Bài dịch hồi QUI CHÉO tỷ SUẤT SINH lợi kỳ VỌNG của CHỨNG KHOÁN the cross section of expected stock returns

HỒI QUI CHÉO CỦA TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG CHỨNG KHOÁN EUGENE F FAMA VÀ KENNETH R FRENCH TÓM TẮT Hai biến dễ dàng để đo lường, quy mô tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần, kết hợp lại để nắm bắt biến động chéo tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khoán liên kết với beta thị trường, quy mô, đòn bẩy, tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường vốn cổ phần, tỷ số thu nhập giá Hơn nữa, kiểm định có tính đến thay đổi beta mà không liên quan đến quy mô, mối tương quan beta thị trường TSSL trung bình phẳng, chí beta biến giải thích Mô hình định giá tài sản Sharpe (1964), Lintner (1965), Black (1972) từ lâu định hướng cách học giả nhà thực hành nghĩ rủi ro TSSL trung bình Dự đoán mô hình cho danh mục thị trường tài sản đầu tư hiệu mặt kỳ vọng-phương sai ý nghĩa lý thuyết Markovitz (1959) Tính hiệu danh mục thị trường ngụ ý (a) TSSl kỳ vọng chứng khoán hàm số tuyến tính đồng biến beta thị trường chúng (hệ số góc hồi qui TSSL chứng khoán TSSL thị trường) (b) beta thị trường đủ để mô tả hồi qui chéo TSSL kì vọng Có vài chứng thực nghiệm trái ngược với mô hình Sharp-Lintner-Black (SLB) Đáng ý hiệu ứng quy mô Banz (1981) Ông ta tìm thấy vốn hóa thị trường, ME (giá chứng khoán nhân với số lượng vốn cổ phần lưu hành), đóng góp vào khả giải thích beta thị trường hồi qui chéo TSSL trung bình TSSL trung bình chúng khoán nhỏ (ME thấp) cao so với mà ước lượng beta thị trường dự đoán, TSSL trung bình chứng khoán lớn thấp Mâu thuẫn khác mô hình SLB mối tương quan dương đòn bẩy TSSL trung bình thể Bhandari (1988) Có vẻ hợp lý cho đòn bẩy có tương quan với rủi ro TSSL kỳ vọng, mô hình SLB rủi ro đòn bẩy nên thể beta thị trường Tuy nhiên, Bhandari tìm thấy đòn bẩy giúp giải thích hồi qui chéo TSSL trung bình chứng khoán kiểm định đưa vào quy mô (ME) beta Stattman (1980) Rosenberg, Reid, Lanstein (1985) tìm TSSL trung bình chúng khoán Mĩ tương quan dương với tỷ lệ giá trị sổ sách BE giá trị thị trường ME vốn cổ phần Chan, Hamao, Lakonishok (1991) tìm thấy tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường, BE/ME, có vai trò quan trọng việc giải thích hồi qui chéo TSSl trung bình chứng khoán Nhật Bản Cuối cùng, Basu (1983) cho thấy tỷ số thu nhập giá (E/P) giúp giải thích hồi qui chéo TSSL trung bình chứng khoán Mĩ kiểm định đưa vào biến quy mô lẫn beta thị trường Ball (1978) lập luận tỷ lệ E/P biến đại diện “nắm bắt tất cả” cho nhân tố không kể TSSL kỳ vọng E/P dường cao chứng khoán có rủi ro TSSL kỳ vọng cao hơn, tồn rủi ro không kể Lập luận biến đại diện Ball E/P áp dụng cho quy mô, (ME), đòn bẩy, tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần Tất biến xem cách khác để tính tỷ trọng với giá chứng khoán, để trích xuất thông tin giá rủi ro TSSL kỳ vọng (Keim (1988)) Hơn nữa, E/P, ME, đòn bẩy BE/ME tất cách tính tỷ trọng với giá nên thật hợp lý để kỳ vọng vài số chúng không cần thiết để mô tả TSSl trung bình Mục tiêu đánh giá vai trò tham gia beta thị trường, quy mô, E/P, đòn bẩy tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần hồi qui chéo TSSL trung bình chứng khoán sàn NYSE, AMEX NASDAQ Black, Jensen Scholes (1972) Fama MacBeth (1973) tìm thấy giống dự đoán từ mô hình SLB, tồn mối tương quan dương đơn giản TSSL TB chứng khoán beta suốt giai đoạn trước năm 1969 Giống với nghiên cứu Reinganum (1981) Lakonishok Shapiro (1986), tìm mối tương quan beta TSSl tb biến giai đoạn gần từ 1963-1990, chí beta sd biến giải thích cho TSSL tb Phần phụ lục mối quan hệ đơn giản beta TSSL tb yếu giai đoạn 50 năm từ 1941-1990 Tóm lại, kiểm định không hỗ trợ cho dự báo mô hình SLB TSSL tb chứng khoán tương quan dương với beta thị trường Không giống với mối quan hệ đơn giản beta TSSl tb, mối quan hệ đơn biến TSSLtb quy mô, đòn bẩy, E/P tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần mạnh Trog kiểm định đa biến, mối tương quan âm quy mô TSSL tb vững thêm vào biến khác Mối tương quan dương tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần tồn tajii có diện biến khác Hơn nữa, hiệu ứng quy mô ý nhều hơn, tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần có vai trò mạnh TSSL tb Các kết cuối là: (a) beta không giúp giải thích cho hồi qui chéo TSSL tb chứng khoán (b) việc kết hợp quy mô với tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần dường hấp thu hết vai trò E/P đòn bẩy TSSL tb chứng khoán, giai đoạn mẫu 1963-1990 Nếu tài sản định giá cách hợp lý, kết gợi ý rủi ro chứng khoán đa thứ nguyên Một thứ nguyên rủi ro đại diện quy mô, ME Một thứ nguyên khác rủi ro đại diện tỷ lệ GTSS GTT T vốn cổ phần, BE/ME Có khả phần rủi ro nắm bắt BE/ME nhân tố kiệt quệ tương đối Chan Chen (1991) Họ đưa định đề triển vọng thu nhập công ty có liên quan với rủi ro TSSL Các công ty mà thi trường đánh giá có triển vọng kém, thể giá chứng khoán thấp tỷ lệ BE/ME cao, có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao (họ bị buộc phải chịu chi phí vốn cao hơn) so với công ty có triển vọng tốt Tuy nhiên, có khả BE/ME thể việc làm sáng tỏ cho thị trường bất hợp lý với ý nghĩ triển vọng công ty Dù cho nguyên nhân kinh tế bên nữa, kết không phức tạp Hai biến dễ dàng để đo lường, quy mô (ME) tỷ lệ GTSS GTTT (BE/ME) cung cấp mô tả đặc điểm đơn giản mạnh mẽ cho hồi qui chéo TSSl tb chứng khoán giai đoạn 1963-1990 Trong phần thảo luận liệu cách tiếp cận việc ước lượng beta Phần giải thích mối quan hệ TSSL tb beta TSSL tb với quy mô Phần kiểm tra vai trò E/P, đòn bẩy tỷ lệ GTSS GTTT vốn cổ phần TSSl tb Phần 5, tóm tắt, làm sáng tỏ thảo luận ngụ ý kết I SƠ BỘ A Dữ liệu Chúng sử dụng file liệu tỷ suất sinh lợi tất công ty phi tài chung NYSE, AMEX, NASDAQ (a) từ Trung tâm tìm kiếm giá chứng khoán (CRSP) tập tin sáp nhập hàng năm CRSP Chúng loại trừ công ty tài đòn bẩy cao bình thường cho công ty có lẽ không đồng nghĩa cho công ty phi tài chính, nơi mà tỷ lệ đòn bẩy cao dường báo cho kiệt quệ tài Các tỷ suất sinh lợi CRSP lấy cho cho chứng khoán NYSE AMEX đến năm 1973 mà tỷ suất NASDAQ vào hoạt động Dữ liệu COMPUSTAT cho 1962-1989 Dữ liệu bắt đầu năm 1962 phản ánh thực tế giá trị sổ sách vốn cổ phần thường ( COMPUSTAT mục 60),nó sẵn liệu cho trước 1962 Quan trọng là, liệu COMPUSTAT cho năm trước có xu hướng lựa chọn cách nghiêm túc, liệu trước năm 1962 nghiêng công ty lớn có thành công lịch sử Để đảm bảo biến kế toán tìm hiểu trước tỷ suất sinh lợi mà sử dụng để giải thích, kết hợp liệu kế toán cho tất kết thúc năm tài năm dương lịch t-1 (1962-1989) với tỷ suất sinh lợi cho tháng năm t đến tháng năm t+1 Khoảng cách tháng (nhỏ nhất) kết thúc năm tài kiểm định tỷ suất sinh lợi thận trọng Các nghiên cứu trước (Basu (1983)) thường giả thuyết liệu kế toán có sẵn vòng tháng kể từ kết thúc năm tài Các công ty yêu cầu phải nộp báo cáo 10-K họ với SEC vòng 90 ngày kể từ ngày kết thúc năm tài họ, trung bình khoảng 19,8% không tuân theo Thêm vào đó, 40% công ty kết thúc năm tài tháng 12 mà tuân theo việc nộp 90 ngày vào 31/3, báo cáo họ không công bố tháng (Xem Alford, Jones, Zmijewski 1992) Chúng sử dụng cổ phần thị trường doanh nghiệp ngày cuối tháng 12 năm t-1 để tính giá trị sổ sách/giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính, tỷ lệ EPS cho năm t-1, sử dụng giá trị vốn cổ phần thị trường cho tháng năm t để đo lường quy mô Do đó, để bao gồm kiểm định tỷ suất sinh lợi cho tháng năm t, công ty phải có liệu giá chứng khoán CRDP tháng 12 năm t-1 tháng năm t Nó có tỷ suất sinh lợi hàng tháng cho kaf 24 60 tháng trước liền kề tháng năm t (ước tính xếp hạng β trước, tranh luận sau) Và công ty phải có liệu COMPUSTAT tổng giá trị sổ sách tài sản (A), giá trị sổ sách vốn cổ phần (BE), thu nhập (E ), công ty kết thúc năm tài (bất kỳ tháng nào) năm dương lịch t-1 Sử dụng của vốn thị trường tháng 12 E/P, BE/ME, tỷ lệ đòn bẩy bị phản đối cho công ty mà kết thúc năm tài tháng 12 biến kế toán tử số tỷ số không sử dụng với giá trị thị trường mẫu số Sử dụng ME thời điểm kết thúc năm tài có vấn đề; phần biến động liệu chéo tỷ lệ cho năm đưa biến động thị trường tỷ số suốt năm Ví dụ, có tụt giảm mạnh giá chứng khoán suốt năm, tỷ số đo lường đầu năm có xu hướng thấp tỷ số đo lường sau Tuy nhiên, báo cáo sử dụng ME kết thúc năm tài tốt ME tháng 12, tỷ số kế toán chịu tác động lên kiểm định tỷ suất sinh lợi Cuối cùng, kiểm định công ty với thời gian kết thúc năm tài khác Kể từ nối liệu kế toán cho tất kết thúc năm tài năm dương lịch t-1 với tỷ suất sinh lợi cho tháng năm t đến tháng năm t+1, khoảng trống liệu kế toán tỷ suất sinh lợi công ty Chúng hoàn thành kiểm định sử dụng mẫu nhỏ công ty mà có năm kết thúc tài tháng 12 với kết tương tự B Ước lượng hệ số β thị trường: Kiểm định giá tài sản sử dụng hồi quy liệu chiếu Fama MacBeth (1973) Dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi tháng chứng khoán hồi quy giả thuyết biến để giải thích cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Dữ liệu thời gian độ dốc đường hồi quy theo tháng sau cung cấp thử nghiệm chuẩn liệu biến giải thích khác giá trung bình Vì quy mô, E/P, đòn bẩy tài chính, BE/ME đo lường xác cho chứng khoán độc lập, lý để “bôi nhọ - smear” thông tin biến sử dụng danh mục hồi quy theo Fama-MacBeth (FM) Hầu hết kiểm định trước sử dụng danh mục đầu tư ước tính hệ số β xác cho danh mục đầu tư Cách tiếp cận để ước tính hệ số β cho danh mục đầu tư sau định (gán cho) danh mục hệ số β chứng khoán danh mục Nó cho phép sử dụng chứng khoán độc lập kiểm định giá tài sản FM B.1 Chi tiết ước tính β: Tại tháng năm, tất chứng khoản NYSE CRSP lọc quy mô (ME) để xác định điểm gãy phân vị NYSE cho ME Các chứng khoán NYSE, AMEX, NASDAQ mà yêu cầu liệu CRSP-COMPUSTAT sau phân bổ thành 10 danh mục dựa theo điểm gãy NYSE (Nếu sử dụng chứng khoán từ ba sàn giao dịch để xác định điểm gãy ME, hầu hết danh mục đầu tư bao gồm chứng khoán nhỏ sau 1973, mà chứng khoán NASDAQ thêm vào mẫu) Các mẫu danh mục chia dựa theo quy mô theo chứng Chan Chen (1988) số khác quy mô tạo khoảng chênh lệch rộng tỷ suất sinh lợi trung bình hệ số β Chan Chen sử dụng danh mục quy mô Vấn đề nảy sinh quy mô hệ số β danh mục theo quy mô tương quan cao (-0.988 liệu họ), kiểm định giá tài sản thiếu khả để tách riêng biệt quy mô khỏi tác động hệ số β tỷ suất sinh lợi trung bình Để cho phép cho biến động hệ số β mà không liên quan đến quy mô, chia nhỏ phân vị quy mô thành 10 danh mục dựa theo xác lập ước tính trước hệ số β cho chứng khoán độc lập Các hệ số β xếp hạn trước ước tính 24 60 tỷ suất sinh lợi (có sẵn) năm trước tháng năm t CHúng thiết lập điểm gãy β cho phân vị quy mô sử dụng các chứng khoán NYSE thỏa mãn yêu cầu liệu COMPUSTAT-CRSP cho năm t-1 Sử dụng chứng khoán NYSE đảm bảo điểm gãy β không bị chi phối sau năm 1973 chứng khoán nhỏ NASDAQ Thiết lập hệ số điểm gãy β với chứng khoán mà thỏa mãn yêu cầu liệu COMPUSTAT-CRSP công ty danh mục 100 β - quy mô Sau xác lập công ty vào danh mục quy mô – β tháng sáu, tính toán tỷ trọng tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục cho 12 tháng tiếp theo, từ tháng đến tháng Cuối cùng, có tỷ suất sinh lợi sau xếp hạng cho 7/1963 đến 12/1990 cho 100 danh mục hình thành dựa theo quy mô xếp hạng hệ số β trước Sau ước tính hệ số β việc sử dụng mẫu đầy đủ (330 tháng) tỷ suất sinh lợi sau xếp hạng danh mục 100 danh mục, với giá trị tỷ trọng danh mục CRSP NYSE, AMEX, chứng khoán NASDAQ (sau năm 1972) sử dụng để đại diện cho thị trường Chúng ước tính hệ số β cách sử dụng giá trị tỷ trọng tỷ trọng danh mục chứng khoán NYSE đại diện cho thị trường Các hệ số β đưa suy luận vai trò hệ số β tỷ suất sinh lợi trung bình giống báo cáo Chúng ước tính β tổng độ dốc phương trình hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư theo tỷ suất sinh lợi thị trường tháng tháng trước (Một dẫn thêm vào độ trễ thị trường có tác động lên tổng hệ số β ) Tổng hệ số β đo lường để điều chỉnh giao dịch không đồng (Dimson (1979)) Flower Rorke (1983) cho thấy tổng hệ số β thường có xu hướng tỷ suất sinh lợi tự tương quan Các bậc tự tương quan tỷ suất sinh lợi thị trường 7/1963 đến 12/1990 0.06 -0.05, hai có sai số chuẩn từ Nếu tương quan Flower-Rorke sử dụng, dẫn đến thay đổi không đáng kể hệ số β Chúng gắn với hệ số β đơn giản Bảng phụ lục AI cho thấy sử dụng hệ số tổng β danh mục ME nhỏ sụt giảm nhỏ hệ số tổng β danh mục ME lớn Chan Chen (1988) cho thấy ước tính β đầy đủ qua thời gian danh mục làm tốt việc kiểm định mô hình SLB, hệ số β thực danh mục biến động qua thời gian, biến động hệ số β tương xứng βjt - βj = kt (βj – β) (1) Trong đó: βjt: hệ số β thực cho danh mục j thời điểm t βj: đo lường βjt qua t β: đo lường βj Phụ lục tranh luận (1) xấp xỉ tốt cho biến động qua thời gian hệ số β danh mục (j) hình thành dựa theo quy mô β Theo trường phái cực đoan, họ nghi ngờ kết dựa vai trò yếu β tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khoán, kết đặt kiểm tra mạnh mẽ mà sử dụng hệ số β trước xếp hạng năm, hệ số β sau xếp hạng năm, thay hệ số β sau xếp hạng suốt thời gian sau xếp hạng Chúng phân bổ hệ số β sau xếp hạng cho toàn thời gian danh mục hệ số β – quy mô đến chứng khoán danh mục hệ số β sử dụng phương trình hồi quy Fama-MacBeth cho chứng khoán độc lập Chúng đánh giá xác hệ số β sau xếp hạng toàn thời gian nghiên cứu, liên quan đến ước tính sai sót hệ số β bị phản đối cho chứng khoán độc lập, làm đẹp thật mà hệ số β thật không giống cho tất chứng khoán danh mục Và ý hệ số β định cho danh mục toàn thời gian cho chứng khoán nghĩa hệ số β chứng khoán không đổi Một chứng khoán di chuyển danh mục với thay đổi năm quy mô chứng khoán (ME) ước tính hệ số β cho năm trước liền kề B.2 Các ước tính β: Bảng cho thấy thiết lập danh mục dựa theo quy mô hệ số β trước xếp hạng, tốt dựa theo quy mô, trật tự hệ số β sau xếp hạng từ 1.44 cho danh mục ME nhỏ đến 0.92 cho giá trị lớn Khoảng cách hệ số β 10 phân vị nhỏ khoảng cách hệ số β sau xếp hạng việc lọc phân vị theo quy mô Ví dụ, hệ số β sau xếp hạng cho 10 danh mục phân vị có quy mô nhỏ khoảng cách từ 1.05 đến 1.79 Giữa tất 100 danh mục quy mô-β, hệ số β sau xếp hạng có khoảng cách từ 0.53 dến 1.79, khoảng cách gấp 2.4 lần khoảng cách, 0.52, bị phản danh mục quy mô Hai yếu tố khác hệ số β quan trọng Đầu tiên, phân vị quy mô, hệ số β gần lại bậc hệ số β trước xếp hạng Chúng lấy chứng mà phân loại hệ số β trước xếp hạng nắm bắt thứ hạng hệ số β sau xếp hạng (Phụ lục đưa nhiều chứng vấn đề quan trọng này) Thứ hai, phân loại hệ số β phân loại quy mô hoàn thiện Trong phân vị quy mô, giá trị tring bình ln(ME) giống danh mục hệ số β phân loại Do đó, phân loại hệ số β trước xếp hạng thực mục tiêu Nó tạo biến động mạnh mẽ hệ số β mà không liên quan đến quy mô Điều quan trọng việc cho phép kiểm định phân biệt hệ số β tác động quy mô tỷ suất sinh lợi trung bình II Quy mô β: Mô hình Sharpe-Lintner-Black (SLB) thực vai trò quan trọng học thuật học viên nghĩ rủi ro mối liên quan rủi ro tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Tiếp theo, kho danh mục cổ phiếu thường hình thành dựa theo quy mô, dường chứng cho dự đoán trung tâm mô hình: tỷ suất sinh lợi trung bình tương quan dương với hệ số β Tuy nhiên, hệ số β danh mục theo quy mô hầu hết tương quan hoàn toàn với quy mô, kiểm định theo danh mục quy mô khả cho việc tháo gỡ vấn đề tác động hệ số β quy mô lên tỷ suất sinh lợi Cho phép cho biến động hệ số β mà không liên quan đến điểm gãy quy mô bế tắc, chi phí hệ số β Do đó, chia nhỏ danh mục quy mô dựa hệ số β trước xếp hạng, tìm mối quan hệ mạnh mẽ tỷ suất sinh lợi trung bình quy mô, mối quan hệ tỷ suất sinh lợi trung bình β A Các kiểm định không thức: Bảng II cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình sau xếp hạng cho 7/1963 -12/1990 cho danh mục hình thành từ không gian phân loại chứng khoán dự theo quy mô β Ccas danh mục hình thành cuối tháng năm tỷ trọng tỷ suất sinh lợi tính toán cho 12 tháng CHúng sử dụng tỷ suất sinh lợi cho tháng đến tháng để nối tỷ suất sinh lợi kiểm định sau mà sử dụng liệu kế toán Khi phân loại quy mô hệ số β trước xếp hạn năm, hình thành 12 danh mục Qua phân vị quy mô β Bốn danh mục (cực) (1A, 1B, 10A, 10B) chia phân vị phía phía thành Bảng II cho thấy danh mục hình thành dựa theo quy mô, quan sát mối liên quan âm quen thuộc quy mô tỷ suất sinh lợi trung bình (Banz (1981)), mối liên quan dương tỷ suất sinh lợi β Các tỷ suất sinh lợi giảm từ 1.64%/tháng cho danh mục ME nhỏ xuống PHỤ LỤC Quy mô so với β: 1941-1990 Kết vắng mặt mối quan hệ β TSSL cổ phiếu trung bình thời gian 1963-1990 mâu thuẫn với kiểm định mô hình Sharpe-Lintner-Black Black, Jensen, Scholes 1972, Fama MacBeth 1973, gần Chan Chen 1988, kiểm định xa thích hợp Chúng kiểm tra vai trò quy mô β TSSL trung bình sàn chứng khoán NYSE nửa kỷ 1941-1990, giai đoạn dài tránh tính bất ổn TSSL đại khủng hoảng Chúng không bao gồm biến kế toán thử nghiệm xu hướng lựa chọn (hướng tới công ty thành công) liệu COMPUSTAT trước 1962 Chúng y theo kế Chan Chen 1988 Giống họ, tìm thấy danh mục thiết lập cho nhân tố quy mô có mối quan hệ mạnh mẽ TSSL trung bình quy mô β; TSSL trung bình tăng với β giảm với quy mô Đối với danh mục quy mô, quy mô ln(ME) β có tương quan tốt (-0.98), khó để phân biệt vai trò quy mô β TSSL trung bình Một cách để đưa thay đổi mạnh β mà không liên quan tới quy mô thiết lập danh mục quy mô sau β Như bảng I đến III, tìm thấy kết biến độc lập β làm thất bại mối quan hệ tích cực TSSL trung bình β quan sát danh mục thiết lập cho nhân tố quy mô Kết sàn chứng khoán NYSE thời gian 1941- 1990 giống với kết sàn chứng khoán NYSE, AMEX NASDAQ thời gian 1963-19990 Phụ lục có phương pháp mục tiêu Ví dụ, hồi quy FM bảng III sử dụng TSSL cổ phiếu riêng lẽ biến độc lập Vì chia danh mục βs cố phiếu riêng lẽ sử dụng giá trị đặc biệt công ty biến khác quy mô, β không thuận lợi hồi quy cổ phiếu riêng lẻ Phụ lục rằng, hồi quy danh mục, mà đặt β quy mô nhau, sinh kết so sánh chúng cổ phiếu riêng lẻ A Danh mục quy mô Bảng AI: TSSL trung bình, Post- Ranking βs hồi quy Fama-MAcBeth hệ số góc danh mục quy mô sàn chứng khoán NYSE:1941-1990 Vào cuối năm t-1, cổ phiếu chia thành 12 danh mục sử dụng giá trị xếp hạng ME Bao gồm tất cổ phiếu sàn NYSE mà có giá CRSP phát hành cho tháng 12 năm t-1 TSSL cho 24 60 tháng cuối tháng 12 năm t-1 (đối với ước lượng β trước xếp hạng) danh mục có quy mô thập phân vị từ đến danh mục đặc biệt (1A, 1B, 10A 10B) tách thập phân vị nhỏ lớn Chúng tính TSSL số lượng danh mục 12 tháng năm t sử dụng cổ phiếu thay TSSL trung bình chuỗi thời gian trung bình danh mục TSSL hàng tháng cho 1941-1990 Số công ty trung bình số trung bình cố phiếu danh mục tháng βs đơn giản ước lượng hồi quy mẫu 19411990 TSSL hàng tháng sau xếp hạng danh mục quy mô TSSL NYSE giá trị khối lượng tháng Tổng βs tổng hệ số góc từ hồi quy TSSL hàng tháng sau xếp hạng TSSLNYSE giá trị khối lượng tháng tháng trước Các biến độc lập hồi quy Fama-MacBeth xác định cho công ty vào cuối tháng 12 năm t-1 Cổ phiếu tách thành β sau xếp hạng danh mục quy mô chúng cuối năm t-1 ME giá thời gian phát hành thòi gian cuối năm t-1 Trong hồi quy cổ phiếu riêng lẽ, giá trị biến giải thích kết hợp với TSSL CRSP cho mội 12 tháng năm t Hồi quy danh mục kết hợp với hồi quy danh mục cân khối lượng với trung bình cân khối lượng β ln(ME) cho cổ phiếu thay tháng năm t Hệ số góc trung bình (600) hồi quy FM hàng tháng hệ số góc SE sai số chuẩn hệ số góc trung bình Phần dư từ hồi quy hàng tháng cho năm t nhóm vào 12 danh mục quy mô (ME) β trước xếp hạng (ước lượng với 24-60 tháng liệu, có thể) vào cuối năm t-1 Phần dư trung bình trung bình chuỗi thời gian danh mục phần dư cân khối lượng hàng tháng Phần dư trung bình cho hồi quy (1) (2) tương tự với hồi quy (4) (5) Bảng AI TSSL trung bình hàng tháng βs thị trường 12 danh mục sàn chứng khoán NYSE thiết lập dựa quy mô (ME) vào cuối năm từ 19401989 Đối với danh mục quy mô, có mối quan hệ tích cực mạnh mẽ TSSL trung bình β TSSL trung bình rớt từ 1.96% mối tháng danh mục ME thấp (1A) đến 0.93% danh mục ME lớn (10B) β rớt từ 1.6 đến 0.95 (chú ý rằng, ước tính β tổng hệ số góc hồi quy danh mục TSSL TSSL NYSE tháng trước sinh nhiều βs danh mục ME thấp βs danh mục ME lớn nhất.) Hồi quy FM bảng AI xác nhận mối quan hệ đơn giản tích cực TSSL trung bình β danh mục quy mô Trong hồi quy TSSL danh mục quy mô nhân tố β, phần lãi trung bình cho đơn vị β 1.45% tháng Trong hồi quy TSSL cổ phiếu đơn lẻ β (tại cổ phiếu ấn định β danh mục quy mô), phần lãi cho đơn vị β 1.39% Cả hai ước lượng có sai số chuẩn từ Hơn nữa, βs danh mục quy mô không thoát khỏi ảnh hưởng quy mô dư; phần dư trung bình từ hồi quy đơn giản TSSL β bảng AI không mối quan hệ quy mô Kết SLB tích cực thời gian 1941-1990 giống kết thu từ Chan Chen 1988 thẩm định danh mục quy mô năm 1954-1983 Tuy nhiên, bẳng chứng bảng AI tất không tốt với βs danh mục quy mô Chúng có quan hệ tốt quy mô TSSL trung bình, chúng tệ hại mối quan hệ β TSSL trung bình Khi phần dư từ hồi quy TSSL β nhóm cách sử dụng βs trước xếp hạng cổ phiếu riêng lẻ, phần dư trung bình tích cực cổ phiếu β thấp (0.51% tháng nhóm 1A) tiêu cực cổ phiếu β cao (-1.05% cho nhóm 10B) Do đường thị trường ước lượng danh mục quy mô βs phóng đại cân TTSL β; chúng đánh giá thấp TSSL cổ phiếu β thấp đánh giá cao TSSL trung bình cổ phiếu β cao Mẫu phần dư trung bình β cổ phiếu riêng lẽ đề nghị (a) có biến thiên β cổ phiếu mà bị danh mục quy mô, (b) biến thiên β không phần thưởng tốt biến thiên β có liên quan đến quy mô B Danh mục quy mô β Giống bảng I, bảng AII chia nhỏ quy mô thập phân vị sử dụng βs (trước xếp hạng) kết cổ phiếu riêng lẻ độ biến thiên mạnh β mà độc lập quy mô Sắp xếp β quy mô thập phân vị phát sinh danh mục với ln(ME) trung bình tương tự βs (sau xếp hạng) khác nhiều Bảng AII rằng, nhà đầu tư không bù đắp cho thay đổi β mà độc lập quy mô Mặc dù phạm vi rộng βs mổi quy mô thập phân vị, TSSL trung bình khuynh hướng tăng với β Bảng AII Danh mục thiết lập quy mô β trước xếp hạng: cổ phiếu NYSE xếp ME(Hàng dọc) sau β trước xếp hạng (Hàng ngang): 1941-1990 Vào cuối năm t-1, cổ phiếu NYSE CRSP chia thành 10 danh mục quy mô (ME) Mỗi quy mô thập phân vị chia thành 10 danh mục β sử dụng βs trước xếp hạn cổ phiếu riêng lẽ, ước lượng với 24-60 TSSL hàng tháng (có sẵn) kết thúc tháng 12 năm t-1 TSSL cân giá trị hàng tháng kết 100 danh mục sau tính lại cho năm t TSSL trung bình trung bình cuổi thời gian TSSL hàng tháng, tính %) βs sau xếp hạng sử dụng toàn mẫu 1941-1990 TSSL sau xếp hạng danh mục βs trước sau xếp hạng tổng hệ số góc từ hồi quy TSSL hàng tháng TSSL giá trị thị trường NYSE tháng trước Quy mô trung bình cho danh mục chuỗi thời gian trung bình giá trị trung bình ln(ME) tháng cho cổ phiếu danh mục ME đặt triệu đô la Trung bình, có 10 cổ phiếu danh mục quy mô-β tháng Tất cột rằn tham số đánh giá cho danh mục cân khối lượng quy mô thập phân vị Tất dòng tham số đánh giá danh mục cân khối lượng cổ phiếu nhóm β Hồi quy FM bảng AIII hình thức hóa vai trò quy mô β TSSL trung bình sàn NYSE thời gian 1941-1990 Hồi quy TSSL nhân tố β sử dụng βs danh mục thiết lập quy mô β, tốt nhân tố quy mô, hệ số góc trung bình β rớt từ 1.4% tháng (bảng AI) tới 0.23% ( khoảng sai số chuẩn từ 0) Do đó, theo sau độ biến thiên β mà không mối quan hệ tới quy mô san mối quan hệ TSSL trung bình β, điểm mà phân biêt từ không mối quan hệ Bảng AII Danh mục thiết lập quy mô β trước xếp hạng: cổ phiếu NYSE xếp ME(Hàng dọc) sau β trước xếp hạng (Hàng ngang): 1941-1990 Vào cuối năm t-1, cổ phiếu NYSE CRSP chia thành 10 danh mục quy mô (ME) Mỗi quy mô thập phân vị chia thành 10 danh mục β sử dụng βs trước xếp hạn cổ phiếu riêng lẽ, ước lượng với 24-60 TSSL hàng tháng (có sẵn) kết thúc tháng 12 năm t-1 TSSL cân giá trị hàng tháng kết 100 danh mục sau tính lại cho năm t TSSL trung bình trung bình cuổi thời gian TSSL hàng tháng, tính %) βs sau xếp hạng sử dụng toàn mẫu 1941-1990 TSSL sau xếp hạng danh mục βs trước sau xếp hạng tổng hệ số góc từ hồi quy TSSL hàng tháng TSSL giá trị thị trường NYSE tháng trước Quy mô trung bình cho danh mục chuỗi thời gian trung bình giá trị trung bình ln(ME) tháng cho cổ phiếu danh mục ME đặt triệu đô la Trung bình, có 10 cổ phiếu danh mục quy mô-β tháng Tất cột rằn tham số đánh giá cho danh mục cân khối lượng quy mô thập phân vị Tất dòng tham số đánh giá danh mục cân khối lượng cổ phiếu nhóm β Đường thị trường phẳng bảng AIII thành công, nhiên, việc xóa mối quan hệ tiêu cực β phần dư trung bình quan sát hồi quy TSSL β bảng AI Do đó, danh mục thiết lập quy mô β (bảng AIII) phát sinh mô tả mối quan hệ đơn TSSL trung bình β tốt danh mục thiết lập nhân tố quy mô (bảng AI) Điều cải thiện mô tả mối quan hệ TSSL trung bình β có chứng ước lượng β danh mục đôi quy môβ đạt biến thiên βs thực mà bị danh mục thiết lập nhân tố quy mô Không may, đường thị trường phẳng bảng AIII có giá trị, lên ảnh hưởng quy mô phần dư Nhóm dựa ME cổ phiếu riêng lẽ, phần dư trung bình từ hồi quy đơn biến TSSL βs 100 danh mục quy mô-đầu tư tích cựa mạnh mẽ cổ phiếu nhỏ tiêu cực mạnh mẽ cổ phiếu lớn (0.60% tháng nhóm ME nhỏ nhất, 1A, -0.27% nhóm ME lớn nhất, 10B) Do đó, cho phép độ biến thiên β mà độc lập quy mô, kết βs rời bỏ ảnh hưởng quy mô lớn TSSL trung bình Ảnh hưởng quy mô phần dư giống kết quan sát Banx 1981 với βs danh mục thiết lập quy mô β Tương quan quy mô β -0.98 danh mục thiết lập nhân tố quy mô Sự thay đổi độc lập β thu với xếp danh mục nhân tố β tương quan thấp -0.50 Tương quan thấp nghĩa hồi quy hai biến TSSL β ln(ME) phân biệt tốt ảnh hưởng quy mô thực từ ảnh hưởng β thực TSSL trung bình, Hồi quy hai biến (bảng AIII) mà sử dụng βs danh mục quy mô-β tệ β Hệ số góc trung bình cho ln(ME) gần với giá trị hồi quy quy mô đơn biến, sai số chuẩn từ 0, hệ số góc β tiêu cực tí sai số chuẩn từ Thông tin từ hồi quy hai biến có mối quan hệ mạnh quy mô TSSL trung bình Nhưng giống hồi quy bảng AIII mà giải thích TSSL trung bình với β, hồi quy hai biến nói mối quan hệ đáng tin cậy β TSSL trung bình kiểm định sử dụng βs mà không thay cho quy mô Kết SLB không thoả sàn chứng khoán NYSE thời gian 1941-1990 giống NYSE, AMEX NASDAQ khoảng 1963-1990 bảng III C Chuẩn đoán giai đoạn phụ Kết thời gian 1941-1990 dường mâu thuẫn với chứng Black, Jensen, Scholes (BJS) 1972 Fama MacBeth (FM) 1973 có mối quan hệ tích cực đáng tin cậy TSSL trung bình β βs BJS FM danh mục thiết lập β, thị trường dại diện danh mục cân lượng NYSE Chúng sử dụng βs danh mục thiết lập quy mô β, thị trường danh mục giá trị lượng NYSE Chúng báo cáo suy luận mối quan hệ β TSSL trung bình, không thay đổi (a) thị trường đại diện danh mục cân lượng NYSE, (b) danh mục thiết lập βs (trước xếp hạng), hay (c) thứ tự thiết lập danh mục quy mô-β không thay đổi từ quy mô sau β đến β sau quy mô Một khác biệt quan trọng kết nghiên cứu trước thời gian mẫu Thẩm định BJS FM kết thúc năm 1960 Bảng AIV tách 50 năm 1941-1990 làm hai giai đoạn, hồi quy đơn biến FM TSSL β phát sinh hệ số góc trung bình cho khoảng thời gian 1941-1965 (0.50% tháng, t=1.82) giống với nghiên cứu trước Ngược lại, hệ số góc trung bình β cho 1966-1990 gần (-0.02, t=0.06) Nhưng bảng AIV khác biệt kết cho 1941-1965 19661990 lừa gạt Cân mạnh mẽ TSSL trung bình β hồi quy đơn khoảng thời gian 1941-1965 10 năm đầu, 1941-1950 Điều giai đoạn bảng AIV mà phát sinh lãi trung bình β (1.26% tháng) có mối quan hệ tích cực sai sốt chuẩn từ Trái lại, mối quan hệ yếu β TSSL trung bình cho 1966-1990 lớn 1981-1990 Hệ số góc trung bình tiêu cực mạnh hồi quy đơn biến TSSL β 1981-1990 (-1.011, t=-2.10) bù lại hệ số góc tích cực 1971-1980 (0.82, t=1.27) Sự thay đổi giai đoạn phụ hệ số góc trung bình từ hồi quy FM TSSL β dường tranh luận , đưa chứng bảng AIV thêm quy mô giết cân tích cực TSSL trung bình β giai đoạn phụ Thêm quy mô vào hồi quy cho 1941-1965 hệ số góc trung bình β rớt từ 0.50 (t=1.82) tới 0.07 (t=0.28) Ngược lại, hệ số góc trung bình quy mô hồi quy hai biến (-0.16, t=-2.97) gần với giá trị (-0.17, t=-2.88) hồi quy TSSL ln(ME) Tương tự cho 1941-1950 Bất kỳ chứng phần lãi trung bình β giai đoạn phụ dường ảnh hưởng quy mô che đậy D Mô hình SLB cứu không? Trước kết luân β khả giải thích, thích hợp để xem xét giải thích khác kết Một khả biến đổi β phát sinh loại β thập phân vị quy mô sai số mẫu Nếu vậy, không ngạc nhiên biến đổi β bên thập phân vị quy mô không liên quan đến TSSL trung bình, quy mô chiếm ưu β kiểm định hai biến Sai số chuẩn βs đề nghị giải thích náy không bảo lưu mô hình SLB Sai số tiêu chuẩn danh mục thiết lập quy mô β lớn (0.02-0.11) sai số tiêu chuân danh mục thiết lập quy mô (0.01-0.10, bảng AI) Và phạm vi sau xếp hạng βs thập phân vị quy mô liên quan lớn sai số chuẩn βs Khả khác điều kiện tính tỷ lệ (1) cho biến đổi suốt thời gian βs, mà chứng minh sử dụng βs sau xếp hạng toàn trình kiểm định FM, không làm tốt danh mục thiết lập quy mô β Nếu vấn đề, βs sau xếp hạng danh mục quy mô-β không nên tương quan cao giai đoạn phụ Tương quan hai giai đoạn (1941-1965 1966-1990) βs danh mục quy môβ 0.91, mà đưa chứng tốt β toàn trình ước tính danh mục công tin βs Chúng báo cáo sử dụng βs năm (trước sau xếp hạng) hồi quy FM không thay đổi kết luận tiêu cực vai trò β TSSL trung bình, miễn danh mục thiết lập β quy mô, β Bất kỳ cố gắng để cứu mối quan hệ đơn giản tích cực β TSSL trung bình ước đoán mô hình SLB đụng vào kiện nguy hại, rõ ràng bảng AII (a) thiết lập danh mục quy mô βs trước xếp hạng phát sinh phạm vi rộng βs sau xếp hạng thập phân vị quy mô (b) βs sau xếp hạng gần với tái lập (trong thập phân vị tới 10 chúng tái lập xác) thứ tự βs trước xếp hạng sử dụng để thiết lập danh mục thứ tự β Nó dường an toàn để kết luận tăng mẩu βs sau xếp hạng thập phân vị quy mô đại diệng cho thứ tự βs thực (c) ngược lại mô hình SLB, xếp hạng β không phát sinh thứ tự tương tự TSSL trung bình Trong dòng (thập phân vị quy mô) ma trận TSSL trung bình bảng AII, danh mục β cao có TSSL trung bình chặt danh mục β thấp Nhưng chứng nguy hại chống lại mô hình SLB từ hồi quy đơn biến TSSL β bảng AIII Chúng cho thấy kiểm định cho phép biến đổi β mà liên quan đến quy mô, mối quan hệ β TSSL trung bình 1941-1990 yếu, không tồn tài, chí β không biến giải thích Chúng cố gắng kết luận mô hình SLB không mô tả 50 năm cuối TSSL cổ phiếu trung bình Bảng AIV TSSL trung bình giai đoạn phụ tren danh mục NYSE giá trị khối lượng cân khối lượng giá trị trung bình hs chặn hs gốc hồi quy chéo FM TSSL cổ phiếu riêng lẽ β quy mô ln(ME) Nghĩa TSSL trung bình giá trị khối lượng cân khối lượng hệ số gốc trung bình từ hồi quy chéo hàng tháng TSSL cổ phiếu riêng lẽ β/ln(ME) Std độ lệch chuẩn chuổi thời gian TSSL hay hệ số gốc, t(Mn) trung bình vượt sai số chuẩn chuổi thời gian Hệ số góc trung bình từ hồi quy FM mà sử dụng TSSL 100 danh mục quy mô-β bảng AII biến phụ thuộc sát với TSSL cổ phiếu riêng lẽ (tương quan 1941-1990 hệ số góc hàng tháng β ln(ME) cho danh mục so sánh hồi quy cổ phiếu riêng lẽ lớn 0.99) [...]... ràng của sự khác biệt vai trò của quy mô và β trong các tỷ suất sinh lợi Trái với các dự báo chính của mô hình SLB, tiếp cận thứ hai phân loại theo β tạo ra ít biến động trong các tỷ suất sinh lợi Mặc dù các hệ số β sau xếp hạng trong bang 1 tăng mạng trong mỗi phân vị theo quy mô, các tỷ suất sinh lợi là bằng phẳng hoặc cho thấy một xu hướng giảm nhẹ Trong sự trái ngược, với các cột của tỷ suất sinh lợi. .. cho xác nhận các biến giải thích trên trung bình có phần bù kỳ vọng khác không trong suốt 7/1963-12/1990 Giống như các tỷ suất sinh lợi trong bảng I và II, các hàm hồi quy trong bảng II nói lên rằng quy mô, ln(ME) giúp giải thích chéo các tỷ suất sinh lợi trung bình chứng khoán Độ dốc trung bình từ các hàm hồi quy tháng của các tỷ suất inh lợi chỉ dựa trên quy mô là -0.15%, với giá trị thống kê t là... được các biến động hồi qui chéo trong TSSL tb có liên quan đến kiệt quệ tương đối B Hồi qui Fama-MacBeth B.1 BE/ME Các hồi qui FM trong bảng 3 xác nhận tầm quan trọng của tỷ lệ GTSS trên GTTT vốn cổ phần trong việc giải thích hồi qui chéo của TSSL tb của chứng khoán Hệ số góc tb từ các hồi qui hằng tháng đối với TSSL tb của ln(BE/ME) giá trị 0.5%, tvalue 5.71 Mối tương quan với tỷ lệ này cao hơn so với... ln(BE/ME).TSSL tb của các danh mục theo tỷ trọng cân bằng và theo tỷ trọng giá trị (VW và EW) cho các chứng khoán NYSE được trình bày Trong các hồi quy FM, hệ số chặn là TSSL của danh mục chuẩn (tỷ trọng các chứng khoán có tổng bằng 1) mà trong đó trung bình theo tỷ trọng của các biến giải thích là 0 (Fama (1976), chướng 9) Trong các kiểm định của chúng tôi, hệ số chặn được tính tỷ trọng đối với các chứng khoán. .. trình hồi quy; các độ dốc trung bình trên ln(ME) thường sát với hoặc hơn 2 sai số chuẩn với không Do đó tác động quy mô (các chứng khoán nhỏ hơn có các tỷ suất inh lợi cao hơn) là mạnh mẽ trong các tỷ suất sinh lợi 1963-1990 trong các chứng khoán NYSE, AMEX, NASDAQ Ngược lại với các giải thích có thể của quy mô, các hàm hồi quy FM cho thấy là hệ số β thị trường không giúp giải thích các tỷ suất sinh lợi. .. bình và các ma trận β của bảng I, các tỷ suất sinh lợi và các hệ số β giảm trong khi quy mô tăng dần Cách phân loại theo cách tiếp cận dựa theo quy mô và β trong bảng I nói lên rằng biến động trong β là bị ràng buộc với uy mô là mối liên quan dương với tỷ suất sinh lợi trung bình, nhưng biến động trong β không liên quan với quy mô là không có phần bù trong các tỷ suất sinh lợi của 1963-1990 Suy luận... 19631990 Một đi thẳng vào máu chốt của mô hình SLB, độ dốc trung bình từ các hàm hồi quy của các tỷ suất sinh lợi chỉ dựa theo β trong bảng III là 0.15%/tháng và chỉ có 0.46 sai số chuẩn từ 0 Trong các hàm hồi quy của các tỷ suất sinh lợi dựa trên quy mô và hệ số β, quy mô có khả năng giải thích (một độ dốc trung bình -3.41 sai số chuẩn từ 0), nhưng độ dốc trung bình của β là âm và chỉ 1.21 sai số chuẩn... hệ số β trước xếp hạng tăng Bằng chứng của chúng tôi dựa theo tác động mạnh mẽ của quy mô và sự thiếu vắng trong mối quan hệ giữa hệ số β và các tỷ suất sinh lợi trung bình là đối lập mô hình SLB mà nó có nhiệm vụ khảo sát liệu các kết quả là đặc biệt cho năm 1963-1990 Bảng phục lục cho thấy rằng các tỷ suất sinh lợi NYSE cho năm 19411990 hành vi giống các tỷ suất inh lợi NYSE, AMEX, và NASDAQ cho 19631990;... nhận các bằng chứng của Reinganum rằng cho các danh mục được phân loại theo β, không có mối quan hệ nào giữa tỷ suất sinh lợi và β trong suốt thời gian 19641979 100 danh mục được hình thành dựa theo quy mô và β trước xếp hạng trong bảng I cho thấy bằng chứng mâu thuẫn rõ ràng trong mối quan hệ giữa β và tỷ suất sinh lợi bởi các danh mụ được hình thành chỉ dựa theo quy mô hoặc chỉ dựa theo β Đặc biệt,... trong hồi qui chéo TSSL chứng khoán, tỷ số GTSS/GTTT vốn cổ phần có phần bù dương, và phần bù trung bình cho beta thị trường là 0 về bản chất Bảng 6 cho thấy hệ số góc FM tb cho hai nhóm giai đọan cân bằng (tháng 7 1963- tháng 12 năm 1976 và tháng 1 năm 1977- tháng 12 năm 1990) từ hai hồi quy: (a) hồi quy chéo của TSSl chứng khoán theo quy mô, ln(ME), và tỷ lệ GTSS/GTTT, ln(BE/ME), và (b) TSSL theo ... dụng hồi quy liệu chiếu Fama MacBeth (1973) Dữ liệu chéo tỷ suất sinh lợi tháng chứng khoán hồi quy giả thuyết biến để giải thích cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Dữ liệu thời gian độ dốc đường hồi. .. loại chứng khoán dự theo quy mô β Ccas danh mục hình thành cuối tháng năm tỷ trọng tỷ suất sinh lợi tính toán cho 12 tháng CHúng sử dụng tỷ suất sinh lợi cho tháng đến tháng để nối tỷ suất sinh lợi. .. β tỷ suất sinh lợi Trái với dự báo mô hình SLB, tiếp cận thứ hai phân loại theo β tạo biến động tỷ suất sinh lợi Mặc dù hệ số β sau xếp hạng bang tăng mạng phân vị theo quy mô, tỷ suất sinh lợi