Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Kết quả có thể được khái quát hóa đối với công nghiệp dịch vụ.Hầu như các nghiên cứu thực tiễn về những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đươc tiến hành trong ngành công ng

I GIỚI THIỆU 2

II TÓM TẮT LÝ THUYẾT 4

Lí thuyết MM: 4

Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: 5

Lí thuyết trật tự phân hạng: 5

III NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 6

 Tài sản đảm bảo 6

 Khả năng sinh lời 7

 Thuế thu nhập 8

 Lá chắn thuế phi nợ 8

 Quy mô doanh nghiệp 8

 Sự tăng trưởng của công ty 9

IV PHƯƠNG PHÁP 10

 Công cụ đo lường 10

 Chọn mẫu và quy trình thực hiện 11

 Thu thập dữ liệu 11

 Các phân tích thực nghiệm 11

V TỔNG KẾT BÀI NGHIÊN CỨU – Ý NGHĨA 13

 Tài sản đảm bảo 13

 Khả năng sinh lợi 14

 Thuế thu nhập doanh nghiệp 14

 Tấm chắn thuế phi nợ 14

 Quy mô công ty 14

 Cơ hội tăng trưởng 15

 Giới hạn 15

 Hướng nghiên cứu trong tương lai 15

VI LIÊN HỆ VỚI CÁC NGHIÊN CỨU KHÁC 15

6.1 Nghiên cứu thực nghiệp đối với MNCs Nhật Bản 15

 Rủi ro hoạt động: 15

 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp: 16

 Tài sản thế chấp: 17

 Dòng tiền tự do: 17

 Rủi ro tỉ giá: 18

 Tốc độ phát triển: 18

 Lá chắn thuế không nợ: 18

 Rủi ro chính trị: 19

 Lợi nhuận: 19

 Size: 19

 Mô hình được xây dựng: 20

 Kết quả kiểm định: 20

6.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Anh 20

a Biến phụ thuộc: 20

b Biến độc lập: 21

- Firm size (SIZE): (=ln(sales) - dự báo: dấu dương) 21

- Growth opportunities (GROWTH): (=%thay đổi hàng năm của tổng tài sản - dự báo dấu âm/duơng) 21

- Non-debt tax shields (Ndts) (=khấu hao hàng năm/tổng tài sản – dự đoán: dấu âm) 21

- Profitability (PROFIT): (=EBIT/tổng tài sản hoặc EBIT/doanh thu - dự đoán: dấu âm) 22

- Liquidity (LIQUID): (=quick ratio hoặc current ratio - dự đoán: âm/dương) 22

- Uniqueness (UNIQ): (=chi phí bán hàng/doanh thu - dự đoán: dấu âm) 22

- Tangibility (TANG) (=TS cố định/tổng tài sản - dự đoán: dương) 22

c. Cách chọn mẫu: từ năm 1998 – 2007, các công ty thỏa mãn 3 điều kiện: 22

d Kết quả: 22

e Thảo luận: 23

VII KẾT LUẬN 25

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

NGÀNH DỊCH VỤ - DỮ LIỆU MỸ

Lựa chọn cấu trúc vốn là một trong những thách thức khó khăn mà các doanh nghiệp phải đối mặt Quyết định hình thức cấu trúc vốn đóng vai trò rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình.

Doanh nghiệp có thể lựa chọn các cấu trúc vốn khác nhau Ví dụ, công ty có thể phát hành một lượng lớn nợ hoặc rất ít nợ Công ty có những lựa chọn trong việc sắp xếp lại cho thuê tài chính,

sử dụng bảo đảm, phát hành trái phiếu chuyển đổi, kí kết hợp đồng tương lai hay giao dich trái phiếu hoán đổi Họ cũng có thể phát hành hàng chục loại chứng khoán đặc biệt với những sự kết hợp khác nhau.

Modigliani và Miller là hai nhà kinh tế học đầu tiên phát triển lý thuyết cấu trúc vốn Sau đó, nhiều nhà nghiên cứu cũng dựa trên lí thuyêt này để phát triển những lý thuyết mới về cấu trúc vốn và nỗ lực để xuất phát từ những giả định của Modigliani và Miller Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm liên quan đến những lý thuyết mới vẫn chưa thể kết luận chính xác.

Quyết định cấu trúc vốn luôn là đề tài gây tranh cãi đại diện cho những vấn đề chưa có cách giải quyết trong văn háo tài trợ của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được liên quan đến

đề tài nhưng vẫn chưa có lý thuyết nào đạt được sự nhất trí cao Thật vậy, những cuộc tranh luận

về cấu trúc vốn luôn thu hút sự quan tâm của các nhà kinh tế vì một số nghiên cứu thực nghiệm

và học thuyết đưa ra nhiều kết quả và kết luận khác nhau, loại trừ lẫn nhau và đôi khi trái ngược nhau.

Bài nghiên cứu này kiểm định lại những yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp dịch vụ của Mỹ Có rất nhiều biến số có ảnh hưởng đến cấu trúc được đưa ra Trong nghiên cứu này, các biến giải thích được lựa chọn dựa trên những học thuyết đổi mới cũng như điều tra thực nghiệm trước đó Tuy nhiên, việc lựa chọn đôi khi cũng có những hạn chế vì thiếu các dữ liệu liên quan Chính vì vậy, tập hợp biến số cuối cùng chúng tôi đưa ra gồm 6 biến: tài sản thế chấp,

thuế thu nhập, lá chắn thuế không nợ, tỉ suất lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng Nhứng biến số này cùng với những giả thuyết là cách thức chúng ảnh hưởng đển tỉ lệ nợ, được tóm tắt trong Bảng 1 Biger, Nguyen và Hoàng cùng Nguyên và Neelakanta đã kiểm định những biến giải thích bằng cách thu thập các dũ liệu từ ngành dịch vụ của Mỹ Kết quả có thể được khái quát hóa đối với công nghiệp dịch vụ.

Hầu như các nghiên cứu thực tiễn về những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đươc tiến hành trong ngành công nghiệp Chắc chắn sẽ có những nhân tố khác ảnh hưởng đến những quyết định về cấu trúc vốn trong lĩnh vực dịch vụ vì đầu tư vào máy móc thiết bị hầu như không tồn tại Nếu các công ty dịch vụ thuê cơ sở vật chất thì toàn bộ vốn đầu tư của họ chính là vốn hoạt động Chúng tôi chọn mẫu hình doanh nghiệp từ công nghiệp dịch vụ và sản xuất vì ngành công nghiệp sản xuất chúng tôi có những nghiên cứu về sau Chính vì vậy nên chúng tôi tập trung vào nghiên cứu các doanh nghiệp dịch vụ.

Lí thuyết MM:

1 Định đề thứ nhất:

Các giả định:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán

- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư

2 Định đề thứ 2:

Các giả định:

-Thị trường tài chính hoàn hảo

-Có thuế thu nhập doanh nghiệp

-Không có rủi ro phá sản

Với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí

lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì

đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vay.Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối

đa hóa giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế

vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ

đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.

Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên

sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính.

Ưu điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của

nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít).

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số

công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp) Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.

Lí thuyết trật tự phân hạng:

Theo thuyết trật tự phân hạng), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt

đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường.

Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng Đó là tình trạng các giám đốc

doanh nghiệp có nhiều thông tin của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải

theo nhiều cách khác nhau Điều này được gọi là sự phát tín hiệu, là hành động của ban quản lý

doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của

ban quản lý về triển vọng của công ty Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân

hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại thành công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một ngành Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

Vì cấu trúc vốn tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp nên việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty là vô cùng quan trọng Biger, Nguyen và Hoàng (2008) chỉ ra rằng tài sản thế chấp, thuế thu nhập, lá chắn thuế không nợ, tỉ suất lợi nhuận, quy mô và cơ hôi phát triển của doanh nghiệp quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

 Tài sản đảm bảo

Biger, Nguyen và Hoang chỉ ra rằng cấu trúc tài sản của 1 công ty ảnh hưởng đến đòn bẩy của nó

theo cả dấu dương và dấu âm Thêm vào đó, do các khoản nợ có chi phí đại diện (agency cost of

debt1), các công ty có thể có xu hướng đầu tư vào các dự án mạo hiểm hơn sau khi phát hành nợ

1 http://www.investopedia.com/terms/a/agency-cost-of-debt.asp

để chiếm dụng tài sản của chủ trái phiếu bởi vì vốn của công ty là một quyền chọn mua cổ phần một cách có hiệu quả (?).

Các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản có thể thế chấp thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn là phát hành cổ phiếu bởi vì các chi phí gắn liền với phát hành cổ phiếu tăng do tính bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài công ty Tranh luận của Biger, Nguyên

và Hoàng gợi ý 1 mối quan hệ theo dấu dương giữa các tỷ số nợ và lượng tài sản thế chấp được của các công ty Ngược lại, Grossman và Hart đề xuất rằng bởi vì các nhà quản lý có các động cơ

để sử dụng các đặc quyền vượt mức, mức nợ cao hơn sẽ làm giảm xu hướng này do có rủi ro phá sản cao hơn Điều này có thể không đúng với các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ, bởi vì các doanh nghiệp này không có nhiều tài sản như các công ty trong ngành chế tạo Do đó, các chi phí

đi kèm với vấn đề nhà đại diện (agency problem) này sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp dịch

vụ do lượng tài sản thế chấp được thấp hơn

 Khả năng sinh lời

Đòn bẩy tài chính có tác động mang dấu dương lên khả năng sinh lời của 1 công ty Taub, Nerlove, Baker, Petersen và Rajan cũng đã tìm thấy 1 mối quan hệ mang dấu dương giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của công ty Thêm vào đó, Roden và Lewellen tìm thấy 1 mối quan

hệ mang dấu dương giữa khả năng sinh lời và tổng nợ Champion mô tả rằng việc sử dụng đòn bẩy là 1 cách để cải thiện hoạt động của các công ty Hadlock và James tranh luận rằng các công

ty thích sử dụng nợ hơn vì họ kỳ vọng 1 lợi nhuận cao hơn.

Fama và French cho rằng việc sử dụng nợ quá mức sẽ dẫn đến những vấn đề nhà đại diện giữa các cổ đông và các chủ nợ, mà những vấn đề này tới lượt mình lại dẫn đến một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời Majumdar và Chhibber, Gleason và Hammes tìm ra 1 sự ảnh hưởng mang dấu âm của đòn bẩy lên lợi nhuận của 1 công ty Abor nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Ghana bằng cách sử dụng 1 mô hình hồi quy Các biến đo lường cấu trúc vốn của ông bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và tỷ số tổng nợ Các kết quả của Abor cho thấy một mối quan hệ dương rất có ý nghĩa giữa tỷ số

nợ ngắn hạn và khả năng sinh lời Như vậy, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời vẫn là 1 vấn đề nhiều tranh cãi.

Mở rộng từ thiết lập thị trường hoàn hảo (perfect market setting) của Modigliani và Miller sang

thế giới thật, các mô hình trên cơ sở thuế tranh luận rằng sự tồn tại của thuế sẽ đẩy các doanh nghiệp lợi nhuận cao đến việc sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Ngược lại, Myers và Majluf dẫn chiếu tới lý thuyết trật tự phân hạng và kết luận rằng các công ty sinh lời nên có xu hướng sử dụng ít nợ hơn Trong thiết lập có nhà đại diện, các lý thuyết tài chính dự báo một xu hướng pha trộn Các công ty với FCF hoặc khả năng sinh lời có thể có

xu hướng trả hết nợ để tránh các giới hạn cho việc tự do quản lý Theo 1 cách tiếp cận khác, Chang xem xét một tổ hợp giữa nợ và vốn cổ phần có thể được xem là 1 hợp đồng tối ưu giữa giữa người bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Nó dẫn tới việc các doanh nghiệp có lợi nhuận thường sử dụng ít nợ hơn.

Tóm tắt lại, các nghiên cứu thực tế cho ra những kết quả lẫn lộn Phần lớn các nghiên cứu thực tế cho thấy 1 mối quan hệ âm giữa khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đòn bẩy của nó Tuy nhiên, Long và Maltiz cho thấy đòn bẩy có quan hệ dương với khả năng sinh lời, nhưng mối quan hệ này tương đối yếu.

 Thuế thu nhập

Thuế thu nhập doanh nghiệp có 1 tác động quan trọng lên những lựa chọn nợ - vốn cổ phần Các giả định của M&M – trong trương hợp có thuế thu nhập – gợi ý rằng các doanh nghiệp đối mặt với tỷ lệ thuế biên tế cao nên sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế Tuy nhiên, lá chắn

thuế không thể áp dụng nếu các doanh nghiệp có các nghĩa vụ nợ không trả lãi (interest free

liabilities) Nghiên cứu thực tế của MacKie – Mason tìm ra 1 mối quan hệ dương giữa nợ và tỷ lệ

thuế biên Huang và Song sử dụng tỷ lệ thuế hiệu quả biên trung bình (average effective tax rate)

để nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc và tìm thấy những kết quả tương tự.

 Lá chắn thuế phi nợ

Một lá chắn thuế phi nợ làm giảm giả trị kỳ vọng của các khoản tiết kiệm thuế nhờ nợ và làm giảm các lợi ích của sử dụng nợ Biger, Nguyen và Hoang xem khấu trừ thuế do khấu hao và

mức giảm thuế đầu tư (investment tax credits2) là các lá chắn thuế phi-nợ (NDTS) De Angelo và

Masulis cũng cho rằng khấu trừ thuế từ khấu hao và mức giảm thuế đầu tư thay thuế khấu trừ

2 VD: For tax years beginning after 1999, a taxpayer may claim an Investment Tax Credit (ITC) (Form 8000ITC, SBT Investment Tax Credit) against the SBT for a percentage of the net costs paid or accrued in a taxable year for qualifying tangible assets physically located in Michigan for use in a business activity in the state.

C-thuế từ sử dụng nợ Thêm vào đó, các nghiên cứu thực nghiệm dùng các chỉ số khác nhau để đại diện cho NDTS, bao gồm: chi phí khấu hao hàng năm cộng với mức giảm thuế đầu tư chia cho

lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA); tỷ lệ của chi phí khấu hao trên quy mô tổng

tài sản Những nghiên cứu này cho kết quả đòn bẩy có liên hệ âm với NDTS.

 Quy mô doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu gợi ý rằng có 1 mối quan hệ dương giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy Marsh chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thường xuyên chọn nợ dài hạn hơn, trong khi các doanh nghiệp nhỏ chọn nợ ngắn hạn Chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần có một mối quan hệ âm với quy mô doanh nghiệp Thêm vào đó, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa ngành nghề, và

do đó có những dòng tiền ổn định hơn, nên khả năng phá sản của các doanh nghiệp lớn thường thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ Điều này gợi ý rằng quy mô có thể có mối quan hệ dương với đòn bẩy Mối quan hệ dương giữa quy mô và đòn bẩy có thể được xem là một hỗ trợ cho sự bất cân xứng thông tin Các công ty lớn hơn có thể hưởng lợi thế kinh tế theo quy mô và mức độ

tín nhiệm từ việc phát hành nợ dài hạn và có khả năng mặc cả / trả giá (bargaining power) với

những chủ nợ Những tranh luận này gợi ý rằng các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn Smith chỉ ra rằng vì các doanh nghiệp nhỏ chịu chi phi cao hơn cho việc phát hành cổ phần mới và nợ dài hạn, họ có thể dựa nhiều hơn vào sử dụng nợ ngắn hạn và đòn bẩy nhiều hơn các doanh nghiệp lớn Rajan và Zingales tranh luận rằng các doanh nghiệp lớn thường đính kèm nhiều thông tin hơn cho người bên ngoài, hoạt động với bất cân xứng thông tin ít hơn

và có thể có xu hướng dùng nhiều vốn cổ phần hơn nợ Nhìn chung, những tranh luận này gợi ý một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp.

Các nghiên cứu thực nghiệm nói chung ủng hộ giả thiết mối quan hệ dương giữa quy mô và đòn bẩy Ngược lại, Kester, Titman và Wessels tìm thấy một mối quan hệ âm, nhưng yếu và không đáng kể

 Sự tăng trưởng của công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra giả thuyết rằng sự tăng trưởng của công ty tác động bị động đến cấu trúc vốn Myers và Majuf cho biết rằng vấn đề thông tin bất cân xứng yêu cầu phí bảo hiểm bổ sung cho doanh nghiệp để huy động nguồn vốn từ bên ngoài, bất chấp chất lượng thực của dự án đầu tư Trong trường hợp phát hành nợ, phí bảo hiểm bổ sung phản ánh suất sinh lời

đòi hỏi cao hơn Công ty tăng trưởng cao có thể đánh giá việc dựa vào nợ cho phát triển tài trợ là quá tốn kém Cơ hội tăng trưởng có thể được xem xét từ tài sản gia tăng giá trị cho doanh nghiệp nhưng không thể sử dụng thế chấp và không phụ thuộc vào thu nhập chịu thuế Vấn đề ông chủ

và người đại diện chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và sự tăng trưởng công ty Myer lập luận rằng công ty với tốc độ tăng trưởng cao hơn có thể sỡ hữu nhiều sự lựa chọn đầu

tư trong tương lại hơn là công ty kém phát triển Vì vậy, doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy cao thì

có thể bỏ lỡ cơ hội đầu tư sinh lời tương lai vì những quyết định đầu tư đó sẽ chuyển lợi tức từ chủ sở hữu sang chủ nợ của doanh nghiệp một cách hiệu quả Kết quả là doanh nghiệp sở hữu tiềm năng tăng trưởng nhanh có thể không xem phát hành nợ như lựa chọn hàng đầu và đòn bẩy tài chính được nhận định ảnh hưởng trái dầu với cơ hội phát triển.

Tổng kết, tài liệu trong nghiên cứu thể hiện rằng tài sản đảm bảo, khả năng sinh lời, thuế thu nhập, lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp và tiềm năng tăng trưởng xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ

Bảng 1 liệt kê các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, định nghĩa và dự đoán chiều ảnh hưởng theo lý thuyết.

Bảng 1: Định nghĩa biến đại diện và Quan hệ dự đoán

Tài sản đảm bảo (MCA) Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản + Khả năng sinh lời (ROA) Tỷ số EBITDA và tổng tài sản +/- Thuế thu nhập (METR) Tỷ số nộp thuế và thu nhập trước thuế +

Lá chắn thuế phi nợ (MNDTS) Tỷ số chi phí khấu hao và tổng tài sản Logarit tự nhiên (LnS) Logarit tự nhiên doanh thu trong năm +/- Tăng trưởng doanh nghiệp (GTA) Tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản trong 2 năm liên tục

-(2004-2005) và tài sản cố định của năm liền trước (2004)

 Công cụ đo lường

Nhằm đồng bộ với nghiên cứu thực hiện trước, công cụ đi đôi với yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đã được xác định bởi nghiên cứu của Biger, Nguyên, và Hoàng Nghiên cứu vừa đề cập áp dụng mô hình nghiên cứu có mối liên hệ và phi thực nghiệm

Biến độc lập: Tài sản đảm bảo (MCA) được xác định bằng tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài

sản Để đo lường biến tiếp theo khả năng sinh lời, tác giả đã sử dụng EBITDA trên tổng tài sản (hay nói ngắn gọn là ROA) như biến thể hiện khả năng sinh lời doanh nghiệp Đo lường về thuế thu nhập (METR), nhóm tác giả sử dụng biến là thuế suất thu nhập thực tế Với lá chắn thuế phi

nợ (MNDTS), chi phí khấu hao đã được tính tỷ lệ trên tổng tài sản Logarit tự nhiên (LnS) của doanh thu được dùng để đại diện cho biến về quy mô doanh nghiệp Cuối củng, tiềm năng tăng trưởng doanh nghiệp (GTA) được thể hiện qua phần trăm thay đổi giá trị tổng tài sản.

Biến phụ thuộc: Tỷ số vốn vay (MTL) xác định bằng tỷ lệ trung bình tổng nợ trên tổng tài sản.

Dựa vào các khái niệm vừa xác định, yếu tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn có thể được xây dựng

mô hình dạng:

MTL i,t = b 0 + b 1 *MCA + b 2 *ROA + b 3 * METR + b 4 *MNDTS + b 5 * LnS + b 6 * GTA + μ i,t

Trong đó:

b 0 là biến cố định của phương trình hồi quy

b1, b2, b3, b4, b5, b6 hệ số của lần lượt các biến MCA, ROA, METR, MNDTS, LnS, GTA

MTL: tỉ lệ giữa tổng nợ trung bình trên tổng tài sản

MCA: tỉ lệ trung bình tổng tài sản cố định và tổng tài sản

ROA: Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản năm 2002

METR: thuế suất thuế thu nhập

MNDTS: tỉ lệ giữa lá chắn thuế phi nợ và tổng tài sản

LnS: Logarit tự nhiên của doanh thu xác định năm 2004

GTA: thay đổi tổng tài sản giữa 2004 và 2005 so với tổng tài sản năm 2004

Và các giá trị biến được tính toán trên giá trị sổ sách.

 Chọn mẫu và quy trình thực hiện

Nghiên cứu xây dựng cơ sở dữ liệu từ việc thu thập số liệu của gần 300 báo cáo tài chính được công bố của các công ty đại chúng giữa 1.1.2004 và 31.12.2005 Số liệu được trích từ nguồn Mergent Online3 nhằm tổng hợp mẫu cho công ty dịch vụ Trong số liệu từ gần 300 báo cáo tài chính của các công ty niêm yết cung cấp mà nhóm tác giả tìm hiểu thì chỉ sử dụng được với 158 báo cáo.

3 http://www.mergentonline.com/compsearch.asp

Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm khác về cấu trúc vốn được hực hiện với các công

ty ngành công nghiệp Vì thế, nhóm tác giả chọn đối tượng là những công ty ngành dịch vụ (dịch

vụ bảo hiểm, y tế, truyền thông, vận tải, kinh tế, dịch vụ tài chính và dịch vụ bán lẻ) để đưa ra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.

 Thu thập dữ liệu

Dữ liệu tài chính và số liệu được thu thập để kiểm định các giả thiết Các báo cáo tài chính được công ty đệ trình lên cơ quan chuyên trách của Mỹ (Securities and Exchange Board of USA) để tổng hợp dữ liệu.

Bảng 2: Ước lượng hồi quy mô hình yếu tố ảnh hưởng đến tỉ lệ đòn bẩy tài chính

+ Dependent Variable: Leverage (MTL).

+ All variables are calculated using book value MTL is defined as average total liabilities divided by total assets; MCA- average total fixed assets divided by total assets; ROA- Operating income divided by total assets in year 2004; METR- average income tax rates; MNDTS- average non debt tax shield divided by total assets; LnS- logarithm of sales in the year

2004; GTA- changes in total assets through 2004-2005 deflated by total asset 2004.

Chú ý rằng 11.1% mức ý nghĩa của tỷ số đòn bẩy tài chính được giải thích bằng các thông số GTA, MCA, LnS, MNDTS, GTA, ROA (bảng 3).

Bảng 3: Khái quát mô hình

1 0.333 0.111 0.076 0.177297490

a Predictors: (Constant), GTA, MCA, LnS, MNDTS, GTA, ROA.

b Dependent Variable: Leverage (MTL).