Vai Trò Của Nhà Đầu Tư Bị Chi Phối Bởi Điểm Tham Chiếu

WP/15/263 Dòng Danh Mục Đầu Tư Vào Thị Trường Mới Nổi: Vai Trò Của Nhà Đầu Tư Bị Chi Phối Bởi Điểm Tham Chiếu Bởi Serkan Arslanalp Takahiro Tsuda Tóm lược Danh mục đầu tư chảy vào thị trường (TTMN) có xu hướng tương quan Có thể giải thích vai trò điểm tham chiếu toàn cầu phân bổ nguồn vốn quốc tế, gọi "hiệu ứng điểm tham chiếu." Nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu thực đóng vai trò lớn phân đoạn quan trọng thị trường công trái nội tệ TTMN (trái phiếu phủ đồng nội tệ thị trường nổi), chiếm phần ba tổng số cổ phần nước tính đến cuối năm 2014 Chúng thấy bật nhà đầu tư giảm phần sau kiện Taper Tantrum tháng năm 2013, cao Sự khác biệt quan trọng việc tìm hiểu yếu tố điều khiển dòng vốn TTMN nhạy cảm chúng với loại cú sốc khác Đặc biệt, phần lớn nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu làm cho dòng vốn trở nên nhạy cảm cú sốc toàn cầu nhạy cảm với yếu tố nước “Các nhà đầu tư không quên sụp đổ thị trường trái phiếu vào mua xuân năm 2013, lợi xuất Trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đa tăng điểm % (một mức tăng rất lớn thị trường trái phiếu) sau chủ tịch FED lúc ông Ben S.Bernanke nói FED bắt đầu thu hẹp dần quy mô gói kích thích nới lỏng định lượng QE3 mà FED dùng để kích thích kinh tế Khi nhà đầu tư lo sợ kinh tế Mỹ gặp bất ổn QE bị đóng lại, điều làm tăng tính rủi ro nắm giữ nợ – trái phiếu Mỹ nên họ bán ra, khiến lợi suất trái phiếu tăng vọt Phản ứng điên cuồng gọi Taper Tantrum – thuật ngữ sau dùng để phản ứng mạnh mẽ thị trường tài với lời nhận xét việc thu hẹp gói kích thích QE3 từ cựu chủ tịch FED Ben S.Bernanke, hoảng loạn thời đẩy tăng lãi suất cho vay chấp lên, khiến thị trường nhà đất Mỹ nóng lên trước nguy đổ vỡ Cuối QE3 thu hẹp dần dừng hẳn vào cuối năm 2014” Nội dung Page I Tổng quan II Sự kiện .5 III Ước tính việc sử dụng điểm tham chiếu A Khảo sát B Nghiên cứu kiện .10 Colombia 12 Peru 13 Romania 14 C Dự toán thực nghiệm 15 IV Ý nghĩa 19 V Kết luận 20 Tham khảo 24 Tables Assets Under Management Benchmarked to the J.P Morgan EM Bond Indices Colombia: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base .12 Peru: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base 13 Romania: Estimated Benchmark-Driven Foreign Investor Base 14 Sample of Countries 16 Figures EM Local-Currency Government Debt Securities: Foreign Holdings Emerging Markets Experiencing Significant Foreign Flows .5 Portfolio Flows to Emerging Markets Colombia: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 .12 Peru: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 13 Romania: Change in Country Weight and Foreign Flows, 2014 14 EM Local-Currency Government Debt Markets, End-2014 16 EM Local-Currency Government Bond Markets: Country Shares, End-2014 17 Foreign Holdings of EM Local-Currency Government Debt, 2010–15Q2 17 10 Comparison of Empirical Estimates with Other Data Sources 18 11 EM Local-Currency Government Debt Markets: Type of Foreign Holdings 18 12 EM Local-Currency Government Debt Markets: Selected Indictors 19 Annex Figures EM Local-Currency Government Debt: Type of Foreign Holdings, 2010–15Q2 .21 I TỔNG QUAN Các nhà đầu tư nước nắm giữ nghìn tỷ đô la nợ công thị trường (TTMN) tính đến cuối năm 2014 Theo ước tính chúng tôi, hầu hết khoản đầu tư – 80% tổng số- thực trung gian qua nhà quản lý tài sản toàn cầu, phần lại thuộc ngân hàng nước ngân hàng trung ương nước (theo Arslanalp Tsuda 2014) Xem xét vai trò quan trọng nhà quản lý tài sản thị trường này, điều quan trọng ta phải hiểu tác động đến chiến lược đầu tư họ Đây chủ đề nghiên cứu gần tác động dòng vốn vào TTMN (theo Cerutti et al 2015, IMF năm 2014, Miyajima Shim 2014, Raddatz et al 2015) Trong này, phân biệt hai loại hình đầu tư nước vào thị trường trái phiếu nội tệ TTMN: bị chi phối điểm tham chiếu không bị chi phối (không bị ràng buộc điểm tham chiếu) Chúng xác định nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu người đầu tư quốc gia thông qua quỹ theo dõi sát số tham chiếu hàng đầu Trong trường hợp thị trường trái phiếu nội tệ TTMN, điểm tham chiếu thường số công trái J.P Morgan – Thị trường (GBI-EM), có danh sách định sẵn quốc gia chứng khoán Ngược lại, nhà đầu tư không bị chi phối điểm tham chiếu người đầu tư vào quốc gia mà không bị hạn chế việc xem xét số chuẩn Sự khác biệt nhà đầu tư có phần khác so với khác biệt vốn thụ động chủ động, nhà đầu tư bán lẻ nhà đầu tư tổ chức Đặc biệt, định nghĩa nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu bao gồm quỹ "thụ động", quỹ "chỉ số tủ," "hoạt động yếu", sử dụng thuật ngữ Miyajima Shim (2014) Tương tự vậy, bao gồm nhà đầu tư bán lẻ tổ chức, tùy thuộc vào nhiệm vụ đầu tư nhà quản lý danh mục đầu tư Một lợi quan trọng việc phân loại sở nhà đầu tư cách cho phép phân tích biến động dòng vốn vào yếu tố chung (thống tất khu hành chính) yếu tố quốc gia cụ thể Nó cho phép suy nghĩ mức độ rủi ro khác Mặt khác, nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu xem nguồn vốn ổn định, họ đem vốn vào với lý quỹ đầu tư theo định hướng có danh mục đầu tư họ cho quốc gia bảng điểm (Sienaert 2012) Đồng thời, chiến lược đầu tư theo định hướng phương pháp dễ bị tổn thất đến mức có tương đồng lớn hành vi nhà quản lý tài sản đầu tư vào TTMN (theo Raddatz et al 2015, Miyajima Shim 2014) Đặc biệt, họ khiến quốc gia theo dòng vốn đầu tư tương quan, nguyên tắc đất nước, nâng cao độ nhạy cảm nước xu hướng rủi ro toàn cầu Bài viết cố gắng xác định độ lớn nhà đầu tư theo định hướng thị trường trái phiếu nội tệ TTMN, bao gồm biến đổi độ lớn theo thời gian quốc gia Với chứng từ điều tra, nghiên cứu kiện, ước tính thực nghiệm, thấy nhà đầu tư theo định hướng đại diện cho phần đáng kể tổng số nhà đầu tư trái phiếu TTMN địa phương vào cuối năm 2014: 200 - 250 tỷ đô la, nhiều phần ba tổng số cổ phần nước 600 tỷ Sự bật nhà đầu tư theo định hướng phát triển nhanh chóng đạt đến đỉnh cao trước tuột dốc mạnh vào tháng 5/ 2013 Chúng tìm thấy khác biệt lớn nước lớn tầm quan trọng tương đối nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu Phần lại viết xếp sau: Phần II cung cấp thêm thông tin sở dòng danh mục đầu tư TTMN Phần III minh họa phương pháp sử dụng để ước tính nguồn cung nhà đầu tư định hướng Mục IV rút gợi ý sách quan trọng mục V kết luận II KEY FACTS Nhà đầu tư nước trở thành người quan trọng nắm giữ trái phiếu địa phương TTMN năm gần Tổng số cổ phần nước trái phiếu quyền đồng tiền địa phương (trái phiếu phủ đồng nội tệ) tăng từ 200 tỷ đô la vào cuối năm 2007 lên đến 600 tỷ đô la vào cuối năm 2014 Hầu hết giao dịch nước diễn suốt năm từ 2010 đến 2012, tỷ lệ lãi suất kinh tế phát triển mức thấp lịch sử (Arslanalp Tsuda 2014) Hơn nữa, cổ phiếu nước tăng hình dạng tương tự nước khác Trong tất 12 TTMN số công trái TTMN J.P Morgan mà liệu có sẵn, cổ phần nước tăng đặn từ năm 2007 tháng năm 2013 Taper Tantrum (Hình 1) Hình Chứng khoán nợ Chính phủ đồng nội tệ TTMN: Tỷ lệ sở hữu nước (Phần trăm tổng) Nguồn: Arslanalp Tsuda, 2014, cập nhật Trong nghiên cứu gần (Arslanalp Tsuda, 2014), thấy luồng đầu tư nước vào TTMN biểu ba giai đoạn riêng biệt vài năm qua - trước, sau khủng hoảng tài toàn cầu Trước khủng hoảng (200607), dòng đầu tư nước cho thấy khác biệt quốc gia mức vừa phải: số nhận dòng vốn đổ vào số khác phải đối mặt với chảy vốn nước Vì điều thường xảy nên khác biệt trở nên sắc nét nhiều khủng hoảng (2008-09) Tuy nhiên, giai đoạn thứ ba (2010-12), dòng đầu tư nước trở nên tích cực hầu quốc gia (Hình 2) Hình TT Nợ TTMN trải qua dòng vốn đổ vào đáng kể (Trên tổng số 24 quốc gia) Nguồn: Arslanalp and Tsuda, 2014 Ghi chú: Dựa vào mức tương đối việc nước mua ròng nợ phủ so với định mức lịch sử Dòng vốn mạnh (chảy nước ngoài) điểm z lớn (ít hơn) (-1) Các điểm cắt cho dòng vốn vừa phải (dòng vốn ra) 0,5 (-0,5) Một phần gia tăng ổn định dòng vốn TTMN giai đoạn hậu khủng hoảng giải thích nguyên tắc kinh tế nâng cao TTMN Thật vậy, số TTMN đạt lấy lại mức đầu tư 2010-12: Colombia, Indonesia, Latvia, Romania, Uruguay Hầu hết thị trường vượt qua khủng hoảng cách tốt đẹp, với trở lại tương đối nhanh tăng trưởng cao, nâng cao kỳ vọng tăng giá tiền tệ thu hút nhu cầu tiếp tục từ nhà đầu tư nước Đồng thời, nước mà xếp hạng tín dụng xấu không cải thiện thời gian liên tục nhận dòng tiền đổ vào Một lời giải thích cho gia tăng ổn định dòng vốn TTMN giai đoạn phổ biến ngày tăng quỹ số việc sử dụng điểm chuẩn để đầu tư vào TTMN (Raddatz et al 2015) “Đầu tư theo số” định nghĩa cách thống việc nhà đầu tư mua chứng quỹ đầu tư, mà danh mục đầu tư quỹ bao gồm phần toàn chứng khoán cấu thành nên số thị trường theo tỉ lệ vốn hóa thị trường phù hợp cho mức chênh lệch tỉ suất sinh lợi danh mục tỉ suất sinh lợi số thị trường tiến Một quỹ đầu tư cung cấp chứng gọi quỹ số (index fund) Thật vậy, chí ngày sau “Taper Tantrum” (sự tăng lên lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (hay trái phiếu phủ toan cầu)), lưu chuyển danh mục đầu tư TTMN hiển thị mức độ lớn đồng (Hình 3) Sự tương đồng động lực học dòng vốn sang nước, thường có khác biệt đáng kể sách, chất lượng tổ chức, nguồn tài nguyên thiên nhiên, yếu tố khác, điều cho thấy nhu cầu nước định hình yếu tố bên (hoặc “đẩy"), phân bổ nguồn vốn độc lập với yếu tố quốc gia tương ứng (hoặc "kéo") Hình Lưu chuyển danh mục đầu tư TTMN (Tỷ đô la Mỹ) Sử dụng liệu hàng tháng từ năm 1996 đến năm 2012 vào quỹ tương hỗ cá nhân, Raddatz et al (2015) thấy điểm tham chiếu thực có ảnh hưởng đáng kể đến khoản đầu tư quốc tế ảnh hưởng đến dòng vốn thông qua hai kênh trực tiếp gián tiếp Cụ thể, tác giả thấy điểm tham chiếu giải thích cho trung bình khoảng 70 phần trăm lượng phân bổ quốc gia sau kiểm soát ngành công nghiệp, kinh tế vĩ mô ảnh hưởng quốc gia cụ thể (hoặc nhiều mà không cần điều khiển) Họ dự đoán hiệu điểm tham chiếu có khả trở nên quan trọng nhiều quỹ tương hỗ theo điểm tham chiếu thụ động để cắt giảm chi phí, tăng tính minh bạch, cung cấp phương tiện đầu tư đơn giản, chẳng hạn quỹ số quỹ giao dịch (ETFs) Raddatz et al (2015) xác định "hiệu ứng điểm tham chiếu" kênh thông qua "vốn quốc tế bật số trái phiếu thị trường ảnh hưởng đến việc phân bổ tài sản luồng vốn quốc gia," phân biệt với vai trò nước phân bổ quốc gia, chế khác gây hành vi bầy đàn quỹ tương hỗ (các nhà đầu tư bị ảnh hưởng định nhà đầu tư khác, tác động ảnh hưởng hàng đầu tới định nhà đầu tư) Các nghiên cứu quỹ tương hỗ truyền bá cú sốc (i) cách trực tiếp thông qua cổ phần họ (Broner, Gelos, Reinhart, 2006), (ii) gián tiếp thông qua chồng chéo quyền sở hữu kinh tế kinh tế phát triển (Jotikasthira et al, 2012.); (iii) thông qua bán hàng cháy (bán tống hàng hóa với mức chiết khấu cao) (Coval Stafford, 2007) Koepke (2015) cung cấp tóm tắt tuyệt vời nghiên cứu thực nghiệm rộng lớn trình điều khiển dòng vốn TTMN Miyajima Shim (2014) tiếp tục khám phá việc sử dụng số điểm tham chiếu TTMN Họ nhận thấy việc sử dụng điểm tham chiếu làm phát sinh hành vi tương quan ngày phần quỹ quản lý "tích cực" Họ tranh luận nhà quản lý quỹ có xu hướng bị đánh giá cho dù lợi nhuận có đạt hay vượt mức số điểm chuẩn cụ thể Kết là, nhà quản lý không thiết phải tái tạo đầy đủ trọng số danh mục đầu tư theo điểm tham chiếu, rủi ro nghiệp hiệu ngắn hạn so với đồng nghiệp thúc đẩy họ để tạo nên danh mục đầu tư tương tự để "ôm" chuẩn họ, tăng tương quan lựa chọn danh mục nhà quản lý tài sản Hơn nữa, họ lập luận số giới hạn điểm tham chiếu TTMN, phương pháp tương tự họ xây dựng, tiếp tục gây hành vi đầu tư tương quan Thật vậy, Miyajima Shim (2014) thấy rằng, số quỹ trái phiếu nội tệ TTMN hoạt động theo dõi EPFR Global, trung bình "phần đóng góp thực sự" có 17 phần trăm.3 Điều cho thấy có 80 phần trăm chồng lên trọng số quốc gia nước danh mục đầu tư quỹ điểm tham chiếu liên quan Theo đó, tác giả dán nhãn quỹ có mức “đóng góp thực sự” từ 0-10 phần trăm quỹ "chỉ số tủ" quỹ với mức “đóng góp thực sự” từ 10-20 phần trăm quỹ "hoạt động yếu ớt" Dựa định nghĩa này, họ cho thấy gần 70 phần trăm quỹ trái phiếu TTMN quản lý theo dõi EPFR Global thực vừa "chỉ số tủ" vừa quỹ "hoạt động yếu ớt" Các biện pháp nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu mà phát triển nghiên cứu bao gồm hai loại quỹ này, phân bổ quốc gia họ gắn chặt chẽ với điểm tham chiếu (“closet index fund” quỹ tương hỗ quản lý có danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán nằm số chuẩn tỷ lệ chi phí chúng lại cao quỹ số thực ETF theo dõi số - ETF hình thức quỹ đầu tư thụ động mô theo số cụ thể Danh mục ETF gồm rổ chứng khoán có cấu cấu số mà mô phỏng) Bằng cách giúp giảm bớt vấn đề trung gian, điểm tham chiếu cho phép nhà đầu tư để đánh giá xử lý kỷ luật nhà quản lý quỹ sở ngắn hạn sử dụng biện pháp theo dõi lỗi quỹ (Gelos 2013, Stein 2013) Đồng thời, đến mức mà chiến lược đầu tư quỹ ghìm chặt thành phần số chuẩn, luồng vốn chảy từ quỹ theo dõi chặt chẽ số kích hoạt tái cân tương tự quốc gia mục Hiệu ứng đặc biệt quan trọng thời điểm lo ngại rủi ro toàn cầu rủi ro cho cứu chuộc tài sản rủi ro tăng lên Với suy nghĩ cố gắng để ước tính mức độ nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu phần quan trọng vũ trụ đầu tư TTMN, cụ thể thị trường trái phiếu phủ nội tệ TTMN Phần đóng góp thực quỹ định nghĩa tổng giá trị tuyệt đối độ lệch trọng số quốc gia quỹ từ điểm tham chiếu (Cremers Petajisto, 2009) III ESTIMATING BENCHMARK USE Trong phần tiếp theo, thảo luận hai phương pháp để ước tính tổ hợp nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu thị trường trái phiếu nội tệ TTMN: nghiên cứu kiện dự toán thực nghiệm Tuy nhiên, trước vào thảo luận thật đáng giá để báo cáo kết khảo sát tiến hành JP Morgan tài sản thuộc quyền quản lý theo dõi số GBI-EM JP Morgan, số trái phiếu nội tệ TTMN sử dụng rộng rãi người tham gia thị trường (hộp 1) A Surveys J.P Morgan tiến hành điều tra thường xuyên để đánh giá số lượng tài sản thuộc quyền quản lý theo dõi số tham chiếu Đây dựa khảo sát khách hàng bao gồm quỹ thụ động (quỹ số ETFs) quỹ hoạt động đo lường dựa vào GBI-EM (nhưng có vĩ độ để chạy lỗi theo dõi so với điểm tham chiếu) Các điều tra cho thấy, tính đến cuối năm 2014, khoảng 221 tỷ đô la tài sản quản lý dựa vào số GBI-EM, 195 tỷ đô dựa vào số GBI-EM toàn cầu đa dạng riêng (Bảng 1) Các khảo sát J.P Morgan cho thấy tài sản quản lý dựa vào số GBI-EM tăng gấp mười lần, từ 21 triệu đô vào cuối năm 2007 đến 221 triệu đô vào cuối năm 2014 Tài sản theo dõi GBI- EM có tỷ lệ tăng trưởng hai số năm giai đoạn 20072013 Lưu chuyển tiền tệ từ quỹ dành riêng cho TTMN suốt giai đoạn Taper Tantrum tháng 5/2013 gần giải thích tốc độ chậm lại tăng trưởng năm 2013 (J.P Morgan, 2014) Tuy nhiên, gia tăng nhanh chóng tài sản quy chuẩn với GBI-EM cho thấy mức độ nhà đầu tư bị chi phối điểm tham chiếu thị trường trái phiếu nội tệ TTMN tiếp tục tăng năm gần đây, điều mà khám phá thông qua nghiên cứu kiện dự toán thực nghiệm sau Bảng Tài sản quản lý uy chuẩn số trái phiếu TTMN J.P Morgan (Triệu đô la Mỹ) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 21 36 14 55 36 79 57 146 127 195 175 217 197 221 195 GBI-EM Div 10 8 GBI-EM Broad Div 4 GBI-EM 9 7 8 GBI-EM Global 1 0 0 GBI-EM Broad 0 0 1 0 178 181 150 192 231 293 293 310 107 109 90 115 164 228 226 246 62 63 52 67 68 64 67 63 9 10 0 0 17 30 47 63 70 CEMBI Broad Div 0 12 17 30 40 46 CEMBI Diversified 0 12 17 19 CEMBI Broad 0 5 CEMBI 0 0 1 1 16 10 20 26 25 25 23 Nợ phủ (đồng nội tệ) GBI-EM Global Div Nợ phủ (đồng tiền mạnh) EMBI Global Div EMBI Global EMBI+ Nợ công ty (đồng tiền mạnh) TT tiền tệ (đồng nội tệ) ELMI+ Tổng 199 233 222 308 433 560 597 624 Nguồn: J.P Morgan (2014) Notes: GBI-EM = Government Bond Index-Emerging Markets (Chỉ số trái phiếu phủ TTMN); EMBI = Emerging Markets Bond Index (Chỉ số trái phiếu TTMN); CEMBI = Corporate Emerging Markets Bond Index (Chỉ số trái phiếu công ty TTMN); ELMI = Emerging Local Markets Index (Chỉ số thị trường địa phương nổi) C c b ả n g l m ố c t h n g / 14 Colombia Tỷ trọng Colombia mục J.P Morgan GBI-EM tăng mạnh năm 2014, sau JP Morgan công bố vào tháng năm 2014 bao gồm thêm trái phiếu Colombia mục (đáo hạn vào năm 2016, 2028, 2022, 2024 2028) từ cuối tháng cuối tháng theo giai đoạn Bao gồm gia tăng số chứng khoán nợ thích hợp Colombia (về mặt danh nghĩa) 150 phần trăm, nâng tỷ trọng Colombia số 4,45 điểm phần trăm từ 3,24 phần trăm vào cuối tháng 2thành 7,69 phần trăm vào cuối tháng Sử dụng phương trình 1, ước tính 4.35 điểm phần trăm gia tăng tỷ trọng quốc gia ngoại sinh (do bao gồm trái phiếu mới), phần lại tác động định giá (bảng 2) Để trì vị trí Colombia, việc xác định giá trị lợi nhuận, nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu phải phân bổ thêm vốn đầu tư nước Điều quan sát thực tế Nhập ròng trái phiếu phủ địa phương nười dân Colombia 7,36 tỷ USD từ tháng đến tháng năm 2014, nhiều năm trước (Hình 4) Giả sử nhà đầu tư không giới hạn thay đổi số không làm thay đổi vị trí họ, điều ngụ ý sở đầu tư chi phối điểm tham chiếu khoảng 170 tỷ USD vào thời điểm kiện (bảng 2) Hình Colombia: Thay đổi tỷ trọng nước dòng vốn nước ngòai, 2014 (Tỷ USD; phần trăm) 3.0 9.0 Ngày công bố Ngày hiệu lực 2.5 2.0 1.5 1.0 8.0 Nhập ròng (Tỷ $,lhs) 7.0 Tỷ trọng quốc gia trongGBI- EM Global Diversified (phần trăm,rhs) 6.0 0.5 5.0 4.0 0.0 3.0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Nguồn: J.P Morgan and national authorities Chú thích: Vào Tháng 3/ 2014, J.P.Morgan công bố bao gồm thêm trái phiếu phủ nội tệ Colombia vào mục GBI- EM Global Diversified theo giai đọan tháng năm 2014 Bảng Colombia: Phương pháp nghiên cứu Cuối T2 2014 Cuối T9 2014 (Phần trăm) Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified) Thay đổi tỷ trọng quốc gia từ Tháng đến Tháng 9/2014 3.24 7.69 4.45 Thành phần Mua giữ 0.10 Thành phần ngọai sinh(a) 4.35 (Tỷ USD) Nhập ròng tháng đến tháng 9/2014 (b) 7.36 Cơ sở đầu tư tham chiếu ước tính (c=b/a) 169 Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions Peru Tỷ trọng Peru số J.P Morgan GBI-EM tăng mạnh tháng 11 năm 2014, sau trái phiếu phủ Peru (Peru 5,7 phần trăm tháng năm 2020) bao gồm mục vào cuối tháng 11 năm 2014 (tin công bố vào đầu tháng 11) Kết 7,4 tỷ nuevo (2,5 tỷ usd) trái phiếu làm tăng số - chứng khoán nợ thích hợp Peru (về mặc danh nghĩa) 17 phần trăm, làm tăng tỷ trọng Peru số JP Morgan 0,39 điểm phần trăm từ 1,47 phần trăm vào cuối tháng 10 thành 1,86 phần trăm vào cuối tháng 12 Sử dụng phương trình 1, ước tính 0,30 điểm phần trăm gia tăng tỷ trọng nước ngoại sinh (do bao gồm trái phiếu mới), phần lại tác động định giá (Bảng 3) Để trì vị trí Peru, việc xác định giá trị lợi nhuận, nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu phải phân bổ thêm vốn đầu tư nước Điều quan sát thực tế Nhập ròng trái phiếu phủ địa phương nười dân Peru 0,72 tỷ USD từ tháng 11 đến tháng 12, mức cao năm 2014 (hình 5) Giả sử nhà đầu tư không giới hạn thay đổi số không làm thay đổi vị trí họ, điều ngụ ý sở đầu tư chi phối điểm tham chiếu khoảng 240 tỷ USD vào thời điểm kiện (bảng 3) Hình5 Peru: Thay đổi tỷ trọng nước dòng vốn nước ngòai, 2014 (Tỷ USD; phần trăm) 1.0 Nhập ròng (Tỷ USD,lhs) 0.8 Tỷ trọng quốc gia GBI- EMG lobal Diversified (tỉ lệ,rhs) 0.6 Ngày công bố Ngày hiệu lực 2.0 1.8 0.4 1.6 0.2 1.4 0.0 -0.2 1.2 -0.4 -0.6 1.0 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Sources: J.P Morgan and national authorities Bảng Peru: Phương pháp nghiên cứu Cuối T10 2014 Cuối T12 2014 (Phần trăm) Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified) Thay đổi t ỷ trọng quốc gia từ T1 đến T12/ 2014 1.47 1.76 0.39 Thành phần Mua giữ 0.09 Thành phần ngọai sinh (a) 0.30 (Tỷ USD) Nhập ròng từ T11-T12/2014 (b) 0.72 Cơ sở đầu tư chi phối điểm tham chiếu dự tính (c=b/a) 238 Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions Romania Tỷ trọng Rumani số JP Morgan GBI-EM tăng mạnh vào đầu năm 2014, sau hai trái phiếu Rumani (Rumani 5,6 phần trăm tháng 11 năm 2018, Rumani 5,95 phần trăm tháng năm 2021) bao gồm mục vào cuối tháng cuối tháng Bao gồm 11,5 tỷ lei (3,5 tỷ $) trái phiếu làm tăng số chứng khoán nợ thích hợp Rumani (về mặc danh nghĩa) 45 phần trăm, nâng trọng lượng Rumani số JP Morgan 0,56 điểm phần trăm từ 1,47 phần trăm vào cuối tháng lên 2.03 phần trăm vào cuối tháng Sử dụng phương trình 1, ước tính 0,53 điểm phần trăm gia tăng tỷ trọng đất nước ngoại sinh (tức bao gồm trái phiếu mới), phần lại tác động định giá (Bảng 4) Để trì vị trí Rumani, nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu việc xác định giá trị lợi nhuận phải phân bổ thêm nguồn vốn vào đất nước Điều quan sát thực tế Nhập ròng trái phiếu phủ địa phương người dân Rumani 1,44 tỷ USD tháng đến tháng 6, mức cao năm 2014 (hình 6) Giả sử nhà đầu tư không giới hạn thay đổi số không làm thay đổi vị trí họ, điều ngụ ý sở đầu tư chi phối điểm tham chiếu khoảng 270 tỷ USD vào thời điểm kiện (bảng 4) Hình6 Romania: Thay đổi tỷ trọng quốc gia dòng vốn nước ngòai, 2014 (Tỷ USD; phần trăm) 1.0 2.4 Ngày công bố 0.8 Ngày hiệu lực 2.2 0.6 2.0 0.4 0.2 1.8 0.0 1.6 -0.2 Nhập ròng (tỷ USD,lhs) -0.4 -0.6 -0.8 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Tỷ trọng quốc gia GBI- EMG lobal Diversified (phần trăm,rhs) Sep-14 Nguồn: J.P Morgan and national authorities Bảng Romania: Phương pháp nghiên cứu Cuối T3 2014 Cuối T6 2014 (phần trăm) Tỷ trọng quốc gia (GBI-EM Global Diversified) Thay đổi tỷ trọng quốc gia từ T3 đến T6/2014 1.47 2.03 0.56 Thành phần Mua giữ 0.03 Thành phần ngọai sinh(a) 0.53 (Tỷ USD) Nhập ròng từ T -T6/2014(b) 1.44 Cơ sở đầu tư chi phối điểm tham chiếu (c=b/a) 273 Nguồn: J.P.Morgan, national authorities, and authors' calcualtions 1.4 1.2 1.0 17 C Ước Tính Thực Nghiệm Trong phần này, trình bày phân tích thực nghiệm thức tầm quan trọng tương đối đầu tư chi phối điểm tham chiếu, qua thời gian xuyên quốc gia Đặc biệt, sử dụng phương pháp Balston Melin (2013) để phân tích cổ phần nước thuộc trái phiếu phủ nội tệ TTMN chi phối điểm tham chiếu không bị giới hạn Nhìn chung, dự toán thực nghiệm cho thấy quỹ nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu khoảng 240 tỷ $ tính đến cuối năm 2014, phù hợp với kết khảo sát JP Morgan (221 tỷ $) ước tính trung bình nghiên cứu học thuật (227 tỷ $) trình bày trước Phương pháp Balston Melin (2013) sử dụng liệu hàng tháng cổ phần nước giả định quỹ thuộc nguồn vốn nước đầu tư vào thị trường trái phiếu phủ nội tệ EM chia thành hai quỹ: quỹ bị chi phối điểm tham chiếu với số GBI-EM Global Diversified, quỹ khác chi phối điểm tham chiếu với giá trị vốn hóa thị trường thị trường trái phiếu địa phương Với cấu trúc số GBI-EM Global Diversified, quỹ giới hạn đầu tư vào số-chứng khoán nợ thích hợp (những trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định), phát hành 16 quốc gia mục, giới hạn 10 phần trăm quốc gia Quỹ thứ hai ngược lại, tự đầu tư vào chứng khoán nợ khác (bao gồm trái phiếu kho bạc, trái phiếu lãi suất thả nổi, trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát), phát hành TTMN điểm tham chiếu không tham chiếu, mà giới hạn quốc gia Do đó, quỹ thứ hai nhà đầu tư đại diện cho nhóm nhà đầu tư không bị giới hạn, giả định để phân bổ vốn dựa vốn hóa thị trường tổng thể thị trường trái phiếu, tỷ trọng số nước Do khác biệt hai quỹ, nên tỷ lệ tương đối quỹ ước tính theo thời gian cách giải at bt phương trình sau đây: Đối tượng: Địa điểm: at quỹ nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu thời gian t bt quỹ nhà đầu tư không bị giới hạn thời gian t wi,t tỷ trọng quốc gia JP Morgan GBI-EM Global Diversified index thời gian t Wi,t tỷ trọng thị trường trái phiếu quốc gia i thời gian t dựa vốn hóa thị trường Fi,t giá trị danh nghĩa cổ phiếu nước quốc gia i vào thời gian t, tính USD εi,t mức độ nhà quản lý danh mục có tỷ trọng quốc gia i vượt thấp thời gian t Dự toán thực cách sử dụng phương pháp Giải thuật bình phương cực tiểu có giới hạn (CLS) cho thấy at bt nên cộng thêm vào tổng số cổ phiếu nước vào tháng Mẫu giai đoạn từ tháng năm 2010 đến tháng năm 2015 bao gồm 18 quốc gia (Bảng 5) Trong số 18 quốc gia này, 13 quốc gia "điểm tham chiếu" (tức quốc gia nằm GBI-EM Global Diversified index), quốc gia "không tham chiếu" (Trung Quốc, Cộng hòa Séc, Ấn Độ, Israel, Hàn Quốc) 89Sự pha trộn quốc gia có ý nghĩa tạo nên tính không đồng hữu ích cho việc tính at bt 18 Các liệu có liên quan để lập dự toán (tổng số cổ phần nước hạn chứng khoán nợ phủ nội tệ) đến từ nguồn liệu quốc gia, thảo luận Arslanalp Tsuda (2014) Hình cung cấp bảng tóm tắt liệu tính đến cuối năm 2014 Hình cho thấy tỷ trọng quốc gia (wi,t Wi,t) tính đến cuối năm 2014 Table Quốc gia mẫu Asia China India Indonesia Korea Malaysia Thailand Latin America Brazil Colombia Mexico Peru EMEA-EU Czech Republic Hungary Poland Romania EMEA-Non EU Israel Russia South Africa Turkey Ghi chú: quốc gia in nghiêng không thuộc J.P Morgan GBI-EM Global Diversified index EMEA = Europe, Middle East, and Africa Hình Thị trường nợ phủ nội tê, Cuối năm 2014 (Tỷ USD) Cổ phiếu nước Tổng dư nợ 160 Total(GBI-EM Global)=$0.6tn 140 60 100 40 50 20 0 Turkey Israel SouthAfrica Russia 80 150 Poland Czech Rep Hungary Romania 100 200 Brazil Mexico Colombia Peru 120 250 Korea Malaysia Thailand Indonesia China India 300 Turkey Israel South Africa Russia 350 Total(GBI-EM Global)=$2.0tn Total=$0.7tn Poland Czech Rep Hungary Romania Brazil: $0.8tn 400 180 Brazil Mexico Colombia Peru Total=$3.0tn Korea Malaysia Thailand Indonesia China India 500 450 200 Nguồn: National authorities and authors’ calculations Note: Đối với Trung Quốc Ấn Độ, số tiền nợ phản ánh tỷ lệ ”có thể đầu tư” thị trường đưa hạn ngạch đầu tư nước Chile, Nigeria, Philipin nằm GBI-EM Global Diversified index không bao gồm mẫu liệu hàng tháng cổ phiếu nước trái phiếu phủ nội tệ sẵn Chúng chiếm có 2% GBI-EM Global Diversified index vào cuối năm 2014 Cộng hoà Séc, Israel, Hàn Quốc WorldEconomic Outlook IMF phân loại kinh tế tiến, theo truyền thống nhà đầu tư xem EMs Thật ra, ba nước ban đầu phần JP Morgan GBI-EM index triển khai năm 2005 Các nước rời khỏi mục vượt khỏi tiêu bình quân đầu người có thu nhập thấp thu nhập trung bình Hình EM Thị trường trái phiếu phủ nội tệ: Cổ phần quốc gia, Cuối tháng 2014 (Phần trăm) 30 Vốn hóa thi trường 25 GBI-EM Global Diversified index 20 15 10 Nguồn:J.P.Morganandauthors'estimates Ghi chú: Đối với Trung Quốc Ấn Độ, số tiền nợ phản ánh tỷ lệ ”có thể đầu tư” thị trường đưa hạn ngạch đầu tư nước Kết phân tích hồi quy at bt tóm tắt hình Kết gợi ý quỹ nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu thị trường nợ nội tệ TTMN khoảng 240 tỉ USD vào cuối năm 2014, rớt xuống từ đỉnh điểm mức 300 tỷ USD trước kiện taper tantrum vào tháng năm 2013 Các ước tính thực nghiệm mức độ xu hướng phù hợp rộng rãi với kết khảo sát JP Morgan dựa sử dụng số GBI-EM, liệu EPFR Global tài sản quản lý quỹ trái phiếu nội tệ EM, bao gồm quỹ tương hỗ ETFs (hình 10, bảng bên trái bên phải) 10 Hình Cổ phần nước EM nợ phủ nội tệ, 2010–15Q2 (Tỷ USD) 500 400 500 Khủng hoảng nợ công Châu Âu Taper tantrum Unconstrained 400 300 300 200 200 100 100 Benchmark-driven Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Nguồn: Dự toán Tác giả Ghi chú: Cơ sở nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu ước tính dựa phương pháp tiếp cận đề xuất Balston Melin (2013) Cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu làm rõ phát biểu Chủ tịch ECB vào tháng năm 2012 hứa hẹn làm "bất điều gì" để bảo vệ đồng euro 10 Không ngạc nhiên dự toán thực nghiệm có phần cao so với khảo sát JP Morgan Sự khác biệt dường phản ánh tài sản tham chiếu với số trái phiếu TTMN khác chúng thể dự toán thực nghiệm cho thấy chồng chéo quốc gia lớn số trái phiếu địa phương TTMN (Khung 1) Chúng cao so với số liệu EPFR phần sau bao gồm quỹ tương hỗ cổ phiếu ETF, dự toán thực nghiệm bao gồm cổ phiếu thông qua phương tiện đầu tư khác, chẳng hạn tài khoản quản lý riêng biệt Hình 10 So sánh dự toán thực nghiệm nguồn liệu khác (Tỷ USD) 350 300 Emprical estimate J.P.Morgan survey 250 300 EPFR Emprical estimate 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Nguồn: EPFR Global, J.P Morgan(2014),andauthors'calculations Ghi chú: Các dự tính thực nghiệm dựa phương pháp tiếp cận đề xuất Balston Melin (năm 2013) Dữ liệu EPFR cho thấy tài sản quản lý quỹ trái phiếu nội tệ TTMN (quỹ tương hỗ ETFs) toàn cầu Hình 11 cho thấy thành phần nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu không bị giới hạn thay đổi theo thời gian theo quốc gia tháng năm 2010 đến Tháng sáu 2015 (phụ lục hình cho thấy chuỗi thời gian quốc gia cụ thể) Tại đỉnh cao — trước taper tantrum—các nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu chiếm gần nửa tổng cổ phần nước rong TTMN (hình 11, bảng trái) Hơn nữa, số quốc gia, chẳng hạn Colombia, Peru, Romania, họ đại diện phần lớn sở nhà đầu tư nước (hình 11, bảng bên phải) Hình 11 Thi trường nợ phủ nội tệ: Loại cổ phần nước (Tỷ lệ tổng cổ phần nước ngoài) All Countries 80 70 Euro area Debt crisis By Country, end-2014 Benchmark-driven Taper tantrum 90 80 60 50 Unconstrained 70 60 50 40 40 30 20 Unconstrained 100 Benchmark-driven 10 30 20 10 0 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Nguồn: Authors'calculations Ghi chú: Cơ sở nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu dự toán sử dụng phương pháp tiếp cận Balston Melin (2013) Hai cách giải thích có khả mô tả điểm khác biệt quốc gia Thứ nhất, phía cung, nước có thị trường trái phiếu phủ lớn có tính khoản tương đối thu hút nhiều nhà đầu tư không giới hạn (ví dụ, Mexico, Brazil, Ba Lan), đầu tư vào thị trường tương đối nhỏ thu hút nhà đầu tư bên thứ ba (có nghĩa nhà cung cấp số) bật đèn xanh cho đầu tư Thật vậy, hình 12 (bảng bên trái) cho thấy thị phần nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu tỷ lệ nghịch với quy mô thị trường Thứ hai, phía cầu, nước bắt đầu tiếp cận với dòng vốn chảy từ nhà đầu tư không bị giới hạn cú sốc cụ thể quốc gia, kết thúc diện cao nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu Hình 12 Thi trường nợ phủ nội tệ TTMN: Các số chọn lọc Nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu quy mô thi trường Cổ phần nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu (Phần trăm tổng cổ phần nước ngoài) (Phần trăm, Tỷ USD) 100 90 Thay đổi tích lũy cổ phần nước sau Taper Tantrum (Tỷ USD) 100 ROU COL 80 80 60 70 40 PER THA HUN ZAF 60 IDN MYS 50 RUS TUR 40 POL 30 20 Benchmark-driven Unconstrained 20 -20 -40 MEX BRA 10 -60 -80 0 200 Nguồn: Authors'calculations 400 600 Tổng số dư nợ (Tỷ USD) 800 1000 -100 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 IV Ý NGHĨA Bốn ý nghĩa quan trọng đúc kết từ kết quả: Đầu tiên, cách liên kết quốc gia danh mục, số tham chiếu khởi đầu dòng vốn danh mục đầu tư tương quan, việc kết nối nước ngược lại làm gián đoạn nguyên tắc quốc gia Thật vậy, tất nhà đầu tư hạn chế tiếp cận với TTMN giai đoạn khủng hoảng taper tantrum tháng 2013, dòng vốn nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu trì khoảng năm sau kiện (hình 12, bảng bên phải) Kết cho thấy đệm tính khoản hữu ích cho quốc gia có tảng vững (IMF, năm 2015), đặc biệt nước nơi có diện lớn nhà đầu tư (hình 11) Thứ hai, cổ phần nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu thị trường trái phiếu địa phương TTMN giảm kể từ khủng hoảng taper tantrum, ngày quan trọng TTMN để trì sách nước chặt chẽ, nhà đầu tư không giới hạn có nhiều hội để chuyển từ quốc gia đến quốc gia khác dựa thay đổi nhận thức đặc tính đánh đổi rủi ro lợi nhuận Thứ ba, số trái phiếu nội tệ TTMN cho trước (bao gồm GBI-EM) không yêu cầu đánh giá tín dụng tối thiểu để đúc kết lại (Box 1), diện nhà đầu tư xếp hạng nhạy cảm sở nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu bị hạn chế Ngược lại, tiếp tục nhấn mạnh điểm trước đó, nhà đầu tư không giới hạn nhạy cảm với thay đổi định mức tín dụng Do vậy, việc bảo vệ vị trí mức đầu tư quan trọng, đặc biệt cho nước có sở nhà đầu tư không bị giới hạn lớn Cuối cùng, kết có tác động nước chưa nằm số trái phiếu nội tệ TTMN Đặc biệt, ước tính sở nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu cung cấp số sở để đánh giá cách khái quát có vốn mà quốc gia mong đợi để nhận nằm số trái phiếu địa phương TTMN hàng đầu V Kết Luận Các phương pháp tiếp cận đa dạng thảo luận nghiên cứu cho thấy khoảng $200-$250 tỷ đầu tư nước trái phiếu phủ nội tệ TTMN chi phối điểm tham chiếu vào cuối năm 2014, đại diện cho phần ba tổng cổ phần nước (600 tỷ USD) Sự trổi dậy nhà đầu tư phát triển đạt đến đỉnh điểm vào trước khủng hoảng taper tantrum tháng 5/ 2013 (khi chúng đại diện cho gần nửa tất cổ phần nước ngoài) Điều cho thấy Taper tantrum cột mốc quan trọng rủi ro cảm tính TTMN, nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu Một lời giải thích có khả tác động tỷ giá hối đoái không ổn định trở nên quan trọng cho nhà đầu tư sau đợt kiện tháng năm 2013, họ nhận Dự Trữ Liên Bang giảm quy mô việc mua tài sản sớm dự kiến trước (Gadanecz et al., năm 2014) kết nhà đầu tư chuyển từ chiến lược phân bổ tài sản rộng rãi sang chọn lọc quốc gia Điều phù hợp với nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư TTMN trở nên khác biệt (Sahay ctv., 2014) Tuy nhiên, theo quy mô họ, nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu giữ vai trò quan trọng chi phối dòng vốn danh mục vào thị trường nổi, đặc biệt nước nơi mà họ có diện lớn 21 Phụ lục hình Nợ phủ nội tệ EM: Loại cổ phần nước ngoài,2010–15Q2 (Tỷ tiền địa phương) Benchmark-driven 450 350 Euroarea Taper debtcrisis tantrum IOFtax eliminated 300 Colombia 45,000 Brazil 400 Unconstrained 40,000 Euroarea debtcrisis 35,000 25,000 200 20,000 150 15,000 100 10,000 50 tantrum change 5,000 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 6,000 Hungary 600,000 5,000 Taper tantrum 500,000 Euroarea debtcrisis 4,000 400,000 3,000 300,000 2,000 200,000 1,000 100,000 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 200 160 GBI-EM weight 30,000 250 180 Taper Malaysia Euroarea debtcrisis Taper tantrum Euroarea debtcrisis Taper tantrum Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Mexico 1,600 1,400 140 1,200 120 1,000 100 Indonesia Euroarea debtcrisis Taper tantrum 800 80 60 600 40 400 20 200 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Nguồn: Authors'calculations Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu dựa phương pháp tiếp cận đề xuất Balston Melin (2013) Dự toán quốc gia cho nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu chủ yếu theo số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index Đối với Brazil Mexico, số nợ phủ bao gồm trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tương ứng: NTN-F / LTN Mbono Đối với nước khác, nợ phủ bao gồm tất chứng khoán nợ phủ Trung ương toán đồng nội tệ (nhưng nợ ngân hàng Trung ương) (tiếp tục) (Tỷ tiền địa phương) Benchmark-driven 25 20 Euroarea debtcrisis Taper tantrum 150 10 100 50 Jan-11 25 20 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-10 Jan-11 Jan-15 Romania Euroarea debtcrisis GBI-EM entry Taper tantrum 200 15 Jan-10 Poland 250 Peru Euroarea debtcrisis Unconstrained 1,000 Jan-14 Jan-15 Russia 1,200 Taper tantrum Jan-12 Jan-13 Euroarea debtcrisis Taper tantrum 800 15 600 10 400 200 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 SouthAfrica 600 500 debtcrisis Euroarea tantrum Taper 400 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Thailand 1,000 900 800 debtcrisis Euroarea tantrum Taper 700 600 300 500 400 200 100 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 300 200 100 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Nguồn: Authors'calculations Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu dựa phương pháp tiếp cận đề xuất Balston Melin (2013) Dự toán quốc gia cho nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu chủ yếu theo số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index Đối với Brazil Mexico, số nợ phủ bao gồm trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tương ứng: NTN-F / LTN Mbono Đối với nước khác, nợ phủ bao gồm tất chứng khoán nợ phủ Trung ương toán đồng nội tệ (nhưng nợ ngân hàng Trung ương) (concluded) (Billionlocalcurrency) Benchmark-driven 140 120 Euroarea debtcrisis Unconstrained Turkey 800 Taper tantrum 700 100 80 600 AllCountries (BillionU.S.dollars) Euroarea debtcrisis Taper tantrum 500 400 60 300 40 20 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 200 100 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Source: Authors'calculations Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu dựa phương pháp tiếp cận đề xuất Balston Melin (2013) Dự toán quốc gia cho nhà đầu tư chi phối điểm tham chiếu chủ yếu theo số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index Đối với Brazil Mexico, số nợ phủ bao gồm trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tương ứng: NTN-F / LTN Mbono Đối với nước khác, nợ phủ bao gồm tất chứng khoán nợ phủ Trung ương toán đồng nội tệ (nhưng nợ ngân hàng Trung ương) 24 Tài Liệu Tham khảo Arslanalp, S and T Tsuda, 2014a, “TrackingGlobal Demand forAdvanced Economy Sovereign Debt,”IMF EconomicReview, Vol 62,Issue3, pp 430-464 Arslanalp, S and T Tsuda, 2014b, “TrackingGlobal Demand forEmergingMarket Sovereign Debt,”IMFWorkingPaper 14/39 Washington:International Monetary Fund Balston, M andL Melin, 2013, “Foreign DemandforEMLocal CurrencyDebt,”Deutsche BankEM Monthly:Diverging Markets, December2013 Broner, F.,G Gelos andC Reinhart, 2006, “When in Peril, Retrench: Testingthe Portfolio Channel of Contagion,” Journal of InternationalEconomics, 69(1): 203-30 Cerutti, E., S Claessens, and D Puy, 2015,“Push Factorsand Capital Flows to Emerging Markets: WhyKnowing YourLender Matters MoreThanFundamentals,”IMF WorkingPaper 15/127,Washington:International MonetaryFund Coval.J., and E Stafford, 2007, “Asset FireSales(and Purchases) in EquityMarkets,” Journal of FinancialEconomics86, no.2, 479-512 Cremers, M and A Petajisto, 2009, “HowActiveisYour Fund Manager?A New Measure That Predicts Performance,” Review of FinancialStudies, vol 22(9), pp 3329–65 GadaneczB., K Miyajima, and C Shu, 2014, “Exchange Rate Risk andLocal Currency Sovereign BondYields in EmergingMarkets,”BIS WorkingPapers No 474, December 2014 Gelos, G 2013, “International Mutual Funds, Capital Flow Volatility, andContagion–A Survey,”in TheEvidenceand Impact ofFinancialGlobalization, edited byG Caprio, T Beck, S Claessens, and S Schmukler: 131-43 International MonetaryFund, 2014, “HowDo Changes in theInvestorBaseand Financial Deepening Affect EmergingMarket Economies?”Global Financial Stability Report: Chapter2 Washington, April International MonetaryFund, 2015, “BalanceSheet Analysisin theFund:Reference Note,”IMFPolicyPaper, July13, 2015 Washington, July Jotikasthira, C., C.Lundblad, and T Ramadorai, 2012, “Asset FireSales and Purchases and theInternational Transmission of FundingShocks,”Journal of Finance 67:6, 20152050 th J.P.Morgan, 2014, LocalMarkets Guide:Emerging Market Research, 10 Edition, September, 2014 25 Koepke, R., 2015, “WhatDrives Capital Flows toEmergingMarkets:A Surveyof the EmpiricalLiterature,”IIFWorkingPaper, Washington, April Levy-Yeyati, E and T.Williams, 2012, “Emerging Economies in the2000s: Real DecouplingandFinancial Recoupling,”Journal of InternationalMoneyand Finance, Volume 31,Issue8, December2012 Miyajima, K andI Shim, 2014, “Asset Managers in EmergingMarket Economies,”BIS QuarterlyReview, September, 2014 Raddatz, C., S Schmukler, and T Williams, 2015, “InternationalAsset Allocations and CapitalFlows:TheBenchmark Effect.”HKIMRWorkingPaper No.04/2015 Sahay, R., V.Arora, T.Arvanitis, H Faruqee, P N’Diaye, T Mancini-Griffoli, and anIMF Team, 2014, “Emerging Market Volatility:Lessonsfrom theTaper Tantrum.”IMF Staff Discussion NoteSDN14/09, Washington:International MonetaryFund Sienaert, A., 2012, “ForeignInvestment inLocalCurrencyBonds:Considerations for EmergingMarket PublicDebt Managers,”WorldBank PolicyResearch Working Papers No 6284, Washington:TheWorld Bank Stein, J., 2013, “Overheatingin CreditMarkets:Origins, Measurements, and Policy Responses,”Speechat the Federal Reserve BankofSt.Louis, February7 [...]... cầu bởi các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u, chứ không phải bởi các nhà đầu tư không bị ràng buộc bởi điểm chi u, (vì theo định nghĩa, những nhà đầu tư này không bị tác động bởi tỷ trọng chỉ số) 4 Kết quả là, một sự kiện bị chi phối bởi nguồn cung kỹ thuật có thể tạo ra các dòng đầu tư nước ngoài, cần phải được phát hiện trong cán cân thanh toán nếu như có một cơ sở đáng kể liên quan tới nhà. .. gia bởi vì những sự kiện đó có thể có tác động tín hiệu rộng hơn ảnh hưởng đồng thời đến cả nhà đầu tư bị chi phối và không bị chi phối bởi điểm tham chi u 13 Các kích thước mở của sự kiện được xác định bởi thời gian nó mất để cho các chứng khoán mới hoàn toàn trở thành một phần của chỉ số 5 Cho rằng một nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u sẽ thấy tỷ trọng của đất nước trong danh mục đầu tư của. .. do những cú sốc cụ thể từng quốc gia, có thể kết thúc bằng một sự hiện diện cao hơn của nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u Hình 12 Thi trường nợ chính phủ nội tệ TTMN: Các chỉ số chọn lọc Nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u và quy mô thi trường Cổ phần của nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u (Phần trăm của tổng cổ phần nước ngoài) (Phần trăm, Tỷ USD) 100 90 Thay đổi tích lũy trong cổ phần... tư của mình tự động thay đổi bởi thành phần mua và nắm giữ, chỉ có thành phần ngoại sinh của sự thay đổi tỷ trọng sẽ kích hoạt các dòng vốn Do đó, chúng tôi ước tính quy mô nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u như sau: Nơi: Bt là cơ số nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u tại thời điểm t tính theo đô la Mỹ fit là mua vào ròng các trái phiếu quốc gia i giữa thời điểm t and t+1 tính theo đô... trình bày các kết quả của ba phương pháp nghiên cứu để cung cấp thêm bằng chứng về quy mô của tổng thể nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u đến năm 2014 Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy rằng nhóm các nhà đầu tư bị chi phối bởi điểm tham chi u giảm trong khoảng 170-270 tỷ đô la tính đến năm 2014 (hoặc khoảng 227 tỷ đô la nếu lấy trung bình của ba nghiên cứu), phù hợp với kết quả của khảo sát JP Morgan... khi đầu tư vào thị trường tư ng đối nhỏ có thể thu hút các nhà đầu tư chỉ khi bên thứ ba (có nghĩa là nhà cung cấp chỉ số) bật đèn xanh cho đầu tư Thật vậy, hình 12 (bảng bên trái) cho thấy thị phần của các nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u tỷ lệ nghịch với quy mô thị trường Thứ hai, về phía cầu, các nước bắt đầu tiếp cận với dòng vốn chảy ra từ các nhà đầu tư không bị giới hạn do những cú sốc... theo điểm tham chi u vào thời điểm t Tại đây, chúng ta sử dụng chỉ số GBI-EM J.P Morgan (Global Diversified) như là điểm tham chi u “đại diện”, được đưa ra sử dụng rộng rãi và chồng chéo lên những chỉ số trái phiếu TTMN khác.7 Rit và Rbt là tổng lợi nhuận gộp của trái phiếu quốc gia i và điểm tham chi u tư ng ứng, từ thời điểm t tới thời điểm t+1 Dưới đây chúng tôi ước tính cơ số nhà đầu tư bị chi phối. .. nhuận, nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u sẽ phải phân bổ thêm vốn đầu tư trong nước Điều này đã được quan sát trong thực tế Nhập khẩu ròng của trái phiếu chính phủ địa phương của nười dân Peru là 0,72 tỷ USD từ tháng 11 đến tháng 12, mức cao nhất trong năm 2014 (hình 5) Giả sử các nhà đầu tư không giới hạn do thay đổi chỉ số đã không làm thay đổi vị trí của họ, điều này ngụ ý một cơ sở đầu tư chi phối. .. nguồn vốn nước ngoài đầu tư vào thị trường trái phiếu chính phủ nội tệ EM có thể được chia thành hai quỹ: một quỹ bị chi phối bởi điểm tham chi u với chỉ số GBI-EM Global Diversified, và quỹ khác chi phối bởi điểm tham chi u với giá trị vốn hóa thị trường của từng thị trường trái phiếu địa phương Với cấu trúc chỉ số GBI-EM Global Diversified, quỹ đầu tiên được giới hạn chỉ đầu tư vào chỉ số-chứng khoán... Authors'calculations Ghi chú: Ước tính nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u dựa trên phương pháp tiếp cận được đề xuất bởi Balston và Melin (2013) Dự toán quốc gia cho rằng nhà đầu tư chi phối bởi điểm tham chi u chủ yếu theo chỉ số J.P.Morgan GBI-EM Global Diversified index Đối với Brazil và Mexico, con số nợ chính phủ bao gồm chỉ trái phiếu danh nghĩa lãi suất cố định tư ng ứng: NTN-F / LTN và Mbono