TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM Bài thuyết trình Nghiên cứu 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, VIỆC LÊN XUỐNG TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRONG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN Giáo viên hướng dẫn: TS..
Trang 1TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
Bài thuyết trình Nghiên cứu 1:
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, VIỆC LÊN XUỐNG
TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ HÀNH VI BẦY ĐÀN TRONG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
Giáo viên hướng dẫn: TS Nguyễn Hữu Tuấn Sinh viên thực hiện: Trịnh Thanh Vân
Võ Văn Khuyến Triệu Quốc Định Nguyễn Trung Kiên
Trang 2MỤC LỤC
1 Tác giả bài báo 3
2 Nội dung nghiên cứu 3
3 Trước bài báo này có những tác giả nào nghiên cứu chủ đề này 3
a Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và lợi tức cổ phiếu 3
b Hoạt động bầy đàn có chủ ý tại các thị trường tài chính 4
4 Điểm khác biệt của nghiên cứu này với các nghiên cứu trước? 5
5 Phương pháp và mô hình nghiên cứu 6
6 Dữ liệu nghiên cứu, chỉ tiêu đo lường các biến quan sát 10
7 Các kết quả nghiên cứu chính 11
a Hành vi bầy đàn và ảnh hưởng của sự biến động về lãi suất và tỉ giá hối đoái 11
b Tâm lý bầy đàn trong nhóm cổ phiếu theo giá trị vốn hóa thị trường (size) và giá trị sổ sách (BTM) 13
c Độ biến động bất thường (Idiosyncratic volatility - IVOL) và tâm lý bầy đàn có chủ ý (intentional herding) 17
d Các thông báo chính sách tiền tệ và sự biến động cực đoan của tỷ giá hối đoái 20
8 Kết luận 21
Trang 31 Tác giả bài báo
Tác giả: Pu Gong là giáo sư khoa tài chính đại học khoa học và công nghệ
Huazhong Nghiên cứu của ông tập trung vào tài sản tài chính, định giá tài sản và tài chínhhành vi Các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố trên nhiều tạp chí khác nhaunhư Expert Systems with Applications, International Journal of Strategic PropertyManagement, Journal of Real Estate Finance and Economics, Physica A: StatisticalMechanicsand its Applications Ông ấy cũng là đồng tác giả của sách “Tài chính doanhnghiệp” được xuất bản bởi Science Press
Jun Dai là nghiên cứu sinh khoa tài chính đại học khoa học và công nghệ Huazhong.
Nghiên cứu của ông chủ yếu tập trung vào tài chính vĩ mô, định giá tài sản và tài chính hànhvi
2 Nội dung nghiên cứu
Có phải lãi suất và tỷ giá hối đoái là nguyên nhân dẫn đến xu hướng bầy đàn trong thịtrường chứng khoán Trung Quốc?
Theo những điều kiện thị trường gì sẽ làm cho các nhà đầu tư phản ứng mạnh mẽ vớinhững biến động về lãi suất và tỷ giá hối đoái và những loại cổ phiếu nào bị ảnh hưởngnhiều nhất?
Những thông báo chính sách tiền tệ và biến động tỷ giá hối đoái là nguyên cho xuhướng đám đông ?
a Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và lợi tức cổ phiếu
Thorbecke (1997) điều tra mức lợi tức cổ phiếu dưới tác động của những cú sốcchính sách tiền tệ thận trọng được đo bằng những đổi mới tỷ lệ lãi suất giữa các ngân hàng
và các khoản dự trữ không phải là nợ vay Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ mở rộng đãkhiến cho giá cổ phiếu trong thời gian ngắn có tác động đáng kể đến các doanh nghiệp nhỏ
Bernanke và Kuttner (2005) thông qua "kết quả nghiên cứu" để xem xét sự thay đổitrong chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu; Để gia tăng 1% chỉ số chứng khoán thì mục tiêuđầu tiên là cắt giảm 25 điểm cơ bản trong tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng
Dornbusch và Fischer (1980) tập trung vào Tài khoản vãng lai và Khẳng định giá cổphiếu có lợi đối với sự phản kháng ( ổn định) của đồng tiền trong nước bởi vì tính cạnhtranh quốc tế gia tăng của các doanh nghiệp địa phương và lợi nhuận của họ
Bjørnland và Leitemo (2009) đề xuất một cấu trúc mô hình tự hồi quy vector baogồm những hạn chế ngắn hạn và dài hạn để giải quyết vấn đề cùng lúc trong việc xác định
Trang 4chính sách tiền tệ và cú sốc giá cổ phiếu; Họ xác định rằng giá cổ phiếu giảm ngay lập tức7% đến 9% do sự gia tăng không đáng kể đến 100 điểm cơ bản.
Hau và Rey (2006) đã phát triển một mô hình lý thuyết trong đó các nhà đầu tư phảiđối mặt với rủi ro tỷ giá hối đoái không đầy đủ và phải cân bằng lại danh mục đầu tư chứngkhoán nước ngoài sau khi đạt được Cách tiếp cận này dẫn đến việc suy giảm đồng ngoại tệ,
và mối quan hệ tương quan giữa lợi tức cổ phiếu và lợi tức tiền tệ sẽ xuất hiện
Cho et al (2016) cho rằng mối tương quan giữa lợi tức tiền tệ và cổ phiếu khác nhaugiữa các thị trường mới nổi và thị trường phát triển do dòng vốn trong và ngoài các thịtrường này cùng với điều kiện thị trường chứng khoán toàn cầu Khi thị trường chứng khoántoàn cầu sụt giảm, nguồn vốn có xu hướng di chuyển ra khỏi các thị trường mới nổi và vàocác nước phát triển, do đó tạo ra mối tương quan giữa tỷ giá và lợi tức cổ phiếu tại các thịtrường mới nổi và sự tương quan tiêu cực ở các thị trường phát triển Sự tương quan tương
tự vẫn tồn tại trong các thị trường toàn cầu
Lin (2012) kiểm tra sự chuyển động giữa tỉ giá và lợi tức cổ phiếu của các ngànhkhác nhau ở các thị trường Châu Á đang nổi lên Các kết luận cho thấy đồng chuyển độngkhông mạnh hơn trong các ngành công nghiệp định hướng xuất khẩu, ngụ ý rằng mối quan
hệ giữa tỷ giá hối đoái và lợi nhuận cổ phiếu chủ yếu là do tài khoản vốn hỗ trợ cho quanđiểm về dòng vốn Các thị trường mới nổi nói chung được hưởng lợi từ sự tăng giá củađồng nội tệ do dòng vốn chảy vào các thị trường này, trong khi sự mất giá của đồng nội tệđược coi là "xấu" trong các thị trường chứng khoán này
Các nghiên cứu thực nghiệm đã tập trung vào hành vi bầy đàn của các nhà đầu tư vàcác nhà phân tích tài chính tại các thị trường tài chính (Sias, 2004, Choi & Sias, 2009,Huang, Wu & Lin, 2016, Bernhardt, Campello & Kutsoati, 2006)
Christie và Huang (1995) lần đầu tiên sử dụng độ lệch chuẩn trung bình của lợi tức
cổ phiếu để nắm bắt hướng đi của thị trường Họ đã nhận thấy sự phân tán lợi tức tương đốicao vào thời điểm các biến động giá lớn, được coi là bằng chứng chống lại hành vi bầy đàn
Chang et al (2000) sử dụng độ lệch tuyệt đối trung bình các cơ quan để đo sự phântán lợi tức và áp dụng một mô hình phi tuyến tính để phát hiện hành vi bầy đàn trong nghiêncứu của họ Kết quả thực nghiệm của họ cho thấy bằng chứng quan trọng về việc bầy đànđược ghi nhận ở Hàn Quốc và Đài Loan, một phần bằng chứng tại Nhật Bản và không cóbằng chứng nào được tìm thấy ở Hoa Kỳ và Hồng Kông
Hwang and Salmon (2004) đề xuất một phương pháp thay thế để đo lường việc bầyđàn dựa trên sự phân tán chéo của sự nhạy cảm tài sản với các yếu tố cơ bản khác nhau Họ
đã có những chuyển biến quan trọng và sự kiên định của việc bầy đàn ở Mỹ và Hàn Quốc
Chiang và Zheng (2010) sửa đổi phương pháp được đề xuất bởi Chang et al (2000)
và kiểm tra hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán toàn cầu Kết quả thực nghiệm của
Trang 5họ cung cấp bằng chứng về việc bầy đàn ở các thị trường chứng khoán và thị trường châu
Á, ngoại trừ Mỹ
Huang, Lin và Yang (2015) kiểm tra các mô hình bầy đàn theo các nhà cung cấpIVOL khác nhau trên thị trường chứng khoán Đài Loan, điều này làm chúng ta nhận ra rằngviệc cố ý gây bầy đàn bằng cách so sánh các hệ số tâm lý bầy đàn trong các danh mục đầu
tư khác nhau của IVOL
Với việc theo dõi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, Demirer vàKutan (2006) sử dụng phương pháp của Christie và Huang (1995) và không có tâm lý bầyđàn trong thị trường chứng khoán Trung Quốc Tân, Chiang, Mason, và Nelling (2008)kiểm tra hành vi bầy đàn trong một cặp đôi chứng khoán cổ phiếu A và cổ phiếu B củaTrung Quốc và báo cáo bằng chứng về việc tâm lý bầy đàn ở cả hai thị trường trong điềukiện thị trường đang tăng và giảm Yao, Ma, và Ông (2014) kiểm tra sự xuất hiện của hành
vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán cổ phiếu A và cổ phiếu B của Trung Quốc; Họkhông có bầy đàn trong thị trường cổ phiếu A nhưng mạnh mẽ trong thị trường cổ phiếu B.Các kết quả thực nghiệm cho thấy việc bầy đàn phổ biến hơn ở trình độ công nghệ và tăngnhanh hơn với các cổ phiếu lớn nhất, nhỏ nhất và tăng trưởng Hilliard và Zhang (2015) báocáo quan trọng về hành vi bầy đàn trong thị trường chứng khoán Trung Quốc giữa năm
2002 đến năm 2012, cho thấy rằng mức độ bầy đàn đã giảm sau năm 2006 vì các vấn đề bấtcân đối thông tin đã được giảm bớt
Nghiên cứu này khác với những nghiên cứu trước đây và đóng góp tài liệu trong cáckhía cạnh sau đây Đầu tiên, bài nghiên cứu này là cuộc khảo sát đầu tiên xem xét sự ảnhhưởng của những biến động về lãi suất và tỷ giá hối đoái lên hành vi đám đông trong thịtrường chứng khoán Kết quả của chúng tôi cho thấy tỷ lệ lãi suất tăng và sự mất giá đồngtiền Trung Quốc sẽ là nguyên nhân dẫn đến xu hướng bầy đàn Hiện tượng này chủ yếu xảy
ra ở thị trường đi xuống., từ đó cho thấy những nhà đầu tư phản ứng mạnh mẽ với những tinxấu Bikhchandani and Sharma ( 2000) phân biệt giữa “đám đông giả mạo”, khi đó nhà đầu
tư phải đối mặt với những vẫn đề tương tự, bộ thông tin đưa ra những quyết định tương tự,
và “ cố ý tạo đám đông” , cho thấy rõ ràng ý định của các nhà đầu tư theo hành vi củanhững người khác Các nhà nghiên cứu cho rằng việc tạo bầy đàn giả có thể làm tăng hiệuquả của thị trường tài chính, ngược lạibầy đàn có chủ ý sẽ dẫn đến biến động thái quá vàthậm chí là bất ổn định về tài chính Trong nghiên cứu này, tỷ lệ lãi suất và tỷ giá hối đoái làthông tin công khai dường như dẫn đến việc đám đông giả mạo Tuy nhiên, việc đáp ứngnhững thay đổi cơ bản này của nhà đầu tư có thể không cần thiết cải thiện hiệu quả của thịtrường, đặc biệt là với sự biến động về tỷ lệ lãi suất hoặc tỷ giá hối đoái cao nhất vì các nhàđầu tư có thể phản ứng quá mức trước những thay đổi thông tin bất thình lình Do đó,
Trang 6nghiên cứu này khảo sát xem liệu những thay đổi trong tỷ giá hối đoái và tỷ giá hối đoái cóthể gây ra việc bầy đàn chứ không nhấn mạnh đến hiệu quả giá của việc bầy đàn căn bản.
Thứ hai, chúng tôi đề xuất một phương pháp để phát hiện sự xuất hiện của việc cố ýtạo bầy đàn trong thị trường tổng hợp Thông tin vĩ mô, chẳng hạn như tỷ suất và tỷ giá hốiđoái, có thể gây ra việc bầy đàn giả mạo trên thị trường chứng khoán Do đó, đặt câu hỏi,việc cố ý bầy đàn trong thị trường này là tự nhiên Đối với câu hỏi này, Holmes,Kallinterakis và Ferreira (2013) phân tích việc bầy đàn theo các điều kiện thị trường khácnhau ở Bồ Đào Nha và thấy rằng việc bầy đàn theo chế độ là do cố ý gây ra bởi lý do danhtiếng và / hoặc các mưu kế thông tin Galariotis, Rong và Spyrou (2015) sử dụng FamaFrench ba nhân tố và nhân tố thúc đẩy để phản ánh các nhân tố rủi ro chung trong định giáchứng khoán và phân tích độ lệch tuyệt đối trung bình cơ bản và phi cơ bản Không giốngnhư trong các nghiên cứu trước, chúng tôi xác định sự xuất hiện của việc cố tình bầy đànbằng cách kiểm tra xem liệu các nhà đầu tư có lo ngại rủi ro của cổ phiếu hay không Sựbiến động bất thường (IVOL) đo lường rủi ro có tính riêng biệt của một hệ thống khôngphát sinh từ các yếu tố rủi ro có hệ thống Vì vậy, sự xuất hiện của các yếu tố định hướngbầy đàn khác nhau giữa các danh mục IVOL khác nhau xuất phát từ những rủi ro đặc thùhơn là từ những thay đổi cơ bản ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường Do đó, hiện tượng này
có thể được quy cho việc cố ý bầy đàn Phù hợp với các dự đoán của chúng tôi, chúng tôinhận thấy rằng mức độ bầy đàn của danh mục đầu tư IVOL cao nhất gấp hai lần so với danhmục nhóm thấp nhất, chứng tỏ sự xuất hiện của việc cố tình bầy đàn trên thị trường chứngkhoán Trung Quốc Sau khi kiểm soát quyền sở hữu cơ quan hoặc số lượng các tổ chức,mức độ bầy đàn của hai nhóm IVOL cao nhất trở nên suy yếu, qua đó cho thấy các nhà đầu
tư bán lẻ đóng một vai trò quan trọng trong việc tăng cường bầy đàn với các cổ phiếu IVOLcao nhất
Thứ ba, chúng tôi nhấn mạnh đến hiệu quả của việc thông báo chính sách tiền tệ vàbiến động tỷ giá hối đoái cực đại đối với hành vi bầy đàn vì các sự kiện như vậy gây ra sựchú ý của công chúng và có thể ảnh hưởng đến hành vi của công chúng Kết quả thựcnghiệm cho thấy cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt (tăng lãi suất tiền gửi chuẩn) gây ra việcbầy đàn, ngược lại cú sốc chính sách tiền tệ nới lỏng (cắt giảm lãi suất huy động hoặc cắtgiảm tỷ lệ dự trữ tiền gửi) khiến cho toàn thị trường phải chịu việc " Chống bầy đàn " Hơnnữa, mức giảm 1% CNY trong biến động tỷ giá hối đoái cao nhất sẽ gây ra việc bầy đàn,trong khi mức tăng 1% CNY thì không
5 Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Christie và Huang (1995) đề xuất phương pháp độ lệch chuẩn dữ liệu tiêu biểu tại thời điểm
t để đo lường độ phân tán của lợi suất chứng khoán:
Trang 7Ri,t lợi suất của các chứng khoán cá thể tại thời điểm t
Rm,t trung bình dữ liệu tiêu biểu của N lợi suất chứng khoán trong danh mục đầu tư tại thời điểm t
CSSD được xác định như bình phương độ lệch chuẩn của lợi suất, có xu hướng nhạy cảmvới các số liệu bất thường Chang et al (2000) đã đề xuất phương pháp độ tuyệt đối CSADt để đolường độ phân tán của lợi suất chứng khoán:
Chang et al (2000) cho biết rằng mô hình định giá tài sản hợp lý ngụ ý mối quan hệ tuyếntính giữa CSAD và lợi suất của danh mục thị trường Tuy nhiên, nếu người tham gia thị trường có
xu hướng tuân theo tập hợp hành vi và tính bầy đàn thị trường dưới các điều kiện sức ép thị trường,thì mối quan hệ tuyến tính giữa CSAD và lợi suất trên danh mục đầu tư thị trường sẽ không giữvững Do đó, một mô hình hồi quy phi tuyến tính được thông qua bởi Changet al (2000) được cholà:
Chang et al (2000) cho rằng hệ số trên đường phi tuyến này sẽ tương quan ngược trongtrường hợp có hành vi bầy đàn Vấn đề then chốt trong nghiên cứu này là để kiểm tra xem các biếnlãi suất và tỷ giá hối đoái tạo ra hành vi bầy đàn trong thị trường chứng khoán Như vậy, chúng tôi
áp dụng phương pháp kiểm tra tâm lý bầy đàn đuộc đề xuất theo Chang et al (2000) theo công thứcsau :
Trong đó Δintintt và Δintext đại diện tương ứng cho sự thay đổi lãi suất và tỷ giá hối đoái tại thờiđiểm t Chúng tôi áp dụng lãi suất cho vay liên ngân hàng bảy ngày để đo lường lãi suất Thị trườngliên ngân hàng thể hiện mức độ cao nhất của việc tiếp thị lãi suất ở Trung Quốc, và ngân hàngTrung ương Trung Quốc gửi những tín hiệu về chính sách và những ảnh hưởng đến lãi suất liênngân hàng thông qua hoạt động thị trường mở trong thị trường này Do đó, lãi suất cho vay liênngân hàng 7 ngày có vai trò tương tự như lãi suất chính sách ở Trung Quốc Tỷ giá được đo bằngUSD /CNY Do đó, Δintext <0 cho thấy CNY tăng giá, và ngược lại Dumt,1 là biến giả nhận giá trị 1khi lãi suất tăng (Δintintt > 0) và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại Dumt,2 là 1 khi đồng nội tệ
Trang 8tăng giá trị (Δintext <0) tại thời điểm t và nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại Từ phương trình
(4), hiệu quả một phần của ΔintR m , t2 lên ΔintCSADt là:
Như đã nói ở trên, Trung Quốc là một thị trường mới nổi Như vậy, tăng lãi suất và giảm giáCNY nói chung sẽ làm giảm sức hấp dẫn của các cổ phiếu, trong khi việc định giá chứng khoán sẽđược hưởng lợi từ việc giảm lãi suất và tăng giá CNY Do đó, nếu tăng lãi suất và giảm giá CNYđược coi là tin xấu trên thị trường chứng khoán và gây ra hành vi bầy đàn, thì γ3 và γ6 có tươngquan ngược chiều trong mức ý nghĩa thống kê bởi vì Δintintt Dumt,1 và Δintext (1- Dumt,2 ) là các biếnkhông âm; Khi mức độ tăng lãi suất hoặc mất giá CNY trở nên lớn, mức độ bầy đàn sẽ mạnh hơn.Tương tự như vậy, nếu giảm lãi suất và tăng giá CNY được coi là tin tốt và gây nên tâm lý bầy đàn,thì γ4 và γ5 sẽ có tương quan thuận trong mức ý nghĩa thống kê vì Δintintt (1-Dumt,1) và ΔintextDumt,2 cógiá trị âm Do đó, γ3 đến γ6 được sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng của biến động về lãi suất và tỷ giáđến hành vi bầy đàn Sau đó, chúng tôi điều tra xem liệu tâm lý bầy đàn có bất cân xứng khi thịtrường đi lên và thị trường đi xuống, cũng như ảnh hưởng của biến động về lãi suất và tỷ giá đếnhành vi bầy đàn theo các điều kiện thị trường khác nhau Sau đó, chúng tôi thực hiện các mô hìnhthực nghiệm sau
Trong phương trình (6) and (7), là các lợi suất danh mục đầu tư cân bằng tại thời điểm tkhi thị trường tăng lên (giảm xuống) tương ứng với Theo quan điểmcủa chúng tôi, những tin tốt có thể khuếch đại hành vi bầy đàn ở các thị trường đi lên, trong khi đónhững tin xấu sẽ khuếch đại tâm lý bầy đàn ở các thị trường giảm Nếu kịch bản này là đúng,
có tương quan cùng chiều, trong thị trường đi lên Ngược lại, có tươngquan nghịch, trong thị trường giảm Ngược lại, những tin tức tốt về những ngày đang giảm hoặcnhững tin xấu trong những ngày đang phát triển sẽ làm tăng thêm những ý kiến không giống nhau
Trang 9của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Do đó, những thông tin tốt có thể làm suy yếu tâm
lý bầy đàn ở những thị trường đi xuống và tin xấu có thể làm suy yếu tâm lý bầy đàn ở những thịtrường đang phát triển sẽ là dấu hiệu tương quan cùng chiều, ngược lại làdấu hiệu tương quan ngược chiều
Hơn nữa, chúng tôi xác định tâm lý bầy đàn có chủ ý bằng cách kiểm tra tính bầy đàn của các nhàđầu tư trên rủi ro đặc thù Chúng tôi đo lường rủi ro này theo Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006),như sau:
Nơi mà ri,t là khoản lợi nhuận vượt trội của chứng khoán i vào ngày t MKTt, SMBt, và HMLt lànhững khoản lợi nhuận vượt trội hàng ngày trên danh mục thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu
tố giá trị công ty, tương ứng, như định nghĩa của Fama và French (1993, 1996) αi đo lường nhữngyếu tố không quan sát được trong mô hình định giá ở mỗi tháng, lợi nhuận vượt trội hàng ngày củatừng chứng khoán riêng lẻ được hồi qui trên 3 yếu tố hàng ngày Fama –French, và IVOL được địnhnghĩa như Chúng tôi cần ít nhất 15 ngày giao dịch cho mỗi chứng khoán trong 1 tháng đểgiảm thiểu sự tác động của giao dịch không thường xuyên trên ước lượng IVOL Sau khi tính toán
IVOL của mỗi chứng khoán hàng tháng, chúng ta có thể có được CSADt trong các danh mục đầu tưnhóm được lọc bởi IVOL của mỗi một chứng khoán riêng lẻ chúng ta sau đó ước lượng các môhình (3) và (4) để so sánh hệ số tâm lý bầy đàn trong số các danh mục đầu tư nhóm IVOL khácnhau
Cuối cùng, chúng ta kiểm tra các tác động của những thông cáo chính sách tiền tệ và bất ổn mạnhnhất của tỉ giá hối đoái đến tâm lý bầy đàn Lãi suất huy động chuẩn và tỉ lệ dự trữ tiền gửi là 2công cụ chính sách tiền tệ chính ở Trung Quốc Trước đây là chỉ tiêu áp dụng cho các ngân hàngthương mại được đưa ra bởi ngân hàng trung ương Trung Quốc Từ 2005, ngân hàng trung ươngTrung Quốc đã thông báo tăng lãi suất huy động chuẩn 12 lần, tăng tỉ lệ dự trữ tiền gửi 28 lần, cắtgiảm lãi suất huy động chuẩn 13 lần, và cắt giảm tỉ lệ dự trữ tiền gửi 12 lần Để điều tra những tácđộng của các sự kiện này, chúng tôi nghiên cứu các ảnh hưởng này dựa trên mô hình (3) như sau:
Các biến giả khác nhau bao gồm trong mô hình (9) Các biến giả nhận một giá trị (hoặc 0 hoặc 1)tại một thời điểm tương ướng với các biến Dum1 tới Dum6 , Trong đó Dum1 tới Dum4 biểu thị cácbiến giả mà lấy giá trị 1 sau ngày ngân hàng trung ương tăng lãi suất huy động tiêu chuẩn, tăng tỉ lệ
dự trữ tiền gửi, cắt giảm lãi suất huy động chuẩn, cắt giảm tỉ lệ dự trữ tiền gửi tương ứng và nhậngiá trị 0 trong các trường hợp còn lại Dum5 lấy giá trị 1 khi Δintext nằm bên dưới vùng 1% của toàn bộphân phối Δintext (CNY tăng giá 1%), trong khi Dum6 nhận giá trị 1 khi Δintext nằm bên trên vùng 1%của toàn bộ phân phối Δintext (CNY giảm giá 1%)
Trang 106 Dữ liệu nghiên cứu, chỉ tiêu đo lường các biến quan sát
Tất cả dữ liệu cần thiết liên quan đến các cổ phiếu niêm yết tại Trung Quốc để phân tíchthực nghiệm, bao gồm giá cả cổ phiếu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách (BTM), khối lượng cổphiếu, tỷ lệ sở hữu của tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, số lượng các tổ chức và các biến số kinh tế vĩ
mô (ví dụ: tỉ giá chào bán trong bảy ngày liên ngân hàng và tỉ giá USD/CNY), được lấy từ cơ sở dữliệu Wind
Ba yếu tố Fama-French hàng ngày được tải từ cơ sở dữ liệu RESSET
Lợi suất cổ phiếu thời điểm t tính bằng công thức: Rt = 100 x (log(Pt) – log(Pt-1)) , trong đó P
là giá của tất cả chứng khoán được thu thập từ ngày 21/07/2005 đến 30/06/3016, niêm yết trên SởGiao dịch Chứng khoán Thượng Hải và Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến Thời gian bắt đầulấy mẫu được dựa trên kinh nghiệm tỷ giá thay đổi thực tế ở Trung Quốc vào tháng 7/2005 khiNgân hàng trung ương thông qua chế độ tỉ giá hối đoái thả nổi có quản lí có liên quan đến rổ tiền tệthay vì chỉ cố định đô la Mỹ
Mẫu này được điều chỉnh lại theo tần số hàng ngày bởi vì hầu hết các công ty sẽ được lọckhỏi nếu chúng ta chỉ chọn những công ty được liệt kê trong suốt thời gian đó Tổng cộng có 1358công ty được liệt kê trong tháng 7/2005, nhưng mẫu cuối cùng chứa 2832 công ty Số liệu cuối cùnggồm 2660 quan sát hàng ngày, trong số 1560 quan sát được phân loại vào các thị trường đang lên,trong khi 1100 quan sát được xem xét cho các thị trường đang xuống
Cửa sổ A của Bảng 1 cung cấp giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và
bé nhất của lợi tức trung bình dữ liệu tiêu biểu (R), và độ lệch tuyệt đối dữ liệu tiêu biểu CSAD chotoàn mẫu, cổ phiếu vốn hóa thị trường nhỏ và lớn nhất, cổ phiếu có giá trị sổ sách thấp nhất và caonhất, các cổ phiếu có biến động bất thường (IVOL) thấp nhất và cao nhất Nhìn chung, các cổphiếu lớn, tăng trưởng, và có tính không ổn định cao có giá trị trung bình cao của (R) Cổ phiếutăng trưởng và có IVOL cao có giá trị trung bình cao của CSAD, cho thấy rằng các cổ phiếu này cóbiến thể cao Cửa sổ B chỉ ra giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của Δintint trong kì mẫu của chúng tôi tươngứng là 4.0610% và -6.7145% Kết quả này chỉ ra rằng lãi suất có thể biến động mạnh trên cơ sởhàng ngày Trong khi đó, mức tối đa và tối thiểu của Δintext tương ứnglà 0.1136 và -0.1665
Trang 11Lưu ý: Bảng này cho biết giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị cao nhất và thấp nhất của lợi tức trung bình dữ liệu tiêu biểu (R), và độ lệch tuyệt đối dữ liệu tiêu biểu (CSAD) cho toàn mẫu và các danh mục đầu tư khác nhau Thông tin liên quan về lãi suất và tỉ giá hối đoái cũng được nêu ra Lãi suất và tỉ giá hối đoái được đo lường thông qua tỉ giá chào bán trong bảy ngày liên ngân hàng và tỉ giá USD/CNY, tương ứng.
7 Các kết quả nghiên cứu chính
a Hành vi bầy đàn và ảnh hưởng của sự biến động về lãi suất và tỉ giá hối đoái
Kết quả thực nghiệm dựa trên phương trình Eqs (3) và (4) cho toàn mẫu, thị trường đi lên,
và thị trường đi xuống được thể hiện trong Bảng 2
