Chuyên đề Suất chiết khấu trong thẩm định dự án

Chuyên đề: Suất chiết khấu trong thẩm định dự án Khóa học: Thẩm định dự án đầu tưCác khái niệm căn bảnSuất chiết khấu trong thẩm định dự ánChi phí vốn cho ngân lưu theo các quan điểm khác nhauChi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)Khái niệm dòng ngân lưu tự do (FCF)Đo lường rủi ro thị trường bằng hệ số betaMô hình định giá tài sản vốn (CAPM)Áp dụng mô hình CAPM ở Việt Nam

Các nội dung của bài này

 Các khái niệm căn bản

 Suất chiết khấu trong thẩm định dự án

 Chi phí vốn cho ngân lưu theo các quan điểm khác nhau

 Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)

 Khái niệm dòng ngân lưu tự do (FCF)

 Đo lường rủi ro thị trường bằng hệ số beta

 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

 Áp dụng mô hình CAPM ở Việt Nam

Khái niệm căn bản

 Suất chiết khấu trước hết là một tỉ

lệ (discount rate) dùng để tính giá trị hiện tại dòng ngân lưu tương lai

 Ví dụ: 10%

 Hệ số chiết khấu (discount factor)

là giá trị hiện tại (PV) của 1 đồng

 Ví dụ: 1/(1+10%) = 0.909 đồng

Khái niệm căn bản (tiếp)

Giá trị hiện tại của 100 đồng sẽ nhận

được vào thời điểm 1 năm sau là bao

nhiêu với suất chiết khấu 10%?

 100/(1+10%) = 1000.909 = 90.9 đồng

 Trong đó:

 10% là (tỉ) suất chiết khấu

 0.909 là hệ số chiết khấu

Suất chiết khấu trong thẩm

định dự án

 Trong mô hình tài chính dự án, dòng ngân lưu tương lai sẽ được tính (chiết khấu) về giá trị hiện tại thông qua một suất chiết khấu;

 Suất chiết khấu dự án thể hiện chi phí cơ hội vốn

(opportunity cost of capital) của các nhà đầu tư, gồm chủ đầu tư và nhà cho vay;

 Một dự án gọi là đáng giá khi hiệu quả, thể hiện qua suất sinh lợi, phải cao hơn hoặc tối thiểu phải bằng với cơ hội sinh lời hiện tại của nhà đầu tư;

Chi phí (cơ hội) vốn

 Các nhà đầu tư dự án gồm:

 Chủ đầu tư (chủ sở hữu)

 Nhà cho vay

 Chi phí vốn của các nhà đầu tư:

 Chi phí vốn của chủ đầu tư là suất sinh lợi đòi hỏi (yêu cầu, mong muốn, kỳ vọng) của chủ đầu tư khi đầu tư vào dự án, có tính đến yếu

tố rủi ro;

 Chi phí vốn của nhà cho vay là lãi suất cho vay

Chi phí vốn cho ngân lưu theo các quan điểm khác nhau

 Ngân lưu dự án theo quan điểm

chủ sở hữu (chủ đầu tư)

 Là ngân lưu còn lại của chủ sở hữu, về hình thức có thể hiện đầy đủ ngân lưu vay và trả nợ vay trong mô hình tài

chính (báo cáo ngân lưu dự án);

 Suất chiết khấu là suất sinh lời đòi hỏi của vốn chủ (ký hiệu là rE)

Chi phí vốn cho ngân lưu theo

các quan điểm khác nhau (tiếp)

 Ngân lưu dự án theo quan điểm

tổng đầu tư

 Là ngân lưu (cả) dự án, chưa đề cập đến nguồn huy động vốn Về hình thức,

không thể hiện ngân lưu vay và trả nợ;

 Suất chiết khấu sẽ là chi phí vốn bình

quân có trọng số giữa suất sinh lời vốn chủ (rE) và lãi suất (rD)

sử dụng vốn bình quân của MREE là bao nhiêu?

Các giá trị nguồn vốn Giá trị Tỉ lệ

Giá thị trường của Vốn cổ đông 312 60%

Giá thị trường của tài sản 520 100%

Chi phí sử dụng vốn bình quân

(tiếp)

 Không nên sử dụng giá trị sổ sách (BV:

book value), mà nên sử dụng giá trị thị

trường (MV: market value) của các nguồn

vốn đầu tư khi tính toán WACC.

 BV thường không phản ảnh MV thực

của các nguồn vốn đầu tư (nợ và vốn cổ đông).

Chi phí sử dụng vốn bình quân

(tiếp)

 Nếu ngân lưu chưa tính yếu tố “lá chắn

thuế” của lãi vay, hay nói cách khác để chiết khấu dòng ngân lưu tự do (FCF), chúng ta phải loại trừ yếu tố thuế trong suất chiết

Khái niệm dòng ngân lưu tự do

(FCF: Free cash flow)

 Công thức ban đầu của FCF:

FCF = EBIT (1-t); trong đó, t: thuế suất

 Đầy đủ hơn, FCF phải thể hiện dòng tiền tái đầu tư

FCF = EBIT (1-t) - Đầu tư

 Điều chỉnh các khoản “chi phí không bằng tiền”, khấu hao là một điển hình

FCF = EBIT (1-t) – Đầu tư + Khấu hao

 Điều chỉnh thay đổi trong vốn lưu động (phải thu, phải trả, hàng tồn kho)

FCF = EBIT (1-t) - Đầu tư + Khấu hao - Thay đổi trong vốn lưu động ròng

Khái niệm dòng ngân lưu tự do

(tiếp)

 Bỏ qua yếu tố đầu tư, khấu hao và thay đổi trong vốn lưu động, có thể viết:

FCF = EBIT (1-t)

 Trong thực tế, thuế thu nhập được tính

trên lợi nhuận trước thuế (EBT); Nhưng

 EBIT (1-t) thể hiện tổng lợi ích sau thuế

cho các nhà đầu tư, gồm:

 Chủ đầu tư: Lãi ròng

 Nhà cho vay: Lãi vay

Ví dụ minh hoạ về dòng ngân lưu tự do

Dòng ngân lưu tự do và

định giá trị doanh nghiệp

 Dòng ngân lưu tự do (FCF) nên được sử dụng

để tính PV, xác định giá trị một doanh nghiệp đang hoạt động

 FCF là thước đo tốt hơn cổ tức (d) hoặc thu nhập một cổ phiếu (EPS)

 Giá thị trường (MV) không luôn phản ảnh giá trị hiện tại (PV) của FCF

 Khi định giá một doanh nghiệp để mua (hoặc cổ phần hoá), luôn sử dụng FCF

Đo lường rủi ro thị trường

Tập đầu tư thị trường (Market portfolio)

Là khái niệm để chỉ toàn bộ các tài sản vốn của nền kinh tế Trong thực tế, sử dụng các chỉ số (Index) của thị trường chứng khoán

để thể hiện

Hệ số beta – Là độ nhạy cảm của suất

sinh lời của từng loại chứng khoán so với

suất sinh lời (bình quân) của thị trường

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản

Ví dụ: Công ty xuất khẩu thuỷ sản An Gia AFC

Biến động trong suất sinh lời của cổ

phiếu AFC (ký hiệu rE) và Suất sinh lời

(bình quân) thị trường (ký hiệu rM) cho bởi bảng sau.

Hệ số beta của AFC là bao nhiêu?

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

Tuy nhiên, ở đây chúng ta chỉ thảo luận 3 cách:

- Đơn giản (để hiểu)

- Hồi quy

- Excel (để làm)

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

Cách thô sơ:

 Khi thị trường tăng: 1%, AFC tăng: 0,9%

 Khi thị trường giảm: -1%, AFC giảm: - 0,9%

 Biến động bình quân của AFC: 1,8%

 Biến động bình quân của thị trường: 2%

2,0%

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

 = Giá trị lớn nhất - Giá trị nhỏ nhất (của rE)

Giá trị lớn nhất - Giá trị nhỏ nhất (của rM)

Công thức tổng quát cho

phương pháp đơn giản:

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

Công thức hồi quy:

) (

)

(

x x

y y

x x

b

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

Đo lường rủi ro thị trường

Một ví dụ đơn giản (tiếp)

Phí thưởng rủi ro thị

Mô hình CAPM

 Lý thuyết về mối quan hệ giữa suất sinh lời và rủi ro;

 Phí thưởng rủi ro kỳ vọng cho một chứng

khoán bất kỳ sẽ bằng hệ số beta nhân với

phí thưởng rủi ro thị trường.

Mô hình CAPM (tiếp)

Đường thị trường chứng

khoán (SML), còn gọi là đường thị trường vốn (CML)

Là một đồ thị để biểu diễn mô hình CAPM

Mô hình CAPM (tiếp)

Mô hình CAPM (tiếp)

Mô hình định giá tài sản vốn

CAPM: Capital Assets Pricing Model

r E = r F +  (r M – r F )

Trong đó:

rE: Suất sinh lời kỳ vọng (của chủ đầu tư)

Suất sinh lời kỳ vọng của

ngành nghề khác nhau

 Chi phí sử dụng vốn của dự án (suất chiết khấu) lệ thuộc vào nguồn vốn nào được sử dụng vào dự án.

 Do đó, nó lệ thuộc vào mức độ rủi

ro của dự án chứ không phải là rủi

ro công ty.

 Công ty thuỷ sản đang tính toán đầu tư dự

án bất động sản, thì rủi ro dự án là gì?

Suất sinh lời kỳ vọng của

ngành nghề khác nhau (tiếp)

Damodaran, Hoa Kỳ, cập nhật đến 1/1/2015

Industry Name Beta

Cost of Equity

Áp dụng CAPM ở Việt Nam

Theo phương trình CAPM đã nêu:

Áp dụng CAPM ở Việt Nam

Những khó khăn

 Khó khăn chung:

 Chỉ số VN-Index chưa thể đại diện cho danh mục thị trường.

 Không có số liệu về công ty nếu không niêm yết.

 Thời gian niêm yết không đủ lớn để tính hệ số beta (thường phải đòi hỏi tối thiểu là 60 tháng).

 Giao dịch thất thường nên số liệu thống kê thiếu độ tin cậy.

 Khó khăn riêng đối với dự án:

 Đối với các dự án độc lập đầu tư mới (theo cơ chế tài trợ dự án),

số liệu lịch sự là không có.

 Nếu là dự án thuộc doanh nghiệp, thì ta có thể sử dụng số liệu lịch sử dụng doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp không niêm yết, nên số liệu lịch sử cũng không sẵn có.

(tham khảo bài giảng của Nguyễn Xuân Thành)

Áp dụng CAPM ở Việt Nam (tiếp)

 Do khó khăn trong việc ước lượng beta của

các ngành nghề ở Việt Nam một cách trực tiếp;

 Chi phí vốn chủ sở hữu sẽ được tính một

cách gián tiếp là dựa vào những thước

đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển, ví dụ như Hoa Kỳ

Áp dụng CAPM ở Việt Nam (tiếp)

 Nếu bỏ qua yếu tố cơ cấu vốn, chi phí vốn

chủ sở hữu của một ngành hoạt động ở Việt Nam được điều chỉnh như sau:

Áp dụng CAPM ở Việt Nam (tiếp)

 Mức bù rủi ro quốc gia dựa vào chênh lệch giữa lãi

suất trái phiếu dài hạn chính phủ của 2 quốc gia:

 Ví dụ: lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam là: 4,8% ; Hoa

Kỳ là: 2,22%

 Chênh lệch: 2,58%

 Mức bù rủi ro hối đoái dựa vào chênh lệch giữa lãi

suất tiền gửi VND và USD tại Vietcombank

 Ví dụ: Lãi suất tiền gửi VND là 5,62%; USD là 0,5%

 Chênh lệch: 5,12%

Áp dụng CAPM ở Việt Nam (tiếp)

Một ví dụ

 Ngành khách sạn

 Chi phí vốn chủ tính theo mô hình CAPM tại Hoa Kỳ: 8,96% (Xem slide 32/ ngành hotel)

 Mức bù rủi ro quốc gia: 2,58%

 Mức bù rủi ro hối đoái: 5,12%

rE = 8,96% + 2,58% + 5,12% = 16,66%

Lưu ý:

 Để hợp lý, cần phải tính hệ số beta cho ngành nghề/công ty ở Việt Nam dựa trên sự kết hợp lý thuyết sinh lời và rủi ro CAPM và

lý thuyết cơ cấu vốn M&M (Modigliani & Miller).

 Tham khảo bài giảng chi phí vốn của Nguyễn Xuân Thành (FETP)