Vận dụng mô hình capm trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành ngân hàng niêm yết trên hose (tt)

24 (3) C phiu ngnh ngõn hng nm nhúm ri ro trung bỡnh v ri ro thp, ú c phiu CTG v VCB cú mc ri ro nm nhúm trung bỡnh v c phiu STB, EIB l nhúm cú mc ri ro thp M U Tớnh cp thit ca ti: Cựng vi s phỏt trin v hi nhp ca nờn kinh t l s phỏt (4) Qua kt qu o lng ri ro h thng ca c phiu ngnh Ngõn trin ca cỏc ngõn hng thng mi Vit Nam Cỏc ngõn hng liờn tc hng v t ú a cỏc khuyn cỏo i vi nh u t nh: Ri ro h thng i, m rng chi nhỏnh, nõng cp dch v truyn thng, tng iu ngnh ngõn hng cú h s beta nh hn hay núi cỏch khỏc l ri ro h thng l v cho i nhiu dch v mi Bờn cnh ú nhiu ngõn hng nh hn ri ro h thng ca ton b th trng; Cỏc c phiu ngnh ngõn hng thng mi Nh nc bt u c phn hoỏ, phỏt hnh c phiu, niờm khụng thớch hp vi cỏc NT lt súng ch thớch hp vi cỏc NT trung hn v yt trờn th trng chng khoỏn Ti cỏc th trng chng khoỏn phỏt di hn; Trong c phiu ngnh ngõn hng thỡ c phiu ỏng u t nht l trin, nh u t trc quyt nh b tin vo bt k ti sn no, h CTG h s beta cao nht nhng vi t sut li tc ng u ngnh ngõn cng u cú nhng phõn tớch k lng v ri ro v t sut li tc H s hng v l mt ba doang nghip ng u th trng chng khoỏn, cựng beta l mt nhng cụng c hu ớch thng c s dng nht vi s hu thun ca Chớnh ph thỡ CTG l c phiu an ton hng u ỏnh giỏ ti sn ú H s ny da trờn nn tng lý thuyt ti chớnh hin Trong ti, tỏc gi ch yu i sõu vo dng mụ hỡnh CAPM cỏc i nh Lý thuyt danh mc u t ca Harry Markowitz, mụ hỡnh nh phiờn bn khỏc (c lng v kim nh mụ hỡnh) tớnh toỏn h s i giỏ ti sn (CAPM), lý thuyt kinh doanh chờnh lch giỏ (APT) vi cỏc c phiu ngnh ngõn hng trờn TTCK Vit Nam ng thi ch mi nhn Trong cỏc mụ hỡnh trờn, mụ hỡnh CAPM l mụ hỡnh n gin, khỏ din cỏc nhõn t tỏc ng n ri ro h thng ngnh ngõn hng mt cỏch cm d dng dng nờn c s dng khỏ ph bin tớnh qua phõn tớch bin ng giỏ cỏc c phiu trc cỏc s kin ln, õy l mt Chớnh vỡ vy, tỏc gi mun thụng qua ti: Vn dng mụ nhng nhc im ca ti Ngoi ra, tỏc gi khụng cụng tỏc hỡnh CAPM o lng ri ro h thng cỏc c phiu ngnh ngõn ngnh ngõn hng cng nh ngnh Chng khoỏn nờn cũn nhiu cha hng niờm yt trờn HOSE nhm giỳp cỏc nh u t quan tõm ti c thc s hiu sõu, cha nm bt c thc t ca TTCK phõn tớch kt qu phiu ngnh ngõn hng thy c ri ro h thng ca ngnh ng thi nghiờn cu v a cỏc d bỏo, khuyn cỏo hu ớch hn na cho cỏc nh u cung cp quy trỡnh, tiờu chun kim nh cho vic nghiờn cu, ng t./ dng mụ hỡnh CAPM thc t ca ngnh ngõn hng cng nh tng ngnh riờng bit Mc tiờu nghiờn cu: H thng hoỏ cỏc lý thuyt v ri ro u t c phiu v o lng ri ro h thng bng mụ hỡnh CAPM Tỡm hiu Cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng cỏc c phiu ngnh ngõn hng giai on 2009-2011 2 23 c lng v kim nh cỏc phiờn bn khỏc ca mụ hỡnh qu ny ta cú th thy rng cú th s dng Mụ hỡnh CAPM phiờn bn CAPM i vi h thng cỏc c phiu ngnh Ngõn hng niờm yt trờn Black vi phng phỏp c lng GMM tớnh toỏn h s beta cho tt HOSE c cỏc c phiu trờn TTCK Vit Nam Rỳt cỏc khuyn cỏo i vi cỏc nh u t t kt qu nghiờn Vi h s beta c lng chng ca cỏc c phiu cu ca ti ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE, cỏc nh u t cú th a cỏc Cõu hi nghiờn cu: quyt nh u t c th i vi c phiu ny cho phự hp mc tiờu (1) Phng phỏp c lng mụ hỡnh CAPM bng phng phỏp t Qua giỏ tr beta ca cỏc c phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn thớch hp cc i v phng phỏp Mụ-men tng quỏt khỏc nh th HOSE c lng c thỡ cỏc c phiu ngnh ngõn hng cú ri ro h no? Trong trng hp d liu nh th no thỡ s dng Phng phỏp thớch thng khụng cao v thớch hp cho cỏc nh u t di hn hn l cỏc nh hp cc i v phng phỏp Mụ-ment tng quỏt? Phng phỏp no phự u t lt súng hp vi th trng Chng khoỏn Vit Nam? (2) Mụ hỡnh CAPM cú hiu lc i vi c phiu ngnh Ngõn hng ca Vit Nam hay khụng? (3) Ri ro h thng ca ngnh c Phiu ngnh Ngõn hng qua kt qu c lng cao hay thp? Cỏc nh u t chin lc, ln, di hn nờn u t vo cỏc c phiu ngnh ngõn hng v th t u tiờn u t s l: CTG, VCB, EIB, STB Cỏc NT nh, mo him mc trung bỡnh thỡ bn nờn u tiờn chn STB, EIB, VCB, STB V cỏc c phiu ngnh ngõn hng khụng thc s thớch hp i vi cỏc NT mo him hay cỏc NT lt súng (4) Cú th rỳt nhng kt lun gỡ t kt qu o lng ri ro h thng ca c phiu ngnh Ngõn hng v t ú a cỏc khuyn cỏo i vi nh u t? i tng v phm vi nghiờn cu: KT LUN Quy quỏ trỡnh nghiờn cu, phõn tớch t chng 01 ti chng 4, quay tr li tr li cỏc cõu hi ó t phn m u: (1) Phng phỏp c lng thớch hp cc i (FIML) c s 4.1 i tng nghiờn cu: Thụng qua cỏc phiờn bn khỏc ca Mụ dng d liu tuõn th lut phõn phi liờn tc, c lp, ng nht v hỡnh CAPM, c lng ri ro h thng ca cỏc c phiu ngnh ngõn chun Phng phỏp Mụ - men tng quỏt (GMM) c s dng d liu hng niờm yt trờn HOSE vi danh mc th trng l ch s VN Index khụng tuõn th lut phõn phi chun v c lp ng nht Do d liu u v Kim nh tin cy ca mụ hỡnh CAPM cho cỏc c phiu ngnh vo ca TTCK ngn v cha n nh, nờn cỏc chng khoỏn cha tuõn th ngõn hng lut phõn phi liờn tc, c lp, ng nht v chun, nờn vic dng 4.2 Phm vi nghiờn cu: ti s dng d liu ngy ca ca ngõn Phng phỏp Mụ - men tng quỏt (GMM) phự hp hn vi th trng hng Niờm yt trờn HOSE v ch s VN-Index thc hin (t thỏng Chng khoỏn Vit Nam 11/2009 n 10/2011) Phng phỏp nghiờn cu: (2) Mụ hỡnh CAPM cú hiu lc i vi c phiu ngnh Ngõn hng ca Vit Nam 22 bin ng mnh, cũn ngnh ngõn hng tr vng v ớt bin ng; ti s dng phng phỏp thng kờ, phng phỏp phõn tớch v Th ba, l ni lc phỏt trin ngnh ngõn hng mnh; Cui cựng, chớnh tng hp, Phng phỏp c lng thớch hp cc i, phng phỏp Mụ- l s hu thun mónh m ca Ngõn hng Nh nc men tng quỏt, mụ hỡnh CAPM, mụ hỡnh CAPM beta-zero Sau thi gian u lờn sn cú nhiu bt n, tng trng núng thỡ í ngha khoa hc v thc tin ca ti: thi gian ny cỏc c phiu ngnh ngõn hng dn i vo n nh vi mc H thng hoỏ cỏc lý thuyt liờn quan n mụ hỡnh nh giỏ ti sn li tc tng i cao so vi th trng Do ú, c phiu ngnh ngõn (CAPM), phng phỏp c lng v kim nh mụ hỡnh ny Cỏch o hng l mt nhng c phiu rt c cỏc nh u t quan tõm lng ri ro h thng bng mụ hỡnh CAPM; Cỏc nhõn t nh hng n ri Tuy nhiờn, cng c im nờu trờn nờn cỏc c phiu ngnh ngõn ro h thng cỏc c phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE giai on hng thc s khụng thớch hp vi cỏc nh u t lt súng ch thớch 2009-2011; Kt qu o lng ri ro ca c phiu ngnh ngõn hng; Cỏc hp vi cỏc nh u t di hn Ta cng thy rng giai on 2009- khuyn cỏo i vi nh u t 2011, t sut li tc trung bỡnh ca cỏc chng khoỏn ngnh ngõn hng Cu trỳc ca lun vn: Ngoi phn m u v kt lun, lun gm cú giỏ tr õm, cỏc nh u t mua c phiu ngnh ngõn hng trờn HOSE cú chng ch yu nhn c li tc t chia c tc s hu c phiu Trong c phiu niờm yt trờn HOSE, nờn u t vo c phiu no ú l cõu hi m cỏc nh u t quan tõm Qua quỏ trỡnh phõn tớch Chng 1: C s lý lun v o lng ri ro h thng c phiu ngnh ngõn hng bng mụ hỡnh CAPM Trong chng cp n chớnh: h s beta v thc t ca tng ngõn hng, c phiu niờm yt trờn o lng T sut li tc v Ri ro HOSE, ta thy rng CTG l mt ngõn hng cú mc t sut li tc cao Ri ro h thng ca c phiu ngnh ngõn hng v n nh Cỏc nh u t ln v di hn nờn u t vo c phiu CTG Mụ hỡnh CAPM vỡ CTG c phiu s m bo cho bn s an ton tuyt i v mt khon Tỡnh hỡnh nghiờn cu cú liờn quan n ti c tc n nh hng nm v VCB l c phiu u tiờn th Cỏc nh u t mo him cú th chn STB, STB l mt ngõn hng cú h s beta thp hn CTG v VCB, nhng cựng vi s Chng 2: Phng phỏp c lng v kim nh mụ hỡnh CAPM Chng gm cỏc ni dung c bn: - c lng, kim nh Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca thoỏi lui ca cỏc i tỏc ln v s thay i cỏc ch s hu Sharpe v Lintner v Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Black bng nm 2011 s mang li nhiu bt ng cho cỏc NT nm 2012 phng phỏp thớch hp cc i (FIML) Kt lun chng T kt qu chng ta thy rng, giỏ tr c lng h s beta ca mụ hỡnh CAPM phiờn bn Black vi phng phỏp c lng GMM l cú ý ngha nht v tuõn th cht ch tớnh hiu lc ca mụ hỡnh T kt - c lng, kim nh Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Sharpe v Lintner v Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Black bng phng phỏp Moment tng quỏt (GMM) 4 21 Chng 3: Cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng ngnh ngõn hng giai on 2009-2011 GMM l cú ý ngha nht v tuõn th cht ch tớnh hiu lc ca mụ hỡnh Nh vy, ta cú th s dng giỏ tr h s beta mụ hỡnh CAPM phiờn bn Trong chng ny tỏc gi i vo ni dung chớnh: Tng quan v th trng chng khoỏn Vit Nam Black ti bng 4.6 phõn tớch ri ro h thng ca c phiu ngnh ngõn hng, c th nh sau: Cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng ngnh ngõn hng Vit Nam giai on 2009-2011 C phiu CTG EIB STB VCB Giỏ tr beta () 0,861 0,627 0,698 0,837 Mc tỏc ng ca cỏc nhõn t ri ro h thng n cỏc c phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE giai on 2009-2011 T h s beta ca c phiu trờn chỳng ta thy rng, c phiu CTG cú ri ro ln nht v ln lt l VCB, STB v cui cựng l EIB Chng 4: Kt qu o lng ri ro h thng ca cỏc c Trong quỏ trỡnh phõn tớch cỏc nhõn t nh hng ri ro chng 3, ta phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE bng mụ hỡnh CAPM thy trc thay i nhõn t th trng thỡ cỏc c phiu phn ng ớt hn v cỏc khuyn cỏo i vi nh u t Vnindex v c phiu CTG cú phn ng mnh nht v tip n l VCB, Trong chng 4, chỳ trng vo cỏc sau: STB, EIB l phự hp vi h s beta chỳng ta ó c lng Mụ t d liu v phng phỏp thu thp, x lý d liu Theo cỏch phõn chia mc ri ro c phiu: Nhúm c phiu cú Kt qu kim nh chui t sut li tc thc t mc ri ro cao l c phiu cú h s beta ln hn 1,2; nhúm c phiu cú Kt qu kim nh mụ hỡnh CAPM mc ri ro trung bỡnh l c phiu cú h s beta ln hn 0,8 v nh hn Kt qu c lng h s beta 1,2 v nhúm c phiu cú mc ri ro thp l c phiu cú h s beta nh Phõn tớch kt qu hn 0,8 Nh vy, theo tiờu ny thỡ c phiu CTG v VCB cú mc Cỏc khuyn cỏo i vi nh u t ri ro nm nhúm trung bỡnh v c phiu STB, EIB l nhúm cú mc ri Chng - C S Lí LUN V O LNG RI RO H THNG C PHIU NGNH NGN HNG BNG Mễ HèNH CAPM 1.1 O LNG T SUT LI TC V RI RO: 1.1.1 T sut li tc v o lng t sut li tc T sut li tc thng c biu th bng t l phn trm gia cỏc khon thu nhp v giỏ tr cỏc khon u t b o lng t sut li tc: R = D t + Pt - Pt -1 Pt -1 Trong ú: R l t sut li tc thc (hoc k vng); Dt l c tc; Pt l giỏ c phiu thi im t; Pt-1 l giỏ c phiu thi im t-1 ro thp 4.6 CC KHUYN CO I VI NH U T: Trong thi gian qua th trng chng khoỏn Vit Nam cú nhiu bin ng, st gim nhng ngnh ngõn hng gi vng c mc tng trng cao nn kinh t, iu ny khụng ngu nhiờn xy m do: Th nht, h s beta ca c phiu ngnh ngõn hng nh hn 1, ú giỏ cỏc c phiu ngnh ngõn hng ớt ri ro h thng hn th trng; Th hai, l ngnh ngõn hng l ngnh cú th trng dn u ngnh th trng chng khoỏn nờn vic bin ng trờn th trng chng khoỏn tỏc ng n cỏc ngnh nh cú ngun ớt lm cỏc chng khoỏn ny 20 chng khoỏn HOSE 1.1.2 Ri ro v o lng ri ro: 4.4 KT QU C LNG H S BETA: 1.1.2.1 Khỏi nim ri ro: 4.4.1 Kt qu c lng h s beta vi PP c lng FIML Bng 4.5 Kt qu c lng h s beta vi PP c lng FIML phiu MH Sharpe v Lintner Giỏ tr lch Prob trung li cú th chia thnh hai trng phỏi ln: MH Black Giỏ tr chun trng phỏi khỏc nhau, cỏc tỏc gi khỏc a nhng khỏi nim ri ro khỏc Nhng nh ngha ny rt phong phỳ v a dng, nhng Phng phỏp c lng FIML C Cho n cha cú c khỏi nim thng nht v ri ro Nhng Theo trng phỏi truyn thng, ri ro l nhng thit hi, mt lch Prob chun mỏt, nguy him hoc cỏc yu t liờn quan n nguy him, khú khn hoc iu khụng chc chn cú th xy cho ngi CTG 0,838185 0,056692 0,0000 0,840682 0,056896 0,0000 EIB 0,611980 0,033078 0,0000 0,609518 0,033059 0,0000 Theo trng phỏi hin i, ri ro l s bt trc cú th o lng STB 0,703087 0,044384 0,0000 0,697755 0,044676 0,0000 c, va mang tớnh tớch cc, va mang tớnh tiờu cc Ri ro cú th VCB 0,887182 0,056100 0,0000 0,886116 0,056203 0,0000 mang n nhng tn tht mt mỏt cho ngi nhng cng cú th 4.4.2 Kt qu c lng h s beta vi PP c lng GMM Bng 4.6 Kt qu c lng h s beta PP GMM Phng phỏp c lng GMM C phiu MH Sharpe v Lintner Giỏ tr lch Prob Giỏ tr 1.1.2.2 Phõn loi ri ro: Xột v mt nh tớnh, thỡ ri ro tng th ca mt cụng ty (hay c phiu) l mt tng ca hai thnh phn c bn: MH Black chun mang li nhng li ớch, nhng c hi Ri ro phi h thng (unsystematic risk) l nhng yu t tỏc lch Prob chun ng gn lin vi tng cụng ty riờng bit nh ri ro kinh doanh hay ri ro ti chớnh ca cụng ty ú, m khụng nh hng n cỏc cụng ty khỏc CTG 0,852202 0,060153 0,0000 0,816066 0,057012 0,0000 EIB 0,615709 0,044651 0,0000 0,627490 0,043152 0,0000 Ri ro h thng (systematic risk) l cỏc yu t tỏc ng lờn tt STB 0,696642 0,056946 0,0000 0,697998 0,054301 0,0000 c cỏc cụng ty trờn th trng, tt c cỏc cụng ty u b chi phi bi ri VCB 0,886346 0,054727 0,0000 0,836613 0,054739 0,0000 ro h thng 4.5 PHN TCH KT QU: i vi th trng chng khoỏn Vit Nam, ta thy mụ hỡnh (tr cỏc cụng ty ln) 1.1.2.3 o lng ri ro: Phng sai v lch chun (ca li tc c phiu ú so vi giỏ CAPM phiờn bn Black cú giỏ tr trc t hn mụ hỡnh CAPM phiờn bn tr trung bỡnh ca nú) l hai phộp o ri ro ph bin nht Sharpe-Lintner Nh vy ta cú th thy rng, giỏ tr c lng h s 1.1.3 Ri ro h thng: beta ca mụ hỡnh CAPM phiờn bn Black vi phng phỏp c lng Khỏi nim beta c hỡnh thnh quỏ trỡnh gii ti chớnh tỡm 19 cỏch lng hoỏ ri ro h thng Beta c xỏc nh vi u vo l cỏc t khụng tuõn th quy lut phõn phi chun sut li tc, m t sut ny c tớnh toỏn da trờn cỏc mc giỏ ca c 4.3 KT QU KIM NH Mễ HèNH CAPM: phiu theo thi gian 4.3.1 Kt qu kim nh MH CAPM phiờn bn ca Sharpe v Lintner 1.2 RI RO H THNG CA C PHIU NGNH NGN HNG Bng Kt qu kim nh tớnh hiu lc ca mụ hỡnh CAPM phiờn bn 1.2.1 c im ca ngnh ngõn hng: ca Sharpe v Lintner PP FIML c im ca ngnh ngõn hng l hot ng cha nhiu ri ro, bi l nú tng hp tt c cỏc ri ro ca khỏch hng, ú, quỏ trỡnh hot ng cỏc ngõn hng phi thng xuyờn cnh giỏc, nghiờn J1 PP GMM J2 J3 J7 GT Prob GT Prob GT Prob ro cú hiu qu 0,549 0,300 3,223 0,548 0,992 0,089 1.2.2 Cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng ca ngnh ngõn MH cú hiu lc cu, phõn tớch, ỏnh giỏ, d bỏo v cú nhng bin phỏp phũng nga ri hng: Cỏc nhõn t nh hng ti ri ro h thng cú tỏc ng mnh ti ngnh ngõn hng v ngõn hng thng xuyờn phi i mt vi cỏc ri ro h thng nh: Ri ro v lói sut hay chớnh xỏc hn l s bin ng ngoi d kin ca lói sut; Ri ro v lm phỏt hay s bin ng ngoi d kin ca lm phỏt; Ri ro chớnh sỏch tin t ca Chớnh ph; Ri ro t tng trng kinh t (GDP); Ri ro t khng hong kinh t v MH cú hiu lc Nam l 10 im Ri ro ngnh ngõn hng ca Vit Nam c ỏnh giỏ 0,3629 MH cú hiu lc iu ny cú ngha l cú th s dng mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Sharpe v Lintner c lng h s beta cho cỏc c phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE 4.3.2 Kt qu kim nh Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Black Bng 4.4 KQ kim nh hiu lc ca MH CAPM phiờn bn ca Black Phng phỏp FIML J4 1.2.3 Mc ri ro h thng ca ngnh ngõn hng Vit Nam: mc ri ro kinh t m S&P xp hng cho ton b nn kinh t Vit 3,1969 Prob Mụ hỡnh CAPM phiờn bn Sharpe v Lintner u cú hiu lc khng hong ti chớnh, Theo ỏnh giỏ ca t chc xp hng Standard & Poor's (S&P), MH cú hiu lc GT J5 GT Prob GT Prob 3,11331 0,6415 0,636388 0,888054 Mụ hỡnh cú hiu lc Mụ hỡnh cú hiu lc im, cng th hin mc ri ro cc cao v khung chớnh sỏch th Xỏc sut sai lm cỏc tr thng kờ t J4 v J5 ca mụ hỡnh CAPM ch, "ri ro rt cao" ng lc cnh tranh v "ri ro trung bỡnh" v phiờn bn ca Black vi phng phỏp c lng thớch hp cc i u gõy h thng Nh vy ta thy mc ri ro ca ngnh ngõn hng ln hn mc ý ngha 5% nờn mụ hỡnh CAPM phiờn bn Black u cú Vit Nam khỏ cao nhng thp hn so vi ri ro ca ton b nn hiu lc iu ny cú ngha l cú th s dng mụ hỡnh CAPM phiờn bn kinh t ca Black c lng h s beta cho ngnh ngõn hng trờn th trng 18 ỏnh giỏ mc ri ro cc cao v khung chớnh sỏch th ch vic 1.3 Mễ HèNH CAPM ỏnh giỏ ri ro h thng ngnh ngõn hng Vit Nam 1.3.1 Khỏi quỏt v CAPM Chng - KT QU O LNG RI RO H THNG Vi s phỏt trin ca Mụ hỡnh nh giỏ ti sn (CAPM), cỏc CA CC C PHIU NGNH NGN HNG NIấM YT TRấN nh kinh t hc cú th nh lng ri ro v phn thng cho vic chp HOSE BNG Mễ HèNH CAPM V CC KHUYN CO I VI NH U T nhn ri ro 1.3.2 Mụ hỡnh CAPM da trờn gi nh nh nhng gi nh ca 4.1 Mễ T D LIU V PHNG PHP X Lí D LIU: th trng vn: Trong chng ny, tỏc gi ly d liu hng ngy ca c Cỏc nh u t cỏ nhõn u l cỏc nh chp nhn giỏ; Tt c cỏc phiu i din cho ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE t ngy ti sn u cú th mua, bỏn v cú th chia nh khụng hn ch; u t 01/11/2009 n 30/10/2011 mt thi k n; Hot ng u t ch gii hn vi nhng ti sn ti Bng Kt qu kim nh chui t sut li tc thc t C phiu CTG EIB STB VCB Vn-index Trung bỡnh -0,000524 -0,001205 -0,001812 -0,001064 -0,001042 Trung v -0,000933 -0,000641 -0,001532 -0,001774 -0,000421 GT ln nht GT nh nht 0,01069 0,008052 0,005209 -0,008744 -0,008207 -0,007776 0,010871 0,003428 -0,011151 -0,008636 lch chun 0,004844 0,00346 0,00374 Skewness 0,569634 0,075108 0,219215 3,308 4,122 2,213 3,179 3,033 497 497 497 497 497 Kurtosis S quan sỏt 0,005152 0,003204 0,525705 -0,716115 T bng trờn ta thy t sut li thc t tc trung bỡnh ca ch s VN-Index giai on ny nh hn 0, cú giỏ tr l -0,001042 õy l kt qu ca xu hng th trng chng khoỏn nm 2010 v 2011, giỏ chng khoỏn cú bin ng tng i n nh v gim so vi nm 2009 4.2 KT QU KIM NH CHUI T SUT LI TC THC T: Qua kt qu kim nh chui t sut li tc thc t vi tiờu chun kim nh, ta thy rng c chng khoỏn v ch s Vn-index u chớnh c kinh doanh, 1.3.3 Mụ hỡnh CAPM 1.3.3.1 Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Sharpe v Lintner Phiờn bn CAPM ca Sharpe v Lintner vi gi nh tn ti cỏc khon cho vay v i vay vi lói sut phi ri ro: E [R i ] = R f + b im (E [R m ] - R f b im = ) cov (R i , R m ) Var [R m ] Vi Ri l t sut li tc ca ti sn i, Rm l thu nhp ca danh mc th trng v Rf l thu nhp ca ti sn phi ri ro, i=1,2,.n 1.3.3.2 Mụ hỡnh CAPM beta-zero phiờn bn ca Black: Trong iu kin khụng tn ti ti sn phi ri ro, Black (1972) tỡm thy phiờn bn tng quỏt ca mụ hỡnh CAPM beta-zero Cov ( R i , R m ) E [R i ] = E [R Z ( m ) ] + (E [R m ] - E [R Z ( m ) ]) Var [R m ] 1.4 TèNH HèNH NGHIấN CU Cể LIấN QUAN N TI 1.4.1 Tng quan v cỏc nghiờn cu ch yu cú liờn quan n vic c lng v kim nh mụ hỡnh CAPM trờn th gii: 17 Cụng trỡnh nghiờn cu v mụ hỡnh CAPM v kim nh hiu lc trờn HOSE v Vnindex thỡ Vnindex s b tỏc ng mnh nht v tip ca mụ hỡnh ó c thc hin trờn nhiu nc m tiờu biu nht l cỏc n CTG, VCB, EIB, STB T ú ta cú th d on rng h s beta ca cụng trỡnh sau õy: Cụng tỏc iu hnh ca Qu u t giai on cỏc ngõn hng s nh hn Vnindex v cú th t CTG, VCB, EIB, STB 1945-1964 ca Michael C.Jensen; Fisher Black (1972); Mt s kim nh Chỳng ta s kim chng li ny chng thc nghim ca cỏc tỏc gi Fisher Black, Michael C.Jensen v Myron Kt lun chng scholes ó kim nh hiu lc ca mụ hỡnh ny i vi cỏc chng khoỏn ti Trong chng 3, ngoi vic tỡm hiu tng quan v TTCK Vit th trng chng khoỏn NewYork Sau ú cỏc cụng trỡnh phn bin: Nam v cỏc c phiu niờm yt trờn TTCK thỡ ch yu i vo phõn tớch Richard Roll (1977) vi Phn bin i vi kim nh lý thuyt nh giỏ ti cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng m ngnh ngõn hng Vit sn hay Eugene F Fama v Kenneth R French (1992) vi cụng trỡnh d Nam ang phi i mt Trc ht, l s bin ng ngoi d kin ca liu chộo i vi thu nhp k vng ca cỏc chng khoỏn lói sut, nguyờn nhõn chớnh ri ro chớnh sỏch huy ng v cho 1.4.2 Tng quan v cỏc nghiờn cu ch yu cú liờn quan n vic c vay ca ngõn hng, chớnh sỏch ca Chớnh ph lm lói sut liờn tc thay lng v kim nh mụ hỡnh CAPM ti Vit Nam: i v nm ngoi tm kim soỏt ca ngõn hng v gõy ri ro rt ln cho Cho n ó cú mt s nghiờn cu thc nghim v mụ hỡnh ton ngnh; Th hai, l thi gian qua, lm phỏt cú xu hng tng CAPM v mụ hỡnh Fama French nhõn t trờn TTCK Vit Nam ca cỏc cao, lm ng tin mt giỏ, chớnh ph c gng kim ch lm phỏt lm hc viờn cao hc cng nh sinh viờn i hc Vit Nam Trong ú cú nh hng n ngnh ngõn hng v gõy ri ro cho ngnh; Th ba, l ti cú ni dung chớnh liờn quan n mụ hỡnh CAPM u l lun thc s chớnh sỏch tin t ca chớnh ph, t c mc tiờu kinh t v mụ ó ca tỏc gi inh Trng Hng, Trn Minh Ngc Dim thc hin ti i hc ra, Chớnh ph s dng cỏc chớnh sỏch tin t thụng qua ngnh ngõn Kinh t TP H Chớ Minh v Phm Vn Sn thc hin ti i Hc hng bng cỏc quy nh hnh chớnh m ngõn hng khụng th khỏng c Nng hay nộ trỏnh m phi i mt v thc hin; Ngoi cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng khỏc nh tng trng kinh t, khng hong kinh t v khng hong ti chớnh hay ri ro t s giao dch chng khoỏn, ri ro t t chc lu ký, ri ro thiờn nhiờn, cng tỏc ng n ton b th trng cng nh cỏc c phiu ngnh ngõn hng m khụng th lng trc v cỏc nhõn t ny tỏc ng ln nhau, an xen rt khú tỏch bit Tuy nhiờn, cỏc nhõn t nờu trờn thỡ chớnh sỏch tin t ca chớnh ph cú tỏc ng mnh m nht n ri ro h thng ca cỏc c phiu giai on 2009-2011 iu ny ỳng vi vic t chc xp hng S&P 16 lm phỏt tng cao, tỏc ng ca Lm phỏt n giỏ cỏc c phiu ngnh Kt lun chng ngõn hng trờn HOSE giai on 2009-2011 thc s khụng theo xu Trong chng 1, cp n cỏc khỏi nim c bn v t sut li hng m cỏc chuyờn gia nhn nh (tr c phiu STB) Tuy nhiờn, xột tc, cỏch o lng t sut li tc; Ri ro v o lng ri ro; khỏi nim v ri tng quan thỡ ta cú th thy rng Vnindex cú bin ng nhiu nht, v ro h thng, ti beta c giao nhim v o lng ri ro h thng ca theo th t gim dn CTG, EIB, STB v cui cựng l VCB th trng; cỏc phiờn bn khỏc ca mụ hỡnh CAPM; tỡnh hỡnh cỏc 3.3.3 Chớnh sỏch tin t ca Chớnh ph: nghiờn cu cú liờn quan n mụ hỡnh CAPM trờn th gii v nc thỡ Trong giai on 2009-2011, Chớnh ph ó s dng rt nhiu cỏc cũn cp n cỏc c im c bn ca ngnh ngõn hng m vi cỏc c chớnh sỏch tin t iu hnh nn kinh t v cỏc c phiu ngnh ngõn im ca ngnh ny lm cho cỏc nhõn t ri ro h thng tỏc ng lờn ngnh hng b nh hng rt ln v õy l nhõn t gõy nh hng nhiu nht mt cỏch mnh nht Trong cỏc nhõn t ri ro h thng tỏc ng lờn ngnh n bin ng giỏ c phiu ngnh ngõn hng cng nh Vnindex Trong ngõn hng nh s bin ng ngoi d kin ca lói sut, lm phỏt; chớnh sỏch cỏc ngõn hng thỡ STB b nh hng nhiu v mnh nht, tip n CTG, tin t ca Chớnh ph; tng trng kinh t (GDP); khng hong kinh t v EIB v cui cựng l VCB khng hong ti chớnh thỡ chỳng u cú tỏc ng qua li ln nhau, rt khú 3.3.4 Tng trng kinh t (GDP): phõn bit mt cỏch riờng l Trong cỏc loi ri ro ny, thỡ ngnh ngõn hng Ta thy vi d oỏn v tc tng trng giai on phi chu s tỏc ng mónh m nht ca chớnh sỏch tin t ca Chớnh ph 2009-2011 thỡ VCB cú phn ng mnh nht, tip theo l CTG, STB v Theo t chc xp hng S&P thỡ nn kinh t Vit Nam cú mc ri ro cc cui cựng l EIB k cao vi mc 10 im l mc cao nht; ri ro h thng ngnh ngõn hng 3.3.5 Khng hong kinh t v khng hong ti chớnh: Vit Nam l im, mc ri ro thp hn nn kinh t iu ny cng giỳp Cuc khng hong ti chớnh v suy thoỏi kinh t ton cu ó chỳng ta thy c h s beta ca cỏc c phiu ngnh ngõn hng s nh hn nh hng n mt s hot ng ca kinh t nc ta, nhng mc tỏc Vn-Index Chỳng ta s kim chng chng i vo o lng ro ng lan ta n ton b nn kinh t, Chớnh ph s s dng tt c cỏc h thng ca cỏc c phiu ngnh ngõn hng trờn HOSE cụng c iu hnh nn kinh t vt qua giai on khng hong, Chng - PHNG PHP C LNG V KIM NH Mễ phn ny tỏc gi khụng phõn tớch c nhõn t ny Túm li, ta thy cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng ca ngnh ngõn hng thỡ ri ro chớnh sỏch l cú tỏc ng ln nht HèNH CAPM 2.1 PHNG PHP C LNG THCH HP CC I : 2.1.1 iu kin dng: n ngnh ngõn hng Chỳng ta cú th nhn dng nhng khụng th tỏch iu kin dng Phng phỏp c lng thớch hp cc ri cỏc nhõn t ny mt cỏch riờng l Tuy nhiờn qua phõn tớch cỏc nhõn i (FIML) l d liu tuõn th lut phõn phi liờn tc, c lp, ng t nh hng n ri ro h thng ca ngnh ngõn hng v tng hp tt nht v chun c cỏc nhõn t ta thy rng, gia cỏc c phiu ngnh ngõn hng niờn yt 10 15 2.1.2 c lng Mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca Sharpe v Lintner 3.2.3.4 Tng trng kinh t (GDP): Ta thy rng, tng trng kinh t cú bng phng phỏp thớch hp cc i (FIML): mc nh hng rt ln n ngnh ngõn hng v ngnh ngõn hng gỏnh Ta cú mụ hỡnh kinh t lng: Z t = a + b Z mt + e t chu ri ro khụng nh s thay i chớnh sỏch ca chớnh ph thc hin Chỳng ta dựng phng phỏp c lng thớch hp cc i cỏc d bỏo tng trng kinh t cng nh s dng ngnh ngõn hng nh mt c lng cỏc h s mụ hỡnh khụng rng buc cụng c thc hin mc tiờu ca kinh t v mụ ca chớnh ph 2.1.3 c lng Mụ hỡnh CAPM beta-zero phiờn bn ca Black 3.2.3.5 Khng hong kinh t v khng hong ti chớnh: l mt bng phng phỏp thớch hp cc i (FIML): nhng nhõn t nguy him nh hng n ri ro h thng, nu xy tn Trong iu kin khụng cú cỏc ti sn phi ri ro, chỳng ta xem xột mụ hỡnh ca Black: Rt = a + bRmt + e t tht thỡ mc nh hng sõu rng v trm trng nht i vi ngõn hng Trong ú l vộct beta ca cỏc ti sn cú kớch thc (Nx1), 3.2.3.6 Cỏc nhõn t ri ro h thng khỏc: Ri ro t nhng bỏo cỏo thi Rmt thu nhp ca danh mc th trng thi k t v , t l cỏc vộct cú trng ca cỏc t chc phõn tớch, ỏnh giỏ tớn nhim, ri ro cht kớch thc (Nx1) ln lt l h s chn ca thu nhp v yu t nhiu, lng dch v ca cỏc cụng ty chng khoỏn lm nh hng n th a = (i - b )g trng hay ri ro t s giao dch Chng khoỏn, ri ro t t chc lu ký, Kim nh h qu ny phc hn so vi kim nh rng buc ri ro thiờn nhiờn, cng tỏc ng n ton b th trng cng nh h s chn bng ca mụ hỡnh Sharpe-Lintner bi vỡ tham s v cỏc c phiu ngnh ngõn hng m khụng th lng trc tham gia vo mụ hỡnh phi tuyn 3.3 MC TC NG CA CC NHN T RI RO H i vi mụ hỡnh khụng rng buc, chỳng ta xem xột mụ hỡnh THNG N C PHIU NGNH NGN HNG NIấM YT th trng iu kin t sut sinh li vt tri so vi t sut sinh TRấN HOSE GIAI ON 2009-2011: li k vng Beta () R t - gi = a + b (R mt - g ) + e t Gi s c xỏc nh thỡ cỏc tham s c lng thớch hp cc i i 3.3.1 S bin ng ngoi d kin ca lói sut: vi vi mụ hỡnh khụng rng buc l: thi im thỡ mc thay i cú khỏc Tuy nhiờn, xột tng quan thỡ ta ^ cú th thy rng Vnindex cú bin ng nhiu nht, v theo th t gim dn a (g ) = m - gi - b ( m - g ) b = CTG, VCB, EIB v cui cựng l STB Bin ng ca mó c phiu STB ^ ổ ( R t - m ) ỗ R mt - m m ữ t =1 ố ứ T ổ t = ỗố R mt - m m ữứ T T ộ ổ ửự ộ ổ ửự ồ=Tồ Rt - m m - b ỗ Rmt - m m ữ ỳ Rt - m m - b ỗ Rmt - m m ữỳ ố ứỷ ố ứỷ t =1 Ti cỏc thi im lói sut thay giai on 2009-2011, mi giai on ny cú s bin ng khụng cựng xu hng vi cỏc c phiu cựng ngnh nh thi im 10/2010 v 3/2011 ' 3.3.2 S bin ng ngoi d kin ca lm phỏt: Lm phỏt tng cao ó tỏc ng n tt c cỏc lnh vc kinh t xó hi, ú cú hot ng ca cỏc NHTM Ta thy ti cỏc thi im 14 Trong giai on 2009-2011, ngnh ngõn hng Vit Nam cú cỏc c 11 2.1.4 Kim nh tớnh hiu lc ca mụ hỡnh: im c th sau: Nhiu ngõn hng cú qui mụ nh v tớn dng tng trng 2.1.4.1 Kim nh tớnh hiu lc ca mụ hỡnh CAPM phiờn bn ca núng; Qui mụ cũn nh so vi cỏc Ngõn hng khu vc; Tc tng Sharpe-Lintner: trng nhanh; Duy trỡ tng trng li nhun v kh nng sinh li tt bt chp Gi thit H0: =0 (ngha l mụ hỡnh cú hiu lc) khng hong ti chớnh; Tng trng tớn dng luụn cao hn tng trng huy i thit H1: (ngha l mụ hỡnh khụng cú hiu lc) ng v GDP (1) Kim nh Wald thng kờ kim nh Jo 3.2.2 Cỏc nhõn t nh hng n ri ro h thng ca ngnh ngõn hng Vit Nam giai on 2009-2011: 3.2.2.1 S bin ng ngoi d kin ca lói sut: Trong xu th t hoỏ ti chớnh hin nay, lói sut ó bc u c t hoỏ vi vic NHNN b c ch khng ch lói sut cho vay ngoi t vi cỏc NHTM, iu ny dn n nhng bin ng thng xuyờn ca lói sut th trng, NHTM ó phi chu thit hi v b suy gim kh nng sinh li vỡ khụng th d oỏn s bin ng ca lói sut 3.2.2.2 S bin ng ngoi d kin ca lm phỏt:Lm phỏt tng cao J0 phỏt tng cao, sc mua ng tin gim xung, ó nh hng xu n hot ng huy ng vn, cho vay, u t v thc hin cỏc dch v ngõn hng 3.2.3.3 Chớnh sỏch tin t ca chớnh ph: Chớnh sỏch tin t (CSTT) l phng thc m NHNN s dng nhm tỏc ng n lng tin cung ng t c cỏc mc tiờu kinh t, xó hi t nc thi k nht nh Trong thi gian qua, s iu hnh chớnh sỏch kiu hnh chớnh li cú thiờn hng b lm dng quỏ mc, thm NHNN cú nhng can thip sõu vo t chc v hot ng ca ngõn hng Chớnh iu ny gõy ri ro rt ln cho cỏc ngõn hng luụn phi chy theo v chp hnh mnh lnh ự ỳ ỳ ỷỳ -1 a 'ồ -1 a (2)Tiờu chun kim nh Fisher-Thng kờ kim nh J1 J1 = (T ộ - N - 1) m + m2 N sm ởờ ự ỳ ỳ ỷỳ -1 a ' ' a ~ F ( N , T - N - 1) (3) Kim nh t l thớch hp - Thng kờ kim nh J2 v J3: J ó tỏc ng n tt c cỏc lnh vc kinh t xó hi, ú cú hot ng ca cỏc NHTM i vi cỏc NHTM, kinh doanh lnh vc tin t, lm ộ m m2 ộ ựự 'ộ = a Var a ỳ ỳ = T + ỷỷ s m2 ởờ J = - RL = (T - ộ = T log N - 2) J T * - log ự ỳ ỷ a ~ c N ự N ổ ửộ = ỗT - ữ log * - log ỳ ~ ố ứở ỷ c N 2.1.4.2 Kim nh tớnh hiu lc ca mụ hỡnh CAPM Beta zero: H0: = ( ) (ngha l mụ hỡnh cú hiu lc), H1: ( ) (ngha l mụ hỡnh khụng cú hiu lc) Kim nh t l thớch hp cú th c thit lp ging vi kim nh ca mụ hỡnh Sharpe-Lintner Chỳng ta cú: ự ộ J = T log * - log ỳ ~ c N2 - ỷ 12 ổ ộ J = ỗ ( T - N - ) Log ỗ ố J6 = * ộ ổ ự ỗm-g ữ ỳ - N - 1) ố ứ ỳ 1+ N ỳ s m ỳ ỷ (T 13 ữ ~ c ữ ứ ự - log ỳ ỷ Kt lun chng 2 N -1 Trong chng ny, ngoi vic trỡnh by mụ hỡnh CAPM vi cỏc -1 a (g ) -1 -1 a (g phiờn bn c lng Sharpe-Lintner v phiờn bn ca Black, ng thi )~ F N ,T - N -1 tng hp cỏc kim nh tớnh hiu lc i vi mụ hỡnh CAPM Ngoi chng ny cũn cung cp cho chỳng ta quy trỡnh c lng v 2.2 PHNG PHP Mễ - MEN TNG QUT (GMM) kim nh mụ hỡnh CAPM mt cỏch chi tit v c th, t ú lm nn 2.2.1 iu kin dng: iu kin dng Phng phỏp Mụ - tng lý thuyt thc hin vic c lng v kim nh cho bt k c men tng quỏt (GMM) l d liu khụng tuõn th lut phõn phi phiu no cng nh cỏc ngnh trờn th trng mt cỏch d dng v chun v c lp ng nht thun li Chng - CC NHN T NH HNG N RI RO H 2.2.2 c lng mụ hỡnh CAPM bng PP GMM Ta cú ft() = ht x t [ Trong ú: ht' = [1Z mt ], e t = Z t - a - b Z mt vq ' = a ' b ' ] Cỏc tham s c lng s bng b = T t =1 TRấN HOSE GIAI ON 2009-2011 3.1 TNG QUAN V TH TRNG CHNG KHON VN: 3.1.1 Quỏ trỡnh hỡnh thnh v phỏt trin ca TTCK: a = m - b mm THNG CC C PHIU NGNH NGN HNG NIấM YT TTCK Vit Nam i chm hn so vi cỏc nc khu vc v ổ ửổ ỗ Z t - m ữ ỗ Z mt ố ứố ổ Tt = ỗ Z mt - m m ố - mm ữ ứ ữ ứ th gii, song nú ang dn th hin ỳng bn cht ca mt th trng l ni m cỏc ch th kinh doanh huy ng nhanh nht v hiu qu nht nhm ỏp ng cỏc nhu cu kinh doanh kp thi thụng qua vic phỏt hnh cỏc loi 2.2.3 Kim nh tớnh hiu lc i vi mụ hỡnh chng khoỏn Tr thng kờ kim nh s l J = T a ' R [DT ' ST-1 DT ]-1 R ' a Vi gi thuyt H0 l = thỡ J7 ~ cN2 3.1.2 TTCK Vit Nam giai on 2009-2011: Mackinlay v Richardson (1991) chng minh s khụng chch gia ny u cho sn thnh cụng, ỏp ng c mong i ca nh u t [ ] -1 ca tr thng kờ kim nh i vi CAPM Cỏc giỏ tr ny l kt qu ca quỏ trỡnh vi phm gi nh phõn phi chun c bit h quan tõm n trng hp phng sai ca sai s thay i theo thi gian Tng t nh vy, chỳng ta cng cú th c lng v kim nh i vi mụ hỡnh CAPM phiờn bn Black Giai oan 2009-2011 cng ỏnh du s lờn sn ca hng lot doanh nghip ln nh Eximbank, Bo Vit, Vietcombank v vietinbank Cỏc i TTCK Vit Nam giai oan 2009-2011 ó cú s phc hi n tng v thỡ Vn-index tng i n nh 3.2 CC NHN T NH HNG N RI RO H THNG CA NGNH NGN HNG VIT NAM GIAI ON 2009-2011: 3.2.1 c im ngnh ngõn hng Vit Nam: ... ti sn phi ri ro, i=1,2,.n 1.3.3.2 Mụ hỡnh CAPM beta-zero phiờn bn ca Black: Trong iu kin khụng tn ti ti sn phi ri ro, Black (1972) tỡm thy phiờn bn tng quỏt ca mụ hỡnh CAPM beta-zero Cov ( R i... cựng l EIB Chng 4: Kt qu o lng ri ro h thng ca cỏc c Trong quỏ trỡnh phõn tớch cỏc nhõn t nh hng ri ro chng 3, ta phiu ngnh ngõn hng niờm yt trờn HOSE bng mụ hỡnh CAPM thy trc thay i nhõn t th trng... hot ng cha nhiu ri ro, bi l nú tng hp tt c cỏc ri ro ca khỏch hng, ú, quỏ trỡnh hot ng cỏc ngõn hng phi thng xuyờn cnh giỏc, nghiờn J1 PP GMM J2 J3 J7 GT Prob GT Prob GT Prob ro cú hiu qu 0,549