Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành xây dựng tại sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

HỒ CHÍ MINH TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM PHẠM THỊ THANH XUÂN VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG

ỦY BAN NHÂN DÂN TP HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN

NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM PHẠM THỊ THANH XUÂN

VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC

TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017

ỦY BAN NHÂN DÂN TP HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TH.S TRƯƠNG PHÚC TUẤN ANH

TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng chúng tôi, các số liệu

và kết quả nghiên cứu nêu trong khóa luận là trung thực, được các đồng tác giả cho phép sử dụng và chưa từng được công bố trong bất kì một công trình nào khác

Sinh viên thực hiện Nguyễn Mai Huyền Trâm Phạm Thị Thanh Xuân

LỜI CẢM ƠN

Qua 4 năm học tập và rèn luyện tại trường Trường Đại học Sài Gòn, được sự chỉ bảo và giảng dạy nhiệt tình của quý thầy cô, đặc biệt là quý thầy cô khoa Toán ứng dụng đã truyền đạt cho tôi những kiến thức về lý thuyết và thực hành trong suốt thời gian học ở trường Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, tôi xin chân thành cám ơn:

Toàn thể quý thầy cô của trường Đại học Sài Gòn, đặc biệt là các thầy cô khoa Toán - Ứng dụng đã tận tình giảng dạy những kiến thức, kinh nghiệm quý báu về nghiệp vụ ngành

Tôi chân thành cảm ơn thầy Trương Phúc Tuấn Anh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn thành khoá luận tốt nghiệp này

Do kiến thức còn hạn hẹp nên không tránh khỏi những thiếu sót Tôi rất mong nhận được sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô để khoá luận tốt nghiệp này đạt được kết quả tốt hơn Sau cùng, tôi xin gửi đến Qúy thầy cô lời chúc sức khỏe và thành công trong cuộc sống

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Mai Huyền Trâm Phạm Thị Thanh Xuân

MỤC LỤC

DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU ii

1.1.3.1 Lợi tức của cổ phiếu 4

1.4.4.2 So sánh mô hình CAPM và APT 23

2.3.2 Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI 48

3.4 Kết quả đo lường hệ số nhạy cảm của từng chứng khoán đối với các nhân tố

3.4.1 Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến các cổ phiếu ngành

xây dựng 65

3.4.3 Các vấn đề nhà đầu tư cần lưu ý khi đầu tư vào cổ phiếu ngành xây dựng 73

3.6.2 Kiến nghị với Nhà nước, Ngân sách Nhà nước, Ủy ban chứng khoán

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU

LỜI NÓI ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Hòa cùng xu thế của nền kinh tế Thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh tế, đặc biệt là ngành Xây dựng (XD) Bởi tốc độ đô thị hóa của nước ta diễn ra rất mạnh mẽ, nhu cầu về XD tăng vượt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng nhiều các công ty hoạt động trong ngành này Đi kèm theo đó các mã cổ phiếu thuộc lĩnh vực XD đang trở thành sự lựa chọn hấp dẫn cho nhà đầu tư Trong những năm qua với sự biến động của nền kinh tế Thế giới và sự bất ổn của nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động cho thị trường chứng khoán Việt Nam Do vậy, các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại như Lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM của William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross có thể xem là một công cụ hữu ích để đánh giá tài sản của chứng khoán

Việc nghiên cứu vận dụng các mô hình đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư chứng khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành XD là rất cần thiết.Do đó, chúng tôi

chọn đề tài “Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành Xây dựng niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” Đề

tài nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy được các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán Từ đó, nhà đầu tư có thể tự thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu tương ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT và đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu bằng mô hình APT

- Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD được

niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

- Đưa ra các kiến nghị đối với nhà đầu tư và các chủ thể có liên quan trong việc sử dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD niêm yết tại HOSE thông qua việc vận dụng mô hình APT

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu ngành XD được niêm yết trên HOSE Các số liệu về thị trường chứng khoán, chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đô-la Mỹ, lãi suất ngân hàng trong giai đoạn 01/01/2010 đến 31/12/2016

4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp Kiểm định mô hình APT liệu có phù hợp với thị trường chứng khoán và ứng dụng để đo lường rủi ro

hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD

Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của Tổng cục thống kê, dữ liệu từ báo cáo tài chính từ các công ty, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và các nguồn dữ liệu thứ cấp khác

5 Nội dung nghiên cứu

Tổng kết và kế thừa những đề tài, nghiên cứu có liên quan Nhận diện và phân tích các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết bằng phương pháp ước lượng mô hình APT

6 Bố cục đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu thì đề tài gồm có 3 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận cơ bản về rủi ro hệ thống và đo lường rủi ro hệ thống trong

đầu tư cổ phiếu bằng mô hình APT

Chương 2: Thực trạng rủi ro hệ thống của cổ phiếu ngành Xây dựng Việt Nam

Chương 3: Kết quả đo lường rủi ro bằng mô hình APT đối với chứng khoán ngành Xây dựng tại sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

1.1.1 Khái niệm cổ phiếu

Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy ñịnh: “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành”

Trên thực tế khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần Người mua cổ phần gọi là cổ đông Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và

cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu

1.1.2 Phân loại cổ phiếu

Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành hai dạng cổ phiếu:

cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu phổ thông: là loại cổ phiếu có thu nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh

doanh của công ty Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được tham gia họp Đại hội đồng

cổ đông và được bỏ phiếu quyết định những vấn đề quan trọng của công ty, được quyền bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị của công ty Và phải chịu trách nhiệm

về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình

Cổ phiếu ưu đãi: tương tự như cổ phiếu phổ thông nhưng cổ đông sở hữu nó

không được tham gia bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị nhưng có quyền hưởng thu nhập cố định hàng tháng theo một tỷ lệ lãi suất cố định không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty, được ưu tiên chia lãi cổ phần trước cổ đông phổ thông và được ưu tiên chia tài sản còn lại của công ty khi công ty thanh lý giải thể

Ngoài ra còn có một số cổ phiếu như: cổ phiếu quỹ, cổ phiếu chưa phát hành, cổ phiếu đã phát hành, cổ phiếu đang lưu hành

• Cổ phiếu quỹ: là cổ phiếu đã được giao dịch trên thị trường và được tổ chức phát hành mua lại bằng nguồn vốn của mình

• Cổ phiếu chưa phát hành: là loại cổ phiếu mà công ty chưa bao giờ bán ra cho các nhà đầu tư trên thị trường

• Cổ phiếu đã phát hành: là cổ phiếu mà công ty được bán ra cho các nhà đầu tư trên thị trường và công ty đã thu về được toàn bộ tiền bán số cổ phiếu đó

Cổ phiếu đang lưu hành: là cổ phiếu hiện đang lưu hành trên thị trường và do cổ đông nắm giữ

1.1.3 Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu

1.1.3.1 Lợi tức của cổ phiếu

Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ hai nguồn: cổ tức và lợi tức do kinh doanh chênh lệch giá

• Cổ tức: là một phần lợi nhuận sau thuế được phân phối cho từng cổ đông và được thu nhập giữ lại để tái đầu tư Đồng thời còn phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty

và tỷ lệ góp vốn đầu tư của từng cổ đông

1.1.3.2 Lợi tức do kinh doanh chênh lệch giá: là phần chênh lệch giữa giá mua và

giá bán cổ phiếu của một công ty

1.1.3.3 Rủi ro của cổ phiếu

Rủi ro là khái niệm đánh giá mức độ biến động hay bất ổn của giao dịch đầu tư Rủi ro là hậu quả của sự thay đổi, biến động không đo lường trước được của giá trị tài sản hoặc giá trị các khoản nợ đối với các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư trong quá trình hoạt động của thị trường tài chính

Có nhiều cách phân loại nhưng ở đây người ta chia rủi ro thành hai loại: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

• Rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các chứng khoán Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi là những nhân tố của rủi ro hệ thống

• Rủi ro phi hệ thống

Rủi ro phi hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một nhóm tài sản, nghĩa là chỉ liên quan đến một loại chứng khoán cụ thể nào đó Rủi ro phi hệ thống bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

1.2 Rủi ro trong đầu tư chứng khoán

1.2.1 Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán

Hiện nay, rủi ro vẫn chưa được định nghĩa một cách chính xác và thống nhất Tuy nhiên, trong đầu tư tài chính, rủi ro được hiểu là sự không chắc chắn của dòng thu nhập

mà nhà đầu tư có thể nhận được trong tương lai Rủi ro trong trường hợp này là không thể tránh khỏi nhưng vẫn có thể kiểm soát nó Làm được như vậy nghĩa là người đầu tư

đã có một lợi nhuận hợp lý với mức rủi ro có thể chấp nhận được Chẳng hạn như trong

đầu tư chứng khoán, rủi ro chính là sự thay đổi liên tục của giá cả chứng khoán Nói cách khác khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư không thể chắc chắn về lợi nhuận thu được Theo quan điểm chung, đa phần các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, tức nếu giả sử các yếu tố khác là giống nhau, nếu với cùng một mức sinh lời các nhà đầu tư

sẽ lựa chọn phương án đầu tư ít chịu rủi ro hơn hoặc với cùng một mức rủi ro thì nhà đầu tư sẽ lựa chọn phương án đầu tư với mức sinh lời cao hơn Đây chính là sự cân bằng giữa rủi ro và lợi tức, được thể hiện qua sự đền bù được thể hiện qua mức sinh lời phải tương xứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu Rủi ro càng cao, sự đền bù phải càng cao và ngược lại

Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố nội tại, chỉ tác động đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số cổ phiếu và có thể kiểm soát được bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư Những yếu tố nội tại này có thể là tình hình tài chính của công ty, khả năng thanh khoản hay năng lực quản lý điều hành

Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

1.3 Rủi ro hệ thống và các nhân tố rủi ro hệ thống

1.3.1 Khái niệm rủi ro hệ thống

Khái niệm về rủi ro trong đầu tư chứng khoán được đề cập ở trên chính là rủi ro toàn bộ, bao gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống

Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống được hiểu là những nguy cơ xảy ra trong quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy cơ xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần lớn hệ thống Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi là những ví dụ cho rủi ro hệ thống Những rủi ro này gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến giá hầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được

Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu là những sự cố xảy ra trong quá trình vận hành của hệ thống và những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần

lớn hệ thống Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng khoán và không thể đa dạng hóa được

1.3.2 Các nhân tố rủi ro hệ thống

Các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi suất; sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ; tăng trưởng kinh tế; dấu hiệu khủng hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính; biến động chính trị và kinh tế trong và ngoài nước; thiên tai làm đình trệ hoạt động của hệ thống trong dài ngày

Trong rủi ro hệ thống, trước hết phải kể đến rủi ro thị trường Giá cả cổ phiếu có thể dao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn mặc dù thu nhập của công ty không đổi Nguyên nhân của nó có thể rất khác nhau nhưng phụ thuộc chủ yếu vào cách nhìn nhận của các nhà đầu tư về các loại cổ phiếu nói chung hay một nhóm cổ phiếu nói riêng Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu thường chủ yếu là do sự hi vọng của các nhà đầu tư vào nó thay đổi gọi là rủi ro thị trường Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện tượng trên thị trường Những sự sụt giảm đầu tư trên thị trường là nguyên nhân gây ra

sự sợ hãi đối với các nhà đầu tư và họ sẽ rút vốn, tạo phản ứng dây chuyền, khiến giá chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở

Tiếp đến là rủi ro lãi suất là trường hợp giá chứng khoán thay đổi do lãi suất thị trường dao động thất thường Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu Chính phủ, khi đó có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của các loại chứng khoán khác đó là các loại cổ phiếu và trái phiếu của công ty Nói cách khác, chi phí vay vốn đối với các loại chứng khoán không rủi ro thay đổi sẽ dẫn đến sự thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi ro Giữa lãi suất thị trường

và giá cả chứng khoán có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với nhau Khi lãi suất thị trường

tăng nhà đầu tư có xu hướng bán chứng khoán để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến giá chứng khoán giảm và ngược lại

Bên cạnh đó một nhân tố rủi ro hệ thống khác là rủi ro sức mua Rủi ro sức mua

là biến cố của sức mua của đồng tiền thu được và là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư Biến động giá càng cao thì rủi ro sức mua càng tăng nếu nhà đầu tư không tính toán lạm phát vào thu nhập kì vọng Lợi tức thực tế của chứng khoán là kết quả của lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát

1.4 Đo lường tỷ suất lợi tức, rủi ro của một tài sản và danh mục đầu tư

1.4.1 Đo lường tỷ suất lợi tức (TSLT) và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản

và danh mục đầu tư (DMĐT)

1.4.1.1 Đo lường TSLT của một tài sản

➢ TSLT ở quá khứ: Khi đánh giá giữa các cơ hội đầu tư, nhà đầu tư thường

đánh giá so sánh những cơ hội đầu tư này với sự biến động giá trên thị trường Về cơ bản khi nói về thu nhập của một hoạt động đầu tư, nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi của giá trị tài sản Sự thay đổi giá trị tài sản này có thể do dòng tiền vào như tiền lãi hay cổ tức hoặc có thể tạo ra bởi sự thay đổi giá của tài sản (tăng/giảm)

TSLT của tài sản i thể hiện qua công thức sau:

𝑹𝒊 = (𝑷𝒕−𝑷𝟎)+𝑪𝑭𝒕

𝑷Trong đó:

➢ TSLT kỳ vọng: trái với TSLT trong quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này

kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua TSLT kỳ vọng Chẳng hạn, khi nhà đầu tư ước đoán cơ hội đầu tư đem lại lợi tức 10%, con số này thể hiện sự ước tính tốt nhất của nhà đầu tư với chính cơ hội đó Nhà đầu tư tính toán TSLT kỳ vọng bằng cách phân tích các tỷ suất ước tính Để làm được điều này nhà đầu tư cần ấn định tất cả các khả năng (xác suất) có thể xảy ra của các mức lợi tức

1.4.1.2 Đo lường TSLT của DMĐT

TSLT kỳ vọng của DMĐT là giá trị bình quân của TSLT riêng của từng tài sản trong danh mục đó với quyền số là tỷ trọng từng tài sản trong tổng giá trị danh mục

TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong DMĐT đó Điều này có nghĩa là:

𝐸(𝑅𝑖): TSLT kỳ vọng của tài sản i

1.4.2 Đo lường rủi ro

Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan

Hiệp phương sai là thước đo mức độ dao động cùng với nhau của hai biến số

(TSLT của hai tài sản) theo thời gian Trong phân tích danh mục, chúng ta thường quan tâm đến hiệp phương sai của TSLT của hai tài sản Hiệp phương sai dương có nghĩa là TSLT của hai loại tài sản đó có xu hướng di chuyển cùng chiều so với giá trị trung bình của chúng trong một thời gian Ngược lại, hiệp phương sai âm chỉ ra rằng TSLT của hai loại tài sản có xu hướng dao động ngược chiều nhau

Hệ số tương quan: hiệp phương sai bị ảnh hưởng bởi sự biến thiên của chuỗi

TSLT giữa hai tài sản riêng lẻ Việc tiêu chuẩn hóa hiệp phương sai bởi độ lệch chuẩn của hai chuỗi TSLT riêng lẻ cho ta hệ số tương quan Hệ số tương quan biến thiên từ -1 đến +1 Giá trị -1 chỉ ra mối tương quan ngược chiều hoàn hảo giữa hai chuỗi TSLT

Độ lệch chuẩn của DMĐT: như đã đề cập, hệ số tương quan có giá trị +1 thể hiện

một quan hệ tuyến tính cùng chiều hoàn hảo, và giá trị -1 thể hiện sự dao động lợi tức theo hai chiều hoàn toàn đối nghịch nhau Giá trị 0 thể hiện rằng hai chuỗi lợi tức không có mối quan hệ tương quan nhau

Đo lường rủi ro của DMĐT: DMĐT bao gồm những loại tài sản khác nhau Nhà

đầu tư phải chú ý đến sự tương tác giữa lợi tức của các tài sản khi đo lường rủi ro của DMĐT Một phương pháp kiểm soát rủi ro là đa dạng hóa thông qua việc kết hợp nhiều tài sản khác nhau để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống của mỗi tài sản

Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương sai (hoặc độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan

- Phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của một tài sản chứng khoán: Khi dựa vào những dữ liệu quá khứ, phương sai được xác định như sau:

𝛿 = ∑ (𝑅𝑖 − 𝑅̅)

2 𝑛

𝑖=1

𝑛 − 1

Trong đó:

n: Số lượng tỷ suất lợi tức mẫu được quan sát trong quá khứ

𝑖=1

Trong đó:

1.4.3 Một số mô hình rủi ro hệ thống

1.4.3.1 Mô hình Fama- French

Đây là một mô hình ứng dụng APT nổi tiếng nhất, do Eugen Fama và Kenneth French xây dựng năm 1992 Mô hình Fama- French cho rằng suất sinh lợi của một DMĐT hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố

quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME

Mô hình được mô tả như sau:

𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖: hệ số hồi quy của biến SMB

𝛽𝐻𝑀𝐿,𝑖: hệ số hồi quy của biến HML

𝛽𝑚𝑘𝑡,𝑖 ở đây trông giống như beta trong CAPM, nhưng khác về giá trị do khác về hàm hồi quy

SMB: bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

HML: bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị cao so với công ty có giá trị này thấp

Giải thích các biến trong mô hình

Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng

𝛽𝑚𝑘𝑡,𝑖(𝑅𝑚− 𝑅𝑓 cộng với phần bù của quy mô 𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖𝑆𝑀𝐵 và phần bù của giá trị

𝛽𝐻𝑀𝐿,𝑖𝐻𝑀𝐿

• Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội:

premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại Nhân tố này cũng giống như trong CAPM

• Phần bù của quy mô:

SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại

Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ

suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn

Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có

tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ

• Phần bù giá trị:

HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ phiếu “giá trị” HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại

Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng khoán có BE/ME thấp nhất

Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu

“tăng trưởng” Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”

Ưu và nhược điểm của mô hình Fama- French

Mô hình Fama-French có ưu điểm là cho thấy R2 cao, gọn nhẹ thuận tiện, và α hồi qui gần như bằng không trong các tập hợp đầu tư đa dạng hóa tốt

Nhược điểm của mô hình: hai biến SMB và HML không thể hiện một cách thuyết phục mức đền bù rủi ro hệ thống

1.4.3.2 Mô hình CAPM (Capital asset pricing model)

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL mong đợi Trong mô hình này, TSSL mong đợi bằng TSSL phi rủi ro cộng với một khoảng bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó

Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích

Mô hình CAPM phát biểu rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay DMĐT sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa Nếu thu nhập kỳ vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi

đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư Các đường SML của thị trường chứng khoán

sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau 𝛽

Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi xuất kỳ vọng

𝐸(𝑟𝑖) = 𝑟𝑖+ 𝛽𝑖𝐸(𝑟𝑀− 𝑟𝑖) Trong đó:

𝑟𝑖 là lợi suất của tài sản i

𝑟𝑓 là lãi suất phi rủi ro

Hệ số beta (𝛽) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là độ đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong mối tương quan với toàn

bộ thị trường Hệ số beta của một tài sản hay một danh mục cung cấp cho chúng ta thông tin để xác định mức độ rủi ro của tài sản, xác định phần bù rủi ro của tài sản và những thông tin để định giá hợp lý của tài sản rủi ro; thông thường hệ số beta được ước lượng bằng mô hình hồi qui tuyến tính

𝛽 = 1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường

𝛽 > 1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường

𝛽 < 1: rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ lệch chuẩn thấp hơn thị trường)

Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line) Hình dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán với hệ số β của nó

Từ đó chúng ta có thể rút ra một số điều quan trọng sau đây:

• Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận

• Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận

Ưu và nhược điểm của mô hình CAPM

Ưu điểm của CAPM

CAPM đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế CAPM giúp cho các nhà đầu tư nhận dạng rủi ro của mỗi loại chứng khoán riêng lẻ và trong DMĐT

Hệ số beta là yếu tố quan trọng mô tả cụ thể về rủi ro của chứng khoán, quyết định quan trọng của TSSL

Là một công cụ hữu hiệu để ước tính TSSL mong đợi đối với nha đầu tư mới Nhược điểm của CAPM

Mô hình này cho rằng lợi nhuận kỳ vọng chỉ phụ thuộc vào yếu tố duy nhất là rủi

ro đo lường bởi beta

Việc xác định beta rất khó khăn bởi vì thiếu danh mục thị trường, thị trường hoạt động hiệu quả kém

Ảnh hưởng của quy mô, tỷ số P/E, tỷ số MB, đòn bẩy vào tháng Giêng và ảnh hưởng giá trị sổ sách so với giá trị thị trường

1.4.3.3 Mô hình APT (Abitrage Pricing Theory)

Vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT (Arbitrage pricing theory) trong việc mua bán các loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi

được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

𝐸(𝑅𝑖) = 𝑅𝑓 + 𝛽1𝑖𝑓1 + 𝛽2𝑖𝑓2 + ⋯ + 𝛽𝑘𝑖𝑓𝑘

Trong đó:

𝑅𝑓 là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu chính phủ

Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến

Chúng ta đã nhất trí là các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp dụng cho các rủi ro hệ thống Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến trong lý thuyết APT bao gồm:

• Lạm phát

• Chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái)

• Tăng trưởng kinh tế GNP

• Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty

• Tỉ giá hối đoái

• Chỉ số giá vàng

Ưu nhược điểm của mô hình APT

Ưu điểm của APT:

Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro

kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù

và vào những giai đoạn cụ thể

APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được

Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích được khoảng 25% dao động của cổ phiếu Lý do là có đến 75% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống

Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình

Nhược điểm của APT:

Một nhược điểm lớn nhất của APT là không xác định được đâu là các biến độc lập chuẩn xác nhất mà chỉ để cho người dùng tùy ý lựa chọn các yếu tố rủi ro

Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau Trong khi mô hình CAPM xét một biến xác định và nhất quán

APT là một nguồn thông tin đối với nhà quản trị năng động Mô hình này có tính linh hoạt Nếu tất cả các nhà quản trị năng động có cùng thông tin như nhau thì APT sẽ không có giá trị

Mô hình APT có thể giúp dự báo tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán nhưng khó khăn của mô hình này là không nói cho nhà quản trị biết cách nào để thực hiện các dự báo đó Chính nguyên nhân này mà mô hình được gọi là lý thuyết “kinh doanh chênh lệch” giá Ngược lại CAPM là mô hình chung cho mọi người sử dụng

1.4.4 So sánh các mô hình

1.4.4.1 So sánh mô hình CAPM và Fama French

Nhìn chung, mô hình CAPM và Fama French đều là mô hình lượng hóa mối quan

hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên phương pháp hồi qui tuyến tính Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn chỉ dựa trên một nhân tố là phần bù thị trường trong khi đó mô hình Fama French dựa trên

3 nhân tố đó là phần bù thị trường, giá trị và qui mô

1.4.4.2 So sánh mô hình CAPM và APT

Tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể nhận thấy CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro thị trường

Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi

hệ thống

thị trường phát triển do mô hình đã được phát triển một cách hoàn chỉnh và nhất quán APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức

độ thích hợp với những ngành kinh tế đặc thù vào những giai đoạn cụ thể còn CAPM chỉ xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát được còn CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ phải có một tập hợp chứng khoán thị trường nhất định

1.5 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Abitrage Princing Theory (APT)

1.5.1 Sơ lược về APT

APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSLT trong ñầu tư Trong khi mô hình CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β chỉ là điểm khởi đầu và TSLT của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân tố vĩ

mô

Nội dung chính của APT là nói về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trong đầu tư

Lý thuyết APT cho rằng TSSL của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố tạo nên rủi ro cho TSSL của chứng khoán

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được, giáo sư chuyên về kinh tế học và tài chính Strephen Ross đã đề xuất vào giữa những năm 1970s Đây là lý thuyết được

sử dụng trong việc mua bán chứng khoán, hàng hóa với khối lượng lớn, ngoại tệ giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá Theo APT, TSSL của chứng khoán có liên hệ chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô Vì vậy, để hiểu APT ta cần phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức

độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với TSSL của chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về TSSL kỳ vọng của một sự đầu tư Mô hình

đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích sẽ hiệu quả hơn

1.5.2 Mô hình APT một nhân tố

Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố

Để triệt tiêu cơ hộ kinh doanh chênh lệch giá thì hệ số alpha của một danh mục đa dạng hóa phải bằng 0

Mô hình một nhân tố diễn tả TSSL của chứng khoán i (𝑟𝑖) chịu sự tác động của một nhân tố F Nhân tố này thường được xem là nhân tố thị trường và nhà đầu tư

F Như vậy, mô hình APT một nhân tố được biểu diễn dưới dạng:

𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖𝐹 + 𝜀𝑖

Trong đó:

Công thức trên giống với công thức của mô hình CAPM ở chỗ chỉ có một nhân tố

𝛽 là nhân tố thị trường Tức là, ta tìm được mối quan hệ lợi nhuận và yếu tố rủi ro thị trường giống như mô hình CAPM mà không cần phải có các giả định về tiếp cận danh mục thị trường và điều kiện cân bằng

Đây là mô hình APT vì được thiết lập chỉ bằng cách dựa vào điều kiện không có

cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

1.5.3 Mô hình APT hai nhân tố

𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖1𝐹1 + 𝛽𝑖2𝐹2 + 𝜀𝑖

Trong đó:

𝛽1 và 𝛽1 lần lượt là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F hay hệ

số chỉ sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi

1 đơn vị

1.5.4 Mô hình APT đa nhân tố

Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn hai nhân

tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình của mô hình hai nhân tố chúng ta

sẽ có được mô hình đa nhân tố Mô hình đa nhân tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố

𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖𝐹1 + 𝛽2𝑖𝐹2 + ⋯ + 𝛽𝑘𝑖𝐹𝑘 + 𝜀𝑖

Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các nhân tố có liên quan với nhau thành một nhân tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các nhân tố Vấn đề này có thể giải quyết được nhờ công cụ phân tích nhân tố (factor analysis) mà các phần mềm thống kê hiện nay đều có

Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 nhân tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:

• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng

• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành

• Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp hạng cao

• Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn

Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu

Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu có thể tóm tắt ở sơ đồ sau:

Sơ đồ 1.1: Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu

Ngân lưu kỳ vọng

do công ty tạo ra

Lợi nhuận không rủi ro

Tình hình kinh tế quốc

tế

Chênh lệch do rủi ro công ty

Lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư Giá cổ phiếu

Tình hình của công ty

Tình hình của ngành

Chênh lệch do rủi ro thị trường

Rủi ro công ty (beta) Tình hình thị

trường chứng khoán

Tình hình nền kinh tế

Chính sách tiền tệ Chính

sách ngân sách

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau:

𝐸(𝑟𝑗) = 𝑟𝑓+ 𝑏𝑗1𝑅𝑝1 + 𝑏𝑗2𝑅𝑝2 + ⋯ + 𝑏𝑗𝑛𝑅𝑝𝑛

Tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro thỏa mãn công thức sau:

𝑟𝑗 = 𝐸(𝑟𝑗) + 𝑏𝑗1𝐹1+ 𝑏𝑗2𝐹2+ ⋯ + 𝜀𝑗Trong đó:

𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với n nhân tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung bình bằng 0

Cách xác định các nhân tố

Cũng giống như với CAPM, các beta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử Nhưng không giống CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó Số lượng và tính tự nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản: