Bài giảng Quản trị tài chính về Cơ Cấu Vốn

LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN KHOA QuẢN TRỊ KINH DOANH ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM Hoạt động huy vốn • Doanh nghiệp sử dụng tài sản để tạo ngân lưu Ngân lưu tự định nghĩa ngân lưu ròng doanh nghiệp sau trừ tất khoản chi phí bao gồm chi phí đầu tư • Khi doanh nghiệp huy động vốn hoàn toàn vốn cổ phần (hay vốn chủ sở hữu), toàn ngân lưu tự thuộc cổ đông (hay chủ sở hữu) doanh nghiệp • Khi doanh nghiệp huy động vốn phần vốn chủ sở hữu phần nợ vay, ngân lưu tự doanh nghiệp phân chia phần cho chủ nợ phần lại cho chủ sở hữu • Cơ cấu vốn doanh nghiệp thể tỷ trọng tương đối vốn chủ sở hữu nợ vay tổng nguồn vốn Một số ký hiệu công thức mở rộng Lãi ròng (NI) • EPS = -Cổ phiếu thường lưu hành Cổ tức trả cho cổ đông thường • DPS = - = EPS x d Cổ phiếu thường lưu hành Tổng giá trò vốn chủ sở hữu (E) • BVPS = -Cổ phiếu thường lưu hành Lãi ròng + Khấu hao TSHH 1/20/18 VH Một số ký hiệu công thức mở rộng • NOWC : (vốn hoạt động thuần) = Tổng tài sản lưu động cần thiết cho hoạt động kinh doanh – Tổng nợ ngắn hạn không chòu lãi = (Tiền + Phải thu + Tồn kho) – (Phải trả nhà cung cấp + Phải trả khác) • NOPAT : (lợi nhuân hoạt động sau thuế) = EBIT (1-thuế suất) • OCF : (dòng tiền hoat động) = NOPAT + Khấu hao • Đầu tư vốn vào hoat động = Gia tăng tài sản cố đònh + chênh lệch vốn hoạt động : (NOWC sau – 1/20/18 Một số ký hiệu công thức mở rộng • FCF: (dòng tiền tự do) = OCF – đầu tư vốn vào hoạt động • MVA: (Giá trò thò trường gia tăng) = khoản chênh lệch giá trò thò trường vốn chủ sở hữu giá trò sổ sách vốn chủ sở hữu bảng cân đối tài sản • EVA: ( Giá trò kinh tế gia tăng) = NOPAT – (Tổng vốn hoạt động nhà đầu tư cung cấp x Chi phí vốn sau thuế) • EVA = (lãi ròng – (vốn chủ sở hữu x chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu)) • EVA = (vốn chủ sở hữu) (ROE –Chi phí 1/20/18 sử dụng vốn chủ sở hữu) Khái niệm • Cơ cấu vốn: tỷ trọng tương đối vốn chủ sở hữu nợ vay tổng nguồn vốn • Giá trị thị trường doanh nghiệp = Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường khoản nợ vay (V=E+D) • Đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu ( D/E ) • rd: suất sinh lợi yêu cầu chủ nợ • re: suất sinh lợi yêu cầu CSH • ROE: suất sinh lợi yêu cầu vốn CSH Lý thuyết Modigliani-Miller: Thị trường hồn hảo • Định đề M&M I: Trong thị trường hồn hảo, giá trị doanh nghiệp khơng bị ảnh hưởng cấu vốn • Định đề M&M II: Chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Giả định M & M • Thị trường hồn hảo  Thơng tin cân xứng  Khơng có chi phí giao dịch  Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp, khơng có thuế thu nhập cá nhân  Lãi suất vay cho vay nhau, hội tiếp cận nguồn vốn (đối với cá nhân hay doanh nghiệp) • Khơng có chi phí phá sản, chi phí khốn khó tài • Toàn lợi nhuận sau thuế chia cho chủ sở hữu:  Khơng có tái đầu tư  Khơng có tăng trưởng Định đề M&M I • Hai doanh nghiệp U L giống hệt nhau, ngoại trừ u khơng có vay nợ L có vay nợ U L có ngân lưu tự hàng năm FCF lợi nhuận trước lãi vay thuế EBIT • Doanh nghiệp U: Tổng giá trị doanh nghiệp: VU • Doanh nghiệp L: Nợ vay: D (với lãi suất rD) Vốn chủ sở hữu: E Tổng giá trị doanh nghiệp: VL Ta có: VL = D + E Chiến lược đầu tư A: Mua toàn doanh nghiệp L • Tổng số tiền đầu tư bỏ ra: E = VL – D • Tổng lợi nhuận hưởng năm = Lợi nhuận L: EBIT – Lãi vay = EBIT – rD*D Chiến lược A Số tiền đầu tư bỏ Lợi nhuận năm Mua doanh nghiệp L vốn tự có E = VL – D EBIT – rD*D Chi phí vốn doanh nghiệp có vay nợ • Gọi rL chi phí vốn doanh nghiệp L • Doanh nghiệp L có tổng giá trị VL tạo ngân lưu tự năm FCF VL = FCF/rL hay rL = FCF/VL ( = FCF/VU = rU ) • Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất rD (rD chi phí nợ vay) • Doanh nghiệp L có vốn chủ sở hữu E (rE chi phí vốn chủ sở hữu) • Ngân lưu nợ vay năm = Lãi vay doanh nghiệp phải trả = rDD • Ngân lưu chủ sở hữu hưởng = Ngân lưu tự – Ngân lưu nợ vay = FCF – rDD • Giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp L E = (FCF – rDD)/rE hay rE = (FCF – rDD)/E Chi phí vốn bình qn trọng số • Ngân lưu nợ vay: rDD • Ngân lưu vốn chủ sở hữu: FCF – rDD = rEE • Ngân lưu tự do: FCF = rEE + rDD FCF/VL = rEE/VL + rDD/VL rL = (E/VL )rE + (D/VL )rD • Chi phí vốn doanh nghiệp có vay nợ bình qn trọng số chi phí nợ vay vốn chủ sở hữu với trọng số tỷ trọng nợ vay vốn chủ sở hữu tổng nguồn vốn • rL gọi chi phí vốn bình quân trọng số (weighted average cost of capital – WACC) Định đề M&M II • Vì FCF VL (= VU) độc lập với cấu vốn, phí vốn rL (=rU) độc lập với cấu vốn rL = ru = FCF/VL = FCF/VU • Chi phí vốn bình qn trọng số: rU = rL = rDD/(D + E) + rEE/(D + E)  rE = rU + (rU – rD)*(D/E) • rU rD khơng đổi cấu vốn thay đổi, nên rE tăng lên (D/E) tăng lên ngược lại • Ý nghĩa: Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều lên, rủi ro tăng lên nhà đầu tư yêu cầu suất sinh lợi vốn chủ sở hữu cao Nợ phi rủi ro nợ rủi ro • Khi doanh nghiệp vay nợ ít, nợ coi phi rủi ro rD khơng đổi rE có quan hệ tuyến tính với (D/E) • Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, nợ trở nên có rủi ro rD tăng lên (D/E) tăng lên rE khơng tăng lên theo quan hệ tuyến tính (D/E) tăng lên Chi phí vốn rE = rU + (rU – rD)*(D/E) rE rU rD Nợ phi rủi ro Nợ rủi ro Kết hợp CAPM M&M • • Hệ số beta doanh nghiệp không vay nợ U: βU Hệ số beta doanh nghiệp có vay nợ L: βL CAPM M&M Nợ rD = rϝ + βD(rM – rϝ) rD = r ϝ ; β D = Vốn chủ sở hữu không vay nợ rD = rϝ + βU(rM – rϝ) rU Vốn chủ sở hữu có vay nợ rE = rϝ + βL(rM – rϝ) rE = rU + (rU – rD)(D/E) Chi phí vốn (WACC) rDD/(D + E) + rEE/(D + E) rU • Chi phí vốn chủ sở hữu có vay nợ: rE = rϝ + βL(rM – rϝ) = rU + (rU – rD)(D/E) = rϝ + βU(rM – rϝ) + (rU – rD)(D/E)  βL = βU(1 +D/E) Thị trường khơng hồn hảo • Lý thuyết M&M dự đốn việc giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào cấu vốn thực tế khơng hồn hảo thị trường • Thị trường khơng hồn hảo do:  Thuế  Chi phí phá sản hay chi phí khốn khó tài  Tác động nợ vay tới hành vi giám đốc quản lý doanh nghiệp Thị trường có khơng hồn hảo thuế thu nhập doanh nghiệp • Doanh nghiệp U khơng có vay nợ:      Lợi nhuận trước thuế lãi vay năm: EBIT Lãi vay phải trả: Lợi nhuận chịu thuế: EBIT Thuế: EBIT*t Lợi nhuận sau thuế: EBIT*(1 – tC) • Doanh nghiệp L có vay nợ D với lãi suất rD:  Lợi nhuận trước thuế lãi vay năm: EBIT  Lãi vay phải trả: rDD  Lợi nhuận chịu thuế: EBIT - rDD  Thuế: (EBIT – rDD)*t  Lợi nhuận sau thuế: EBIT*(1 – tC) +rDDtC • Lợi nhuận sau thuế năm doanh nghiệp L lớn U khoản rDDtC  Hằng năm, L tạo thêm khoản ngân lưu so với U rDDtC  rDDtC gọi chắn thuế nợ vay (tax shield – TS) M&M có thuế • Nếu chắn thuế chắn (tức doanh nghiệp ln có đủ lãi để khấu trừ lãi vay tính thuế), suất chiết khấu áp dụng rD • Hiện giá chắn thuế: PV(rDDt) = (rDDtC)/rD = tCD • Doanh nghiệp có vay nợ L tạo ngân lưu tự năm lớn doanh nghiệp không vay nợ U khoản giá chắn thuế : PV(rDDt) = tCD VL = VU + tCD Phát biểu công thức Định đề M&M I điều chỉnh cho trường hợp có thuế M&M II có thuế • Giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị thị trường nợ vay cộng giá trị thị trường vốn chủ sở hữu VL = D + E • Ngân lưu tự doanh nghiệp có vay nợ ngân lưu tự mà chủ nợ hưởng cộng với ngân lưu tự mà chủ sở hữu hưởng • Ngân lưu tự mà chủ nợ hưởng: rDD • Ngân lưu tự mà chủ sở hữu hưởng: rEE • Ngân lưu tự doanh nghiệp có vay nợ ngân lưu tự doanh nghiệp không vay nợ cộng với ngân lưu chắn thuế: FCFL = FCFU + FCFT = rDD + rEE  VUrU + rDDtC = rDD + rEE • Ta có: rE = (VUrU + rDDtC - rDD)/E M&M II có thuế • Ta có: rE = (VUrU + rDDtC - rDD)/E • Biết rằng: VU = VL – tCD VL = D + E  VU = D + E – tCD = (1 – tC)D + E • rE = {[(1 – tC)D + E]rU + rDDtC - rDD)}/E • Chi phí vốn chủ sở hữu rE = rU + (1 – tC)(rU + rD)(D/E) • Chi phí vốn bình quân trọng số: WACC = (E/ VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD Kết hợp CAPM M&M CAPM M&M Nợ rD = rϝ + βD(rM – rϝ) r D = r ϝ ; βD = Vốn chủ sở hữu không vay nợ rU = rϝ + βU(rM – rϝ) rU Vốn chủ sở hữu có vay nợ rE = rϝ + βL(rM – rϝ) rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) Chi phí vốn bình qn trọng số (WACC) (1 – tC)rDD/(D + E) + rEE/(D + E) [1 – tCD/(D + E)] rU • Chi phí vốn chủ sở hữu có vay nợ: rE = rϝ + βL(rM – rϝ) = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) = rϝ + βU(rM – rϝ) + (1 – tC)(rU – rD)(D/E)  βL = βU[1 + (1 – tC)D/E] Tóm tắt M&M I Quan hệ giá trị doanh nghiệp M&M II Quan hệ chi phí vốn CAPM Quan hệ hệ số beta VL = VU + tCD rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E) βL = βU[1 + (1 – tC)D/E] Chi phí vốn bình qn trọng số: WACC = (E/ VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD Trường hợp thị trường hồn hảo: t = Cơ cấu vốn có thuế chi phí khốn khó tài • Vay nợ: tăng giá trị doanh nghiệp từ chắn thuế • Vay nợ: tăng rủi ro doanh nghiệp gặp khó khăn tài chí nguy phá sản, từ giảm giá trị doanh nghiệp • VL = VU + PV (lá chắn thuế) – Pv (chi phí khốn khó tài chính) • Giá trị doanh nghiệp đạt giá trị tối đa doanh nghiệp đạt cấu vốn tối ưu lợi ích tăng thêm từ chắn thuế cân với chi phí tăng thêm tình trạng khốn khó tài huy động thêm nợ Giá trị DN PV (chi phí khốn khó t/c) PV (lá chắn thuế) VL có thuế khơng có chi phí khốn khó tài VL có thuế có chi phí khốn khó tài VU Tỷ lệ nợ/vốn CSH Cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn vay nợ tác động tới hành vi đội ngũ quản lý doanh nghiệp • Mâu thuẫn quan hệ chủ sở hữu, chủ nợ người điều hành doanh nghiệp (Agency Costs) • Thơng tin bất cân xứng (Information Asymmetry) Lý thuyết trình tự ưu tiên huy động vốn (Pecking-order Theory) • Doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn từ nguồn tự tích lủy trước • Nếu cần phải huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp chọn phát hành chứng khốn an tồn nhất, sau đến chứng khoán rủi ro  Nợ vay chọn trước  Rồi đến chứng khoán lãi nợ vốn cổ phần, ví dụ trái phiếu chuyển đổi  Sau vốn cổ phần ... có thuế khơng có chi phí khốn khó tài VL có thuế có chi phí khốn khó tài VU Tỷ lệ nợ /vốn CSH Cơ cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn vay nợ tác động tới hành vi đội ngũ quản lý doanh nghiệp • Mâu thuẫn quan... hữu nợ vay tổng nguồn vốn • Giá trị thị trường doanh nghiệp = Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường khoản nợ vay (V=E+D) • Đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ so với vốn chủ sở hữu ( D/E... cấu vốn, phí vốn rL (=rU) độc lập với cấu vốn rL = ru = FCF/VL = FCF/VU • Chi phí vốn bình qn trọng số: rU = rL = rDD/(D + E) + rEE/(D + E)  rE = rU + (rU – rD)*(D/E) • rU rD không đổi cấu vốn