Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống
1
/ 104 trang
THÔNG TIN TÀI LIỆU
Thông tin cơ bản
Định dạng
Số trang
104
Dung lượng
3,58 MB
Nội dung
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
MAI HOÀNG HẠNH
NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CHẤT LƢỢNG BÁO
CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU
TƢ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
MAI HOÀNG HẠNH
NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CHẤT LƢỢNG BÁO CÁO
TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ – BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH
TP. Hồ Chí Minh – 2014
LỜI CAM ĐOAN
Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu ảnh hƣởng của chất lƣợng
báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ – Bằng chứng thực nghiệm tại
Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hƣớng dẫn cũng nhƣ đóng
góp của giáo viên hƣớng dẫn để thực hiện nghiên cứu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong
luận văn là trung thực.
Thành phố Hồ Chí Minh, 2014
Mai Hoàng Hạnh
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ....................................................3
1.3. Đối tƣợng và phƣơng pháp nghiên cứu ...........................................................3
1.4. Những đóng góp của luận văn .........................................................................4
1.5. Kết cấu của luận văn ........................................................................................4
CHƢƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ...........5
2.1. Mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu
tƣ ..........................................................................................................................5
2.1.1. Hiệu quả đầu tƣ và chất lƣợng báo cáo tài chính ....................................5
2.1.2. Hiệu quả đầu tƣ và kỳ hạn nợ .................................................................6
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .......................................................7
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................18
3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................18
3.2. Giả thuyết nghiên cứu ....................................................................................18
3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu .................................................................19
3.3.1. Mô tả biến .............................................................................................19
3.3.2. Mô hình nghiên cứu ..............................................................................25
3.3.3. Kiểm định tính bền vững của mô hình .................................................27
3.4. Phƣơng pháp kiểm định mô hình ...................................................................32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................36
4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................36
4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu ................................................................36
4.1.2. Phân tích thống kê mô tả.......................................................................37
4.2. Kết quả kiểm định mô hình .............................................................................41
4.2.1. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi ................................................42
4.2.2. Kết quả kiểm định tự tƣơng quan .........................................................42
4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến .........................................................43
4.2.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình 4 ....................................................43
4.3. Mở rộng phân tích: Kiểm tra hiệu ứng tƣơng tác giữa FRQ và STDebt .......51
4.4. Kiểm định tính bền vững của mô hình ...........................................................54
4.4.1. Thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ ........................................................54
4.4.2. Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu ..................55
4.4.3. Thay thế phƣơng pháp hồi quy ban đầu ...............................................56
4.5. Tổng hợp kết quả nghiên cứu .........................................................................58
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................60
5.1. Kết luận chung ...............................................................................................60
5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo ...................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY LnvEff (MÔ HÌNH 1), FRQ_MNST (MÔ
HÌNH 2), FRQ_KASZ (MÔ HÌNH 3)
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHƢƠNG SAI THAY ĐỔI (BẢNG 4.4)
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TỰ TƢƠNG QUAN (BẢNG 4.5)
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN (BẢNG 4.6)
PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.7
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.8
PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.9
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.10
PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.11
PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.12
PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.13
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
Tên đầy đủ
2SLS
Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn
FRQ
Chất lƣợng báo cáo tài chính
FGLS
Phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi
NPV
Giá trị hiện tại thuần
OLS
Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất
TP.HCM
Thành phố Hồ Chí Minh
R&D
Nghiên cứu và phát triển
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu .......................................................................155
Bảng 3. Tóm tắt đo lƣờng các biến ...........................................................................29
Bảng 4.1 Phân loại công ty theo ngành .....................................................................37
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu chính .......................38
Bảng 4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan ..........................................................................40
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi .....................................................42
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tƣơng quan ..............................................................42
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ..............................................................43
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của LnvEff bằng Pooled OLS .........................................44
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của Overinvest bằng phƣơng pháp Pooled OLS .............47
Bảng 4.9 Kết quả quả hồi quy của Underinvest bằng phƣơng pháp Pooled OLS ....49
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy hiệu ứng tƣơng tác theo phƣơng pháp Pooled OLS ......51
Bảng 4.11 Kết quả hồi quy sau khi thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ bằng phƣơng
pháp Pooled OLS ......................................................................................................54
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy khi xem xét vấn đề nội sinh bằng phƣơng pháp 2SLS .....
...................................................................................................................................55
Bảng 4.13 Kết quả sau hồi quy bằng phƣơng pháp FGLS........................................57
Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ..................................................................59
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 4: Xu hƣớng các chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2009 – 2013 ............ 36
TÓM TẮT
Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính
và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 304 công ty niêm yết trên HNX và HOSE trong giai
đoạn 5 năm từ 2009 – 2013. Nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên nghiên cứu của
Gomariz và Ballesta (2014).
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính có
thể làm giảm cả vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức. Tƣơng tự, kỳ hạn nợ
ngắn chỉ có thể làm giảm vấn đề đầu tƣ quá mức. Bài nghiên cứu còn phát hiện mức
độ thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu
quả đầu tƣ: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn hơn thì chất lƣợng báo
cáo tài chính ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ cao hơn và ngƣợc lại.
Từ khóa: hiệu quả đầu tƣ (investment efficiency), đầu tƣ quá mức
(overinvestment), đầu tƣ dƣới mức (underinvestment), chất lƣợng báo cáo tài chính
(financial reporting quality), kỳ hạn nợ (debt maturity).
1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Chiến lƣợc tài chính của doanh nghiệp gồm ba quyết định: quyết định đầu tƣ,
quyết định tài trợ và quyết định phân phối. Trong đó quyết định đầu tƣ ảnh hƣởng
nhiều đến hoạt động của doanh nghiệp vì nó liên quan đến việc đầu tƣ mua sắm xây
dựng tài sản. Một quyết định đầu tƣ hiệu quả sẽ mang lại thu nhập cho doanh
nghiệp không chỉ ở hiện tại mà còn ở trong tƣơng lai. Nhƣng thế nào là một quyết
định đầu tƣ hiệu quả và những nhân tố nào tác động đến hiệu quả đầu tƣ của một
công ty?
Có nhiều nhân tố tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Theo nghiên
cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu (2001) cho thấy
các công ty có thể giảm bớt sự bất cân xứng thông tin bằng cách nâng cao chất
lƣợng báo cáo tài chính (FRQ). Hay các nghiên cứu khác (Biddle và Hilary, 2006;
McNichols và Stubben, 2008; Biddle và các cộng sự, 2009; Chen và các cộng sự,
2011) chỉ ra rằng việc làm giảm bớt các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức sẽ cho phép
các nhà quản lý lựa chọn các cơ hội đầu tƣ tốt hơn và FRQ cao hơn sẽ làm tăng hiệu
quả đầu tƣ.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Bushman và Smith (2001), Healy và Palepu
(2001), Lambert và các cộng sự (2007) đã kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ góp phần
nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Phù hợp với kết luận này, Biddle và Hilary (2006) cho
thấy rằng các công ty có FRQ cao hơn sẽ thể hiện mức độ đầu tƣ hiệu quả hơn
thông qua độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ bằng tiền mặt thấp. Tuy nhiên độ nhạy
cảm của dòng vốn đầu tƣ bằng tiền mặt có thể phản ánh một trong hai trƣờng hợp
hoặc là hạn chế về tài chính hoặc là dƣ thừa tiền mặt (Kaplan và Zingales, 1997,
2000; Fazzari và các cộng sự, 2000). Biddle và các cộng sự (2009) cho thấy rằng
mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tƣ và FRQ có liên quan đến việc làm giảm sự bất cân
xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các nhà cung cấp bên ngoài. Ví dụ nhƣ FRQ
2
cao hơn sẽ cho phép các công ty xác định đƣợc các cơ hội đầu tƣ tốt hơn, và giảm
các lựa chọn bất lợi trong việc phát hành chứng khoán. Chen và các cộng sự (2011)
đã kiểm tra tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ và tìm thấy rằng FRQ có ảnh
hƣởng đến các công ty tƣ nhân ở các nƣớc đang phát triển, và tác giả cũng hy vọng
sẽ tìm thấy sự kết hợp này trong mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Việt Nam.
Một số nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn
có thể làm giảm bớt vấn đề bất cân xứng thông tin khi đứng trên cả hai quan điểm
của ngƣời cho vay và ngƣời đi vay. Theo quan điểm ngƣời đi vay, Flannery (1986),
Berger và Udell (1998), Ortiz-Molina và Penas (2008) cho thấy rằng việc doanh
nghiệp sử dụng các khoản vay có kỳ hạn ngắn sẽ chứng tỏ mình là doanh nghiệp tốt
trƣớc các chủ nợ, từ đó có thể có đƣợc những điều kiện vay tốt hơn trong các lần gia
hạn tiếp theo. Còn theo quan điểm ngƣời cho vay, kỳ hạn nợ ngắn sẽ cho phép các
chủ nợ giám sát và kiểm soát tốt hơn tình hình sử dụng vốn của các nhà quản lý
(Diamond, 1991, 1993). Mô hình lý thuyết (Myers, 1977; Childs và các cộng sự,
2005) đã chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ngắn hơn sẽ nâng cao hiệu quả đầu tƣ, tuy nhiên
nghiên cứu này còn rất hạn chế đối với vấn đề đầu tƣ quá mức.
Việt Nam là nƣớc có thị trƣờng vốn kém phát triển, vấn đề bất cân xứng thông
tin cao, nợ tƣ nhân là nguồn tài trợ chính cho các công ty Việt Nam, và ngân hàng
có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc làm giảm các bất hoàn hảo của thị trƣờng
vốn (García-Marco và Ocaña, 1999), do đó vai trò của nợ ngắn hạn là cao hơn
(Barclay và Smith, 1995).
Chính vì lý do đó, tác giả lựa chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của chất
lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực
nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp bằng chứng
thực nghiệm về ảnh hƣởng của hai yếu tố này đến hiệu quả đầu tƣ ở các doanh
nghiệp Việt Nam.
3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo
tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ dƣới mức
và đầu tƣ quá mức.
Câu hỏi nghiên cứu:
Chất lƣợng báo cáo tài chính có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công
ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không?
Kỳ hạn nợ có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết, đặc
biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không?
Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính sẽ thay đổi nhƣ thế nào với
mức độ kỳ hạn nợ khi tác động đến đến hiệu quả đầu tƣ?
1.3. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu bao gồm 304 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà
Nội (HNX).
Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ 2009 đến năm 2013.
Đề tài nghiên cứu ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ
đến hiệu quả đầu tƣ sử dụng các phƣơng pháp sau:
Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (Pooled OLS) đƣợc sử dụng để phân tích
ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ.
Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn (2SLS) đƣợc sử dụng để
xử lý mối quan hệ nội sinh giữa kỳ hạn nợ và chất lƣợng báo cáo tài chính.
Phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) đƣợc sử dụng
để thay thế cho phƣơng pháp ƣớc lƣợng ban đầu.
4
1.4. Những đóng góp của luận văn
Thứ nhất, điểm mới của nghiên cứu là phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo
cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ – một vấn đề còn chƣa đƣợc nghiên
cứu nhiều ở Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay.
Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ
dƣới mức và đầu tƣ quá mức.
Thứ ba, không chỉ xem xét tác động riêng lẻ của chất lƣợng báo cáo tài chính và
kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ, bài nghiên cứu còn xem xét việc sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn hơn thì ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu tƣ sẽ
thay đổi nhƣ thế nào.
1.5. Kết cấu của luận văn
Kết cấu của đề tài bao gồm
Chƣơng 1: Giới thiệu
Chƣơng 2: Các nghiên cứu thực nghiệm
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 5: Kết luận
5
CHƢƠNG 2: CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1. Mối quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu
tư
2.1.1. Hiệu quả đầu tƣ và chất lƣợng báo cáo tài chính
Một hƣớng nghiên cứu mới đã đƣợc phát triển gần đây dựa trên ảnh hƣởng
của chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ) đến hiệu quả đầu tƣ. Các nghiên cứu trƣớc
cho rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu
tƣ. FRQ cao hơn sẽ làm cho các nhà quản lý có trách nhiệm cao hơn, chẳng hạn nhƣ
cho phép sự giám sát cao hơn từ các cổ đông, từ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng
thông tin và do đó cũng làm giảm các lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, giải quyết
đƣợc mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ, và cuối cùng là nâng cao hiệu
quả đầu tƣ. Mặt khác, nhƣ một đầu vào của cơ chế kiểm soát, tính trung thực của số
liệu kế toán sẽ cải thiện hiệu quả đầu tƣ bằng cách nâng cao hiệu quả sử dụng tài
sản, khuyến khích đầu tƣ vào các dự án mang lại lợi nhuận cao hoặc giảm các
khoản đầu tƣ vào các dự án có hiệu quả thấp.
Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã lập luận và tìm thấy bằng chứng
rằng FRQ có thể làm giảm sự nhạy cảm trong đầu tƣ tiền mặt (Biddle và Hilary,
2006) và quản lý dòng thu nhập có thể dẫn đến đầu tƣ quá mức bởi vì các nhà quản
lý sẽ sử dụng các cách để làm biến dạng thông tin (McNichols và Stubben, 2008).
Dựa theo các cuộc thảo luận về vấn đề này, Bushman và Smith (2001), Healy và
Palepu (2001), Lambert và các cộng sự (2005) cho thấy rằng việc nâng cao FRQ có
thể có tác động quan trọng đến hiệu quả đầu tƣ. Đầu tƣ không hiệu quả đƣợc thể
hiện thông qua hai hình thức: đầu tƣ quá mức (đầu tƣ vào các dự án có NPV âm)
hay đầu tƣ dƣới mức (bỏ qua các cơ hội đầu tƣ mang lại NPV dƣơng).
Bối cảnh thể chế cũng có thể ảnh hƣởng đến vai trò của FRQ đến hiệu quả đầu
tƣ. Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp nhà
nƣớc có FRQ cao hơn so với các doanh nghiệp tƣ nhân (Ball và Shivakumar, 2005;
6
Burgstahler, 2006). Gomariz và Ballesta (2014) tiến hành nghiên cứu ảnh hƣởng
của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tây Ban
Nha cho thấy rằng FRQ có thể thay đổi tùy theo điều kiện thể chế, nhƣ mức độ
quyền lợi của chủ sở hữu và các vấn đề cƣỡng chế. Khác với nghiên cứu của Biddle
và các cộng sự (2009) nghiên cứu ở các công ty niêm yết trên thị trƣờng Mỹ và
Chen và các cộng sự (2011) nghiên cứu ở các công ty tƣ nhân từ các thị trƣờng mới
nổi, Tây Ban Nha là một quốc gia có thị trƣờng vốn kém phát triển hơn so với các
công ty ở Mỹ, mức độ thực thi và bảo vệ các nhà đầu tƣ thấp, chất lƣợng báo cáo tài
chính trong các công ty niêm yết ở Tây Ban Nha là thấp hơn so với Mỹ theo nghiên
cứu của Biddle và các cộng sự (2009) và FRQ cao hơn so với mẫu của công ty tƣ
nhân ở các nƣớc đang phát triển đƣợc sử dụng bởi Chen và các cộng sự (2011). Một
thú vị khác là trái ngƣợc với Mỹ, cuộc xung đột đại diện ở Tây Ban Nha không phải
là một trong những vấn đề điển hình giữa các nhà quản lý và các cổ đông, mà là
xung đột giữa các nhà quản lý kiểm soát với các cổ đông đa số hay một phƣơng
diện khác là đối với chủ nợ và các cổ đông thiểu số. Hơn nữa, các cuộc xung đột đại
diện với các cổ đông thiểu số là gay gắt hơn so với mẫu công ty tƣ nhân đƣợc phân
tích bởi Chen và các cộng sự (2011).
2.1.2. Hiệu quả đầu tƣ và kỳ hạn nợ
Vai trò của nợ trong việc làm giảm quyết định đầu tƣ của các nhà quản lý đã
đƣợc thảo luận nhiều trong các nghiên cứu (Myers, 1977; Jensen, 1986), và một số
bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng nợ sẽ làm giảm đầu tƣ quá mức (D'Mello và
Miranda, 2010). Myers (1977) cho thấy rằng lý thuyết đại diện sẽ giải thích đƣợc
vấn đề đầu tƣ dựa trên kỳ hạn nợ, một kỳ hạn nợ phù hợp sẽ tác động đến khả năng
thanh toán các khoản vay dự kiến tƣơng ứng với mức suy giảm trong giá trị tài sản.
Nó chỉ ra rằng nợ ngắn hạn nên đƣợc sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn hạn và
ngƣợc lại cho tài sản dài hạn và nợ dài hạn, biểu hiện tính tƣơng thích giữa tài sản
và nguồn vốn.
7
Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của kỳ hạn nợ theo mức
độ bất cân xứng thông tin, và cho thấy rằng việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn có
thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng nhƣ chi phí đại diện giữa các cổ đông, các
chủ nợ và nhà quản lý. Các công ty có tình hình tài chính vững mạnh có thể sử dụng
nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn
và rủi ro lãi suất vay ngắn hạn (Jun và Chen, 2003). Guedes và Opler (1996) đã tìm
thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty có tình hình tài chính tốt sẽ
sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn so với các công ty có xếp hạng tín dụng thấp.
Về hiệu quả đầu tƣ, kỳ hạn nợ có thể làm giảm thiểu vấn đề đầu tƣ quá mức và
đầu tƣ dƣới mức. Khi có dự án đầu tƣ mang lại NPV dƣơng, các công ty có thể sử
dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho dự án của mình và từ đó làm giảm vấn đề đầu tƣ
dƣới mức; bởi vì các khoản nợ đƣợc thanh toán trong thời gian ngắn và lợi nhuận sẽ
hoàn toàn thuộc về công ty (Myers, 1977). Các công ty có mức độ nợ rủi ro cao thì
các nhà quản lý sẽ hoạt động theo mục đích tối đa hóa giá trị cho cổ đông trên cơ sở
chuyển dịch rủi ro, từ đó sẽ làm phát sinh đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức đối
với các cơ hội phát triển trong tƣơng lai. Trong trƣờng hợp này, kỳ hạn nợ trở thành
một thành phần quan trọng trong việc làm giảm thiểu xung đột giữa cổ đông và trái
chủ.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Một số lƣợng lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng việc làm giảm các
lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức cũng nhƣ chất lƣợng báo cáo tài chính tốt hơn hay
sử dụng nợ có kỳ hạn ngắn hơn có thể nâng cao hiệu quả đầu tƣ và góp phần làm
giảm các các khoản đầu tƣ không cần thiết cũng nhƣ làm tăng các khoản đầu tƣ cần
thiết.
Barclay và Smith (1995) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và
hiệu quả đầu tƣ đã sử dụng mẫu gồm tất cả các công ty niêm yết trên Center for
Research in Securities Prices và COMPUSTAT trong giai đoạn từ 1974 đến 1991
với mã SIC từ 2,000 – 5,999 (gồm 39,949 quan sát). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
8
các công ty có số lƣợng lớn các cơ hội đầu tƣ tiềm năng trong tƣơng lai sẽ có xu
hƣớng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để tránh khỏi tình trạng đầu tƣ dƣới mức và
chi phí vay vốn cao hơn có liên quan đến việc sử dụng các khoản vay dài hạn.
Minton và Schrand (1999) khi nghiên cứu 1,287 công ty ở Mỹ trong giai đoạn
từ 1989 đến 1995 đã tìm thấy mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và chi
tiêu đầu tƣ, cụ thể các doanh nghiệp có độ biến động dòng tiền cao sẽ có xu hƣớng
đầu tƣ ít hơn cũng nhƣ giảm các khoản đầu tƣ tiềm năng trong tƣơng lai (mối tƣơng
quan nghịch). Kết quả nghiên cứu còn cho thấy rằng các công ty nếu không có sử
dụng thêm nguồn vốn bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt của dòng tiền sẽ phải từ
bỏ dự án đầu tƣ đó, từ đó dẫn đến đầu tƣ dƣới mức. Hai ông lập luận rằng các công
ty sẽ có chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn nếu có độ biến động dòng tiền
cao, nhƣng họ lại nói rất ít về tác động của biến động này đối với dòng vốn đầu tƣ
bằng tiền cũng nhƣ chính sách tài chính.
Fazzari và các cộng sự (2000) đã tìm thấy bằng chứng các công ty có mức độ
tiền mặt ít hay mức độ thanh khoản kém có nhiều khả năng sẽ bị hạn chế đầu tƣ, từ
đó dẫn đến tình trạng đầu tƣ dƣới mức. Trong khi đó, các công ty có lƣợng tiền mặt
dƣ thừa lớn có nhiều khả năng phải đối mặt với tình trạng đầu tƣ quá mức và do đó
FRQ cao hơn sẽ giúp cho các công ty đầu tƣ dƣới mức có thể thực hiện đƣợc dự án
đầu tƣ của mình và các công ty đầu tƣ quá mức sẽ loại bỏ các dự án đầu tƣ không
cần thiết nếu các văn bản hợp đồng đƣợc ký kết tốt hơn hoặc gia tăng nhiều hơn khả
năng giám sát của các cổ đông.
Islam (2002) sử dụng bộ dữ liệu quốc tế gồm 31 quốc gia trong khoảng thời
gian từ 1987 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng rằng sau khi kiểm soát các cơ hội
tăng trƣởng thì đầu tƣ sẽ nhạy cảm hơn đối với dòng tiền ở những nƣớc có nền tài
chính kém phát triển. Ngoài ra, ông cũng tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa độ
nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ và quy mô (đƣợc đo bằng logarit của tổng tài sản).
Nhìn chung phát hiện này phù hợp với quan điểm rằng các công ty nhỏ phải đối mặt
9
với thông tin bất cân xứng cũng nhƣ chi phí huy động vốn lớn và do đó phụ thuộc
nhiều vào nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ.
Jun và Chen (2003) khi nghiên cứu 5,134 công ty công nghiệp (39,874 quan
sát) với mã SCI từ 1,000 đến 5,999 trong giai đoạn 1979 đến 1996 đã nhấn mạnh
vai trò của kỳ hạn nợ theo mức độ bất cân xứng thông tin và cho thấy rằng việc sử
dụng các khoản nợ ngắn hạn có thể làm giảm bất cân xứng thông tin cũng nhƣ chi
phí đại diện giữa các cổ đông, các chủ nợ và nhà quản lý. Các công ty có tình hình
tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả
năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn và rủi ro lãi suất cho vay ngắn hạn.
Childs và các cộng sự (2005) khi nghiên cứu ở Mỹ đã xem xét sự tƣơng tác
giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ trong trƣờng hợp các cổ đông tự đƣa ra
các quyết định đầu tƣ dựa trên việc tối đa lợi ích cho bản thân họ thay vì tối đa hóa
giá trị công ty. Quyết định tài chính bao gồm các lựa chọn về mức độ nợ và kỳ hạn
nợ cũng nhƣ các tùy chọn để điều chỉnh. Các cổ đông có động cơ hoặc đầu tƣ dƣới
mức hoặc đầu tƣ quá mức tùy thuộc vào việc lựa chọn mở rộng hay thay thế tài sản
hiện có. Họ đã tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng nợ ngắn hạn có thể làm giảm cả
đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức bằng cách làm cho các khoản nợ ít nhạy cảm
hơn với sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp. Nợ ngắn hạn hoàn toàn có thể giải
quyết những xung đột này nhƣng các công ty sẽ chỉ chọn nợ ngắn hạn khi nó cũng
có sự linh hoạt để điều chỉnh mức nợ trong tƣơng lai. Rút ngắn kỳ hạn nợ sẽ làm
giảm đầu tƣ sai lệch nhƣng đồng thời sẽ làm gia tăng rủi ro thanh khoản cho công
ty. Việc đầu tƣ không hiệu quả đƣợc thúc đẩy bởi mong muốn của các cổ đông hoặc
là chuyển đổi tài sản từ các chủ nợ (đầu tƣ quá mức) hoặc ngăn chặn lợi ích cho các
chủ nợ (đầu tƣ dƣới mức). Ngoài ra tác giả còn dự báo rằng các công ty sẽ rút ngắn
kỳ hạn nợ khi dự kiến chi phí phá sản hay mức thuế suất của công ty tăng lên, và sẽ
tối ƣu khi kéo dài kỳ hạn trong trƣờng hợp không chắc chắn về giá trị tài sản hiện
tại tăng lên.
10
Aivazian và các cộng sự (2005) đã tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội
tăng trƣởng và kỳ hạn nợ của một công ty. Điều kiện tài chính ảnh hƣởng đến quyết
định đầu tƣ và quyết định đầu tƣ cũng ảnh hƣởng đến điều kiện tài chính. Sự phụ
thuộc lẫn nhau này tạo ra một mối liên kết mật thiết giữa tài sản và trách nhiệm
pháp lý trong công ty. Đặc biệt khi các dự án dài hạn yêu cầu nhiều chi phí hơn thì
các công ty có thể điều chỉnh hành vi bằng cách đầu tƣ vào các dự án ngắn hạn ngay
cả khi nó kém hiệu quả hơn. Tuy nhiên việc sử dụng các nguồn tài chính ngắn hạn
có thể làm giảm chi phí đại diện nhƣng đồng thời nó cũng làm tăng chi phí vay nợ
trong trƣờng hợp hình thức tái cấp vốn tăng cao hơn hay tăng chi phí giao dịch.
Booth (2006) khi nghiên cứu 1,133 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1981 đến
1988 về mối quan hệ giữa độ biến động của dòng tiền và đầu tƣ đã tìm thấy bằng
chứng chứng minh rằng đầu tƣ của các doanh nghiệp có dòng tiền biến động cao sẽ
ít nhạy cảm hơn với dòng tiền nội bộ trong một khoảng thời gian trƣớc đó. Đồng
thời các công ty có xu hƣớng xây dựng một nguồn tài chính tốt hơn để tài trợ cho
các dự án đầu tƣ trong tƣơng lai mà không cần huy động vốn từ bên ngoài.
Biddle và Hilary (2006) đã xem xét ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ ở
hai quốc gia đƣợc xem là phát triển nhất thế giới Mỹ và Nhật Bản trong giai đoạn từ
1993 đến 2004. Bài nghiên cứu đƣa ra kết luận rằng FRQ cao hơn sẽ tăng cƣờng
hiệu quả đầu tƣ bằng cách giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà
cung cấp bên ngoài. Bên cạnh đó ảnh hƣởng này sẽ cao hơn trong nền kinh tế mà
nguồn tài chính chủ yếu đƣợc cung cấp thông qua thị trƣờng chứng khoán (Mỹ) so
với quốc gia có nguồn tài chính đƣợc cung cấp chủ yếu từ đi vay, chẳng hạn nhƣ
các ngân hàng có thể thay thế trong việc kiểm soát vấn đề đầu tƣ (Nhật Bản). Vì vậy
tác giả rút ra kết luận rằng trong ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ trong các
nƣớc có nguồn vốn vay ngân hàng chiếm chủ yếu sẽ thấp hơn.
Almeida và Campello (2007) khi nghiên cứu ở các công ty sản xuất trong giai
đoạn từ 1985 đến 2000 lại tìm thấy bằng chứng chứng minh rằng tài sản hữu hình
không ảnh hƣởng đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ trong các doanh nghiệp
11
không có giới hạn về tài chính. Điều quan trọng là tài sản hữu hình ảnh hƣởng quan
trọng đến tình hình tín dụng của công ty, nhƣ một công ty có nhiều tài sản cố định
hữu hình trong cơ cấu tổng tài sản sẽ duy trì đƣợc một tỷ lệ nợ cao hơn do tạo đƣợc
nhiều sự tin cậy từ các chủ nợ. Điều này đƣa ra một hiệu ứng không đơn điệu là ảnh
hƣởng của tài sản hữu hình đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ. Ở mức độ thấp
của tài sản hữu hình, độ nhạy của dòng vốn sẽ tăng cùng với tốc độ tăng của tài sản
hữu hình, nhƣng tác động này lại biến mất khi tài sản hữu hình ở mức cao.
Beatty và các cộng sự (2007) khảo sát mẫu nghiên cứu gồm 2,251 công ty ở
Mỹ trong giai đoạn từ 2000 đến 2005 để tìm hiểu ảnh hƣởng của FRQ trong việc
làm gia tăng hiệu quả đầu tƣ. Mẫu nghiên cứu của họ chia làm ba nhóm chính: các
công ty có sử dụng nợ công, các công ty có sử dụng nợ tƣ và thứ 3 là nhóm các
công ty sử dụng cả hai trong giai đoạn nghiên cứu của mình. Kết quả nghiên cứu
thực nghiệm cho thấy rằng việc tiếp cận các nguồn vốn vay ngân hàng sẽ làm giảm
độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tƣ đồng thời làm giảm FRQ khi các công ty có khả
năng đối mặt với các khó khăn tài chính. Họ tìm thấy rằng các giao ƣớc trực tiếp sẽ
hạn chế chi phí sử dụng vốn cũng nhƣ giảm thiểu tác động tiêu cực của bất cân
xứng thông tin đến hiệu quả đầu tƣ. Các doanh nghiệp khi phải đối mặt với các khó
khăn tài chính và các vấn đề bất cân xứng thông tin lớn thì ảnh hƣởng của FRQ là
quan trọng nhất. Tuy nhiên nếu các nhà cung cấp vốn bên ngoài đƣa ra các hạn chế
đầu tƣ theo hợp đồng hoặc truy cập thông tin cá nhân thì ảnh hƣởng của FRQ sẽ ít
quan trọng hơn. Đồng thời các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng các
công ty có hạn chế đầu tƣ trong các hợp đồng nợ sẽ chi tiêu đầu tƣ ít hơn sau khi
hợp đồng đƣợc giao kết. Và đầu tƣ sẽ có mối tƣơng quan dƣơng đối với dòng tiền
hoạt động.
Biddle và các cộng sự (2009) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả
đầu tƣ dựa trên mẫu gồm 34,791 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Mỹ trong
giai đoạn từ 1993 đến 2005. Kết quả cho thấy rằng FRQ cao hơn sẽ giúp cho quyết
định đầu tƣ ít có khả năng đi chệch khỏi mức tối ƣu và ít nhạy cảm với những điều
kiện kinh tế vĩ mô. Khi các lựa chọn bất lợi xảy ra, việc quản lý thông tin không
12
hiệu quả có thể dẫn đến đầu tƣ quá mức nếu các nhà quản lý bán các chứng khoán
đƣợc định giá cao và từ đó làm gia tăng vốn đầu tƣ của chủ sở hữu. Để tránh xảy ra
tình trạng này, các nhà cung cấp vốn có thể hạn chế việc cho vay hoặc gia tăng chi
phí vay nợ, điều này có thể dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải loại bỏ các dự
án đầu tƣ hiệu quả do hạn chế về nguồn vốn và tình trạng đầu tƣ dƣới mức sẽ xảy
ra. Họ cũng đã đƣa ra một số đặc tính riêng biệt của một công ty có thể ảnh hƣởng
đến đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức chẳng hạn nhƣ mức độ dòng tiền, liên quan
đến nhu cầu huy động vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Đối với
các biến kiểm soát, họ cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng độ
lệch chuẩn của dòng tiền, độ lệch chuẩn của doanh thu, tuổi công ty, Tobin’Q có
mối tƣơng quan âm với hiệu quả đầu tƣ. Trong khi đó sức mạnh tài chính và chu kỳ
hoạt động có mối tƣơng quan dƣơng.
García – Lara và các cộng sự (2010) khi nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong
giai đoạn từ 1990 đến 2007 đã đƣa ra kết luận rằng sự bảo thủ có thể làm giảm cả
đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức bởi vì nó làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền
đầu tƣ trong các công ty quá mức và tạo điều kiện tiếp cận nguồn tài chính bên
ngoài cho các công ty đầu tƣ dƣới mức. Sự bảo thủ thể hiện thông qua việc công
nhận kịp thời các khoản lỗ trong báo cáo thu nhập dự kiến sẽ nâng cao hiệu quả đầu
tƣ thông qua ba kênh chính: (1) giảm ảnh hƣởng do bất cân xứng thông tin giữa các
nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài mang lại, tạo điều kiện giám sát tốt hơn quyết
định đầu tƣ của nhà quản lý; (2) gia tăng khuyến khích để các nhà quản lý từ bỏ các
dự án đầu tƣ kém hiệu quả trƣớc đó và thực hiện ít các khoản đầu tƣ có giá trị ròng
âm; (3) tạo điều kiện tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài với chi phí thấp. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty có sự bảo thủ sẽ có xu hƣớng đầu tƣ
ít hơn cũng nhƣ làm tốt hơn các công ty khác về hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai.
D’Mello và Miranda (2010) sử dụng mẫu gồm các công ty ở Mỹ trong giai
đoạn từ 1965 đến 2004 để nghiên cứu ảnh hƣởng của các khoản nợ đến vấn đề đầu
tƣ bằng cách phân tích mô hình đầu tƣ bất thƣờng xung quanh lời đề nghị các khoản
nợ mới thông qua các công ty không vay nợ. Trƣớc khi sử dụng đòn bẩy, vai trò của
13
nợ là không có và công ty giữ lại quá nhiều tiền mặt. Sự ra đời của các khoản nợ
dẫn đến một sự suy giảm đáng kể trong tỷ lệ tiền mặt dự trữ và có một mối quan hệ
mạnh mẽ với các công ty có cơ hội đầu tƣ kém. Bài nghiên cứu đƣa ra 3 kết luận
chính liên quan đến vấn đề đầu tƣ. Đầu tiên, các nhà quản lý trong các công ty
không vay nợ giữ lại quá nhiều tiền mặt. Thứ hai, việc phát hành nợ dẫn đến việc
giảm đáng kể vấn đề đầu tƣ quá mức và trong vòng 3 năm thì hệ số tiền mặt của
công ty sẽ tƣơng tự nhƣ tiêu chuẩn của ngành. Thứ ba, mối quan hệ này sẽ mạnh mẽ
hơn trong các công ty có cơ hội đầu tƣ kém, ngụ ý rằng các khoản nợ ngắn hạn có
vai trò đặc biệt quan trọng trong việc làm giảm đầu tƣ quá mức ở các công ty có
mối mâu thuẫn đại diện là cao nhất. Tóm lại, bài nghiên cứu của tác giả chỉ ra rằng
nợ đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong việc làm giảm các khoản đầu tƣ bất
thƣờng, hỗ trợ mạnh mẽ trong việc kiểm soát vấn đề đầu tƣ quá mức.
Chen và các cộng sự (2011) đã sử dụng mẫu gồm các công ty tƣ nhân ở 79
quốc gia đang phát triển trong giai đoạn từ 2002 đến 2005 để nghiên cứu ảnh hƣởng
của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ. Tác giả đã xem xét vai trò của FRQ trong một tập
hợp các công ty mà các nghiên cứu trƣớc đó chƣa quan tâm đến: các doanh nghiệp
tƣ nhân từ các nƣớc thị trƣờng mới nổi. Mặc dù các công ty tƣ nhân tạo nên phần
lớn các hoạt động kinh tế trên toàn cầu, nhƣng nó lại bị hạn chế trong các nghiên
cứu học thuật, và đặc biệt nó chƣa đƣợc một nghiên cứu nào trƣớc đó nghiên cứu về
vấn đề này. Tác giả tìm thấy bằng chứng rằng FRQ có ảnh hƣởng tích cực đến hiệu
quả đầu tƣ mặc dù FRQ có thể thấp hơn so với các công ty niêm yết và ở các quốc
gia đang phát triển. Tuy nhiên nó có lợi thế hơn là ít phải đối mặt với các ràng buộc
về kế toán từ đó có sự linh hoạt hơn trong việc lựa chọn FRQ và góp phần quan
trọng trong việc cải thiện hiệu quả đầu tƣ. Đồng thời việc sử dụng nhiều nợ vay
ngân hàng sẽ làm tăng vai trò của FRQ. Bên cạnh đó tác giả cũng đã tìm thấy rằng
quy mô công ty có ảnh hƣởng tiêu cực đến cả đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức;
tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với đầu tƣ dự kiến nhƣng chỉ có ý nghĩa trong trƣờng
hợp đầu tƣ quá mức.
14
Soumaya (2012) khi phân tích ảnh hƣởng của các khoản nợ, tính thanh khoản
và quy mô của doanh nghiệp đến độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tƣ dựa trên mẫu 82
công ty ở Pháp trong giai đoạn từ 1999 đến 2005 đã kết luận rằng các khoản nợ có
ảnh hƣởng tiêu cực đến độ nhạy cảm dòng vốn đầu tƣ bằng tiền mặt và quy mô
doanh nghiệp có ảnh hƣởng tích cực đối với mối quan hệ này.
Geng (2013) khi nghiên cứu ở Trung Quốc với bộ dữ liệu gồm 765 công ty
niêm yết trên hai sàn chứng khoán Shenzhen và Shanghai trong giai đoạn từ 2006
đến 2011 đã chứng minh đƣợc rằng hệ số Tobin’Q, quy mô, tuổi công ty có ảnh
hƣởng quan trọng đến đầu tƣ. Giá trị Tobin’Q cao hơn sẽ khuyến khích các doanh
nghiệp đầu tƣ nhiều hơn vì giá trị nhận đƣợc cao hơn giá trị họ phải trả từ đó có thể
dẫn đến đầu tƣ quá mức. Quy mô công ty cũng cho thấy một mối quan hệ tiêu cực
với đầu tƣ và nhƣ mong đợi của tác giả khi cho rằng các công ty nhỏ sẽ có xu
hƣớng đầu tƣ nhiều hơn. Tuổi công ty có mối tƣơng quan âm đến đầu tƣ bởi vì các
công ty mới thành lập thƣờng gia tăng đầu tƣ trong giai đoạn khởi sự và tăng
trƣởng. Khi đã bƣớc vào giai đoạn suy thoái hay bão hòa, các công ty thƣờng có xu
hƣớng đầu tƣ ít hơn và gia tăng chi trả cổ tức.
Gomariz và Ballesta (2014) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo
tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ trong giai đoạn từ 1998 đến 2008 với dữ
liệu bảng bất cân xứng gồm 576 quan sát ở các công ty niêm yết Tây Ban Nha. Kết
quả nghiên cứu chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính có thể hạn chế một phần
vấn đề đầu tƣ quá mức. Tƣơng tự, kỳ hạn nợ ngắn có thể cải thiện hiệu quả đầu tƣ,
hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức lẫn đầu tƣ dƣới mức. Họ còn phát hiện ra mức độ
thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu
quả đầu tƣ: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn thì chất lƣợng báo cáo tài
chính ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ cao hơn, và ngƣợc lại. Đối với các biến kiểm
soát, tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê và có hệ số âm, chỉ ra rằng một khối
lƣợng tài sản hữu hình cao hơn sẽ làm cho hiệu quả đầu tƣ thấp hơn. Hơn nữa, sức
mạnh tài chính cao hơn, đƣợc đo lƣờng bằng hệ số Z, có liên quan đến hiệu quả đầu
15
tƣ cao hơn, trong khi biến động của doanh số bán hàng và Tobin’Q có mối tƣơng
quan âm với hiệu quả đầu tƣ.
Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã chỉ ra rằng chất lƣợng báo
cáo tài chính, kỳ hạn nợ cũng nhƣ các biến kiểm soát đều có ảnh hƣởng đến hiệu
quả đầu tƣ.
Bảng sau tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu trên đây:
Figur\e 1Bảng 2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
Biến
Chất lƣợng
BCTC
(FRQ)
Kỳ hạn nợ
(STDebt)
Quy mô
(LnSales)
Tuổi công ty
(LnAge)
Hữu hình
(Tang)
Độ lệch chuẩn
của dòng tiền
(StdCFO)
Độ lệch chuẩn
của doanh thu
(StdSales)
Cơ hội tăng
trƣởng
(Tobin’Q)
Các nghiên cứu thực nghiệm
trên thế giới
Biddle và Hilary (2006), Beatty
(2007), Biddle (2009), García – Lara
(2010), Chen (2011), Gomariz và
Ballesta (2014)
Jun và Chen (2003), Child (2005),
D’Mello và Miranda (2010),
Gomariz và Ballesta (2014)
Islam (2002), Chen (2011), Soumaya
(2012), Geng (2013)
Kết quả nghiên cứu
Tƣơng
quan
Chất lƣợng báo cáo tài
chính càng cao thì hiệu
quả đầu tƣ càng cao
+
Kỳ hạn nợ ngắn có thể
làm tăng hiệu quả đầu tƣ
+
Quy mô có thể làm tăng
hoặc giảm hiệu quả đầu tƣ
+/-
Biddle (2009), Geng (2013), Rahman Tuổi công ty có thể làm
(2013)
tăng hiệu quả đầu tƣ
Tài sản hữu hình có thể
Almeida và Campello (2007), Chen
làm tăng hoặc giảm hiệu
(2011), Gomariz và Ballesta (2014)
quả đầu tƣ
Độ lệch chuẩn của dòng
Minton và Schrand (1999), Booth
tiền có thể làm giảm hiệu
(2006), Biddle (2009)
quả đầu tƣ
Độ lệch chuẩn của doanh
Biddle (2009), Gomariz và Ballesta
thu có thể làm giảm hiệu
(2014)
quả đầu tƣ
Cơ hội tăng trƣởng trong
Aivazian (2005), Geng (2013),
tƣơng lai có thể làm giảm
Gomariz và Ballesta (2014)
hiệu quả đầu tƣ
+
+/-
-
-
-
16
Sức mạnh tài
chính (Z)
Ảnh hƣởng
của dòng tiền
(CFO_ATA)
Chu kỳ hoạt
động
(Opercycle)
Jun và Chen (2003), Biddle (2009), Sức mạnh tài chính có thể
Gomariz và Ballesta (2014)
làm tăng hiệu quả đầu tƣ
Ảnh hƣởng của dòng tiền
Fazzari (2000), Beatty (2007)
có thể làm tăng hiệu quả
đầu tƣ
Biddle (2009)
Chu kỳ hoạt động có thể
làm tăng hiệu quả đầu tƣ
Nhƣ vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lƣợng báo
cáo tài chính và kỳ hạn nợ đều có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ. Mẫu nghiên cứu
gồm các công ty ở nhiều quốc gia khác nhau từ các nƣớc phát triển đến các nƣớc
đang phát triển, các nƣớc ở thị trƣờng mới nổi đều có ý nghĩa và khẳng định rằng
việc nâng cao chất lƣợng báo cáo tài chính hay sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn sẽ
góp phần cải thiện hiệu quả đầu tƣ thông qua việc làm giảm các khoản đầu tƣ không
cần thiết (giảm đầu tƣ quá mức) hoặc tăng các khoản đầu tƣ cần thiết (giảm đầu tƣ
dƣới mức).
Từ tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây, tác giả quyết định chọn nghiên cứu của
Gomariz và Ballesta (2014) để áp dụng cho bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam vì
các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc chủ yếu kiểm tra ảnh hƣởng độc lập của chất
lƣợng báo cáo tài chính và việc sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tƣ, còn hiệu
ứng tƣơng tác giữa chúng, nghĩa là việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn hơn
sẽ tác động nhƣ thế nào đến ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính lên hiệu
quả đầu tƣ thì chƣa đƣợc quan tâm đến.
TÓM TẮT CHƢƠNG 2
Trong chƣơng 2, tác giả đã trình bày một số lý thuyết nền cũng nhƣ các nghiên
cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ
hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ. Trong đó, nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014)
là nổi bật hơn cả vì đã xem xét thêm hiệu ứng tƣơng tác giữa chất lƣợng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ khi tác động đến hiệu quả đầu tƣ. Tác giả sẽ dựa theo phƣơng
+
+
+
17
pháp nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) để xây dựng cho phƣơng pháp
nghiên cứu ở chƣơng 3.
18
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu đƣợc thu thập dƣới dạng bảng, bao gồm 304 công ty niêm yết
trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch
Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2009 đến 2013, trong đó có 165
công ty niêm yết trên HOSE và 139 công ty niêm yết trên HNX.
Để ƣớc lƣợng biến hiệu quả đầu tƣ, độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động cũng
nhƣ độ lệch chuẩn của doanh thu, bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu 304 công ty trong
giai đoạn từ 2007 đến 2013. Và để ƣớc lƣợng biến chất lƣợng báo cáo tài chính, chu
kỳ hoạt động, bài nghiên cứu sử dụng số liệu của 304 công ty trong giai đoạn từ
2008 đến 2013.
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty niêm yết
trên hai sàn chứng khoán ở website www.vietstock.vn và giá chứng khoán đƣợc thu
thập ở www.cophieu68.vn.
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Dựa theo nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta (2014), tác giả đƣa ra các giả
thuyết sau cho mô hình nghiên cứu của mình.
H1: Các công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ mang lại hiệu
quả đầu tƣ cao hơn.
H1a: Các công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ làm giảm vấn
đề đầu tƣ quá mức.
H1b : Các công ty có chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ làm giảm vấn
đề đầu tƣ dƣới mức.
H2 : Các công ty có sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn) sẽ
mang lại hiệu quả đầu tƣ cao hơn.
H2a : Các công ty có sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn) sẽ
làm giảm vấn đề đầu tƣ quá mức.
19
H2b : Công ty có sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn) sẽ làm
giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức.
H3,1 : Mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tƣ là
mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn).
H3,1a : Trong vấn đề đầu tƣ quá mức, mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn
thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn).
H3,1b : Trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức, mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn
thấp hơn (kỳ hạn nợ cao hơn).
H3,2 : Mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tƣ là
mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn).
H3,2a : Trong vấn đề đầu tƣ quá mức, mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn
cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn).
H3,2b : Trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức, mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo
tài chính và hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn đối với các công ty sử dụng nợ ngắn hạn
cao hơn (kỳ hạn nợ thấp hơn).
3.3. Mô tả biến và mô hình nghiên cứu
3.3.1. Mô tả biến
Dựa theo nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014), để ƣớc lƣợng các biến
phụ thuộc và các biến độc lập cho mô hình nghiên cứu chính (mô hình 4), tác giả
thực hiện các bƣớc sau:
Bƣớc 1: Ƣớc lƣợng biến phụ thuộc hiệu quả đầu tƣ (LnvEff), đầu tƣ quá
mức (Overinvest), đầu tƣ dƣới mức (Underinvest)
Dựa theo nghiên cứu của Biddle và các cộng sự (2009), để ƣớc tính mức độ
đầu tƣ dự kiến của công ty i trong thời gian t, bài nghiên cứu sử dụng mô hình dự
đoán mức độ đầu tƣ dựa trên cơ hội tăng trƣởng (đo bằng tốc độ tăng trƣởng của
20
doanh thu). Độ lệch của mô hình nhƣ là sai số trong phần dƣ thể hiện đầu tƣ không
hiệu quả.
Investmenti,t = β0 + β1 SalesGrowthi,t-1 + ɛi,t
(1)
Với Investmenti,t là tổng đầu tƣ của công ty i trong năm t, đƣợc đo lƣờng bằng sự
gia tăng ròng trong tài sản hữu hình và tài sản vô hình và chia cho độ trễ của tổng
tài sản, SalesGrowthi,t-1 là tốc độ tăng trƣởng của doanh thu công ty i từ năm t-2 đến
năm t-1.
Mô hình đƣợc ƣớc lƣợng theo năm và ngành công nghiệp. Phần dƣ của mô
hình hồi quy phải ánh độ lệch so với đầu tƣ dự kiến và đại diện cho đầu tƣ không
hiệu quả trong một công ty. Một phần dƣ dƣơng có nghĩa là công ty đang đầu tƣ ở
mức cao hơn so với kỳ vọng dựa theo tốc độ tăng trƣởng của doanh thu bán hàng,
và nó chính là đầu tƣ quá mức. Một phần dƣ âm có nghĩa là công ty đang đầu tƣ ở
mức thấp hơn so với kỳ vọng dựa theo tốc độ tăng trƣởng của doanh thu bán hàng,
và nó chính là đầu tƣ dƣới mức. Biến phụ thuộc LnvEff của mô hình là giá trị tuyệt
đối của phần dƣ nhân với -1, vì thế giá trị càng cao thì hiệu quả đầu tƣ càng cao
(LnvEffi,t). Biến phụ thuộc Overinvest đƣợc lấy từ phần dƣ dƣơng của mô hình nhân
với -1, vì thế giá trị càng cao thể hiện hiệu quả đầu tƣ càng cao, góp phần làm giảm
các khoản đầu tƣ không cần thiết (Overinvesti,t). Biến phụ thuộc Underinvest đƣợc
lấy từ phần dƣ âm của mô hình, vì thế giá trị càng cao thể hiện hiệu quả đầu tƣ càng
cao, góp phần làm tăng các khoản đầu tƣ cần thiết (Underinvesti,t).
Bƣớc 2: Ƣớc lƣợng biến độc lập chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ)
Để ƣớc lƣợng chất lƣợng của báo cáo tài chính, bài nghiên cứu sử dụng các
biến đại diện khác nhau dựa trên độ chính xác của các nguyên tắc kế toán liên quan
đến những nguyên tắc cơ bản, nghiên cứu trƣớc đây cũng nhƣ số liệu tóm tắt thống
kê, đƣợc tiêu chuẩn hóa thành ba biến đại diện.
21
Phƣơng pháp đo lƣờng đầu tiên đƣợc dựa trên mô hình nghiên cứu đƣợc
phát triển bởi McNichols và Stubben (2008), họ xem xét doanh thu vƣợt trội nhƣ là
một đại diện của quản lý thu nhập.
∆ARi,t = β0 + β1 ∆Salesi,t + ɛi,t
(2)
Với ∆ARi,t : sự thay đổi hàng năm trong các khoản phải thu của công ty i trong năm
t, ∆Salesi,t: sự thay đổi hàng năm trong doanh thu bán hàng của công ty i trong năm
t. Tất cả các khoản mục đều đƣợc chia cho độ trễ của tổng tài sản.
Mô hình đƣợc ƣớc lƣợng theo nhóm từng năm và ngành công nghiệp. Doanh thu
vƣợt trội là phần dƣ của mô hình (2), đại diện cho sự thay đổi trong các khoản phải
thu mà không đƣợc giải thích bởi sự tăng trƣởng trong doanh thu bán hàng. Biến đại
diện đầu tiên của FRQ là giá trị tuyệt đối của phần dƣ nhân với -1, vì thế giá trị
càng cao thì FRQ càng cao (
).
Phƣơng pháp đo lƣờng thứ hai đƣợc dựa trên mô hình nghiên cứu đƣợc phát
triển bởi Kasznik (1999).
TAi,t = β0 + β1 ∆Salesi,t + β2 PPEi,t + β3 ∆CFOi,t + ɛi,t
(3)
Với:
TAi,t là tổng các khoản trích trƣớc, đƣợc tính bằng sự thay đổi trong tài sản
không có tính lỏng – sự thay đổi trong nợ ngắn hạn + sự thay đổi trong khoản nợ
ngắn hạn ngân hàng – khấu hao.
∆Salesi,t: sự thay đổi trong doanh thu bán hàng.
PPEi,t: tài sản, máy móc và thiết bị.
∆CFOi,t: sự thay đổi trong dòng tiền hoạt động. Tất cả các khoản mục đều bị
giảm xuống bởi độ trễ của tổng tài sản.
Mô hình đƣợc ƣớc lƣợng theo nhóm từng năm và ngành công nghiệp. Biến đại
diện thứ hai của FRQ là giá trị tuyệt đối của phần dƣ từ mô hình (3) nhân với -1, vì
thế giá trị càng cao thì FRQ càng cao (
).
22
Phƣơng pháp đo lƣờng thứ ba (Aggregi,t) đƣợc dựa theo nghiên cứu gốc
của Gomariz và Ballesta (2014), đƣợc tính bằng bình quân các giá trị tiêu chuẩn
của hai biến FRQ_MNST và FRQ_KASZ
Aggregi,t =
Tóm lại, FRQ_MNST, FRQ_KASZ, Aggreg đều đƣợc kỳ vọng là có mối
tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ bởi vì nhƣ một đầu vào cho cơ chế kiểm
soát, tính trung thực của số liệu kế toán sẽ cải thiện hiệu quả đầu tƣ bằng cách giảm
thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin, nâng cao hiệu quả sử dụng tài sản, khuyến
khích đầu tƣ vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao hoặc giảm các khoản đầu tƣ vào
các dự án có hiệu quả thấp (Myer, 1984; Biddle và Hilary, 2006).
Bƣớc 3: Ƣớc lƣợng biến độc lập kỳ hạn nợ (STDebt)
Để xem xét ảnh hƣởng của kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ, tác giả sử dụng
biến STDebt, đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn (nợ đáo hạn trong vòng một
năm) trên tổng nợ. Kỳ hạn nợ ngắn đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan dƣơng đối
với hiệu quả đầu tƣ bởi vì sự linh hoạt cao hơn của các khoản nợ ngắn hạn trong
chiến lƣợc tối đa hóa giá trị công ty có thể làm giảm thiểu xung đột giữa các chủ nợ
và cổ đông, từ đó làm giảm cả đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức (Meckling và
Jensen, 1986; Childs, 2005).
Bƣớc 4: Ƣớc lƣợng các biến kiểm soát cho mô hình nghiên cứu.
Sau khi ƣớc lƣợng các biến chính cho mô hình nghiên cứu, tác giả ƣớc lƣợng
thêm các biến kiểm soát để tăng tính bền vững cho mô hình. Trong bài nghiên cứu
này, các biến kiểm soát đƣợc sử dụng dựa trên nghiên cứu của Gomariz và Ballesta
(2014). Có 11 biến kiểm soát cho mô hình. Bao gồm Quy mô (LnSales), Tuổi công
ty (LnAge), Hữu hình (Tang), Độ lệch chuẩn của dòng tiền (StdCFO), Độ lệch
chuẩn của doanh thu (StdSales), Cơ hội tăng trƣởng (Tobin’Q), Khả năng tài chính
(Z), Trung bình của dòng tiền (CFO_ATA), Chu kỳ kinh doanh (Opercycle), Lỗ
(Loss) và Biến giả ngành (Industry dummies).
Quy mô công ty (LnSales) đƣợc đo lƣờng bằng logarit tự nhiên của
tổng doanh thu. Quy mô công ty đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu
23
quả đầu tƣ vì các doanh nghiệp nhỏ luôn tồn tại tình trạng bất cân xứng cao, chi phí
huy động vốn lớn, và có thể dẫn đến việc phải từ bỏ các cơ hội đầu tƣ mang lại tỷ
suất suất sinh lợi cao do không đáp ứng đƣợc yêu cầu của chủ nợ (Islam, 2002).
Tuổi công ty (Age) đƣợc đo lƣờng bằng logarit tự nhiên năm kể từ khi
công ty đƣợc thành lập. Tuổi của công ty đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan dƣơng
với hiệu quả đầu tƣ vì đối với các công ty nhỏ và số năm thành lập ngắn thì khả
năng cho các nhà đầu tƣ theo dõi là rất thấp từ đó tình trạng bất cân xứng thông tin
sẽ tăng lên, có thể dẫn đến đầu tƣ không hiệu quả (Hassan và các cộng sự, 2013).
Hữu hình (Tang) đƣợc tính bằng công thức tài sản cố định hữu hình
chia cho tổng tài sản. Tài sản hữu hình đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan âm với
hiệu quả đầu tƣ bởi vì các công ty với mức độ tài sản hữu hình cao thì sẽ có xu
hƣớng vay nợ nhiều hơn để đầu tƣ vào các dự án do nhận đƣợc nhiều sự tin cậy từ
các chủ nợ, từ đó dẫn đến đầu tƣ không hiệu quả (Almeida và Campello, 2007).
Độ biến động của dòng tiền (StdCFO) và độ biến động của doanh thu
(StdSales) đƣợc đo lƣờng theo độ lệch chuẩn của dòng tiền, doanh thu bán hàng từ
năm t-2 đến năm t. Độ biến động của dòng tiền và doanh thu đƣợc kỳ vọng là có
mối tƣơng quan âm đến hiệu quả đầu tƣ vì các doanh nghiệp có độ biến động dòng
tiền cũng nhƣ doanh thu cao sẽ có xu hƣớng đầu tƣ ít hơn cũng nhƣ giảm các khoản
đầu tƣ tiềm năng trong tƣơng lai do chi phí huy động vốn tăng cao, từ đó dẫn đến
đầu tƣ dƣới mức (Minton và Scharch, 1999).
Cơ hội tăng trƣởng (Tobin’Q) đƣợc tính bằng công thức sau:
Cơ hội tăng trƣởng đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan âm với hiệu quả
đầu tƣ bởi vì trong các công ty có mức độ rủi ro cao và cơ hội tăng trƣởng cao thì
các nhà quản lý có thể chỉ quan tâm đến lợi ích của cổ đông và sẽ bỏ qua các dự án
có NPV dƣơng bởi vì tỷ suất sinh lợi của dự án có thể đƣợc cộng dồn vào nợ. Do đó
các nhà quản lý thƣờng có động lực tham gia vào vấn đề đầu tƣ dƣới mức (Myers,
1984).
24
Khả năng tài chính: đƣợc đo lƣờng dựa trên sức mạnh tài chính công ty
(Z), Altman’s Z-score (1968).
Z= 0.012 x1 + 0.014 x2 +0.033 x3+ 0.006 x4+ 0.999 x5
Với x1
x2
x3
x4
x5
Sức mạnh tài chính của công ty đƣợc kỳ vọng là có tƣơng quan dƣơng với
hiệu quả đầu tƣ bởi vì các công ty có nền tài chính vững mạnh thì khả năng huy
động vốn cũng nhƣ phí huy động vốn thấp, hạn chế việc phải từ bỏ các cơ hội đầu
tƣ tiềm năng, từ đó dẫn đến đầu tƣ hiệu quả hơn (Biddle và các cộng sự, 2009).
Trung bình của dòng tiền (CFO_ATA) đƣợc tính bằng công thức: dòng
tiền từ hoạt động chia cho tổng tài sản bình quân để đo lƣờng ảnh hƣởng của dòng
tiền đến hiệu quả đầu tƣ. Ảnh hƣởng của dòng tiền lên hiệu quả đầu tƣ đƣợc kỳ
vọng có mối tƣơng quan dƣơng bởi vì nếu công ty có dòng tiền nội bộ dồi dào thì
không cần phải huy động vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tƣ, từ đó hạn
chế đƣợc tình trạng đầu tƣ dƣới mức do thiếu vốn (Beatty và các cộng sự, 2007).
Chu kỳ kinh doanh (Opercycle) đƣợc tính bằng công thức:
Chu kỳ kinh doanh đƣợc kỳ vọng là có mối tƣơng quan dƣơng đối với hiệu
quả đầu tƣ bởi vì các công ty có chu kỳ kinh doanh dài hơn sẽ có xu hƣớng báo cáo
thƣờng xuyên hơn, từ đó gia tăng sự giám sát của các nhà đầu tƣ bên ngoài và các
chủ nợ, dẫn đến các dự án đầu tƣ đƣợc đƣa ra sẽ hiệu quả hơn (Butler, 2006).
25
Các khoản lỗ (Loss): biến giả bằng 1 nếu thu nhập trƣớc các khoản mục
đặc biệt là âm và 0 trong trƣờng hợp còn lại. Loss đƣợc sử dụng để kiểm soát các
khoản lỗ.
Biến giả ngành (Industry dummies) đƣợc sử dụng để xem xét hiệu quả
của ngành công nghiệp. Bài nghiên cứu chia các doanh nghiệp Việt Nam đƣợc niêm
yết trên sàn chứng khoán thành 6 nhóm ngành chính (dựa theo tiêu chuẩn phân chia
ngành của website www.vietstock.vn), bao gồm các ngành: Sản xuất, Công nghệ và
truyền thông, Xây dựng và bất động sản, Thƣơng mại (Bán buôn và bán lẻ), Vận tải
kho bãi, Tiện ích công cộng.
3.3.2. Mô hình nghiên cứu
Sau khi thực hiện các bƣớc 1, 2, 3, 4 (mục 3.3.1), để ƣớc lƣợng biến hiệu
quả đầu tƣ, chất lƣợng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ cũng nhƣ các biến kiểm soát,
tác giả đƣa mô hình nghiên cứu nhƣ sau:
LnvEffi,t = β0 + β1FRQi,t + β2 STDebti,t + β3 LnSalesi,t
+ β4 LnAgei,t + β5 Tangi,t+ β6 StdCFOi,t + β7 StdSalesi,t
+ β8 Tobin’Qi,t + β9 Zi,t + β10 Lossi,t+ β11 CFO_ATAi,t
+ β12 Opercyclei,t +
Trong đó:
LnvEff: hiệu quả đầu tƣ của công ty i
FRQ: chất lƣợng báo cáo tài chính công ty i
STDebt: kỳ hạn nợ công ty i
LnSales: quy mô công ty i
LnAge: tuổi của công ty i
Tang: tài sản hữu hình công ty i
StdCFO: độ lệch chuẩn của dòng tiền công ty i
StdSales: độ lệch chuẩn của doanh thu công ty i
Tobin’Q: cơ hội tăng trƣởng công ty i
+ εi,t
(4)
26
Z: sức mạnh tài chính (hệ số Altman’s Z-score) công ty i
Loss: khoản lỗ công ty i
CFO_ATA: ảnh hƣởng của dòng tiền hoạt động công ty i
Opercycle: độ dài của chu kỳ kinh doanh công ty i
Industry dummies: biến giả ngành
Từ giả thuyết nghiên cứu, tác giả dự đoán rằng FRQ và STDebt đều cải thiện
hiệu quả đầu tƣ và hy vọng rằng β1, β2 đều dƣơng và có ý nghĩa.
Nhƣ đã thể hiện trong phần tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây, chất lƣợng
báo cáo tài chính cao hơn và việc sử dụng nợ ngắn hạn có thể làm giảm vấn đề bất
cân xứng thông tin và từ đó nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Sau khi kiểm tra ảnh hƣởng
của chất lƣợng báo cáo tài chính và nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tƣ, tác giả sẽ mở
rộng phân tích trƣớc đó bằng cách kiểm tra với sự thay đổi trong mức độ nợ ngắn sẽ
làm tăng hay giảm ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính đến hiệu quả đầu
tƣ. Để kiểm tra tác động này, tác giả đƣa vào mô hình hiệu quả tƣơng tác giữa FRQ
và một biến giả kỳ hạn nợ (DumSTDebt) có giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ nợ ngắn
hạn/tổng nợ là trên mức trung vị và 0 trong trƣờng hợp còn lại.
LnvEffi,t = β0 + β1FRQi,t + β2 STDebti,t + β3 FRQi,t * DumSTDebti,t
+ β4 LnSalesi,t + β5 LnAgei,t + β6 Tangi,t + β7 StdCFOi,t
+ β8 StdSalesi,t + β9 Tobin’Qi,t + β10 Zi,t + β11 Lossi,t
+ β12 CFO_ATAi,t + β13 Opercyclei,t
+
+ εi,t (5)
Với FRQ*DumSTDebt đại diện cho hiệu ứng tƣơng tác và định nghĩa các biến
còn lại tƣơng tự nhƣ mô hình (4).
Trong mô hình này, β1 chỉ ra tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty
có mức độ nợ ngắn hạn thấp hơn so với trung bình, tổng các hệ số của hiệu quả
chính và hiệu quả tƣơng tác β1+ β3 đại diện cho ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả
27
đầu tƣ trong các công ty có mức độ nợ ngắn hạn cao hơn so với mức trung bình. Do
đó, nếu ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn đối với những doanh
nghiệp có kỳ hạn nợ thấp hơn (tỷ lệ nợ ngắn hạn cao hơn) thì β3 sẽ dƣơng và có ý
nghĩa, ngƣợc lại nếu ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ là thấp hơn đối với
các công ty có kỳ hạn nợ ngắn hơn thì β3 sẽ âm và có nghĩa.
3.3.3. Kiểm định tính bền vững của mô hình
3.3.3.1. Thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ
Dựa theo nghiên cứu của Eberly (1997) và McNichols, Stubben (2008) chỉ
ra rằng mối quan hệ giữa đầu tƣ và tốc độ tăng trƣởng doanh thu bán hàng có thể
khác nhau trong trƣờng hợp doanh thu tăng trƣởng âm và dƣơng. Do đó, để kiểm
định tính bền vững của mô hình nghiên cứu (mô hình 4 mục 3.3.2), tác giả ƣớc
lƣợng lại mô hình hiệu quả đầu tƣ (mô hình 1 mục 3.3.1) bằng cách thêm biến giả
NEG có giá trị bằng 1 nếu doanh thu tăng trƣởng âm và 0 trong trƣờng hợp còn lại
(dựa theo nghiên cứu của Chen và các cộng sự, 2011).
Investmenti,t = β0 + β1 NEGi,t-1 + β2 SalesGrowthi,t-1
+ β3 NEGi,t-1 * SalesGrowthi,t-1 + ɛi,t
(6)
Với NEGi,t-1: biến giả bằng 1 nếu doanh thu tăng trƣởng âm và 0 trong trƣờng hợp
còn lại, các biến còn lại đƣợc định nghĩa nhƣ mô hình 1 mục 3.3.2.
3.3.3.2. Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu
Dựa theo nghiên cứu của García-Teruel và các cộng sự (2010) đã chỉ ra
rằng các công ty có FRQ cao hơn sẽ có kỳ hạn nợ dài hơn so với các công ty có
FRQ thấp. Để giải quyết mối quan hệ nội sinh có thể có giữa kỳ hạn nợ và FRQ, bài
nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn
(2SLS). Ở giai đoạn đầu tiên, bài nghiên cứu ƣớc tính lại mức độ nợ ngắn hạn của
các công ty (theo mô hình 7), và ở giai đoạn hai, tác giả sử dụng ƣớc tính này để
ƣớc lƣợng lại mô hình nghiên cứu chính (mô hình 5 mục 3.3.2).
28
STDebti,t = β0 + β1FRQi,t + β2 Zi,t + β3 Z2I,t
+ β4 Tobin’Qi,t + β5 AMi,t + β6 LnSizei,t
+ β7 LnAgei,t + β8 Tax+ β9 Levi,t + β10 StdSalesi,t + ɛi,t (7)
Với STDebt là tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ, FRQ đại diện cho chất lƣợng báo
cáo tài chính, Z là sức mạnh tài chính, Tobin’Q đại diện cho cơ hội tăng trƣởng,
AM là kỳ hạn của tài sản đƣợc tính toán theo mô hình nghiên cứu của Jun và Jen
(2003), LnSize là quy mô của công ty đƣợc đo lƣờng bằng Logarit tự nhiên của giá
trị thị trƣờng, LnAge là logarit tự nhiên của tuổi công ty, Tax là mức thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp, Lev là mức độ nợ, StdSales là độ lệch chuẩn của doanh thu
năm t-2 đến năm t.
29
Figure 2Bảng
3. Tóm tắt đo lường các biến
Định nghĩa
Mô tả biến
Nguồn dữ liệu
Investment
Sự gia tăng ròng trong tài sản hữu hình, tài sản vô hình chia cho độ trễ của tổng tài sản
BCTC
SalesGrowth
Tốc độ tăng trƣởng của doanh thu từ năm t-2 đến năm t-1
BCTC
LnvEff (Hiệu quả đầu tƣ)
Giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình (1) nhân với -1
TG1
Overinvest (Đầu tƣ quá mức)
Phần dƣ dƣơng trong mô hình (1) nhân với -1
TG
Undervest (Đầu tƣ dƣới mức)
Phần dƣ âm trong mô hình (1)
TG
FRQ_MNST
Giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình (2) nhân với -1
TG
FRQ_KASZ
Giá trị tuyệt đối của phần dƣ trong mô hình (3) nhân với -1
TG
FRQ (Aggreg)
( FRQ_MNST+ FRQ_KASZ)/2
TG
∆AR
Sự thay đổi hàng năm trong các khoản phải thu
BCTC
∆Sales
Sự thay đổi hàng năm trong doanh thu bán hàng
BCTC
TA (tổng các khoản trích trƣớc)
Sự thay đổi trong tài sản không có tính lỏng – sự thay đổi trong nợ ngắn hạn + sự thay đổi trong
khoản nợ ngắn hạn ngân hàng – khấu hao.
BCTC
PPE
Tài sản, máy móc và thiết bị
BCTC
∆CFO
Sự thay đổi trong dòng tiền hoạt động
BCTC
1
Kết quả tính toán từ dữ liệu của tác giả
30
CFO
Dòng tiền hoạt động
BCTC
STDebt
Nợ ngắn hạn/tổng nợ
BCTC
LnSales (Quy mô)
Logarit tự nhiên của tổng doanh thu
BCTC
LnAge (Tuổi của công ty)
Logarit tự nhiên của năm kể từ khi công ty đƣợc thành lập
BCTC
Tang (Hữu hình)
Tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản
BCTC
StdCFO (Độ lệch chuẩn của dòng tiền)
Độ lệch chuẩn của dòng tiền từ năm t-2 đến năm t
BCTC
StdSales (Độ lệch chuẩn của doanh thu)
Độ lệch chuẩn của doanh thu từ năm t-2 đến năm t
BCTC
Tobin’Q (Cơ hội tăng trƣởng)
(Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần+giá trị sổ sách của nợ)/giá trị sổ sách của tổng tài sản
Z (Sức mạnh tài chính)
Z= 0.012 x1 + 0.014 x2 + 0.033 x3 + 0.006 x4 + 0.999 x5
x1
Vốn luân chuyển/tổng tài sản
BCTC
x2
Thu nhập giữ lại/tổng tài sản
BCTC
x3
Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay/tổng tài sản
BCTC
x4
Giá trị thị trƣờng của vốn chủ sở hữu/giá trị sổ sách của tổng tài sản
x5
Doanh thu/tổng tài sản
BCTC
Loss
Biến giả = 1 nếu thu nhập ròng trƣớc các khoản mục đặc biệt là âm và 0 trong trƣờng hợp còn lại
BCTC
BCTC, Sàn CK
TG
BCTC
Sàn CK
31
CFO_ATA
Dòng tiền hoạt động/tổng tài sản bình quân
BCTC
Opercycle (Độ dài của chu kỳ kinh doanh)
BCTC
Industry dummies
Biến giả để kiểm soát hiệu quả của ngành công nghiệp
NEG
Biến giả bằng 1 nếu doanh thu tăng trƣởng âm và 0 trong trƣờng hợp còn lại
AM (Kỳ hạn của tài sản)
AM = β1
Tax (Thuế)
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
BCTC
Lev (Mức độ nợ)
Nợ/Tổng tài sản
BCTC
β2
β3
Sàn CK
TG
+ β4x1
BCTC
32
3.4. Phương pháp kiểm định mô hình
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập dƣới dạng dữ liệu bảng (Panel data).
Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (Pooled OLS) đƣợc sử dụng để phân
tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ngắn đến hiệu quả
đầu tƣ. Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất hai giai đoạn (2SLS) đƣợc sử dụng để
giải quyết vấn đề nội sinh giữa kỳ hạn nợ ngắn và chất lƣợng báo cáo tài chính.
Phƣơng pháp bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi (FGLS) đƣợc sử dụng để ƣớc
lƣợng lại mô hình nghiên cứu khi chấp nhận có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra.
Nhằm xem xét ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến
hiệu quả đầu tƣ, tác giả tiến hành hồi quy 304 công ty niêm yết trên hai sàn chứng
khoán trong giai đoạn 2009 – 2013. Quy trình hồi quy đƣợc tiến hành nhƣ sau:
Bước 1: Tính thống kê mô tả chuỗi dữ liệu theo từng biến.
Bước 2: Xem xét mối tƣơng quan giữa các biến bằng cách sử dụng ma trận hệ số
tƣơng quan, qua đó kiểm tra vấn đề đa cộng tuyến giữa các biến.
Bước 3: Kiểm định các giả thuyết cơ bản của mô hình hồi quy
Kiểm định phƣơng sai thay đổi bằng Breusch – Pagan test. Dấu hiệu để
nhận biết là khi nhìn vào bảng kết quả nếu Prob > Chi2 nhỏ hơn 0.05 thì bác bỏ giả
thuyết H0, từ đó kết luận mô hình có xuất hiện hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi (với
giả thuyết H0 là không có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi xảy ra). Khi hồi quy OLS
có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi thì sẽ dẫn đến những hệ quả sau: cho ra kết quả
các hệ số ƣớc lƣợng là không chệch nhƣng nó đã không còn thuộc tính BLUE. Điều
này có nghĩa là nếu chúng ta vẫn sử dụng hồi quy OLS với sự hiện diện của phƣơng
sai thay đổi thì các giá trị sai số chuẩn “standard errors” có đƣợc không còn phù hợp
và do đó bất kỳ kết luận nào cũng không còn đúng. Khi hồi quy bằng Pooled OLS
không thể khắc phục đƣợc hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi mà chỉ có thể điều chỉnh
để nó có mức ý nghĩa đáng tin cậy hơn.
Kiểm định tự tƣơng quan bằng Wooldridge test. Dấu hiệu để nhận biết
hiện tƣợng tự tƣơng quan là nhìn vào bảng kết quả nếu Prob > F nhỏ hơn 0.05 thì
33
bác bỏ giả thuyết H0, từ đó kết luận mô hình có xuất hiện hiện tƣợng tự tƣơng quan
(với giả thuyết H0 là không có hiện tƣợng tự tƣơng quan xảy ra). Cũng tƣơng tự nhƣ
vấn đề phƣơng sai thay đổi, khi ƣớc lƣợng bằng Pooled OLS không thể khắc phục
đƣợc hiện tƣợng tự tƣơng quan (nếu có) mà chỉ có điều chỉnh để nó có mức ý nghĩa
đáng tin cậy hơn.
Kiểm định đa cộng tuyến thông qua ma trận hệ số tƣơng quan và nhân tử
phóng đại phƣơng sai V.I.F. Kiểm định xem có hay không hiện tƣợng tự tƣơng
quan mạnh mẽ giữa các biến giải thích. Các vấn để nảy sinh khi có hiện tƣợng đa
cộng tuyến nhƣng bị bỏ qua: R2 sẽ rất cao nhƣng các hệ số ƣớc lƣợng (individual
coefficients) cũng sẽ có sai số chuẩn lớn, kết quả hồi quy sẽ trở nên nhạy cảm với
chỉ một thay đổi nhỏ trong phƣơng trình hồi quy ban đầu… Dấu hiệu để nhận biết
hiện tƣợng đa cộng tuyến, nhìn vào bảng kết xuất của phần mềm, nếu R2 cao, prob
cao (hoặc trị thống kê t thấp). Hay sử dụng kiểm định V.I.F (Variance Inflation
Factor) để phát hiện ra hiện tƣợng đa cộng tuyến. Vẫn chƣa có lý thuyết thống kê
nào giúp xác định rõ là khi kiểm định VIF (hoặc nghịch đảo VIF là Tolerance
Statistics) vƣợt qua ngƣỡng giới hạn là bao nhiêu thì có thể kết luận là có hiện
tƣợng đa cộng tuyến (một số cho rằng là 2, 5…10, nhƣng không thể vƣợt quá 10).
Bước 4: Hồi quy mô hình chính (mô hình 4) bằng phƣơng pháp Pooled OLS.
Nếu bƣớc 3 kiểm định có phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan thì sử dụng Cluster
hai bƣớc ở mức độ năm và công ty của Petersen (2009) để điều chỉnh.
Về mặt kinh tế lƣợng thì phƣơng trình hồi quy “gộp” (Pooled OLS) có dạng
nhƣ sau:
yit = α + βxit + uit
Với yit là biến độc lập, α là hệ số chặn, β là ma trận k x 1 hệ số ƣớc lƣợng
của biến giải thích, xit;
i = 1,…, N
t = 1,…,T
Gọi là mô hình hồi quy gộp vì chúng ta gộp tất cả các quan sát vào trong
mô hình hồi quy với giả định rằng các hệ số hồi quy cho các biến số (bao gồm cả hệ
số chặn) là không đổi giữa các đơn vị chéo.
34
Bước 5: Để mở rộng phân tích, tác giả tiếp tục xem xét xem việc sử dụng các
khoản nợ ngắn hạn cao hơn sẽ làm tăng hay giảm ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo
tài chính đến hiệu quả đầu tƣ (mô hình 5 mục 3.3.2). Phƣơng pháp ƣớc lƣợng ở
bƣớc này đƣợc thực hiện tƣơng tự nhƣ ở bƣớc 4.
Bước 6: Để kiểm tra tính bền vững của mô hình, tác giả thực hiện các cách sau:
Thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ bằng mô hình của Chen và các cộng sự
(2011) (mô hình 6 mục 3.3.3.1), sau đó lấy biến hiệu quả đầu tƣ vừa tính đƣợc thay
vào mô hình chính (mô hình 4 mục 3.3.2) để so sánh với kết quả hồi quy ban đầu.
Kiểm tra và xử lý vấn đề nội sinh giữa FRQ và STDebt (mô hình 7 mục
3.3.3.2), sau đó thay vào mô hình chính (mô hình 5 mục 3.3.2) để xem xét lại kết
quả của mô hình. Ở bƣớc này, tác giả sử dụng hồi quy bình phƣơng bé nhất hai giai
đoạn 2SLS. Nếu có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan xảy ra thì sử
dụng Cluster hai bƣớc ở mức độ năm và công ty của Petersen (2009) để điều chỉnh.
Rất nhiều mô hình kinh tế có liên quan đến vấn đề biến nội sinh. Biến nội sinh
là những biến có sự tƣơng quan với phần dƣ. Ở góc độ kinh tế lƣợng, sự xuất hiện
của biến nội sinh có thể dẫn đến các trƣờng hợp nhƣ bỏ sót biến, sai số trong biến
hoặc đƣợc xác định đồng thời qua các biến giải thích khác. Trong các trƣờng hợp
này, OLS không còn phù hợp với những thông số ƣớc lƣợng tin cậy. Phƣơng pháp
tổng quát để giải quyết vấn đề này là ƣớc lƣợng biến công cụ (Instrumental variable
estimator), đặc biệt là ƣớc lƣợng hồi quy tối thiểu 2SLS.
Về mặt kinh tế lƣợng thì phƣơng trình hồi quy có dạng nhƣ sau:
Y = β0 + β1x1 + β2x2 + β3x3 + …+ ε
(a)
Trong đó giả sử biến x3 không thể ƣớc lƣợng đƣợc mà phải ƣớc lƣợng thông
qua một biến đại diện khác. Nhƣ vậy hiệu quả của phƣơng trình đƣợc ƣớc lƣợng khi
đó sẽ phụ thuộc vào chất lƣợng của biến thay thế. Trong trƣờng hợp, nếu bỏ qua
biến x3 thì thành phần x3 sẽ đƣợc tính vào sai số u của biểu thức (b)
Y = β0 + β1x1 + β2x2 + β4x4 + …+ u
(b)
Giả sử nếu biến x1 là biến nội sinh thì OLS sẽ bị chệch và không đáng tin cậy.
Khi đó cần thiết phải đƣa vào một biến z mới thỏa mãn hai tính chất: (i) z không có
35
tƣơng quan với u; (ii) nhƣng z lại có tƣơng quan với x1. Một biến thỏa mãn cả hai
tính chất trên đƣợc gọi là biến công cụ.
Hồi quy 2SLS đƣợc thực hiện nhƣ sau:
Trong giai đoạn đầu, một biến mới đƣợc tạo thành bằng cách sử dụng biến
công cụ.
Trong giai đoạn hai, các giá trị mô hình ƣớc tính từ giai đoạn một này sau đó
đƣợc sử dụng thay cho các giá trị thực tế của các dự đoán có vấn đề để tính toán
một mô hình OLS cho các phản ứng quan tâm.
Thay thế phƣơng pháp kiểm định. Ở các bƣớc trên, tác giả sử dụng hồi quy
Pooled OLS để kiểm định mô hình nghiên cứu chính (mô hình 4). Hạn chế của
phƣơng pháp này là không khắc phục đƣợc hiện tƣợng tự tƣơng quan cũng nhƣ
phƣơng sai thay đổi mà chỉ điều chỉnh để có độ tin cậy hơn. Chính vì thế ở bƣớc
này, tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng tối thiểu tổng quát khả thi
FGLS. Ƣu điểm quan trọng của phƣơng pháp này là nó chấp nhận có hiện tƣợng tự
tƣơng quan cũng nhƣ phƣơng sai thay đổi của mô hình khi tiến hành hồi quy.
Phƣơng pháp hồi quy FGLS (Feasible Generalized Least Squares): về mặt
thống kê hồi quy FGLS là một kỹ thuật để đánh giá các thông số chƣa biết của một
mô hình hồi quy tuyến tính. Mô hình này đƣợc áp dụng khi phƣơng sai giữa các
quan sát là khác nhau (phƣơng sai thay đổi) hoặc khi có một mức độ tƣơng quan
nhất định giữa các quan sát (tự tƣơng quan).
TÓM TẮT CHƢƠNG 3
Chƣơng 3 trình bày phƣơng pháp cũng nhƣ đƣa ra các giả thuyết cho bài nghiên
cứu. Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên mô hình và phƣơng pháp nghiên cứu
của Gomariz và Ballesta (2014). Mô hình nghiên cứu đƣợc đƣa ra nhằm mục đích
kiểm tra ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu
tƣ cũng nhƣ xem xét hiệu ứng tƣơng tác giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn
nợ ngắn. Tiếp theo ở chƣơng 4 tác giả trình bày kết quả nghiên cứu dựa trên phƣơng
pháp nghiên cứu đã đƣợc trình bày ở chƣơng 3.
36
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả
4.1.1. Phân tích dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập trong giai đoạn 5 năm từ 2009 đến 2013.
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2007 – 2008 và những hệ lụy đã khiến cho bức
tranh kinh tế thế giới lần lƣợt rơi vào suy thoái. Và Việt Nam cũng không ngoại lệ.
Tốc độ tăng trƣởng cũng nhƣ phát triển của Việt Nam đã có một sự sụt giảm đáng
kể trong giai đoạn này và nó cũng đã tác động trực tiếp đến tình hình sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp Việt Nam.
Biểu đồ 4.1: Xu hƣớng các chỉ tiêu quan trọng trong giai đoạn 2009 – 2013
0
-0.02
STDebt
2009 2010 2011 2012 2013
LnvEff
-0.04
Overinvest
-0.06
Underinvest
-0.08
FRQ_MNST
-0.1
FRQ_KASZ
-0.12
Aggreg
0.84
0.83
0.82
0.81
0.8
0.79
0.78
STDebt
-0.14
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp từ dữ liệu nghiên cứu
Biểu đồ 4.1 thể hiện xu hƣớng một số chỉ tiêu tài chính chính của các doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu của tác giả. Chất lƣợng báo cáo tài chính (đƣợc đo
lƣờng theo ba phƣơng pháp) đều tăng đều qua các năm từ 2009 đến 2012 và giảm
nhẹ vào năm 2013 qua đó thể hiện các doanh nghiệp càng ngày càng chú trọng nâng
cao độ tin cậy của các báo cáo kế toán, từ đó tạo đƣợc lòng tin cho các chủ nợ nhất
là trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Đồng thời các doanh nghiệp trong giai đoạn
này sử dụng nợ ngắn hạn trong tổng nợ ngày càng tăng, chứng tỏ các doanh nghiệp
phải đi vay thƣờng xuyên hơn để có thể đáp ứng đƣợc nhu cầu đầu tƣ. Cuộc khủng
37
hoảng kinh tế toàn cầu đã giúp các doanh nghiệp Việt Nam nhận thức rõ tầm quan
trọng của vấn đề đầu tƣ, các doanh nghiệp chú trọng hơn trong việc xem xét các dự
án đầu tƣ thể hiện thông qua hiệu quả đầu tƣ tăng trong giai đoạn này, gia tăng các
khoản đầu tƣ cần thiết (giảm đầu tƣ dƣới mức) và giảm các khoản đầu tƣ không cần
thiết (giảm đầu tƣ quá mức).
4.1.2. Phân tích thống kê mô tả
Mẫu nghiên cứu đƣợc thu thập dƣới dạng bảng gồm 304 công ty đƣợc niêm
yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2013, trong đó có
165 công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và 139 công ty niêm yết ở Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX).
Figure 3Bảng
4.1 Phân loại công ty theo ngành
Số lượng
Tỷ trọng
Sản xuất
152
50%
Tiện ích công cộng
16
5.26%
Xây dựng và bất động sản
67
22.04%
Công nghệ và truyền thông
14
4.61%
Thương mại (Bán buôn và bán lẻ)
30
9.87%
Vận tải kho bãi
25
8.22%
304
100%
Phân loại theo ngành
Tổng cộng
Nguồn: Số liệu theo thu thập của tác giả
Với số lƣợng 304 công ty thu thập trong thời gian 5 năm, bảng phân loại theo
ngành cho thấy số lƣợng các công ty phân bố ở nhiều ngành khác nhau, trong đó tập
trung nhiều nhất là ngành sản xuất (chiếm 50% số lƣợng mẫu thu thập đƣợc).
38
Theo bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả của các biến liên tục bao gồm giá trị
trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn.
Figure 4Bảng
Biến
4.2 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu chính
N
Mean
Median
Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
LnvEff
1520
-0.0634
-0.0418
0.0962
-6.8799
74.0448
Overinvest
486
-0.0992
-0.0511
0.1552
-4.3577
29.6456
Underinvest
1034
-0.0466
-0.0408
0.0375
-3.6914
39.0625
FRQ_MNST
1520
-0.0684
-0.0488
0.0701
-2.9168
22.1589
FRQ_KASZ
1520
-0.0957
-0.0672
0.0978
-2.4773
12.0692
Aggreg
1520
-0.0821
-0.0644
0.0671
-2.4624
14.0671
STDebt
1520
0.8205
0.9187
0.2209
-1.3952
3.9486
LnSales
1520
26.8889
26.9007
1.4970
-0.3335
4.0332
LnAge
1520
2.2083
2.1972
0.4141
0.0905
4.0651
Tang
1520
0.1950
0.1444
0.1827
1.6680
5.9481
StdCFO
1520
0.1049
0.0673
0.1143
2.8904
16.9196
StdSales
1520
0.3699
0.2415
0.4556
3.9917
27.1285
Tobin’Q
1520
0.9552
0.8840
0.3734
3.1219
22.1113
Z
1520
1.2687
1.0067
1.1120
2.8368
16.2696
CFO_ATA
1520
0.0174
0.0049
0.0996
1.4478
15.7942
Opercycle
1520 464.5234 161.3885 3561.8750
33.4982
1223.7850
Nguồn: tính toán từ dữ liệu nghiên cứu của tác giả
39
Hiệu quả đầu tƣ (LnvEff) trong mẫu có giá trị trung bình là -0.0634 và giá trị
trung vị là -0.0418. Riêng đối với đầu tƣ quá mức (Overinvest) có giá trị trung bình
là -0.0992 trong khi giá trị trung bình của đầu tƣ dƣới mức (Underinvest) là -0.053
và khoảng 32% các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam đang
đầu tƣ quá mức, trong khi phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu đang đầu tƣ dƣới
mức (điều này phù hợp với nghiên cứu của Chen và các cộng sự, 2011). Tƣơng tự
nhƣ vậy, FRQ có giá trị trung bình lần lƣợt theo các nghiên cứu của McNichols và
Stubben (2008), Kasznik (1999) và trung bình hai nghiên cứu lần lƣợt là -0.0684,
-0.0957 và -0.0821. Liên quan đến kỳ hạn nợ, giá trị trung bình là 0.8205, cho thấy
rằng các công ty ở Việt Nam có xu hƣớng sử dụng nợ ngắn hạn cao hơn, và nó trái
ngƣợc hẳn so với nghiên cứu đƣợc thực hiện ở Mỹ, nơi mà kỳ hạn nợ ngắn là thấp
hơn nhiều với mức tƣơng ứng là 28.2% và 21.46% dựa theo nghiên cứu của Barclay
và Smith (1995), Datta (2005).
4.1.3. Ma trận hệ số tƣơng quan
Bảng 4.3 trình bày ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến chính trong mô
hình nghiên cứu.
40
Figure 5Bảng
LnvEff
FRQ_MNST
FRQ_KASZ
Aggreg
STDebt
4.3 Ma trận hệ số tương quan
LnSales
LnvEff
1
FRQ_MNST
0.151***
1
FRQ_KASZ
0.163***
0.257***
1
Aggreg
0.193***
0.710***
0.863***
1
STDebt
0.235***
-0.078***
-0.003
-0.042*
1
LnSales
0.026
0.067***
0.023
0.051**
-0.062**
1
LnAge
0.042*
0.122***
0.109***
0.143***
0.079***
-0.094***
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
1
Tang
-0.043*
0.178***
0.175***
0.220***
-0.320***
0.028
0.036
1
StdCFO
-0.132***
-0.107***
-0.156***
-0.170***
0.039
-0.010
-0.062**
-0.164***
1
StdSales
-0.063**
-0.170***
-0.081***
-0.148
0.177***
0.261***
-0.0812***
-0.090***
0.137***
1
Tobin’Q
-0.046*
-0.008
-0.075***
-0.059**
-0.046*
0.277***
-0.188**
-0.044*
0.138***
0.0850***
1
Z
0.057**
-0.053**
0.009
-0.021
0.320***
0.284***
0.060**
-0.021
0.029
0.6220***
0.043*
1
CFO_ATA
0.015
-0.090***
-0.090***
-0.113***
0.034
0.0747***
-0.077***
-0.048*
0.112***
0.0991***
0.174***
0.051**
1
Opercycle
0.034
0.018
0.025
0.028
-0.056**
-0.138***
0.043**
-0.081***
-0.039
-0.0563**
-0.029
-0.100***
-0.017
1
Loss
0.051**
0.033
0.036
0.044*
-0.001
-0.136***
0.0890**
0.090***
-0.079***
-0.0622**
-0.114***
-0.010***
-0.078***
0.045*
Nguồn: tính toán từ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Loss
1
41
Qua bảng 4.3 ma trận hệ số tƣơng quan, tác giả nhận thấy rằng cả ba phƣơng
pháp đo lƣờng FRQ đều thể hiện có mối tƣơng quan dƣơng đối với hiệu quả đầu tƣ,
nó chỉ ra rằng một mức độ cao hơn trong FRQ sẽ làm cho hiệu quả đầu tƣ cao hơn.
Tƣơng tự nhƣ vậy, kỳ hạn nợ (STDebt) cũng có mối tƣơng quan dƣơng đối với hiệu
quả đầu tƣ, qua đó chỉ ra rằng một tỷ lệ nợ ngắn hơn (nợ đáo hạn trong vòng một
năm) trên tổng nợ cao hơn cũng góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Với phƣơng
pháp đo lƣờng FRQ, STDebt có mối tƣơng quan âm với các biến này, kết quả này là
phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đó (García-Teruel, 2010).
Đối với các biến kiểm soát, ma trận hệ số tƣơng quan cho thấy rằng biến tuổi
công ty, sức mạnh tài chính có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ qua đó
chỉ ra rằng các công ty có tuổi và sức mạnh tài chính càng cao thì hiệu quả đầu tƣ
càng cao. Trong khi đó, các biến khác nhƣ tài sản hữu hình, độ lệch chuẩn của dòng
tiền, độ lệch chuẩn của doanh thu cũng nhƣ Tobin’Q có mối tƣơng quan âm đến
hiệu quả đầu tƣ.
Mối tƣơng quan giữa các biến độc lập không cao ngoại từ biến Z và StdSales
(0.6220 với mức ý nghĩa 1%), do đó hiện tƣợng đa cộng tuyến là không có khả năng
xảy ra trong nghiên cứu (do các hệ số tƣơng quan đều không vƣợt quá 0.8).
4.2. Kết quả kiểm định mô hình
Để ƣớc lƣợng các biến cho mô hình chính (mô hình 4 mục 3.3.2), tác giả phải
thực hiện qua các bƣớc trung gian nhằm mục đích ƣớc lƣợng biến phụ thuộc hiệu
quả đầu tƣ (đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức) và biến độc lập chất lƣợng báo cáo
tài chính (FRQ_MNST, FRQ_KASZ, Aggreg) do không thể thu thập trực tiếp từ
báo cáo tài chính hay sàn chứng khoán. Cách tính biến đƣợc trình bày ở mục 3.3.1
(mô hình 1, 2, 3) và kết quả hồi quy đƣợc trình bày ở phụ lục 1. Phƣơng pháp OLS
đƣợc sử dụng để kiểm định mô hình.
42
Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết vi phạm khi hồi quy mô hình 4
(mục 3.3.2) bằng phƣơng pháp Pooled OLS với kết quả đƣợc trình bày nhƣ sau:
Kết quả (1-3) đại diện cho 3 cách đo lƣờng khác nhau của FRQ để ƣớc lƣợng
hiệu quả đầu tƣ theo thứ tự lần lƣợt là mô hình nghiên cứu của McNichols và
Stubben (2008), Kasznilk (1999) và trung bình của hai nghiên cứu.
Kết quả (4-6) đại diện 3 cách đo lƣờng khác nhau của FRQ để ƣớc lƣợng đầu
tƣ quá mức theo thứ tự lần lƣợt là mô hình nghiên cứu của McNichols và Stubben
(2008), Kasznilk (1999) và trung bình của hai nghiên cứu.
Kết quả (7-9) đại diện 3 cách đo lƣờng khác nhau của FRQ để ƣớc lƣợng đầu
tƣ dƣới mức theo thứ tự lần lƣợt là mô hình nghiên cứu của McNichols và Stubben
(2008), Kasznilk (1999) và trung bình của hai nghiên cứu.
4.2.1. Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi
Phƣơng pháp kiểm định Breusch – Pagan đƣợc sử dụng để kiểm định phƣơng
sai thay đổi.
Figure 6Bảng
Kết quả
Chi2 (304)
Prob>Chi2
1
2637.19
0.0000
4.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi
2
2337.97
0.000
3
2927.36
0.0000
4
623.80
0.000
5
545.77
0.0000
6
667.79
0.000
7
175.30
0.0000
8
167.44
0.000
9
163.00
0.0000
Với mức ý nghĩa 5%, giả thuyết Ho đều đƣợc bác bỏ ở 9 mô hình (Prob >
Chi2 nhỏ hơn 0.05), chứng tỏ có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi xảy ra.
4.2.2. Kết quả kiểm định tự tƣơng quan
Phƣơng pháp kiểm định Wooldridge test đƣợc sử dụng để kiểm định hiện
tƣợng tự tƣơng quan.
Figure 7Bảng
Kết quả
F (1,4)
Prob>F
1
9.739
0.0020
4.5 Kết quả kiểm định tự tương quan
2
9.818
0.0019
3
9.844
0.0019
4
5.026
0.0287
5
4.912
0.0305
6
7
8
9
4.873 8.630 8.980 8.803
0.0312 0.0038 0.0031 0.0034
Với mức ý nghĩa 5%, giả thuyết Ho không có hiện tƣợng tự tƣơng quan
(Prob > F nhỏ hơn 0.05) đều đƣợc bác bỏ ở tất cả mô hình. Do đó có hiện tƣợng tự
tƣơng quan xảy ra trong mô hình nghiên cứu.
43
4.2.3. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Bài nghiên cứu sử dụng hệ số kiểm định VIF (Variance Inflation Factor) để
kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến.
Figure 8Bảng
Kết quả
VIF
R2
Prob>F
4.6 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1.72
1.72
1.73
1.86
1.87
1.88
1.75
1.75
1.75
14.59 14.46 15.65 26.84 24.59 27.48 16.44 16.90 16.75
0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
Hệ số VIF trong cả 9 mô hình nghiên cứu đều nhỏ hơn 10, đồng thời R2 cũng
nhƣ Prob của mô hình thấp, điều này chứng tỏ không có hiện tƣợng đa cộng tuyến
xảy ra.
4.2.4. Kết quả phân tích hồi quy mô hình 4
4.2.4.1. Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến
hiệu quả đầu tƣ
Khi hồi quy mô hình 4, bài nghiên cứu sử dụng biến độc lập LnvEff (mô
hình 1) và biến phụ thuộc FRQ (mô hình 2, 3) từ kết quả tính toán của tác giả do
không thể lấy trực tiếp từ báo cáo tài chính cũng nhƣ trên thị trƣờng chứng khoán
(xem mục 3.3.1). Mô hình đƣợc hồi quy bằng phƣơng pháp OLS theo từng năm và
ngành công nghiệp. Kết quả tính biến LnvEff, FRQ_MNST, FRQ_KASZ xem phụ
lục 1.
Bảng 4.7 trình bày kết quả hồi quy mô hình 4 (mục 3.3.2) bằng cách sử
dụng nhiều cách đo lƣờng FRQ khác nhau (mục 3.3.1). Kết quả 1 sử dụng biến độc
lập FRQ đƣợc đo lƣờng theo nghiên cứu của McNichols và Stubben (2008) (mô
hình 1), kết quả 2 theo phƣơng pháp đƣợc phát triển bởi Kasznik (1999) (mô hình
2) và cuối cùng kết quả 3 là trung bình cộng của hai phƣơng pháp đo lƣờng trƣớc.
Phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS đƣợc sử dụng để kiểm định mô hình. Do mô hình
nghiên cứu có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra (kết
quả 1, 2, 3 mục 4.2.1 và 4.2.2), nên tác giả sử dụng Cluster 2 bƣớc của Petersen
(2009) để điều chỉnh.
44
Figure 9Bảng
4.7 Kết quả hồi quy của LnvEff bằng Pooled OLS
Biến
FRQ_MNST
Kết quả 1
Kết quả 2
0.202***
(2.64)
0.139***
(3.10)
FRQ_KASZ
Aggreg
STDebt
LnSales
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Loss
Kết quả 3
0.123***
(4.08)
0.006***
(4.82)
0.003
(0.57)
0.028**
(2.23)
-0.082***
(-3.06)
-0.022***
(-3.16)
-0.004
(-0.31)
0.005
(1.37)
0.046*
(1.79)
1.06x10-6**
(2.25)
0.022***
(4.31)
0.119***
(3.83)
0.006***
(4.39)
0.004
(0.90)
0.028**
(2.27)
-0.075***
(-3.01)
-0.026***
(-3.94)
-0.001
(-0.11)
0.004
(1.32)
0.045*
(1.72)
1.03x10-6**
(2.36)
0.023***
(3.88)
0.265***
(2.72)
0.119***
(3.93)
0.005***
(3.96)
0.001
(0.31)
0.021*
(1.95)
-0.072***
(-2.79)
-0.022***
(-3.45)
-0.002
(-0.16)
0.004
(1.26)
0.050*
(1.88)
9.59x10-7**
(2.23)
0.022***
(4.11)
Nguồn: tính toán dừ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Phù hợp với giả thuyết H1, FRQ cao hơn sẽ cải thiện hiệu quả đầu tƣ, kết
quả nghiên cứu chỉ ra rằng FRQ có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ (β1
dƣơng và có ý nghĩa ở mức 1% cho cả ba kết quả nghiên cứu), qua đó chỉ ra rằng
FRQ cao hơn sẽ làm gia tăng hiệu quả đầu tƣ (phù hợp với nghiên cứu gốc của
45
Gomariz và Ballesta, 2014). FRQ cao hơn sẽ làm cho các nhà quản lý có trách
nhiệm cao hơn, chẳng hạn nhƣ cho phép sự giám sát cao hơn từ các cổ đông, từ đó
làm giảm bất cân xứng thông tin cũng nhƣ giảm các lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức,
giải quyết đƣợc mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các nhà đầu tƣ bên ngoài, góp phần
nâng cao hiệu quả đầu tƣ.
Phù hợp với giả thuyết H2, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hệ số β2 dƣơng và
có ý nghĩa (ở mức 1%) trong cả ba kết quả, điều này cho thấy kỳ hạn nợ ngắn
(STDebt) sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ (phù hợp với nghiên cứu gốc của
Gomariz và Ballesta, 2014). Việc sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn trong cấu trúc vốn
sẽ góp phần làm giảm bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện giữa các cổ đông, chủ
nợ và nhà quản lý. Cũng nhƣ vậy, một kỳ hạn nợ ngắn hơn sẽ cho phép các chủ nợ
giám sát các nhà quản lý tốt hơn bởi vì thời gian đáo hạn ngắn hơn thì việc đàm
phán sẽ phải xảy ra thƣờng xuyên hơn, sẽ giúp các chủ nợ có quan hệ gần gũi hơn
với ngƣời đi vay và có thể xác định đƣợc hiệu suất đầu tƣ của công ty, từ đó hiệu
quả đầu tƣ sẽ nâng lên.
Phù hợp với các nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta (2014), độ lệch
chuẩn của doanh thu có mối tƣơng quan âm với hiệu quả đầu tƣ (β7 âm và có ý
nghĩa ở mức ý nghĩa 1%) trong 3 kết quả nghiên cứu. Điều này chứng tỏ các công
ty có độ biến động của doanh thu nhỏ sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ.
Trái ngƣợc với kỳ vọng cũng nhƣ các nghiên cứu gốc của Gomariz và
Ballesta (2014), nhƣng phù hợp với nghiên cứu của Chen và các cộng sự (2011),
kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng biến kiểm soát tài sản hữu hình lại có mối tƣơng
quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ (β5 > 0, có ý nghĩa ở mức 5% cho hai kết quả 1, 2
và 10% cho kết quả 3), chứng tỏ các công ty có tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng
tài sản cao thì sẽ đầu tƣ hiệu quả hơn.
Đối với các biến kiểm soát còn lại, phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đây,
độ lệch chuẩn của dòng tiền có mối tƣơng quan âm với hiệu quả đầu tƣ (β6 < 0 với
mức ý nghĩa 1% cho cả ba kết quả nghiên cứu), qua đó chỉ ra rằng độ lệch chuẩn
của dòng tiền càng cao thì hiệu quả đầu tƣ càng thấp. Biến quy mô đo lƣờng bằng
46
logarit tự nhiên của doanh thu đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và có hệ số β3
dƣơng, điều này chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp càng lớn thì hiệu quả đầu tƣ càng
cao. Đồng thời độ dài chu kỳ kinh doanh cũng có tƣơng quan dƣơng với hiệu quả
đầu tƣ ở mức ý nghĩa 5% với hệ số hồi quy β12 > 0 cho cả ba kết quả nghiên cứu. Hệ
số hồi quy của trung bình dòng tiền trong kỳ là β11 dƣơng, qua đó chỉ ra rằng dòng
tiền có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ, chứng tỏ công ty có lƣợng tiền
mặt lớn sẽ đầu tƣ hiệu quả hơn (ở mức ý nghĩa 10%).
4.2.4.2. Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến
hiệu quả đầu tƣ (trƣờng hợp đầu tƣ quá mức)
Đầu tƣ quá mức đƣợc lấy từ phần dƣ dƣơng của mô hình hiệu quả đầu tƣ
(mô hình 1 mục 3.3.1). Biến phụ thuộc Overinvest đƣợc tính bằng phần dƣ dƣơng
nhân với -1 (giá trị cao hơn, tức gần bằng 0, chỉ đầu tƣ quá mức thấp hơn, có nghĩa
là hiệu quả đầu tƣ cao hơn). Vì vậy, Overinvest sẽ tăng trong hiệu quả đầu tƣ. Bảng
4.8 trình bày kết quả ƣớc lƣợng mô hình 4 (mục 3.3.2) với biến phụ thuộc là
Overinvest và biến độc lập là FRQ đƣợc đo lƣờng theo 3 cách khác nhau: kết quả 4
sử dụng biến độc lập FRQ đƣợc đo lƣờng theo nghiên cứu của McNichols và
Stubben (2008) (mô hình 2), kết quả 5 theo phƣơng pháp đƣợc phát triển bởi
Kasznik (1999) (mô hình 3) và cuối cùng kết quả 6 là trung bình cộng của hai
phƣơng pháp đo lƣờng trƣớc (kết quả hồi quy mô hình 1, 2, 3 xem phụ lục 1).
Phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS đƣợc sử dụng để kiểm định mô hình. Do mô hình
nghiên cứu có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra (kết
quả 4, 5, 6 mục 4.2.1 và 4.2.2), nên tác giả sử dụng Cluster 2 bƣớc của Petersen
(2009) để điều chỉnh.
47
gure 10Bảng
4.8 Kết quả hồi quy của Overinvest bằng phương pháp Pooled OLS
Biến
FRQ_MNST
Kết quả 4
0.504***
(2.60)
Kết quả 5
0.285***
(2.65)
FRQ_KASZ
Aggreg
STDebt
LnSales
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Loss
Kết quả 6
0.251***
(4.02)
0.013***
(4.69)
-0.004
(-0.37)
0.076**
(1.97)
-0.194***
(-2.80)
-0.034
(-1.29)
0.001
(0.03)
0.005
(0.58)
0.152**
(1.98)
1.04x10-6***
(3.32)
0.071***
(4.15)
0.239***
(3.82)
0.015***
(4.80)
0.005
(0.55)
0.074**
(2.04)
-0.181***
(-2.71)
-0.042**
(-2.11)
0.007
(0.43)
0.003
(0.48)
0.164**
(2.36)
1.16x10-6***
(3.69)
0.075***
(3.68)
0.569***
(2.70)
0.238***
(3.96)
0.012***
(3.91)
0.001
(0.06)
0.055
(1.58)
-0.169**
(-2.46)
-0.031
(-1.50)
0.004
(0.24)
0.002
(0.30)
0.186***
(2.67)
9.47x10-7***
(3.02)
0.071***
(3.91)
Nguồn: tính toán dừ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Trong vấn đề đầu tƣ quá mức, FRQ góp phần làm giảm những khoản đầu tƣ
không cần thiết. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng hệ số hồi quy FRQ β1 là tích cực và
có ý nghĩa thống kê (p < 0.01), qua đó chỉ ra rằng FRQ cao hơn sẽ làm giảm vấn đề
đầu tƣ quá mức (giả thuyết H1a đƣợc chấp nhận), có nghĩa là FRQ sẽ đại diện nhƣ
một cơ chế giúp doanh nghiệp giảm các khoản đầu tƣ không cần thiết, từ đó mức
48
đầu tƣ sẽ tối ƣu hơn. Những phát hiện này một lần nữa ủng hộ cho quan điểm rằng
FRQ cao hơn có thể làm giảm độ nhạy cảm cũng nhƣ quản lý dòng vốn đầu tƣ bằng
tiền mặt tốt hơn bởi vì các nhà quản lý có thể sử dụng nhiều cách khác nhau để làm
biến dạng thông tin, từ đó giúp kiểm soát tốt hơn vấn đề đầu tƣ quá mức của các
nhà quản lý, hạn chế việc chiếm đoạt tài sản của cổ đông thiểu số và các chủ nợ
(phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta, 2014).
Liên quan đến kỳ hạn nợ, hệ số hồi quy β2 dƣơng (p < 0.01) cho cả ba kết
quả nghiên cứu, qua đó chỉ ra rằng kỳ hạn nợ thấp hơn sẽ góp phần cải thiện hiệu
quả đầu tƣ bằng cách giảm các khoản đầu tƣ không cần thiết (giả thuyết H2a đƣợc
chấp nhận). Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Child (2005) và Gomariz và
Ballesta (2014). Sự linh hoạt cao hơn của các khoản nợ ngắn hạn trong chiến lƣợc
tối đa hóa giá trị của công ty có thể làm giảm thiểu xung đột giữa chủ nợ và các cổ
đông. Bên cạnh đó các công ty có nền tài chính vững mạnh có thể sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn hơn để trang bị tốt hơn khả năng đối mặt với nguy cơ tái cấp vốn cũng
nhƣ rủi ro lãi suất cho vay ngắn hạn, từ đó kiểm soát đƣợc dòng vốn đầu tƣ và làm
giảm đầu tƣ quá mức.
Đối với các biến kiểm soát, kết quả nghiên cứu đều không thay đổi so với mục
4.2.4.1.
4.2.4.3. Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến
hiệu quả đầu tƣ (trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức)
Đầu tƣ dƣới mức đƣợc lấy từ phần dƣ âm của mô hình hiệu quả đầu tƣ (mô
hình 1 mục 3.3.1). Biến phụ thuộc Underinvest đƣợc lấy từ phần dƣ âm của mô hình
hiệu quả đầu tƣ, với giá trị cao hơn, tức gần bằng 0, chỉ đầu tƣ dƣới mức thấp hơn,
có nghĩa là hiệu quả đầu tƣ cao hơn. Vì vậy, Underinvest sẽ tăng trong hiệu quả đầu
tƣ. Bảng 4.9 trình bày kết quả hồi quy mô hình 4 (mục 3.3.2) với biến phụ thuộc
đầu tƣ dƣới mức và biến độc lập FRQ đƣợc đo lƣờng bằng 3 cách dựa theo nghiên
cứu của McNichols và Stubben (2008) (kết quả 7), Kasznik (1999) (kết quả 8) và
cuối cùng là trung bình cộng của hai phƣơng pháp đo lƣờng trƣớc (kết quả 9) (Kết
quả tính toán các biến FRQ đƣợc trình bày ở phụ lục 1 sau khi chạy hồi quy mô
49
hình 2 và 3 bằng OLS). Phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS đƣợc sử dụng để kiểm
định mô hình. Do mô hình nghiên cứu có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng nhƣ
tự tƣơng quan xảy ra (kết quả 7, 8, 9 mục 4.2.1 và 4.2.2), nên tác giả sử dụng
Cluster 2 bƣớc của Petersen (2009) để điều chỉnh.
Figure 11Bảng
4.9 Kết quả quả hồi quy của Underinvest bằng phương pháp Pooled
OLS
Biến
FRQ_MNST
Kết quả 7
0.009
(0.58)
Kết quả 8
0.028***
(5.05)
FRQ_KASZ
Aggreg
STDebt
LnSales
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Loss
0.003
(0.39)
0.004***
(5.03)
0.012***
(4.59)
0.007
(0.57)
-0.009
(-1.00)
-0.008**
(-2.16)
-0.008**
(-2.01)
0.004**
(2.09)
-0.007
(-0.33)
2.48x10-6***
(2.91)
0.001
(0.09)
0.003
(0.38)
0.004***
(5.35)
0.011***
(4.51)
0.005
(0.51)
-0.007
(-0.79)
-0.009**
(-2.13)
-0.008*
(-1.88)
0.004**
(2.00)
-0.007
(-0.33)
2.32x10-6***
(2.81)
0.001
(0.13)
Nguồn: tính toán dừ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Kết quả 9
0.036***
(3.90)
0.003
(0.40)
0.004***
(5.17)
0.011***
(4.43)
0.005
(0.47)
-0.007
(-0.85)
-0.008**
(-2.08)
-0.007*
(-1.90)
0.004**
(2.04)
-0.007
(-0.32)
2.37x10-6***
(2.77)
0.001
(0.11)
50
Trái ngƣợc hẳn với nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta (2014), ngoại trừ
kết quả nghiên cứu với biến độc lập FRQ đƣợc đo lƣờng theo mô hình nghiên cứu
của McNichols và Stubben (2008) không có ý nghĩa thống kê ở mức độ thông
thƣờng, hai kết quả nghiên cứu còn lại chỉ ra rằng FRQ tăng cƣờng những khoản
đầu tƣ cần thiết. Hệ số hồi quy giữa FRQ và Underinvest lần lƣợt là 0.028 và 0.036
cho hai kết quả nghiên cứu 8, 9 với mức ý nghĩa thống kê 1% qua đó chỉ ra rằng
FRQ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ khi các doanh nghiệp có khả năng đang
đầu tƣ dƣới mức, có nghĩa là FRQ sẽ đại diện nhƣ một cơ chế giúp doanh nghiệp
gia tăng những khoản đầu tƣ cần thiết, từ đó có mức đầu tƣ tối ƣu hơn (giả thuyết
H1b đƣợc chấp nhận và phù hợp với nghiên cứu của Biddle, 2009). Những phát hiện
này một lần nữa ủng hộ cho quan điểm rằng FRQ cao hơn sẽ giúp kiểm soát tốt hơn
vấn đề đầu tƣ dƣới mức của các nhà quản lý, từ đó nâng cao khả năng sinh lợi cho
công ty.
Liên quan đến kỳ hạn nợ, hệ số hồi quy STDebt không có ý nghĩa thống kê ở
mức độ thông thƣờng, qua đó chỉ ra rằng kỳ hạn nợ ngắn không có ảnh hƣởng đến
hiệu quả đầu tƣ trong trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức (giả thuyết H2b bị bác bỏ). Nhƣ
vậy, trong các công ty có mức độ đầu tƣ thấp hơn kỳ vọng thì STDebt không có tác
dụng làm gia tăng hiệu quả đầu tƣ (không phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz
và Ballesta, 2014).
Đối với các biến kiểm soát, Tobin’Q có mối tƣơng quan âm trong việc làm
giảm đầu tƣ dƣới mức với hệ số hồi quy -0.008 (p < 0.05) cho kết quả 7 và -0.008,
-0.007 (p < 0.1) cho hai kết quả còn lại, qua đó chỉ ra rằng các công ty có ít cơ hội
tăng trƣởng trong tƣơng lai thì sẽ góp phần làm giảm đầu tƣ dƣới mức, từ đó nâng
cao hiệu quả đầu tƣ. Hệ số hồi quy giữa biến tuổi công ty và đầu tƣ dƣới mức là β4
dƣơng và có mức ý nghĩa 1% qua đó chỉ ra rằng các công ty đƣợc thành lập lâu thì
sẽ đầu tƣ hiệu quả hơn, giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức (phù hợp với nghiên cứu của
Biddle, 2009). Sức mạnh tài chính có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ
trong trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức (β9 > 0, p < 0.05), qua đó chỉ ra rằng các công ty
có sức mạnh tài chính cao thì sẽ hạn chế đƣợc tình trạng đầu tƣ dƣới mức.
51
4.3. Mở rộng phân tích: Kiểm tra hiệu ứng tương tác giữa FRQ và STDebt
Trong phần này, bài nghiên cứu mở rộng nghiên cứu trƣớc đó bằng cách kiểm
tra việc sử dụng các khoản nợ ngắn hạn cao hơn sẽ làm tăng hay giảm ảnh hƣởng
của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ. DumSTDebt là biến giả có giá trị 1 nếu kỳ hạn nợ có
giá trị trên mức trung vị (0.92) và bằng 0 nếu nó thấp hơn mức trung vị. Trong bảng
4.10 trình bày hiệu ứng tƣơng tác giữa FRQ (Aggreg) và DumSTDebt (mô hình 5
mục 3.3.2). Với kết quả 1, 2, 3 lần lƣợt là kết quả hồi quy mô hình 5 với biến phụ
thuộc là hiệu quả đầu tƣ (LnvEff), đầu tƣ quá mức (Overinvest), đầu tƣ dƣới mức
(Underinvest). Phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS đƣợc sử dụng để kiểm định mô
hình. Do mô hình nghiên cứu có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi cũng nhƣ tự tƣơng
quan xảy ra, nên tác giả sử dụng Cluster 2 bƣớc của Petersen (2009) để điều chỉnh.
Figure 12Bảng
4.10 Kết quả hồi quy hiệu ứng tương tác theo phương pháp Pooled
OLS
Biến
Kết quả 1
0.468***
(3.85)
0.074***
STDebt
(2.61)
-0.336***
DumSTDebt* FRQ
(-4.07)
0.006***
LnSales
(3.87)
0.002
LnAge
(0.50)
0.016
Tang
(1.29)
-0.073***
StdCFO
(-2.76)
-0.020***
StdSales
(-2.92)
-0.001
Tobin’Q
(-0.07)
0.004
Z
(1.18)
0.049
CFO_ATA
(1.81)
FRQ
Kết quả 2
0.927***
(3.64)
0.147**
(2.18)
-0.747***
(-4.70)
0.012***
(4.15)
-0.003
(-0.28)
0.055
(1.37)
-1.434**
(-2.09)
-0.030**
(-2.14)
0.004
(0.24)
0.002
(0.35)
0.225***
(3.53)
Kết quả 3
-0.001
(-0.03)
0.010**
(2.02)
0.053*
(1.77)
0.004***
(5.06)
0.011***
(4.22)
0.007
(0.57)
-0.006
(-0.68)
-0.008**
(-2.23)
-0.007*
(-1.82)
0.004**
(2.04)
-0.005
(-0.26)
52
Opercycle
Loss
8.33x10-7*
(2.15)
0.022***
(3.68)
8.42x10-7***
(2.70)
0.066***
(3.16)
2.48x10-6***
(2.86)
0.001
(0.08)
Nguồn: tính toán dừ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta (2014), cả FRQ và
STDebt đều có mối tƣơng quan dƣơng với hiệu quả đầu tƣ (β1, β2 > 0, p < 0.01), qua
đó chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn và việc sử dụng nợ ngắn hạn
nhiều hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ. Đối với những công ty có STDebt
thấp, hệ số FRQ là 0.468 (p < 0.01), trong khi đối với những doanh nghiệp có nợ
ngắn hạn cao hơn, ảnh hƣởng của FRQ sẽ thấp hơn (β3 < 0), và ảnh hƣởng của nó
đƣợc cho bởi β1 + β3 = 0.132 (p < 0.01). Vì vậy, trong các công ty sử dụng nợ ngắn
hạn thấp hơn thì ảnh hƣởng của FRQ (0.468) đến hiệu quả đầu tƣ là cao hơn so với
các công ty có nợ ngắn hạn cao (0.132).
Những phát hiện này chứng minh rằng FRQ và STDebt đại diện cho cơ chế thay
thế trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ: một công ty có thể làm giảm nhẹ vấn đề
đầu tƣ không hiệu quả bằng cách chuẩn bị thông tin với chất lƣợng cao hơn hoặc sử
dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn (giả thuyết H3,1 đƣợc chấp nhận).
Sau đó, bài nghiên cứu tiếp tục chia mẫu thành hai trƣờng hợp đầu tƣ quá mức và
đầu tƣ dƣới mức (mục 3.3.1 để xem cách tính biến đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới
mức dựa trên biến hiệu quả đầu tƣ). Kết quả chỉ ra rằng FRQ và STDebt đều cải
thiện hiệu quả đầu tƣ trong trƣờng hợp đầu tƣ quá mức. Liên quan đến mối liên hệ
giữa FRQ và hiệu quả đầu tƣ, trong các công ty đầu tƣ quá mức và sử dụng nợ ngắn
hạn cao thì tác động của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ là β1 + β3 = 0.18 (p < 0.01) với β3
< 0. Trong khi đó, các công ty có mức độ nợ ngắn hạn thấp hơn (thời gian đáo hạn
nợ cao hơn), ảnh hƣởng của FRQ là dƣơng và đáng kể (0.927) và cao hơn so với
các công ty có STDebt cao hơn (0.18). Các kết luận này trong trƣờng hợp đầu tƣ
53
quá mức đã xác nhận kết quả thu đƣợc từ mô hình chung của hiệu quả đầu tƣ đồng
thời xác nhận giả thuyết H3,1a (phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz và
Ballesta, 2014).
Đối với trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức, khi thêm biến giả DumSTDebt để đại diện
cho hiệu ứng tƣơng tác của FRQ thì kết quả hồi quy khác với kết quả trƣớc đó (xem
mục 4.2.4.3). Trong kết quả đầu tiên, biến FRQ là có ảnh hƣởng đến đầu tƣ dƣới
mức nhƣng trong kết quả hồi quy ở bƣớc này lại không (giả thuyết H1b bị bác bỏ ở
bƣớc này). Ngƣợc lại biến STDebt lại có ý nghĩa thống kê trong trƣờng hợp này (ở
mức 5%), đồng thời xác nhận lại giả thuyết H2b chứng tỏ các công ty có sử dụng kỳ
hạn nợ ngắn hơn sẽ góp phần làm gia tăng các khoản đầu tƣ cần thiết (phù hợp với
nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta, 2014). Tuy nhiên không phù hợp với
nghiên cứu Gomariz và Ballesta (2014), biến hiệu ứng ảnh hƣởng của FRQ lên đầu
tƣ dƣới mức là mạnh hơn trong những công ty có sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn
(β3 > 0 với mức ý nghĩa 10%).
Điều này cho thấy FRQ là phù hợp hơn cho việc làm giảm đầu tƣ quá mức so
với đầu tƣ dƣới mức và có một hiệu ứng mạnh mẽ khi nợ ngắn hạn là thấp. Có một
số mối quan hệ giữa phát hiện của tác giả và nghiên cứu của Gomariz và Ballesta
(2014), khi xem xét vai trò của thông tin công khai và tƣ nhân đối với quyết định
đầu tƣ và nhận thấy rằng chất lƣợng kế toán có ảnh hƣởng lớn hơn đến độ nhạy
dòng tiền dùng cho hoạt động đầu tƣ trong các công ty ít có khả năng truy cập vào
thông tin cá nhân, tức là những công ty có các khoản nợ công, so với các công ty
với các khoản nợ tƣ nhân (ngân hàng). Phát hiện này đã chỉ ra thêm các liên quan
của nợ và cho thấy mối quan hệ gần gũi cũng nhƣ thƣờng xuyên hơn sẽ cho phép nợ
ngắn hạn tăng cƣờng giám sát tốt hơn so với các khoản nợ dài hạn thông qua các
thông tin cá nhân, đặc biệt là ở Việt Nam, nơi mà hầu hết các nguồn tài chính xuất
phát từ nợ tƣ nhân.
54
4.4. Kiểm định tính bền vững của mô hình
4.4.1. Thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ
Tác giả ƣớc tính lại mức độ đầu tƣ dự kiến (hiệu quả đầu tƣ) theo mô hình
đƣợc phát triển bởi Chen và các cộng sự (2011) (mô hình 6 mục 3.3.3.1).
Bảng 4.11 trình bày kết quả hồi quy. Với kết quả 1, 2, 3 lần lƣợt là kết quả hồi
quy mô hình 4 với biến phụ thuộc là hiệu quả đầu tƣ, đầu tƣ dƣới mức, đầu tƣ quá
mức đƣợc ƣớc lƣợng theo mô hình (6). Phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS đƣợc sử
dụng để kiểm định mô hình trong phần này và nếu có hiện tƣợng phƣơng sai thay
đổi cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra sẽ sử dụng Cluster 2 bƣớc của Petersen (2009)
để khắc phục.
Figure 13Bảng
4.11 Kết quả hồi quy sau khi thay thế mô hình hiệu quả đầu tư bằng
phương pháp Pooled OLS
Biến
FRQ
STDebt
LnSales
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Kết quả 1
0.259***
(2.72)
0.120***
(4.07)
0.004***
(2.92)
0.002
(0.53)
0.019*
(1.66)
-0.073**
(-2.62)
-0.018**
(-2.26)
-0.001
(-0.08)
0.003
(0.78)
0.047*
(1.95)
9.14x10-7**
(2.08)
Kết quả 2
Kết quả 3
0.579***
(3.10)
0.233***
(3.85)
0.011**
(2.92)
-0.004
(-0.34)
0.032
(0.92)
-0.163**
(-2.39)
-0.031*
(-1.74)
0.003
(0.18)
0.002
(0.34)
0.158***
(3.41)
9.49x10-7***
(2.95)
0.024
(1.64)
0.007
(1.07)
0.003**
(3.56)
0.014***
(6.69)
0.008
(0.53)
-0.007
(-0.73)
-0.001
(-0.31)
-0.005
(-1.27)
0.001
(0.59)
-0.008
(-0.39)
2.34x10-6***
(3.88)
55
Loss
0.024***
(4.39)
0.089***
(4.97)
-0.001
(-0.31)
Nguồn: tính toán dừ dữ liệu của tác giả
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Đối với vấn đề hiệu quả đầu tƣ và đầu tƣ quá mức, kết quả vẫn không thay đổi,
qua đó chỉ ra rằng FRQ và STDebt cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ
và giảm các khoản đầu tƣ không cần thiết. Tuy nhiên FRQ và STDebt lại không có
tác dụng làm giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức, một lần nữa chứng minh rằng mô hình
hồi quy đƣợc đƣa ra không phù hợp khi xét trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức.
4.4.2. Kiểm định tác động của nội sinh đến mô hình nghiên cứu
Dựa theo nghiên cứu của García-Teruel và các cộng sự (2010) đã chỉ ra rằng
các công ty có FRQ cao hơn sẽ có kỳ hạn nợ dài hơn so với các công ty có FRQ
thấp (xem mục 3.3.3.2). Kết quả hồi quy mô hình 5 (mục 3.3.2) đƣợc trình bày ở
bảng 4.12 với biến phụ thuộc là hiệu quả đầu tƣ đƣợc ƣớc lƣợng theo mô hình 1
(mục 3.3.1) và biến độc lập STDebt đƣợc ƣớc lƣợng từ mô hình 7 (mục 3.3.3.2) sau
khi loại bỏ vấn đề nội sinh giữa FRQ và STDebt. Phƣơng pháp hồi quy 2SLS đƣợc
sử dụng để kiểm định mô hình trong phần này và nếu có hiện tƣợng phƣơng sai thay
đổi cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra sẽ sử dụng Cluster 2 bƣớc của Petersen (2009)
để khắc phục.
Figure 14Bảng
4.12 Kết quả hồi quy khi xem xét vấn đề nội sinh bằng phương pháp 2SLS
Biến
FRQ
STDebt
DumSTDebt* FRQ
LnSales
LnAge
Kết quả
0.491***
(4.00)
0.109***
(3.00)
-0.452***
(-4.39)
0.007***
(4.34)
0.001
(0.06)
56
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Loss
0.005
(0.57)
-0.088***
(-3.32)
-0.021**
(-2.63)
-0.005
(-0.47)
0.004
(1.47)
0.047*
(1.91)
1.10x10-6**
(2.15)
0.029***
(3.81)
Nguồn: tính toán của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
Kết quả hồi quy ở giai đoạn đầu chỉ ra rằng, FRQ cao hơn sẽ làm giảm việc sử
dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn (phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đây) (xem phụ lục
10).
Sau khi điều chỉnh các vấn đề nội sinh giữa STDebt và FRQ, những phát hiện
của bài nghiên cứu đều không bị ảnh hƣởng và phù hợp với nghiên cứu của
Gomariz và Ballesta (2014). Kết quả nghiên cứu đã chứng thực rằng FRQ cao hơn
và sử dụng nợ ngắn hạn cao sẽ làm tăng hiệu quả đầu tƣ và ảnh hƣởng của FRQ đến
hiệu quả đầu tƣ cao trong các công ty có mức độ nợ ngắn hạn thấp hơn (β3 < 0), do
đó xác nhận kết quả trƣớc đó của tác giả về vai trò thay thế của FRQ và nợ ngắn
hạn.
4.4.3. Thay thế phƣơng pháp hồi quy ban đầu
Ở phần này, tác giả thay thế phƣơng pháp hồi quy Pooled OLS bằng phƣơng
pháp FGLS. Nhƣ đã trình bày ở mục 4.2.1 và 4.2.2, mô hình hồi quy có xảy ra hiện
tƣợng phƣơng sai thay đổi và tự tƣợng quan, khi sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng
57
Pooled OLS thì không thể khắc phục đƣợc hiện tƣợng này mà chỉ điều chỉnh để có
mức tin cậy cao hơn. Phƣơng pháp FGLS sẽ giúp giải quyết đƣợc vấn đề này. Đặc
điểm nổi bật của phƣơng pháp này là nó hồi quy với giả định rằng có phƣơng sai
thay đổi cũng nhƣ tự tƣơng quan xảy ra trong mô hình.
Kết quả hồi quy mô hình 4 (mục 3.3.1) đƣợc trình bày ở bảng 4.13.
Figure 15Bảng
4.13 Kết quả sau hồi quy bằng phương pháp FGLS
Biến
FRQ
STDebt
LnSales
LnAge
Tang
StdCFO
StdSales
Tobin’Q
Z
CFO_ATA
Opercycle
Loss
Kết quả
0.037***
(9.26)
0.033***
(6.62)
0.005***
(9.42)
0.007
(4.03)
0.001
(0.07)
-0.023***
(-3.39)
-0.012***
(-6.76)
-0.009
(-3.96)
0.001*
(1.71)
0.031*
(6.93)
4.28x10-7**
(2.77)
0.005***
(2.96)
Nguồn: tính toán của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu
Ghi chú:
, , đại diện cho các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
*** ** *
58
Kết quả hồi quy giai đoạn này tƣơng tự nhƣ trong các kết quả trƣớc đó và phù
hợp với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014), FRQ và STDebt đều có thể
nâng cao hiệu quả đầu tƣ (β1, β2 > 0).
4.5. Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Tóm lại, kết quả nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính
và kỳ hạn nợ cũng nhƣ các biến kiểm soát có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ (trong
cả vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức). Tuy nhiên tính bền vững của mô
hình lại chƣa cao (trong trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức).
Trƣờng hợp hiệu quả đầu tƣ và vấn đề đầu tƣ quá mức, phù hợp với nghiên
cứu của Gomariz và Ballesta (2014) kết quả nghiên cứu thực nghiệm chấp nhận tất
cả các giả thuyết nghiên cứu (giả thuyết H1, H2 đối với hiệu quả đầu tƣ và H1a, H2a
đối với đầu tƣ quá mức) qua đó chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn hay
sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ cũng nhƣ làm
giảm các khoản đầu tƣ quá mức. Đối với cơ chế thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài
chính và kỳ hạn nợ, các công ty sử dụng ít nợ ngắn hạn hơn thì chất lƣợng báo cáo
tài chính ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ sẽ cao hơn cũng nhƣ làm giảm các khoản
đầu tƣ không cần thiết (chấp nhận giả thuyết H3,1 đối với hiệu quả đầu tƣ và H3,1a
đối với đầu tƣ quá mức)
Trƣờng hợp đầu tƣ dƣới mức, kết quả không bền vững nhƣ kỳ vọng của tác
giả cũng nhƣ khác với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014).
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm (mục 4.2.4.3) chỉ ra rằng chỉ có chất
lƣợng báo cáo tài chính ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ còn kỳ hạn nợ ngắn thì
không (chấp nhận giả thuyết H1,b và bác bỏ giả thuyết H2,b).
Khi thêm biến giả DumSTDebt vào mô hình (mục 4.3) để xem xét cơ
chế thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ thì chất lƣợng báo cáo
tài chính không có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ còn kỳ hạn nợ ngắn lại có mối
tƣơng quan dƣơng (bác bỏ giả thuyết H1,b và chấp nhận giả thuyết H2,b), đồng thời
mối quan hệ giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và hiệu quả đầu tƣ là mạnh hơn trong
59
các công ty có sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn (bác bỏ giả thuyết H3,1b, chấp nhận
giả thuyết H3,2b).
Khi thay thế mô hình ƣớc lƣợng hiệu quả đầu tƣ (mục 4.4.1) thì cả chất
lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đều không có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ
(bác bỏ cả hai giả thuyết H1,b và H2,b).
Bảng 4.14 trình bày tổng hợp các kết quả nghiên cứu
Figure 16Bảng
4.14 Tổng hợp kết quả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
Nhân tố
Kỳ vọng
dấu
Chất lƣợng báo cáo tài chính
Hiệu quả
đầu tư
Đầu tư
quá mức
Đầu tư
dưới mức
+
+
+
+
Kỳ hạn nợ
+
+
+
Quy mô công ty
+
+
+
Tuổi công ty
+
Hữu hình
-
+
+
Độ lệch chuẩn của dòng tiền
-
-
-
Độ lệch chuẩn của doanh thu
-
-
-
Cơ hội tăng trƣởng
-
-
Sức mạnh tài chính
+
+
Ảnh hƣởng của dòng tiền
+
+
+
Chu kỳ hoạt động
+
+
+
+
+
-
+
60
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết luận chung
Nghiên cứu này nhằm phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và
kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam trong giai đoạn 2009 – 2013.
Phù hợp với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014), kết quả nghiên cứu cho
thấy rằng chất lƣợng báo cáo tài chính tốt hơn và sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn
(kỳ hạn nợ ngắn hơn) sẽ làm gia tăng hiệu quả đầu tƣ. Khi tách hiệu quả đầu tƣ ra
làm hai vấn đề đầu tƣ quá mức và đầu tƣ dƣới mức thì kết quả đối với đầu tƣ quá
mức là bền vững, còn đầu tƣ dƣới mức thì không. FRQ và STDebt đóng vai trò tích
cực trong việc làm giảm các khoản đầu tƣ không cần thiết, từ đó nâng cao hiệu quả
đầu tƣ (phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta, 2014). Không phù
hợp với nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014), khi sử dụng mô hình nghiên
cứu của Biddle và các cộng sự (2009) để ƣớc lƣợng biến đầu tƣ dƣới mức thì kết
quả nghiên cứu cho thấy rằng FRQ có tác dụng làm gia tăng các khoản đầu tƣ cần
thiết. Tuy nhiên khi thêm biến tƣơng tác DumSTDebt vào mô hình (mô hình 5) hay
thay thế mô hình hiệu quả đầu tƣ (theo mô hình của Chen và các cộng sự, 2011) thì
FRQ không có tác dụng làm gia tăng các khoản đầu tƣ cần thiết, từ đó làm giảm vấn
đề đầu tƣ dƣới mức (phù hợp với nghiên cứu gốc của Gomariz và Ballesta, 2014).
Cũng tƣơng tự nhƣ vậy, chỉ trong mô hình hồi quy có thêm biến DumSTDebt thì kỳ
hạn nợ ngắn mới có tác dụng giảm vấn đề đầu tƣ dƣới mức, còn các trƣờng hợp còn
lại thì không.
Ngoài ra, tác giả còn tìm thấy bằng chứng cho thấy FRQ và kỳ hạn nợ ngắn có
quan hệ thay thế trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ: ở những công ty có ít nợ ngắn
hạn hơn thì ảnh hƣởng của FRQ đến hiệu quả đầu tƣ nhiều hơn so với ở các công ty
sử dụng nhiều nợ ngắn hạn. Điều này cho thấy ở các công ty có FRQ thấp, kỳ hạn
nợ là nhân tố chính đƣợc các chủ nợ sử dụng để kiểm soát hành vi của nhà quản trị,
tránh xảy ra tình trạng chiếm đoạt quyền sở hữu. Mặt khác, ở những công ty có
61
FRQ tốt hơn, thông tin kế toán có thể đƣợc sử dụng để theo dõi vấn đề đầu tƣ không
hiệu quả. Tuy nhiên khi tách hiệu quả đầu tƣ ra làm đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá
mức, thì kết quả lại không nhƣ kỳ vọng. Ảnh hƣởng của FRQ đến việc làm giảm
đầu tƣ dƣới mức cao hơn trong các công ty có sử dụng mức độ nợ ngắn hạn ở mức
cao hơn mức trung bình.
Kết quả nghiên cứu đã đóng góp cho các lý thuyết về hiệu quả đầu tƣ, cho thấy
rằng trong bối cảnh mà FRQ đóng vai trò ít quan trọng ở các nƣớc thị trƣờng mới
nổi trong việc giảm bớt thông tin bất cân xứng, kỳ hạn nợ ngắn là một lựa chọn thay
thế đúng đắn trong việc giám sát các nhà quản trị và ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ.
Phát hiện của tác giả còn đóng góp cho lý thuyết về vai trò của thông tin công khai
và thông tin cá nhân đến các quyết định đầu tƣ và đề xuất mở rộng nghiên cứu này
hơn với các gợi ý: theo quan điểm thông tin cá nhân, nợ ngắn hạn có liên quan đến
việc tăng cƣờng giám sát của các nhà quản lý và giảm bớt tầm quan trọng của FRQ
trong việc hạn chế bất cân xứng thông tin. Đây là một vấn đề quan trọng đối với
một quốc gia nhƣ Việt Nam, nơi mà nợ tƣ nhân là nguồn tài trợ chính và hầu nhƣ
thiếu vắng các khoản nợ công, nghiên cứu cho thấy lựa chọn kỳ hạn nợ có ý nghĩa
quan trọng đến việc đầu tƣ. Những phát hiện còn có ý nghĩa đối với các chủ nợ, các
quản trị và các nhà nghiên cứu vì chúng cung cấp những hiểu biết về hậu quả kinh
tế của những chính sách kế toán và tài chính doanh nghiệp trong quyết định đầu tƣ.
5.2. Hạn chế của đề tài và gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo
Nghiên cứu này còn có một số hạn chế. Thứ nhất, giống nhƣ trong các nghiên
cứu khác về FRQ và hiệu quả đầu tƣ, các đại diện của FRQ mắc phải sai số đo
lƣờng, nên không thể đại diện cho kỳ hạn nợ nhƣ trong các nghiên cứu với dữ liệu ở
Mỹ. Thứ hai, vai trò của kỳ hạn nợ và FRQ có thể thay đổi tùy theo điều kiện thể
chế, nhƣ mức độ quyền lợi của chủ nợ và vấn đề cƣỡng chế, do đó các kết quả
nghiên cứu này không thể tổng quát cho các bối cảnh khác. Thứ ba, đối với vấn đề
đầu tƣ dƣới mức, tác giả chƣa tìm ra câu trả lời tại sao có sự khác biệt đối với các
62
phƣơng pháp khác nhau và tìm thấy một mô hình hồi quy bền vững hơn cho vấn đề
này.
Từ những hạn chế trên, các nghiên cứu khác có thể phát triển theo chiều hƣớng
khác nhau. Với ý nghĩa này, các tác động kinh tế lên quyết định đầu tƣ có thể đƣợc
xem xét trong các trƣờng hợp khác nhau của quyền sở hữu (doanh nghiệp tƣ nhân
hay công ty đại chúng), tăng trƣởng giá trị thị trƣờng, các biện pháp thực thi và bảo
vệ nhà đầu tƣ, để làm sáng tỏ vai trò của FRQ và chính sách tài chính của các công
ty khác nhau đến quyết định đầu tƣ. Ví dụ, vai trò của kỳ hạn nợ ở một đất nƣớc có
những đặc điểm tƣơng đồng với Việt Nam có thể khác với ở một đất nƣớc nhƣ Mỹ,
nơi mà cấu trúc kỳ hạn nợ không quan trọng bằng quyền sở hữu nợ (nợ công hay nợ
tƣ nhân) trong việc giám sát hiệu quả của nhà quản lý, thậm chí nhu cầu FRQ tốt
hơn có thể giảm bớt, so với mẫu của tác giả, nhu cầu nợ tƣ nhân để thực hiện điều
này. Do đó, chính sách kế toán và tài chính khác nhau ở các doanh nghiệp có thể
đƣợc sử dụng cho cùng một mục tiêu.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Anh
1. Aivazian, V. A., Ying G.E. and Jiaping, Q., 2005. The Impact of Leverage on
Firm Investment: Canadian Evidence”, Journal of Corporate Finance, 11, 277–291.
2. Almeida, H., Campello, M., 2007. Financial Constraints, Asset Tangibility
and Corporate Investment. Review of Financial Studies 20 (2007): 1429-1460.
3. Ball, R., Shivakumar, L., 2005. Earnings quality in UK private firms:
comparative loss recognition timeliness. Journal of Accounting and Economics 39,
83–128.
4. Barclay, M.J., Smith, C.W., 1995. The maturity structure of corporate debt.
Journal of Finance 50, 609–631.
5. Beatty, A., Liao, S., Weber, J., 2007. The Role of Accounting Quality in
Reducing Investment Inefficiency in the Presence of Private Information and Direct
Monitoring. Working paper.
6. Berger, A., Udell, G., 1998. The economics of small business finance: the
roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle. Journal of
Banking and Finance 22, 613–673.
7. Biddle, G., Hilary, G., 2006. Accounting quality and firm-level capital
investment. The Accounting Review 81, 963–982.
8. Biddle, G., Hilary, G., Verdi, R.S., 2009. How does financial reporting quality
relate to investments efficiency? Journal of Accounting and Economics 48, 112–
131.
9. Booth, L., Cleary, S., 2006. Cash Flow Volatility, Financial Slack and
Investment Decisions. Working paper. University of Toronto.
10. Bushman, R.M., Smith, A.J., 2001. Financial accounting information and
corporate governance. Journal of Accounting and Economics 32, 237–333.
11. Burgstahler, D., Hail, L., Leuz, C., 2006. The importance of reporting
incentives: earnings management in European private and public firms. The
Accounting Review 81, 983–1016.
12. Chen, F., Hope, O., Li, Q., Wang, X., 2011. Financial reporting quality and
investment efficiency of private firms in emerging markets. The Accounting Review
86, 1255–1288.
13. Childs, P.D., Mauer, D.C., Ott, S.H., 2005. Interactions of corporate
financing and investment decisions: the effects of agency conflicts. Journal of
Financial Economics 76, 667–690.
14. Diamond, D.W., 1991. Debt maturity structure and liquidity risk. Quarterly
Journal of Economics 106, 709–737.
15. Diamond, D.W., 1993. Seniority and maturity of debt contracts. Journal of
Financial Economics 33, 341–368.
16. D’Mello, R., Miranda, M., 2010. Long-term debt and overinvestment agency
problem. Journal of Banking and Finance 34, 324–335.
17. Eberly, J C., 1997. International Evidence on Investment and Fundamentals.
European Economic Review 41: 1055-1078.
18. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., and Petersen, B. C., 2000. Investment-Cash
Flow Sensitivities Are Useful: A Comment on Kaplan and Zingales. Quarterly
Journal of Economics, vol. 125, 695-705.
19. Flannery, M.J., 1986. Asymmetric information and risky debt maturity
choice. The ournal of Finance 41, 19–37.
20. García-Lara, J.M., García-Osma, B., Penalva, F., 2010. Accounting
conservatism and firm investment efficiency. Working paper.
21. García-Teruel, P.J., Martínez-Solano, P., Sánchez-Ballesta, J.P., 2010.
Accruals quality and debt maturity structure. Abacus 46, 188–210.
22. García-Marco, T., Ocaña, C., 1999. The effect of bank monitoring on the
investment behavior of Spanish firms. Journal Banking and Finance 23, 1579–1603.
23. Geng, Z., 2013. Political connections and investment efficiency: Evidence
from Chinese listed private firms. Working paper.
24. Gormariz, F.C.G., Ballesta J.P.S., 2014. Financial reporting quality, debt
maturity and investment efficiency. Journal of Banking and Financial 40, 494-506.
25. Healy, P.M., Palepu, K.G., 2001. Information asymmetry, corporate
disclosure, and the capital markets: a review of the empirical disclosure literature.
Journal of Accounting and Economics 31, 405–440.
26. Islam, S.S., 2002. Investment cash flow Sensitivity: International Evidence.
Working paper.
27. Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and
takeovers. American Economic Review 76, 323–329.
28. Jun, S.G., Jen, F.C., 2003. Trade-off model on debt maturity structure.
Review of Quantitative Finance and Accounting 20, 5–34.
29. Lambert, R., Leuz, C., Verrecchia, R., 2007. Accounting information,
disclosure, and the cost of capital. Journal of Accounting Research 45, 385–420.
30. McNichols, M., Stubben, S., 2008. Does earnings management affect firms’
investment decisions. The Accounting Review 86, 1571–1603.
31. Minton, B.A., Schrand, C., 1999. The impact of cash flow volatility on
discretionary investment and the costs of debt and equity financing. Journal of
Financial Economics 54 (1999) 423–460.
32. Myers, S.C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of
Financial Economics 5, 147–175.
33. Ortiz-Molina, H., Penas, M.F., 2008. Lending to small businesses: the role of
the loan maturity in addres singin formation problems. Small Business Economics
30, 361–383.
34. Petersen, M.A., 2009. Estimating standard errors in finance panel data sets:
comparing approaches. The Review of Financial Studies 22, 435–480.
35. Soumaya, H., 2012. The effect of debt, firm size and liquidity on investment
- cash flow sensitivity. International Journal of Accounting and Financial Reporting
ISSN 2162-3082 2012, Vol. 2, No. 2.
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ HỒI QUY LnvEff (MÔ HÌNH 1), FRQ_MNST (MÔ HÌNH 2), FRQ_KASZ (MÔ HÌNH 3)
Ngành
Công
nghệ và
truyền
thông
Sản
xuất
Mã
công
ty
BED
2009
2010
2011
2012
2013
2009
2010
2011
2012
2013
2009
2010
2011
2012
2013
0.098
0.009
-0.046
-0.004
-0.005
-0.034
-0.123
-0.084
-0.015
-0.086
-0.071
-0.124
-0.045
-0.043
-0.016
DAE
-0.023
0.020
-0.019
-0.015
-0.005
-0.063
-0.028
-0.048
-0.015
-0.004
-0.115
-0.091
-0.008
-0.182
-0.039
DST
-0.030
-0.014
-0.008
-0.018
-0.004
-0.111
-0.156
-0.024
-0.050
-0.010
-0.084
-0.023
-0.046
-0.014
-0.040
EBS
-0.031
-0.010
-0.156
-0.016
-0.003
-0.070
-0.018
-0.105
-0.019
-0.054
-0.020
-0.047
-0.032
-0.020
-0.027
ECI
0.017
-0.023
-0.007
-0.002
0.020
-0.191
-0.067
-0.126
-0.196
-0.039
-0.019
-0.098
-0.102
-0.070
-0.016
EID
-0.013
-0.044
-0.011
-0.017
-0.001
-0.037
-0.043
-0.020
-0.007
-0.104
-0.372
-0.254
-0.002
-0.033
-0.030
GLT
0.002
0.016
-0.007
-0.015
-0.003
-0.159
-0.039
-0.001
-0.023
-0.030
-0.202
-0.030
-0.008
-0.090
-0.017
HEV
-0.025
-0.074
-0.011
-0.014
-0.004
-0.018
-0.006
-0.020
-0.017
-0.039
-0.038
-0.157
-0.046
-0.029
-0.023
ONE
-0.014
0.009
0.012
-0.009
0.000
-0.287
-0.370
-0.021
-0.269
-0.133
-0.204
-0.409
-0.077
-0.418
-0.033
QST
-0.011
-0.024
0.141
0.020
-0.004
-0.014
-0.032
-0.121
-0.003
-0.080
-0.012
-0.093
-0.013
-0.015
-0.001
SGD
-0.029
0.071
-0.007
0.067
0.018
-0.149
-0.074
-0.021
-0.031
-0.044
-0.070
-0.023
-0.166
-0.206
-0.029
SGT
0.043
0.073
0.062
0.017
-0.003
-0.105
-0.081
-0.075
-0.015
-0.072
-0.125
-0.323
-0.230
-0.151
-0.079
STC
0.010
-0.037
0.069
0.015
-0.010
-0.041
-0.110
-0.113
-0.087
-0.030
-0.006
-0.094
-0.180
-0.089
-0.045
TST
0.006
0.029
-0.012
-0.008
0.003
-0.032
-0.581
-0.136
-0.176
-0.042
-0.022
-0.684
-0.243
-0.194
-0.013
AAM
-0.006
-0.050
-0.064
-0.084
-0.037
-0.102
-0.054
-0.088
-0.117
-0.028
-0.034
-0.044
-0.089
-0.033
-0.036
ABT
-0.064
-0.069
-0.078
-0.045
-0.016
-0.208
-0.099
-0.086
-0.074
-0.032
-0.104
-0.029
-0.117
-0.217
-0.314
LnvEff (Mô hình 1)
FRQ_MNST (Mô hình 2)
FRQ_KASZ (Mô hình 3)
ACL
0.039
-0.001
-0.057
-0.006
0.011
-0.028
-0.023
-0.013
-0.056
-0.006
-0.082
-0.030
-0.028
-0.062
-0.056
AGF
-0.095
-0.053
-0.107
-0.029
-0.034
-0.043
-0.093
-0.150
-0.128
-0.170
-0.045
-0.002
-0.035
-0.007
-0.003
ALP
-0.123
-0.047
-0.079
-0.059
-0.054
-0.100
-0.042
-0.074
-0.045
-0.058
-0.121
-0.219
-0.117
-0.287
-0.077
ALT
-0.013
-0.010
-0.078
-0.038
-0.030
-0.054
-0.057
-0.007
-0.004
-0.022
-0.021
-0.041
-0.010
-0.025
-0.016
AMV
0.090
-0.058
-0.002
-0.009
0.033
-0.056
-0.120
-0.108
-0.057
-0.142
-0.121
-0.177
-0.060
-0.032
-0.177
ANV
-0.043
-0.013
-0.037
0.017
-0.034
-0.081
-0.128
-0.020
-0.004
-0.024
-0.260
-0.041
-0.039
-0.105
-0.098
ATA
-0.023
-0.025
-0.073
-0.040
-0.041
-0.160
-0.059
-0.106
-0.028
-0.019
-0.046
-0.002
-0.050
-0.093
-0.109
BBC
0.269
0.019
-0.074
-0.094
-0.043
-0.107
-0.001
-0.172
-0.033
-0.036
-0.264
-0.097
-0.133
-0.015
-0.084
BBS
0.352
-0.076
-0.080
-0.031
-0.029
-0.275
-0.164
-0.168
-0.234
-0.076
-0.134
-0.098
-0.133
-0.008
-0.067
BCC
0.123
0.362
-0.005
-0.050
-0.050
-0.067
-0.031
-0.006
-0.017
-0.032
-0.110
-0.136
-0.092
-0.032
-0.015
BHS
-0.082
-0.081
0.093
0.078
0.007
-0.181
-0.059
-0.065
-0.017
-0.187
-0.027
-0.064
-0.013
-0.137
-0.120
BLF
0.056
-0.089
-0.081
-0.057
-0.050
-0.201
-0.183
-0.025
-0.011
-0.027
-0.110
-0.019
-0.054
-0.077
-0.084
BMP
0.075
-0.017
0.009
0.010
-0.046
-0.012
-0.151
-0.016
-0.005
-0.011
-0.103
-0.043
-0.004
-0.099
-0.064
BPC
-0.024
0.022
-0.081
-0.002
-0.026
-0.027
-0.147
-0.249
-0.206
-0.036
-0.081
-0.022
-0.139
-0.026
-0.047
BT6
0.141
-0.047
-0.006
-0.041
-0.050
-0.041
-0.204
-0.083
-0.058
-0.022
-0.157
-0.101
-0.048
-0.094
-0.051
BTH
-0.033
-0.007
-0.081
-0.056
-0.052
-0.011
-0.037
-0.002
-0.097
-0.016
-0.073
-0.131
-0.207
-0.057
-0.146
BTS
0.055
0.014
-0.053
-0.033
-0.048
-0.076
-0.007
-0.015
-0.019
-0.022
-0.013
-0.039
-0.069
-0.055
-0.075
CAN
-0.046
0.066
-0.024
-0.039
-0.060
-0.005
-0.092
-0.159
-0.004
-0.070
-0.030
-0.066
-0.021
-0.015
-0.003
CAP
-0.026
0.069
0.089
0.091
0.022
-0.086
-0.084
-0.027
-0.032
-0.003
-0.057
-0.085
-0.025
-0.064
-0.112
CJC
-0.086
-0.061
-0.051
-0.029
-0.033
-0.068
-0.046
-0.159
-0.089
-0.050
-0.078
-0.299
-0.208
-0.114
-0.178
CLC
-0.085
-0.056
0.026
-0.013
-0.040
-0.016
-0.070
-0.063
-0.025
-0.053
-0.018
-0.056
-0.008
-0.010
-0.180
CMX
-0.043
-0.067
-0.002
-0.035
-0.027
-0.008
-0.089
-0.065
-0.042
-0.010
-0.573
-0.017
-0.009
-0.051
-0.086
CSM
-0.026
-0.061
0.077
0.026
0.499
-0.009
-0.045
-0.017
-0.084
-0.027
-0.509
-0.088
-0.021
-0.127
-0.074
CTB
-0.082
-0.034
0.152
0.268
-0.038
-0.020
-0.007
-0.306
-0.120
-0.148
-0.030
-0.093
-0.266
-0.025
-0.051
CTI
-0.081
0.013
0.289
0.369
0.369
-0.080
-0.007
-0.201
-0.031
-0.079
-0.042
-0.033
-0.059
-0.116
-0.126
CYC
-0.080
-0.017
-0.074
-0.047
-0.007
-0.032
-0.058
-0.011
-0.026
-0.079
-0.021
0.000
-0.081
-0.039
-0.013
DAC
0.105
0.180
0.112
0.018
-0.040
-0.096
-0.028
-0.045
-0.042
-0.024
-0.459
-0.175
-0.052
-0.299
-0.112
DBC
0.239
0.172
0.048
0.005
0.014
-0.160
-0.162
-0.067
-0.039
-0.018
-0.136
-0.048
-0.040
-0.009
-0.011
DCL
-0.079
-0.067
-0.070
-0.048
-0.041
-0.069
-0.078
-0.017
-0.087
-0.109
-0.040
-0.023
-0.005
-0.051
-0.031
DCS
0.192
0.638
0.052
-0.070
-0.041
0.000
-0.077
-0.136
-0.086
-0.022
-0.270
-0.631
-0.088
-0.010
-0.016
DCT
0.978
0.279
0.120
-0.041
-0.064
-0.159
-0.035
-0.031
-0.031
-0.012
-0.323
-0.036
-0.014
-0.126
-0.042
DHC
-0.173
-0.046
-0.075
-0.044
-0.041
-0.020
-0.047
-0.025
-0.002
-0.023
-0.084
-0.003
-0.078
-0.083
-0.023
DHG
-0.035
0.000
0.057
0.013
0.087
-0.011
-0.053
-0.002
-0.029
-0.010
-0.200
-0.034
-0.034
0.000
-0.045
DHT
-0.016
-0.032
-0.029
-0.027
-0.028
-0.034
-0.020
-0.002
-0.034
-0.107
-0.468
-0.425
-0.031
-0.041
-0.015
DID
-0.111
-0.032
-0.071
-0.012
-0.045
-0.081
-0.246
-0.084
-0.005
-0.089
-0.083
-0.037
-0.063
-0.010
-0.007
DMC
-0.018
-0.038
0.008
-0.022
-0.019
-0.036
-0.059
-0.056
-0.027
-0.048
-0.080
-0.060
-0.005
-0.097
-0.060
DNP
-0.035
0.146
-0.026
-0.020
0.039
-0.047
-0.008
-0.072
-0.045
-0.065
-0.084
-0.015
-0.102
-0.048
-0.060
DPC
0.051
-0.014
0.085
-0.036
-0.054
-0.015
-0.018
-0.017
-0.056
-0.068
-0.012
-0.089
-0.052
-0.010
-0.169
DPM
0.032
0.080
0.023
-0.008
-0.036
-0.113
-0.028
-0.003
-0.055
-0.012
-0.098
-0.071
-0.125
-0.063
-0.089
DPR
-0.030
-0.040
-0.011
0.018
0.040
-0.021
-0.021
-0.009
-0.028
-0.022
-0.002
-0.026
-0.323
-0.095
-0.017
DQC
-0.043
-0.076
-0.080
-0.052
-0.039
-0.011
-0.056
-0.041
-0.120
-0.125
-0.092
-0.091
-0.020
-0.186
-0.158
DRC
0.056
0.027
0.153
0.394
0.174
-0.071
-0.052
-0.046
-0.061
-0.036
-0.053
-0.018
-0.134
-0.108
-0.064
DTL
-0.119
0.057
0.024
0.103
-0.047
-0.048
-0.049
-0.015
-0.028
-0.007
-0.164
-0.049
-0.048
-0.306
-0.381
DTT
0.100
0.112
0.007
0.005
-0.037
-0.149
-0.084
-0.090
-0.012
-0.063
-0.122
-0.022
-0.070
-0.005
-0.019
DZM
-0.122
0.035
-0.071
-0.030
-0.044
-0.329
-0.141
-0.051
-0.158
-0.064
-0.264
-0.010
-0.041
-0.139
-0.063
FMC
-0.023
-0.048
-0.033
-0.017
-0.006
-0.137
-0.019
-0.001
-0.033
-0.103
-0.372
-0.025
-0.040
-0.105
-0.076
GDT
-0.086
-0.070
-0.081
-0.029
-0.051
-0.076
-0.083
-0.011
-0.017
-0.001
-0.023
-0.140
-0.004
-0.167
-0.030
GIL
0.013
-0.056
-0.046
0.024
-0.062
-0.129
-0.005
-0.060
-0.072
-0.200
-0.260
-0.169
-0.104
-0.019
-0.172
GMC -0.013
-0.001
-0.008
0.033
0.061
-0.056
-0.163
-0.001
-0.018
-0.040
-0.026
-0.111
-0.130
-0.005
-0.064
-0.088
-0.060
-0.057
-0.026
-0.014
-0.024
-0.100
-0.051
-0.062
-0.063
-0.116
-0.103
-0.014
-0.075
-0.316
GTA
HAD
0.027
-0.030
0.007
0.121
0.027
-0.180
-0.025
-0.061
-0.070
-0.015
-0.006
-0.125
-0.100
-0.115
-0.009
HAP
-0.064
-0.039
-0.001
0.008
0.116
-0.013
-0.009
-0.101
-0.027
-0.026
-0.045
-0.101
-0.157
-0.020
-0.350
HCC
0.138
0.008
0.022
0.008
0.020
-0.163
-0.084
-0.029
-0.075
-0.029
-0.126
-0.073
-0.049
-0.024
-0.022
HHC
-0.067
-0.052
-0.011
-0.037
0.005
-0.035
-0.072
-0.045
-0.010
-0.010
-0.066
-0.142
-0.025
-0.037
-0.050
HLA
-0.089
0.024
-0.081
-0.048
-0.057
-0.115
-0.128
-0.066
-0.079
-0.064
-0.072
-0.065
-0.035
-0.041
-0.044
HLG
0.037
-0.054
0.027
0.028
-0.009
-0.027
-0.092
-0.138
-0.079
-0.131
-0.024
-0.013
-0.122
-0.092
-0.037
HLY
-0.101
0.137
0.336
-0.021
-0.048
-0.009
-0.046
-0.007
-0.046
-0.063
-0.067
-0.054
-0.223
-0.025
-0.010
HNM -0.050
-0.066
-0.078
-0.040
-0.051
-0.056
-0.007
-0.107
-0.049
-0.061
-0.160
-0.074
-0.011
-0.004
-0.073
HPG
0.154
0.005
0.037
0.051
0.100
-0.008
-0.031
-0.021
-0.013
-0.021
-0.102
-0.049
-0.008
-0.005
-0.065
HPS
-0.087
0.266
-0.081
-0.069
-0.045
-0.248
-0.230
-0.005
-0.017
-0.021
-0.043
-0.128
-0.216
-0.087
-0.359
HRC
-0.132
-0.103
-0.178
-0.050
-0.024
-0.025
-0.056
-0.005
-0.036
-0.011
-0.191
-0.079
-0.055
-0.158
-0.063
HSG
-0.096
-0.078
0.037
-0.038
0.093
-0.103
-0.027
-0.045
-0.056
-0.082
-0.703
-0.348
-0.021
-0.061
-0.087
HSI
-0.068
-0.079
-0.039
-0.024
-0.043
-0.022
-0.177
-0.093
-0.016
-0.036
-0.085
-0.127
-0.023
-0.036
-0.019
HT1
0.350
0.233
0.090
0.000
-0.032
-0.079
-0.022
-0.018
-0.002
-0.013
-0.086
-0.138
-0.002
-0.054
-0.042
HTP
-0.063
0.003
-0.041
0.197
-0.040
-0.010
-0.274
-0.134
-0.003
-0.044
-0.015
-0.178
-0.409
-0.062
-0.110
HVG
-0.055
-0.021
-0.080
-0.017
-0.041
-0.136
-0.028
-0.054
-0.150
-0.090
-0.094
-0.095
-0.018
-0.092
-0.118
ICF
-0.060
-0.066
-0.079
-0.006
-0.043
-0.168
-0.018
-0.044
-0.134
-0.026
-0.109
-0.001
-0.023
-0.110
-0.102
IMP
-0.078
-0.026
-0.042
0.036
-0.015
-0.069
-0.010
-0.018
-0.005
-0.069
-0.058
-0.002
-0.058
-0.033
-0.053
KDC
-0.069
-0.061
-0.017
0.000
-0.023
-0.073
-0.004
-0.097
-0.025
-0.020
-0.258
-0.107
-0.031
-0.014
-0.054
KMR
0.000
-0.069
-0.076
0.009
0.015
-0.195
-0.129
-0.003
-0.204
-0.085
-0.015
-0.018
-0.002
-0.008
-0.063
LAF
-0.051
-0.037
-0.020
-0.017
-0.241
-0.061
-0.062
-0.005
-0.037
-0.136
-0.150
-0.035
-0.191
-0.041
-0.068
LBM
0.100
-0.029
-0.069
-0.026
0.110
-0.134
-0.006
-0.050
-0.017
-0.037
-0.217
-0.003
-0.043
-0.096
-0.030
LGC
-0.051
-0.049
-0.025
-0.053
-0.048
-0.082
-0.009
-0.061
-0.008
-0.049
-0.137
-0.025
-0.128
-0.029
-0.069
LIX
-0.077
-0.069
0.079
0.026
0.058
-0.167
-0.135
-0.115
-0.034
-0.027
-0.207
-0.029
-0.185
-0.086
-0.069
LSS
-0.044
0.113
0.374
0.233
-0.011
-0.054
-0.212
-0.157
-0.106
-0.100
-0.006
-0.118
-0.026
-0.054
-0.018
MCP
-0.081
0.017
0.075
-0.042
0.107
-0.007
-0.029
-0.023
-0.063
-0.037
-0.055
-0.061
-0.048
-0.051
-0.025
MEC
-0.023
0.271
0.012
-0.045
-0.011
-0.020
-0.162
-0.046
-0.045
-0.014
-0.100
-0.069
-0.131
-0.006
-0.105
MHL
0.142
-0.118
-0.079
-0.107
-0.057
-0.142
-0.117
-0.021
-0.361
-0.076
-0.048
-0.023
-0.047
-0.720
-0.189
MKV -0.062
-0.047
0.084
0.025
1.501
-0.009
-0.055
-0.287
-0.136
-0.351
-0.001
-0.003
-0.121
-0.051
-0.363
MPC
-0.017
0.182
0.122
-0.025
-0.041
-0.198
-0.028
-0.037
-0.007
-0.019
-0.075
-0.049
-0.012
-0.059
-0.120
MSN
0.068
0.025
0.024
0.122
0.037
-0.259
-0.042
-0.014
-0.006
-0.014
-0.518
-0.043
-0.260
-0.037
-0.056
NAV
-0.051
-0.061
-0.070
-0.023
-0.029
-0.059
-0.013
-0.088
-0.034
-0.029
-0.028
-0.081
-0.086
-0.043
-0.036
NET
-0.042
0.006
0.022
0.010
0.023
-0.037
-0.025
-0.031
-0.038
-0.022
-0.003
-0.292
-0.046
-0.008
-0.039
NGC
0.167
0.462
0.184
-0.032
-0.030
-0.323
-0.117
-0.196
-0.022
-0.013
-0.159
-0.099
-0.004
-0.040
-0.005
NHC
-0.092
-0.552
-0.068
-0.025
-0.041
-0.001
-0.020
-0.034
-0.103
-0.016
-0.401
-0.090
-0.090
-0.235
-0.110
NPS
-0.011
-0.059
-0.056
-0.032
-0.036
-0.061
-0.063
-0.032
-0.054
-0.032
-0.156
-0.165
-0.166
-0.032
-0.028
NSC
-0.105
-0.019
-0.054
0.002
-0.036
-0.051
-0.070
-0.004
-0.004
-0.024
-0.118
-0.239
-0.189
-0.135
-0.043
NST
-0.058
-0.067
0.051
0.140
-0.041
-0.079
-0.053
-0.044
-0.002
-0.332
-0.072
-0.159
-0.014
-0.006
-0.029
NTP
0.022
0.058
0.088
0.091
0.081
-0.197
-0.040
-0.014
-0.008
-0.024
-0.090
-0.049
-0.028
-0.054
-0.030
PAC
0.009
0.173
0.066
-0.019
-0.003
-0.048
-0.127
-0.039
-0.020
-0.054
-0.215
-0.318
-0.014
-0.030
-0.077
PHR
-0.098
-0.056
-0.091
0.003
0.005
-0.017
-0.065
-0.005
-0.032
-0.052
-0.112
-0.048
-0.093
-0.042
-0.134
PLC
-0.042
-0.010
-0.020
-0.037
-0.003
-0.056
-0.003
-0.130
-0.077
-0.047
-0.018
-0.045
-0.036
-0.056
-0.104
PMC
0.000
0.037
-0.021
-0.028
-0.012
-0.050
-0.040
-0.012
-0.001
-0.030
-0.033
-0.041
-0.042
-0.025
-0.090
PMS
-0.004
-0.039
-0.061
-0.026
-0.049
-0.075
-0.140
-0.229
-0.212
-0.057
-0.067
-0.008
-0.142
-0.117
-0.073
PNJ
-0.056
-0.055
-0.034
-0.030
-0.025
-0.162
-0.145
-0.115
-0.204
-0.063
-0.153
-0.003
-0.111
-0.110
-0.218
POT
-0.066
-0.069
-0.004
0.053
-0.019
-0.173
-0.062
-0.333
-0.208
-0.024
-0.098
-0.080
-0.259
-0.101
-0.049
PPG
-0.092
-0.052
0.287
-0.015
-0.043
-0.119
-0.103
-0.019
-0.030
-0.064
-0.114
-0.042
-0.062
-0.034
-0.016
PPP
0.620
-0.020
0.079
0.116
-0.074
-0.019
-0.082
-0.007
-0.120
-0.124
-0.324
-0.416
-0.459
-0.077
-0.016
QNC
-0.053
0.024
-0.021
-0.004
0.018
-0.023
-0.022
-0.021
-0.111
-0.064
-0.042
-0.099
-0.048
-0.053
-0.077
RAL
0.041
-0.021
-0.004
-0.005
-0.034
-0.176
-0.023
-0.033
-0.039
-0.006
-0.059
-0.055
-0.097
-0.012
-0.051
RDP
-0.036
0.040
-0.014
0.044
0.011
-0.043
-0.004
-0.042
-0.057
-0.003
-0.157
-0.050
-0.057
-0.078
-0.008
SAF
-0.024
0.020
0.011
0.038
0.002
-0.098
-0.016
-0.007
-0.032
-0.064
-0.297
-0.021
-0.027
-0.048
-0.043
SAM
0.036
-0.013
0.049
0.032
0.015
-0.012
-0.032
0.000
-0.067
-0.065
-0.012
-0.033
-0.079
-0.036
0.000
SAV
-0.086
-0.055
-0.071
-0.055
-0.016
-0.067
-0.026
-0.043
-0.057
-0.010
-0.048
-0.084
-0.178
-0.173
-0.063
SBT
-0.061
-0.080
-0.059
-0.005
-0.024
-0.053
-0.031
-0.099
-0.080
-0.128
-0.121
-0.005
-0.023
-0.032
-0.048
SCD
-0.074
-0.137
-0.072
-0.035
-0.030
-0.085
-0.041
-0.101
-0.021
-0.082
-0.049
-0.057
-0.074
-0.185
-0.020
SCJ
0.852
0.206
-0.011
-0.049
-0.052
-0.294
-0.134
-0.045
-0.018
-0.024
-0.130
-0.091
-0.022
-0.030
-0.149
SDN
-0.029
-0.034
-0.030
-0.025
-0.018
-0.055
-0.077
-0.006
-0.059
-0.031
-0.101
-0.016
-0.041
-0.060
-0.122
SDY
-0.087
-0.067
-0.067
-0.058
-0.061
-0.103
-0.134
-0.039
-0.106
-0.080
-0.089
-0.161
-0.003
-0.030
-0.058
SFN
0.199
-0.006
-0.007
0.041
0.122
-0.020
-0.073
-0.177
-0.007
-0.014
-0.159
-0.008
-0.004
-0.088
-0.083
SGC
-0.064
-0.079
-0.055
-0.016
-0.041
-0.218
-0.091
-0.009
-0.023
-0.085
-0.048
-0.139
-0.099
-0.024
-0.041
SHI
-0.003
-0.020
-0.022
0.000
-0.030
-0.176
-0.002
-0.025
-0.008
-0.070
-0.127
-0.006
-0.019
-0.044
-0.020
SJ1
-0.069
0.269
0.103
-0.005
-0.018
-0.015
-0.014
-0.009
-0.108
-0.086
-0.035
-0.172
-0.082
-0.071
-0.042
SRC
-0.060
-0.055
-0.055
-0.047
-0.047
-0.027
-0.057
-0.044
-0.048
-0.023
-0.390
-0.007
-0.004
-0.025
-0.072
SSC
-0.091
-0.056
-0.040
-0.040
0.024
-0.003
-0.051
-0.029
-0.089
-0.033
-0.142
-0.031
-0.131
-0.236
-0.013
STP
-0.011
-0.061
0.053
-0.026
-0.014
-0.119
-0.005
-0.042
-0.068
-0.081
-0.075
-0.203
-0.037
-0.008
-0.084
SVI
-0.069
0.045
0.077
0.258
-0.050
-0.068
-0.189
-0.086
-0.018
-0.027
-0.145
-0.382
-0.080
-0.051
-0.052
TAC
-0.058
-0.032
-0.052
-0.046
-0.042
-0.007
-0.045
-0.078
-0.050
-0.024
-0.149
-0.078
-0.064
-0.007
-0.108
TBX
-0.100
-0.077
-0.069
0.069
-0.064
-0.082
-0.089
-0.030
-0.019
-0.276
-0.008
-0.031
-0.128
-0.026
-0.165
TCM
0.137
-0.051
-0.033
-0.040
-0.021
-0.011
-0.098
-0.020
-0.016
-0.033
-0.058
-0.020
-0.062
-0.010
-0.061
TCR
-0.057
-0.067
0.321
0.000
-0.038
-0.008
-0.071
-0.015
-0.007
-0.002
-0.006
-0.147
-0.143
-0.003
-0.049
THB
-0.045
-0.057
-0.065
-0.055
-0.050
-0.066
-0.051
-0.020
-0.015
-0.023
-0.020
-0.110
-0.019
-0.032
-0.006
TKU
-0.052
-0.060
-0.070
-0.045
-0.044
-0.073
-0.107
-0.034
-0.024
-0.046
-0.055
-0.033
-0.024
-0.064
-0.057
TLG
-0.018
0.016
-0.014
-0.009
-0.034
-0.037
-0.024
-0.017
-0.009
-0.002
-0.057
-0.079
-0.029
-0.074
-0.036
TNC
-0.069
-0.057
-0.082
-0.092
-0.074
-0.065
-0.035
-0.064
-0.010
-0.035
-0.052
-0.003
-0.076
-0.137
-0.002
TNG
-0.027
0.108
0.312
0.070
0.046
-0.047
-0.066
-0.035
-0.055
-0.059
-0.003
-0.070
-0.071
-0.006
-0.014
TPC
-0.105
-0.069
0.323
-0.022
-0.041
-0.052
-0.012
-0.193
-0.039
-0.032
-0.312
-0.162
-0.484
-0.093
-0.064
TPH
-0.056
0.052
-0.062
-0.034
0.006
-0.027
-0.118
-0.065
-0.109
-0.081
-0.268
-0.013
-0.309
-0.162
-0.112
TPP
-0.040
-0.016
0.113
0.083
0.111
-0.211
-0.106
-0.012
-0.009
-0.033
-0.041
-0.026
-0.017
-0.123
-0.022
TRA
-0.084
0.006
-0.045
0.010
0.000
-0.214
-0.081
-0.081
-0.057
-0.101
-0.246
-0.117
-0.052
-0.060
-0.153
TRC
-0.089
-0.022
-0.122
-0.092
-0.032
-0.050
-0.022
-0.006
-0.037
-0.023
-0.016
-0.059
-0.213
-0.229
-0.056
TS4
0.234
0.112
-0.015
-0.042
-0.031
-0.035
-0.104
-0.010
-0.009
-0.008
-0.035
-0.143
-0.055
-0.027
-0.035
TTC
-0.064
-0.037
-0.053
-0.049
-0.038
-0.056
-0.059
-0.031
-0.039
-0.008
-0.597
-0.627
-0.074
-0.024
-0.028
TTF
-0.074
-0.103
-0.047
-0.043
-0.050
-0.132
-0.089
-0.089
-0.078
-0.037
-0.152
-0.109
-0.090
-0.002
-0.009
TTP
0.033
0.026
-0.010
0.070
0.113
-0.046
-0.079
-0.088
-0.059
-0.065
-0.091
-0.210
-0.040
-0.114
-0.134
TYA
-0.067
-0.057
-0.064
-0.049
-0.042
-0.022
-0.107
-0.078
-0.001
-0.056
-0.034
-0.099
-0.147
-0.099
-0.055
VBH
-0.084
-0.070
-0.083
-0.045
-0.054
-0.251
-0.204
-0.005
-0.159
-0.223
-0.145
-0.093
-0.117
-0.137
-0.039
VCS
0.026
0.275
0.216
-0.044
-0.028
-0.008
-0.318
-0.208
-0.002
-0.049
-0.123
-0.046
-0.293
-0.044
-0.061
VDL
-0.007
0.040
-0.048
-0.020
-0.037
-0.086
-0.081
-0.001
-0.018
-0.100
-0.016
-0.116
-0.039
-0.005
-0.035
VGS
0.054
-0.064
-0.068
0.022
-0.026
-0.223
-0.031
-0.053
-0.093
-0.122
-0.228
-0.042
-0.218
-0.022
-0.126
VHC
-0.035
-0.005
-0.022
0.043
0.009
-0.041
-0.036
-0.071
-0.052
-0.042
-0.032
-0.020
-0.067
-0.238
-0.248
VHG
0.030
-0.026
0.052
-0.047
0.116
-0.105
-0.016
-0.034
-0.052
-0.011
-0.138
-0.028
-0.011
-0.014
-0.009
VIS
-0.063
-0.067
-0.068
-0.048
-0.055
-0.223
-0.117
-0.074
-0.118
-0.041
-0.134
-0.092
-0.361
-0.027
-0.046
VLF
-0.051
-0.067
-0.027
-0.034
-0.050
-0.138
-0.355
-0.168
-0.113
-0.003
-0.182
-0.217
-0.133
-0.142
-0.041
VNM
0.018
0.007
0.080
0.152
0.017
-0.044
-0.015
-0.052
-0.014
-0.003
-0.285
-0.053
-0.017
-0.094
-0.023
VPK
-0.066
-0.059
-0.074
-0.036
0.068
-0.018
-0.046
-0.008
-0.043
-0.038
-0.033
-0.067
-0.202
-0.104
-0.043
VTB
-0.048
-0.081
-0.083
-0.052
-0.047
-0.026
-0.088
-0.001
-0.027
-0.006
-0.025
-0.016
-0.060
-0.091
-0.082
VTC
0.012
-0.074
-0.117
-0.042
-0.042
-0.144
-0.110
-0.035
-0.092
-0.118
-0.119
-0.056
-0.070
-0.033
-0.077
VTL
-0.066
-0.025
-0.106
-0.038
-0.058
-0.027
-0.005
-0.125
-0.195
-0.055
-0.083
-0.077
-0.016
-0.238
-0.122
VTS
0.027
0.046
0.114
-0.033
-0.024
-0.062
-0.010
-0.043
-0.049
-0.007
-0.002
-0.035
-0.010
-0.030
-0.034
-0.076
-0.029
-0.111
-0.025
-0.007
-0.067
-0.075
-0.256
-0.078
-0.104
-0.046
-0.090
-0.131
-0.086
-0.063
COM -0.060
0.114
0.014
-0.003
0.029
-0.060
-0.112
-0.141
-0.102
-0.003
-0.053
-0.044
-0.071
-0.024
-0.067
DBT
-0.078
-0.026
0.005
-0.011
-0.017
-0.019
-0.006
-0.078
-0.026
-0.068
-0.025
-0.008
-0.023
-0.109
-0.072
DXV
0.233
0.084
0.062
-0.054
-0.026
-0.013
-0.118
-0.004
-0.006
-0.095
-0.194
-0.188
-0.135
-0.177
-0.227
FPT
0.032
0.028
-0.005
-0.005
0.040
-0.030
-0.036
-0.037
-0.001
-0.061
-0.204
-0.167
-0.073
-0.018
-0.028
HAI
-0.092
-0.047
-0.028
-0.053
-0.025
-0.069
-0.116
-0.027
-0.047
-0.168
-0.142
-0.433
-0.088
-0.063
-0.082
HAX
-0.055
-0.008
-0.021
-0.056
-0.006
-0.084
-0.058
-0.028
-0.026
-0.027
-0.019
-0.125
-0.057
-0.134
-0.014
HMC -0.005
0.013
-0.017
-0.049
-0.017
-0.159
-0.089
-0.027
-0.034
-0.005
-0.061
-0.129
-0.043
0.000
-0.039
HTL
-0.057
0.085
0.044
-0.050
-0.024
-0.066
-0.050
-0.073
-0.019
-0.015
-0.130
-0.170
-0.083
-0.097
-0.519
PET
-0.073
-0.049
-0.019
-0.047
-0.019
-0.164
-0.033
-0.063
-0.036
-0.012
-0.075
-0.281
-0.048
-0.135
-0.140
PGC
-0.037
-0.005
0.028
-0.015
0.016
-0.064
-0.081
-0.015
-0.001
-0.014
-0.141
-0.061
-0.057
-0.158
-0.284
PIT
0.142
-0.026
-0.028
-0.006
0.000
-0.022
-0.236
-0.062
-0.115
-0.036
-0.083
-0.042
-0.067
-0.150
-0.098
PNC
-0.089
-0.127
0.030
-0.058
-0.022
-0.101
-0.003
-0.036
-0.033
-0.036
-0.073
-0.084
-0.209
-0.009
-0.003
PSC
-0.008
0.151
0.063
0.193
0.023
-0.195
-0.130
-0.053
-0.182
-0.117
-0.205
-0.074
-0.112
-0.125
-0.064
PTS
0.058
0.075
0.005
-0.033
0.018
-0.076
-0.035
-0.021
-0.007
-0.040
-0.145
-0.007
-0.110
-0.016
-0.009
SFC
-0.033
0.121
0.011
0.163
0.063
-0.122
-0.200
-0.042
-0.010
-0.052
-0.116
-0.144
-0.220
-0.087
-0.423
SHN
-0.011
-0.054
-0.031
-0.056
-0.015
-0.187
-0.925
-0.389
-0.106
-0.143
-0.102
-0.439
-0.251
-0.335
-0.114
SMC
0.035
0.008
-0.036
-0.016
0.041
-0.443
-0.051
-0.067
-0.041
-0.060
-0.305
-0.180
-0.038
-0.165
-0.254
ST8
0.051
0.021
-0.045
-0.053
-0.010
-0.050
-0.070
-0.011
-0.003
-0.046
-0.097
-0.088
-0.246
-0.006
-0.062
SVC
-0.018
0.072
0.233
0.002
0.034
-0.127
-0.025
-0.096
-0.003
-0.042
-0.086
-0.255
-0.027
-0.058
-0.059
TIE
-0.089
-0.040
-0.040
-0.043
0.009
-0.017
-0.052
-0.048
-0.075
-0.002
-0.027
-0.059
-0.169
-0.045
-0.056
TMC
-0.043
0.018
-0.001
-0.045
-0.013
-0.004
-0.038
-0.082
-0.047
-0.010
-0.104
-0.098
-0.036
-0.130
-0.040
TNA
0.060
-0.149
0.024
-0.050
-0.023
-0.112
-0.124
-0.020
-0.014
-0.023
-0.206
-0.185
-0.093
-0.076
-0.192
TSC
-0.059
-0.049
-0.015
-0.051
-0.019
-0.181
-0.125
-0.133
-0.030
0.000
-0.094
-0.002
-0.083
-0.066
-0.185
TXM
-0.040
-0.022
-0.010
-0.052
-0.026
-0.046
-0.055
-0.168
-0.014
-0.246
-0.086
-0.100
-0.404
-0.444
-0.278
CMC
Thƣơng
mại
(bán
buôn và
bán lẻ)
Tiện
ích
công
cộng
Xây
dựng
và bất
động
sản
UNI
-0.095
-0.070
-0.049
0.336
0.056
-0.192
-0.012
-0.143
-0.137
-0.058
-0.268
-0.511
-0.160
-0.260
-0.259
VFG
-0.063
-0.030
0.026
-0.016
-0.016
-0.065
-0.003
-0.242
-0.010
-0.012
-0.092
-0.055
-0.372
-0.109
-0.041
VID
-0.084
-0.002
-0.037
-0.016
-0.016
-0.135
-0.007
-0.020
-0.017
-0.097
-0.004
-0.028
-0.014
-0.024
-0.036
VKC
-0.104
-0.014
-0.030
-0.006
-0.004
-0.119
-0.001
-0.016
-0.019
-0.054
-0.083
-0.038
-0.022
-0.077
-0.024
VTV
0.653
-0.045
-0.023
0.174
-0.024
-0.126
-0.151
-0.138
-0.145
-0.121
-0.088
-0.306
-0.257
-0.128
-0.146
ASP
0.081
-0.084
-0.077
-0.071
-0.048
-0.024
-0.065
-0.078
-0.135
-0.032
-0.059
-0.052
-0.015
-0.100
-0.115
BTP
-0.025
-0.070
-0.078
-0.026
-0.036
-0.043
-0.048
-0.059
-0.135
-0.255
-0.076
-0.015
-0.061
-0.173
-0.142
HJS
0.032
-0.022
0.143
0.028
-0.054
-0.044
-0.009
-0.002
-0.032
-0.002
-0.023
-0.011
-0.065
-0.040
-0.025
KHP
0.010
0.055
0.051
0.028
0.016
-0.081
-0.049
-0.032
-0.016
-0.011
-0.061
-0.128
-0.138
-0.084
-0.105
MTG
-0.025
-0.073
-0.104
-0.026
-0.039
-0.196
-0.196
-0.154
-0.111
-0.024
-0.057
-0.024
-0.239
-0.131
-0.030
PGD
-0.096
0.081
0.029
0.012
-0.034
-0.009
-0.193
-0.056
-0.118
-0.027
-0.394
-0.097
-0.090
-0.076
-0.063
PGS
0.198
0.423
0.083
0.005
-0.018
-0.102
-0.055
-0.050
-0.034
-0.096
-0.518
-0.085
-0.085
-0.075
-0.185
PPC
-0.023
-0.056
-0.045
0.005
-0.043
-0.027
-0.002
-0.012
-0.050
0.000
-0.083
-0.072
-0.012
-0.007
-0.006
PVG
0.065
0.055
0.035
0.027
-0.050
-0.065
-0.099
-0.002
-0.118
-0.123
-0.251
-0.057
-0.027
-0.124
-0.214
SEB
-0.064
-0.062
-0.056
-0.027
0.371
-0.069
-0.016
-0.004
-0.014
-0.045
-0.031
-0.049
-0.050
-0.044
-0.262
SJD
-0.023
-0.074
-0.048
-0.027
-0.057
-0.009
-0.002
-0.028
-0.059
-0.046
-0.024
-0.096
-0.056
-0.011
-0.053
TBC
-0.040
-0.006
0.062
-0.017
-0.056
-0.025
-0.041
-0.001
-0.016
-0.021
-0.005
-0.019
-0.056
-0.097
-0.092
TIC
-0.028
-0.043
-0.063
-0.027
-0.011
-0.040
-0.008
-0.002
-0.026
-0.129
-0.036
-0.034
-0.090
-0.043
-0.017
TMP
-0.073
-0.071
-0.025
0.006
-0.033
-0.151
-0.019
-0.103
-0.044
-0.022
-0.141
-0.037
-0.133
-0.019
-0.077
UIC
0.007
-0.086
0.004
-0.026
-0.026
-0.165
-0.029
-0.009
-0.152
-0.088
-0.102
-0.056
-0.099
-0.117
-0.139
VSH
0.002
0.032
0.088
0.136
0.120
-0.009
-0.066
-0.071
-0.023
-0.011
-0.118
-0.051
-0.068
-0.278
-0.066
BCI
-0.055
-0.025
-0.028
0.019
-0.017
-0.117
-0.051
-0.019
-0.027
-0.006
-0.057
-0.058
-0.014
-0.184
-0.002
C92
0.102
-0.064
-0.022
0.028
0.000
-0.136
-0.057
-0.096
-0.055
-0.092
-0.043
-0.120
-0.061
-0.028
-0.054
CDC
-0.075
-0.050
-0.032
-0.018
-0.002
-0.160
-0.014
-0.067
-0.037
-0.106
-0.096
-0.076
-0.145
-0.011
-0.049
CID
-0.087
-0.062
-0.031
-0.026
-0.036
-0.176
-0.055
-0.044
-0.069
-0.029
-0.061
-0.109
-0.118
-0.143
-0.175
CII
0.051
0.168
0.084
0.220
0.034
-0.040
-0.030
-0.015
-0.005
-0.054
0.000
-0.107
-0.151
-0.120
-0.127
CTN
-0.054
-0.054
-0.027
-0.021
-0.024
-0.169
-0.050
-0.034
-0.050
-0.068
-0.220
-0.164
-0.041
-0.088
-0.118
D2D
-0.055
0.010
0.063
-0.012
-0.018
-0.061
-0.010
-0.063
-0.005
-0.019
-0.068
-0.272
-0.091
-0.018
-0.063
DXG
-0.057
-0.141
-0.042
-0.020
-0.026
-0.276
-0.029
-0.198
-0.111
-0.123
-0.214
-0.332
-0.090
-0.137
-0.326
HAG
0.064
0.065
0.221
0.207
0.123
-0.004
-0.009
-0.086
-0.029
-0.067
-0.026
-0.099
-0.138
-0.029
-0.118
HAS
-0.071
-0.055
-0.128
-0.026
-0.046
-0.098
-0.034
-0.098
-0.131
-0.189
-0.050
-0.067
-0.171
-0.188
-0.034
HBC
0.006
-0.015
0.058
0.017
-0.023
-0.056
-0.205
-0.265
-0.305
-0.019
-0.168
-0.129
-0.152
-0.166
-0.060
HDC
-0.023
-0.052
-0.032
-0.021
-0.014
-0.064
-0.018
-0.035
-0.036
-0.024
-0.081
-0.021
-0.136
-0.003
-0.015
HUT
1.323
0.892
0.205
0.032
0.049
-0.271
-0.491
-0.049
-0.109
-0.057
-0.425
-0.264
-0.129
-0.045
-0.075
ICG
0.027
0.152
0.041
-0.016
0.002
-0.040
-0.097
-0.091
-0.029
-0.044
-0.128
-0.160
-0.182
-0.004
-0.355
ITA
-0.069
-0.059
-0.036
-0.027
0.001
-0.039
-0.048
-0.027
-0.086
-0.006
-0.064
-0.062
-0.086
-0.042
-0.028
ITC
-0.066
-0.074
-0.031
-0.027
-0.016
-0.231
-0.065
-0.067
-0.073
-0.058
-0.026
-0.150
-0.032
-0.084
-0.023
KBC
-0.050
-0.084
-0.025
-0.018
-0.005
-0.075
-0.083
-0.107
-0.012
-0.023
-0.014
-0.091
-0.066
-0.043
-0.272
KHA
-0.109
-0.083
-0.029
-0.021
-0.012
-0.069
-0.128
-0.079
-0.062
-0.081
-0.289
-0.270
-0.048
-0.102
-0.077
L10
0.166
0.301
0.063
0.102
0.015
-0.076
-0.085
-0.041
-0.058
-0.030
-0.044
-0.023
-0.060
-0.036
-0.084
L18
-0.017
-0.050
-0.009
-0.009
0.001
-0.015
-0.012
-0.112
-0.067
-0.086
-0.041
-0.034
-0.026
-0.112
-0.068
L43
-0.079
-0.067
0.006
-0.016
-0.020
-0.120
-0.197
-0.077
-0.010
-0.064
-0.087
-0.010
-0.182
-0.098
-0.073
L44
-0.097
-0.006
-0.030
-0.020
-0.010
-0.066
-0.218
-0.265
-0.174
-0.133
-0.359
-0.262
-0.134
-0.099
-0.005
L61
0.016
-0.037
0.038
0.002
0.034
-0.134
-0.011
-0.012
-0.011
-0.029
-0.044
-0.128
-0.012
-0.131
-0.050
LCG
0.030
-0.030
-0.021
0.019
0.030
-0.129
-0.081
-0.003
-0.066
-0.029
-0.225
-0.181
-0.012
-0.007
-0.048
LGL
-0.088
-0.065
0.006
-0.017
-0.004
-0.066
-0.051
-0.026
-0.033
-0.099
-0.217
-0.082
-0.040
-0.262
-0.233
LTC
-0.092
-0.078
-0.030
-0.018
-0.030
-0.068
-0.117
-0.042
-0.139
-0.006
-0.067
-0.114
-0.061
-0.199
-0.062
LUT
-0.098
-0.064
-0.018
-0.008
0.032
-0.088
-0.003
-0.315
-0.021
-0.027
-0.018
-0.106
-0.222
-0.072
0.000
MCG
0.001
-0.027
0.014
0.017
-0.015
-0.123
-0.209
-0.129
-0.035
-0.083
-0.047
-0.106
-0.054
-0.251
-0.070
MCO
0.030
-0.017
-0.040
-0.065
-0.015
-0.228
-0.155
-0.093
-0.104
-0.054
-0.141
-0.158
-0.050
-0.006
-0.051
NBB
-0.060
-0.059
-0.024
-0.020
-0.054
-0.025
-0.109
-0.016
-0.017
-0.012
-0.147
-0.184
-0.176
-0.017
-0.026
NTL
-0.074
-0.179
-0.027
-0.023
-0.024
-0.181
-0.023
-0.065
-0.117
-0.012
-0.400
-0.127
-0.048
-0.107
-0.162
PTC
-0.035
-0.034
-0.006
-0.020
-0.057
-0.171
-0.013
-0.045
-0.086
-0.036
-0.054
-0.076
-0.083
0.000
-0.024
PVX
-0.032
0.094
0.066
0.005
-0.017
-0.087
-0.123
-0.011
-0.088
-0.113
-0.138
-0.097
-0.153
-0.167
-0.015
REE
-0.054
-0.043
0.009
-0.015
-0.024
-0.018
-0.106
-0.039
-0.020
-0.008
-0.134
-0.064
-0.087
-0.009
-0.049
S12
-0.078
-0.056
-0.036
-0.024
-0.008
-0.051
-0.014
-0.116
-0.029
-0.030
-0.083
-0.029
-0.074
-0.141
-0.064
S55
0.162
-0.042
0.015
0.003
-0.017
-0.009
-0.052
-0.095
-0.146
-0.143
-0.055
-0.032
-0.110
-0.005
-0.111
SC5
-0.084
-0.071
-0.020
-0.020
0.016
-0.096
-0.009
-0.049
-0.032
-0.102
-0.061
-0.035
-0.006
-0.028
-0.087
SD2
-0.040
-0.031
-0.022
-0.021
-0.015
-0.057
-0.017
-0.038
-0.058
-0.007
-0.013
-0.023
-0.182
-0.036
-0.067
SD5
0.017
0.058
0.313
0.084
0.196
-0.168
-0.150
-0.176
-0.044
-0.023
-0.203
-0.014
-0.109
-0.054
-0.191
SD6
-0.024
0.013
0.034
-0.023
0.015
-0.080
-0.093
-0.028
-0.087
-0.054
-0.050
-0.008
-0.104
-0.078
-0.057
SD7
0.121
0.581
0.052
0.077
0.040
-0.069
-0.061
-0.004
-0.010
-0.024
-0.457
-0.031
-0.009
-0.042
-0.004
SD9
0.025
0.081
0.031
0.021
0.003
-0.003
-0.038
-0.001
-0.018
-0.035
-0.068
-0.087
-0.066
-0.059
-0.024
SDD
-0.062
-0.114
-0.022
-0.015
0.146
-0.094
-0.011
-0.104
-0.101
-0.006
-0.084
-0.861
-0.148
-0.128
-0.017
SDT
0.048
0.031
-0.010
-0.013
0.020
-0.107
-0.003
-0.006
-0.111
-0.026
-0.138
-0.103
-0.073
-0.037
-0.024
SIC
-0.062
-0.058
-0.023
-0.017
-0.013
-0.135
0.000
-0.082
-0.037
-0.016
-0.373
-0.004
-0.013
-0.032
-0.050
SJC
-0.015
-0.052
-0.031
-0.019
-0.019
-0.336
-0.088
-0.055
-0.005
-0.055
-0.018
-0.292
-0.017
-0.122
-0.323
SJE
0.012
-0.036
-0.009
-0.014
-0.013
-0.221
-0.031
-0.046
-0.039
-0.007
-0.347
-0.020
-0.066
-0.075
-0.037
SJS
-0.068
0.435
0.036
-0.024
-0.001
-0.184
-0.036
-0.007
-0.025
-0.032
-0.023
-0.047
-0.093
-0.140
-0.116
SKS
-0.041
0.065
-0.004
-0.019
-0.014
-0.246
-0.220
-0.059
-0.038
-0.059
-0.088
-0.154
-0.102
-0.010
-0.045
SNG
0.236
-0.044
-0.022
-0.009
-0.004
-0.096
-0.065
-0.013
-0.004
-0.110
-0.123
-0.079
-0.074
-0.056
-0.066
SRA
-0.053
0.088
-0.026
-0.076
0.003
-0.055
-0.130
-0.058
-0.002
-0.113
-0.238
-0.110
-0.161
-0.026
-0.172
SRF
-0.064
0.025
-0.025
-0.018
-0.017
-0.010
-0.276
-0.063
-0.042
-0.026
-0.177
-0.062
-0.033
-0.109
-0.069
SZL
0.042
0.020
0.025
0.071
0.061
-0.049
-0.054
-0.020
-0.045
-0.026
-0.113
-0.283
-0.130
-0.134
-0.018
TDH
-0.053
-0.021
-0.039
-0.021
-0.004
-0.081
-0.074
-0.074
-0.029
-0.008
-0.061
-0.008
-0.099
-0.016
-0.002
Vận tải
kho bãi
TKC
-0.099
-0.139
-0.168
-0.007
-0.016
-0.074
-0.041
-0.164
-0.092
-0.004
-0.041
-0.037
-0.215
-0.210
-0.196
V15
0.001
-0.079
-0.026
-0.013
-0.004
-0.082
-0.312
-0.068
-0.007
-0.188
-0.150
-0.296
-0.016
-0.028
-0.014
VC2
0.062
-0.034
-0.016
-0.006
-0.030
-0.089
-0.001
-0.042
-0.071
-0.080
-0.135
-0.170
-0.110
-0.004
-0.097
VC3
-0.022
-0.064
-0.027
-0.009
-0.015
-0.073
-0.029
-0.077
-0.056
-0.047
-0.121
-0.168
-0.339
0.000
-0.064
VC5
-0.078
-0.057
0.003
-0.015
-0.014
-0.070
-0.018
-0.142
-0.143
-0.154
-0.081
-0.118
-0.086
-0.160
-0.022
VC7
0.028
-0.064
0.008
-0.024
-0.021
-0.241
-0.076
-0.169
-0.011
-0.042
-0.251
-0.049
-0.043
-0.117
-0.072
VCG
-0.038
-0.035
0.012
0.002
-0.001
-0.054
-0.023
-0.038
-0.018
-0.029
-0.007
-0.064
-0.026
-0.079
-0.118
VE9
0.116
-0.090
-0.034
-0.001
-0.059
-0.100
-0.119
-0.010
-0.039
-0.243
-0.001
-0.332
-0.229
-0.042
-0.021
VIC
0.186
-0.067
0.013
0.031
0.081
-0.021
-0.228
-0.039
-0.078
-0.036
-0.533
-0.312
-0.365
-0.211
-0.113
VMC
-0.089
-0.013
-0.040
-0.021
-0.021
-0.062
-0.003
-0.139
-0.001
-0.022
-0.175
-0.157
-0.007
-0.059
-0.046
VNE
-0.244
-0.145
-0.096
-0.002
-0.046
-0.013
-0.102
-0.074
-0.104
-0.021
-0.052
-0.056
-0.025
-0.011
-0.156
VNI
-0.079
-0.056
-0.031
-0.020
-0.021
-0.165
-0.167
-0.098
-0.052
-0.061
-0.022
-0.020
-0.084
-0.003
-0.025
VPH
-0.080
-0.136
-0.018
-0.020
-0.023
-0.076
-0.137
-0.027
-0.015
-0.032
-0.069
-0.002
-0.075
-0.066
-0.004
DVP
-0.121
0.023
0.141
0.123
0.069
-0.002
-0.012
-0.179
-0.149
-0.020
-0.152
-0.006
-0.034
-0.056
-0.007
DXP
0.048
0.072
0.158
0.089
-0.124
-0.052
-0.036
-0.045
-0.017
-0.036
-0.101
-0.081
-0.001
-0.037
-0.058
GMD -0.066
-0.009
-0.030
-0.065
0.002
-0.060
-0.006
-0.037
-0.006
-0.004
-0.025
-0.151
-0.013
-0.028
-0.035
HTV
-0.057
-0.076
0.018
0.011
-0.083
-0.014
-0.014
-0.020
-0.167
-0.205
-0.125
-0.043
-0.255
-0.259
-0.083
MAC
-0.117
-0.026
-0.021
0.002
-0.001
-0.267
-0.106
-0.076
-0.107
-0.148
-0.190
-0.209
-0.159
-0.056
-0.079
MHC -0.016
-0.327
-0.082
-0.067
-0.075
-0.084
-0.026
-0.129
-0.017
-0.114
-0.173
-0.117
-0.074
-0.024
-0.087
PGT
-0.216
-0.094
-0.027
-0.179
-0.134
-0.111
-0.092
-0.215
-0.055
-0.280
-0.095
-0.093
-0.036
-0.077
-0.036
PJC
0.105
0.032
0.192
0.091
-0.018
-0.007
-0.078
-0.079
-0.032
-0.076
-0.139
-0.015
-0.011
-0.039
-0.066
PJT
0.041
0.107
-0.078
0.122
0.840
-0.017
-0.001
-0.046
-0.043
-0.075
-0.020
-0.142
-0.084
-0.027
-0.088
PVT
0.089
-0.040
-0.064
-0.082
-0.107
-0.048
-0.003
-0.029
-0.040
-0.143
-0.054
-0.107
-0.062
-0.011
-0.160
SFI
-0.099
-0.032
-0.035
-0.037
-0.097
-0.018
-0.007
-0.013
-0.050
-0.043
-0.007
-0.021
-0.021
-0.034
-0.016
STG
-0.123
0.070
-0.054
-0.063
-0.073
-0.099
-0.001
-0.055
-0.023
-0.015
-0.087
-0.057
-0.118
-0.033
-0.005
TCL
-0.060
0.116
0.366
-0.008
-0.041
-0.167
-0.074
-0.024
-0.118
-0.084
-0.115
-0.188
-0.100
-0.154
-0.016
TCT
-0.097
-0.063
-0.037
0.640
0.119
-0.073
-0.036
-0.043
-0.027
-0.025
-0.208
-0.154
-0.059
-0.049
-0.066
TJC
0.364
0.021
-0.052
-0.077
-0.150
-0.035
-0.038
-0.013
-0.048
-0.049
-0.005
-0.033
-0.025
0.000
-0.114
VFR
-0.126
0.227
0.010
-0.112
-0.128
-0.033
-0.052
-0.041
-0.017
-0.042
-0.019
-0.046
-0.124
-0.038
-0.097
VGP
-0.061
-0.134
-0.038
-0.160
0.423
-0.025
-0.102
-0.083
-0.124
-0.101
-0.082
-0.029
-0.028
-0.028
-0.055
VIP
0.562
-0.045
0.029
-0.067
-0.071
-0.001
-0.034
-0.046
-0.005
-0.022
-0.169
-0.009
-0.018
-0.027
-0.093
VNF
-0.164
-0.013
-0.106
-0.055
-0.129
-0.021
-0.065
-0.014
-0.125
-0.060
-0.131
-0.002
-0.020
-0.090
-0.096
VNL
-0.081
-0.017
-0.059
-0.083
-0.086
-0.067
0.000
-0.065
-0.026
-0.060
-0.103
-0.016
-0.090
-0.090
-0.042
VNR
-0.113
-0.067
-0.042
-0.085
-0.104
-0.012
-0.052
-0.011
-0.008
-0.119
-0.054
-0.138
-0.031
-0.188
-0.252
VNS
0.276
0.231
0.053
0.056
0.088
-0.031
-0.008
-0.026
-0.021
-0.004
-0.055
-0.076
-0.040
-0.009
-0.099
VSC
0.072
-0.065
-0.070
0.155
0.059
-0.026
-0.080
-0.011
-0.020
-0.010
-0.056
-0.112
-0.115
-0.108
-0.111
VST
0.064
0.224
-0.129
-0.060
-0.085
-0.018
-0.027
-0.031
-0.001
-0.024
-0.141
-0.037
-0.095
-0.059
-0.041
VTO
-0.102
-0.115
-0.043
-0.091
-0.093
-0.057
-0.003
-0.045
-0.004
-0.028
-0.030
-0.043
-0.067
-0.116
-0.093
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHƢƠNG SAI THAY ĐỔI (BẢNG 4.4)
Kết quả 1
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of lnveff
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
2637.19
0.0000
Kết quả 2
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of lnveff
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
2337.97
0.0000
Kết quả 3
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of lnveff
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
2927.36
0.0000
Kết quả 4
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of overinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
623.80
0.0000
Kết quả 5
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of overinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
545.77
0.0000
Kết quả 6
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of overinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
667.79
0.0000
Kết quả 7
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of underinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
175.30
0.0000
Kết quả 8
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of underinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
167.44
0.0000
Kết quả 9
Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of underinvest
chi2(1)
Prob > chi2
=
=
163.00
0.0000
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TỰ TƢƠNG QUAN (BẢNG 4.5)
Kết quả 1
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
303) =
9.739
Prob > F =
0.0020
Kết quả 2
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
303) =
9.818
Prob > F =
0.0019
Kết quả 3
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
303) =
9.844
Prob > F =
0.0019
Kết quả 4
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
59) =
5.026
Prob > F =
0.0287
Kết quả 5
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
59) =
4.912
Prob > F =
0.0305
Kết quả 6
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
59) =
4.873
Prob > F =
0.0312
Kết quả 7
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
174) =
8.630
Prob > F =
0.0038
Kết quả 8
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
174) =
8.980
Prob > F =
0.0031
Kết quả 9
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1,
174) =
8.803
Prob > F =
0.0034
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐA CỘNG TUYẾN (BẢNG 4.6)
Kết quả 1
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
qtobin
lnage
stdcfo
frq_mnst
loss
cfo_ata
opercycle
3.96
3.67
2.38
2.18
1.81
1.68
1.63
1.52
1.42
1.34
1.19
1.13
1.11
1.10
1.06
1.06
1.05
0.252351
0.272344
0.419430
0.458357
0.553407
0.596555
0.612381
0.656101
0.701796
0.748276
0.841337
0.885905
0.904496
0.912039
0.940533
0.945742
0.948847
Mean VIF
1.72
Kết quả 2
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
qtobin
lnage
stdcfo
frq_kasz
loss
cfo_ata
opercycle
3.96
3.67
2.40
2.19
1.77
1.68
1.63
1.53
1.43
1.33
1.19
1.12
1.12
1.08
1.06
1.06
1.05
0.252354
0.272497
0.417338
0.457657
0.563573
0.596795
0.612294
0.654227
0.700142
0.753241
0.840342
0.890113
0.896221
0.922686
0.940609
0.946601
0.948373
Mean VIF
1.72
Kết quả 3
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
qtobin
aggreg
lnage
stdcfo
loss
cfo_ata
opercycle
3.96
3.67
2.39
2.19
1.80
1.68
1.63
1.54
1.43
1.34
1.19
1.13
1.13
1.11
1.06
1.06
1.06
0.252290
0.272408
0.417907
0.457635
0.557032
0.596672
0.612348
0.649141
0.700912
0.748616
0.841367
0.883371
0.884466
0.896907
0.940525
0.944014
0.947830
Mean VIF
1.73
Kết quả 4
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
lnsales
stdebt
qtobin
lnage
frq_mnst
stdcfo
cfo_ata
opercycle
loss
4.48
4.17
2.63
2.40
1.98
1.90
1.81
1.63
1.38
1.34
1.30
1.19
1.15
1.15
1.10
1.05
1.04
0.223261
0.239839
0.380025
0.417390
0.506178
0.525615
0.552208
0.612552
0.724284
0.748800
0.768737
0.841288
0.865999
0.867579
0.906473
0.951085
0.961568
Mean VIF
1.86
Kết quả 5
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
lnsales
stdebt
qtobin
frq_kasz
lnage
stdcfo
cfo_ata
opercycle
loss
4.47
4.16
2.65
2.42
1.95
1.90
1.81
1.66
1.37
1.35
1.30
1.20
1.18
1.17
1.12
1.05
1.04
0.223665
0.240258
0.377227
0.412526
0.512424
0.526993
0.551404
0.601538
0.730287
0.740919
0.771564
0.830764
0.845457
0.855716
0.890368
0.951767
0.962001
Mean VIF
1.87
Kết quả 6
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
lnsales
stdebt
qtobin
aggreg
lnage
stdcfo
cfo_ata
opercycle
loss
4.47
4.17
2.65
2.42
1.99
1.90
1.81
1.67
1.39
1.34
1.30
1.25
1.18
1.17
1.12
1.05
1.04
0.223516
0.240065
0.377722
0.413167
0.503190
0.525880
0.551927
0.598116
0.720690
0.744591
0.771591
0.797514
0.845841
0.856356
0.889086
0.949671
0.961566
Mean VIF
1.88
Kết quả 7
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
opercycle
qtobin
stdcfo
loss
lnage
cfo_ata
frq_mnst
3.94
3.66
2.36
2.16
1.78
1.64
1.61
1.59
1.53
1.39
1.30
1.18
1.12
1.12
1.12
1.09
1.08
0.253955
0.273012
0.424209
0.462513
0.562977
0.608389
0.620683
0.628732
0.651922
0.717627
0.766948
0.849871
0.890522
0.892967
0.895102
0.915760
0.923168
Mean VIF
1.75
Kết quả 8
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
opercycle
qtobin
stdcfo
loss
lnage
cfo_ata
frq_kasz
3.94
3.66
2.37
2.16
1.75
1.64
1.61
1.59
1.53
1.39
1.31
1.18
1.13
1.12
1.12
1.09
1.07
0.253919
0.272974
0.422634
0.462525
0.570866
0.608116
0.620674
0.627822
0.652341
0.719409
0.762450
0.846267
0.884336
0.892778
0.893260
0.917503
0.931024
Mean VIF
1.75
Kết quả 9
. vif
Variable
VIF
1/VIF
ind_2
ind_5
ind_3
z
stdsales
ind_1
ind_4
tang
stdebt
lnsales
opercycle
qtobin
stdcfo
lnage
loss
aggreg
cfo_ata
3.94
3.66
2.36
2.16
1.76
1.64
1.61
1.60
1.53
1.40
1.31
1.18
1.13
1.13
1.12
1.12
1.09
0.253952
0.272971
0.423271
0.462527
0.568394
0.608102
0.620684
0.624225
0.652301
0.716634
0.764238
0.846671
0.884208
0.886278
0.892922
0.895638
0.916813
Mean VIF
1.75
PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.7
Kết quả 1
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
frq_mnst
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.2018976
.1228831
.0055819
.0026865
.0283621
-.0823576
-.022463
-.0036389
.0046373
.0458461
1.06e-06
.0226221
.0751619
.0209646
.0413346
.0577816
.0514673
-.3324996
Number of obs
F( 17, 1502)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.0763711
.0301391
.0011583
.0047447
.0127216
.0269547
.0071068
.0117012
.003381
.0255645
4.69e-07
.0052474
.0144552
.0080662
.0103445
.015731
.0130559
.0561351
SE clustered by firm and year
t
2.64
4.08
4.82
0.57
2.23
-3.06
-3.16
-0.31
1.37
1.79
2.25
4.31
5.20
2.60
4.00
3.67
3.94
-5.92
P>|t|
0.008
0.000
0.000
0.571
0.026
0.002
0.002
0.756
0.170
0.073
0.025
0.000
0.000
0.009
0.000
0.000
0.000
0.000
=
1520
=
7.23
= 0.0000
= 0.1459
= 0.0894
[95% Conf. Interval]
.0520923
.0637639
.0033099
-.0066204
.0034082
-.1352304
-.0364033
-.0265913
-.0019946
-.0042998
1.36e-07
.0123291
.0468073
.0051424
.0210435
.0269245
.0258575
-.4426111
.3517029
.1820022
.007854
.0119934
.0533161
-.0294849
-.0085227
.0193135
.0112692
.095992
1.98e-06
.032915
.1035164
.0367868
.0616257
.0886388
.0770771
-.2223881
Kết quả 2
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
frq_kasz
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.1392908
.119261
.0060255
.0037122
.0276214
-.07517
-.0260529
-.0013428
.0042699
.044554
1.03e-06
.0229166
.073912
.0209104
.0451323
.0587116
.0504626
-.3453344
Number of obs
F( 17, 1502)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.0449877
.031119
.0013734
.0041428
.0121524
.0249864
.0066072
.0119123
.0032384
.0259173
4.39e-07
.0059034
.0142914
.0089905
.012007
.016171
.0148225
.0636247
t
3.10
3.83
4.39
0.90
2.27
-3.01
-3.94
-0.11
1.32
1.72
2.36
3.88
5.17
2.33
3.76
3.63
3.40
-5.43
P>|t|
=
=
=
=
=
1520
7.47
0.0000
0.1446
0.0894
[95% Conf. Interval]
0.002
0.000
0.000
0.370
0.023
0.003
0.000
0.910
0.188
0.086
0.019
0.000
0.000
0.020
0.000
0.000
0.001
0.000
.0510453
.0582196
.0033314
-.0044141
.0037841
-.124182
-.0390132
-.0247094
-.0020824
-.0062839
1.73e-07
.0113368
.0458787
.0032751
.0215801
.0269915
.0213876
-.4701372
.2275362
.1803023
.0087196
.0118386
.0514588
-.026158
-.0130925
.0220237
.0106222
.0953919
1.89e-06
.0344963
.1019452
.0385458
.0686845
.0904317
.0795375
-.2205317
SE clustered by firm and year
Kết quả 3
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
aggreg
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.2652882
.1194791
.0053576
.0015139
.0213256
-.072162
-.0222671
-.0019394
.0040345
.0502281
9.59e-07
.0224425
.0750288
.021579
.0456342
.0585229
.0514589
-.3145503
Number of obs
F( 17, 1502)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.0974745
.0304205
.0013513
.004867
.0109172
.0258291
.0064455
.0122732
.0032014
.0267867
4.31e-07
.0054594
.0146036
.0083659
.0120827
.0164442
.0135175
.0596286
SE clustered by firm and year
t
2.72
3.93
3.96
0.31
1.95
-2.79
-3.45
-0.16
1.26
1.88
2.23
4.11
5.14
2.58
3.78
3.56
3.81
-5.28
P>|t|
0.007
0.000
0.000
0.756
0.051
0.005
0.001
0.874
0.208
0.061
0.026
0.000
0.000
0.010
0.000
0.000
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1520
7.20
0.0000
0.1565
0.0888
[95% Conf. Interval]
.0740876
.059808
.002707
-.0080328
-.000089
-.122827
-.0349103
-.0260138
-.0022452
-.0023153
1.14e-07
.0117335
.0463833
.005169
.0219334
.0262669
.0249437
-.4315144
.4564887
.1791502
.0080082
.0110607
.0427402
-.0214971
-.0096239
.0221349
.0103142
.1027715
1.81e-06
.0331514
.1036743
.037989
.0693351
.0907789
.0779742
-.1975862
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.8
Kết quả 4
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
overinvest
Coef.
frq_mnst
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.5038168
.2507883
.0129666
-.0044548
.0759573
-.1937946
-.0342604
.0005088
.0045925
.1516161
1.04e-06
.0712082
.1157637
.0130098
.0410247
.0712765
.0622185
-.6223833
Number of obs
F( 17,
468)
Prob > F
R-squared
Root MSE
204
5
Std. Err.
.194072
.0624049
.0027664
.0121256
.0385027
.0691974
.0266191
.0164108
.0079613
.0765181
3.14e-07
.0171737
.0355308
.0180886
.0244547
.0201735
.0347072
.0994032
t
2.60
4.02
4.69
-0.37
1.97
-2.80
-1.29
0.03
0.58
1.98
3.32
4.15
3.26
0.72
1.68
3.53
1.79
-6.26
P>|t|
0.010
0.000
0.000
0.713
0.049
0.005
0.199
0.975
0.564
0.048
0.001
0.000
0.001
0.472
0.094
0.000
0.074
0.000
=
=
=
=
=
486
5.42
0.0000
0.2684
0.1351
[95% Conf. Interval]
.1224564
.1281599
.0075304
-.0282821
.0002977
-.3297707
-.0865681
-.0317392
-.0110518
.0012545
4.24e-07
.0374611
.0459441
-.0225351
-.0070299
.0316345
-.0059827
-.8177151
.8851773
.3734167
.0184028
.0193725
.1516169
-.0578185
.0180472
.0327569
.0202368
.3019777
1.66e-06
.1049552
.1855833
.0485547
.0890793
.1109184
.1304197
-.4270515
SE clustered by firm and year
Kết quả 5
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
overinvest
Coef.
frq_kasz
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.2847375
.2386181
.0146273
.0047526
.073626
-.1812545
-.0415826
.0072505
.0034032
.1637324
1.16e-06
.0747586
.1072407
.0066009
.0485674
.0783463
.0552778
-.6836816
Number of obs
F( 17,
468)
Prob > F
R-squared
Root MSE
204
5
Std. Err.
.1076336
.0624595
.0030488
.0086038
.0360606
.066786
.0196914
.0167419
.0070606
.0694915
3.15e-07
.0203245
.0302109
.0165293
.0278074
.0231829
.0369788
.111735
SE clustered by firm and year
t
2.65
3.82
4.80
0.55
2.04
-2.71
-2.11
0.43
0.48
2.36
3.69
3.68
3.55
0.40
1.75
3.38
1.49
-6.12
P>|t|
0.008
0.000
0.000
0.581
0.042
0.007
0.035
0.665
0.630
0.019
0.000
0.000
0.000
0.690
0.081
0.001
0.136
0.000
=
=
=
=
=
486
4.58
0.0000
0.2459
0.1372
[95% Conf. Interval]
.0732326
.1158823
.0086363
-.0121542
.0027653
-.3124921
-.0802772
-.0256481
-.0104712
.0271783
5.42e-07
.03482
.0478749
-.0258798
-.0060753
.0327908
-.0173873
-.9032459
.4962424
.3613539
.0206183
.0216594
.1444867
-.0500168
-.0028881
.040149
.0172776
.3002865
1.78e-06
.1146971
.1666066
.0390817
.1032101
.1239019
.127943
-.4641173
Kết quả 6
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
overinvest
Coef.
aggreg
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.5691021
.2381819
.0122468
.0006376
.055542
-.1688818
-.0314945
.0041404
.0019878
.1857884
9.47e-07
.0707326
.1154461
.0107653
.0524653
.077578
.0601775
-.5905603
Number of obs
F( 17,
468)
Prob > F
R-squared
Root MSE
204
5
Std. Err.
.2111414
.0601499
.0031303
.0103411
.0351477
.0687277
.0210209
.0172164
.0066544
.0695988
3.13e-07
.0181044
.0355361
.0173811
.028707
.0236438
.0350766
.1141077
t
2.70
3.96
3.91
0.06
1.58
-2.46
-1.50
0.24
0.30
2.67
3.02
3.91
3.25
0.62
1.83
3.28
1.72
-5.18
P>|t|
0.007
0.000
0.000
0.951
0.115
0.014
0.135
0.810
0.765
0.008
0.003
0.000
0.001
0.536
0.068
0.001
0.087
0.000
=
=
=
=
=
486
4.94
0.0000
0.2748
0.1345
[95% Conf. Interval]
.1541995
.1199846
.0060957
-.0196831
-.0135249
-.3039348
-.0728015
-.0296906
-.0110885
.0490235
3.32e-07
.0351567
.045616
-.0233893
-.0039452
.0311169
-.0087497
-.8147871
.9840046
.3563793
.018398
.0209583
.1246089
-.0338287
.0098125
.0379715
.0150641
.3225533
1.56e-06
.1063085
.1852761
.0449198
.1088758
.1240392
.1291047
-.3663335
SE clustered by firm and year
PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.9
Kết quả 7
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
underinvest
Coef.
frq_mnst
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.0086134
.0026976
.0037823
.0121032
.0068498
-.0091052
-.008351
-.0077402
.0037053
-.0072057
2.48e-06
.0004039
.0670075
.0320163
.0423699
.0378643
.0436702
-.2072154
Number of obs
F( 17, 1016)
Prob > F
R-squared
Root MSE
286
5
Std. Err.
.0147794
.0068974
.0007519
.0026389
.0119662
.0090766
.0038643
.0038509
.0017703
.0215554
8.53e-07
.0043786
.0094658
.0082887
.0076614
.0124343
.0092855
.0305682
SE clustered by firm and year
t
0.58
0.39
5.03
4.59
0.57
-1.00
-2.16
-2.01
2.09
-0.33
2.91
0.09
7.08
3.86
5.53
3.05
4.70
-6.78
P>|t|
0.560
0.696
0.000
0.000
0.567
0.316
0.031
0.045
0.037
0.738
0.004
0.927
0.000
0.000
0.000
0.002
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1034
15.34
0.0000
0.1644
0.0346
[95% Conf. Interval]
-.0203882
-.0108372
.002307
.0069248
-.0166315
-.0269162
-.015934
-.0152969
.0002315
-.0495038
8.07e-07
-.0081883
.0484328
.0157515
.027336
.0134646
.0254492
-.2671994
.037615
.0162325
.0052577
.0172816
.0303312
.0087057
-.000768
-.0001836
.0071792
.0350925
4.16e-06
.008996
.0855822
.0482812
.0574038
.0622641
.0618911
-.1472314
Kết quả 8
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
underinvest
Coef.
frq_kasz
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.028119
.0025456
.0036862
.0114769
.0054474
-.0070206
-.008548
-.0071559
.0036898
-.0072299
2.32e-06
.0005619
.0666718
.0321595
.0431728
.0377647
.043857
-.2016382
Number of obs
F( 17, 1016)
Prob > F
R-squared
Root MSE
286
5
Std. Err.
.0055705
.0066309
.0006893
.0025473
.0107538
.0088412
.0040186
.0038102
.0018486
.0217683
8.23e-07
.0043429
.0094762
.0082076
.0076063
.0125277
.0091408
.0279627
t
5.05
0.38
5.35
4.51
0.51
-0.79
-2.13
-1.88
2.00
-0.33
2.81
0.13
7.04
3.92
5.68
3.01
4.80
-7.21
P>|t|
0.000
0.701
0.000
0.000
0.613
0.427
0.034
0.061
0.046
0.740
0.005
0.897
0.000
0.000
0.000
0.003
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1034
15.61
0.0000
0.1690
0.0345
[95% Conf. Interval]
.0171879
-.0104663
.0023337
.0064783
-.0156548
-.0243696
-.0164337
-.0146328
.0000624
-.0499458
7.00e-07
-.0079601
.0480767
.0160538
.0282469
.0131816
.02592
-.2565094
.0390501
.0155574
.0050388
.0164755
.0265497
.0103285
-.0006623
.0003209
.0073173
.035486
3.93e-06
.0090839
.085267
.0482652
.0580986
.0623479
.0617941
-.146767
SE clustered by firm and year
Kết quả 9
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
underinvest
Coef.
aggreg
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.0357643
.0027265
.0036641
.0114424
.0053384
-.0073914
-.0081168
-.0072874
.0036947
-.0068258
2.37e-06
.0004744
.0667242
.0320784
.0428823
.0378002
.043822
-.2007774
Number of obs
F( 17, 1016)
Prob > F
R-squared
Root MSE
286
5
Std. Err.
.0091588
.0067945
.0007088
.0025838
.0114167
.0087435
.0039104
.0038304
.0018077
.0215972
8.59e-07
.0043263
.0094568
.0081906
.0075643
.012468
.009075
.0291906
SE clustered by firm and year
t
3.90
0.40
5.17
4.43
0.47
-0.85
-2.08
-1.90
2.04
-0.32
2.77
0.11
7.06
3.92
5.67
3.03
4.83
-6.88
P>|t|
0.000
0.688
0.000
0.000
0.640
0.398
0.038
0.057
0.041
0.752
0.006
0.913
0.000
0.000
0.000
0.002
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1034
15.60
0.0000
0.1675
0.0345
[95% Conf. Interval]
.0177919
-.0106063
.0022733
.0063722
-.0170647
-.0245488
-.0157902
-.0148037
.0001474
-.049206
6.90e-07
-.0080151
.0481671
.016006
.0280388
.0133342
.026014
-.2580582
.0537366
.0160593
.0050549
.0165127
.0277415
.0097659
-.0004434
.0002289
.007242
.0355545
4.06e-06
.0089639
.0852813
.0481508
.0577258
.0622663
.0616299
-.1434967
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.10
Kết quả 1
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
frq
stdebt
dumstdebtfrq
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.4682385
.073729
-.3358243
.0055756
.0022235
.015849
-.0734171
-.019769
-.0009007
.0038934
.0491146
8.33e-07
.0224158
.0749946
.0251919
.0443131
.0593395
.055808
-.2852116
Number of obs
F( 18, 1501)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.1215389
.0282066
.0825504
.0014422
.0044893
.012326
.026647
.0067701
.0130771
.0032884
.0271231
3.88e-07
.0060843
.0141886
.0077772
.0101602
.0162717
.0126814
.0669959
t
3.85
2.61
-4.07
3.87
0.50
1.29
-2.76
-2.92
-0.07
1.18
1.81
2.15
3.68
5.29
3.24
4.36
3.65
4.40
-4.26
P>|t|
0.000
0.009
0.000
0.000
0.620
0.199
0.006
0.004
0.945
0.237
0.070
0.032
0.000
0.000
0.001
0.000
0.000
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1520
7.44
0.0000
0.1796
0.0876
[95% Conf. Interval]
.2298344
.0184005
-.4977507
.0027468
-.0065824
-.0083291
-.1256864
-.0330489
-.026552
-.0025568
-.0040886
7.26e-08
.0104812
.0471631
.0099365
.0243834
.0274218
.0309329
-.416627
.7066426
.1290575
-.1738978
.0084045
.0110295
.0400271
-.0211478
-.0064892
.0247505
.0103437
.1023177
1.59e-06
.0343504
.1028262
.0404473
.0642428
.0912573
.0806831
-.1537961
SE clustered by firm and year
Kết quả 2
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
overinvest
Coef.
frq
stdebt
dumstdebtfrq
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.9269797
.1468601
-.7466685
.0119235
-.002716
.0546372
-.1434261
-.0299379
.0043313
.0017546
.2249937
8.42e-07
.0664351
.1104175
.0266718
.052005
.0852981
.0738883
-.5125292
Number of obs
F( 18,
467)
Prob > F
R-squared
Root MSE
204
5
Std. Err.
.254924
.0673247
.1590305
.0028703
.0097782
.039821
.0685123
.0139879
.0183511
.0050064
.0637388
3.12e-07
.021045
.0326518
.0191863
.0282586
.0242834
.0337679
.1190986
SE clustered by firm and year
t
3.64
2.18
-4.70
4.15
-0.28
1.37
-2.09
-2.14
0.24
0.35
3.53
2.70
3.16
3.38
1.39
1.84
3.51
2.19
-4.30
P>|t|
0.000
0.030
0.000
0.000
0.781
0.171
0.037
0.033
0.814
0.726
0.000
0.007
0.002
0.001
0.165
0.066
0.000
0.029
0.000
=
=
=
=
=
486
5.53
0.0000
0.3246
0.1300
[95% Conf. Interval]
.4260394
.0145632
-1.059172
.0062831
-.0219307
-.0236133
-.2780567
-.057425
-.0317296
-.0080833
.0997434
2.29e-07
.0250804
.0462548
-.0110303
-.0035247
.0375798
.0075325
-.7465646
1.42792
.279157
-.4341646
.0175638
.0164987
.1328876
-.0087956
-.0024508
.0403922
.0115926
.3502441
1.45e-06
.1077898
.1745801
.0643738
.1075347
.1330164
.1402441
-.2784937
Kết quả 3
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
underinvest
Coef.
frq
stdebt
dumstdebtfrq
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
-.000625
.0101045
.052891
.0036496
.0112706
.0066109
-.0062865
-.0084252
-.0075123
.0036304
-.005569
2.48e-06
.0003426
.0669069
.0318867
.043292
.0380721
.0432878
-.2065212
Number of obs
F( 18, 1015)
Prob > F
R-squared
Root MSE
286
5
Std. Err.
.0247548
.0049903
.029831
.0007217
.0026712
.0115443
.009245
.0037742
.0041351
.0017818
.0220329
8.68e-07
.0041786
.009361
.0083404
.0076893
.0124051
.0091837
.0287836
t
-0.03
2.02
1.77
5.06
4.22
0.57
-0.68
-2.23
-1.82
2.04
-0.25
2.86
0.08
7.15
3.82
5.63
3.07
4.71
-7.17
P>|t|
=
=
=
=
=
1034
15.54
0.0000
0.1708
0.0344
[95% Conf. Interval]
0.980
0.043
0.077
0.000
0.000
0.567
0.497
0.026
0.070
0.042
0.801
0.004
0.935
0.000
0.000
0.000
0.002
0.000
0.000
-.0492015
.000312
-.0056465
.0022333
.006029
-.0160426
-.024428
-.0158314
-.0156265
.0001339
-.0488043
7.79e-07
-.007857
.0485378
.0155203
.0282032
.0137296
.0252665
-.2630033
.0479514
.019897
.1114285
.0050659
.0165123
.0292643
.0118551
-.0010191
.0006019
.0071269
.0376663
4.19e-06
.0085422
.085276
.0482532
.0583807
.0624146
.061309
-.1500391
SE clustered by firm and year
PHỤ LỤC 9: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.11
Kết quả 1
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
frq
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.2590527
.1204888
.0043054
.0024081
.0191692
-.073013
-.0180074
-.0009796
.0028742
.0470811
9.14e-07
.0243907
.0733554
.0187993
.044013
.0584379
.0481384
-.286838
Number of obs
F( 17, 1502)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.0952961
.0296257
.0014737
.0045589
.0115567
.0278183
.0079538
.012491
.0036718
.0241787
4.39e-07
.0055575
.0150055
.0076527
.0118723
.0160318
.0127869
.0637442
SE clustered by firm and year
t
2.72
4.07
2.92
0.53
1.66
-2.62
-2.26
-0.08
0.78
1.95
2.08
4.39
4.89
2.46
3.71
3.65
3.76
-4.50
P>|t|
0.007
0.000
0.004
0.597
0.097
0.009
0.024
0.938
0.434
0.052
0.038
0.000
0.000
0.014
0.000
0.000
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1520
7.38
0.0000
0.1532
0.0884
[95% Conf. Interval]
.0721251
.0623767
.0014147
-.0065344
-.0034999
-.1275798
-.033609
-.0254813
-.0043282
-.0003466
5.20e-08
.0134895
.0439214
.0037882
.020725
.0269909
.0230563
-.4118751
.4459802
.1786009
.007196
.0113507
.0418383
-.0184462
-.0024057
.0235222
.0100765
.0945087
1.78e-06
.035292
.1027895
.0338104
.067301
.089885
.0732206
-.1618009
Kết quả 2
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
overinvest
Coef.
frq
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.5790884
.2325425
.0110514
-.0039542
.0323445
-.1632817
-.0310029
.0031334
.0021867
.1584826
9.49e-07
.0892427
.1015792
.0005925
.049878
.062944
.0442547
-.5263565
Number of obs
F( 17,
483)
Prob > F
R-squared
Root MSE
215
5
Std. Err.
.1870677
.0604434
.0037855
.0117244
.0352405
.0682564
.0178311
.0173385
.0065132
.0464955
3.22e-07
.0179587
.026634
.0154471
.0214631
.0208879
.0353575
.1316123
t
3.10
3.85
2.92
-0.34
0.92
-2.39
-1.74
0.18
0.34
3.41
2.95
4.97
3.81
0.04
2.32
3.01
1.25
-4.00
P>|t|
0.002
0.000
0.004
0.736
0.359
0.017
0.083
0.857
0.737
0.001
0.003
0.000
0.000
0.969
0.021
0.003
0.211
0.000
=
=
=
=
=
501
5.13
0.0000
0.2823
0.1310
[95% Conf. Interval]
.2115214
.1137779
.0036134
-.0269914
-.0368992
-.2973979
-.0660391
-.0309349
-.010611
.0671243
3.16e-07
.0539559
.0492464
-.0297593
.0077054
.0219017
-.0252189
-.7849599
.9466554
.3513071
.0184895
.019083
.1015882
-.0291655
.0040332
.0372017
.0149845
.249841
1.58e-06
.1245295
.153912
.0309443
.0920506
.1039863
.1137282
-.2677531
SE clustered by firm and year
Kết quả 3
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (unbalanced)
year, 2009 to 2013, but with gaps
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
underinvest
Coef.
frq
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.0235912
.0073453
.0026715
.0139234
.0075499
-.0072672
-.0013009
-.0052254
.001191
-.0081685
2.34e-06
-.0008843
.0666844
.0328069
.0428126
.0433989
.0443047
-.1866457
Number of obs
F( 17, 1001)
Prob > F
R-squared
Root MSE
289
5
Std. Err.
.0144226
.0068755
.0007499
.0020808
.0141308
.0098918
.0042606
.0041058
.0020028
.0207994
6.04e-07
.0028276
.0112575
.0094457
.008586
.0138346
.008606
.0291187
SE clustered by firm and year
t
1.64
1.07
3.56
6.69
0.53
-0.73
-0.31
-1.27
0.59
-0.39
3.88
-0.31
5.92
3.47
4.99
3.14
5.15
-6.41
P>|t|
0.102
0.286
0.000
0.000
0.593
0.463
0.760
0.203
0.552
0.695
0.000
0.755
0.000
0.001
0.000
0.002
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1019
11.37
0.0000
0.1409
0.0362
[95% Conf. Interval]
-.0047107
-.0061469
.0012001
.0098402
-.0201794
-.0266782
-.0096616
-.0132823
-.0027391
-.0489839
1.16e-06
-.006433
.0445934
.0142713
.0259639
.0162508
.0274168
-.2437863
.0518932
.0208374
.004143
.0180066
.0352793
.0121438
.0070597
.0028315
.0051212
.0326469
3.53e-06
.0046644
.0887754
.0513426
.0596613
.070547
.0611926
-.1295051
PHỤ LỤC 10: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.12
Giai đoạn 1:
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
stdebt
Coef.
frq
z
z2
qtobin
am
lnsize
lnage
tax
lev
stdsales
_cons
-.1615323
.1346191
-.0147671
.0248321
-.0024556
-.0279262
.0184523
-.2205941
-.2439732
.0083072
1.519321
Number of obs
F( 10, 1509)
Prob > F
R-squared
Root MSE
304
5
Std. Err.
.0605635
.018588
.0030135
.0212034
.0019298
.0065159
.0200253
.249187
.0385199
.0127918
.1815231
t
-2.67
7.24
-4.90
1.17
-1.27
-4.29
0.92
-0.89
-6.33
0.65
8.37
P>|t|
=
1520
= 52.56
= 0.0000
= 0.2670
= 0.1899
[95% Conf. Interval]
0.008
0.000
0.000
0.242
0.203
0.000
0.357
0.376
0.000
0.516
0.000
-.2803298
.098158
-.0206782
-.0167591
-.006241
-.0407074
-.020828
-.7093836
-.3195315
-.0167843
1.163256
-.0427348
.1710803
-.0088559
.0664233
.0013298
-.0151449
.0577326
.2681954
-.1684149
.0333987
1.875385
Number of obs
F( 18, 1501)
Prob > F
R-squared
Root MSE
=
1520
=
7.54
= 0.0000
= 0.1479
= 0.0893
Giai đoạn 2:
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Linear regression with 2D clustered SEs
Number of clusters (firm) =
Number of clusters (year) =
lnveff
Coef.
frq
stdebtf
dumstdebtfrq
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.4914576
.1091048
-.4516791
.0071945
.0002387
.0051272
-.0884529
-.0211256
-.0051155
.0035624
.0473998
1.10e-06
.0292615
.078446
.0334019
.0441551
.0556038
.0685413
-.3588537
304
5
Std. Err.
.1228045
.0363717
.1028633
.0016564
.0039895
.008996
.026675
.0080176
.0109584
.002425
.0248265
5.13e-07
.0076768
.0142977
.0095644
.0098262
.0145372
.0131251
.0792602
SE clustered by firm and year
t
4.00
3.00
-4.39
4.34
0.06
0.57
-3.32
-2.63
-0.47
1.47
1.91
2.15
3.81
5.49
3.49
4.49
3.82
5.22
-4.53
P>|t|
0.000
0.003
0.000
0.000
0.952
0.569
0.001
0.009
0.641
0.142
0.056
0.032
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
[95% Conf. Interval]
.250571
.0377602
-.6534501
.0039454
-.0075869
-.0125188
-.1407771
-.0368525
-.0266108
-.0011943
-.0012986
9.44e-08
.0142031
.0504004
.0146408
.0248805
.0270885
.0427958
-.5143262
.7323442
.1804495
-.2499081
.0104435
.0080642
.0227732
-.0361286
-.0053986
.0163799
.0083191
.0960982
2.11e-06
.0443198
.1064916
.052163
.0634296
.0841192
.0942868
-.2033811
PHỤ LỤC 11: KẾT QUẢ HỒI QUY BẢNG 4.13
. xtset firm year
panel variable:
time variable:
delta:
firm (strongly balanced)
year, 2009 to 2013
1 unit
Cross-sectional time-series FGLS regression
Coefficients:
Panels:
Correlation:
generalized least squares
heteroskedastic
panel-specific AR(1)
Estimated covariances
=
Estimated autocorrelations =
Estimated coefficients
=
lnveff
Coef.
frq
stdebt
lnsales
lnage
tang
stdcfo
stdsales
qtobin
z
cfo_ata
opercycle
loss
ind_1
ind_2
ind_3
ind_4
ind_5
_cons
.0367359
.0337196
.0049184
.0069913
.0004048
-.0227441
-.0120839
-.0085991
.0014434
.0312523
4.28e-07
.0053314
.0736966
.0280602
.0388836
.0444714
.0508327
-.2459506
304
304
18
Std. Err.
.0039679
.0050903
.0005223
.0017337
.0056986
.0067173
.0017872
.0021742
.0008419
.0045128
1.55e-07
.0017999
.0050884
.0048553
.0052493
.0054596
.0051057
.0172183
Number of obs
Number of groups
Time periods
Wald chi2(17)
Prob > chi2
z
9.26
6.62
9.42
4.03
0.07
-3.39
-6.76
-3.96
1.71
6.93
2.77
2.96
14.48
5.78
7.41
8.15
9.96
-14.28
P>|z|
0.000
0.000
0.000
0.000
0.943
0.001
0.000
0.000
0.086
0.000
0.006
0.003
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
0.000
=
=
=
=
=
1520
304
5
1402.12
0.0000
[95% Conf. Interval]
.028959
.0237428
.0038947
.0035933
-.0107643
-.0359098
-.0155868
-.0128604
-.0002066
.0224074
1.25e-07
.0018036
.0637235
.018544
.0285953
.0337707
.0408257
-.2796979
.0445127
.0436964
.0059421
.0103893
.0115738
-.0095783
-.0085809
-.0043377
.0030935
.0400971
7.32e-07
.0088592
.0836696
.0375764
.049172
.0551721
.0608397
-.2122033
[...]... quan hệ giữa chất lượng báo cáo tài chính – kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư 2.1.1 Hiệu quả đầu tƣ và chất lƣợng báo cáo tài chính Một hƣớng nghiên cứu mới đã đƣợc phát triển gần đây dựa trên ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính (FRQ) đến hiệu quả đầu tƣ Các nghiên cứu trƣớc cho rằng chất lƣợng báo cáo tài chính cao hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả đầu tƣ FRQ cao hơn sẽ làm cho các nhà quản lý có... chứng thực nghiệm tại Việt Nam làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của hai yếu tố này đến hiệu quả đầu tƣ ở các doanh nghiệp Việt Nam 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Nghiên cứu này nhằm mục tiêu phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức... nghiên cứu là phân tích ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ – một vấn đề còn chƣa đƣợc nghiên cứu nhiều ở Việt Nam tính đến thời điểm hiện nay Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét hiệu quả đầu tƣ trên cả hai phƣơng diện đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức Thứ ba, không chỉ xem xét tác động riêng lẻ của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ, bài nghiên. .. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính có thể hạn chế một phần vấn đề đầu tƣ quá mức Tƣơng tự, kỳ hạn nợ ngắn có thể cải thiện hiệu quả đầu tƣ, hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức lẫn đầu tƣ dƣới mức Họ còn phát hiện ra mức độ thay thế giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu quả đầu tƣ: các công ty ít sử dụng các khoản nợ ngắn hạn thì chất lƣợng báo cáo tài. .. nghiên cứu: Chất lƣợng báo cáo tài chính có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không? Kỳ hạn nợ có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ ở các công ty niêm yết, đặc biệt trong vấn đề đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức hay không? Ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính sẽ thay đổi nhƣ thế nào với mức độ kỳ hạn nợ khi tác động đến. .. chọn nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) để áp dụng cho bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam vì các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc chủ yếu kiểm tra ảnh hƣởng độc lập của chất lƣợng báo cáo tài chính và việc sử dụng nợ ngắn hạn đến hiệu quả đầu tƣ, còn hiệu ứng tƣơng tác giữa chúng, nghĩa là việc sử dụng các khoản nợ có kỳ hạn ngắn hơn sẽ tác động nhƣ thế nào đến ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài. .. lên hiệu quả đầu tƣ thì chƣa đƣợc quan tâm đến TÓM TẮT CHƢƠNG 2 Trong chƣơng 2, tác giả đã trình bày một số lý thuyết nền cũng nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hƣởng của chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tƣ Trong đó, nghiên cứu của Gomariz và Ballesta (2014) là nổi bật hơn cả vì đã xem xét thêm hiệu ứng tƣơng tác giữa chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ. .. (2009), Sức mạnh tài chính có thể Gomariz và Ballesta (2014) làm tăng hiệu quả đầu tƣ Ảnh hƣởng của dòng tiền Fazzari (2000), Beatty (2007) có thể làm tăng hiệu quả đầu tƣ Biddle (2009) Chu kỳ hoạt động có thể làm tăng hiệu quả đầu tƣ Nhƣ vậy, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đều có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ Mẫu nghiên cứu gồm các công... nợ tƣ nhân là nguồn tài trợ chính cho các công ty Việt Nam, và ngân hàng có thể đóng một vai trò hữu ích trong việc làm giảm các bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn (García-Marco và Ocaña, 1999), do đó vai trò của nợ ngắn hạn là cao hơn (Barclay và Smith, 1995) Chính vì lý do đó, tác giả lựa chọn đề tài Nghiên cứu ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu quả đầu tư – Bằng chứng thực. .. với hiệu quả đầu tƣ Nhìn chung, các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây đã chỉ ra rằng chất lƣợng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ cũng nhƣ các biến kiểm soát đều có ảnh hƣởng đến hiệu quả đầu tƣ Bảng sau tóm tắt lại các kết quả nghiên cứu trên đây: Figur\e 1Bảng 2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu Biến Chất lƣợng BCTC (FRQ) Kỳ hạn nợ (STDebt) Quy mô (LnSales) Tuổi công ty (LnAge) Hữu hình (Tang) Độ lệch chuẩn của ... chọn đề tài Nghiên cứu ảnh hưởng chất lượng báo cáo tài chính, kỳ hạn nợ đến hiệu đầu tư – Bằng chứng thực nghiệm Việt Nam làm đề tài nghiên cứu với mong muốn cung cấp chứng thực nghiệm ảnh hƣởng... TP.HCM MAI HOÀNG HẠNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CHẤT LƢỢNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH, KỲ HẠN NỢ ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng... THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Mối quan hệ chất lƣợng báo cáo tài – kỳ hạn nợ hiệu đầu tƣ 2.1.1 Hiệu đầu tƣ chất lƣợng báo cáo tài 2.1.2 Hiệu đầu tƣ kỳ hạn nợ