Các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không

Các doanh nghiệp có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ hay không

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP  ĐỀ TÀI: CÁC DOANH NGHIỆP CÓ TÁI CÂN BẰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA HỌ HAY KHÔNG? Giảng viên hướng dẫn : Thầy Lê Đạt Chí Sinh viên thực : Phan Đặng Bảo Anh – TC01 – MSSV: 31091022092 Trần Ngọc Ánh – TC01 – MSSV: 30191021413 Trần Thị Nguyệt Ánh – TC01 – MSSV: 31091021993 TP HCM, Ngày 16 tháng năm 2012 Page MỤC LỤC - I Các doanh nghiệp có tái cân cấu trúc vốn họ hay không ? a Những tác động chi phí điều chỉnh b Bằng chứng thực nghiệm gần chi phí điều chỉnh .12 i Thời điểm thực nghiệp vụ mua bán .12 ii Quán tính 19 iii Mơ hình điều chỉnh phần điều chỉnh chậm .22 c Phân tích khoảng thời gian (duration analysis) 24 Phương trình rủi ro .24 ii Mơ hình thời gian bán tham số ( a semiparametric duration model) 27 iii Ủy quyền chi phí điều chỉnh ( adjustment cost proxies) .29 iv Tác động tái cấu trúc động 31 v Chi phí lợi ích nợ 32 d Dữ liệu, chọn mẫu thống kê sơ lược .34 Điều chỉnh cấu trúc vốn 35 e Những kết ước lượng 39 ii Rủi ro chi phí điều chỉnh .39 iii Tái cần động .44 iv Thời gian phản ứng phát hành chứng khoán cú shock vốn cổ phần: .47 v Những động lực tài khác: 49 f Kết luận 50 II Mô 52 III Phụ lục 53 A Phụ lục A: Những thông tin mô chi tiết 53 b Phụ lục B: Hàm khả xảy .55 Page I Các doanh nghiệp có tái cân cấu trúc vốn họ hay không ? Mark T Leary Michael R Roberts1 Đại học Duke Bản dự thảo đầu tiên: Ngày tháng năm 2003 Bản dự thảo này: Ngày tháng năm 2004 Tóm tắt: Chúng kiểm tra thực nghiệm xem liệu doanh nghiệp có cân động cấu trúc vốn họ hay không, ý đến điều chỉnh tốn Chúng bắt đầu việc cho thấy có mặt chi phí điều chỉnh có ý nghĩa đáng kể hành vi động sách tài doanh nghiệp giải thích kết thực nghiệm trước Tiếp đó, sau xác định tài hành vi phù hợp với có mặt chi phí điều chỉnh, chúng tơi sử dụng mơ hình thời gian động thấy doanh nghiệp hành xử thể tôn trọng sách tài mà họ chủ động cân đòn bẩy họ phạm vi tối ưu Chúng tơi tìm thấy doanh nghiệp phản ứng lại thay đổi giá trị vốn cổ phần họ, cú sốc giá hay phát hành cổ Cả Leary Roberts đến từ trường kinh doanh Fuqua Đại học Duke Chúng cám ơn Malcolm Baker, Michael Bradley, Qi Chen, David Hsieh, Roni Michaely, Sendhi Mullainathan, Gordon Phillips, Emma Rasiel, Oded Sarig, Robert Stambaugh (người biên tập), Karin Thorburn, Vish Viswannathan, Jose Wynne; người tham gia hội thảo trường kinh doanh Fuqua, trường kinh doanh Harvard, IDC, UNC-Chapel Hill, trường kinh doanh Wharton; người tham gia Hội thảo Kinh tế Tài Kế tóan năm 2003, Hội thảo Tài mùa đơng Utah năm 2004, đặc biệt người vô danh, Alon Brav John Graham cho ý kiến hữu ích Nếu phát sai sót gửi phản hồi Michael R Roberts, trường kinh doanh Fuqua, Đại học Duke, hộp thư 90120, Durham, NC 27708-0120 Email: mroberts@duke.edu Page phiếu, cách điều chỉnh chỉnh đòn bẩy họ vòng đến năm sau thay đổi Tuy nhiên, có mặt chi phí điều chỉnh, thường ngăn chặn phản ứng xảy lập tức, dẫn đến cú sốc tới địn bẩy có hiệu lực liên tục Bằng chứng cho thấy liên tục kết hành vi tối đa hóa có mặt chi phí điều chỉnh, trái ngược với thờ cấu vốn Một quan điểm truyền thống tài doanh nghiệp doanh nghiệp phấn đấu để trì cấu trúc vốn tối ưu chi phí lợi ích liên quan đến mức độ khác địn bẩy tài cân Khi doanh nghiệp bị nhiễu tối ưu này, quan điểm lập luận doanh nghiệp phản ứng cách tái cân đòn bẩy họ trở lại với mức độ tối ưu Tuy nhiên, chứng thực nghiệm gần đặt câu hỏi liệu doanh nghiệp có thực tham gia tái cân động cấu trúc vốn họ hay không Fama French (2002), người khác, lưu ý tỷ lệ nợ doanh nghiệp điều chỉnh chậm hướng tới mục tiêu họ Đó là, doanh nghiệp chứng tỏ phải thời gian dài để đưa đòn bẩy trở giá trị trung bình dài hạn nó, loosely speaking, mức độ tối ưu Baker Wurgler (2002) ghi nhận nỗ lực trước để chọn thời điểm phát hành vốn cổ phần với định giá thị trường cao có tác động liên tục tới cấu trúc vốn doanh nghiệp Thực tế dẫn đến kết luận cấu trúc vốn kết tích lũy nỗ lực chọn thời điểm phát hành thị trường khứ, kết chiến lược tối ưu hóa động Cuối cùng, Welch (2004) tìm cú sốc giá cố phiếu có ảnh hưởng kéo dài tới cấu trúc vốn doanh nghiệp Ông kết luận lợi nhuận cổ phiếu yếu tố định thay đổi cấu trúc vốn động doanh nghiệp cho hoạt động phát hành bí ẩn lớn Những phát cho thấy cú sốc đến cấu trúc vốn doanh nghiệp có ảnh hưởng lâu dài đến địn bẩy, mà nghiên cứu Page giải thích chứng chống lại tái cân cấu trúc vốn doanh nghiệp hướng tới tối ưu Tuy nhiên, hầu hết kiểm tra thực nghiệm ngầm giả định tái cân không tốn chi phí Trong trường hợp khơng có chi phí điều chỉnh, doanh nghiệp liên tục tái cân cấu trúc vốn hướng tới mức độ tối ưu địn bẩy Trong trường hợp có chi phí vậy, tối ưu để đáp ứng với cú sốc cấu vốn Nếu chi phí điều chỉnh lớn lợi ích, doanh nghiệp chờ đợi để tái cấu trúc vốn, dẫn đến “sự lệch lạc kéo dài xa rời mục tiêu họ” (Myers (1984)) Những giai đoạn bất hoạt tài chính, gây có mặt chi phí điều chỉnh, có số có ý nghĩa cho hành vi động cấu trúc vốn kinh nghiệm nghiên cứu thực tiễn để hiểu sách tài doanh nghiệp Bài nghiên cứu có ba mục tiêu Đầu tiên, chúng tơi tìm tác động việc điều chỉnh tốn để diễn giải nghiên cứu gần tranh cãi chống lại việc tái cân Sự liên tục mà nghiên cứu tìm thấy có phải hậu doanh nghiệp thất bại việc tái cân cấu trúc vốn phản ứng với cú sốc khác hay hậu việc điều chỉnh tốn kém? Thứ hai, kiểm tra thực nghiệm xem liệu chi phí điều chỉnh có tác động đến định tài doanh nghiệp hay không Bằng chứng trực tiếp chi phí tài bên ngồi ( ví dụ , Altinkilic Hansen (2000)) cung cấp vài hàm ý cho hành vi thời định tài mà kiểm tra Cuối cùng, giải câu hỏi liệu doanh nghiệp tái cấu trúc vốn họ cách nhìn vào động lực thúc đẩy đằng sau định tài khn khổ để giải thích cho điều chỉnh tốn Chúng bắt đầu cách đưa có mặt chi phí điều chỉnh dẫn tới cú sốc có ảnh hưởng liên tục đến địn bẩy, bất chấp hành vi tái cân chủ động doanh nghiệp Dưới nhìn đó, chúng tơi nghiên cứu lại Page kết Baker Wurgler (2002) Welch (2004) tìm thấy liên tục phát kiểm tra thực nghiệm chi phí điều chỉnh, trái ngược với thờ với cấu trúc vốn Đặc biệt, chúng tơi tìm ảnh hưởng biến xu hướng mua hay bán thời điểm giá tăng hạ (market timing) lên đòn bẩy Baker Wurgler làm giảm đáng kể giảm chi phí điều chỉnh, minh họa chi phí điều chỉnh xuất để thúc đẩy tốc độ phản ứng doanh nghiệp với cú sốc đòn bẩy Những phân tích chuỗi thời gian khơng tham số cho thấy ảnh hưởng việc phát hành cổ phiếu lên đòn bẩy doanh nghiệp bị xóa bỏ vịng năm phát hành nợ hay khơng Tương tự, ảnh hưởng tích cực (tiêu cực) cú sốc vốn cổ phần lên đòn bẩy bị xóa bỏ vịng tới năm sau cú sốc phát hành nợ (thu hồi nợ) Khi chúng tơi đánh giá mơ hình thực nghiệm Welch sử dụng liệu tái tạo từ mô hình trao đổi động chúng tơi thu số kết giống kết ông ta, cho thấy mơ hình thực nghiệm ơng ta có khả để bật lý thuyết thay Sau chúng tơi doanh nghiệp thường khơng hoạt động với sách tài họ, họ phát hành hay mua lại nợ hay vốn cổ phần, họ lại hành động theo số đông Gần 75% quan sát hàng quý doanh nghiệp lớn mẫu, doanh nghiệp khơng phát hành khơng mua lại chứng khóan họ sở hữu Tuy nhiên, họ chủ động việc phát hành hay mua lại chứng khóan trung bình năm lần Hơn nữa, doanh nghiệp định thăm dò thị trường vốn họ có xu hướng làm quý sát nhau, thường liên tiếp Mẫu hình thời gian định tài phù hợp với chứng thực nghiệm gần Altinkilic Hansen (2000), người chi phí phát hành nợ vốn cổ phần bao gồm chi phí cố định chi phí biến đổi lồi Nó phù hợp với điều khỏan luật SEC 10b-18, giới hạn thời gian số lượng cổ phiếu mua lại ngày định Page Cuối cùng, chúng tơi tìm động lực sau định tài doanh nghiệp phù hợp với tái cân động địn bẩy Đặc biệt, chúng tơi tìm doanh nghiệp làm tăng (giảm) đáng kể đòn bẩy đòn bẩy họ thấp (cao) tương đối, địn bẩy họ giảm (tích lũy), hay gần họ giảm (tăng) địn bẩy họ thơng qua định tài khứ Bằng chứng tái cân phù hợp với yếu tố mơ hình trao đổi động Fischer et al (1989) thay đổi trật tự phân hạng bàn luận Myers Majluf (1984) Myers (1984) Kết tìm kiếm chúng tơi phản ứng đáng kể đến địn bẩy thấp hay giảm đòn bẩy cao hay tăng phù hợp với tồn chuỗi mục tiêu cho địn bẩy, mơ hình trao đổi động Tuy nhiên, mức độ không cân xứng ảnh hưởng phù hợp với dự đóan thứ tự tăng vốn động doanh nghiệp quan tâm đòn bẩy cao đòn bẩy thấp Thêm vào đó, chúng tơi tìm nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận doanh nghiệp với lượng tiền mặt cân lớn thường sử dụng tài bên ngồi , doanh nghiệp với phí đầu tư dự đóan lớn sử dụng nguồn tài bên ngồi Những kết cho thấy chi phí phá sản kết hợp với tài nợ chi phí thơng tin bất cân xứng kết hợp với tài vốn cổ phần yếu tố định quan trọng định cấu trúc vốn Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu tập trung chủ yếu vào dự đóan thứ tự tăng vốn cần thiết để phân biệt thứ tự tăng vốn thay đổi lý thuyết trao đổi truyền thống Nói chung, kết chúng tơi phù hợp với chứng khảo sát Graham Harvey (2001), họ 71% giám đốc tài mẫu họ phản ứng để có chuỗi mục tiêu cho tỷ lệ nợ vốn cổ phần họ 10% khác cho biết có tỷ lệ nợ “tuyệt đối” Họ nhà quản lý quan tâm đến chi phí lợi ích tài nợ ( xếp hạng tín dụng, dịng tiền mặt khơng cố định chắn thuế “quan trọng” hay Page “rất quan trọng” nửa giám đốc tài khảo sát) Cuối cùng, kết tái cân phù hợp với nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tìm ý trở lại ý nghĩa địn bẩy sử dụng mơ hình hiệu chỉnh phần ( Jalilvand Harris (1984), Roberts (2001) Roper (2002)) Nó giải thích tỷ lệ mà đòn bẩy trở với mục tiêu thường mơ tả chậm; doanh nghiệp không tái cân kỳ họ làm hướng tới chuỗi mục tiêu, mức độ đặc biệt Khi đánh giá mơ hình hiệu chỉnh phần sử dụng liệu tái tạo từ mơ hình trao đổi với chi phí điều chỉnh, chúng tơi thu tỷ lệ trở tiến trình địn bẩy tương tự báo cáo nghiên cứu thực nghiệm trước Do đó, cú sốc địn bẩy có ảnh hưởng kéo dài mặc cho tái cân chủ động Phần lại nghiên cứu sau Phần I bàn luận tác động thực nghiệm chi phí điều chỉnh động lực hành vi tài Phần II kiểm tra kết nghiên cứu trước tác động Phần III thúc đẩy phương pháp thực tiễn trình bày mơ hình, trọng phát hành điều chỉnh tốn Phần IV bàn luận liệu tiến trình chọn mẫu, thêm vào trình bày thống kê sơ lược Phần V đưa đánh giá kết tác động chi phí điều chỉnh lý thuyết cấu trúc vốn Phần VI kết luận a Những tác động chi phí điều chỉnh Dựa vào dạng chi phí điều chỉnh, tác động địn bẩy động có ý nghĩa Hầu hết nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận hồn tồn tài tốn hay chi phí chức lồi hồn tịan Giả định phát tài hành vi xuất liên tiếp tronng thời gian (ví dụ hàng kì) động lực sau mơ hình điều chỉnh phần phát Page nghiên cứu2 Tuy nhiên, có mặt chi phí cố định hay chi phí tỷ lệ, điều chỉnh tiếp diễn khơng cịn tối ưu Ảnh hưởng chi phí điều chỉnh khác hành vi động nhà phân phối khác nhiều ngữ cảnh bao gồm: quản lý kiểm kê (Harrison (1985)), quản lý tiền mặt (Miller Orr (1966)), sách đầu tư (Caballero Engle (1999), lựa chọn danh mục vốn đầu tư (Constantinides (1979)), cấu trúc vốn (Fisher đồng nghiệp (1989)) Ảnh hưởng rõ ràng chi phí điều chỉnh thường kì hoạt động, nhà phân phối chờ đợi lợi nhuận điều chỉnh để có khả bù đắp chi phí Ví dụ, bối cảnh mơ hình trao đổi Fisher đồng nghiệp (1989), doanh nghiệp chờ tới gia tăng lợi ích từ thuế bù đắp chi phí phát hành nợ trước việc tăng đòn bẩy họ Bất chấp chi phí lợi ích kết hợp với định tài khác nhau, quy mơ kết tần suất tài bên ngồi phụ thuộc phần lớn vào cấu trúc hàm chi phí điều chỉnh Hình biểu thị tỉ lệ địn bẩy mơ ba chi phí điều chỉnh khác nhau: chi phí cố định (bảng hiệu chỉnh A), chi phí tỷ lệ (bảng hiệu chỉnh B), chi phí cố định cộng với thành phần chi phí lồi yếu (bảng hiệu chỉnh C) Những mô tiến hành việc sử dụng mơ hình dạng tối giản cấu trúc vốn, biểu thị tham số để phù hợp với thời điểm khác liệu Những chi tiết tiến trình mơ tìm thấy bảng phụ lục A Xem nghiên cứu Jalilvand Harris(1984), Roberts (2001), Roper (2002) mơ hình điều chỉnh phần Tuy nhiên, mơ hình điều chỉnh phần đơn giản tham số hóa mơ hình tự hồi quy bậc một, mơ hình Graham (1996) người khác hiểu với giả định trình điều chỉnh liên tục Page Dưới hệ thống chi phí cố định, Fisher đồng nghiệp (1989), sách điều hành tối ưu để tạo điều chỉnh lớn để đạt mức biên, cách điều chỉnh lại địn bẩy mức độ ban đầu (L*) Sự hiểu biết trực giác sách nghĩa lợi ích từ điều chỉnh có nhiều ảnh hưởng tới chi phí, doanh nghiệp tạo điều chỉnh lớn mong muốn chi phí quy mơ điều chỉnh độc lập với điều chỉnh khác Kết sách minh họa bảng hiệu chỉnh A Mỗi lần đòn bẩy tiếp xúc với đường biên (L - hay L-), doanh nghiệp phát hành hay thu hồi nợ để đưa đòn bẩy giá trị ban đầu (L*) Những điểm tái vốn hóa biểu diễn vịng tròn đường nhiều chấm Kết đòn bẩy hành vi mơ tả tốt “gợn sóng”, doanh nghiệp tạo nên điều chỉnh tương đối lớn cách bất thường Do đó, xác định đặc điểm chi phí cố định sách tái vốn hóa phù hợp nghĩa điều chỉnh địn bẩy lớn xảy khơng thường xuyên Bảng hiệu chỉnh B biểu thị kết sách điều hành tối ưu hàm chi phí tỷ lệ3.Cấu trúc chi phí làm dollar thêm bị phạt nên doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí phản ứng cách tạo nên điều chỉnh đòn bẩy nhỏ nhằm tiến gần tới đường biên tái vốn hóa Những điều chỉnh nhỏ đưa địn bẩy trở lại vùng phi vốn hóa ( xác định L - L-) dẫn tới điều chỉnh đòn bẩy mà điều chỉnh tập trung thời gian Bảng hiệu chỉnh C biểu thị kết hàm chi phí bao gồm thành phần lồi yếu cố định Chính sách điều hành tối ưu trường hợp nằm sách trước Khi địn bẩy tiến tới đường biên, quy mô điều chỉnh địn bẩy quay trở nơi chi phí cố định tối ưu đường biên gần Ví dụ, địn bẩy đạt đường biên L - doanh nghiệp điều Constantinides (1979) thi hành sách bối cảnh lựa chọn danh mục Page 10 Page 65 Hình 1: Mơ địn bẩy động chế chi phí điều chỉnh Số liệu trình bày liệu mơ ba kịch chi phí điều chỉnh khác nhau: cố định ( Bảng hiệu chỉnh A), tỉ lệ (bảng hiệu chỉnh B), cộng lồi cố định (yếu) (Bảng hiệu chỉnh C) Những chi tiết mô thảo luận phụ lục A Mỗi số liệu trình bày phạm vi địn bẩy tối ưu, quy định ranh giới thấp (L -) cao (L-) mà doanh nghiệp không Page 66 hoạt động với cấu trúc vốn Chỉ địn bẩy chạm vào (hoặt vượt qua) ranh giới làm cho doanh nghiệp bắt đầu tái cấp vốn, điêm biểu thị vòng tròn Điểm mà doanh nghiệp tái cấp vốn định bở loại chi phí điều chỉnh để chi phí cố định đưa đến điều chỉnh trở lại đòn bẩy với giá trị ban đầu (L*); chi phí tỉ lệ dẫn đến điều chỉnh mà giữ đòn bẫy ranh giới gần (L - hay L-); hàm chi phí lồi cố định yếu trở lại đòn bẩy với điểm bên phạm vi đòn bẩy tối ưu (hoặc L-* L-*) Page 67 Bảng 2: Sự phản ứng với phát hành vốn cổ phần Mẫu chọn từ liệu Compustat thường niên phù hợp với Baer Wurgler (2002) Đặc biệt bắt đầu với tất doanh nghiệp phi tài chính, khơng hữu dụng liệt kê Compustat trước năm 2000 giảm bớt doanh nghiệp với giá trị tài sản sổ sách hay với giá trị nhỏ tài sản sổ sách 10 trị la Mỗi năm, Toàn mẫu phân tầng thành danh mục đầu tư dựa kích thước trung bình tài sản (lớn hay nhỏ) tỉ lệ trung bình thị trường sổ sách (cao hay thấp) doanh nghiệp Trong danh mục đầu tư này, mẫu phân chia doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần hay không Nắm giữ doanh nghiệp danh mục đầu tư liên tục, theo dõi giá trị trung bình khác địn bẩy thị trường cấc tổ chức phát hành không phát hành vịng hai năm tiếp Ví dụ, để làm rõ năm 1990, chúng tơi thiết lập danh mục đầu tư với kích thước/ giá trị thị trường sổ sách dựa vào đặc điểm doanh nghiệp vào cuối năm 1989 tính tốn trung bình khác tromg đòn bẩy doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần năm 1990 yếu tố không nằm trong số danh mục Sau chúng tơi theo dõi danh mục đầu tư tương tự doanh nghiệp vòng năm (và năm trước đó) tính tốn lại khác biệt đòn bẩy điểm thời gian Chúng lặp lại hoạt động cho năm từ 1975 đến 1995 sau gía trị trung bình vượt qua thời điểm xảy (tức bắt đầu đợt phát hành , kết thúc đợt phát hành cà năm dau kì phát hành, v.v…) Những kết trình bày bảng hiệu chỉnh A bảng hiệu chỉnh B trình bày khác phần nhỏ số doanh nghiệp nhà phát hành không phát hành mà sau phát hành nợ Page 68 Bảng 3: Đòn bẩy doanh nghiệ EFWA cao hay thấp Mẫu chọn từ liệu Compustat thường niên phù hợp với Baer Wurgler (2002) Đặc biệt chúng tô bắt đầu cới tất doanh nghiệp ohi tài chính, khơng hữu dụng liệt kê Compustat trước năm 2000 giảm bớt doanh nghiệp với giá trị tài sản sổ sách hay với giá trị nhỏ tài sản sổ sách 10 trị la Mỗi năm, Toàn Page 69 mẫu phân tầng thành danh mục đầu tư dựa kích thước trung bình tài sản (lớn hay nhỏ) tỉ lệ trung bình thị trường sổ sách (cao hay thấp) doanh nghiệp Trong danh mục đầu tư này, mẫu phân chia doanh nghiệp với giá trinh tục lại cao hay thấp (trên giá trị trung bình) với Baker and Wurgler's (2002) bên người trung bình tài có tỉ trọng sổ thị trường sổ sách (EFWA) Giữ doanh nghiệp danh mục đầu tư liên tục với kích thước giá trị thị trường sổ sách, chúng tô theo dõi khác trung bình địn bẩy thị trường nhóm trong bốn danh mục đầu tư vòng bốn năm tới Để làm rõ năm 1990 chúng tơi thiết lập danh mục đầu tư theo kích thước/ giá trịn thị trường sổ sách dựa đặc điểm doanh nghiệp vào cuối năm 1989 tính tốn khác trung bình địn bẩy doanh nghiệp cao thấp EFWA Sau chúng tơi theo danh mục đầu tư doanh nghiệp vịng bốn năm tiếp, tính tốn lại khác tring địn bẩy thời điểm Chúng tơi lặp lại hoạt động cho năm từ 1975 tới 1995 sau trính trung bình thời điểm Những kết trình bày bảng hiệu chỉnh A, B, C D nhân rộng phân tích bảng hiệu chỉnh A, so sánh địn bẩy nhóm phân biệt trung bình giá trị thị trường sổ sách khứ ( cao so với thấp) số lượng lần năm họ phát hành vốn cổ phần q khứ (nhiều hay ít), kích thước trung bình vốn cổ phần khứ phát hành liên quan đến giá trị sổ sách ( lớn hay nhỏ) Chúng sử dụng trung vị để phân biệt nhóm danh mục đầu tư Page 70 Page 71 Bảng 4: Phản ứng với cú shock Mẫu chọn từ kiện Compustat phù hợp với nghiên cứu Welch (2004) Đặc biệt bắt đầu với doanh nghiệp phi tài phi dụng ích liệt kê liệu Compustat CRSP từ năm 1962 đến năm 2000 loại trừ doanh nghiệp năm mà phía thị trường vốn cổ Page 72 phần vào đầu năm mức số S&P 500 phân chia 10 (đơn vị triệu la) Mỗi năm, tồn mẫu phân tầng thành danh mục đầu tư dựa kích thước tài sản trung bình (lớn nhỏ) tỉ lệ trung bình giá trinh thị trường sổ sách doanh nghiệp Trong danh mục đầu tư này, mẫu phân chia giữ doanh nghiệp với kinh nghiệm cú shock vốn tích cực (tiêu cực) doanh nghiệp khơng có cú shock, với cú shock xác định trở lại vốn cổ phần nhật độ lệch tiêu chuẩn (dưới) giá trị trung bình doanh nghiệp đặc trưng Nắm giữ doanh nghiệp daonh mục đầu tư liên tục, theo dõi khác trung bình địn bẩy thị trường hai nhóm danh mục đầu tư hai năm ( năm trước đó) Để làm rõ, năm 1990, thiết lập bốn danh mục đầu tư với kích thước giá trị thị trường sổ sách dựa đặc trưng cảu doanh nghiệp vào cuối năm 1989 tính tốn khác trung bình địn bẩy doanh nghiệp mà có kinh nghiệm cú shock tích cực (tiêu cực) năm 1990 doanh nghiệp không danh mục đầu tư Sau chúng tơi theo danh mục đầu tư năm năm tiếp ( năm trước đó), tính tốn lại địn bẩy thời điểm Chúng thực lại công việc cho năm từ 1975 đến 1995 cà sau tính trung bình cho thời điểm (nghĩa năm trước cú shock, năm có cú shock năm sau cú shock, v.v…) Những kết cho cú shock tích cực (tiêu cực) trình bày Bảng hiệu chỉnh A ( C) Bảng hiệu chỉnh B trình bày khác phần nhỏ doanh nghiệp mà khơng có cú shock vốn cổ phần tích cực phát hanh nợ sau Bảng hiệu chỉnh D trình bày khác phần nhỏ doanh nghiệp mà không trải qua cú schok vốn cổ phần tiêu cực thu hồi nợ sau Page 73 Page 74 Bảng 5: Mô đường cong rủi ro chế cho phí điều chỉnh khác Những số liệu trình bày cong rủi ro ước tính từ liệu mô ba chế chi phí điều chỉnh khác nhau: cố định (bảng Page 75 hiệu chỉnh A), tỉ lệ (bảng hiệu chỉnh B) cộng lồi cố định (yếu) (bảng hiệu chỉnh C) Những chi tiết mô thảo luận phụ lục A Đường cong nguy hiểm cho điều chỉnh gia tăng địn bẩy tham số hóa đa thức bậc ước tính thông qua khả xảy rối đa Giả sử khoảng thời gian phân phối độc lập theo cấp số nhân Đường cong rủi ro ước tính cho điều chienhr địn bẩy gia tăng mang lại kết tương tự Bảng 6: Đường rủi ro ước tính Mẫu bao gồm liệu Compustat theo quí từ năm 1984 đến 2001 giới hạn doanh nghiệp với liệu liên tiếp bốn năm Page 76 khơng có giá trị sai lệch cho đợt phát hành vốn cổ phần, mua lại vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn tài sản sổ sách Những doanh nghiệp tài (SICs 6000- 6999) khơng hữu dụng (SICs 4900- 4999 loại trừ Bốn đột biến bảng tài (phát hành nợ, thu hồi nợ, phát hành vốn cổ phần, thu hồi vốn cổ phần) xác định đợt phát hành chứng khoán hay thu hồi ót 5% tài sản sổ sách Hai điều chỉnh đòn bẩy ( Tăng giảm đòn bẩy) xác định khác biệt phát hành nợ ròng lớn 5% tài sản sổ sách Những số liệu ước tính đường cong nguy hiểm (h 0(t) phương trình 5) Các đường cong cưa trình bày ước tính hàm bước nhảy Đường cong mềm trình bày ước tính hàm bậc ba, thông số giá trị t trình bày hộp kèm Page 77 Page 78 Page 79 ... liệu doanh nghiệp có thực tham gia tái cân động cấu trúc vốn họ hay không Fama French (2002), người khác, lưu ý tỷ lệ nợ doanh nghiệp điều chỉnh chậm hướng tới mục tiêu họ Đó là, doanh nghiệp. .. xem liệu doanh nghiệp có cân động cấu trúc vốn họ hay không, ý đến điều chỉnh tốn Chúng bắt đầu việc cho thấy có mặt chi phí điều chỉnh có ý nghĩa đáng kể hành vi động sách tài doanh nghiệp giải... - I Các doanh nghiệp có tái cân cấu trúc vốn họ hay không ? a Những tác động chi phí điều chỉnh b Bằng chứng thực nghiệm gần chi phí điều chỉnh .12 i Thời điểm thực nghiệp vụ