Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp

EU Liên minh châu Âu.. ICB Industry Classification Benchmark- Phân ngành.. OLS Ordinary Least Square ph ng thông th ng nh nh t.. GLS Generalized least square Bình ph ng nh nh t t ng quát

i

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “ nh h ng c a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t

đ ng và giá tr c a doanh nghi p” là công trình nghiên c u c a chính tác gi N i

dung đ c đúc k t t quá trình h c t p và các k t qu nghiên c u th c ti n trong th i gian qua S li u s d ng là trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng Lu n v n

đ c th c hi n d i s h ng d n khoa h c c a PGS.TS Nguy n ng D n

Tp H Chí Minh, ngày 20 tháng 12 n m 2015

Tác gi

Lê Th Bích Trâm

ii

L I C M N

hoàn thành ch ng trình đào t o Th c s chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng

Tr ng i h c Tài chính - Marketing, tôi xin chân thành c m n:

Cha m và nh ng ng i thân trong gia đình đã t o đi u ki n cho tôi v tinh th n c ng

nh v t ch t trong th i gian v a qua

Quý th y cô giáo tr ng i h c Tài chính - Marketing, Khoa sau đ i h c, Ban Giám

hi u nhà tr ng đã t n tình gi ng d y và t o đi u ki n thu n l i cho tôi trong su t th i gian khoá h c

c bi t tôi xin chân thành c m n PGS.TS Nguy n ng D n, đã dành nhi u th i gian quý báu, t n tình h ng d n tôi trong su t th i gian h c t p và hoàn thành lu n

v n này

Do th i gian có h n và trình đ chuyên môn còn h n ch , b n thân m i b c đ u làm quen v i công tác nghiên c u khoa h c, nên đ tài không tránh kh i nh ng thi u sót Kính mong quý th y, cô giáo và b n bè đ ng nghi p quan tâm góp ý đ đ tài đ c hoàn thi n h n

Xin chân thành c m n!

iii

M C L C

L I CAM OAN i

L I C M N ii

M C L C iii

DANH M C HÌNH V .vi

DANH M C B NG BI U vii

DANH M C CÁC KÝ HI U, CH VI T T T i

TÓM T T 1 CH NG 1: PH N M U 2

1.1 Lý do nghiên c u 2

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u 3

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u 4

1.4 Ph ng pháp nghiên c u 4

1.5 Ý ngh a th c ti n c a đ tài 4

1.6 K t c u c a đ tài 4

CH NG 2: C S LÝ THUY T 6

2.1 Khái ni m v n m gi ti n, hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p 7

2.2 Các nghiên c u đ c p đ n vi c đ ng c n m gi ti n 8

2.3 Các nghiên c u th c nghi m g n đây xem xét các y u t quy t đ nh vi c n m gi ti n c a Doanh nghi p 10

2.4 Các k t qu nghiên c u v nh h ng c a vi c n m gi ti n đ i v i hi u qu và giá tr doanh nghi p 15

2.5 Các nghiên c u v ch đ n m gi ti n t i Vi t Nam 16

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 19

iv

3.1 Mô hình nghiên c u 20

3.1.1 Mô hình xác đ nh các y u t nh h ng đ n quy t đ nh n m gi ti n 20

3.1.1.1 Các y u t tác đ ng lên quy t đ nh n m gi ti n m t c a DN 20

3.1.1.2 Ph ng trình th hi n m i quan h gi a n m gi ti n và các y u t 23 3.1.2 Mô hình xác đ nh nh h ng c a vi c n m gi ti n lên hi u qu và giá tr doanh nghi p 26

3.1.2.1 Gi thuy t nghiên c u và ph ng trình h i quy 26

3.1.2.2 Các bi n trong mô hình 27

3.2 D li u nghiên c u 28

3.2.1 Ngu n d li u nghiên c u 28

3.2.2 X lý d li u 30

3.2.2.1 Th ng kê mô t các bi n 30

3.2.2.2 Phân tích t ng quan 33

3.2.2.3 Ki m đ nh gi đ nh ph ng sai thay đ i 35

CH NG 4: K T QU NGHIÊN C U 36

4.1 Các nhân t nh h ng đ n vi c n m gi ti n c a doanh nghi p 36

4.2 Tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t đ n hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p 43 4.2.1 K t qu trên toàn m u quan sát 43

4.2.2 K t qu trên các m u con 45

4.3 Tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t đ n giá tr c a doanh nghi p 47

4.3.1 K t qu trên toàn m u quan sát 47

4.3.2 K t qu trên các m u con 49

v

4.4 T ng h p k t qu v m i quan h gi a n m gi ti n m t v i hi u qu ho t

đ ng và giá tr c a doanh nghi p Phân tích m t s tr ng h p c th t i Vi t Nam

51

CH NG 5: K T LU N VÀ G I Ý CHÍNH SÁCH 54

5.1 Tóm t t k t qu nghiên c u và k t lu n c a đ tài 54

5.2 M t s đ xu t cho vi c qu n tr ti n t i doanh nghi p 55

5.3 H n ch c a chuyên đ nghiên c u 57

5.4 H ng nghiên c u ti p theo 57

TÀI LI U THAM KH O 59

vi

DANH M C HÌNH V

Hình 3.1: Quy mô niêm y t trên HOSE 29 Hình 3.2: Di n bi n c a VNINDEX t n m 2000 - 2014 29 Hình 3.3: T l n m gi ti n m t qua các n m 32

vii

DANH M C B NG BI U

B ng 3.1: T ng k t các bi n trong mô hình và k v ng d u 25

B ng 3.2: B ng mã ngành 28

B ng 3.3: B ng th ng kê s l ng các công ty trong m u theo ngành 31

B ng 3.4: Mô t th ng kê các bi n trong mô hình 33

B ng 3.5: T ng quan gi a các bi n đ c l p trong mô hình m i quan h gi a vi c n m gi ti n và các y u t 34

B ng 3.6: Ki m đ nh hi n t ng ph ng sai thay đ i 35

B ng 4.1: K t qu h i quy CASH và các y u t 37

B ng 4.2: K t qu so sánh gi a k v ng lý thuy t và k t qu th c nghi m 38

B ng 4.3: K t qu h i quy c a ROA và CASH 44

B ng 4.4: K t qu h i quy c a ROA và CASH theo các m u con 46

B ng 4.5: K t qu h i quy c a PTB và CASH 48

B ng 4.6: K t qu h i quy c a PTB và CASH theo các m u con 50

B ng 4.7: Phân tích m t s tình hu ng c th 53

EU Liên minh châu Âu

EMU Liên minh kinh t và ti n t

C KT Cân đ i k toán

H KD Ho t đ ng kinh doanh

ICB Industry Classification Benchmark- Phân ngành

VNINDEX Ch s ch ng khoán Vi t Nam

OLS Ordinary Least Square (ph ng thông th ng nh nh t)

GLS Generalized least square (Bình ph ng nh nh t t ng quát)

1

TÓM T T

Nghiên c u đi vào xem xét các y u t nh h ng nh th nào đ n quy t đ nh n m gi

ti n c a doanh nghi p c ng nh nh h ng c a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t

đ ng và giá tr doanh nghi p c a các doanh nghi p t i Vi t Nam B ng cách xây d ng

mô hình h i quy s d ng d li u b ng cho 1126 quan sát hàng n m c a 142 doanh nghi p phi tài chính niêm y0 t trên HOSE trong giai đo n 2006 t i 2014

u tiên, đ xem các y u t c h i t ng tr ng (đ i di n b ng giá tr th tr ng trên giá tr s sách), quy mô, dòng ti n, v n l u đ ng, đòn b y tài chính, t su t sinh l i trên t ng tài s n và đ u t vào tài s n c đ nh tác đ ng lên vi c n m gi ti n c a doanh nghi p nh th nào? tác gi th c hi n h i quy trên toàn m u quan sát đ rút ra

k t lu n Sau đó, tác gi ti n hành h i quy hi u qu ho t đ ng (đ i di n b ng ROA)

và giá tr doanh nghi p (đ i di n b ng PTB, giá tr th tr ng trên giá tr s sách) v i

vi c n m gi ti n c a doanh nghi p Nghiên c u thu đ c nh ng k t qu chính nh sau:

o Th nh t, các doanh nghi p có quy mô (SIZE), dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh

(CF) và v n l u đ ng (NWC) càng l n, doanh nghi p càng duy trì m t t l ti n

m t cao Trong khi doanh nghi p có đòn b y tài chính (LEV) cao và hi u qu ho t

vi c duy trì m t t l ti n m t cao đã giúp các doanh nghi p Vi t Nam ho t đ ng

hi u qu h n và giúp gia t ng giá tr doanh nghi p cao h n trong giai đo n 2006 –

2008 Tuy nhiên, m i quan h này có s suy gi m trong giai đo n g n đây

T khóa: n m gi ti n, hi u qu , giá tr doanh nghi p, d li u b ng.

2

1.1 Lý do nghiên c u

Trong nh ng n m g n đây, t i Vi t Nam c m t “doanh nghi p phá s n, gi i th ,

ng ng ho t đ ng” đã tr nên quen thu c trên các m t báo c ng nh trong các báo cáo

c a các c quan qu n lý nhà n c Danh sách h y niêm y t, danh sách ch ng khoán thu c di n theo dõi đ c bi t, b ki m soát, b t m ng ng giao d ch ngày càng dài h n trên báo cáo c a các SGDCK Nguyên nhân có th đ n t nhi u y u t , trong đó có lý

do đ n t vi c qu n tr ti n không h p lý Vi c n m gi ti n “nh m t con dao hai

l i” v i s đánh đ i gi a l i ích và chi phí

Do v y, khía c nh qu n lý, doanh nghi p luôn mu n t i u hóa l ng ti n và t ng

đ ng ti n trong tay, v a đ m b o tính thanh kho n cho doanh nghi p, v a gi m đ n

m c th p nh t chi phí c a vi c n m gi ti n Nh ng đ xác đ nh đ c m c nào là t i

u, hay y u t nào nh h ng đ n quy t đ nh n m gi ti n c a m t công ty, doanh nghi p ngoài vi c xem xét nh ng đ c tính riêng có c a doanh nghi p mình, đ ng th i tham kh o nh ng nghiên c u c a các nhà khoa h c đ c công b Bên c nh đó, giá

tr c a doanh nghi p s nh th nào n u s l ng ti n đ c doanh nghi p n m gi nhi u h n m c mà doanh nghi p đó th t s c n Các nghiên c u th c nghi m trên th

gi i đã phát tri n r t m nh đ nghiên c u ch đ n m gi ti n này Tuy v y, t i Vi t Nam, có r t ít đ tài th c hi n nghiên c u v v n đ này Vì v y, đ tài th c hi n

nghiên c u th c nghi m: “ nh h ng c a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t

đ ng và giá tr c a doanh nghi p” đ nh n bi t các y u t nh h ng đ n quy t đ nh

n m gi ti n c a m t công ty t i Vi t Nam ng th i, c ng đo l ng tác đ ng c a

vi c n m gi ti n c a doanh nghi p đ n hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p nh th nào i u này giúp cho các nhà đ u t , các nhà qu n lý và các chuyên gia t v n tài chính t i Vi t Nam l a ch n cho mình m t m c ti n h p lý t i doanh nghi p

3

1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u

Hi n nay trên th gi i đã có r t nhi u nghiên c u th c nghi m v đ tìm ra các nhân t quy t đ nh vi c n m gi ti n c a m t doanh nghi p và tác đ ng c a vi c n m gi ti n lên hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p Tuy nhiên, có r t ít các nghiên c u

đ c th c hi n t i Vi t Nam đ c công b Vi c n m gi ti n c a doanh nghi p r t quan tr ng vì nó s cung c p cho doanh nghi p đó tính thanh kho n và kho n m c ti n

và t ng đ ng ti n luôn là m t thành ph n không th thi u trong vi c đánh giá s c

kh e c a m t doanh nghi p Theo đó, nghiên c u c a Kelcheva và Lins (2003), ti n và các kho n t ng đ ng ti n th ng chi m kho ng 16% t ng tài s n c a các công ty

M Guney và các c ng s (2003) tìm ra t l ti n bình quân c a các doanh nghi p Pháp chi m 12.35% t ng tài s n, và t l này chi m kho ng 10.3% trên t ng tài s n t i các doanh nghi p Anh T l n m gi ti n m t trong các doanh nghi p Vi t Nam chi m t tr ng h n 14% (theo th ng kê c a tác gi trong m u nghiên c u) Nh v y, nhìn chung, t l ti n và các kho n t ng đ ng ti n c a các doanh nghi p trên th

gi i c ng nh t i Vi t Nam chi m m t t l t ng đ i cao so v i các tài s n ng n h n khác Do v y, tác gi th c hi n nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam đ xem xét các

v n đ liên quan đ n vi c n m gi ti n, bao g m: các y u t nào nh h ng đ n quy t

đ nh n m gi ti n Vi c n m gi ti n trong doanh nghi p tác đ ng nh th nào đ n

hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p C th , nghiên c u s tr l i các câu h i nghiên c u d i đây:

(1) Các y u t nh : dòng ti n ròng, v n l u đ ng, đòn b y, l i nhu n và đ u t vào chi phí v n nh h ng nh th nào đ n quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p?

(2) Vi c n m gi ti n c a doanh nghi p có tác đ ng lên hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p hay không?

(3) Vi c n m gi ti n c a doanh nghi p có tác đ ng lên giá tr doanh nghi p hay không?

(4) Nh ng phát hi n v a nêu trên giúp ích đ c gì cho các nhà qu n lý, các nhà

đ u t và t v n qu n lý tài chính?

4

1.3 i t ng và ph m vi nghiên c u

Do nh ng gi i h n v m t s li u, th i gian nên đ tài l a ch n đ i t ng và ph m vi nghiên c u nh sau:

• i t ng nghiên c u là các công ty c ph n niêm y t

• Ph m vi ch t p trung vào các công ty niêm y t trên s giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh (HOSE)

• Giai đo n nghiên c u: 8 n m t 2006-2014

D li u c a các doanh nghi p đ c thu th p theo d ng d li u b ng (pannel data)

Ph ng trình h i quy đ c th c hi n theo phép h i quy v i d li u b ng, th c hi n theo 3 cách: pooling (h i quy g p), random efffect (hi u ng ng u nhiên) và fixed effect (hi u ng c đ nh) Sau đó, tác gi th c hi n 2 ki m đ nh Likelihood Ratio (LR test) và Hausman (Hausman test) đ l a ch n mô hình hi u qu nh t Các phép h i quy đ c th c hi n trên các ph n m m kinh t l ng là Eview và Stata

1.5 Ý ngh a th c ti n c a đ tài

K t qu nghiên c u c a đ tài này s tr l i cho các câu h i: nh ng y u t nào tác

đ ng lên vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p? hay vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n 2006- 2014 ch u s chi ph i c a các y u t nào?

c bi t là nh h ng c a vi c n m gi ti n t i hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p nh th nào? T đó đ a ra m t s đ xu t cho các nhà qu n lý, các nhà

đ u t và t v n qu n lý tài chính c a doanh nghi p t i Vi t Nam i u này góp ph n vào s phát tri n b n v ng c a các doanh nghi p t i Vi t Nam trong t ng lai

1.6 K t c u c a đ tài

D ki n k t c u đ tài g m 05 ch ng và đ c trình bày theo th t d i đây:

5

Ch ng 1: Ph n m đ u

Trong ph n này, tác gi trình bày t ng quan các v n đ c a bài nghiên c u nh : lý do

ch n đ tài, m c tiêu và câu h i nghiên c u, n i dung, ph m vi nghiên c u và ph ng

pháp nghiên c u

Ch ng 2: C s lý thuy t

Trong ph n này, tác gi trình bày m t cách t ng quan và xuyên su t v quá trình phát tri n c a nh ng nghiên c u th c nghi m liên quan đ n vi c n m gi ti n c a doanh nghi p, nh h ng c a vi c c a vi c n m gi ti n lên hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p T đó có m t s đ nh h ng rõ ràng h n trong vi c xây d ng ph ng pháp nghiên c u và l a ch n các bi n s cho mô hình trong tr ng h p Vi t Nam

Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u

Trong ph n này, tác gi trình bày mô hình nghiên c u: bao g m các bi n trong mô hình và cách l y d li u Sau đó, tác gi th c hi n các mô t th ng kê các bi n, phân tích t ng quan, th c hi n các ki m đ nh c a mô hình h i quy

6

N m gi ti n m t là m t ch đ không ph i quá m i trong các nghiên c u v tài chính doanh nghi p Nhi u nghiên c u đã ch ra các đ ng c n m gi ti n trong doanh nghi p, m t s khác đi tìm xem các y u t nào tác đ ng lên quy t đ nh n m gi

ti n, và m c nào là t i u Ngoài ra, nhi u tác gi còn ch ng minh có m t m i liên h

gi a vi c n m gi ti n đ n hi u qu ho t đ ng c ng nh giá tr doanh nghi p trong

m t giai đo n nh t đ nh nào đó Trong ph n này, tr c tiên, tác gi s gi i thi u các khái ni m liên quan đ n đ tài nghiên c u Sau đó, tác gi s đi t ng quan l i các k t

qu c a các nghiên c u tr c đây v ch đ ti n m t, t đó có m t cách nhìn khái quát nh t v vi c n m gi ti n m t trong doanh nghi p, c ng nh tác đ ng c a nó

đ n hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p Cu i cùng, k t qu c a vi c t ng quan các nghiên c u tr c đây s t o ra m t đ nh h ng rõ ràng h n trong vi c xây

d ng ph ng pháp nghiên c u và l a ch n các bi n s cho mô hình nghiên c u th c nghi m trong tr ng h p Vi t Nam

7

2.1 Khái ni m v n m gi ti n, hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p

u tiên, tác gi mu n làm rõ các y u t đ c đ c p trong bài nghiên c u bao g m:

vi c n m gi ti n, hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p, nh sau:

 Vi c n m gi ti n (Cash holding)

T ng t nh cách c a Ogundipe và Ajao (2012) đã áp d ng, Vi c n m gi ti n, là ch tiêu đo l ng t l c a kho n ti n và t ng đ ng ti n c a doanh nghi p so v i t ng tài s n Cách đo l ng bi n CASH, hay vi c n m gi ti n c a doanh nghi p nh sau:

CASH = (Ti n và t ng đ ng ti n)/ (Giá tr s sách c a Tài s n - Ti n và

t ng đ ng ti n)

Trong đó, ch tiêu ti n và các kho n t ng đ ng ti n là kho n m c trên b n cân

đ i k toán c a doanh nghi p Ch tiêu này ph n ánh t ng h p toàn b s ti n hi n có

c a doanh nghi p t i m t th i đi m báo cáo nh t đ nh, g m: ti n m t, ti n g i ngân hàng, ti n đang chuy n và các kho n t ng đ ng ti n Trong đó, các kho n t ng

đ ng ti n s bao g m các kho n đ u t ng n h n có th i h n thu h i ho c đáo h n không quá 3 tháng có kh n ng chuy n đ i d dàng thành m t l ng ti n xác đ nh và không có nhi u r i ro trong chuy n đ i thành ti n k t ngày mua kho n đ u t đó t i

th i đi m báo cáo Các kho n đ u t ng n h n bao g m: k phi u ngân hàng, tín phi u

kho b c…

 Hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p

Khi đ c p đ n hi u qu ho t đ ng, các nhà đ u t th ng quan tâm đ n c 2 ch s là

t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và t su t sinh l i trên v n c ph n (ROE) ROA s cho ta bi t hi u qu c a công ty trong vi c s d ng tài s n đ ki m l i trong khi ROE ph n ánh m c thu nh p ròng trên v n c ph n c a c đông Trong lu n v n này, t ng t cách mà Shinada Naoki (2012) đã th c hi n tác gi mu n xem xét hi u

qu ho t đ ng c a toàn doanh nghi p, do v y, tác gi s d ng ch tiêu t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) đ đo l ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p Theo đó, ROA là ch s th hi n t ng quan gi a m c sinh l i c a m t công ty so v i tài s n

c a nó ROA s cho ta bi t hi u qu c a công ty trong vi c s d ng tài s n đ ki m

8

l i ROA đ c tính b ng cách chia thu nh p hàng n m cho t ng tài s n, th hi n b ng con s ph n tr m Công th c tính nh sau:

ROA = Thu nh p ròng / T ng tài s n

Theo đó, ROA s cung c p các thông tin v các kho n lãi đ c t o ra t l ng v n

đ u t (hay l ng tài s n)

 Giá tr doanh nghi p

Giá tr doanh nghi p là giá tr toàn b tài s n c a m t doanh nghi p bao g m c giá tr

s sách và giá tr th tr ng Trong nghiên c u này, t ng t nh cách mà Shinada Naoki (2012) đã th c hi n, tác gi quan tâm đ n giá tr th tr ng c a toàn b doanh nghi p Theo đó, giá tr tr ng là th c đo quy mô c a m t doanh nghi p, là t ng giá

tr th tr ng c a doanh nghi p, đ c xác đ nh b ng s ti n b ra đ mua l i toàn b doanh nghi p này trong đi u ki n hi n t i Quy mô và t c đ phát tri n c a giá tr th

tr ng c a m t doanh nghi p luôn đ c xem là m t trong nh ng ch tiêu ch y u và quan tr ng nh t đo l ng s thành công hay th t b i c a m t công ty c ph n Giá tr

th tr ng hay giá th tr ng ph n ánh k v ng c a nhà đ u t v dòng ti n và thu

nh p trong t ng lai c a doanh nghi p Dòng ti n và thu nh p này có th b chi ph i

b i t l ti n n m gi c a doanh nghi p C th h n, trong nghiên c u này, giá tr doanh nghi p chính là giá tr v n hóa th tr ng trên t ng tài s n (PTB - Price to book) Cách đo l ng bi n PTB nh sau:

PTB= (Giá tr th tr ng v n c ph n)/(Giá tr s sách c a tài s n)

Trong đó, giá tr th tr ng đ c th hi n thông qua giá c phi u đang đ c giao d ch trên th tr ng t i m t th i đi m nào đó c a doanh nghi p

Trong ph n ti p theo, tác gi s đi xem xét các lý thuy t đ c p đ n vi c n m gi ti n,

vi c n m gi ti n có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng và giá tr c a doanh nghi p nh

th nào thông qua các nghiên c u đã t n t i nh sau

2.2 Các nghiên c u đ c p đ n vi c đ ng c n m gi ti n

 Lý thuy t đánh đ i (Trade-off Model)

Myers (1977) cho r ng, đ ng tr c các c h i đ u t , công ty luôn quan tâm đ n vi c

9

s dùng ngu n ti n đ tài tr nh th nào có m t m c ti n t i u doanh nghi p

ph i cân đ i gi a l i ích biên và chi phí biên c a vi c n m gi ti n L i ích quan

tr ng c a n m gi ti n là nó t o ra m t t ng đ m an toàn cho phép các công ty tránh

đ c các chi phí c a vi c huy đ ng v n t bên ngoài ho c thanh lý tài s n ng n h n

và cho phép các công ty tài tr ngay cho các c h i t ng tr ng c a h Ng c l i,

l ng ti n không đ bu c các công ty ph i t b các d án đ u t có có ti m n ng

ho c đi vay v i chi phí cao đ tài tr cho d án Ngoài ra, chi phí c a vi c n m gi

ti n còn liên quan đ n m i quan h gi a nhà qu n lý doanh nghi p và các c đông

N u nhà qu n lý mu n t i đa hóa giá tr doanh nghi p hay giá tr c đông, hay quy t

đ nh c a các nhà qu n lý là phù h p v i l i ích c đông, chi phí c a vi c n m gi ti n

tr nên th p h n N u nhà qu n lý không mu n t i đa hóa tài s n cho c đông thì h

s t ng vi c n m gi ti n đ t ng tài s n d i quy n ki m soát c a h và t đó có th

t ng quy n qu n lý c a h Trong tr ng h p này, chi phí n m gi ti n s t ng lên và bao g m chi phí đ i di n

 Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking Order Model)

Myers và Majluf (1984) đ a ra l i gi i thích v các y u t quy t đ nh đ n vi c n m

gi ti n Ti n đ c xem nh là m t b đ m gi a l i nhu n gi l i và nhu c u đ u t Theo lý thuy t này, m c ti n này là k t qu c a các quy t đ nh tài tr và đ u t Phát hành c phi u m i là r t t n kém cho công ty vì b t cân x ng thông tin Do đó, các công ty tài tr cho các kho n đ u t c a h ch y u b ng ngu n v n n i b , sau đó là

b ng n và cu i cùng là b ng c phi u Vì v y, khi dòng ti n ho t đ ng cao, các công

ty s d ng chúng đ tài tr cho các d án có l i nhu n m i, đ tr n , đ tr c t c và

cu i cùng là đ tích l y ti n Khi l i nhu n gi l i là không đ đ tài tr cho các kho n đ u t m i, các công ty s d ng n m gi ti n c a h , và sau đó phát hành n

m i

 Lý thuy t dòng ti n t do (The Free Cash Flow Theory)

Jensen (1986) gi i thích r ng các nhà qu n lý có đ ng c tích tr ti n đ t ng s

l ng tài s n thu c quy n ki m soát c a h đ giành đ c quy n t do trong quy t

đ nh đ u t c a công ty V i vi c n m gi ti n, h không c n ph i huy đ ng v n t

10

bên ngoài và có th th c hi n các kho n đ u t có tác đ ng tiêu c c vào s giàu có

c a c đông Vì v y, ban qu n lý có th n m gi ti n d th a đ n gi n ch vì không

mu n m o hi m Kh n ng ban qu n lý có th s d ng ti n cho m c tiêu riêng c a mình làm t ng chi phí c a các ngu n v n bên ngoài, b i vì ng i ngoài không bi t

li u r ng ban qu n lý có huy đ ng ti n đ gia t ng giá tr công ty ho c theo đu i m c tiêu riêng c a mình hay không Cu i cùng, ban qu n lý có th tích l y ti n b i vì h không mu n th c hi n thanh toán cho các c đông, và mu n gi qu trong công ty Tuy nhiên, có ti n, ban qu n lý ph i tìm cách đ chi tiêu nó, và vì th h ph i l a

ch n các d án kém khi các d án t t không có s n

Nh v y, các nghiên c u khá n i ti ng trên đã đ a ra các l p lu n v đ ng c n m

gi ti n c a doanh nghi p Các chi phí, c ng nh l i ích c a vi c n m gi ti n ng

th i đ a ra m t s lý gi i v các y u t có th quy t đ nh vi c n m gi ti n Phát tri n các khía c nh này, cùng v i s phát tri n c a kinh t l ng, vi c l u tr d li u và s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán, ngày càng có nhi u nghiên c u th c nghi m đi tìm các y u t tác đ ng đ n quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p và vi c n m

gi ti n s tác đ ng lên hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p nh th nào Các nghiên c u th c nghi m đang chú ý trên th gi i, đ c t ng quan d i đây

2.3 Các nghiên c u th c nghi m g n đây xem xét các y u t quy t đ nh vi c

n m gi ti n c a Doanh nghi p

Nadiri (1969) đã đi tiên phong nghiên c u v n m gi ti n v i b d li u t các doanh nghi p trong l nh v c s n xu t c a M trong giai đo n t n m 1948-1964 đ

c l ng mô hình liên quan đ n nhu c u ti n trên b ng cân đ i k toán K t qu cho

th y r ng nhu c u v s d ti n th c t ph thu c vào s n l ng, lãi su t, k v ng v

t l thay đ i c a giá c chung c a n n kinh t và giá c c a t ng thành ph n Campbell và Brendsel (1977), m r ng nghiên c u c a Nadiri (1969), đã ti n hành

m t nghiên c u th c nghi m v i b d li u là các công ty s n xu t M trong giai

đo n t n m 1953-1963, s d ng ph ng pháp h i quy bình ph ng t i thi u (Ordinary Least Square – OLS) đ ki m tra tác đ ng c a các t trong vi c n m gi

ti n

s n (không bao g m ti n) th p

Ferreira và Vilela (2004) đã th c hi n nghiên c u đ kh o sát các y u t quy t đ nh

n m gi ti n c a doanh nghi p, h s d ng m t m u g m 400 doanh nghi p c a 12

qu c gia thu c Liên minh Kinh t và Ti n t (EMU) trong giai đo n 1987-2000 K t

qu cho th y vi c n m gi ti n có m i t ng quan d ng v i c h i đ u t , dòng ti n

và t ng quan âm v i tính thanh kho n c a tài s n, đòn b y tài chính và quy mô c a doanh nghi p N ngân hàng và n m gi ti n c ng có t ng quan âm, và nó ng h cho m i quan h ch t ch v i các ngân hàng, cho phép công ty n m gi ít ti n h n vì

đ ng c phòng ng a Ngoài ra, các công ty các qu c gia có Lu t b o v các nhà đ u

t nh và nhà đ u t bên ngoài t t c ng n m gi ít ti n, h tr cho vai trò c a chi phí

đ i di n và chi phí qu n lý trong vi c gi i thích vi c n m gi ti n c a doanh nghi p Ferreira và Vilela c ng ch ra s phát tri n th tr ng v n có t ng quan âm v i vi c

n m gi ti n, trái v i quan đi m c a chi phí đ i di n

Nguyen (2005) đã nghiên c u gi thuy t r ng s d ti n có đ ng c t vi c phòng

ng a và đ phòng cho tình hu ng có s bi n đ ng c a l i nhu n ho t đ ng Nguyen (2005) thu th p m t m u quan sát t 9.168 các công ty trên S Giao D ch Ch ng Khoán Tokyo trong giai đo n 1992-2003 Thông qua phân tích h i quy, Nguyen th y

r ng n m gi ti n có t ng quan d ng v i m c đ r i ro doanh nghi p, nh ng t ng quan âm đ n r i ro ngành Ông c ng phát hi n ra r ng vi c n m gi ti n gi m theo quy mô và t l n c a doanh nghi p và t ng theo l i nhu n, tri n v ng t ng tr ng,

và t l chi tr c t c c a doanh nghi p

Saddour (2006) b ng cách phân tích h i quy đã nghiên c u các y u t quy t đ nh đ n

12

vi c n m gi ti n c a công ty v i d li u c a 297 công ty Pháp trong giai đo n t

n m 1998-2002 d a trên lý thuy t đánh đ i (trade off) và lý thuy t tr t t phân h ng (pecking order) Ông phát hi n ra r ng các công ty Pháp t ng m c n m gi ti n khi

ho t đ ng kinh doanh c a h có r i ro cao và dòng ti n c a h m c cao, và gi m

vi c n m gi ti n khi đòn b y tài chính cao Các công ty đang t ng tr ng c ng n m

gi m c ti n cao h n so v i các công ty đã tr ng thành i v i các công ty đang

t ng tr ng, có m t m i t ng quan âm gi a vi c n m gi ti n và các đ c đi m c a công ty nh : Quy mô, tính thanh kho n c a tài s n và n ng n h n M c n m gi ti n

c a các công ty đã tr ng thành t ng lên cùng v i s t ng lên c a quy mô, m c đ

đ u t , và m c thanh toán cho các c đông d i hình th c c t c ho c mua l i c phi u qu , và gi m xu ng v i s t ng lên c a tín d ng th ng m i và các chi phí nghiên c u và phát tri n

Afza và Adnan (2007) t p trung vào vi c xác đ nh m c n m gi ti n c a các công ty phi tài chính Pakistan, thông qua quy mô và các ngành ngh khác nhau H đã s

d ng m t b d li u trong giai đo n t n m 1998 – 2005 K t qu cho th y, các y u

t tác đ ng lên vi c n m gi ti n c a doanh nghi p là quy mô doanh nghi p, c h i

t ng tr ng, dòng ti n, v n l u đ ng ròng, đòn b y tài chính, tính b t n c a dòng

ti n và vi c chi tr c t c Theo đó, có m i t ng quan âm gi a t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách, v n l u đ ng ròng, đòn b y tài chính, c t c v i vi c n m gi ti n

và có m i t ng quan d ng gi a quy mô doanh nghi p, dòng ti n v i vi c n m gi

ti n Phát hi n c a h cho th y r ng quy mô công ty, dòng ti n, tính b t n c a dòng

ti n, v n l u đ ng ròng, và đòn b y tài chính là các y u t có nh h ng đáng k đ n

vi c n m gi ti n c a các công ty phi tài chính Pakistan

Drobetz và Grüninger (2007) đã nghiên c u các y u t quy t đ nh vi c n m gi ti n

c a các công ty phi tài chính Th y S v i m u quan sát g m 156 công ty trong giai

đo n t n m 1995 đ n n m 2004 K t qu c a vi c phân tích h i quy ch ra r ng, tài

s n h u hình và quy mô doanh nghi p đ u t ng quan âm đ n vi c n m gi ti n c a doanh nghi p Vi c chi tr c t c và dòng ti n ho t đ ng có t ng quan d ng đ n

vi c d tr ti n Ngoài ra, Drobetz và Grüninger tìm th y m t m i t ng quan d ng

13

gi a i) Giám đ c đi u hành kiêm nhi m (Ch t ch h i đ ng qu n tr ) và vi c n m gi

ti n c a công ty, và ii) m t m i quan h không có ý ngh a th ng kê gi a qui mô h i

đ ng qu n tr và n m gi ti n c a công ty T c là, Giám đ c đi u hành kiêm nhi m

d n đ n vi c n m gi ti n cao h n và quy mô h i đ ng qu n tr l n h n không nh

h ng đ n n m gi ti n c a doanh nghi p

Hardin III cùng các c ng s (2009) s d ng m t m u nghiên c u g m 1.114 quan

sát c a 194 công ty t Qu u T B t ng S n (REITs) M trong giai đo n t

n m 1998 đ n 2006 B ng vi c phân tích h i quy theo ph ng pháp bình ph ng t i thi u (Ordinary Least Square – OLS), h th y r ng n m gi ti n REIT là t l ngh ch v i chi phí ho t đ ng, đòn b y tài chính và ngu n tài tr n i b , và có liên quan cùng chi u v i chi phí tài chính t ngu n tài tr bên ngoài và c h i t ng

tr ng Vi c n m gi ti n c ng có t ng quan âm v i kh n ng ti p c n và s d ng

h n m c tín d ng K t qu hàm ý r ng các nhà qu n lý REIT thích gi ít ti n đ gi m thi u nh ng v n đ liên quan đ n v n đ đ i di n, do đó làm t ng tính minh b ch và

gi m chi phí t ngu n tài tr bên ngoài trong t ng lai

Megginson và Wei (2010) nghiên c u các y u t quy t đ nh vi c n m gi ti n và giá

tr c a ti n trong các công ty c ph n (t các công ty t nhân) Trung Qu c trong giai đo n t n m 1993 đ n n m 2007 K t qu phân tích h i quy cho th y các công ty

có quy mô, l i nhu n cao và t ng tr ng cao gi nhi u ti n h n N và v n l u đ ng ròng có t ng quan âm v i vi c n m gi ti n, trong khi n m gi ti n gi m xu ng khi

s h u nhà n c t ng lên

Chen và Mahajan (2010) đã nghiên c u v tính thanh kho n (n m gi ti n) c a các doanh nghi p trong 15 n c Liên minh châu Âu (EU) và 31 n c không thu c EU trong giai đo n t n m 1994 đ n n m 2004 H phát hi n ra 3 đi u u tiên, s ra

đ i c a đ ng euro và vi c thành l p Liên minh Kinh t và Ti n t (EMU) đã làm gi m tính thanh kho n c a công ty trong EU Th hai, ti n và n có tính thay th cao h n trong EU so v i các n c ngoài EU Cu i cùng, các bi n qu n lý doanh nghi p nh

n m gi c phi u ch t ch , quy n ph quy t giám đ c và quy n ch n là y u t quy t đ nh quan tr ng c a tính thanh kho n công ty và nên b qua trong nghiên c u

14

tính thanh kho n c a công ty qu c t

Kim và các c ng s (2011) đã nghiên c u d li u b ng c a 125 công ty đ i chúng trong l nh v c nhà hàng M trong giai đo n t n m 1997 đ n n m 2008 và phát

hi n ra r ng các doanh nghi p trong l nh v c nhà hàng v i c h i đ u t l n h n có

xu h ng n m gi ti n nhi u h n ng th i, các công ty nhà hàng có quy mô l n, các doanh nghi p đang n m gi các tài s n khác có tính thanh kho n cao h n ti n, các doanh nghi p có kho n chi tiêu v n cao h n, và các doanh nghi p chi tr c t c cao thì n m gi ít ti n h n Kim cùng các c ng s đã mô t r ng c hai đ ng c phòng

ng a và giao dch đóng vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích các y u t quy t đ nh

đ n vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p ho t đ ng trong l nh v c nhà hàng

Ogundipe và Ajao (2012) th c hi n nghiên c u v vi c n m gi ti n và các đ c tính

c a công ty v i m t m u g m 54 công ty niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán Nigerian trong m t giai đo n 15 n m t 1995 đ n 2010 K t qu cho th y, dòng ti n,

v n l u đ ng ròng, đòn b y, l i nhu n và đ u t vào v n có ý ngh a v m t th ng kê trong vi c xác đ nh các y u t n m gi ti n c a doanh nghi p H c ng k v ng nghiên c u này h u ích cho các nhà qu n lý tài chính, nhà đ u t và các chuyên gia t

v n tài chính

Nh v y, các y u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n là r t đa d ng, tuy nhiên, tác gi

l a ch n các s y u t tác đ ng đ n vi c n m gi ti n trong nghiên c u nh sau (đ c

gi i thích thêm ch ng 3) và t ng t cách c a Ogundipe và Ajao (2012) Các y u

t đó là là t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách, t l dòng ti n trên tài s n ròng, t

l v n l u đ ng ròng trên tài s n, đòn b y tài chính, quy mô doanh nghi p, thu nh p trên tài s n và s đ u t quy t đ nh đ n vi c n m gi ti n c a công ty M t l u ý thêm

là Nigerian là m t th tr ng m i n i (emerging market) trong khi đó Vi t Nam đang

đ c x p h ng là th tr ng c n biên (frontier market) Trong n m 2015, MSCI có th

s nâng h ng th tr ng c n biên c a Vi t Nam lên thành th tr ng m i n i S

t ng đ ng này s làm cho tính th c nghi m và ý ngh a c a bài nghiên c u đ c t ng lên

15

2.4 Các k t qu nghiên c u v nh h ng c a vi c n m gi ti n đ i v i hi u

qu và giá tr doanh nghi p

Myers và Majluf (1984) cho r ng n u m t công ty đ i m t v i m t c h i đ u t sinh

l i, nh ng do các thông tin b t cân x ng, các c đông đã không đ ng ý tài tr , khi đó các v n đ đ u t d i m c s phát sinh T c là có th nhà qu n lý s đ u t vào

nh ng d án r i ro cao, t o ra giá tr th p trong t ng lai, nh ng có th đem l i ti n đ chia c t c Gi s r ng doanh nghi p đã n m gi m t l ng l n ti n và c h i đ u t

c ng đ l n, vi c n m gi ti n có th gi i quy t các v n đ đ u t d i m c Các bên liên quan không đánh giá cao vi c n m gi l n l ng ti n tr c khi đ u t , nh ng doanh nghi p có th đ u t vào các d án thích h p b ng cách s d ng ti n và mang

l i l i nhu n Cu i cùng mang l i giá tr t ng thêm cho doanh nghi p, hay cho c đông

Jensen (1986) đã l u ý r ng các công ty n m gi l ng ti n l n không đ c đánh giá cao b i các bên có liên quan trong đó có c đông t c làm gi m giá tr doanh nghi p

Do vi c n m gi ti n này làm t ng chi phí đ i di n Harford (1999) c ng gi i thích

r ng các công ty n m gi l ng ti n l n có xu h ng th c hi n đ u t sáp nh p và mua l i (M&A), đi u mà làm gi m đi giá tr c a doanh nghi p

Saddour (2006) th c hi n nghiên c u v i các công ty Pháp giai đo n 1998-2002 đã

k t lu n r ng giá tr th tr ng c a các công ty gia t ng cùng chi u v i m c đ n m

gi ti n Trong đó giá tr th tr ng c a doanh nghi p đ c tính b ng Tobin’s Q, là giá tr th tr ng t ng tài s n trên giá tr s sách t ng tài s n c a công ty Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006), s d ng các k thu t c a h i quy t ng t Fama & French (1998), đã ch ra có m t m i quan h gi a n m gi ti n và giá tr doanh nghi p là t ng đ i th p các qu c gia mà có b lu t b o v nhà đ u t kém so v i các qu c gia khác Jang và Seung (2012) đã nêu ra m t k t lu n t nghiên c u vi c

n m gi ti n m t cách th ng xuyên hi n t i s c n tr giá tr doanh nghi p Tuy nhiên, vi c làm này trong quá kh hay t ng lai th nh tho ng l i thúc đ y giá tr doanh nghi p

Trong các nghiên c u th c nghi m v n m gi ti n và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p, Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) phân tích m t m u nh c a

16

các công ty có “c a tr i cho” ti n t các v ki n t ng H nh n ra r ng ng i qu n lý

gi l i ti n m t thay vì phân ph i cho các c đông, ngay c khi h không có c h i

đ u t h p d n Sau đó, các công ty này đ u t vào các d án mà sau này th t b i Pinkowitz và Williamson (2005), b ng cách s d ng d li u các công ty M giai đo n 1950-1999, cho th y các doanh nghi p v i các c h i t ng tr ng đang n m gi ti n

m t thì có giá tr cao h n H c ng ch ng minh r ng vi c n m gi ti n m t c a các doanh nghi p v i các ch ng trình đ u t n đ nh và nh ng doanh nghi p ph i đ i

m t v i kh n ng x y ra kh ng ho ng tài chính thì có giá tr th p h n Fukuda (2011),

b ng cách s d ng d li u các công ty Nh t B n giai đo n 2000-2004, t ng t nh

v y cho th y r ng n m gi ti n c a các doanh nghi p có c h i l n cho đ u t đ c đánh giá cao, m c dù khó kh n tài chính nh vi c ti p c n th tr ng v n không có tác d ng đáng k trên m i quan h gi a n m gi ti n m t và giá tr doanh nghi p

c bi t, Shinada Naoki (2012) s d ng b d li u b ng c a các công ty niêm y t trong giai đo n 1980 – 2010 đ phân tích các y u t tác đ ng lên vi c n m gi ti n

m t và vi c n m gi ti n m t có liên quan đ n hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p hay không K t qu cho th y, các doanh nghi p Nh t B n đã t ng m c n m

2.5 Các nghiên c u v ch đ n m gi ti n t i Vi t Nam

Có r t ít các nghiên c u t i Vi t Nam th c hi n v ch đ n m gi ti n, bao g m các

y u t tác đ ng lên vi c n m gi ti n, ho c vi c n m gi ti n, nh h ng nh th nào

đ n hi u qu ho t đ ng ho c giá tr doanh nghi p Các nghiên c u v các ch đ này

r t ít đ c công b r ng rãi trên các t p chí khoa h c c a Vi t Nam c ng nh t p chí khoa h c c a th gi i Tuy v y, tác gi tìm th y nghiên c u c a Nguy n Th Liên Hoa

và các c ng s (2015) Nghiên c u này ki m đ nh m i quan h phi tuy n gi a giá tr

17

doanh nghi p và t l ti n m t n m gi v i d li u g m 2.572 quan sát c a các công

ty niêm y t trên sàn ch ng khoán VN t 2008 đ n 2013 Nghiên c u này s d ng c hai mô hình c l ng d li u b ng t nh và đ ng đ ki m đ nh m i quan h này

K t qu c a Nguy n Th Liên Hoa và các c ng s cho th y t n t i m i quan h hình

“U ng c” gi a hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p và t l ti n m t trên t ng tài

s n t i các doanh nghi p Vi t Nam, đ ng th i nghiên c u này c ng cho th y t n t i

m i quan h hình ch N gi a giá tr doanh nghi p và t l ti n m t n m gi T c là

m c đ n m gi ti n m t th p, doanh nghi p s gia t ng t l n m gi này đ t i đa hóa giá tr doanh nghi p, gia t ng tính thanh kho n Tuy nhiên, khi m c n m gi này

t ng, giá tr doanh nghi p s gi m xu ng Nh ng do tâm lý e ng i r i ro và v n mu n

n m gi ti n m t, các doanh nghi p v n n m gi đ n m t t l nh t đ nh và giá tr doanh nghi p l i gia t ng T đó, các tác gi rút ra hàm ý r ng, các doanh nghi p nên xác đ nh m c n m gi t i u đ đi u ch nh t l n m gi phù h p v i doanh nghi p mình

Nghiên c u c a Nguy n Th Liên Hoa và các c ng s (2015) c ng m ra nh ng g i ý

v vi c nghiên c u ch đ ti n m t và giá tr doanh nghi p Tuy v y, trong lu n v n này, tác gi ti p c n m t khía c nh khác nh m m r ng tính đa d ng

18

Tóm l i

Nh v y, đã có nhi u nghiên c u đ c th c hi n trên th gi i ch ra các đ ng c n m

gi ti n trong doanh nghi p, các y u t tác đ ng lên quy t đ nh n m gi ti n, và m c nào là t i u ng th i, nhi u tác gi đã ch ra m i liên h gi a vi c n m gi ti n

m t đ n hi u qu ho t đ ng c ng nh giá tr doanh nghi p trong m t giai đo n nh t

đ nh nào đó Trong khi đó, có ít các nghiên c u Vi t Nam th c hi n v ch đ này

D a trên các k t qu nghiên c u đã đ c đ c p trên, tác gi s ti n hành nghiên

c u tr ng h p Vi t Nam, t p trung các doanh nghi p đ c niêm y t trên s GDCK TP H Chí Minh giai đo n 2006-2014 Nh m gi i quy t các v n đ sau: (i) Các y u t nh : dòng ti n ròng, v n l u đ ng, đòn b y, l i nhu n và đ u t vào chi phí v n nh h ng nh th nào đ n quy t đ nh n m gi ti n c a công ty; (ii) xem xét, đánh giá và phân tích nh h ng c a vi c n m gi ti n lên c a các doanh nghi p đ n

hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p t i Vi t Nam; và (iii) nh ng phát hi n này giúp ích gì đ c cho các nhà qu n lý, các nhà đ u t và t v n qu n lý tài chính

19

D a trên các c s lý thuy t v vi c n m gi ti n c ng nh các nghiên c u th c nghi m đã t n t i trên th gi i c bi t là 2 nghiên c u c a Ogundipe & Ajao (2012)

và Shinada Naoki (2012) th c hi n t i Nigerian và Nh t B n Tác gi rút ra các mô

hình nghiên c u th c nghi m cho tr ng h p c a Vi t Nam Các mô hình nh m gi i quy t 2 v n đ là (1) các y u t nh h ng đ n quy t đ nh n m gi ti n và (2) vi c

n m gi ti n tác đ ng nh th nào đ hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p Các

ph ng trình nh sau:

• Các y u t nh h ng đ n quy t đ nh n m gi ti n c a doanh nghi p

CASH* it = 0 + 1 MTB i,t + 2 SIZE i,t + 3 CF i,t + 4 NWC i,t + 5 LEV i,t +

6 ROE i,t + 7 INV i,t

• nh h ng c a vi c n m gi ti n lên hi u qu doanh nghi p

ROA = + 1 * CASH t-1 + 3 *ID

• nh h ng c a vi c n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p

PTB = + 1 * CASH t-1 + 3 *ID

Trong ph n 2 c a ch ng này, tác gi c ng trình bày v các d li u c n thi t (D li u

k toán, D li u th tr ng) và cách x lý d li u đ th c hiên nghiên c u M u quan sát đ c ch n là c a 142 công ty phi tài chính niêm y t trên S GDCK TP H Chí Minh trong giai đo n 2006-2014 theo t n su t n m

t ng quan lý thuy t, và c th là d a theo cách mà Ogundipe và Ajao (2012) th c hi n

t i Nigerian Tác gi s đi gi i thi u các y u t quy t đ nh vi c n m gi ti n nh sau: 3.1.1.1 Các y u t tác đ ng lên quy t đ nh n m gi ti n m t c a DN

 Giá tr th tr ng trên giá tr s sách MTB (Market-To-Book)

ây là bi n đ i di n cho c h i đ u t và t ng tr ng c a công ty MTB cao cho th y

ni m tin c a th tr ng đ i v i t ng lai c a công ty, hay do công ty đang đ ng tr c các c h i đ u t đ u t và đang th hi n tri n v ng t ng tr ng t t Ferreira và Vilela (2004) đã đ c p, m t trong nh ng l i ích c a vi c n m gi ti n là đ th c hi n các chính sách đ u t và gi m thi u chi phí huy đ ng ngu n v n t bên ngoài ho c ph i thanh lý tài s n hi n hành đ đ u t Do v y, các doanh nghi p có các c h i đ u t và

t ng tr ng cao (MTB cao) s có khuynh h ng có m t l ng ti n m t l n ây c ng

là cách l p lu n c a Nguyen (2005), Saddour (2006), Hofmann (2006), Afza & Adnan (2007), Hardin III và các c ng s (2009), Megginson và Wei (2010), Rizwan và Javed (2011) Trong lu n v n này, tác gi k v ng m t m i t ng quan d ng (+) gi a MTB

và CASH Cách đo l ng bi n MTB trong mô hình nh sau:

MTB= (Giá tr s sách c a tài s n – Giá tr s sách c a v n c ph n + Giá

tr th tr ng v n c ph n) / (Giá tr s sách c a tài s n)

 Quy mô c a doanh nghi p (SIZE)

ây là bi n đ i di n cho quy mô (l n, nh , trung bình) c a doanh nghi p Bi n SIZE

c ng đ c s d ng b i Ferreira và Vilela (2004), Nguyen (2005), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger (2007), Isshaq, Bokpin và Onumah (2009) xem xét m i quan h (đ ng bi n hay ngh ch bi n) gi a quy mô và t l

n m gi ti n, tác gi xem xét các lý thuy t sau đây Lý thuy t tr t t phân h ng cho

r ng, doanh nghi p có quy mô l n h n, th ng tích l y ti n nhi u h n, hay có m t m i

21

quan h đ ng bi n (+) gi a quy mô và t l n m gi ti n Trong khi đó, lý thuy t dòng

ti n t do cho r ng, các doanh nghi p l n có xu h ng có s phân tán c a nhóm c đông và ngu n l c tài chính l n đ th c hi n nhi u d án đ u t ng th i các nhà

qu n lý các công ty l n có quy n l c h n trong vi c ra quy t đ nh các chính sách đ u

t , do đó, h th ng có t l n m gi ti n cao, hay có m t m i quan h đ ng bi n (+)

gi a quy mô và t l n m gi ti n Thuy t đánh đ i cho r ng, các doanh nghi p l n có khuynh h ng n m gi ít ti n h n các doanh nghi p nh Ngoài ra, c ng có l p lu n cho r ng, các chi phí phát sinh trong quá trình vay m n t bên ngoài c a các doanh nghi p nh c ng đ t đ h n so v i các doanh nghi p l n, do v y, các doanh nghi p

nh s gi m t l ng ti n l n h n (Peterson and Rajan, 2003) Nh ng l p lu n này cho

th y m t m i quan h ngh ch bi n (-) gi a quy mô doanh nghi p và vi c n m gi ti n

T ng h p c 3 quan đi m bên trên, trong lu n v n này, tác gi k v ng m t m i t ng quan d ng (+) gi a SIZE và CASH (t c là doanh nghi p có quy mô l n thì n m gi nhi u ti n) Cách đo l ng bi n S ZE trong mô hình nh sau:

SIZE =Doanh thu/ T ng tài s n

 Dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh c a doanh nghi p (CF – Cash flow)

ây là bi n đ i di n cho dòng ti n t ho t đ ng kinh doanh c a doanh nghi p Ferreira

và Vilela (2004) cho r ng v i nh ng công ty có đ bi n đ ng dòng ti n t ng s ph i

đ i m t v i nguy c b t ng thi u h t ti n m t Do v y các doanh nghi p s n m gi

ti n nhi u h n ây c ng là cách l p lu n c a Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza

và Adnan (2007), Drobetz và Grüninger (2007), Hardin III và các c ng s (2009), Rizwan và Javed (2011), Alam và các c ng s (2011) Trong lu n v n này, tác gi k

v ng m t m i t ng quan d ng (+) gi a CF và CASH Cách đo l ng bi n CF trong

mô hình nh sau:

CF = (LNTT + kh u hao) / (T ng tài s n – Ti n và T ti n)

 V n l u đ ng c a doanh nghi p (NWC - Net working capital)

ây là bi n đ i di n cho v n l u đ ng thu n c a doanh nghi p ây c ng là bi n đ c

s d ng b i Afza và Adnan (2007), Megginson và Wei (2010), Alam và các c ng s

22

(2011) và Rizwan & Javed (2011) Theo đó, nhu c u v n l u đ ng c a doanh nghi p càng l n thì h càng ít đ t n đ ng ti n, hay h ít n m gi ti n h n Do v y trong lu n

v n này, tác gi k v ng m t m t t ng quan âm (-) gi a NWC và CASH Cách đo

l ng bi n NWC trong mô hình nh sau:

NWC = {(Tài s n ng n h n ròng – Ti n và kho n t ng đ ng ti n)/(T ng

tài s n – ti n và kho n t ng đ ng ti n)}

 òn b y tài chính c a doanh nghi p (Leverage – LEV)

ây là bi n đo l ng đòn b y tài chính c a doanh nghi p ây c ng là bi n mà các tác

gi Ferreira và Vilela (2004), Hofmann (2006), Saddour (2006), Afza và Adnan (2007), Hardin III và các c ng s (2009), Isshaq, Bokpin & Onumah (2009) và Rizwan & Javed (2011) th c hi n trong các nghiên c u th c nghi m c a mình xem xét m i quan h (đ ng bi n hay ngh ch bi n) gi a đòn b y tài chính và t l n m

gi ti n, tác gi xem xét các lý thuy t sau đây Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng, doanh nghi p s gia t ng s d ng n khi mà nhu c u đ u t v t quá l i nhu n gi l i

và gi m n khi nhu c u đ u t th p h n l i nhu n gi l i Khi đó, l ng ti n trong doanh nghi p s gi m Nh v y, xem xét 3 y u t , t l ti n gi l i, nhu c u đ u t và đòn b y tài chính s ch ra m t m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tài chính và t l

gi ti n Trong khi đó, lý thuy t đánh đ i cho r ng, doanh nghi p gia t ng t l n , hay gia t ng đòn b y tài chính s làm t ng kh n ng phá s n Do đó, h s gia t ng ti n d

tr đ đ phòng phá s n ho c chu n b cho các chi tiêu trong t ng lai thay vì đi vay

n bên ngoài Vì lúc này, doanh nghi p đang s d ng đòn b y cao, h s khó kh n h n trong vi c huy đ ng thêm các ngu n tài tr t v n vay Bên c nh đó, h c ng chu n b

l ng ti n m t c n thi t đ chi tr lãi vay i u này ch m t m i quan h đ ng bi n

gi a đòn b y tài chính và t l n m gi ti n Trong khi lý thuy t dòng ti n t do, doanh nghi p s d ng ít n , s không có nhu c u giám sát c a các bên liên quan, và các nhà qu n lý doanh nghi p th ng n m gi m t l ng ti n l n đ t do trong các quy t đ nh đ u t c a mình Hay có m t m i quan h ngh ch bi n gi a đòn b y tài chính và t l n m gi ti n T ng h p c 3 quan đi m bên trên, trong lu n v n này, tác

23

gi k v ng m t m i t ng quan âm (-) gi a LEV và CASH (t c là doanh nghi p s

d ng nhi u n thì n m gi ít ti n) Cách đo l ng bi n LEV trong mô hình nh sau:

LEV = T ng n / T ng tài s n

 T su t sinh l i trên t ng tài s n (Return on Equity - ROE)

ây là bi n đo l ng kh n ng sinh l i trên m i đ ng tài s n c a doanh nghi p, hay

hi u qu t o ra thu nh p c a tài s n ây c ng là bi n đ c s d ng b i Kim và các

c ng s (1998), Ozkan (2002), Bates và các c ng s (2009) và Almeida cùng các c ng

s (2004) Theo đó ROE c a m t doanh nghi p càng cao thì càng t t, vì nó cho th y

r ng công ty sinh l i nhi u h n trên s l ng đ u t ít h n Và ph i đ u t ít h n, các doanh nghi p s ít có đ ng c n m gi ti n m t h n Nh v y, các doanh nghi p có ROA cao, th ng s n m gi m t l ng ti n ít Trong lu n v n này, tác gi k v ng

m t m i t ng quan âm (-) gi a ROE và CASH Cách đo l ng bi n ROE trong mô hình nh sau:

ROE = L i nhu n /V n c ph n

 u t vào tài s n c đ nh (Investment in fixed assets - INV)

ây là bi n đo l ng m c đ đ u t c a doanh nghi p Theo đó, n u m c đ đ u t

c a m t doanh nghi p vào tài s n c đ nh càng cao thì doanh nghi p c n m t l ng

ti n m t càng l n Trong lu n v n này, tác gi k v ng m t m i t ng quan âm (-)

gi a INV và CASH Cách đo l ng bi n INV trong mô hình nh sau:

INV = S thay đ i vào đ u t / T ng tài s n

• INV = S thay đ i vào đ u t / T ng tài s n

Tác gi s s d ng h i quy v i d li u b ng (bao g m: Pool Regession/ Fixed effect/ Random effect, sau đó s l a ch n h i quy t t nh t d a trên ki m đ nh Likelihood Ratio (LR test) và Hausman test

K t h p các n i dung v a trình bày, tác gi rút ra b ng t ng k t các bi n trong mô hình

th hi n m i qua h gi a vi c n m gi ti n và các y u t nh sau (bao g m tên bi n,

ký hi u, các tính và k v ng d u):

(-)

òn b y tài chính LEV T ng n / T ng tài s n (-)

đ nh

INV S thay đ i vào đ u t / T ng tài s n (-)

26

3.1.2 Mô hình xác đ nh nh h ng c a vi c n m gi ti n lên hi u qu và giá tr

doanh nghi p

3.1.2.1 Gi thuy t nghiên c u và ph ng trình h i quy

ph n này, tác gi s ti n hành phân tích th c nghi m đ xem xét li u các doanh nghi p n m gi l ng ti n l n thì có xu h ng chi tiêu ti n hi u qu đ c i thi n hi u

qu ho t đ ng và gia t ng giá tr c a doanh nghi p hay không? Vi c n m gi ti n có

r t nhi u nguyên nhân và m c đ ti n n m gi là khác nhau tùy vào doanh nghi p Tuy nhiên, n u l ng ti n đ c n m gi trong doanh nghi p quá m c c n thi t đôi khi s gây nh ng b t l i cho doanh nghi p

Nh đã đ c p t ng quan các nghiên c u tr c đây, h u h t các bài nghiên c u đ u cho r ng m i quan h gi a vi c n m gi ti n t i hi u qu ho t đ ng và giá tr doanh nghi p đ c thông qua m t c h i đ u t C th , t ng t nh mô hình trong bài nghiên c u c a Shinada Naoki (2012) đ áp d ng phân tích các y u t tác đ ng đ n

vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p, tác gi đ a ra các gi thi t nghiên c u nh sau:

(i) N u c h i đ u t là đ l n, vi c n m gi m t l ng l n ti n s có m t m i

t ng quan d ng v i hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p, đ c đo l ng

b ng ROA Nói cách khác, các doanh nghi p s tích l y ti n đ đ u t vào các

d án l i nhu n đ có đ c m c ROA t t

(ii) N u các nhà đ u t có quan đi m cho r ng các công ty n m gi nhi u ti n s

có hi u qu ho t đ ng kinh doanh t t h n, thì giá tr th tr ng các công ty đó

s cao h n

V i ROA đ i di n cho hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p, ph ng trình th hi n

m i quan h gi a vi c n m gi ti n và hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p là:

ROA = + 1 CASH t-1 + 2 CASH t + 3 *ID (3.2)

V i PTB đ i di n cho giá tr c a doanh nghi p, ph ng trình th hi n m i quan h

gi a vi c n m gi ti n và giá tr c a doanh nghi p là:

PTB = + 1 CASH t-1 + 2 CASH t + 3 *ID (3.3)

27

T ng t nh mô hình (3.1), các ph ng trình (3.2, 3.3), tác gi s s d ng h i quy

v i d li u b ng (bao g m: Pool Regession/ Fixed effect/ Random effect, sau đó s l a

ch n h i quy t t nh t d a trên ki m đ nh Likelihood Ratio (LR test) và Hausman test)

3.1.2.2 Các bi n trong mô hình

 Các bi n ph thu c

 Return on Asset (ROA): t su t sinh l i trên t ng tài s n

Trong lu n v n này, tác gi s d ng ch tiêu t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA)

đ đo l ng hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p ROA là ch s th hi n t ng quan

gi a m c sinh l i c a m t công ty so v i tài s n c a nó ROA s cho ta bi t hi u qu

c a công ty trong vi c s d ng tài s n đ ki m l i ROA đ c tính b ng cách chia thu

nh p hàng n m cho t ng tài s n, th hi n b ng con s ph n tr m Công th c tính nh sau:

ROA = Thu nh p ròng / T ng tài s n

Theo đó, ROA s cung c p các thông tin v các kho n lãi đ c t o ra t l ng v n

đ u t (hay l ng tài s n)

 Price-to-book ratio (PBR): v n hóa th tr ng trên t ng tài s n

Giá tr doanh nghi p chính là giá tr v n hóa th tr ng trên t ng tài s n (PTB - Price

to book) Giá tr th tr ng hay giá th tr ng ph n ánh k v ng c a nhà đ u t v dòng ti n và thu nh p trong t ng lai c a doanh nghi p Dòng ti n và thu nh p này có

th b chi ph i b i t l ti n n m gi c a doanh nghi p Cách đo l ng bi n PTB nh sau:

PTB= (Giá tr th tr ng v n c ph n)/(Giá tr s sách c a tài s n)

Trong đó, giá tr th tr ng đ c th hi n thông qua giá c phi u đang đ c giao d ch trên th tr ng t i m t th i đi m nào đó c a doanh nghi p

 Bi n đ c l p

o CASH: th hi n vi c n m gi ti n c a doanh nghi p (t ng t trong mô hình 3.1) Cách đo l ng bi n CASH trong nh sau:

28

CASH = (Ti n và t ng đ ng ti n)/ (Giá tr s sách c a Tài s n - Ti n và

t ng đ ng ti n)

o ID (Industry Dummy – ID) là các bi n gi theo ngành

D li u v ngành, tác gi tham kh o cách phân ngành 4 c p theo chu n phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trong đó các c phi u đ c đánh mã ngành

t 0001 đ n 9000 Tác gi đ a bi n này vào nghiên c u nh m ki m soát đ c đi m s n

xu t kinh doanh c a các doanh nghi p

v n, y u t ti n m t có nhi u khác bi t so v i các doanh nghi p phi tài chính, đã đ c Fama & French (1992), Gary và Andrew (2002) đ c p D li u v ngành, tác gi tham kh o cách phân ngành 4 c p theo chu n phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) Trong đó các c phi u có mã ngành 8000 thu c nhóm ngành Tài chính (Financials) đ c lo i tr kh i m u

V th i gian nghiên c u, m c dù phiên giao dch đ u tiên đ c khai tr ng t i S GDCK Thành Ph H Chí Minh (HOSE) vào ngày 28/07/2000 nh ng ch v i 2 doanh nghi p niêm y t S l ng công ty niêm y t m c dù c ng đã t ng d n qua các n m (hình 3.1), nh ng tác gi ch ch n giai đo n nghiên c u t 2006-2014 Ngoài ra, các

S l ng CP niêm y t trên HOSE

doanh nghi p m i niêm y t g n đây (t 2010 đ n 2014) c ng b lo i ra kh i m u

i u này đ đ m b o d li u nghiên c u có th thu th p đ c, m u đ dài và b ng d

30

ng v i m i công ty có m t trong m u, tác gi ti n hành thu th p các d li u:

 D li u k toán (B ng C KT, K t qu H KD và L u chuy n ti n t ): D li u

k toán hàng n m c a các công ty đ c trích xu t t c s d li u c a StoxPro,

ph n m m phân tích c phi u, truy xu t d li u c a Công ty StoxPlus (công ty cung c p các gi i pháp thông tin tài chính thông minh, d li u th tr ng), sau đó tác gi ki m tra l i v i các BCTC đ c các công ty công b , không có b t k sai

l ch đáng k nào

 D li u th tr ng: Giá c phi u, giá c a ch s th tr ng đ c thu th p t c s

d li u c a Công ty đ u t Stockbiz (Công ty chuyên cung c p các gi i pháp thông tin, d li u tài chính) và là giá đóng c a Giá đóng c a này này sau đó đ c

đi u ch nh đ ph n ánh c t c c phi u, th ng c phi u và c t c ti n m t Giá này đã đ c so v i các ngu n d li u đáng tin c y khác và cho th y không có s sai l ch

 Các d li u liên quan khác: tác gi tham kh o website c a các doanh nghi p

ho c các b n cáo b ch niêm y t c a t ng doanh nghi p và website c a SGDCK

đ c tính c a d li u nh sau:

Phân chia m u theo t ng nhóm ngành

D a trên chu n phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark), b ng th ng kê

s l ng các công ty trong m u theo ngành nh sau: