Cấu trúc tài chính, tiết kệm tổ chức và sự mất cân bằng cán cân tài khoản vãng lai

Bài nghiên cứu này, dựa trên công trình của Zhibo Tan, Shang-jin Wei và Yang Yao 2015, tác giả tiến hành khám phá có hay không tác động của cấu trúc hệ thống tài chính của quốc gia đến c

NGUY ỄN MINH PHƯƠNG

TP H ồ Chí Minh- 2016

NGUY ỄN MINH PHƯƠNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

Người hướng dẫn khoa học:

PGS TS.Nguy ễn Khắc Quốc Bảo

TP H ồ Chí Minh- 2016

Tôi xin cam đoan:

(i) Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi,

(ii) Số liệu trong luận văn được điều tra trung thực,

(iii) Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

TP.Hồ Chí Minh, ngày … tháng 11 năm 2016

Học viên

Nguyễn Minh Phương

M ỤC LỤC

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT 1

DANH M ỤC CÁC BẢNG 2

M Ở ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do th ực hiện đề tài 2

1.2 M ục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 V ấn đề nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Đóng góp của đề tài 4

1.5 1 Ý nghĩa học thuật 4

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 4

1.6 B ố cục bài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TH ỰC NGHIỆM 6

2.1 Tài kho ản vãng lai 6

2.1.1 T ổng quan lý thuyết 6

2.1.2 Các phương pháp tiếp cận hiện hữu 7

2.2 Lý thuy ết tài chính và cấu trúc tài chính 11

2.2.1 Định nghĩa tài chính 12

2.2.2 C ấu trúc tài chính 13

2.2.2 Định nghĩa cấu trúc tài chính 14

2.3 T ổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 15

2.3.1 M ối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và tài khoản vãng lai 16

2.3.2 Ti ết kiệm tổ chức 19

2.3.3 M ối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến các nhân tố khác 21

2.3.4 M ột số bài nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến tài khoản

vãng lai 25

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31

3.1 Mô hình nghiên c ứu 31

3.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.1 Ưu điểm của phương pháp nghiên cứu 34

3.3 D ữ liệu 37

3.3.1 Thu th ập và xử lý dữ liệu 37

3.3.2 S ự phù hợp của kích thước mẫu 38

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Phân tích th ống kê mô tả 39

4.2 Ki ểm định sự tương quan và đa cộng tuyến 40

4.2.1 Ma tr ận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 40

4.2.2 Ki ểm định đa cộng tuyến 41

4.2.3 Ki ểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng – Greene (2000) 42

4.2.4 Ki ểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng– Wooldridge (2002) và Drukker (2003) 43

4.3 Phân tích k ết quả hồi quy GMM 44

4.3.1 H ồi quy so sánh (Robustness check) 50

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55

5.1 K ết luận 55

5.2 Gợi ý chính sách 56

5.3 Hạn chế đề tài 57

5.4 Hướng mở rộng đề tài 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO 58

PH Ụ LỤC 3

DANH M ỤC TỪ VIẾT TẮT

CA Current Account Cán cân vãng lai

FS Financial structure Cấu trúc tài chính

GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm trong nước

REER Real effective exchange rate Tỷ giá thực hữu hiệu

WB World Bank Ngân hàng thế giới

WDI World Development

Indicators

Chỉ số phát triển của ngân hàng thế

giới

DANH M ỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu các tác động của hệ thống tài chính đến tài khoản

vãng lai 17

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu liên quan về các yếu tốc tác động đến các cân tài khoản vãng lai 28

Bảng 2.3 Tóm tắt các nghiên cứu liên quan về các yếu tốc tác động đến các cân tài khoản vãng lai .29

Bảng 3.1 Tổng hợp biến và cách tính .33

Bảng 3.2 Tổng quan dữ liệu nghiên cứu 38

Bảng 4.1 Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 39

Bảng 4.2 Kết quả ma trận tương quan .40

Bảng 4.3 Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai .41

Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình .42

Bảng 4.5 Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình 43

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình 45

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình 51

M Ở ĐẦU

Bài nghiên cứu góp phần cung cấp bằng chứng về các tác động của cấu trúc tài chính, tiết kiệm các tổ chức và sự mất cân bằng cán cân tài khoản vãng lai Đối

với mô hình hồi quy so sánh, cấu trúc tài chính có ý nghĩa tương quan dương Một

sự gia tăng trong cấu trúc tài chính làm gia tăng cán cân thặng dư tài khoản vãng lai

và ngược lại Trong khi đó, phát triển tài chính lại mang kết quả ý nghĩa thống kê trong mối tương quan dương với tài khoản vãng lai Độ sâu tài chính chỉ mang ý nghĩa dương đối với mẫu các quốc gia phát triển Ý nghĩa thống kê trong 3 biến số

đo lường cấu trúc tài chính mang lại tốt hơn so với mô hình GMM Đối với tất cả các mẫu dữ liệu, độ mở thương mại tương quan cùng chiều với cán cân tài khoản vãng lai, đi ngược lại với kết quả hồi quy GMM Cuối cùng, tỷ giá hối đoái là âm và

có ý nghĩa đối với cả ba trường hợp hồi quy, điều này có ý nghĩa rằng một sự gia tăng trong biến động tỷ giá sẽ làm gia tăng thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai và ngược lại

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do th ực hiện đề tài

Các tài liệu hiện có trên thế giới về sự mất cân bằng cán cân tài khoản vãng lai, một số trường phái lý thuyết đã chỉ ra rõ vai trò của phát triển tài chính ở một

quốc gia đến cán cân tài khoản vãng lai Công trình của Cabarello và cộng sự (2008) nói về khả năng tạo ra tài sản của hệ thống tài chính ở một quốc gia và đó cũng là yếu tố quyết định đến cơ cấu của tài khoản vãng lai Trong khi đó, Ju và Wei (2010) trình bày mô hình mà trong đó các quốc gia với một hệ thống tài chính phát triển có xu hướng huy động vốn bên ngoài và cũng đồng thời đầu tư vốn ra bên ngoài theo hình thức đầu tư trực tiếp Hiện tượng đó sẽ có chiều ngược lại khi mà

với một đất nước có hệ thống tài chính kém phát triển có xu hướng thu hút đầu tư

trực tiếp từ nước ngoài

Bài nghiên cứu này, dựa trên công trình của Zhibo Tan, Shang-jin Wei và Yang Yao (2015), tác giả tiến hành khám phá có hay không tác động của cấu trúc

hệ thống tài chính của quốc gia đến cán cân tài khoản vãng lai của nước đó Bài nghiên cứu này chủ yếu là các quan sát, dựa trên mô hình của Allen và Gale (1999), cho thấy rằng với một quốc gia trọng ngân hàng (cấu trúc tài chính dựa nhiều vào ngân hàng và không dựa nhiều nào nền tảng thị trường mà theo đó là thị trường

chứng khoán) gây khó khăn nhiều cho các công ty vừa và nhỏ tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài Chính vì thế, các công ty vừa và nhỏ này có động cơ cao hơn để tiết

kiệm Vì tiết kiệm của các công ty, tiết kiệm của các tổ chức là một phần trong tổng

tiết kiệm quốc gia, mối liên hệ này có thể dẫn đến tác động trực tiếp từ cấu trúc tài chính ở một quốc gia đến cơ cấu cán cân tài khoản vãng lai Các nước có xu hướng

trọng ngân hàng hay ít phụ thuộc vào nền tảng thị trường có xu hướng thặng dư cán cân tài khoản vãng lai

Việc dựa trên các quan sát ở các nước để xem xét những mối quan hệ giữa

cấu trúc tài chính, tiết kiệm tổ chức và cán cân tài khoản vãng lai là lý do để tác giả

thực hiện đề tài này

Như vậy, để mở rộng hướng nghiên cứu về cán cân tài khoản vãng lai ở các nước cũng như giải thích các câu hỏi về các tác động của cấu trúc tài chính và tiết

kiệm tổ chức đến cán cân tài khoản vãng lai, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu:

“C ấu trúc tài chính, tiết kệm tổ chức và sự mất cân bằng cán cân tài khoản vãng lai” để làm luận văn thạc sĩ của mình

1.2 M ục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu đúc kết và tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trên thế

giới về các yếu tố tác động đến tài khoản vãng lai và các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến cán cân tài khoản vãng lai và

sử dụng mô hình thực nghiệm nhằm mục tiêu kiểm định các tác động của cấu trúc tài chính đến sự mất cân bằng tài khoản vãng lai tại các nước

Bài nghiên cứu này hướng đến việc giải quyết các câu hỏi sau: Có hay không

sự tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính tác động tới cán cân tài khoản vãng lai? Tác động đó là cùng chiều hay ngược chiều như thế nào?

Tác động đó là cùng chiều hay ngược chiều như thế nào?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) Dữ liệu được lấy từ nguồn ngân hàng thế giới về phát triển tài chính và cấu trúc tài chính Nguồn cơ sở dữ liệu này được tác giả lựa chọn được chia thành hai nhóm: nhóm các nước phát triển và các nước đang phát triển, để từ đó có biện pháp so sánh giữa các nhóm quốc gia với nhau

Dựa trên nguồn cơ sở dữ liệu được thu thập này, tác giả tiến hành thực hiện phương pháp thống kê mô tả nhằm mục đích lọc dữ liệu để đánh giá sự phù hợp của

dữ liệu với vấn đề nghiên cứu Tiếp theo, trước khi tiến hành thực hiện hồi quy mô hình, tác giả tiến hành thực hiện các kiểm tra về đa cộng tuyến, phương sai thay đổi

và tự tương quan của nhiễu trên dữ liệu

Dựa trên các kết quả thu thập được từ các kiểm tra, tác giả tiến hành thực

hiện GMM trên dữ liệu để tiến hành hồi quy mô hình

1.6 B ố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu được tác giả chia thành 5 chương với các nội dung sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên c ứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên c ứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên

c ứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố tác động đến tiết kiệm tổ chức và tài

kho ản vãng lai, cũng như tác động của cấu trúc tài chính và tiết kiệm tổ chức đến

s ự mất cân bằng cán cân tài khoản vãng lai

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

N ội dung chính của chương là tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu,

gi ải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm

c ủa mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra kiểm định nguồn dữ liệu để thực hiện

h ồi quy mô hình

Chương 4: Nội dung và các kết quả thực nghiệm

Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính, tiết kiệm tổ chức đến cán cân tài khoản vãng lai tại một

s ố nước trên thế giới

Chương 5: Kết luận và các hàm ý chính sách

Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết

qu ả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và

hướng mở rộng đề tài

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN

2.1 Tài kho ản vãng lai

2.1.1 T ổng quan lý thuyết

Tài khoản vãng lai trong nền kinh tế được dùng để đo lường các luồng chuyển dịch mang tính quốc tế về hoàng hóa, dịch vụ, thu nhập từ đầu tư và các khoản chuyển dịch đơn phương

Cán cân thương mại

Cán cân thương mại bao gồm tất cả các hoạt động trao đổi hàng hóa mang tính quốc tế, mà trong đó xuất khẩu được ghi nhận gia tăng đối với cán cân tài khoản vãng lai và ngược lại đối với hàng nhập khẩu

Giá trị của xuất nhập khẩu chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố như thu nhập, tỷ giá, giá cả dịch vụ và yếu tố tâm lý, xã hội

Thu nh ập từ hoạt động đầu tư

Thu nhập từ hoạt động đầu tư bao gồm các thu nhập của lao động, thu nhập

từ đầu tư và tiền lãi của nhừng người không cư trú và cư trú

Các khoản thu nhập của những người cư trú được trả bởi người không cư trú

sẽ làm tăng cung ngoại tệ Thu nhập từ hoạt động đầu chịu ảnh hưởng bởi: quy mô thu nhập, tỷ suất lợi nhuận từ hoạt động đầu tư và các yếu tố thuộc môi trường chính trị

Chuy ển tiền đơn phương

Chuyển tiền đơn phương bao gồm các khoản viện trợ không hoàn lại, giá trị các khoản quà tặng, các khoản chuyển giao khác bằng tiền và hiện vật cho mục đích tiêu dùng cho người cư trú và không cư trú Các khoản nhận sẽ làm phát sinh tăng

với cán cân tài khoản vãng lai

2.1.2 Các phương pháp tiếp cận hiện hữu

Từ trước đến nay đã có rất nhều mô hình, phương pháp tiếp cận nhằm tìm cách giải thích sự mất cân bằng của cán cân tài khoản vãng lai Một số phương pháp

có thể kể đến như cách tiếp cận chi tiêu; cách tiếp cận co giãn thương mại; và từ

giữa những năm 90 của thế kỷ trước cho tới này là sự phát triển mạnh mẽ của phương pháp tiếp cận liên thời kỳ tới tài khoản vãng lai

Phương pháp cổ điển

Thứ nhất, phương pháp tiếp cận chi tiêu do A.Marshall, A.Lerner, Joan Robinson và F Machlup phát triển, là một phương pháp theo định hướng kinh tế vĩ

mô Điều đó có nghĩa mô hình được xây dựng mà không cần tham chiếu trực tiếp

tới hành vi tối ưu hóa của người dân Nó dựa trên một vài đặc điểm kinh tế vĩ mô, điểm mạnh của phương pháp này là đơn giản và tính thực tiễn Theo đó, thì cán cân vãng lai là sự dư thừa sản xuất của một quốc gia (Y) so với chi tiêu (A) được cho

bởi công thức:

CA = Y - A

trong đó Y là thu nhập quốc dân; A = C + I + G là nhu cầu nội địa; C, I, G

lần lượt là tiêu dùng, đầu tư trong nước và chi tiêu Chính phủ Như vậy, một tài khoản vãng lai thặng dư có nghĩa là nước đó đang chi tiêu dưới mức thu nhập của mình (như Trung Quốc, Nhật); và thâm hụt cán cân vãng lai có nghĩa là nước này chi tiêu lớn hơn thu nhập của mình (như Hoa Kỳ và Anh) Với một quốc gia đang

trải qua giai đoạn thâm hụt cán cân vãng lai, chỉ có hai giải pháp khắc phục theo mô hình này: tăng Y hoặc giảm A

Tăng Y là vấn đề về phía cung, quỹ tiền tệ thế giới cho rằng tự do hóa kinh tế (thương mại tự do, tư nhân hóa, v.v.) sẽ mở ra sự năng động trong khu vực kinh tế

tư nhân kéo theo sự gia tăng sản lượng Nhưng điều này sẽ tốn rất nhiều thời gian, ngay cả khi nó có thể đạt được hiệu quả như mong muốn Giải pháp thứ hai là vấn

đề về phía cầu, giảm cầu chi tiêu trong nước A Thông thường điều này đồng nghĩa

với các chính sách thắt lưng buộc bụng – ngân sách eo hẹp và thắt chặt tiền tệ Đây chính là những điều kiện truyền thống của IMF, một chính sách có thể đạt được kết quả gần như ngay lập tức Vì vậy các giải pháp cổ điền mà IMF đề xuất đó là: điều

chỉnh kinh tế vĩ mô (hiệu quả ngay lập tức nhưng phải chịu những tác động tiêu

cực) kết hợp với tự do hóa kinh tế Như vậy phương pháp tiếp cận này chỉ xem xét cán cân vãng lai dựa trên những đặc điểm của kinh tế vĩ mô mà không xem xét đến

những nhân tố tác động tới các đặc điểm này như hành vi của người dân Đồng thời như đã nói, nó còn thiếu một nền tảng lý thuyết sâu, do đó chỉ áp dụng được trong

một số trường hợp cụ thể mà không thể áp dụng rộng rãi

Thứ hai, cách tiếp cận co giãn thương mại do Alexander (1952) phát triển là

một lý thuyết hoàn toàn khác Nó rất dễ hiểu nhưng cũng rất dễ hiểu nhầm, do đó nhiều nhà kinh tế học cho rằng phương pháp này đòi hỏi người đọc phải nắm khá

vững kiến thức về kinh tế học Ban đầu, cán cân vãng lai được coi như là cán cân

xuất khẩu ròng của một quốc gia Theo cách tiếp cận này thì giá quốc tế tương đối

và các yếu tố quyết định điều này được xem là trung tâm của sự thay đổi tài khoản vãng lai Một quốc gia trong tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai có thể sử dụng chính sách tỷ giá nhằm cải thiện tình hình, cụ thể là chính sách phá giá đồng nội tệ Theo hiệu ứng đường cong J , trong ngắn hạn phá giá sẽ làm trầm trọng thêm thâm

hụt cán cân vãng lai Nhưng sau đó trong trung hạn và dài hạn, tài khoản vãng lai sẽ được cải thiện và chuyển sang thặng dư Ngoài ra, theo phương pháp này, điều kiện

để phá giá có hiệu quả là tổng hệ số co giãn cầu nước ngoài đối với hàng xuất khẩu

và cầu trong nước đối với hàng nhập khẩu theo tỉ giá lớn hơn một:

EX+EM>1 (điều kiện Marshall-Lerner)

Trong những năm 1980, nhiều nhà kinh tế Mỹ (bao gồm cả Fred Bergsten và Paul Krugman) cho rằng một sự phá giá của đồng đô la Mỹ là hiệu quả trong việc

giảm thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ Mặc dù phương pháp tiếp cận co giãn thương mại có lợi ích là dự đoán thực nghiệm đơn giản, thường được tìm thấy là

hữu ích trong việc kiểm tra tác động ngắn hạn của sự thay đổi tỷ giá tới cán cân tài

khoản vãng lai, do tính chất cân bằng từng phần của nó Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng hạn chế trong việc giải thích trạng thái dài hạn hoặc cân bằng của cán cân vãng lai

Phương pháp liên thời kỳ

Nghiên cứu cán cân vãng lai theo cách tiếp cận liên thời kỳ là một xu hướng

mới và đang phát triển trên thế giới, theo đó cho phép đi sâu hơn tác động của nhiều

biến số tới thâm hụt tài khoản vãng lai, bao gồm cả các biến chính sách Theo cách

tiếp cận liên thời kỳ, biến động tài khoản vãng lai là hệ quả của các quyết định tiêu dùng và đầu tư trong dài hạn đặt dưới những kỳ vọng tương lai Theo đó, mô hình này cho thấy những thay đổi của cán cân thương mại có thể phản ánh những nhân tố ảnh hưởng đến tình hình tiết kiệm và đầu tư quốc gia Điều này cho phép mô hình

có thể mở rộng ra rất nhiều biến số có thể tác động tiềm ẩn lên tài khoản vãng lai

Phương pháp tiếp cận này được đề xuất bởi Sachs (1981), Buiter (1981) và được phát triển thêm bởi Obstfeld & Rogoff (1994) Thực nghiệm các ứng dụng của

mô hình liên thời kỳ đi theo hai hướng chính Một mặt, nhiều nghiên cứu cố gắng thiết lập bằng chứng ủng hộ mô hình cơ bản sử dụng các “chiến lược kiểm định” khác nhau (different testing strategies) (Bergin & Sheffrin, 2000; Nason & Rogers, 2006) Mặt khác, một số bài viết đã xem xét các mối quan hệ dài hạn giữa cán cân vãng lai và các nhân tố vĩ mô cơ bản quyết định nó bằng cách áp dụng các kỹ thuật kinh tế lượng chuẩn (Debelle & Faruquee, 1996; Chinn & Prasad, 2003; Gruber & Kamin, 2005; Lucun Yang, 2011)

Phương pháp tiếp cận liên thời kỳ xem xét tài khoản vãng lai như là sự khác

biệt giữa tiết kiệm và đầu tư trong nước Phương pháp tiếp cận liên thời kỳ cho rằng

hệ quả quyết định tiết kiệm và đầu tư dài hạn được tính toán dựa trên giá trị kỳ vọng

của các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau Phương pháp này cố gắng giải thích sự phát triển của tài khoản vãng lai thông qua việc xem xét kỹ hơn các quyết định tiêu dùng,

tiết kiệm và đầu tư theo thời kỳ Cách tiếp cận này đã tổng hợp quan điểm thương

mại và dòng chảy tài chính bằng cách xem xét các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng như thế

nào tới giá tương đối trong tương lai và giá tương đối này lại ảnh hưởng như thế nào

tới quyết định tiết kiệm và đầu tư (Obstfeld & Rogoff, 1994)

Cách tiếp cận liên thời kỳ chỉ ra rằng, đối với nền kinh tế đang phát triển, tăng trưởng dài hạn có thể làm phức tạp thêm các phân tích bởi việc cho phép cán cân tài khoản vãng lai khác không tại trạng thái ổn định Điều này đồng nhất với tỷ

lệ tài sản nước ngoài ròng trên GDP (NFA/GDP) là ổn định, ngụ ý rằng tại trạng thái ổn định ta có:

Cũng có sự khác nhau giữa nước đi vay và nước cho vay trong mối quan hệ

giữa NFA và CA Kraay & Ventura (2003) lập luận rằng những dấu hiệu của tài khoản vãng lai với những cú sốc tạm thời phụ thuộc vào phần tài sản nước ngoài (đi vay hoặc cho vay) trên tổng tài sản trong nước của một quốc gia Theo một số giả định, họ cho rằng phản ứng của tài khoản vãng lai trước những cú sốc tạm thời bằng

sự gia tăng tiết kiệm được tạo ra trong thời gian xảy ra cú sốc Quy tắc này ngụ ý

rằng với một cú sốc có lợi sẽ tạo ra thâm hụt cán cân vãng lai đối với nước đi vay và

thặng dư ở nước cho vay

Cách tiếp cận liên thời kỳ cũng cho thấy tỷ giá hối đoái thực tế đóng một vai trò quan trọng trong giải thích sự phát triển dài hạn về sự phát triển của tài khoản vãng lai thông qua mức độ của xu hướng tiết kiệm Đặc biệt, sự đánh giá cao của tỷ giá hối đoái thực làm tăng sức mua hàng hoá nhập khẩu bằng cả thu nhập hiện tại và tương lai Hiệu ứng này gây ra xu hướng tăng tiêu dùng và giảm tiết kiệm, do vậy làm giảm số dư tài khoản vãng lai

Ngoài ra cách tiếp cận này chỉ ra rằng có thể xác định tài khoản vãng lai thông qua tập trung rõ hơn vào phần còn lại trong cán cân thanh toán đó là tài khoản

vốn Trong một nền kinh tế mở, tài khoản vốn có thể bị ảnh hưởng bởi đặc điểm các

quốc gia và sự phản ứng lại đối với các chính sách kinh tế vĩ mô Ví dụ, mức độ mở thương mại quốc tế có thể phản ánh các lựa chọn chính sách, bao gồm cả các chế độ thuế quan, hạn ngạch Theo các nghiên cứu chỉ ra, các quốc gia cởi mở hơn trong thương mại quốc tế có xu hướng thu hút vốn nước ngoài để tài trợ cho chi tiêu liên quan tới thu nhập, góp phần tạo ra thâm hụt tài khoản vãng lai Do đó, các quốc gia

mà duy trì tài khoản vốn tương đối mở sẽ có khả năng có sự mất cân bằng lớn trong cán cân vãng lai hơn là không duy trì Vì vậy độ mở thương mại có thể có tác động quan trọng trong dài hạn đối với tài khoản vãng lai

Một nhân tố khác quyết định tới tiết kiệm mà theo Edwards (1995) là độ sâu tài chính, thường được đại diện bởi tỷ lệ cung tiền M2/GDP Có thể giải thích rằng

biến này như là một thước đo cho sự phát triển của hệ thống tài chính, hệ thống tài chính càng phát triển có thể gây ra tiết kiệm nhiều hơn Nhưng biến này cũng có thể xem như là đại diện cho các hạn chế cho vay đối với các cá nhân, do đó, thực sự có liên quan với mức độ thấp hơn trong tiết kiệm tư nhân

Biến động tỷ giá thương mại là một yếu tố khác quyết định biến động tài khoản vãng lai trung hạn Các đại lý của các công ty xuyên quốc gia tại các nước đối diện với biến động tỷ giá thương mại có thể sẽ tiết kiệm nhiều hơn với lý do dự phòng Các nước có nhiều biến động trong tỷ giá thương mại cũng có thể sẽ kém

hấp dẫn đối với các dòng vốn bên ngoài Tuy nhiên, Aizenman (1994) và cộng sự

đã lập luận rằng các công ty xuyên quốc gia có xu hướng đa dạng hoá cơ sở sản

xuất của họ tại nhiều quốc gia với tỷ giá thương mại biến động để có sự linh hoạt

nhằm tận dụng những thuận lợi trong biến động tỷ giá cho bản thân họ

2.2 Lý thuy ết tài chính và cấu trúc tài chính

Hệ thống tài chính là rất quan trọng trong việc thực hiện chính sách vì mục tiêu của các biến kinh tế vĩ mô - hệ thống tài chính như đại diện cho sự liên kết

chính sách của ngân hàng trung ương, chứng khoán và các nền kinh tế thực thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ Bất kỳ sự phát triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc và điều kiện của hệ thống tài chính sẽ có khả năng gây ảnh hưởng lên các kênh tiền tệ

của chính sách vĩ mô

2.2.1 Định nghĩa tài chính

Tài chính là quá trình phân phối các nguồn tài chính nhằm đáp ứng nhu cầu

của các chủ thể kinh tế Hoạt động tài chính luôn gắn liền với sự vận động độc lập tương đối của các luồng giá trị dưới hình thái tiền tệ thông qua việc hình thành và

sử dụng các quỹ tiền tệ trong nền kinh tế

Làm rõ hơn khái niệm tài chính, cần so sánh khái niệm này với khái niệm

tiền tệ và thương mại là các khái niệm có liên quan và có nhiều điểm tương đồng Trong hoạt động thương mại, tiền tệ đóng vai trò là vật trung gian môi giới trong trao đổi hàng hoá, là phương tiện giúp cho quá trình trao đổi được diễn ra dễ dàng

và hiệu quả hơn Tuy nhiên, trong hoạt động thương mại tiền tệ chỉ đóng vai trò là phương tiện còn hàng hoá mới là đối tượng của trao đổi Tương tự, trong tài chính,

hoạt động phân phối giữa các chủ thể kinh tế được thực hiện thông qua việc tạo lập

và sử dụng quỹ tiền tệ Biểu hiện bề ngoài của hoạt động tài chính là sự di chuyển

của các dòng tiền tệ, tuy nhiên bản chất của tài chính là phân phối các sản phẩm tạo

ra trong nền kinh tế dưới hình thức giá trị Hoạt động tài chính phải thông qua tiền

tệ để phân phối giá trị nên trong tài chính, tiền tệ cũng chỉ là phương tiện, sản phẩm

mới là đối tượng của phân phối

Một điểm khác biệt giữa tài chính và thương mại là: trong thương mại, sự

vận động của tiền tệ luôn gắn liền với sự vận động của hàng hoá và dịch vụ tham gia vào quá trình trao đổi, còn trong tài chính sự vận động của tiền tệ là độc lập tương đối với sự vận động của hàng hoá, dịch vụ nhờ chức năng phương tiện trao đổi và phương tiện cất trữ giá trị của tiền tệ Quan điểm truyền thống về khái niệm tài chính trong rất nhiều giáo trình về Tài chính hiện nay tại Việt Nam nhấn mạnh

tới các mối quan hệ kinh tế phát sinh trong quá trình phân phối các nguồn tài chính

Quan điểm này nhấn mạnh rằng hoạt động tài chính thực chất là hoạt động "phân

phối tổng sản phẩm xã hội dưới hình thức giá trị" giữa các chủ thể kinh tế, do vậy

để hoạt động tài chính được phát triển và hiệu quả thì phải giải quyết tốt mối quan

hệ kinh tế giữa các chủ thể tham gia vào quá trình phân phối - những mối quan hệ được xem là cơ sở quyết định cách thức phân phối các sản phẩm xã hội Ví dụ: việc

trả lương phản ánh mối quan hệ kinh tế giữa chủ doanh nghiệp và người lao động

Chủ doanh nghiệp muốn trả lương thấp để có lợi nhuận cao nhưng như vậy sẽ không khuyến khích người lao động sáng tạo ra giá trị thặng dư là cái làm ra lợi nhuận cho doanh nghiệp

Do đó hoạt động trả lương chỉ hiệu quả khi giải quyết tốt mối quan hệ kinh tế

giữa chủ doanh nghiệp và người lao động Tương tự, trong mối quan hệ đóng thuế

giữa doanh nghiệp đóng thuế và nhà nước, nhà nước cần cân nhắc việc đưa ra quyết định mức thuế sao cho vừa đảm bảo đáp ứng cho nhu cầu chi tiêu của mình, vừa

phải đảm bảo khuyến khích doanh nghiệp phát triển sản xuất để duy trì khả năng đóng thuế lâu dài Như vậy, theo quan điểm truyền thống, hoạt động tài chính hiệu

quả thì phải giải quyết tốt những mối quan hệ kinh tế giữa các chủ thể kinh tế nảy sinh trong việc phân chia lợi ích từ hoạt động phân phối tổng sản phẩm xã hội Nói

một cách khác, các hoạt động tài chính nào đảm bảo được sự công bằng trong phân chia quyền lợi nảy sinh từ hoạt động tài chính thì hoạt động tài chính đó sẽ hiệu quả

và phát triển

2.2.2 C ấu trúc tài chính

Không giống như phân tích về phát triển tài chính, khi chỉ phân tích về độ sâu tài chính và tính phức tạp của hệ thống tài chính ở một quốc gia thông qua sự đánh giá về đo lường độ lớn của hệ thống tài chính và tính hoạt động của nó Tuy nhiên, phương pháp đo lường của phát triển tài chính mang tính không phân loại rõ ràng của người cung cấp tài chính – các ngân hàng thương mại, thị trường trái phiếu hay thị trường chứng khoán Cấu trúc tài chính ở khía cạnh nào đó tập trung phân tích vào cơ sở của những nguồn cung cấp tài chính giống nhau hoặc có thể hiểu là

kích thước nhóm kích thước và hoạt động của mỗi cấu trúc Trong phân nhóm đặc

biệt, cấu trúc tài chính có thể được hiểu là sự phân biệt nguồn gốc chính của vốn –

hệ thống dựa trên thị trường hoặc hệ thống dựa trên ngân hàng Một thể loại của cấu trúc tài chính là nhằm vào mục đích phân biệt sự phục vụ giữa hai hệ thống chính được biểu hiện trên toàn thế giới Mặc dù cả hai hệ thống điều có vai trò giống nhau, điều là kênh chuyển từ người tiết kiệm đến nhà đầu tư, nhưng chúng điều có phân biệt rõ ràng

Hay nói cách khác, chúng ta có thể hình dung định nghĩa về cấu trúc tài chính này giống như kênh chuyển tiếp giữa người có tiền và người cần tiền Các

hoạt động của từng kênh sẽ khác nhau sẽ dẫn đến có sự suôn sẻ hay không giữa người có tiền và người cần tiền đó Bằng cách so sánh, hai hệ thống tài chính mô tả độc lập phục vụ mục đích giống nhau của nguồn vốn Tuy nhiên, hoạt động hàng ngày của môi trường và phản ứng với cú sốc ở mỗi hệ thống là khác nhau Cho rằng

cả hai hệ thống điều có tương quan không hoàn hảo, sự đa dạng hóa và tổ chức tốt phát triển tài chính và cấu trúc có thể làm giảm tính rủi ro riêng biệt của từng hệ

thống

2.2 2 Định nghĩa cấu trúc tài chính

Dịch vụ tài chính được cung cấp bởi hệ thống ngân hàng và hệ thống thị trường có điều kiện khác nhau kể cả chất lượng và số lượng Sự khác biệt này tạo ra năng lực cạnh tranh cho cả nền tảng của các thể chế tài chính và thị trường để nâng cao tốc độ tăng trưởng kinh tế Để xem xét những sự khác nhau đó chúng ta cần phân biệt các thể loại khác nhau của từng cấu trúc

Sẽ có rất nhiều loại thể chế và công cụ khác nhau của hệ thống tài chính, vậy làm sao để có thể phân loại cấu trúc tài chính? Cho vay trao đổi hàng hóa, thị trường vốn, thị trường nợ, quỹ hưu trí, bảo hiểm và các ngân hàng thương mại; tất

cả chúng điều có những đăc điểm khác nhau và một số thỏa thuận với thông tin là

bất đối xứng và không hoàn hảo Trong góc nhìn khác, một hệ thống trao đổi có thể

là tốt nhất của hệ thống trung gian cho sự trao đổi tài chính giữa của hai cá nhân bởi

chi phí thông tin là thấp, trong lúc mối quuan hệ cho phép sự giám sát cho hợp đồng tài chính Thêm vào đó, hệ thống trao đổi sẽ yêu cầu ít hoặc không cần đến luật để ràng buộc hợp đồng vì nguyên tắc cốt lõi của hệ thống là niềm tin cá nhân với nhau

Mặt khác, trong một xã hội phức tạp với thông tin và sự giám sát là rất khó để kiểm soát, các ngân hàng có lẻ là sự lựa chọn thích hợp cho các tổ chức trung gian Các ngân hàng có thể là trung tâm thông tin, với chi phí thông tin là thấp bởi quy mô của

nền kinh tế

Sự tồn tại của các ngân hàng đi kèm với sự tồn tại của hệ thống luật và thực thi hợp đồng để trói buộc các thể chế và cá nhân Trong xã hội với nền tảng thị trường tài chính, hai cá nhân có thể tham gia vào giao dịch tài chính mà không hề

biết đến nhau Nền tảng thị trường tài chính giảm chi phí trong giao dịch bằng cách

tạo ra các quy tắc chi phối và tạo ra các hợp đồng tài chính đồng nhất Một nền tảng tài chính thị trường thành công sẽ đòi hỏi các chủ thể tham gia thị trường phải có lòng tin vào hệ thống Hệ thống của sự tin tưởng này có thể xây dựng từ các tiêu chuẩn hệ thống như: tiêu chuẩn kế toán, kiểm toán, đánh giá tín dụng và quản trị doanh nghiệp tốt Sự hòa hợp giữa các trung gian tài chính có thể khác biệt giữa các nước với nhau phụ thuộc vào chi phí thông tin, các quy định, tính ổn định của chính

2.3 T ổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

Các lý thuyết hiện có với tài khoản vãng lai tác giả đã khảo sát: Bài toán về

tài chính ở Trung Quốc và sự mất cân bằng toàn cầu (Mckinnon và Schnabl, 2009)

để cập đến vai trò của tỉ giá hối đoái thực đến cán cân tài khoản vãng lai Trong

nghiên cứu Thực trạng tài khoản vãng lai và viễn tưởng, biên bản họp từ hiệp hội

kinh t ế Dynamics (Backus và cộng sự, 2005; Chinn và cộng sự, 2007) nhấn mạnh

mối quan hệ giữa tiết kiệm chính phủ với tài khoản vãng lai Một số nghiên cứu

khác như: Mô hình dự trữ đề phòng, tài sản ròng nước ngoài và các quỹ tài sản có

ch ủ quyền (Carroll và Jeanne, 2009) đề cập đến tiết kiệm hộ gia đình như động cơ

phòng ngừa; Giải thích nhân khẩu học về hành vi của tài khoản vãng lai của Mỹ và

Nh ật (Henriksen, 2005) lại đề cập đến góc nhìn từ cơ cấu tuổi của dân số; Các dòng

v ốn, sự bùng nổ tiêu thụ và bong bóng tài sản: lựa chọn hành vi cho giả thuyết dư

th ừa tiết kiệm (Laibson và Mollerstrom, 2010) đề cập đến vấn đề bong bóng tài sản

Trong đó, xuất hiện nhân tố tiết kiệm để đạt được khả năng cạnh tranh cho các mục đích của hôn nhân cũng đã được đề xuất trong lý thuyết; các quốc gia có tỉ lệ giới tính trong độ tuổi trước hôn nhân cao được tìm thấy là có nhiều khả năng thặng dư tài khoản vãng lai hơn

2.3.1 M ối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và tài khoản vãng lai

Liên quan chặt chẽ nhất với bài nghiên cứu là một tập hợp các lý thuyết kiểm tra tác động của sự khác biệt giữa các quốc gia trong vấn đề tài chính với đặc trưng

là tài khoản vãng lai và dòng vốn quốc tế

Caballero và cộng sự (2008) đề xuất một lý thuyết giải thích mô hình tài khoản vãng lai của sự kết hợp xuyên quốc gia giữa hiệu quả của hệ thống tài chính

và tiềm năng tăng trưởng Các quốc gia có tiềm năng tăng trưởng cao nhưng với hệ

thống tài chính yếu kém (Trung Quốc và Ấn Độ) không thể tạo ra đủ lượng tài sản tài chính nội địa và phải có thặng dư tài khoản vãng lai để tích lũy tài sản cần thiết trong khu vực có hệ thống tài chính phát triển Các nước với hệ thống tài chính phát triển nhưng với tiềm năng tăng trưởng thấp (Hoa Kỳ) có xu hướng thâm hụt tài khoản vãng lai nhằm tạo cơ hội cho việc nắm giữ tài sản tài chính Điều này đánh giá mức độ tác động về mức lan truyền của dòng chảy tài chính trong nền kinh tế có tác động đến cán cân tài khoản vãng lai ở các nước

Mendoza và cộng sự (2009) tập trung vào tính đa dạng hóa rủi ro của hệ

thống tài chính Các quốc gia có hệ thống tài chính kém phát triển có tính yếu kém trong việc đa dạng hóa rủi ro, dẫn đến hộ gia đình có xu hướng tiết kiệm phòng

ngừa hơn Một đất nước như thế sẽ có tỉ lệ lãi suất thấp trong hệ thống tài chính độc

lập Khi các dòng vốn quốc tế được phép, họ sẽ trở thành người xuất khẩu ròng vốn

Trong khi đó, ngược lại với những xu hướng ủng hộ cho những tác động của nhân tố tài chính đến cán cân tài khoản vảng lai, Ju và Wei (2010) đã chỉ ra rằng

chất lượng của hệ thống tài chính của một quốc gia rõ ràng không kìm hãm đến tài khoản vãng lai của nước này

Chinn and Hiro Ito (2005) sử dụng một mô hình kiểm soát các yếu tố liên quan đến sự phát triển thể chế Sự phát triển thể chế là một yếu tố quyết định quan

trọng đối với cán cân tài khoản vãng lai, nhưng chủ yếu là cho các nước phát triển Đặc biệt hơn, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng với lập luận các thị trường tài chính càng phát triển thì quốc gia đó càng ít tiết kiệm là không phù hợp mà mối quan hệ này chỉ đúng cho các nước có hệ thống pháp lý phát triển và độ mở tài chính cao Ngược lại, đối với các nước kém phát triển và các nước thị trường mới

nổi, sự phát triển tài chính tốt hơn dẫn đến tiết kiệm cao hơn Chinn and Hiro Ito (2005) đặc biệt chú ý đến hiệu quả của sự phát triển tài chính, được thúc đẩy bởi lập

luận “độ sâu tài chính” là một trong những yếu tố quyết định quan trọng của tiết

kiệm (Edwards, 1996) Sự tập trung vào sự phát triển thị trường chứng khoán cũng được thúc đẩy bởi lập luận của Clarida (2005) Và thị trường chứng khoán càng phát triển thì các nước càng có nhiều khả năng thâm hụt tài khoản vãng lai

Trong bài nghiên cứu mở rộng, Chinn và Ito (2007) cho thấy rằng các nước càng có tài chính phát triển hơn thì càng ít tiết kiệm hơn Tuy nhiên, họ chỉ xem xét

ở mức độ tuyệt đối sự phát triển của thị trường tài chính được đo bằng các khoản nợ

tư nhân như một phần của GDP, không phải cấu trúc thị trường tài chính

Bài nghiên cứu đi theo hướng giải thích mới của tài khoản vãng lai và mở

rộng nó bằng cách liên kết cấu trúc tài chính với sự mất cân bằng tài khoản vãng lai

Đặc biệt, tác giả phân biệt các nước bởi sự phụ thuộc của nước đó vào hệ thống ngân hàng hay thị trường vốn để cung cấp tài chính

B ảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu các tác động của hệ thống tài chính đến tài kho ản vãng lai

thống tài chính và tài khoản vãng lai

03 Mendoza và cộng

sự (2009)

Nghiên cứu về đa dạng hóa

rủi ro Hệ thống tài chính yếu kém kéo theo tính đa dạng hóa rủi ro

Tác động ngược chiều giữa hệ

thống tài chính và tài khoản vãng lai

04 Chinn and Hiro

Ito (2005)

Nghiên cứu về tác động của

thể chế tài chính

Thị trường chứng khoán càng phát triển kéo theo càng thâm hụt tài khoản vãng lai

05 Chinn và Ito

(2007) Nghiên cứu mở rộng

Kết quả tương tự nghiên cứu năm

2005

06 Ju và Wei (2010) Thể chếtrong nước và bỏ qua

ảnh hưởng của toàn cầu hóa

Chât lượng hệ

thống tài chính không kìm hãm tài khoản vãng lai

2.3.2 Ti ết kiệm tổ chức

Theo Bernanke (2007) cũng như các lý thuyết kinh tế khác thì cán cân tài khoản vãng lai chính bằng sự chênh lệch giữa đầu tư trong nước và tiết kiệm trong nước Như vậy, ở mức độ cơ bản nhất ta cần xem xét hai vấn đề đó là đầu tư và tiết

kiệm trong nước Chúng ta sử dụng một đẳng thức cơ bản trong kinh tế học nói lên quan hệ giữa tài khoản vãng lai, mức tiết kiệm và đầu tư như sau:

CA = S – I

Trong đó CA (current account) là mức thâm hụt hoặc thặng dư tài khoản vãng lai của một nước, S (domestic savings) là mức tiết kiệm trong nền kinh tế và I (investment) là đầu tư Đẳng thức cơ bản này cho thấy rất rõ mối quan hệ giữa thâm

hụt tài khoản vãng lai với mức tiết kiệm và đầu tư trong nước

Theo phương pháp đo lường của tổ chức hợp tác kinh tế và phát triển, người

ta tiến hành đo lường tiết kiện tổ chức bằng cách lấy tổng giá trị gia tăng của nền kinh tế trừ đi các yếu tố về: thuế trực tiếp, thuế gián tiếp, lương trả người lao động, lãi ròng, cổ tức Giá trị của tiết kiệm tổ chức bao hàm tất cả các phạm trù của nền kinh tế loại trừ đi các yếu tố về hộ gia đình và chính phủ

Theo đó, một tập hợp nhiều bài nghiên cứu đã khám phá những yếu tố quyết định của tiết kiệm tổ chức cho cả hai nhóm nước đang phát triển và nhóm nước phát triển (Schmidt-Hebbel, Webb và Corsetti 1992; Edwards 1995; Masson, Bayoumi

và Samiei, 1997) Nhiều bài trong số đó đã cố gắng để liên kết tiết kiệm khu vực công và tư nhân với các yếu tố quyết định tài khoản vãng lai bao gồm mức độ phát triển kinh tế, nhân khẩu học… Ghosh (1995) Ghosh và Ostry (1995) ứng dụng

những hiểu biết bắt nguồn từ các tài liệu về tiêu dùng để lập mô hình cho tài khoản vãng lai

Razin (1995), Obstfeld và Rogoff (1998), đã cố gắng để mở rộng các mô hình tối ưu hóa với bối cảnh nền kinh tế mở Lý thuyết vòng đời tiết kiệm của Franco Modigliani cho rằng các nước có tỷ lệ tăng trưởng dân số và tăng trưởng năng suất cao thì có tỷ lệ tiết kiệm cao, vì ở các quốc gia này tiết kiệm của các thế

hệ trẻ tương đối lớn nhằm dành dụm tiền tiêu xài lúc tuổi già

Jaume Ventura (2002) cũng đã xác định bất kể ước tính hồi quy bằng cách sử

dụng dữ liệu giữa các nước hoặc trong một nước, một sự gia tăng trong việc tiết

kiệm có liên quan với mức tăng trong tài khoản vãng lai, trong khi đó đầu tư và tài khoản vãng lai cũng có tương quan âm trong một nước

Cách tiếp cận của Chinn và Prasad (2003) cũng đi từ quan điểm cân bằng tiết

kiệm và đầu tư dài hạn, với vai trò của các yếu tố quyết định tiết kiệm và đầu tư trung hạn được nhấn mạnh Chinn và Prasad đã phát triển một cơ sở dữ liệu đa quốc gia lớn cho một khoảng thời gian tương đối dài và ước lượng một loạt các hồi quy liên quan tới các yếu tố quyết định bao gồm: thâm hụt ngân sách, tài sản ròng nước ngoài, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng sản lượng, các biến nhân khẩu

học, biến động thương mại, và độ mở thương mại Kết quả thu được từ mô hình cho

thấy cán cân tài khoản vãng lai tương quan dương (thuận chiều) với cân đối ngân sách chính phủ và tài sản ròng nước ngoài Ở các nước phát triển, các thước đo độ sâu tài chính có tương quan dương trong khi chỉ số độ mở thương mại tương quan

âm với tài khoản vãng lai Ở các nước đang phát triển, độ sâu tài chính tương quan

âm với cả tiết kiệm khu vực công và tư nhân, tuy nhiên, nó thậm chí còn tương quan

âm mạnh mẽ hơn nữa với đầu tư, có lẽ bởi sự vắng mặt của các thị trường vốn phát triển tốt

Joseph W Gruber và Steven B Kamin (2005) cũng đã tìm thấy một mô hình

gồm các biến giải thích tương tự - yếu tố quyết định tài khoản vãng lai dựa trên cách tiếp cận của Chinn & Prasad (2003) Việc tăng cường thêm một biến đại diện

cho ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đã giải thích tốt sự thặng dư tài khoản vãng lai của các nước thị trường mới nổi châu Á và làm tăng đáng kể khả năng dự báo của mô hình Cuộc khủng hoảng tài chính ở các nước đang phát triển châu Á đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy thặng dư, trực tiếp thông qua hạn chế chi tiêu trong nước, đặc biệt là đầu tư, và gián tiếp thông qua khuyến khích các cơ quan có thẩm quyền giữ cho tỷ giá hối đoái cạnh tranh Tài khoản vãng lai càng lớn tương ứng với thu nhập bình quân đầu người cao hơn, thay đổi thấp hơn trong tăng trưởng, tài sản ròng nước ngoài cao hơn, tỉ lệ dân số phụ thuộc thấp hơn, và mức độ

độ mở của nền kinh tế cao hơn

Khác với Chinn & Prasad (2003) Joseph W Gruber và Steven B Kamin (2005) đã hỗ trợ cho giả thuyết về dư thừa tiết kiệm toàn cầu Quan điểm thâm hụt tài khoản vãng lai có thể được gây ra bởi các hoạt động kinh tế phát triển mạnh và

một môi trường thể chế thân thiện cũng được hỗ trợ bởi nghiên cứu này

Bachetta và Benhima (2010) chứng minh mô hình lý thuyết rằng nhu cầu đối

với tài sản thay đổi bổ sung cho đầu tư trong nước Do đó các nước đang phát triển

với tốc độ tăng trưởng cao và tỷ lệ đầu tư cao có thể có cả tiền tiết kiệm bởi công ty cao và nhu cầu cao đối với tài sản nước ngoài, điều này làm cho dòng vốn chảy ra

và thặng dư tài khoản vãng lai Sandri (2014) tập trung vào rủi ro của việc không

kiểm soát được gia tăng tiết kiệm của công ty ở các nước đang phát triển Rủi ro không kiểm soát được buộc các doanh nghiệp phải lựa chọn sự tự chủ về tài chính cho chính bản thân Do đó, khi có nhiều cơ hội kinh doanh, tiết kiệm tăng hơn so

với đầu tư để chấp thuận việc tích lũy phòng ngừa Angeletos và Panousi (2010), Benhima (2010) đặc trưng cho dòng vốn ròng như kết quả cho việc tiết kiệm phòng

ngừa do những rủi ro mang tính đặc thù

2.3.3 M ối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến các nhân tố khác

Các lý thuyết về cấu trúc tài chính được các tác giả trên thế giới nêu ra về các tác động của nó Triphon Phumiwasana (2003) chỉ rõ mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính đến tăng trưởng kinh tế và biến động tăng trưởng Bài nghiên cứu chỉ ra rằng

với nền tảng ngân hàng thì tín dụng tư nhân có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế, trong khi đó với nền tảng thị trường thì mang tính tác động đến mức độ của tăng trưởng kinh tế Mà trong đó, tác động từ phía nền tảng ngân hàng có tác động cao hơn so với nền tảng thị trường

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp, đặc biệt là Allen và Gale (1999) cung

cấp nền tảng lý thuyết cho phương pháp tiếp cận của tác giả So với hệ thống tài chính phụ thuộc nhiều vào ngân hàng với một thị trường vốn tương đối phát triển (hệ thống thị trường) có sức mạnh để tránh khỏi sự đa dạng của các ý kiến mang tính ủy quyền Nhược điểm của nó là chi phí tiềm kiếm cao hơn vì những quyết định mang tính cá nhân Bài nghiên cứu cung cấp một mô hình đơn giản để minh

họa tại sao các hành vi tiết kiệm của các công ty ở các nền kinh tế dựa trên nền tảng

thị trường khác với hành vi tiết kiệm của các công ty ở các nền kinh tế dựa trên nền

tảng ngân hàng Dựa vào nghiên cứu của Zhibo Tan, Shang-jin Wei và Yang Yap (2015) tác giả nghiên cứu một chi phí tài chính thống nhất mang tính riêng biệt ở

các nước Các quốc gia có chi phí tài chính cao có xu hướng dựa nhiều hơn vào các ngân hàng để có được tài chính nhằm đạt đến quy mô tiết kiệm chi phí của nền kinh

tế Nhược điểm là họ có xu hướng để lại nhiều dự án được tài trợ bởi các nhà đầu tư

với cả kỳ vọng thấp và sự hoài nghi về lợi nhuận cùa dự án Trong khi các công ty

lớn có xu hướng thống nhất do cường độ tiếp cận cao của họ, sự phân bổ rủi ro ở các công ty nhỏ có thể rất đa dạng Kết quả là các doanh nghiệp nhỏ khả quan hơn trong việc thu hút tài chính từ bên ngoài, tiền tiết kiệm tích lũy ít hơn trong đất nước

có thị trường tài chính phát triển, trong khi tài chính ở các công ty lớn là bất biến

với nhiều cấu trúc khác nhau Mặt khác, cấu trúc tài chính ít ảnh hưởng đến tiết

kiệm hộ gia đình và chính phủ Vì vậy vị trí tài khoản vãng lai tại các nước có thể khác nhau bởi cấu trúc tài chính thông qua các kênh tiết kiệm tư nhân

Có ba lý do được nêu ra để làm sáng tỏ tại sao các công ty trong nền kinh tế

dựa vào hệ thống ngân hàng tiết kiệm nhiều hơn

Đầu tiên, các ngân hàng sợ rủi ro trong thị trường tự nhiên Họ không thích

rủi ro bởi vì ngay cả khi dự án thành công, cái mà họ thu được chỉ là một phần cố định của lợi nhuận (lãi suất) nhưng nếu khi dự án thất bại phần tổn thất rất lớn điều

ro hơn, ngân hàng không muốn cho họ vay tiền và các doanh nghiệp này đối mặt

với khó khăn tài chính bên ngoài nhiều hơn nếu hệ thống tài chính được thống trị

bởi hệ thống ngân hàng Hơn nữa, Weinstein và Yafeh (1999) cho thấy ở Nhật, các công ty có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng gặp phải chi phí tiếp cận vốn cao hơn so với các công ty khác Chi phí tài chính cao hơn có thể buộc các doanh nghiệp tiết kiệm nhiều hơn trong hệ thống tài chính dựa nhiều vào các ngân hàng

Thứ hai, Detragiache và cộng sự (2000) thấy rằng khi một công ty cần vốn theo nhiều giai đoạn và người cho vay của nó chỉ được biết một phần chất lượng

của dự án ở giai đoạn trung gian và đồng thời còn phải chịu cú sốc thanh khoản của giai đoạn này Các doanh nghiệp trong hệ thống dựa vào ngân hàng dễ bị cú sốc thanh khoản kề từ khi họ vay nợ từ các tổ chức trung gian Trong hệ thống dựa trên

nền tảng thị trường, các doanh nghiệp vay tiền từ một số lượng lớn các nhà đầu tư Ngay cả khi các nhà đầu tư đang bị cú sốc thanh khoản, doanh nghiệp có thể tăng vay từ những người cho vay khác Do đó các doanh nghiệp trong nền kinh tế dựa trên nền tảng ngân hàng sẽ tiết kiệm nhiều hơn để chống lại nguy cơ mang tính riêng biệt này

Thứ ba, Cecchetti (1999) cho thấy rằng các quốc gia dựa trên nền tảng ngân hàng nhạy cảm hơn với các cú sốc tiền tệ so với các nước dựa trên nền tảng thị trường Điều này xảy ra bởi các tác động trực tiếp của những thay đổi trong chính

sách tiền tệ thông qua dự trữ ngân hàng, trong đó một phần trực tiếp từ nguồn vốn

để tiến hành cho vay

Hơn nữa, Gertler và Gilchrist (1994) cho thấy các doanh nghiệp nhỏ chiếm

một tỉ lệ không đáng kể của sự suy giảm sản xuất sau qua trình thắt chặt tiền tệ Điều đó cho thấy các doanh nghiệp nhỏ trong nền kinh tế dựa trên nền tảng ngân hàng phải chịu những cú sốc này, là nguyên nhân dẫn đến hành động gia tăng tiết

kiệm công ty của họ

Song song đó vẫn có những ý kiến trái chiều khi mà với một hệ thống tài chính dựa trên nền tảng ngân hàng nhiều hơn giúp các doanh nghiệp nhỏ dễ có được tài chính từ bên ngoài và hành vi tiết kiệm trở nên ít hơn Ta có thể thấy rằng, trong giai đoạn đầu phát triển, các công ty nhỏ có thể là quá nhỏ để tiếp cận vốn từ hệ

thống thị trường Nguồn tài chính từ ngân hàng có thể là hình thức duy nhất Ở đó

có thể tồn tại mối quan hệ chặt chẽ giữa các ngân hàng và doanh nghiệp nhỏ để

phục vụ cho việc tài trợ các nhu cầu về tài chính mà các doanh nghiệp nhỏ phải đối

mặt trong giai đoạn đầu Ví dụ, Weinstein và Yafeh (1998) cho thấy ở Nhật Bản,

tồn tại mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và các công ty, các ngân hàng tăng cường cấp tín dụng khi thị trường tài chính không thể cung cấp cho các công ty nhỏ Hơn nữa, chi phí thông tin cao về thị trường tài chính có thể gây bất lợi cho các doanh nghiệp nhỏ Nếu hiệu ứng này chiếm ưu thế, một hệ thống tài chính dựa trên

nền tảng ngân hàng có thể mang lại lợi ích cho các doanh nghiệp nhỏ bằng cách tránh các chi phí thông tin từ thị trường tài chính

Trong cơ sở lý thuyết, có những nghiên cứu kết hợp hành vi tài chính bên ngoài của các công ty với cấu trúc tài chính của một quốc gia Ví dụ, Schmukler và Vesperoni (2001) điều tra xem hành vi tài trợ của các công ty, như tỉ lệ nợ, cơ cấu

kỳ hạn thanh toán và nguồn tài trợ là khác nhau giữa hệ thống dựa trên ngân hàng

và dựa trên thị trường trong bảy nền kinh tế mới nổi Họ nhận thấy rằng trong hệ

thống tài chính dựa trên nền tảng ngân hàng, tỷ lệ nợ dài hạn và nợ trên vốn chủ sở

hữu tăng lên đáng kể với quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên ở các quốc gia dựa trên

nền tảng thị trường, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp nhỏ không

phải là thấp hơn nhiều Demirguc-Kunt và Maksimovic (2002) xem xét tăng trưởng nguồn vốn của các doanh nghiệp trong hệ thống tài chính dựa trên ngân hàng và dựa trên thị trường và không tìm thấy bằng chứng việc tiếp cận của các công ty với tài

trợ bên ngoài có thể được dự đoán bởi sự phát triển tương đối của thị trường chứng khoán và ngân hàng

Ngược lại, theo Demirguc-Kunt và Maksimovic (2002), cho chúng ta thấy

rằng ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến các công ty lớn là hầu như không đáng

kể, không có vấn đề trong dữ liệu điều tra hoặc trong dữ liệu của các công ty niêm

yết Beck và cộng sự (2008) nghiên cứu mô hình tài chính của các công ty trên thế

giới và tìm thấy các doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp ở các nước với thể chế lạc

hậu ít sử dụng tài chính bên ngoài, đặc biệt là tài chính từ ngân hàng

Trong mô hình của Ju và Wei (2010), định biên vốn và lãi suất là không bằng nhau vì cả hai không hiệu quả trong trung gian tài chính Trong khi đó lợi nhuận kỳ

vọng từ dòng vốn trong nền kinh tế thị trường mới nổi là rất cao, lợi nhuận tài chính

tại địa phương trên tiết kiệm là thấp so với kỳ vọng Dòng lợi nhuận thấp từ tiết

kiệm là nguyên nhân dẫn đến tiết kiệm trong nước chuyển sang kênh tiết kiệm ở các nước có hệ thống tài chính phát triển hơn – dòng vốn chảy ngược từ các nước đang phát triền sang các nước phát triển; đồng thời các doanh nghiệp ở các nước có hệ

thống tài chính phát triển sẵn sàng đầu tư tài chính vào các nước tại các nước tài chính kém phát triển để tận dụng lợi thế của lợi nhuận cao hơn Điều này tạo ra mô hình dòng vốn hai chiều: các nước nền kinh tế thị trường mới nổi, đang phát triển

vừa đồng thời thu hút đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI), vừa đồng thời xuất khẩu dòng vốn ra quốc tế; trong khi các quốc gia có hệ thống tài chính phát triển thì làm điều ngược lại

2.3.4 M ột số bài nghiên cứu khác về các nhân tố tác động đến tài khoản vãng lai

Độ mở thương mại

Chinn & Prasad (2003) đã tìm thấy mối tương quan âm giữa các chỉ số mở

cửa thương mại với cán cân vãng lai trong khu vực các nước đang phát triển Strom

& Cashin (2011) cũng chỉ ra có tác động tiêu cực của độ mở thương mại đối với các nước đang phát triển khi nghiên cứu sự mất cân đối tài khoản vãng lai khu vực

Trung Đông Gruber & Kamin (2005) khi cố gắng giải thích sự mất cân bằng cán

cân vãng lai toàn cầu, đặc biệt là thặng dư tài khoản vãng lai các nước châu Á, đã

dựa trên cơ sở bài viết của Chinn & Prasad Tuy nhiên nghiên cứu này lại chỉ ra mối

tương quan dương của thương mại quốc tế tới cán cân vãng lai Chinn & Ito (2008)

cũng tìm thấy mối tương quan dương giữa độ mở thương mại tới cán cân vãng lai trong khu vực các nước công nghiệp (IDCs) Kết quả nghiên cứu trong trường hợp

của Thổ Nhĩ Kỳ (Haddad & Nedeldjkovic, 2012) cũng tương đồng với kết quả của

Gruber & Kamin hay c ủa Chinn & Ito Lucun Yang (2011) khi xem xét tám nền

kinh tế mới nổi châu Á cũng chỉ ra rằng độ mở thương mại có tác động tới sự thay đổi trong dài hạn của tài khoản vãng lai Và mối quan hệ này là cùng chiều hay ngược chiều lại tuỳ thuộc vào từng nước được xét đến

T ỷ giá thực hữu hiệu

Debelle & Faruqee (1996) khi nghiên cứu số liệu của 21 nước công nghiệp giai đoạn 1971- 1993 đã tìm thấy tỷ giá thực có tác động tới cán cân vãng lai trong

ngắn hạn Calderon, Chong và Loayza (2000) cũng chỉ ra rằng việc tỷ giá thực được đánh giá cao có xu hướng làm xấu đi cán cân vãng lai Mối quan hệ tương tự cũng được chỉ ra trong nghiên cứu của Lucun Yang (2011), tuy nhiên tác động này chủ

yếu xảy ra trong ngắn hạn còn trong dài hạn chỉ tìm thấy được ở một số nước Như

vậy hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng có tương quan âm giữa tỷ giá thực hữu

hiệu với cán cân vãng lai Biến số này cũng có thể được xem như một biến chính sách do đó kết quả nhận được ngụ ý một số vai trò của chính sách tỷ giá trong việc điều chỉnh bên ngoài (Haddad & Nedeldjkovic, 2012)

Phát tri ển tài chính

Biến phát triển tài chính thường được đo bằng “độ sâu tài chính - financial deepening”, đại diện bởi tỷ lệ mức cung tiền M2 so với GDP Biến này cũng được

sử dụng để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ lên cán cân thương mại

Chinn & Prasad (2003) xem xét tỷ lệ cung tiền M2/GDP đại diện cho biến “độ sâu tài chính”, kết quả cho thấy biến này có tác động tích cực khá mạnh lên các nước đang phát triển tuy nhiên lại không tìm thấy điều này ở các nước công nghiệp Aristovnik (2007) cũng thu được kết quả tương tự khi nghiên cứu biến động cán cân vãng lai của khu vực MENA, độ sâu tài chính có tác động tích cực trong ngắn hạn

tới cán cân vãng lai

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

Vốn đầu tư nước ngoài tăng thêm sẽ là nguồn tài chính ổn định để tài trợ cho thâm hụt thương mại, bởi vì khả năng duy trì thâm hụt của một quốc gia bị hạn chế

bởi nguồn tài chính bên ngoài Vốn đầu tư nước ngoài cao hơn cũng có thể giúp tăng nhập khẩu Hơn nữa, tác động của FDI trên cán cân thương mại có thể được

thể hiện thông qua các yếu tố khác như tăng trưởng kinh tế cao hơn và tích lũy NFA cao hơn Tuy nhiên, FDI cũng có thể là một nguồn lực quan trọng để cải thiện năng

lực sản xuất trong nước, sau đó là xuất khẩu, khiến cán cân thương mại được cải thiện hơn

Tổng dòng vốn FDI trong các giai đoạn trước có thể có tác động tiêu cực tới cán cân vãng lai, Haddad chỉ ra tại Thổ Nhĩ Kỳ rằng nếu FDI tăng thêm 10% GDP

sẽ làm giảm cán cân vãng lai 1,8% GDP (Haddad & Nedeldjkovic, 2012) A Aristovnik (2007) cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều này khi ước lượng GMM, FGLS đối với 17 nước khu vực Trung Đông - Bắc Phi

T ỷ giá thương mại

Một biến số vĩ mô nữa cũng có tác động lớn tới hoạt động xuất nhập khẩu do

đó ảnh hưởng tới cán cân thương mại cũng như cán cân vãng lai đó là tỷ giá thương

mại Những cú sốc TOT tích cực có thể cải thiện cán cân thương mại Tuy nhiên,

một hàm ý trong phương pháp tiếp cận liên thời kỳ là phản ứng của tài khoản vãng

lai đối với các cú sốc về TOT phụ thuộc vào ảnh hưởng lâu dài của những cú sốc

Nếu tồn tại lâu dài thì hiệu ứng đầu tư sẽ cao hơn hiệu ứng tiết kiệm, khiến cán cân thương mại xấu đi (Kent và Cashin, 2003) Các kết quả thực nghiệm về tác động

của TOT, thu nhập tương đối và tăng trưởng đối với cán cân thương mại có thể có ý nghĩa đối với hành vi tiết kiệm - đầu tư của quốc gia và sẽ có ngụ ý liên quan đến cơ

Thổ Nhĩ Kỳ (Haddad & Nedeldjkovic, 2012)

B ảng 2.2: Tóm tắt các nghiên cứu liên quan về các yếu tốc tác động đến các cân tài kho ản vãng lai

Toàn mẫu Các nước đang phát triển

Tài sản ròng nước

Độ mở thương mại (-) (-)** (+)*** (+)***

Thu nhập tương đối (+) (+)

Bình phương thu

nhập tương đối (-) (+)**

Số liệu Trung bình 5 năm Hàng năm Trung bình 4 năm

Ghi chú: *, **, ***: có ý nghĩa thống kê mức 10%, 5%, 1%

B ảng 2.3: Tóm tắt các nghiên cứu liên quan về các yếu tốc tác động đến các cân tài kho ản vãng lai

Bi ến số Chinn & Ito (2008)

A

Aristovnik

(2007)

Strom & Cashin (2011)

Ước lượng OLS Ước lượng GMM Ước lượng GMM

Toàn

mẫu

Các nước công nghiệp

Các nước

XK dầu

Các nước

mới nổi

Các nước thu nhập

thấp, kinh tế

yếu

Tài sản ròng nước (+)*** (+)*** (+)*** (+)** (+)***

24 nước NOEs, 39 nước EMEs,

43 nước LIFEs

Thời kỳ 1971 – 2004 1971 –

2005

1989 – 2009

Số liệu Trung bình 5 năm Hàng năm Trung bình 4 năm

Ghi chú : *, **, ***: có ý nghĩa thống kê mức 10%, 5%, 1%

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

3.1 Mô hình nghiên c ứu

Theo lý thuyến cổ điển, biến động tài khoản vãng lai là do sự mất cân đối

giữa đầu tư và tiết kiệm Chúng ta sử dụng đẳng thức cơ bản nhất trong kinh tế học

để nói lên điều này:

CA = S - I

Trong đó, CA là mức thâm hụt hoặc thặng dư cán cân tài khoản vãng lai, S là

tiết kiệm và I là đâu tư trong nền kinh tế

Các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định tiết kiệm và đầu tư theo thời gian của một nền kinh tế sẽ là yếu tố quyết định tới cán cân vãng lai của nước đó Do vậy chúng tôi xem xét tác động của Xt tới cán cân tài khoản vãng lai, trong đó Xt bao gồm các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định tiết kiệm và đầu tư như: độ sâu tài chính, GDP trên đầu người, tốc độ phát triển GDP trên bình quân đầu người, tỉ lệ dân số

phụ thuộc tuổi già và trẻ, độ mở thương mại, tỷ giá thực hữu hiệu, vốn đầu tư nước ngoài

Dựa trên đó, với nền tảng của bài nghiên cứu thực nghiệm của Zhibo Tan, Shang-jin Wei và Yang Yao (2015), tác giả đưa ra mô hình của bài nghiên cứu:

CAit = µCAit - 1 + αFSit + βXit + νi + ηt+ εit (1)

Trong đó các biến là:

Biến CA (currnet account) tỉ lệ cán cân tài khoản vãng lai trên GDP FS (finacial structure) là cấu trúc của hệ thống tài chính ở mỗi nước được tính toán sẵn

từ tài liệu nghiên cứu của ngân hàng thế giới Giá trị của biến này được đo lường

bằng giá trị thay đổi liên tục của kích thước tài chính dựa trên thị trường và tài chính dựa trên hệ thống ngân hàng hay còn gọi là trọng ngân hàng

Trong biến X chúng tôi đề cập đến bao gồm: Financial development - phát triển tài chính được đo lường bằng tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán trên GDP cộng với tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GDP; finanical depth là độ sâu tài chính được đo bằng M2 trên GDP; number of MSMEs per 1,000 là số lượng các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên 1000 người hoặc tỷ lệ nhân sự trong các doanh nghiệp nhỏ và vừa; GDP per capita: GDP bình quân đầu người; growth of GDP per capita: tốc độ tăng trưởng GDP bình quân đầu người; dependence ratio (old): tỷ lệ

phụ thuộc tuổi già (dân số trên 65 / dân số từ 15 – 65 tuổi); dependence ratio (young): tỷ lệ phụ thuộc trẻ em (dân số dưới 15 tuổi / dân số từ 15 – 5 tuổi);

trade/GDP ratio: thương mại (xuất khẩu và nhập khẩu / GDP); capital controls:

kiểm soát tài khoản vốn và tải sản nước ngoài ròng / GDP

Hai biến đầu tiên dùng để giải thích cho các dự doán đưa ra bởi lý thuyết phát triển tài chính của Cabarrello và cộng sự (2008) và Mendoxa và cộng sự (2009) Tác giả có được dữ liệu của các biến này từ cơ sở dữ liệu của Ngân hàng thế

giới về Phát triển tài chính và cơ cấu tài chính và thống kê tài chính Quốc tế (IFS)

của Quỹ tài chính thế giới (IMF)

Các biến tiếp theo được đưa vào để kiểm soát loại trừ khả năng một số lượng

lớn tỷ lệ các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở một quốc gia có tỷ lệ tiết kiệm cao làm

thặng dư tài khoản vãng lai trong nền kinh tế dựa trên nền tảng ngân hàng Tác giả

muốn chắc chắn rằng những khó khăn tài chính trong các hệ thống tài chính khác nhau dẫn đến việc khó khăn trong tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài hoặc tỷ lệ tiết

kiệm công ty ở mức cao không chỉ vì một số lượng lớn các doanh nghiệp vừa và

nhỏ trên cả nước

Các biến tiếp theo để kiểm soát tình hình kinh tế xã hội ở quốc gia Thâm hụt ngân sách/GDP được thêm vào để kiểm soát các tác động của thâm hụt ngân sách đến tài khoản vãng lai GDP bình quân đầu người, tính bằng con số và tốc độ tăng trưởng của nó để đánh giá các giai đoạn của một quốc gia và tác động của triển

vọng tăng trưởng lên tài khoản vãng lai theo ngụ ý dự đoán lý thuyết của Engel và

Rogers (2006) đề xuất Tỉ lệ phụ thuộc ở độ tuổi người già và trẻ em để kiểm soát quá trình chuyển đổi nhân khẩu học ảnh hường đến tài khoản vãng lai đã được thảo

luận như nghiên cứu của Henriksen (2005)

Các biến cuối cùng bao gồm: tỷ giá thực hữu hiệu, thương mại (nhập khẩu và

xuất khẩu) / GDP, kiểm soát tài khoản vốn và tài sản nước ngoài ròng / GDP, để

kiểm soát cho các vị trí kinh tế và tài chính đối ngoại của một quốc gia cũng như các chính sách của mình đối với mở cửa kinh tế

Dữ liệu cho hiệu quả tỉ giá hối đoái thực, thương mại / GDP, tài sản nước ngoài ròng / GDP là từ chỉ số phát triển của Ngân hàng thế giới Tỷ giá thực hữu

hiệu là chỉ số của tỉ giá danh nghĩa đa phương (chỉ số giá trung bình của một đồng

tiền so với các đồng tiền còn lại) đã được điều chỉnh bởi lạm phát hoặc chỉ số giá

Do tỷ giá thực đa phương có khả năng bị ảnh hưởng bởi các hoạt động kinh doanh

của một quốc gia và do đó có thể dẫn đến các lỗi ở phương trình (1), tác giả sẽ cố

gắng hồi quy nó trong việc kiểm tra độ chắc chắn Kiểm soát tài khoản vốn từ lấy phiên bản cập nhật là chỉ số mở cửa tài chính của Chinn và Ito ( Chinn và Ito, 2008), là một chỉ số dùng để đo lường độ mở thị trường vốn của một quốc gia Nó

dựa trên các biến giả nhị phân được hệ thống hóa thành các bảng về các hạn chế giao dịch tài chính xuyên biên giới trong báo cáo thường niên của IMF về Báo cáo thường niên về thỏa thuận trao đổi và hạn chế giao dịch (AREAER) Giá trị cao hơn

của chỉ số cho thấy mức độ mở cửa cao hơn Bảng 3.1 trình bày tóm tắt các biến có liên quan ở phương trình (1)

Đo lường biến động

02 FS – Cấu trúc hệ thống 𝑆𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

𝐿𝑜𝑎𝑛 𝑏𝑦 𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑡𝑒 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟

Giải thích dự đoán lý thuyết