Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Tầm quan trọng của cơ cấu vốn và khái niệm cơ cấu vốn tối ưu Việc xác lập cơ cấu vốn là một quyết định quan trong của nhà quản trị tài chínhdoanh nghiệp.. Giá trị doanh nghiệp = EPS/CP s

1. Khái niệm cơ cấu vốn, tầm quan trọng của cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn

Cơ cấu tài chính: Là cơ cấu của phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của cáccông ty, bao gồm cả nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn

Cơ cấu vốn: Là cơ cấu của các nguồn tài trợ dài hạn được công ty huy động phục

vụ cho quá trình kinh doanh

Hay nói cách khác: Cơ cấu vốn là tỷ trọng của vốn chủ sở hữu và nợ vay dài hạntrong tổng nguồn vốn của công ty

1.2. Tầm quan trọng của cơ cấu vốn và khái niệm cơ cấu vốn tối ưu

Việc xác lập cơ cấu vốn là một quyết định quan trong của nhà quản trị tài chínhdoanh nghiệp Tầm quan trọng này thể hiện ở những vấn đề sau:

- Khi công ty sử dụng nợ nhiều hơn trong cơ cấu vốn thường có xu hướng làmgia tăng thu nhập trên vốn chủ sở hữu nhưng sẽ tạo nên rủi ro cao hơn chocông ty do áp lực trả nợ gốc và lãi vay Động thái này có xu hướng làm giatăng giá cổ phiếu của công ty cổ phần Tuy nhiên, điều này lại làm gia tăngrủi ro cho các cổ đông và có tác động làm giảm giá cổ phiếu

- Khi cơ cấu vốn thay đổi sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn WACC của công tycũng thay đổi Điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định chọn lựa các dự án đầu

tư của công ty

- Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn vàtối đa hóa giá trị của công ty

Như vậy, chính sách cơ cấu vốn liên quan mật thiết với mối quan hệ giữa rủi ro

và lợi nhuận của công ty Có thể nói cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tạo nên sựcân bằng tối ưu giữa rủi ro và tỷ lệ sinh lời, qua đó làm tối đa hóa giá trị tài sảncủa chủ sở hữu

2. Cơ cấu vốn và giá trị công ty

- Giá trị thị trường của công ty là tổng hợp giá trị thị trường của vốn chủ sởhữu và giá trị thị trường của các khoản nợ vay của công ty

- Mục tiêu của các nhà quản trị tài chính là tối đa hóa giá trị công ty

- Một trong những phương pháp quan trọng để thực hiện mục tiêu này là cốgắng thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu

Vấn đề đặt ra là: Sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty ảnh hưởng thế nào đến giátrị công ty? Để trả lời câu hỏi này, trước hết chúng ta phải làm rõ việc xác địnhgiá trị công ty được thực hiện như thế nào? Sự thay đổi cơ cấu vốn của công tyảnh hưởng như thế nào tới giá trị công ty? Các yếu tố của quá trình xác định giátrị công ty bao gồm: nợ phải trả, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến EPS vàWACC

Giá cổ phiếu( ngàn đồng)

Giá trị doanh nghiệp = EPS/CP sử dụng VCSH

Khi tỷ số nợ/tổng vốn tăng, công ty phải chịu áp lực tài chính lớn hơn do phảithanh toán đúng hạn cho chủ nợ các khoản lãi cố định Sự gia tăng rủi ro này tácđộng đến chi phí sử dụng vốn

Lợi ích mang lại cho công ty từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính là tạo nên sự giatăng EPS lớn hơn sự bất lợi do gia tăng chi phí sử dụng vốn kết quả giá cổ phiếutăng lên làm tăng giá trị công ty.trong trường hợp ngược lại, việc gia tăng đòn bẩytài chính sẽ tạo thêm gánh nặng cho công ty, làm giảm hgias trị công ty

Trong ví dụ trên , tỷ số nợ/tổng vốn là 40% ta có giá cp ở mức cao nhất là 41,32ngđ/cp Khi tỷ số nợ/ tổng vốn vượt quá 40%, ảnh hưởng của việc gia tăng rủi ro sẽtạo nên bất lợi đáng kể tới giá trị công ty (giá cổ phiếu giảm)

giá cổ phiếu CP sử dụng VCSH

giá cổ phiếu

0 30% 40% 50% đòn bẩy tài chính 0 30% 40% 50% đònbẩy tài chính

- Giá trị công ty trong điều kiện giả định không có tăng trưởng bằng tổng giátrị các khoản nợ cộng với PV của thu nhập thuần ước tính có được từ vốnchủ sở hữu công thức tổng quát:

- V = D + E/I V = D + S

- V giá trị DN

- D giá trị thị trường của nợ (giá trái phiếu * số lượng trái phiếu đã bán)

- E lợi nhuận thuần

Đặc trưng cơ bản của cơ cấu vốn doanh nghiệp:

- Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong doanh nghiệp

Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn củadoanh nghiệp.Việc lựa chọn 1cơ cấu vốn hợp lý có ảnh hưởng quan trọng đến hiệuquả sản suất kinh doanh của doanh nghiệp

- Có rất nhiều yếu tố tác động đến cơ cấu vốn, do đó, không có 1cơ cấu vốn tối

ưu cho mọi doanh nghiệp,trong mọi chu kỳ sản suất kinh doanh.Nói cách khác, khinghiên cứu cơ cấu vốn của 1 doanh nghiệp phải nghiên cứu trong trạng thái độngchứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh

- Việc xác định cơ cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến hệ số nợ của doanh nghiệp

Hệ số nợ có quan hệ thuận chiều với ROE Việc duy trì cơ cấu vốn sử dụng nhiều

nợ hơn sẽ giúp gia tăng ROE Tuy nhiên, điều trên chỉ đúng trong phân tích tĩnh,xem xét mối quan hệ đơn lẻ giữa hệ số nợ và ROE.Trên thực tế, mọi quyết địnhđều có mối liên hệ qua lại nên việc gia tăng Nợ không phải lúc nào cũng đem lạitác động tích cực cho ROE Điều này được thể hiện qua cơ chế hoạt động của đònbẩy tài chính

Mức độ của đòn bẩy tài chính (Degree of Finance Leverage-DEL) được xácđịnh qua công thức sau:

DFL= (% thay đổi trong EPS) / (% thay đổi trong EBIT)

Trong đó:

DFL: mức độ đòn bẩy tài chính

EBIT: thu nhập trước khi trừu lãi vay và thuế thu nhập doanh nghiệp

Q: sản lượng tiêu thụ

P: giá bán cho 1 đơn vị sản phẩm

V: chi phí biến đổi cho 1 đơn vị sản phẩm

F: chi phí cố định

I: lãi vay

- DFL cho biết số % thay đổi của EPS (thu nhập trên 1 cổ phiếu) khi EBIT(thunhập trước thuế và lãi vay) thay đổi 1% EPS là chỉ tiêu thường được xem xétcùng với ROE, phản ánh thu nhập của các cổ đông tương ứng với số cổ phiếunắm giữ Công thức trên cũng cho thấy, khi các yếu tố đặc thù của hoạt độngsản xuất kinh doanh không thay đổi(sản lượng tiêu thụ, giá bán, chi phí biếnđổi, chi phí cố định), nhà quản trị tài chính có thể sự dụng cơ cấu vốn để tácđộng thay đổi EPS hay ROE theo ý muốn

- Trong trường hợp doanh nghiệp không sử dụng Nợ, DFL=1 sẽ không có tácdụng khuếch đại thu nhập của cổ đông khi EBIT gia tăng thêm.

- Nếu sử dụng Nợ và quy mô lãi vay nhỏ hơn EBIT thì 1% tăng thêm củaEBIT có thể tạo ra nhiều hơn 1% thay đổi của EPS đem lại lợi ích nhiều hơncho cổ đông Tuy nhiên nếu điều kiện kinh doanh không thuận lơi, chỉ cầnEBIT giảm 1% sẽ khiến EPS giảm hơn 1% Hơn nữa việc gia tăng sử dụng

nợ sẽ khiến cho các chi phí tài chính vượt quá EBIT của doanh nghiệp sẽ dẫntới nguy cơ phá sản

Những phân tích trên cho thấy sử dụng Nợ như “con dao hai lưỡi”, đòi hỏi phải

cân nhắc, tính toán kỹ lưỡng Một tỷ lệ Nợ tối ưu mới tác động tích cực tới ROE của doanh nghiệp

Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp

• Đòn bẩy tài chính: đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tàisản Các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính để tăng thu nhập cho cổ đông.Tuy nghiên, tăng lợi nhuận kéo theo rủi ro tăng

• Lợi nhuận (ROA): được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

• Tài sản cố định hữu hình: TSCDHH có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩytài chính vì các chủ nợ thương đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoảnvay Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCDHH và làmgiảm thiệt hại khi cty phá sản

• Thuế: mức thuế thực sự mà công ty phải nộp Các công ty sử dụng nợ vay đểtận dụng lá chắn thuế do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính

• Quy mô của công ty: có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay Các công ty lớnthường có rủi ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp, ít chênh lệch thông tin hơn

so với công ty nhỏ, sử dụng nhiều nợ vay để có lợi nhiều từ lá chắn thuế

• Tính thanh khoản: các công ty có tính thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều

nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ ngắn hạn khi đến hạn Mặc khác, công ty

có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này taid trọe cho các đầu tưcủa mình

• Đặc điểm riêng của ngành: các ngành càng sinh lợi cao càng có khuynhhướng sử dụng ít nợ vay

• Tác động của nhà quản lý: trong kinh doanh phải chấp nhận mạo hiểm cónghĩa là phải chấp nhận sự rủi ro, nhưng điều đó lại đồng nghĩa với cơ hội để giatăng lợi nhuận (mạo hiểm càng cao thì rủi ro càng nhiều nhưng lợi nhuận cànglớn) Do đó có thể có một số nhà quản lý sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn để giatăng lợi nhuận Tuy nhiên các nhà quản lý cần phải cân nhắc kỹ trước khi ra quyếtđịnh tăng tỷ trọng vốn vay nợ bởi lẽ tăng mức độ mạo hiểm và chỉ cần một sự thayđổi nhỏ về doanh thu và lợi nhuận theo chiều hướng giảm sút sẽ làm cho cán cânthanh toán mất thăng bằng, nguy cơ phá sản sẽ hiện thực

• Các đòi hỏi của người cho vay: Thông thường người cho vay thích cácdoanh nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu hơn, bởi lẽ với cấu trúcnày nó hứa hẹn sự trả nợ đúng hạn, một sự an toàn của đồng vốn mà họ đã bỏ racho vay Khi tỷ lệ vốn vay nợ quá cao sẽ làm giảm độ tín nhiệm của người chovay, do đó chủ nợ sẽ không chấp nhận cho doanh nghiệp vay thêm

3. Các lý thuyết cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn tối ưu của công ty là cơ cấu vốn nhằm thực hiện các mục tiêu: tối

đa hóa thu nhập trên vốn chủ sở hữu (EPS), tối thiểu hóa rủi ro và chi phí sử dụngvốn

Mục đích chính của việc nghiên cứu cơ cấu vốn là tìm hiểu khi công ty tăngđòn bẩy tài chính thì sẽ có lợi cho ai? (cho chủ nợ, cho chủ sở hữu hay cho công tynói chung) Quan điểm hiện đại về cơ cấu vốn được đại diện bởi các lý thuyết: Lýthuyết về cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết lợi nhuận hoạt động thuần và lý thuyếtM&M.

3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure).

Theo lý thuyết này, một công ty có thể có một cơ cấu vốn tối ưu bằng cách

sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốnthông qua việc gia tăng sử dụng nợ từ việc hưởng lợi ích từ lá chắn thuế Tuynhiên, khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ tăng tỷ lệlợi nhuận đòi hỏi Mặc dù sự gia tăng này không hoàn toàn xóa sạch lợi ích củaviệc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nhà đầu tư tiếp tục giatăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

ke

kd 10

0

Cơ cấu vốn tối ưu đòn bẩy tài chính

Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơcấu vốn của công ty và tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu mà nhà quản trị phải thiết lập

Lý thuyết này có chỉ ra các bước xây dựng cơ cấu vốn tối ưu và các yếu tố cần phảixem xét khi chọn cơ cấu vốn:

Các bước xây dựng cơ cấu vốn tối ưu

Bước 1: Xác định nhu cầu vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh.

Bước 2: Tính EBIT dự kiến dựa vào quyết định đầu tư.

Bước 3: Bố trí nguồn tài trợ theo những tình huống khác nhau, theo cơ cấu vốn khác nhau.

Bước 4: Tính EBIT hòa vốn.

Bước 5: Tính chi phí sử dụng vốn cho từng nguồn.

Bước 6: Tính chi phí sử dụng vốn bình quân theo nhiều cáu trúc vốn dự kiến Tính toán mức rủi ro chấp nhận được Trên cơ sở đó tìm ra cấu trúc tối ưu .

Các yếu tố cần phải xem xét khi chọn cơ cấu vốn:

Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro

phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ Công

ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu Do lãi vay làyếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Tuy nhiênđiều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu đãi hay vì

lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp

Thứ hai, sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ

động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến chonhững nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty

Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp

khác nhau rất nhiều Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơquan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng thươngmại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khảnăng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đònbẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động Tóm lại các nghiên cứu

về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi tới kết luận là cómột cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể

Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứngkhoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thịtrường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tươnglai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định Những tín hiệu do các thay đổicấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai không xảy ra,doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có Nói chung, cácnghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc cung ứng chứng khoán mớiđưa tới các giá đáp ứng của chứng khoán giảm

Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn

từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng đòn bẩy tàichính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩytài chínhgắn với thu nhập cổ phần âm Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiệnquyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có

về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dựđịnh của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho

rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanhnghiệp thích tài trợ nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránhviệc bán cổ phiếu thường ra bên ngoài cũng như tránh các thay đổi lớn trong sốlượng cổ phiếu Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhấtnên được phát hành trước Cụ thể các công cụ nợ thường là chứng khoán đầu tiênđược phát hành và việc bán cổ phiếu ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng Ưu tiêncho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy

ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng

Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết

định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám

đốc tài chính phải quan tâm Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi

trong cấu trúc vốnsẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh

nghiệp Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia

tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi

thế về thuế của nợ Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi rokinh doanh của doanh nghiệp Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thểhiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thôngtin quan trọng đến các nhà đầu tư

Thứ bảy, các vấn đề đạo đức: tác động của việc mua lại bằng vốn vay

(LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quantrọng Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào

trong việc mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác?Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản Một vài vấn đề cầnxem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :

• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động khônghiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanhnghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?

• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị thiệthại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ muatrái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệkhông?

Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúcvốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếphạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi

3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động thuần (NOI)

Chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty khôn g thay đổi khiđòn bẩy tài chính thay đổi

Giả sử công ty đang có khoản nợ là 2000 triệu đồng với lãi suất 10%, lợinhuận hoạt động thuần là 3000 triệu đồng với tỷ suât sinh lợi trên vốn nói chung là15%

BẢNG TÍNH GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG CỦA CÔNG TY