Một số vấn đề về suất chiết khấu trong phân tích dự án đầu t TS. Bùi ngọc toàn Bộ môn Kinh tế xây dựng Khoa Vận tải - Kinh tế - Trờng ĐHGTVT Tóm tắt: Trong phân tích dự án đầu t suất chiết khấu có vai trò đặc biệt quan trọng. Vậy suất chiết khấu l gì v xác định nó nh thế no? Bi báo cố gắng góp phần lm sáng tỏ vấn đề ny. Summary: The discount rate hase very important role in analyzing investment projects. What is it and how to determine it? The article tries the best to make clear this question. i. Nội dung Suất chiết khấu là đại lợng biểu hiện cho giá trị theo thời gian của tiền. Có nhiều tài liệu viết về vấn đề này và đa ra các khái niệm khác nhau về suất chiết khấu hoặc các khái niệm tơng tự. Một cách chung nhất có thể hiểu: suất chiết khấu là lãi suất dùng để tích lũy dòng tiền quá khứ hoặc chiết giảm dòng tiền tơng lai về giá trị hiện tại tơng đơng. Giá trị các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của một dự án đầu t phụ thuộc vào các yếu tố cơ bản sau: - Chi phí sử dụng các yếu tố đầu vào nh: vốn, nhân công, nguyên vật liệu, năng lợng - Lợi ích thu đợc từ các yếu tố đầu ra đợc quyết định bởi sản lợng, giá bán sản phẩm. Trong các yếu tố đã liệt kê trên, các khảo sát cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn (đợc thể hiện trong việc xác định giá trị của suất chiết khấu) có ảnh hởng rất lớn khi đánh giá tính hữu ích về mặt kinh tế hoặc quyết định lựa chọn phơng án này hay phơng án khác. Có thể thấy rõ điều này qua ví dụ sau: Bảng 1. ảnh hởng của suất chiết khấu đến tính khả thi của các dự án v lựa chọn giữa chúng Giá trị hiện tại ròng NPW với suất chiết khấu r = Phơng án Vốn đầu t V Thu nhập hon vốn 0.05 0.07 0.10 0.12 A 1000 3000 tại năm thứ 10 842 525 157 -34 B 2000 150 mỗi năm kể từ năm đầu v kéo di mãi mãi 1000 142 -500 -750 - Với r = 0.05 cả hai phơng án cùng đáng giá và phơng án đợc chọn là phơng án B. - Với r = 0.07 cả hai phơng án cùng đáng giá và phơng án đợc chọn là phơng án A. - Với r = 0.12 cả hai phơng án cùng không đáng giá. Giá trị của suất chiết khấu có ý nghĩa quyết định lớn, vậy cần phải xác định suất chiết khấu nh thế nào? Nếu không tính đến lạm phát thì suất chiết khấu r có thể xác định trên cơ sở chi phí sử dụng vốn trung bình r tb và mức đền bù cho rủi ro r rr của dự án: rrtbrrtb rrrrr + + = Đến lợt mình, chi phí sử dụng vốn phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn. Có 2 nguồn vốn là vốn vay và vốn tự có. Trờng hợp vốn vay: Tiền trả lãi vốn vay là một khoản chi phí trớc thuế vì vậy chi phí sử dụng vốn vay r sdvv cần phải xác định trên quan điểm sau thuế: ( ) mv t1rr = trong đó: r v - lãi suất tiền vay; t tn - thuế suất thuế thu nhập. Trờng hợp vốn tự có: Vốn tự có đợc hình thành từ 3 nguồn chủ yếu là vốn cổ phần thờng, vốn cổ phần u đãi và lợi nhuận giữ lại. trong đó: D ut - cổ tức u tiên; D 1 - lợi tức kỳ vọng năm thứ nhất của cổ phiếu thờng mới; P 0 - giá phát hành cổ phiếu; f- chi phí phát hành, tính bằng % so với giá phát hành. g- tỷ lệ tăng trởng lợi tức cổ phần (không đổi); - là hệ số rủi ro của cổ phiếu đang xét; i 0 - là lãi suất của tài sản không có rủi ro, hay nói khác đi là chỉ chịu rủi ro hệ thống; i m - là lãi suất của cổ phiếu có độ rủi ro trung bình trên thị trờng. Ngoài ra việc xác định suất chiết khấu còn phụ thuộc vào mối tơng quan giữa nhu cầu sử dụng vốn và nguồn cung cấp vốn về thời gian và khối lợng. 1. Kỳ hạn của nguồn vốn và tuổi thọ của dự án Nguồn vốn có thể có kỳ hạn khác nhau và dự án cũng có tuổi thọ khác nhau. Có một thực tế là quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh trong các doanh nghiệp thờng hay phát sinh các khoản tiền nhàn rỗi trong ngắn hạn. Nguồn tiền này doanh nghiệp có thể đầu t tài chính ngắn hạn nhng nếu có các dự án ngắn hạn doanh nghiệp cũng có thể đầu t từ nguồn vốn này. Bảng 2. Chi phí sử dụng vốn tự có Nguồn vốn Công thức tính chi phí sử dụng Cổ phiếu u tiên () f1P D r 0 ut cput = Cổ phiếu thờng mới () g f1P D r 0 1 cpm + = Phơng pháp sử dụng mô hình tăng trởng không đổi g P D r 0 1 glln += Lợi nhuận giữ lại Phơng pháp sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM += ).ii(ir 0m0glln Bảng 3. Lãi suất huy động vốn của ngân hng Ngoại thơng Việt nam Vietcombank thời điểm 31/01/2004 Kỳ hạn % / tháng % / năm Vô kỳ hạn 0.20 2.40 01 tháng 0.40 4.80 03 tháng 0.53 6.36 06 tháng 0.58 6.96 12 tháng 0.60 7.20 Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm phát hành gấn đây nhất là 8.5%. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm phát hành gần đây nhất là 9.5%. Để tối đa hóa lợi nhuận, các doanh nghiệp hay nhà đầu t luôn cố gắng đầu t vào dự án có tuổi thọ tơng ứng với thời gian cho phép của nguồn vốn. Theo bảng 3, với nguồn tiền dự kiến nhàn rỗi trong khoảng 6 tháng nhà đầu t sẽ không chấp nhận một dự án có khả năng sinh lời nhỏ hơn 6.96 %/năm. Tơng tự nh trên đối với nguồn vốn dài hạn nhà đầu t sẽ không chấp nhận một dự án có tuổi thọ 5 năm mà có khả năng sinh lời thấp hơn 8.5 %/ năm. Rõ ràng, tuổi thọ dự án càng dài thì chi phí sử dụng vốn của nó càng cao nhng khả năng sinh lời cũng cao. Ngợc lại, với nguồn tiền càng ngắn hạn thì càng phải hạ thấp suất thu lợi mong muốn. 2. Giới hạn của nguồn vốn Với một nguồn vốn có hạn, nhà đầu t luôn u tiên cho các dự án có khả năng sinh lời cao trớc, dự án có khả năng sinh lời thấp sau. Ngợc lại với một lợng vốn cần đầu t cho trớc, nhà đầu t luôn u tiên sử dụng các nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp trớc và các nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cao sau. Xét ví dụ sau: Trong bảng 4 các dự án đợc sắp xếp theo sự giảm dần của suất thu lợi, các nguồn vốn đợc sắp xếp theo thứ tự tăng dần của chi phí sử dụng. Nếu sử dụng các nguồn vốn ở nửa bảng bên phải đầu t cho các dự án của nửa bảng bên trái thì 3 dự án A, B và C có thể đợc đầu t hoàn toàn bằng 3 nguồn vốn M, N và P. Muốn đầu t thêm cho dự án D thì phải huy động thêm nguồn vốn Q và R. Bảng 5 trình bày tập hợp các dự án đầu t và các nguồn vốn cần huy động, cũng nh chi phí sử dụng vốn trung bình tơng ứng với các nguồn vốn đó. Bảng 5. Tập hợp các dự án đầu t v chi phí sử dụng vốn trung bình của chúng Các dự án đợc đầu t Tổng vốn đầu t Các nguồn vốn cần huy động Chi phí sử dụng vốn trung bình, % A 3 M và 1 tỷ của N 5.67 A, B 7 M, N và 2 tỷ của P 6.71 A, B, C 9 M, N, P 7.0 A, B, C, D 15 M, N, P, Q và 1 tỷ của R 7.87 A, B, C, D, E 22 M, N, P, Q, R, và 2 tỷ của S 8.73 A, B, C, D, E, F 30 M, N, P, Q, R, và 10 tỷ của S 9.60 Kết luận: Xác định suất chiết khấu là một vấn đề quan trọng. Giá trị của suất chiết khấu phụ thuộc trớc hết vào chi phí sử dụng vốn và mức độ rủi ro của dự án. Đến lợt mình chi phí sử dụng vốn phụ thuộc trớc hết vào lãi suất huy động, ngoài ra nó còn phụ thuộc vào mối tơng quan giữa nhu cầu sử dụng vốn và nguồn cung cấp vốn về thời gian và khối lợng. Tài liệu tham khảo Bảng 4. Các dự án v các nguồn vốn có thể huy động Các dự án Các nguồn vốn Dự án Suất thu lợi, % Vốn đầu t, tỷ VNĐ Cộng dồn Nguồn vốn Chi phí sử dụng, % Lợng vốn, tỷ VNĐ Cộng dồn A 35 3 3 M 5 2 2 B 30 4 7 N 7 3 5 C 25 2 9 P 8 4 9 D 20 6 15 Q 9 5 14 E 15 7 22 R 10 6 20 F 10 8 30 S 12 20 40 [1]. PGS. TSKH. Nghiêm Văn Dĩnh (chủ biên) v tập thể tác giả. Kinh tế xây dựng công trình giao thông. NXB GTVT, 2000. [2]. GS. TSKH Nguyễn Văn Chọn. Kinh tế đầu t xây dựng. NXB Xây dựng, 2003. [3]. Harold Bierman v Seymour Smidt. Quyết định dự toán vốn đầu t. NXB Thống kê, 2001. [3]. Nguyễn Hải Sản. Quản trị tài chính doanh nghiệp. NXB Thống kê, 2001. [4]. Bộ môn Kinh tế tài nguyên và môi trờng. Nhập môn phân tích lợi ích - chi phí. Trờng ĐH kinh tế Tp. Hồ Chí Minh. NXB ĐH quốc gia Tp. Hồ Chí Minh . Một số vấn đề về suất chiết khấu trong phân tích dự án đầu t TS. Bùi ngọc toàn Bộ môn Kinh tế xây dựng Khoa Vận tải - Kinh tế - Trờng ĐHGTVT Tóm tắt: Trong phân tích dự án đầu t suất chiết. hiểu: suất chiết khấu là lãi suất dùng để tích lũy dòng tiền quá khứ hoặc chiết giảm dòng tiền tơng lai về giá trị hiện tại tơng đơng. Giá trị các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả của một dự án đầu. i. Nội dung Suất chiết khấu là đại lợng biểu hiện cho giá trị theo thời gian của tiền. Có nhiều tài liệu viết về vấn đề này và đa ra các khái niệm khác nhau về suất chiết khấu hoặc các