Artus et al (2008) Sau năm 2004, sách tiền tệ Mỹ thắt chặt Trước lo ngại áp lực lạm phát, Cục Dữ trữ liên bang (FED) điều chỉnh lãi suất đạo tăng dần từ 1% năm 2004 lên 5,25% năm 2006, năm trước nổ khủng hoảng Chính sách thắt chặt tiền tệ nhanh chóng có tác động đến lĩnh vực ngân hàng, tổ chức ngân hàng điều chỉnh tăng lãi suất cho vay Vì phần lớn khoản vay chuẩn cấp với lãi suất linh hoạt nên lãi suất cho vay tăng khiến việc toán khoản phải trả lãi hàng tháng trở nên khó khăn Khả vay nợ với điều kiện ưu đãi để tái đầu tư cho khoản nợ ban đầu trở nên khó khăn nhiều lãi suất cao Tỷ lệ nợ khơng tốn (delinquency rates) lên đến mức kỷ lục vào cuối năm 2006, đầu 2007 Đơn cử năm 2007, tỷ lệ tín dụng bất động sản khơng toán Mỹ lên tới 15%, tổng cộng triệu khoản vay chấp không tốn Theo biểu đồ 11, tỷ lệ nợ khơng tốn số khách hàng vay tín dụng chuẩn với lãi suất linh hoạt [ 92 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD (như trường hợp khoản vay hỗn hợp Hybride 2/28) cao nhiều so với khách hàng vay tín dụng chuẩn prime, loại tín dụng có lãi suất cố định (Fixed Rate Mortgage viết tắt FRM) Biểu đồ 11 Tỷ lệ nợ khơng tốn/tịch biên: vay lãi suất cố định (FRM) vs vay lãi suất linh hoạt (2/28 Hybrid) T l n không toán (%) T l nhà b kê biên (%) N m N m Nguồn: Demyanyk et van Hemert (2011) Do nợ chồng nợ có nguy bị phá sản, nhiều khách hàng vay tín dụng khơng lựa chọn khác việc phải gán nhà để trả nợ cho chủ cho vay Các tài sản bị tịch biên đem phát khiến cho giá thị trường bất động sản thêm sụt giảm Tỷ lệ nhà bị tịch biên (foreclosure rates) tăng tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ không tốn Điều tạo vòng luẩn quẩn, thị trường buộc phải điều chỉnh cuối bong bóng bất động sản nổ tung (Xem Biểu đồ 12) Một điều cần lưu ý tỷ lệ nợ tín dụng chuẩn với lãi suất linh hoạt tăng cao lãi suất điều chỉnh tăng đột ngột sau kết thúc giai đoạn hai năm ân hạn Thực tế, tỷ lệ nợ khơng tốn tính theo năm vay gốc lên đến điểm tối đa sau khoảng 24 tháng (hai năm) tính từ ngày vay gốc, khoảng thời gian tương ứng với giai đoạn hai năm ân hạn, giai đoạn có mức lãi suất thấp mức toán hàng tháng thấp, nằm khả chi trả khách hàng (Xem Biểu đồ 13) Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 93 ] Biểu đồ 12 Điều chỉnh giá bất động sản lãi suất (Mỹ) % Giá bình quân (1) (thang bên trái) T l th ch p (thang bên ph i) (1) Nguồn: Artus et al (2008) Biểu đồ 13 Tín dụng chuẩn lãi suất linh hoạt: tỷ lệ không tốn tính theo năm vay gốc (1) (2) (6) (5) TD d (3) (7) theo % i chu n (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) (4) S tháng tính t ngày vay g c Nguồn: FMI (2007) [ 94 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD Sau động thái điều chỉnh thị trường bất động sản Mỹ, giá trị nhà chấp trở nên thấp so với khoản vay Nếu giá trị tài sản bất động sản mua trả chậm sụt giảm xuống mức thấp giá trị lại khoản vay, hộ gia đình vay nợ tun bố rơi vào tình trạng « khả toán chiến lược » từ bỏ tài sản chấp để gán cho chủ nợ Cũng cần lưu ý cho dù hộ gia đình có khả tốn sụt giảm, hộ tuyên bố khả toán chiến lược Đây điểm đặc thù thị trường bất động sản Mỹ Bong bóng bất động sản vỡ vào năm 2007 tác động tới tổ chức tín dụng Do nghĩ thu hồi nợ từ việc phát tài sản chấp bị tịch biên, tổ chức tín dụng gặp nhiều khó khăn việc khơi phục tình hình tài giá trị tài sản phát khơng đủ để bù đắp cho khoản vay khơng tốn Hậu tổ chức cho vay phải tiến hành biện pháp điều chỉnh hà khắc tài sản họ xuống giá thấp, hạ giá mạnh phần tài sản họ Một số tổ chức tín dụng chí bị phá sản, dẫn tới sụt giảm giá trị tài sản họ thị trường chứng khốn Để kết thúc phần này, chúng tơi xin nhấn mạnh tới đặc điểm khác biệt khủng hoảng tín dụng chuẩn Một tượng có lẽ đáng lưu ý tình trạng cân đối nghiêm trọng bên khoản lỗ tiềm năng, với quy mô tương đối hẹp, tình trạng khơng tốn nợ khách hàng phân khúc đặc thù thị trường bất động sản Mỹ, bên khoản lỗ khổng lồ mà tổ chức tín dụng báo cáo (các khoản lỗ lên tới 7.000-8.000 tỷ USD tính theo giá trị tiềm thị trường), tác động khoản lỗ quy mơ tồn cầu Thực tế, khoản lỗ liên quan trực tiếp tới nợ xấu sản phẩm tài phái sinh từ khoản vay chấp thị trường Mỹ ước tính tương đối « khiêm tốn » (vào khoảng 500 tỷ USD, theo nghiên cứu IMF cơng bố vào năm 2008) nên khó lý giải cách thuyết phục mức độ nghiêm trọng quy mô khủng hoảng quét qua tồn hệ thống tài giới Cũng xin lưu ý thêm số khoản lỗ trực tiếp từ khoản vay tín dụng chuẩn khơng tốn thị trường Mỹ ước tính giá trị sụt giảm thị trường sở khoản vay không tốn, điều khiến cho khoản lỗ theo tính toán IMF (2008) phồng to lên Trong phần sau, cố gắng lý giải khác biệt thơng qua phân tích chế lây lan sóng ban đầu tới tổ chức tín dụng kinh tế thực tồn giới 1.4.2 Những chế lây lan « cơn sóng thần tài » Từ năm 80, hệ thống tài giới có nhiều biến động sâu sắc phong trào tự hóa tài khởi phát (cuộc cách mạng 3D, tình trạng dỡ bỏ trung gian-dỡ bỏ vách ngăn-dỡ bỏ quy tắc điều chỉnh), với tượng « động sản hóa » tài sản ngân hàng – tức tình trạng nắm giữ nhiều tài sản tài loại chứng khốn tài (cổ phiếu, trái phiếu, v.v.)  – diện đông đảo ngân  hàng thị trường tài tiền tệ Xét theo quan điểm kinh tế vi mô, mô hình hoạt động ngân hàng chịu nhiều biến đổi sâu sắc sau giai đoạn năm 90, thời điểm bắt đầu có tình trạng chứng khốn hóa khoản nợ, theo đó, tài sản ngân hàng khoản thấp Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 95 ] hoán chuyển thành loại chứng khoán bất động sản dễ giao dịch Nếu không kể đến rối loạn kinh tế vi mô giao dịch ngân hàng rủi ro cao bước chệch hướng tình trạng chứng khốn hóa số tượng cân nghiêm trọng kinh tế vĩ mô nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng bùng phát Trong số tượng cân vĩ mơ tài giới, kể đến: - tình trạng gia tăng xuất siêu Trung Quốc nước xuất dầu mỏ dẫn tới lượng khoản tăng mức thị trường giới, khiến nhà đầu tư phải tìm địa đầu tư rủi ro cao (nhưng lợi nhuận cao hơn); - lạm phát tồn cầu tính dễ bay lạm phát giảm, kèm theo GDP biến động hơn; - mức ngại rủi ro (risk aversion) giảm liên tục diện rộng, dấu hiệu cho thấy rủi ro thị trường tài bị đánh giá thấp; - lãi suất dài hạn giảm, bất chấp sách thắt chặt tiền tệ áp dụng Mỹ từ năm 2004; - tín dụng giá rẻ phát triển môi trường lãi suất thấp; - giá tài sản tăng dư thừa khoản Các yếu tố kinh tế vĩ mơ nói nguồn gốc tạo tình trạng cân giới, nguyên nhân khủng hoảng, nhiên chương không sâu vào phân tích yếu tố Độc giả quan tâm tìm hiểu thêm qua phần phân tích chi tiết tài liệu tham khảo Artus et al (2008, 2010), Banque de France (2009, 2010), Richardson et Acharya (2009), Acharya et al (2009), Gorton (2010) Trong phần này, tập chung vào bước chệch hướng chứng khốn hóa khoản vay tín dụng bất động sản, nắm nội dung giúp hiểu thấu đáo hiệu ứng « vi-rút » khủng hoảng Chứng khốn hóa nghiệp vụ tài sử dụng để chuyển hóa khoản nợ tài sản ngân hàng vốn xem khoản (ví dụ tín dụng chấp, tín dụng mua tơ, tín dụng thẻ ngân hàng, v.v.) thành loại sản phẩm tài giao dịch thị trường vốn Nói xác hơn, ngân hàng thực nghiệp vụ (hay gọi ngân hàng khởi xướng, ngân hàng nhượng tài sản) tập hợp danh mục tài sản nợ nhiều giống cách hình thành « gói » tài sản đồng (tiếng Anh gọi « pool ») Gói tài sản nợ đồng pool tiếp nhượng cho cơng ty tài đặc thù (được gọi Special Purpose Vehicle SPV), thực thể pháp lý độc lập, hoàn tồn tách bạch với ngân hàng khởi xướng Gói tài sản nợ tín dụng khỏi kết toán ngân hàng nhượng để chuyển thành tài sản cơng ty tài SPV Cơng ty đầu tư mua « gói » tín dụng cách phát hành chứng khoán nợ thị trường vốn để bán cho nhà đầu tư Các chứng khoán phát hành danh mục tài sản nợ, danh mục tài sản nợ dùng làm đảm bảo toán cho nhà đầu tư nắm giữ loại chứng khốn Tùy theo tính chất danh mục, chứng khốn phát hành chứng khoán đảm bảo chấp nhà RMBS (Residential Morgage-Backed Securities, danh mục tài sản nợ có khoản vay chấp dùng để mua nhà ở), chứng khoán chấp đảm bảo tài sản thương mại CMBS (Commercial Mortgage-Backed [ 96 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD Securities, danh mục tài sản nợ có khoản vay chấp dùng để mua tài sản bất động sản không phục vụ cho nhu cầu sinh sống) nói cách chung loại chứng khoán đảm bảo tài sản ABS (Asset-Backed Securities) Các loại chứng khoán phát hành (trái phiếu, thương phiếu ) loại chiếm phần danh mục tín dụng « chứng khốn hóa » nhà đầu tư nắm giữ loại chứng khoán quyền nhận dòng tiền tương lai dạng lãi suất toán nợ gốc Quan sát biểu đồ thấy, loại chứng khoán đời từ hoạt động chứng khốn hóa khoản nợ Mỹ thực khiến nhà đầu tư đổ xơ vào mua hứa hẹn có lợi nhuận cao mơi trường chung lãi suất thấp Năm 2006, giá trị loại chứng khoán đảm bảo nhà RMBS thị trường khoản vay chấp chuẩn « chứng khốn hóa » chiếm tới 1.800 tỷ USD (con số không xuất biểu đồ), tương đương 16% thị trường vay chấp, gần 1/3 thị trường tín dụng « chứng khốn hóa » Mỹ Biểu đồ 14 Các loại chứng khốn hình thành từ tài sản ngân hàng tín dụng tái cấu tỷ USD (4) (3) (2) (1) (1) (2) (3) (4) Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009) Biểu đồ cho thấy phần nợ chấp chuẩn « chứng khốn hóa » ngày tăng giai đoạn 2001-2006 Tỷ số phát hành/nợ gốc hay tỷ trọng khoản tín dụng chứng khốn hóa tổng dư nợ lên đến mức kỷ lục 75% vào năm 2006 Để tạo thuận lợi cho đầu tư thu hút nhà đầu tư tài thị trường, danh mục tài sản nợ chứng khốn hóa phải đánh giá hai cơng ty xếp hạng tín nhiệm, công ty công bố kết đánh giá kết xếp hạng, kết thể mức độ rủi ro khơng tốn loại chứng khốn phát hành hình thức Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 97 ] Biểu đồ 15 Tổng dư nợ khoản vay chấp chuẩn chứng khốn hóa n v tính : t USD Vay g c Ch ng khốn hóa Nguồn: Artus et al (2008) Việc đổi cơng nghệ tài mặt chứng khốn hóa lên đỉnh điểm với việc tạo sản phẩm chứng khoán nghĩa vụ nợ chấp Collateralized Debt Obligations (CDOs) Khác với việc chứng khốn hóa truyền thống vốn thực danh mục tài sản đồng nhất, chứng khoán CDOs hình thành sở danh mục tài sản đa dạng bao gồm khoản vay ngân hàng, cơng cụ tài khác Điểm khác biệt loại sản phẩm chia thành nhiều khúc Mỗi khúc chia theo thứ bậc xác gói tài sản nợ, xét trường hợp khơng tốn Các khúc xếp theo trật tự ưu tiên, bao gồm (super)  senior (vốn vay, thuộc nhóm thứ ba danh mục tài sản), mezzanine (vốn trung gian, loại vốn rủi ro phần lớn khơng có tài sản chấp đảm bảo, với đặc tính tốn giống nợ vay, thuộc nhóm thứ hai danh mục sản) equity (vốn chủ sở hữu, thuộc nhóm vốn thứ danh mục tài sản), với tỷ số lợi nhuận-rủi ro khác Biểu đồ 16 minh họa cho chế phân khúc loại vốn danh mục tài sản RMBS, nói chung gói tài sản nợ ngân hàng ngầm định bao gồm hỗn hợp 2 000 loại vay chấp chuẩn hỗn hợp Hybride 2/28 1 000 loại vay tín dụng chuẩn có lãi suất cố định Nhóm vốn chủ sở hữu equity dễ bị rủi ro nhóm vốn bị chịu lỗ khoản vay danh mục tài sản ngầm định không tốn Vốn chủ sở hữu equity nhìn chung thường ngân hàng khởi xướng nắm giữ lợi nhuận kỳ vọng rõ ràng Ngược lại, kỳ vọng lợi nhuận trường hợp nợ khơng hồn trả cao Nếu phần lỗ danh mục tài sản vượt phần vốn chủ sở hữu equity, phần vốn trung gian mezzanine nằm nhóm tiếp tục gánh lỗ Nhóm vốn trung gian thường cho điểm tương đối thấp nhóm vốn vay (super) seniors, lại có lợi nhuận tốt Trong trường hợp đặc biệt, tỷ lệ nợ khơng hồn trả cao [ 98 ] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD Biểu đồ 16 Chứng khốn hóa tín dụng bất động sản Vay th ch p cá nhân Các nhóm TD th ch p Nhóm TD th ch p h n h p 2/28 ARM TD th ch p lãi su t c nh y thác ut REMIC Trái phi u RMBS Cty tài SPV ( y thác ut RMBS) Giá tr l i Nguồn: Kendra (2007) phần lỗ vượt tổng giá trị hai nhóm (equity mezzanines), nhóm vốn vay senior super-senior tiếp tục gánh lỗ Hai nhóm vốn thường cơng ty xếp hạng tín nhiệm cho điểm cao « bảo vệ » tồn nhóm vốn bên Biểu đồ tổng hợp mối quan hệ thứ bậc nhóm vốn sản phẩm CDO rủi ro kèm Biểu đồ 17 Phân khúc nhóm vốn sản phẩm chứng khoán nghĩa vụ nợ chấp (CDO) Nguồn: Ashcraft et Schuermann (2008) Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [ 99 ] Để giúp hình dung rõ cấu trúc sản phẩm CDO này, có biểu đồ trình bày nhóm vốn khác trái phiếu nợ năm 2006 từ ngân hàng đầu tư lớn Mỹ Trong biểu đồ thấy cấu theo nhóm vốn (senior, từ A-1 đến A-2D, mezzanine, từ M-1 đến M-9, equity, từ B-1, B-2 X), độ dày nhóm, điểm xếp hạng tín dụng, tỷ lệ lợi nhuận tương ứng nhóm Điểm xếp hạng tín nhiệm AAA/Aaa tương đương với chất lượng tín dụng cao xác suất khơng tốn thấp Xin nói rõ lãi suất nhóm nói chung đa số trường hợp cao trái phiếu phủ hạng tín nhiệm Biểu đồ 18 Cơ cấu điển hình sản phẩm CDO : GSAMP Trust 2006-NC2 – Goldman Sachs Nguồn: Prospectus filed with the SEC of GSAMP 2006-NC2 Trong số trường hợp, danh mục tài sản ngầm định thường không bao gồm nợ ngân hàng hay khoản vay bất động sản, mà bao gồm trái phiếu nợ CDO, trái phiếu tiếp tục lại đưa vào danh mục tài sản nợ ngân hàng Trường hợp gọi CDO2 chí CDO3 (xem thêm minh họa biểu đồ 19) Việc phân khúc nhóm vốn theo mơ tả khác với loại tài sản nợ chứng khoán hóa vốn xếp chồng lên giống búp bê Nga… Các sản phẩm tài cấu trúc phức tạp thiếu minh bạch, nhà đầu tư có thơng tin thành phần danh mục tài sản ngầm định, tỷ lệ khơng tốn danh mục tài sản hay rủi ro có Quyết định đầu tư dựa hồn tồn điểm xếp hạng tín dụng cơng ty xếp hạng tín nhiệm vốn sử dụng sở đánh giá giả thuyết không gây tranh cãi Nhờ có hệ số lợi nhuậnrủi ro hấp dẫn, chứng khốn tài sản phẩm tài cấu trúc phát triển từ hoạt động chứng khốn hóa nợ tín dụng [100] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD Mỹ trở thành phần danh mục nhà đầu tư cá nhân tổ chức (ngân hàng, công ty bảo hiểm, tổ chức đầu tư tập thể, cơng ty tài chính, quỹ hưu trí, v.v.) nằm ngồi lãnh thổ Mỹ Từ đó, rủi ro lây lan tồn hệ thống tài giới, hiệu ứng « vi-rút » khủng hoảng Biểu đồ 19 « Tái chứng khốn hóa » hay chệch hướng hoạt động chứng khốn hóa Nguồn: Barth (2009) Tại ngân hàng lại định thực hoạt động chứng khốn hóa ngày tinh vi cuối dẫn tới xuất sản phẩm không minh bạch? Trước hết, chứng khốn hóa cho phép ngân hàng khởi xướng tăng nguồn thu nhập bổ sung mức hoa hồng thu hấp dẫn khi, xin phép nhắc lại lãi suất nói chung mức thấp nhà đầu tư ln tìm kiếm lợi nhuận cao Thứ hai, mơ hình cấp tín dụng dựa hoạt động chứng khốn hóa, gọi originateto-distribute O2D, cho phép tổ chức tín dụng nhượng tài sản rút ngắn thời gian quay vòng tín dụng, xét quan điểm lợi nhuận ngân hàng điều này hấp dẫn Thực tế, thay giữ khoản tín dụng cấp đáo hạn mơ hình hoạt động truyền thống, ngân hàng bán lại khoản tín dụng thị trường vốn, qua huy động vốn để cấp khoản tín dụng Điểm cuối chứng khốn hóa khoản vay cho phép ngân hàng áp dụng kỹ thuật kinh doanh chênh lệch giá hợp quy định (techniques d’arbitrage réglementaire) để làm tăng ảo tỷ suất khả tốn lên Sự chệch hướng hoạt động chứng khốn hóa cảm nhận thấy nhiều cấp độ Các cơng ty xếp hạng tín nhiệm nói chung đánh giá khơng mức Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [101] rủi ro liền với việc đầu tư vào loại chứng khốn tài  cấu trúc (RMBS, CMBS, ABS, CDO, CLO, CBO, v.v.) mơ hình đánh họ sử dụng dựa lịch sử liệu thiếu độ sâu thời gian mở rộng nên số lượng nợ khơng tốn thấp Các giả thuyết làm sở cho mơ hình đánh giá rủi ro đáng gây tranh cãi, đặc biệt tương quan tỷ lệ nợ không tốn khơng tính đến mức việc tính điểm xếp hạng Ngồi ra, nhiều xung đột lợi ích tất chuỗi quy trình chứng khốn hóa, đặc biệt xung đột lợi ích cơng ty xếp hạng tín nhiệm, ngân hàng khởi xướng cơng ty tài Chẳng hạn, cơng ty xếp hạng tín nhiệm đưa lời khun hoạt động chứng khốn hóa, lại cho điểm xếp hạng tín nhiệm cho phân khúc vốn khác sản phẩm tài chứng khốn hóa Các khoản thu nhập mà Moody’s, cơng ty xếp hạng tín nhiệm lớn giới có liên quan đến việc chứng khốn hóa khoản vay chiếm tới khoảng 70% tổng thu nhập công ty vào năm 2006 Hệ thống biện pháp khuyến khích bên phía ngân hàng khởi xướng có nhiều vấn đề Trong mơ hình hoạt động truyền thống, ngân hàng cấp tín dụng sau lựa chọn khách hàng tiềm cách cẩn thận Các khoản tín dụng cấp hiển thị kết tốn ngân hàng đáo hạn nên ngân hàng phải theo sát khách hàng kiểm tra chặt chẽ thay đổi tình hình tài họ suốt thời gian khoản vay hạn, nhằm hạn chế trường hợp khơng tốn nợ đến hạn Mơ hình hoạt động originate-to-distribute (O2D) làm thay đổi cờ bàn cờ Do khoản vay cấp khỏi bảng kết toán ngân hàng thời gian ngắn sau ngày ký kết hợp đồng cho vay, ngân hàng khởi xướng nghiệp vụ chứng khốn hóa khơng mặn mà việc lựa chọn cẩn thận người vay Họ quan tâm đến dư nợ khoản vay không quan tâm nhiều đến chất lượng khách hàng nhờ hoạt động chứng khốn hóa khoản vay, rủi ro phân tán tới nhà đầu tư khác Như nêu trên, sản phẩm tài đời từ hoạt động chứng khốn hóa khoản nợ nhìn chung phức tạp minh bạch, vậy, nhà đầu tư đành chấp nhận đặt tin tưởng vào công ty xếp hạng tín nhiệm, kết xếp hạng nhiều lại không phản ánh thực tế, xa rời so với rủi ro nội sản phẩm niêm yết Tính từ mùa hè năm 2007, trường hợp nợ khơng tốn dây chuyền số khách hàng vay tín dụng chuẩn reo rắc nghi ngờ tới toàn tác nhân liên quan đến hoạt động chứng khoán hóa tới sản phẩm tài phái sinh Thời gian đầu, loại chứng khoán bị ảnh hưởng nhiều khoản tín dụng nhà Mỹ (residential mortgage backed security RMBS) Do hiệu ứng lây lan, tất sản phẩm khác (ABS, CDO sản phẩm kèm), công ty tài thực nghiệp vụ chứng khốn hóa trở thành đối tượng bị nghi ngờ mắt nhà đầu tư, họ mục tiêu thoát sản phẩm nhanh Khủng hoảng thị trường bất động sản Mỹ dẫn tới khủng hoảng lòng tin tồn giới tồn khoản tín dụng chứng khốn hóa mà khoản tín dụng chuẩn chiếm tỷ lệ tương đối lớn Quan sát biểu đồ thấy [102] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD nguồn tái đầu tư cơng ty tài SPV loại thương phiếu phát hành sở khoản vay có bảo đảm (assetbacked commercial paper ABCP) sụt giảm đột ngột Nhìn chung, lượng khoản thị trường tiền tệ nhanh chóng khô kiệt Đặc biệt, căng thẳng thị trường liên ngân hàng trở nên nghiêm trọng chưa Biểu đồ có Việc bơm khoản ạt ngân hàng trung ương nước phát triển giúp trấn an tâm lý thời gian ngắn Bước khởi phát khủng hoảng tài tín dụng chuẩn – khủng hoảng lòng tin khủng hoảng khoản – bắt đầu 20 Tổng dư nợ thương phiếu Theo Tỷ  USD Ch ng khoán hóa tài s n Khơng ch ng khốn hóa tài s n Nguồn: Ngân hàng quốc gia Pháp (2009) 1.4.3 Phản ứng quan quản lý trước nguy gia tăng rủi ro hệ thống Vụ phá sản bất ngờ ngân hàng Lehman Brothers, ngân hàng đầu tư lớn thứ tư Mỹ vào tháng năm 2008 chắn kiện lớn diễn biến khủng hoảng tài Theo tài liệu thức, tổng tài sản Lehman lên tới 600 tỷ USD quan ủy thác tiếp nhận 60 000 đơn yêu cầu toán nợ Hiển nhiên vụ phá sản đình đám lịch sử tài nước Mỹ Báo chí truyền thơng tài mơ tả vụ phá sản với đủ từ ngữ hình ảnh: «  sóng thần tàn phá ngành cơng nghiệp tài tạo sóng lan tỏa quy mơ tồn cầu »; « thảm họa tồn cầu Armageddon tài »; « giơng hồn hảo gây phản ứng dây chuyền tất thị trường »; « bão lửa lớn kể từ sau Đại suy thối »; « vụ nổ tàn phá nghiêm trọng giới tài » Theo số người, truyền thơng vốn có xu hướng thổi phồng hậu tiêu cực việc cơng ty tài lớn bị phá sản, câu chuyện kinh khủng nảy sinh từ thường công chúng coi thực tế khách quan Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [103] Ví dụ, Kaufman (2000) cho việc báo chí thổi phồng thiếu hiểu biết, điều làm cho dư luận hiểu vận hành phức tạp hệ thống tài Qua đó, hệ thống tài bị xem bao phủ bí ẩn, xảy khủng hoảng nghiêm trọng, người ta lại thêu dệt thổi phồng thêm vấn đề trục trặc vận hành Vụ phá sản ngân hàng Lehman gây chia rẽ quan điểm chuyên gia kinh tế, đặc biệt liên quan đến vấn đề xác định chất xác kiện gây nên nỗi sợ hãi chưa có vào mùa thu năm 2008 Cuộc tranh luận phản ánh khó khăn lớn việc đưa định nghĩa cho khái niệm rủi ro hệ thống, thiếu đồng thuận nghiên cứu kinh tế liên quan đến chủ đề này  [6] Chẳng hạn Kaufman Scott (2003) định nghĩa rủi ro hệ thống xác suất xảy cố lan rộng tồn hệ thống tài chính, mà biểu có q nhiều tổ chức tài bị rơi vào tình trạng phá sản Còn hai tác giả De Bandt Hartmann (2002) lại đề xuất tách bạch khái niệm cố hệ thống hiểu theo nghĩa rộng nghĩa hẹp Hiểu theo nghĩa hẹp, rủi ro hệ thống có liên quan đến hiệu ứng lây lan (hoặc hiệu ứng domino) vốn làm cho nguy phá sản lan từ công ty tài đơn lẻ sang tổ chức tài khác toàn thị trường Hiểu theo nghĩa rộng, cố hệ thống bao gồm hiệu ứng trái ngược cú sốc kinh tế (vĩ mô), tác động đồng thời lên số lượng lớn tổ chức tài Dù hiểu theo nghĩa định nghĩa nhấn mạnh đến tượng hiệu ứng lây lan, mô tả chế tác động lan tỏa cú sốc vốn ban đầu tác động đến tổ chức tài đơn lẻ sau lan rộng tồn hệ thống tài Các tượng lây lan cho tương đối nguy hiểm ngành công nghiệp tài so với lĩnh vực kinh tế khác Thực tế, nghiên cứu trước cho thấy lây lan bệnh tài chính: (i) diễn với tốc độ nhanh; (ii) tác động tới số lượng lớn tổ chức hoạt động hệ thống tài chính; (iii) hậu nhiều doanh nghiệp tài bị phá sản ngân hàng chủ nợ phải chịu khoản lỗ lớn; (iv) gây tình trạng phá sản tổ chức tài ban đầu có khả tốn tốt tình hình tài lành mạnh (xem thêm Kaufman, 1994, tài liệu tham khảo liệt kê báo cáo này) Với lý vậy, nhà kinh tế nhìn chung thống kết luận rủi ro hệ thống lập luận thuyết phục để ủng hộ cho can thiệp nhà nước vào hệ thống tài Từ bắt đầu khủng hoảng vào tháng năm 2007, nhiều tổ chức tài có vị trí quan trọng hệ thống tài quan quản lý nhà nước giải cứu với lý lo sợ rủi ro hệ thống Đó trường hợp Bear Sterns, Fannie Mae, Freddy  Mac, American Insurance Group Citigroup, công ty phủ Mỹ coi ngân hàng « hệ thống » Riêng trường hợp ngân hàng Lehman, [6] Tổng kết Aglietta Moutot (1993), Kaufman (1994, 2000), De Bandt Hartmann (2002) Kaufman Scott (2003) Các nghiên cứu gần nhất, nghiên cứu Taylor (2009a) đề cập tới khái niệm rủi ro hệ thống bối cảnh khủng hoảng tài tín dụng chuẩn nhấn mạnh cần thiết phải xây dựng khung khái niệm chuẩn để định nghĩa cho thuật ngữ rủi ro hệ thống [104] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD hành động can thiệp để gỡ nút thắt lại khác hồn tồn Thay vì lập kế hoạch giải cứu, quan chủ quản lại định để mặc cho ngân hàng đầu tư lớn thứ tư nước rơi vào tình trạng phá sản sau nhiều nỗ lực tái cấu thất bại – can thiệp ngân hàng có tình hình tài lành mạnh, sẵn sàng đảm nhận tất cam kết Lehman khó, đặc biệt phủ từ chối cấp hỗ trợ để chuyển giao quyền kiểm soát ngân hàng phá sản Các quan quản lý Mỹ biện minh cho định lập luận cho tác nhân thị trường lần có đủ thời gian tay để chuẩn bị cho khoản lỗ có liên quan đến vụ phá sản ngân hàng Lehman Kết Lehman tiếp cận trực tiếp với công cụ khoản ngắn hạn FED đề xuất – khoản vay Primary Dealer Credit Facility (PDCF), Cục Dự trữ Liên bang tạo vào tháng năm 2008 Các đại diện cao cấp quan quản lý nhấn mạnh hai ngân hàng khổng lồ thị trường tín dụng chấp Mỹ Fannie Mae Freddie Mac bị đưa vào diện quản lý ngày tháng năm 2008, thực tế ngân hàng có « tính hệ thống » mạnh nhiều so với ngân hàng Lehman ngân hàng nắm giữ khoản bảo đảm nửa tổng số khoản vay chấp hộ gia đình Mỹ Tuy nhiên, nhiều nhà phân tích, vụ phá sản ngân hàng Lehman chắn cố mang tính hệ thống Như theo tác giả Acharya et al (2009), vụ phá sản ví dụ hùng hồn cố mang tính hệ thống dẫn tới tình trạng gần sụp đổ hệ thống tài Còn Portes (2008) Goodhart (2010) lại xa khẳng định định phủ khơng cứu Lehman hẳn nhiên sai lầm lớn sách kinh tế khủng hoảng tài tín dụng chuẩn Các ý kiến trích nhìn chung kết luận khủng hoảng mang tính hệ thống mùa thu năm 2008 lẽ tránh phủ Mỹ định có biện pháp can thiệp để cứu Lehman Một số chuyên gia kinh tế khác lại có quan điểm ngược lại, lập luận khơng phải vụ phá sản ngân hàng Lehman làm khởi phát khủng hoảng hệ thống vào mùa thu năm 2008, mà ngun nhân thiếu lòng tin vào biện pháp điều chỉnh phù hợp liên quan đến phá sản Taylor (2009), Cochrane Zingales (2009) sử dụng nghiên cứu kiện dựa minh họa biểu đồ, giống biểu đồ 21, để minh hoạ cho ý kiến theo số báo căng thẳng thị trường tài (ví dụ trường hợp chênh lệch rủi ro tín dụng spread Libor-OIS spreads CDS) phản ứng cách yếu ớt sau thông báo phá sản Lehman [7] Ngược lại, báo lại phản ứng mạnh mẽ nhiều phản ứng cách tiêu cực trước thông báo việc sử dụng biện pháp can thiệp vài ngày sau đó, xác vào ngày 23 tháng năm 2008 Cũng theo dòng quan điểm này, Rogoff (2008) khẳng định [7] Chênh lệch spread Libor-OIS phản ánh chênh lệch số lãi suất liên ngân hàng không đảm bảo Libor với số lãi suất cố định hợp đồng hoán đổi OIS (Overnight Interest Rate Swap) số báo hiệu căng thẳng thị trường lãi suất liên ngân hàng Chênh lệch hợp đồng hoán đổi nợ xấu spread CDS (Credit Default Swap) hình thức bảo hiểm rủi ro vỡ nợ công ty đó, và, hiểu cách ngầm ẩn, số đo mức độ rủi ro vỡ nợ Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [105] trường hợp ngân hàng Lehman, phủ kê đơn thuốc vào thời điểm thơng qua định khơng lãng phí tiền thuế người dân để cứu ngân hàng đầu tư làm ăn thua lỗ Biểu đồ 21 Tác động từ vụ phá sản ngân hàng Lehman và biện pháp ứng phó (TARP) Nguồn: Dumontaux et Pop (2011) Để góp phần tranh luận, Dumontaux Pop (2011, 2013) có số phân tích dựa phương pháp nghiên cứu cố, giúp hiểu rõ tác động từ vụ phá sản ngân hàng Lehman tới tổ chức tài khả cầm cự Các câu hỏi mà phân tích cố gắng mang đến câu trả lời bao gồm: Liệu có hiệu ứng lây lan đáng kể từ vụ phá sản ngân hàng Lehman hay khơng? Nếu có, tổ chức tài bị tác động nhiều từ vụ phá sản Lehman? Cuối cùng, sóng sốc có tác động giống tới tất tổ chức tài sống sót hay khơng? Kết thực tế cho thấy thiệt hại từ vụ phá sản ngân hàng Lehman đáng kể nhiều nhóm ngân hàng cơng ty tài chính, cụ thể (i) công ty chuyên cung cấp dịch vụ tài gần với lĩnh vực hoạt động Lehman, (ii) ngân hàng quy mô lớn công ty tài chính, chí nằm trung tâm hệ thống tài (iii) doanh nghiệp tài chuyên cung cấp tín dụng bất động sản (bảo hiểm tín dụng bất động sản dịch vụ tài khác có liên quan tới tín dụng bất động sản, tức hoạt động bị tác động nặng nề từ khủng hoảng) Các kết phân tích thú vị cần hiểu cách thận trọng hai lý sau Trước hết, khơng có định nghĩa thống khái niệm rủi ro hệ thống nghiên cứu thực nên [106] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD từ nghiên cứu cố, khó khẳng định liệu Lehman có thực « tổ chức mang tính hệ thống » Tiếp theo, nghiên cứu xem xét tác động ngắn hạn vụ phá sản ngân hàng Lehman chưa tính tới tác động lâu dài tiềm tàng, không tổ chức tài khác mà tới kinh tế thực 1.4.4 Kết luận Trong chương này, đưa cách tiếp cận khác với cách tiếp cận chung toàn kỷ yếu quan niệm quản lý rủi ro thông qua việc tập trung phân tích việc nhận dạng quản lý điểm dễ bị tổn thương rủi ro hệ thống tài định chế tài Trong chương này, chúng tơi đặc biệt ý đến khái niệm rủi ro hệ thống, khái niệm định nghĩa rủi ro sụp đổ tồn hệ thống tài Chúng tơi lựa chọn tập trung vào vấn đề khủng hoảng tín dụng chuẩn, vốn đa số chuyên gia phân tích coi khủng hoảng nghiêm trọng kể từ sau Đại suy thoái năm 30 Trong chương này, điểm lại nguyên nhân, triệu chứng chế lây lan khủng hoảng tài năm 2007, đồng thời nhấn mạnh đến đặc điểm khác biệt khủng hoảng Như thấy, sóng dỡ bỏ quy định điều chỉnh thị trường tài chệch choạc tượng chứng khốn hóa tín dụng bất động sản nguyên nhân lớn dẫn tới biến đổi sâu sắc mơ hình kinh doanh (business model) ngân hàng, cuối cùng, dẫn tới khủng hoảng tài lớn năm đầu kỷ XXI Trường hợp phá sản ngân hàng Lehman Brothers ngày 15 tháng năm 2008, giải  pháp điều chỉnh khơng đốn đưa sau reo rắc sợ hãi giới đầu tư Mỹ thị trường tài quốc tế Rủi ro hệ thống xuất vậy… Thuật ngữ ABCP (tiếng Anh asset-backed commercial paper - tiếng Pháp billet de trésorerie adossé des actifs) = thương phiếu đảm bảo tài sản, cơng cụ tài mà việc tốn đến từ dòng tiền danh mục tài sản có gọi ngầm định ABS (tiếng Anh asset-backed securities - tiếng Pháp titres adossés des actifs) = chứng khoán đảm bảo tài sản, chứng khoán nợ dựa loại tài sản tài nằm ngồi khoản vay chấp (vay tiêu dùng, tiền hạn mức chi tiêu thẻ tín dụng ) dùng để đảm bảo toán Agence de rating = hãng xếp hạng, trung gian tài chun đánh giá khả tốn chi trả khoản (thanh toán vốn gốc lãi) cơng ty phát hành chứng khốn nợ Các hãng xếp hạng tiếng tầm cỡ quốc tế Moody’s, Fitch Standard & Poor’s Billet de trésorerie = thương phiếu kỳ hạn ngắn (cho đến năm), doanh nghiệp phát hành để huy động tài ngắn hạn CDO (collateralised debt obligations) = nghĩa vụ nợ chấp, chứng khốn nợ đảm bảo toán danh mục khoản nợ ngân hàng và/hoặc thương phiếu (trái phiếu, chứng khoán nợ khác) và/hoặc hình tức tín dụng phái sinh CDS (credit default swap) = hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng, hợp đồng tài hai bên ký kết, theo nhà đầu tư mua bảo hiểm rót đặn khoản tiền bảo Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [107] hiểm cho công ty bán bảo hiểm, công ty cam kết bù thiệt hại tài sản, (ví dụ bồi thường mệnh giá trái phiếu cao nhất) trường hợp xảy rủi ro tín dụng (phá sản, khơng tốn tái cấu) Đây chế bảo hiểm ngừa rủi ro tín dụng CLO (collateralised loan obligations) = nghĩa vụ  nợ chấp CDO (xem phần trên) danh mục khoản vay ngầm định « gói » tín dụng ngân hàng đồng Cédant / Bên nhượng = thuật ngữ dùng để thực thể (thường ngân hàng) có động thái nhượng tài sản tài và/hoặc rủi ro tín dụng cho cơng ty tài đặc thù CMBS (commercial mortgage-backed securities) = chứng khoán nợ chấp danh mục tài sản bất động sản thương mại bất động sản phục vụ nhu cầu sinh sống Collatéral = tài sản đảm bảo dùng chấp để hồn trả khoản vay người vay khơng có khả tốn Deleveraging = việc giảm hiệu ứng đòn bẩy khoản nợ có chủ ý ngân hàng, thực nhiều cách khác (bán tài sản, tái vốn hóa, làm chậm cung tín dụng ) Hiện tượng có tác động tiêu cực tới kinh tế thực, làm giảm lượng cung tín dụng Dérivé de crédit = tín dụng phái sinh, loại sản phẩm tài mà mục đích để hốn chuyển rủi ro liên quan đến tín dụng Một cơng cụ phái sinh phổ biến credit default swap (CDS), hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (xem thêm phần trên) Effet de levier hay levier d’endettement = hiệu ứng đòn bẩy khoản nợ, hệ số tài đo mức độ nợ gia đình, doanh nghiệp hay ngân hàng Equity (tranche) = vốn chủ sở hữu, hoạt động tín dụng hóa khoản nợ vốn chủ sở hữu bị xảy trường hợp khơng có khả tốn, nhóm vốn danh mục tài sản ngầm định Fonds propres hay capital = vốn khả dụng, số tiền dự trữ có khai báo bơm thêm ngân hàng Trong kế toán, vốn khả dụng định nghĩa phần chênh lệch giá trị tổng tài sản giá trị tổng khoản nợ tài khai thác Hors bilan (off-balance sheet) = (vốn) ngoại bảng cân đối kế tốn, tồn khoản nợ khoản cam kết doanh nghiệp khác với khoản ghi tổng kết tài sản bảng cân đối kế tốn Ví dụ, khoản ngoại bảng phổ biến giao dịch cho thuê tài (crédit-bail), công cụ quản lý rủi ro lãi suất tỷ giá đảm bảo tài sản có tài sản nợ chuyển nhượng doanh nghiệp Liquidité = khoản, khả toán khoản ngắn hạn tới kỳ hạn doanh nghiệp sản xuất tài Đối với tài sản tài khả mua bán tài sản thị trường cách nhanh chóng không miễn giảm thuế tiền Marché de gré gré (“over the counter”) = thị trường phi tập trung, phương thức giao dịch thực dựa sở thỏa thuận, thương lượng hai bên, khác với thị trường tập trung có tổ chức theo quy định Marchés dérivés = thị trường phái sinh, phân khúc thị trường vốn cho phép quản lý rủi ro kinh tế tài (biến động giao dịch chứng khốn khơng dự đốn được, biến động lãi suất biến động tỷ giá ) nắm tài khoản quan trọng qua việc đặt vốn khả dụng chiếm khoảng 2-5% giá trị tài khoản [108] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD Các thị trường có kỳ hạn thị trường tùy chọn ví dụ thị trường phái sinh Marché monétaire = thị trường tiền tệ, doanh nghiệp công ty tài tìm kiếm nguồn tài ngắn trung hạn thị trường vốn Mezzanine (tranche) = vốn trung gian, nhóm vốn bị thứ hai khơng khả tốn, danh mục sản ngầm định Nhóm vốn thứ bị vốn chủ sở hữu equity (xem phần trên) Notation de crédit hay rating = xếp hạng tín nhiệm, cơng ty xếp hạng tín nhiệm thực (xem phần trên), để đánh giá khả tốn tài doanh nghiệp, quốc gia thực thể tài Một xếp hạng khơng làm tăng giá chi phí cơng ty phát hành chứng khốn Point de base (« basis point ») = điểm sở; 1%, tức 0,01% 0,0001 Produit dérivé = sản phẩm phái sinh, sản phẩm tài phức tạp có giá trị tính dựa tài sản tài gọi ngầm định Có hai loại sản phẩm phái sinh : sản phẩm phái sinh có cam kết chắn (hốn đổi, hợp đồng có kỳ hạn ), sản phẩm phái sinh có cam kết theo điều kiện (quyền chọn, chứng quyền ) Produit structuré (structured product) = sản phẩm đầu tư cấu trúc, sản phẩm tài phức tạp thương mại hóa ngân hàng đưa ra, thường kết hợp nhiều sản phẩm tài khác (quyền chọn, hoán đổi) Việc đánh giá sản phẩm thường dựa mơ hình tốn học kỹ thuật tài phức tạp Một sản phẩm đầu tư cấu trúc không niêm yết thị trường Réintermédiation = Tái cấp vốn qua trung gian, tượng ngân hàng phải chịu rủi ro liên quan tới tài sản khơng nằm bảng tổng kết tài sản ràng buộc khác (đường lối khoản, bảo đảm tín dụng, nguy uy tín ) tồn ngân hàng phương tiện đầu tư RMBS (residential morgage-backed securities) = chứng khoán đảm bảo danh mục khoản cho vay chấp dùng để mua nhà Senior (tranche) = vốn vay, nhóm vốn cuối bị khơng khả tốn, thuộc nhóm thứ ba danh mục tài sản ngầm định Hai nhóm bị nhóm vốn chủ sở hữu enquity nhóm vốn trung gian mezzanine (xem thêm phần trên) SPV (special purpose vehicle) hay conduit = loại hình cơng ty đặc biệt với thời gian hoạt động có hạn thành lập nhằm mục đích quản lý danh mục tài sản ngầm định hoạt động tín dụng hóa phát hành loại chứng khoán bảo đảm danh mục tài sản Solvabilité = khả chi trả, toán doanh nghiệp thời hạn vay ngắn hạn dài hạn Spread hay écart de taux = chênh lệch tỷ suất, mức chênh lệch tỷ suất khoản đầu tư mạo hiểm (trái phiếu công ty) khoản đầu tư an tồn (trái phiếu phủ) Subprime (mortage) = vay chấp dành cho hộ gia đình có khả toán yếu, đối lập với khoản vay chuẩn prime, khoản vay có chất lượng Swap = hợp đồng hoán đổi, thỏa thuận hai bên nhằm hoán đổi cho tài sản dòng tài liên quan tới tài sản theo thời hạn định trước (ngoại tệ, lãi suất) Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [109] Tài liệu tham khảo ACHARYA, V., T COOLEY, M RICHARDSON et I.  WALTER (2010), « Regulating Wall Street: The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance », New York University Stern School of Business ACHARYA, V., T PHILIPPON, M RICHARDSON et N ROUBINI (2009), « The Financial Crisis of 2007-2009: Causes and Remedies », in  Acharya, V et M Richardson, eds., Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System, John Wiley and Sons Ltd AGLIETTA, M et P MOUTOT (1993), « Le risque de système et sa prévention », Banque de France, Cahiers économiques et monétaires, n°41, pp 21-53 ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C DE BOISSIEU et G. CAPELLE-BLANCARD (2010), « De la crise des subprimes la crise mondiale », Conseil d’analyse économique ARTUS, P., J.-P., BETBEZE, C DE BOISSIEU et G.  CAPELLE-BLANCARD (2008), « La crise des subprimes », Conseil d’analyse économique ASHCRAFT, A et T SCHUERMANN (2008) «Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit,» Foundations and Trends in Finance 2, n° BANQUE DE FRANCE (2010), « De la crise financière la crise économique  », Documents et débats n° BANQUE DE FRANCE (2009), « La crise financière », Documents et débats n° BARTH, J (2009), «  The Rise and Fall of the US Mortgage and Credit Markets: A Comprehensive Analysis of the Market Meltdown », John Wiley & Sons COCHRANE, J et L ZINGALES (2009), «  Lehman and the Financial Crisis: The Lesson is that Institutions that Take Trading Risks must be Allowed to Fail », Wall Street Journal, 15 septembre DE BANDT, O et P HARTMANN (2002), « Systemic Risk: A Survey », in Goodhart, C et G Illing, eds., Financial Crises, Contagion and the Lender of Last Resort: A Reader, Oxford University Press, pp 249-298 DEMYANYK, Y et O van HEMERT (2011) “Understanding the Subprime Mortgage Crisis” , Review of Financial Studies, 24(6) DUMONTAUX, N et A POP (2013), «  Understanding the Market Reaction to Shockwaves: Evidence from the Failure of Lehman Brothers », Journal of Financial Stability, n°9, pp. 259-286 DUMONTAUX, N et A POP (2011), « L’impact différencié de la faillite de Lehman Brothers sur les valeurs bancaires et financières américaines: une étude d’événement  », Revue d’Economie Financière, n°101, pp 261272 FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2008), « Global Financial Stability Report », octobre FONDS MONÉTAIRE INTERNATIONAL (2007), «  Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies », Global Financial Stability Report, octobre Goodhart, C (2010) «Money, credit and bank behaviour: need for a new approach», National Institute Economic Review, 214 (1) GORTON, G (2010), « Slapped by the Invisible Hand, The Panic of 2007 », Oxford University Press KAUFMAN, G (2000), « Banking and Currency Crisis and Systemic Risk: A Taxonomy and Review », Financial Markets, Institutions and Instruments, vol 9, n°2, pp 69-131, mai [110] Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam o 2013 / â AFD KAUFMAN, G (1994), ô Bank Contagion: A Review of the Theory and Evidence  », Journal of Financial Services Research, vol. 8, n°2, pp 123-150 KAUFMAN, G et K SCOTT (2003), « What Is Systemic Risk, and Bank Regulators Retard or Contribute to It? », The Independent Review, vol 7, n°3, pp 371-391, hiver KENDRA, K (2007), « Tranche ABX and Basis Risk in Subprime RMBS Structured Portfolios », Fitch, 20 février PORTES, R (2008), « The Shocking Errors of Iceland’s Meltdown », Financial Times, 12 octobre RICHARDSON, M et V ACHARYA (2009), « Restoring Financial Stability: How to Repair a Failed System », New York University Stern School of Business ROGOFF, K (2008), « America Will Need a $1,000bn Bail-Out », Financial Times, 17 septembre SQUAM LAKE REPORT (2010), « Fixing the Financial System », Princeton University Press TAYLOR, J (2009a), « Defining Systemic Risk Operationally », in G Shultz, K Scott et J.  Taylor, eds., Ending Government Bailouts as We Know Them, Hoover Press, Stanford University TAYLOR, J (2009b), « The Financial Crisis and the Policy Responses: An Analysis of What Went Wrong », NBER Working Paper No. 14631, janvier ZINGALES, L (2008), « Causes and Effects of the Lehman Brothers Bankruptcy  », Hearings before the Committee on Oversight and Government Reform, United States House of Representatives, octobre Tháng 07 năm 2014 / Khóa học Tam Đảo 2013 / © AFD [111]