Thẩm định giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp kiệt quệ tài chính chuyên đề tốt nghiệp

TR NG B GIÁO D C VÀ ÀO T O I H C KINH T THÀNH PH H KHOA KINH T PHÁT TRI N CHÍ MINH KHÓA LU N T T NGHI P tài: TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH GVHD: TS. Hay Sinh SVTH: ÀO TH THU S MSSV: 31091020406 L p: Thành ph H Chí Minh, 2013 VG02 – K35 NG TÓM T T LÝ DO CH N TÀI TÀI Trong b i c nh n n kinh t hi n nay, các doanh nghi p Vi t Nam g p không ít khó kh n trong vi c tiêu th s n ph m, đi u này nh h ng không nh đ n ho t đ ng kinh doanh và đ c bi t là kh n ng thanh toán n c a doanh nghi p. H qu là l i nhu n doanh nghi p âm kéo dài trong nhi u n m, đòn b y tài chính cao quá s c chi tr c a doanh nghi p d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính. Trong tr ng h p này, th m đ nh viên v giá không th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm trong quá kh và hi n t i có th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0. Chính lí do này, tác gi th c hi n đ tài “Th m đ nh giá tr v n c ph n doanh nghi p ki t qu tài chính” nh m nghiên c u v ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã s d ng đ đ nh giá doanh nghi p ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ v n d ng vào doanh nghi p Vi t Nam. Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong h th ng lý thuy t th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t – doanh nghi p ki t qu tài chính. C S LÝ LU N Ki t qu tài chính là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm và là tr ng h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do n vay quá cao không đ chi tr . Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh nghi p có l i nhu n âm, có giá tr n vay l n d n đ n kh n ng v n và phá s n r t l n. Ph ng pháp đ c s d ng Nh ng bài nghiên c u tr c đã đ a ra mô hình và cách gi i quy t cho tr ng h p doanh nghi p khó kh n d n đ n ki t qu tài chính th m chí là phá s n. Các mô hình đ c đ c p nh : Mô hình DCF, ph ng pháp APV, mô hình dùng b i s t ng quan, mô hình quy n ch n… Tuy nhiên v n đ đ c đ t ra là đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính vi c x lý dòng ti n theo DCF và APV c n có r t nhi u gi đ nh v t ng lai phát tri n c a doanh nghi p vì thu nh p hi n t i c a doanh nghi p âm nên đ bình hóa thu th p đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính h u nh là không th khi mà ta không có nhi u d li u trong và ngoài doanh nghi p đ d đoán đ c doanh nghi p ho t đ ng trong t ng lai nh th nào. V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t s khó kh n. Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th s d ng đ c trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n c a Black – Scholes t p trung vào quy n ch n mua. Mô hình Black – Scholes S k t h p trong quy n ch n thanh lý và trách nhi m h u h n v i kho n v n c a c đông, v n c ph n có th đ c xem nh là m t quy n ch n mua trong công ty, trong đó:  Quy n ch n đ c th c hi n: Công ty đ c bán đi và các kho n n đ c thanh toán theo giá tr danh ngh a c a chúng.  Giá th c hi n c a quy n ch n (K): Giá tr danh ngh a c a n  Tài s n c s c a quy n ch n (S): Giá tr tài s n công ty  Th i gian có hi u l c c a quy n ch n (T): Th i h n thanh toán c a các kho n n .  Ph ng sai giá tr tài s n ( ): Ph ng sai giá tr công ty ho c công ty t ng đ ng.  T su t l i nhu n phi r i ro liên t c ( ) = ln(1 + T su t l i nhu n phi r i ro r i r c) Giá tr quy n ch n mua = ( × ) × × ( ) Trong đó: ln = +( + 2 )× = Áp d ng th c ti n: Công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n CADOVIMEX. N m 2009 l i nhu n tr c thu c a công ty là -6,045 t đ ng, n m 2010 là -30,2 t đ ng. Trong n m 2011 l i nhu n tr c thu -324,8 t đ ng, v n ch s h u c a doanh nghi p là -184,2 t đ ng v i doanh thu 302,5 t đ ng và đ n cu i n m 2011 thì s n vay ph i thanh toán lên t i 439,78 t đ ng. Ta có th th y đây là m t công ty g p khó kh n nghiêm tr ng v tài chính và có th đ a doanh nghi p vào tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính khi ti n hành đ nh giá. S d ng mô hình Black – Scholes vào doanh nghi p, k t qu là giá tr v n c ph n c a doanh nghi p v n l n h n 0 và có giá tr kho ng 13 t VN . K T LU N Nh đã trình bày trên, khi doanh nghi p ki t qu tài chính thì ph ng pháp t i u nh t đ s d ng là mô hình quy n ch n mua, c th là mô hình Black – Scholes. Vi c áp d ng mô hình vào th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính là hoàn toàn có th và s là l i gi i h p lý nh t cho bài toán giá tr v n c ph n c a doanh nghi p khi r i vào tình tr ng ki t qu tài chính. Tác gi xin đ a ra các ki n ngh nh : xây d ng m t c s d li u đ y đ và c p nh t nhanh v thông tin doanh nghi p nh k h n n vay, kh n ng tr n , giá tr th tr ng c a n ,…; Xây d ng c s d li u v ph ng sai giá tr các công ty;… L IC M hoàn thành đ N c khóa lu n t t nghi p này, em đã nh n đ c s giúp đ c a nhi t tình c a các c quan, t p th và cá nhân. Em xin chân thành bày t lòng bi t n t i các t p th và cá nhân đã t o đi u ki n giúp đ trong quá trình h c t p và hoàn thành khóa lu n này. u tiên, em xin t lòng bi t n sâu s c đ n TS. Hay Sinh đã t n tình h ng d n trong su t quá trình vi t khóa lu n t t nghi p. Em chân thành c m n quý Th y, Cô trong khoa Kinh t phát tri n, Tr ng i H c Kinh T Thành Ph H Chí Minh đã t n tình truy n đ t ki n th c trong 4 n m h c t p. V i v n ki n th c đ c ti p thu trong quá trình h c không ch là c s cho quá trình th c hi n khóa lu n mà còn là n n t ng cho quá trình h c t p nghiên c u chuyên sâu v sau c a em. Em chân thành c m n Ban giám đ c Công ty C ph n Th m nh Giá Chu n Vi t đã cho phép và t o đi u ki n thu n l i đ em th c t p t i công ty. ng g i l i c m n đ n các anh ch trong phòng Th m đ nh c a công ty đã h tr em trong su t quá trình th c t p. Cu i cùng em kính chúc quý Th y, Cô d i dào s c kh e và thành công trong s nghi p. ng kính chúc các Anh, Ch trong Công ty C ph n Th m đ nh giá Chu n Vi t luôn d i dào s c kh e, đ t đ c nhi u thành công t t đ p trong công vi c và cu c s ng. Trân tr ng kính chào ào Th Thu S I ng L I CAM OAN Tôi xin cam đoan: Khoá lu n t t nghi p này là công trình nghiên c u c a cá nhân tôi, đ cs h ng d n c a TS. Hay Sinh. Các s li u và k t qu nghiên c u có đ hoàn toàn trung th c. Tác gi ào Th Thu S II ng c là M CL C L IM CH U ...................................................................................................... 1 NG 1 C S LÝ LU N ........................................................................ 3 1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P: ....................... 3 1.1.1 Doanh nghi p ............................................................................................. 3 1.1.2 Th m đ nh giá tr doanh nghi p .................................................................. 3 1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM ..................................................................... 4 1.2.1 Nguyên nhân .............................................................................................. 4 1.2.2 H u qu ...................................................................................................... 5 1.2.3 nh giá doanh nghi p âm .......................................................................... 6 1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ........................................................... 8 1.3.1 Khái ni m ................................................................................................... 8 1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n .......................... 9 1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ................... 10 CH NG 2 CÁC MÔ HÌNH C S D NG TRONG TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH .................................... 11 2.1 CÁC BÀI NGHIÊN C U TR C ÂY: ............................................................ 11 2.1.1 Damodaran (2002).................................................................................... 11 2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework: Michael Crystal và Riz Mokal (2006) ....................................................... 12 2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006) ........................... 12 2.1.4 On the edge of distres, An alternative approach to distress valuation – Roman Mad’ar (2010) .............................................................................. 14 2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA: ....................................................................... 16 2.2.1 Khái ni m quy n ch n: ............................................................................. 16 2.2.2 Giao d ch quy n ch n mua ....................................................................... 17 2.2.3 Các nguyên t c đ nh giá quy n ch n mua: ................................................ 19 2.3 V N C PH N C A DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ..................... 21 2.4 CÁC MÔ HÌNH NH GIÁ QUY N CH N ....................................................... 22 III 2.4.1 Mô hình nh th c:...................................................................................... 23 2.4.2 Mô hình Black – Scholes .......................................................................... 24 2.4.3 Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n:.................................................. 25 2.5 TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES: ................................................. 26 CH NG 3 NG D NG TH C TI N – TH M NH CÔNG TY C PH N CH BI N VÀ XU T NH P KH U TH Y S N CADOVIMEX .... 30 3.1 PHÂN TÍCH N N KINH T ................................................................................ 30 3.1.1 Môi tr ng chính tr pháp lu t................................................................... 30 3.1.2 Môi tr ng kinh t .................................................................................... 30 3.1.3 Môi tr ng công ngh (Technological) ..................................................... 34 3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH ........................................................................................... 35 3.2.1 Ngành th y s n th gi i............................................................................. 35 3.2.2 Ngành tôm Vi t Nam: ............................................................................... 37 3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY ........................................................................................ 40 3.3.1 Quá trình hình thành và phát tri n ............................................................. 40 3.3.2 L nh v c kinh doanh ................................................................................. 41 3.3.3 Phân tích tài chính ..................................................................................... 42 3.3.4 Tình hình ho t đ ng: ................................................................................. 44 3.3.5 Các công ty cùng ngành: ........................................................................... 44 3.4 NH GIÁ DOANH NHI P ................................................................................. 47 CH NG 4 K T LU N ................................................................................ 52 4.1 CÁC V N LIÊN QUAN N TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH ........................................................................................ 52 4.2 KH N NG ÁP D NG VÀ KI N NGH HOÀN THI N CÁC PH NG PHÁP TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TRONG HO T NG TH M NH GIÁ VI T NAM ............................................................. 53 IV DANH M C T STT T vi t t t VI T T T Di n gi i 1 APV Giá tr hi n t i có đi u ch nh 2 ATM Quy n ch n ngang giá 3 BCTC Báo cáo tài chính 4 BLF Công ty c ph n th y s n B c Liêu 5 CAD Công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n 6 CMX Công ty C ph n Ch bi n Th y s n và Xu t Nh p Kh u Cà Mau 7 CPI Ch s giá tiêu dùng 8 CSH Ch s h u 9 DCF Dòng ti n chi t kh u 10 DIMT Quy n ch n c 11 DNNN Doanh nghi p nhà n 12 FAO T ch c LHQ v l 13 FCFF Dòng ti n t do công ty 14 FMC Công ty c ph n th c ph m Sao Ta 15 ITM Quy n ch n cao giá 16 MPC Công ty c ph n t p đoàn th y s n Minh Phú 17 NGC Công ty c ph n ch bi n th y s n xu t kh u Ngô Quy n 18 NHTM Ngân hàng th 19 OTM Quy n ch n ki t giá 20 VASEP Hi p h i Ch bi n và Xu t kh u Th y s n Vi t Nam ng giá c ng th c và nông nghi p ng m i V DANH SÁCH HÌNH, B NG Hình 2.1: Mua quy n ch n mua ........................................................................... 17 Hình 2.2: Bán quy n ch n mua ............................................................................ 18 Hình 2.3: ng cong bi u di n giá c a quy n ch n mua ki u M ...................... 20 Hình 3.1: Di n bi n t giá VND trong n m 2011 ................................................. 31 Hình 3.2: T c đ t ng tr ng n n kinh t Vi t Nam ............................................. 32 Hình 3.3: T c đ t ng ch s giá tiêu dùng CPI giai đo n 2001 – 2011 ................ 33 Hình 3.4: Kim ng ch xu t kh u, nh p kh u hàng hoá và cán cân th ng m i c a Vi t Nam giai đo n 2001-2011 ............................................................. 34 Hình 3.5: Th tr ng su t kh u 2011 .................................................................... 36 Hình 3.6: C c u các m t hàng xu t kh u 9T/2011 .............................................. 37 Hình 3.7: Tình hình xu t kh u tôm các quý giai đo n 2008 – 2011 ...................... 38 Hình 3.8: S n l ng nuôi tr ng th y s n n m 2010 – 2011 ( VI n v : Ngàn t n) ... 39 L IM U Ngày nay, ho t đ ng th m đ nh giá nói chung và th m đ nh giá tr doanh nghi p nói riêng t i Vi t Nam không còn quá m i m và khung pháp lu t v th m đ nh giá c ng d n hoàn thi n. Tuy nhiên, do tính đ c thù c a th tr ng m i n i - thông tin không minh b ch nên vi c th m đ nh giá tr cho h u h t doanh nghi p ch đ c gi i h n trong ph ng pháp là ph ng pháp tài s n và ph ng pháp dòng ti n. i v i các doanh nghi p, quy mô, đ c đi m, lo i hình và k t qu ho t đ ng kinh doanh m i doanh nghi p là không gi ng nhau. Do đó, n u ch áp d ng m t cách c ng nh c m t ph ng pháp cho t t c các doanh nghi p khác nhau thì giá tr th m đ nh có v nh không có tính thuy t ph c mà c n ph i có cách gi i quy t riêng cho nh ng tr ng h p cá bi t. Trong b i c nh n n kinh t hi n nay, các doanh nghi p Vi t Nam g p không ít khó kh n trong vi c tiêu th s n ph m, đi u này nh h ng không nh đ n ho t đ ng kinh doanh và đ c bi t là kh n ng thanh toán n c a doanh nghi p. H qu là l i nhu n doanh nghi p âm kéo dài trong nhi u n m, đòn b y tài chính cao quá s c chi tr c a doanh nghi p d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính. Trong tr ng h p này, th m đ nh viên v giá không th áp d ng ph ng pháp dòng ti n chi t kh u vì l i nhu n âm trong quá kh và hi n t i có th d n đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng 0. Trong bài nghiên c u này, tác gi nghiên c u v ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài chính và t ng h p nh ng mô hình trên th gi i đã s d ng đ đ nh giá doanh nghi p ki t qu tài chính, sau đó s d ng mô hình phù h p đ v n d ng vào doanh nghi p Vi t Nam. Bài nghiên c u góp ph n hoàn thi n lý thuy t trong h th ng lý thuy t th m đ nh giá tr doanh nghi p Vi t Nam trong tr ng h p đ c bi t – doanh nghi p ki t qu tài chính. M c tiêu nghiên c u: H th ng các mô hình đ nh giá, tìm ki m mô hình phù h p đ th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính và v n d ng t i Vi t Nam. Câu h i nghiên c u:  Nh ng v n đ gì có th g p ph i khi th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính và h ng x lý?  Nh ng mô hình nào có kh n ng áp d ng trong vi c th m đ nh giá doanh nghi p ki t qu tài chính Vi t Nam? 1  it i v i th tr ng m i n i nh Vi t Nam thì c n xây d ng ngu n s li u nh th nào khi th m đ nh giá tr doanh nghi p nói chung và doanh nghi p ki t qu tài chính nói riêng? ng và ph it ng pháp nghiên c u: ng: Các mô hình đ nh giá và doanh nghi p ki t qu tài chính Ph ng pháp: Bài nghiên c u đ c nghiên c u d a trên ph ng pháp h th ng, t ng h p, phân tích, so sánh, th ng kê đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung ch y u và c b n v doanh nghi p ki t qu tài chính, các mô hình đã đ c s d ng sau đó v n d ng ph ng pháp phù h p vào th m đ nh giá tr m t doanh nghi p m u. S li u c n thi t trong đ tài ch y u đ c thu th p trên ngu n d li u th c p: báo cáo tài chính công ty, báo cáo c a các ngân hàng, t th tr ng ch ng khoán… K t c u bài nghiên c u: Ch ng 1: C s lý lu n Ch ng 2: Các mô hình đ qu tài chính Ch ng 3: Ch ng 4: K t lu n c s d ng trong th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t ng d ng th c ti n – Th m đ nh công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n CADOVIMEX 2 CH NG 1 C S LÝ LU N 1.1 DOANH NGHI P VÀ TH M 1.1.1 NH GIÁ TR DOANH NGHI P: Doanh nghi p: Doanh nghi p là đ n v kinh t có t cách pháp nhân, quy t các ph ng ti n tài chính, v t ch t và con ng i nh m th c hi n các ho t đ ng s n xu t, cung ng, tiêu th s n ph m ho c d ch v , trên c s t i đa hóa l i ích c a ng i tiêu dùng, thông qua đó t i đa hóa l i nhu n c a ch s h u (CSH), đ ng th i k t h p m t cách h p lý các m c tiêu xã h i. Theo lu t doanh nghi p s 60/2005/QH11 khóa XI, k h p th 8 do Qu c h i n c C ng Hòa Xã H i Ch Ngh a Vi t Nam thông qua ngày 29/11/2005: “Doanh nghi p là t ch c kinh t có tên riêng, có tài s n, có tr s giao d ch n đ nh, đ c đ ng ký kinh doanh theo quy đ nh c a pháp lu t nh m m c đích th c hi n các ho t đ ng kinh t ”. th Theo tiêu chu n th m đ nh giá qu c t 2005: “Doanh nghi p là m t t ch c ng m i, công nghi p, d ch v hay đ u t đang theo đu i m t ho t đ ng kinh t ”. Doanh nghi p đang ho t đ ng là doanh nghi p v n ti p t c ho t đ ng trong t 1.1.2 1.1.2.1 ng lai. Th m đ nh giá tr doanh nghi p Khái ni m Th m đ nh giá tr doanh nghi p là vi c c tính giá tr doanh nghi p hay l i ích c a nó cho m t m c đích nh t đ nh b ng cách s d ng các ph ng pháp phù h p. 1.1.2.2 Vai trò V i s pháp tri n c a th tr ng tài chính, th tr ng ch ng khoán thì đ i t ng c a th m đ nh giá tr doanh nghi p là doanh nghi p và các l i ích c a nó cho nhi u m c đích khác nhau nh h p nh t, sáp nh p, thôn tính, ti p qu n… ngày càng đóng vai trò quan tr ng trong n n kinh t . Nó cung c p b c tranh t ng quát v giá tr c a doanh nghi p, là c s quan tr ng ph c v cho đ i t ng s d ng k t qu th m đ nh giá đ a ra quy t đ nh mua bán, đ u t , cho vay, cho thuê,… h p lý. 1.1.2.3 M c đích 3 Giúp các c quan qu n lý ban ngành c a nhà n c n m đ c tình hình ho t đ ng s n xu t kinh doanh và giá tr doanh nghi p đ có chính sách qu n lý c th đ i v i t ng doanh nghi p nh thu thu thu nh p doanh nghi p, thu tài s n, các lo i thu khác. Giúp doanh nghi p có nh ng gi i pháp c i ti n qu n lý c n thi t nh m nâng cao hi u qu ho t đ ng s n xu t kinh doanh, ki m soát l i nhu n c a doanh nghi p. Là c s đ gi i quy t, x lý tranh ch p này sinh gi a các c đông c a doanh nghi p khi phân chia c t c, góp v n, vi ph m h p đ ng… Là c s cho các t ch c, cá nhân và công chúng đ u t đ a ra quy t đ nh mua bán, chuy n nh ng các lo i ch ng khoán cho doanh nghi p phát hành trên th t ng tài chính c ng nh là c s đ sáp nh p, chia tách, gi i th , thanh lý, liên doanh,…doanh nghi p. 1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM Trong kinh doanh, bên c nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng v i l i nhu n d ng qua các n m thì có nhi u doanh nghi p ph i đ i m t v i l i nhu n âm qua các n m do nhi u nguyên nhân khác nhau. Do đó khi c tính giá tr doanh nghi p T V v giá ph i ti n hành tìm hi u nguyên nhân gây ra l i nhu n âm c a doanh nghi p và s d ng mô hình phù h p v i nh ng đi u ch nh nh t đ nh đ tính toán. 1.2.1 Nguyên nhân Có nhi u lý do khi n m t công ty có l i nhu n âm ho c th p b t th ng, m t s đ c xem là v n đ t m th i, tuy nhiên m t s khác do ch u s nh h ng b i tác đ ng c a chu k c a n n kinh t , t c là liên quan đ n vòng đ i phát tri n c a công ty. Nh ng v n đ t m th i: i v i m t s công ty, l i nhu n âm là k t qu c a nh ng khó kh n t m th i. D i đây là m t s v n đ mà công ty có th m c ph i, và chính đi u này đã tác đ ng đ n tình hình s n xu t kinh doanh c a công ty, khi n công ty ph i g p khó kh n trong ng n h n. Tuy nhiên, đi m chung đ i v i t t c nh ng công ty này là chúng đ c k v ng s ph c h i sau nh ng khó kh n này.  Nh ng v n đ ch nh h ng đ n m t công ty: m t v đình công, m t đ t thu h i s n ph m,…  Nh ng v n đ có quy mô toàn ngành có th là s s t gi m giá c a m t lo i s n ph m. Ví d , các công ty s n xu t hàng hóa, s n ph m tiêu dùng. 4  i v i nh ng công ty có tính ch t chu kì, m t đ t suy thoái s khi n l i nhu n và t ng doanh thu b nh h ng. Nh ng v n đ lâu dài: ôi khi l i nhu n âm là k t qu c a nh ng v n đ nghiêm tr ng h n và lâu dài h n c a m t công ty. Xu t phát t m t s nguyên nhân: nh ng sai l m c a chi n l c trong quá kh , ho t đ ng kinh doanh không hi u qu hay công ty vay m n và duy trì t l n quá cao so v i kh n ng chi tr c a dòng ti n hi n t i.  L i nhu n c a m t công ty có th âm do nh ng l a ch n mang tính chi n l c v h th ng s n ph m, hay chính sách marketing đem l i k t qu trái v i mong đ i. Trong tr ng h p này, tình hình tài chính và ho t đ ng c a toàn b công ty s b nh h ng.  L i nhu n c a m t công ty có th âm vì ho t đ ng kinh doanh không hi u qu . Ví d : nhà x ng và trang thi t b l i th i, nhân viên trình đ không cao, trình đ qu n lý kém…  S d ng n vay quá l n, khi n l i nhu n t o ra không đ đ chi tr cho ngu n tài tr này. Lâu dài s nh h ng nghiêm tr ng đ n tình hình ho t đ ng c a công ty c ng nh kh n ng chi tr ngu n n vay. Chu k phát tri n: Trong m t s tr ng h p, nguyên nhân d n đ n l i nhu n âm c a m t công ty không ph i là nh ng v n đ trong cách th c ho t đ ng mà do v trí c a công ty trong chu k phát tri n. Có th là m t trong ba tr ng h p d i đây:  Nh ng công ty ho t đ ng trong l nh v c đòi h i v n ban đ u l n (đ đ u t c s h t ng) th ng b l cho đ n khi các tài s n này đ c đ a vào ho t đ ng và b t đ u đem l i doanh thu.  Các công ty công ngh sinh h c ho c d c ph m nh th ng chi tr s ti n l n cho ho t đ ng nghiên c u và ch t o s n ph m nh ng ph i đ i nhi u n m đ nh n đ c s cho phép s n xu t và kinh doanh s n ph m đó. Trong kho ng th i gian này, h ti p t c ph i chi tr ti n cho ho t đ ng Nghiên c u và phát tri n, và có nh ng kho n l đáng k .  Nh ng công ty m i thành l p. Th ng thì nh ng công ty này th ng có nhi u ý t ng thú v và đ y h a h n, nh ng ch khi nào nh ng ý t ng đó đ c chuy n thành s n ph m th ng m i thì h m i có th b t đ u có lãi. 1.2.2 H u qu M t s khó kh n mà các công ty có thu nh p âm mang l i đ i v i các nhà phân tích khi đ nh giá: 5  Không th c tính ho c s d ng t l t ng tr ng l i nhu n k v ng trong quá trình đ nh giá. Khi l i nhu n hi n t i âm, vi c tính toán m t t l t ng tr ng l ch s là r t khó, th m chí n u tính đ c thì các k t qu đó th ng không có ngh a.  Vi c tính toán thu tr nên ph c t p. Cách thông th ng đ xác đ nh thu ph i n p là: Thu nh p sau thu = Thu nh p ho t đ ng tr c thu x (1- Thu su t) V n đ đây là khi công ty thua l hi n t i, thì ph n giá tr thua l đó s chuy n ti p sang l i nhu n c a nh ng k t ng lai. Do đó, khi đ nh giá, các nhà phân tích ph i theo dõi các kho n thua l và tr các giá tr này kh i thu nh p tính thu trong t ng lai. Không th áp d ng gi đ nh r ng công ty s ho t đ ng n đ nh và liên t c trong t ng lai. Có ngh a là chúng hoàn toàn có th phá s n n u v n ti p t c thua l trong t ng lai. Nh v y, vi c gi đ nh vi c gi đ nh công ty s t ng tr ng n đ nh trong m t th i k có th s không chính xác. Và có th vi c tính toán giá tr k t thúc c a công ty s không mang l i ý ngh a. 1.2.3 nh giá doanh nghi p âm Cách gi i quy t l i nhu n âm tr c h t ph thu c vào ngu n g c làm phát sinh v n đ . Nh ng công ty g p khó kh n t m th i Khi m t công ty b ph c h i trong t ng lai th l i nhu n hi n t i (b th ng hóa l i nhu n ph thua l do nh ng v n đ t m th i thì ng i ta k v ng nó s g n. Do đó, nh ng gi i pháp cho v n đ này ch y u là thay âm) b ng l i nhu n đã đ c bình th ng hóa. Cách th c bình thu c vài b n ch t c a v n đ đó. nh giá công ty có tính ch t chu kì Vi c đ nh giá công ty có tính ch t chu k ch u nh h ng l n b i l i nhu n c a n mc s . kh c ph c đi u này chúng ta có hai gi i pháp:  i u ch nh t l t ng tr ng k v ng c a nh ng k s p t i;  Bình th ng hóa l i nhu n tr c khi đ nh giá công ty. Các công ty g p v n đ dài h n Khi đ nh giá các công ty ph n trên, chúng ta đã cho l i nhu n tr v m c bình th ng ngay l p t c ho c r t nhanh, ph n ánh ni m tin c a chúng ta r ng các công ty s nhanh chóng thoát kh i tình tr ng l i nhu n âm. Tuy nhiên, trong m t s tr ng h p, 6 l i nhu n âm l i là k t qu c a nh ng khó kh n trong dài h n mà công ty đang g p ph i. Lúc này chúng ta bu c ph i xác đ nh xem công ty có th gi i quy t đ c nh ng v n đ đó hay không, n u có thì khi nào. Ph n này s trình bày các gi i pháp cho nh ng công ty đang trong tình tr ng trên. Các v n đ chi n l c: đôi khi các công ty có th m c sai l m trong vi c l a ch n h s n ph m, chi n l c marketing ho c th m chí là th tr ng m c tiêu và ph i tr m t cái giá khá đ t: l i nhu n c a h s b gi m ho c âm ho c b m t th ph n mãi mãi. Các v n đ trong ho t đ ng kinh doanh. Nh ng công ty cung c p s n ph m và d ch v kém hi u qu h n đ i th c nh tranh c a mình s có kh n ng sinh l i th p h n và giá tr th p h n. Nh ng t i sao các công ty tr l i ho t đ ng kém hi u qu h n và kém hi u qu nh th nào? Trong m t vài tr ng h p, lý do có th là công ty không b t k p b c ti n c a th tr ng; không tu b , nâng c p các tài s n hi n có và không c p nh t các công ngh m i nh t. M t công ty thép có nh ng x ng s n xu t hàng ch c n m tu i và máy móc thi t b l c h u thì giá thành c a m i t n thép s cao h n nhi u so v i nh ng công ty tr h n ho c trang thi t b m i h n. Trong m t vài tr ng h p khác, v n đ có th là chi phí lao đ ng. òn b y tài chính. Trong m t s tr ng h p, các công ty g p khó kh n vì h vay n quá nhi u. Nh ng công ty này s có l i nhu n v n c ph n âm trong khi l i nhu n ho t đ ng v n d ng. Gi i pháp cho v n đ này ph thu c ch y u vào kh n ng tình hình tài chính c a công ty. N u công ty ch a đ n m c có nguy c phá s n thì có r t nhi u cách gi i quy t kh thi. N u ngu n tài chính c a công ty đã c n ki t và có kh n ng không th ho t đ ng ti p thì vi c đ nh giá công ty s khó kh n h n r t nhi u. òn b y quá cao nh ng không có nguy c phá s n ngay l p t c. Không ph i lúc nào nh ng công ty vay n quá nhi u c ng đ ng trên b v c phá s n. Trên th c t , nh ng công ty s h u các tài s n ho t đ ng có giá tr và dòng ti n ho t đ ng l n có th vay n nhi u h n m c t i u. V y cái giá ph i tr cho vi c vay n quá m c là gì ? Th nh t, không s m thì mu n, r i ro v n c a công ty c ng t ng đ n m t m c đ đ gây nh h ng đ n ho t đ ng c a công ty – khách hàng có th không mua s n ph m c a công ty này n a, nhà cung c p có th yêu c u thanh toán nhanh h n, nh ng nhân viên gi i có th ngh đ n vi c đi n i khác. Th hai, đòn b y tài chính cao h n s d n đ n h s beta và chi phí n vay cao h n, t đó làm t ng chi phí v n và gi m giá tr c a công ty. Vì v y, h th p t l n vay, n u không gi m ngay l p t c thì có th gi m d n qua th i gian, là cách có l i nh t cho công ty. 7 Có hai l a ch n khi đ nh giá nh ng công ty có vay n nh ng v n ho t đ ng n đ nh trong t ng lai :  M t là c tính dòng ti n t do c a công ty và giá tr công ty. N u công ty ho t đ ng t t (l i nhu n biên ho t đ ng c a công ty và các công ty so sánh đ u d ng), vi c duy nh t mà b n c n làm là gi m d n t l n qua th i gian và tính toán chi phí v n t ng ng v i t l n vay đ c đi u ch nh. N u l i nhu n biên ho t đ ng c a công ty c ng ch u nh h ng c a đòn b y tài chính quá cao, b n c ng c n cho nó ti n g n đ n m c l i nhu n biên bình quân ngành.  Hai là s d ng ph ng pháp giá tr hi n t i có đi u ch nh và đ nh giá công ty trong tình tr ng không có n vay (không đòn b y) r i c ng k t qu tính đ c v i chi phí (chi phí phá s n kì v ng) và l i ích (l i ích thu ) t n vay. Tuy nhiên, vi c xác đ nh chi phí phá s n kì v ng có th r t khó th c hi n. òn b y quá cao và kh n ng phá s n cao. Ph ng pháp dòng ti n chi t kh u d a trên gi đ nh r ng công ty đang đ nh giá s ho t đ ng n đ nh, v i dòng ti n liên t c trong t ng lai lâu dài. Khi m c đ nghiêm tr ng trong các v n đ tài chính c a m t công ty cho th y kh n ng phá s n cao, ta c n s d ng các ph ng pháp khác đ đ nh giá công ty và v n c ph n c a nó. Chi ti t s đ c trình bày c th trong các ph n sau. 1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 1.3.1 Khái ni m Là m t trong nh ng tr ng h p c a doanh nghi p có l i nhu n âm và là tr ng h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do n vay quá cao không đ chi tr . Ki t qu tài chính (hay còn g i là kh n khó, hay khánh ki t tài chính): Là tr ng thái mà m t công ty không th đáp ng ho c có đáp ng nh ng đáp ng m t cách khó kh n các ngh a v tài chính c a mình đ i v i các ch n . Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh nghi p có l i nhu n âm, có giá tr n vay l n d n đ n kh n ng v n và phá s n r t l n. Các công ty đ u có kh n ng r i vào tình tr ng ki t qu tài chính m c dù ngu n g c gây ra có th khác nhau:  i v i m t s doanh nghi p, vay n quá nhi u gây ra nguy c m t kh n ng chi tr n và h u qu là phá s n, thanh lý, t ch c l i.. 8  i v i các doanh nghi p khác, ki t qu tài chính có th phát sinh t vi c không có kh n ng chi tr chi phí đi u hành. Nguy c ki t qu tài chính gia t ng khi m t công ty có các chi phí c đ nh cao (do dùng đòn b y kinh doanh và/ho c đòn cân n cao), các tài s n kém thanh kho n, ho c doanh thu có đ nh y c m đ i v i s suy thoái kinh t (doanh thu bi n đ ng m nh khi tr ng thái n n kinh t thay đ i). M t công ty đang lâm vào tình tr ng ki t qu tài chính có th ph i gánh ch u các chi phí liên quan đ n tình tr ng này, nh là các chi phí c h i và chi phí tài tr cho các d án s ph i t n kém h n nhi u (đ t h n nhi u), các nhân viên làm vi c kém hi u qu . Chi phí cho vi c vay m n thêm c a công ty th ng c ng gia t ng theo, t o nên s khó kh n và t n kém cho công ty trong vi c huy đ ng cho nhu c u v n t ng thêm này. Trong m t n l c nh m đáp ng các ngh a v ng n h n, các nhà qu n tr có th b l các d án có kh n ng sinh l i trong dài h n. Các nhân viên c a công ty ki t qu tài chính th ng b suy s p tinh th n và c ng th ng nhi u h n, xu t phát t nguy c phá s n c a công ty, đi u này s gây áp l c làm cho h r i b công vi c. Các công nhân s n xu t có th làm vi c kém hi u qu (n ng su t th p) khi r i vào tr ng thái nh th , t o lên gánh n ng cho công ty. Các chi phí gây ra b i tình tr ng ki t qu tài chính nh trên th ng đ c g i là chi phí ki t qu tài chính (Costs of Financial distress). 1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n Theo lý thuy t v c u trúc v n c a Modilligani và Miller (1958), m t doanh nghi p nên gia t ng n cho đ n khi giá tr t hi n giá c a t m ch n thu v a đ đ đ c bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a các chi phí ki t qu tài chính. ôi khi ki t qu tài chính có th đ a đ n tình tr ng phá s n, nh ng đôi khi nó ch có ngh a là công ty đang g p khó kh n, r c r i v tài chính t m th i. các m c n trung bình, xác su t ki t qu tài chính không đáng k , và chi phí ki t qu tài chính khá nh làm cho l i th c a t m ch n thu tr nên v t tr i. Nh ng t i m t th i đi m nào đó, kh n ng ki t qu tài chính s t ng nhanh v i vi c doanh nghi p vay n thêm; chi phí ki t qu tài chính c ng l n lên nhanh chóng, làm cho l i ích thu đ c t t m ch n thu c a vay n gi m đi và cu i cùng bi n m t. Khi m t doanh nghi p s d ng n c ng đ ng ngh a v i nh ng r i ro v tài chính. M t doanh nghi p có t l n cao đôi khi r i vào tình tr ng “thi u t tin”, th n tr ng quá m c khi th c hi n quy t đ nh đ u t , d b qua nh ng c h i đ u t t t, đi ng c l i tiêu chí t i đa hoá giá tr doanh nghi p. M t v n đ khác c a doanh nghi p khi s d ng c u trúc v n thâm d ng n đó chính là tình tr ng đ u t kém hi u qu , đ u t không vì 9 m c tiêu t i đa hoá giá tr doanh nghi p, h u qu t t y u là doanh nghi p s nhanh chóng r i vào tình tr ng khó kh n trong th c hi n các ngh a v n . Phá s n x y ra khi các kho n n Ngân hàng cho phép v t quá giá tr th tr ng c a t ng tài s n c a doanh nghi p. 1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH Có th m i ng i s nh m t ng r ng doanh nghi p ki t qu tài chính s không có giá tr khi mà n vay cao quá kh n ng chi tr nh ng do là doanh nghi p c ph n đ i chúng nên có đ c đi m: các nhà đ u t v n c ph n n m gi quy n đi u hành công ty, h có th thanh lý tài s n c a công ty và tr n cho các bên liên quan vào b t k lúc nào; ngh a v pháp lý c a nhà đ u t v n c ph n trong m t vài công ty t nhân và ph n l n các doanh nghi p c ph n đ i chúng đ u b gi i h n trong ph m vi kho n v n mà h b ra. Chính vì th giá tr v n c ph n c a doanh nghi p ki t qu tài chính v n l n h n 0. Xác đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính giúp c đông ch đ ng h n trong vi c ki m soát giá tr v n c ph n mình đang n m gi , hình thành giá c th t s ph c v cho ho t đ ng mua l i, thâu tóm… Do tính đ c thù cá bi t c a doanh nghi p ki t qu tài chính nên khi ti n hành đ nh giá doanh nghi p, chúng ta không th gi đ nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng r i ti n hành áp d ng các mô hình nh đ i v i doanh nghi p bình th ng đ xác đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính đ c mà ph i có nh ng ph ng pháp thích h p h n. 10 CH NG 2 CÁC MÔ HÌNH C S D NG TRONG TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 2.1 CÁC BÀI NGHIÊN C U TR 2.1.1 C ÂY: Damodaran (2002) i v i công ty có l i nhu n âm, ta th ng s d ng mô hình dòng ti n chi t kh u đ đ nh giá và gi đ nh r ng m c biên l i nhu n ho c l i nhu n t ng s d n đ n dòng ti n và giá tr c a công ty d ng. Trong tr ng h p đ c bi t, khi công ty vay n nhi u, kh n ng v n và phá s n r t l n, có th ph ng pháp đ nh giá dòng ti n chi t kh u không còn thích h p. Có hai l a ch n kh thi: M t là c tính giá tr thanh lý c a các tài s n hi n t i, hai là ti p t c gi đ nh công ty s ho t đ ng n đ nh trong t ng lai lâu dài và xem giá tr v n c ph n c a công ty nh là giá tr c a m t quy n ch n mua. Giá tr thanh lý c a công ty đ c tính b ng cách l y t ng giá tr mà t i đó các tài s n c a công ty có th đ c bán trên th tr ng tr đi chi phí giao d ch và chi phí pháp lý. L y giá tr thanh lý c a tài s n tr đi giá tr n vay ch a thanh toán, ta có giá tr v n c ph n. Giá tr v n c ph n = Giá tr thanh lý tài s n – Giá tr n vay ch a thanh toán Vi c c tính giá tr thanh lý tài s n tr nên ph c t p khi tài s n c a công ty khó chia tách và do đó không th đ nh giá t ng s n ph m m t. Thêm vào đó, tính c p bách c a vi c thanh lý tài s n càng t ng thì kh n ng bán tài s n v i m c giá h p lý càng gi m. Ngoài ra, l u ý r ng vi c l y giá tr s sách c a tài s n làm giá tr thanh lý hoàn toàn không h p lý. Ph n l n các công ty trong tình tr ng tài chính suy ki t đ u thu đ c l i nhu n trên các tài s n th p h n giá tr th c c a chúng. Giá tr thanh lý s ph n ánh kh n ng sinh l i c a tài s n ch không ph i là m c giá đã tr cho tài s n (b ng giá mua ban đ u tr đi chi phí kh u hao, đ c ghi nh n trên s sách k toán). Các mô hình đ nh giá quy n ch n: Ph ng pháp giá t thanh lý gi đ nh r ng hi n t i giá tr th tr ng c a các tài s n l n h n giá tr s sách c a n vay ch a thanh toán. Khi gi đ nh này không đ c th a mãn, cách duy nh t còn l i đ đ nh giá v n c ph n c a nh ng công ty s p phá s n là s d ng mô hình đ nh giá quy n ch n. V n c ph n c a m t công ty đòn b y tài chính quá cao, trong đó giá tr tài s n th p h n m nh giá c a n vay, có th đ c xem nh m t quy n ch n mua có giá tr tài s n c s hi n t i th p h n giá th c hi n. 11 2.1.2 The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework: Michael Crystal và Riz Mokal (2006) D a vào lý thuy t kinh t , ch ng minh th c nghi m và các quy t c ph c t p đ c phát tri n b i các tòa án M , bài nghiên c u trình bày các v n đ có th x y ra đ i v i doanh nghi p có kh n ng ki t qu tài chính và phá s n, đ ng th i đ c p các y u t tác đ ng đ n vi c đ nh giá doanh nghi p trong đó t p trung vào đ ng c c a nh ng ng i quan tâm đ n k t qu c a th t c t ch c l i. Sau đó, d a trên khoa h c lu t pháp M xác đ nh giá tr doanh nghi p đ đ a ra ba ph ng pháp đ xác đ nh giá tr trên m t ho t đ ng liên t c.  Các ti p c n theo so sánh giá tr th tr ng: Xác đ nh giá tr doanh nghi p t vi c xác đ nh giá tr doanh nghi p t ng đ ng v thu nh p ti m n ng.  Cách ti p c n so sánh giao d ch t ng t : So sánh giá giao d ch mua bán công ty c a nh ng doanh nghi p t ng đ ng v i doanh nghi p c n th m đ nh.  Cách ti p c n dòng ti n chi t kh u DCF: Xác đ nh giá tr doanh nghi p b ng cách hi n giá dòng ti n k vòng v hi n t i theo WACC. 2.1.3 Valuation of distress company – Andrei Ignatov (2006) Bài nghiên c u đ xu t m t ph ng pháp m i đ đ nh giá doanh nghi p d a trên mô hình DCF truy n th ng. Mô hình gi i quy t ba v n đ chính: giá tr công ty là liên t c, giá tr công ty phá s n và xác su t phá s n. i v i giá tr công ty liên t c, có th đ nh giá b ng ph ng pháp truy n th ng, tuy nhiên bài nghiên c u phát tri n m t mô hình ng u nhiên cho dòng ti n đ làm cho d báo chính xác h n. c tính giá tr công ty b phá s n b ng cách c tính giá tr thanh lý theo ph ng pháp: B c 1: Chia tài s n doanh nghi p thành tài s n ti n m t và tài s n phi ti n m t. B c 2: Tính toán chi phí phá s n, gi đ nh ch có 20% tài s n phi ti n m t đ bán đi nhanh chóng. B c 3: Giá tr công ty phá s n = tài s n ti n m t + 20% tài s n phi ti n m t. Cu i cùng là c tính xác su t phá s n, tác gi s d ng ph d a trên mô hình c a Black Scholes (1973) và Merton (1974). Mô hình Black Scholes: VE = VA * N(d1) – e-rT* X * N(d2) (2.1) 12 c ng pháp quy n ch n Trong đó: VA: Giá tr th tr ng c a tài s n VE: Giá tr quy n ch n X: N danh ngh a r: T su t phi r i ro T: Th i gian đ n khi đáo h n c a quy n ch n : l ch chu n c a tài s n c s N: hàm phân ph i tích l y v i m c ý ngh a b ng 0 và đ l ch chu n b ng 1 d1 = ) ( ( ) , = Trong ph n cu i c a công th c (2.1) ph n gi m giá tr mong đ i n u công ty có kh n ng thanh toán n . N(d2) là xác su t mà VA > X. Trong tr ng h p công ty ph i tr n g c X v i giá tr hi n t i e-rT*T. Xác su t r i ro m c đ nh s là: Prob.Default = Prob(VAT < X) = 1 – N(d2) = N(d2) (2.2) Tuy nhiên, tr n c ng có ngh a là ph i tr lãi và mô hình chu n này đã không đ a vào tính toán. N u n bao g m c ti n lãi vay thì chúng ta ph i có m t công th c đi u ch nh m i. VE = VA * e-DT * N(d1*) – e-rT* X * N(d2*) (2.3) Trong đó: d*2 = ( ) [( ) ] d*1 = d*2 Mô hình quy n ch n c b n này thích h p trong vi c d đoán xác su t phá s n. Nh chúng ta có th th y xác su t phá s n ph thu c vào n m bi n. Vì v y, xác su t m c đ nh s cao khi:     Giá tr hi n t i c a công ty th p h n Giá tr n cao h n hay t l n c a công ty th p h n Bi n đ ng l i nhu n cao h n; T th p h n, nó có ngh a là công ty ph i tr ti n s m; 13  S khác bi t gi a lãi su t phi r i ro và lãi su t n vay th p. 2.1.4 On the edge of distress, An alternative approach to distress valuation – Roman Mad’ar (2010) Ch đ chính c a lu n v n là phân tích các v n đ xung quanh vi c xác đ nh giá tr c a các công ty có v n đ và xác đ nh các l a ch n thay th đ xác đ nh giá tr chính xác c a m t công ty trên các khía c nh c a tình hình suy thoái. Bài lu n trình bày nh ng mô hình đ c s d ng đ th m đ nh giá tr doanh nghi p thông th ng và trên c s đó đi u ch nh các mô hình cho phù h p v i tr ng h p doanh nghi p g p khó kh n, có nguy c phá s n. Mô hình DCF đi u ch nh: Các đi u ch nh v i tình hình khó kh n ch y u t p trung trong ph m vi d toán FCF và xác đ nh các y u t gi m giá tr doanh nghi p. Cách thích h p c a vi c k t h p ki t qu tài chính vào d báo dòng ti n FCF s là m t phân tích k ch b n khác nhau, t nh ng ng i l c quan nh t đ n k ch b n bi quan nh t k t h p v i th i gian và xác su t k ch b n quy đ nh c a kh n ng phá s n. Nh v y, theo khuôn kh này đi u ch nh k ch b n c a FCFS có th đ c th hi n nh sau: FCFS = Trong đó: gian t, , là xác su t tích l y d , là dòng ti n đ , ( , ) (2.4) i j k ch b n mà công ty s t n t i m t kho ng th i c t o ra trong m t kho ng th i gian c th và theo k ch b n. Nh ng nh c đi m rõ r t nh t c a ph ng pháp này là nh ng khó kh n phát sinh trong quá trình d toán xác su t cho t ng giai đo n và theo k ch b n. Ngoài ra, các v n đ c ng có th xu t hi n trong chi phí xác đ nh v n do t l n m c tiêu không rõ ràng và nh ng n l c tái c p v n có th khó kh n. Dù b ng cách nào, thay đ i cách ti p c n DCF có th cung c p m t xác đ nh giá tr đáng tin c y c a các công ty khó kh n nhi u h n đáng k so v i phiên b n thông th ng c a nó. Nh v y, th c t ph bi n là đ riêng m t xác đ nh giá tr thành hai k ch b n đ i di n và xác đ nh giá tr m t công ty liên t c v i m t s đi u ch nh suy gi m. Nh m t k t qu s các xác su t có đ c c tính ngay l p t c s t gi m. Theo khái ni m này đ nh giá giá tr doanh nghi p (EV) có th đ c xác đ nh m t cách sau đây: EV = giá tr doanh nghi p ho t đ ng * (1 - 14 á ) + giá tr thanh lý * á (2.5) Trong đó: á là xác su t tích l y trong giai đo n đ nh giá, giá tr doanh nghi p ho t đ ng th hi n k ch b n khi công ty 's ng sót' trong giai đo n l p d toán, k t khi tác đ ng tiêu c c c a kh n ng đ c đ a vào trong kho ng giá tr thanh lý. Mô hình APV t p trung vào tác đ ng c a đòn b y tài chính: EV = giá tr công ty không đòn b y + giá tr l i ích c a n vay Giá tr l i ích c a n vay = PV(lá ch n thu ) – chi phí phá s n d tính. Trong đó: Chi phí phá s n d tính = Xác xu t phá s n * Chi phí phá s n Chi phí phá s n = chi phí tr c ti p + chi phí gián ti p T ng t nh v y trong cách ti p c n tr c các v n đ liên quan đ n d đoán xác su t phát sinh kh n ng phá s n c ng đ c đ c p đây. H n n a, ít nh t m t b t th ng có th x y ra trong quá trình xác đ nh giá tr công ty khó kh n nghiêm tr ng theo cách ti p c n APV nên đ c đ c p và nh n m nh. Nói chung, m t dòng thu nh p tiêu c c không ph i là đ c đi m khác th ng c a các công ty suy gi m, v y thì th c t , đi u này không th đ c b qua trong khi tính toán các l i ích v thu . V c b n, ph ng pháp APV là cách ti p c n phù h p cho đ nh giá c a các công ty ki t qu tài chính nh là m t k t qu c a đòn b y quá m c, và cho các công ty suy gi m v i quá trình ho t đ ng không b n v ng. Mô hình quy n ch n th c B t ngu n t quan đi m cho r ng các kho n n c a công ty có th đ c xem nh là m t s k t h p các tùy ch n c a công ty. Trong khi theo quy n ch n Black và Scholes (1973) đ c đ nh ngh a nh sau: "M t quy n ch n là m t b o đ m cho quy n mua ho c bán tài s n, theo m t s đi u ki n nh t đ nh trong m t th i gian nh t đ nh". Sau đó, Robert C. Merton c i thi n mô hình Black - Scholes ban đ u b ng cách k t h p hi u qu c a các kho n thanh toán c t c. Các b c đ t phá ban đ u đã đ c nghiên c u thêm và hình thành dòng đ nh giá đ c l p đ c bi t đ n nh là l a ch n th c t . K t lu n: Nh ng bài nghiên c u tr c đã đ a ra mô hình và cách gi i quy t cho tr ng h p doanh nghi p khó kh n d n đ n ki t qu tài chính th m chí là phá s n. Các mô hình đ c đ c p nh : Mô hình DCF, ph ng pháp APV, mô hình dùng b i s t ng quan, mô hình quy n ch n… Tuy nhiên v n đ đ c đ t ra là đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính vi c x lý dòng ti n theo DCF và APV c n có r t nhi u gi 15 đ nh v t ng lai phát tri n c a doanh nghi p vì thu nh p hi n t i c a doanh nghi p âm nên đ bình hóa thu th p đ i v i doanh nghi p ki t qu tài chính h u nh là không th khi mà ta không có nhi u d li u trong và ngoài doanh nghi p đ d đoán đ c doanh nghi p ho t đ ng trong t ng lai nh th nào. V mô hình dùng b i s t ng quan, đ c đi m th tr ng Vi t Nam đ tìm doanh nghi p có đ c đi m t ng t doanh nghi p c n th m đ nh giá đ c bi t là trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính thì th t s khó kh n. Do đó, ph ng pháp mà tác gi có th s d ng đ c trong tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính là: mô hình quy n ch n c a Black – Scholes t p trung vào quy n ch n mua. Ph n sau, tác gi s trình bày c th h n ph ng pháp này. 2.2 MÔ HÌNH QUY N CH N MUA: 2.2.1 Khái ni m quy n ch n: Quy n ch n (option) là h p đ ng gi a hai bên – ng i mua và ng i bán – cho phép ng i mua nó có quy n, nh ng không b t bu c, đ c mua ho c đ c bán:  M t s l ng xác đ nh các đ n v tài s n c s ;  T i hay tr c m t th i đi m xác đ nh trong t ng lai;  V i m t m c giá xác đ nh ngay t i th i đi m th a thu n h p đ ng. T i th i đi m xác đ nh trong t ng lai, ng i mua quy n có th th c hi n ho c không th c hi n quy n mua (hay bán) tài s n c s . N u ng i mua th c hi n quy n mua (hay bán), thì ng i bán quy n bu c ph i bán (hay mua) tài s n c s . Tài s n đ c đ c p th ng là c phi u, trái phi u, ti n, vàng ho c là hàng hóa, và các lo i tài s n tr u t ng khác nh ch s ch ng khoán ch ng h n. Th i đi m xác đ nh trong t ng lai g i là ngày đáo h n; th i gian t khi ký h p đ ng quy n ch n đ n ngày thanh toán g i là k h n c a quy n ch n. M c giá xác đ nh áp d ng trong ngày đáo h n g i là giá th c hi n (exercise price hay strike price). Trong m t h p đ ng quy n ch n có hai bên: mua quy n ch n và bán quy n ch n. Ng i mua quy n ch n tr cho ng i bán quy n ch n m t s ti n g i là phí quy n ch n. Khác v i vi c s h u m t h p đ ng k h n và h p đ ng t ng lai bu c ph i mua ho c bán các tài s n trong t ng lai, ng i s d ng h p đ ng quy n ch n có th l a ch n xem có nên mua (hay bán) m t tài s n c s trong t ng lai t i m c giá hi n đ c xác đ nh vào ngày hôm nay. Kh n ng l a ch n có th t o ra các kho n thanh toán 16 không cân x ng, ngh a là ng i s h u h p đ ng quy n ch n có th t ch i c h i mua hay bán m t tài s n. Trên th c t , ng i s h u h p đ ng quy n ch n s t ch i th c hi n h p đ ng n u giá h p đ ng này b t l i so v i giá th c hi n c a h p đ ng, ng c l i n u m c giá thu n l i h s th c hi n quy n mua hay bán tài s n. Nh v y, ng i mua có quy n th c hi n hay không th c hi n h p đ ng, tuy nhiên ng i bán ph i th c hi n h p đ ng khi ng i mua yêu c u. Giá tr c a quy n ch n ph thu c vào bi n đ ng tr ng thái c a tài s n c s . Có 3 tr ng thái: Sinh l i, Hòa v n và L v n. 2.2.2 Giao d ch quy n ch n mua Mua quy n ch n mua Mua quy n ch n mua là chi n l c t ng giá có m c l có gi i h n (phí quy n ch n) và có m c l i nhu n ti m n ng không gi i h n. Mua quy n ch n mua v i giá th c hi n th p h n có m c l t i đa cao h n nh ng l i nhu n khi giá t ng c ng cao h n. L i nhu n t vi c mua quy n ch n mua là: = Nc[Max(0, St – X) – C] v i Nc> 0 (2.7) V i: X là giá c s C là chi phí quy n ch n St giá th c hi n t i th i đi m t Xét tr ng h p mà s quy n ch n mua đ c ch là 1 (Nc = 1). Gi đ nh r ng giá c phi u khi đáo h n nh h n ho c b ng giá th c hi n vì v y t i th i đi m đáo h n ta có quy n ch n ki t giá OTM ho c ngang giá ATM. Vì quy n mua đáo h n mà không đ c th c hi n, l i nhu n chính là – C. Ng i mua quy n ch n bán gánh ch u m t kho n l b ng phí quy n ch n mua. Hình 2.1: Mua quy n ch n mua 17 Gi đ nh r ng t i th i đi m đáo h n quy n ch n r i vào tr ng thái cao giá ITM. Khi đó, ng i mua quy n ch n s th c hi n quy n ch n mua, mua c phi u v i giá X và giá bán nó v i giá St, s có l i nhu n ròng là St – X – C. Các k t qu này đ c t ng k t nh sau: = St – X – C N u St > X =–C N u St ≤ X Chúng ta có th tính giá c phi u hòa v n khi đáo h n b ng cách cho l i nhu n b ng 0 ng v i tr ng h p giá c phi u cao h n giá th c hi n. Sau đó chúng ta gi i ph ng trình tìm giá c phi u hòa v n, St*. Ta có: = St* – X – C = 0 = > St* = X – C Nh v y, giá c phi u hòa v n khi đáo h n b ng giá th c hi n c ng giá quy n ch n mua. Giá quy n ch n mua – C là kho n ti n đã đ c chi tr đ mua quy n ch n mua. hòa v n, ng i mua quy n ch n mua ph i th c hi n quy n ch n m t m c giá đ cao đ bù đ p chi phí quy n ch n. Bán quy n ch n mua: Bán quy n ch n mua là m t chi n l c kinh doanh giá xu ng và mang l i l i nhu n có gi i h n chính là phí quy n ch n, nh ng m c l thì vô h n. Bán quy n ch n mua v i giá th c hi n th p h n có m c l i nhu n t i đa cao h n nh ng m c l do giá t ng c ng cao h n. V i giá c phi u cho tr c, v th bán quy n ch n mua đ tr th i gian càng m t d n và l i nhu n càng l n. Hình 2.2: Bán quy n ch n mua 18 c duy trì càng lâu, giá Vì l i nhu n c a ng i mua và ng i bán là các hình nh trái ng c nhau, ph ng trình l i nhu n c a chi n l c này c ng khá quen thu c. L i nhu n c a ng i bán là: = Nc[Max(0,St – X) – C] v i Nc< 0 Gi đ nh v i m t quy n ch n mua, Nc = -1. Khi đó l i nhu n là: 2.2.3 =C N u St ≤ X = - St + X + C N u St > X Các nguyên t c đ nh giá quy n ch n mua: i v i quy n ch n ki u M , k t lu n quy n ch n mua có giá tr th p nh t là 0 b l n át b i k t lu n Ca(S ,T,X) ≥ Max(0,S – X) Giá tr n i t i nh n giá tr d ng đ i v i quy n ch n mua cao giá ITM và 0 đ i v i quy n ch n mua ki t giá OTM, là giá tr mà ng i mua quy n ch n mua nh n đ c khi th c hi n quy n ch n và là giá tr mà ng i bán quy n ch n mua t b C(S ,,T,X) ≥ 0 Quy n ch n không th có giá tr âm, vì ng i mua không b b t bu c ph i th c hi n quy n ch n. Vì v y, Hàm s Max(0, S , – X) có ngh a là “L y giá tr cao nh t trong s hai tham s , 0 ho c S , – X ”. Giá tr th p nh t c a m t quy n ch n đ c g i là giá tr n i t i, đôi khi đ c g i là giá tr cân b ng, ho c giá tr th c hi n khi quy n ch n đ c th c hi n. Chênh l ch gi a giá quy n ch n và giá tr n i t i đ c g i là giá tr th i gian hay giá tr đ u c c a quy n ch n mua, đ c đ nh ngh a là Ca(S ,,T,X) – Max (0,S , – X). Giá tr th i gian ph n ánh nh ng gì mà nhà kinh doanh s n sàng chi tr cho s không ch c ch n c a c phi u c s . Giá tr t i đa c a quy n ch n mua C(S ,,T,X) ≤ S , Giá tr quy n ch n mua khi đáo h n C(S ,,0,X) = Max(0,S – X) Vì quy n ch n đã đ n th i đi m đáo h n, giá quy n ch n không còn ch a đ ng giá tr th i gian. Tri n v ng t ng lên trong t ng lai c a giá c phi u không còn liên quan đ n giá c a quy n ch n đang đáo h n, t c là đ n gi n ch còn l i giá tr n i t i. Tác đ ng c a th i gian còn l i đ n khi đáo h n 19 Thông th ng quy n ch n có th i h n dài h n có giá tr l n h n. Giá tr th i gian c a m t quy n ch n mua thay đ i theo th i gian đ n khi đáo h n và chênh l ch gi a giá c phi u và giá th c hi n. N u giá c phi u là r t cao, quy n ch n đ th i gian s th p. c g i là c N u giá c phi u là r t th p, quy n ch n đ giá DOTM và giá tr th i gian c ng s th p. c g i là chìm sâu vào tr ng thái ki t Hình 2.3: ng giá DITM và giá tr ng cong bi u di n giá c a quy n ch n mua ki u M Tác đ ng c a giá th c hi n Giá c a quy n ch n mua ít nh t ph i b ng giá m t quy n ch n mua t nh ng có giá th c hi n cao h n. ng t C (S ,T,X ) ≥ C (S ,T,X ) i v i hai quy n ch n mua ch khác nhau giá th c hi n, chênh l ch phí quy n ch n không th l n h n chênh l ch giá th c hi n. Gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u Châu Âu Chúng ta nên l u ý r ng n u c phi u tr c t c và giá c phi u tr hi n giá c a c t c là: S ,= S , – D (1 + r) Thì gi i h n d iđ c đi u ch nh là : Ce(S ,T,X) ≥ Max[0, S – X(1+r)-T] Quy n ch n áp d ng đ i v i ti n t . T giá là S0, lãi su t kép là p (lãi su t c a ngo i t ) 20 Chúng ta đã ch ng minh r ng giá tr nh nh t c a quy n ch n mua ki u M là Max(0, S0 – X) trong khi gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u Châu Âu là: Max[0, S – X(1+r)-T]. Vì S0 – X(1+r)-T l n h n S – X nên gi i h n d i c a quy n ch n mua ki u M c ng ph i là : Max [0, S – X(1+r)-T] M t quy n ch n mua ki u M đ i v i m t c phi u không tr c t c s không bao gi đ c th c hi n s m, và chúng ta có th xem quy n ch n mua này nh quy n ch n ki u Châu Âu. Th c hi n s m quy n ch n mua ki u M đ i v i c phi u có tr c t c. Có th vi c th c hi n m t quy n ch n mua ki u M s m là t i u n u c phi u s p đ n ngày giao d ch không h ng c t c. Tác đ ng c a lãi su t Lãi su t tác đ ng đ n quy n ch n mua theo nhi u h ng. Th nh t, lãi su t tác đ ng đ n gi i h n d i. Lãi su t càng th p, gi i h n d i càng th p. Trong tr ng h p lãi su t b ng 0, gi i h n d i s b ng v i giá tr n i t i. Lãi su t càng cao, giá tr quy n ch n mua càng cao. Tác đ ng c a bi n đ ng giá c phi u b t n cao là đi u làm cho quy n ch n mua tr nên h p d n, và các nhà đ u t s n sàng chi tr phí quy n ch n cao h n đ i v i quy n ch n có đ b t n cao h n. 2.3 V N C PH N C A DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH V n c ph n trong h u h t các công ty c ph n đ i chúng đ u có hai đ c đi m:  Các nhà đ u t v n c ph n n m quy n đi u hành công ty, h có th thanh lý tài s n c a công ty và tr n cho các bên liên quan vào b t k lúc nào;  Ngh a v pháp lý c a các nhà đ u t v n c ph n trong m t vài công ty t nhân và ph n l n công ty c ph n đ i chúng đ u b gi i h n trong ph m vi kho n v n mà h b ra. S k t h p gi a quy n ch n thanh lý công ty và trách nhi m h u h n này làm cho v n c ph n có nh ng đ c đi m c a m t quy n ch n mua. Ng i n m gi v n c ph n c a m t công ty có quy n đ i v i toàn b dòng ti n còn l i sau khi công ty đã th c hi n ngh a v v i nh ng ng i có quy n l i tài chính khác (ch n , ng i n m gi c phi u u đãi…). Nguyên t c này c ng đ c áp d ng đ i v i m t công ty b thanh lý, ngh a là các nhà đ u t v n c ph n s nh n đ c ph n ti n còn l i c u công ty sau khi t t c các kho n n t n đ ng và n tài chính khác đã đ c thanh toán. V i trách nhi m h u h n, n u giá tr c a công ty th p h n giá tr c a 21 các kho n n t n đ ng thì thi t h i c a nhà đ u t v n c ph n c ng không th l n h n kho n ti n h đã đ u t vào công ty. Do đó, l i ích mà h đ t đ c t vi c thanh lý công ty có th đ c vi t nh sau: L i ích c a các nhà đ u t v n c ph n t thanh lý = V – D n u V > D =0 n uV K đ i v i quy n ch n mua). Danh m c sao chép phi r i ro c a quy n ch n đ c t o ra b ng cách mua ( ) s l ng tài s n c s và đi vay m t kho n [ × × ( )]. Danh m c và quy n ch n s có dòng ti n gi ng nhau, do đó giá tr c ng s b ng nhau. 2.4.3 Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n: Giá tr hi n t i c a tài s n c s : Quy n ch n là giá tài s n mà giá t c a nó xu t phát t giá tr c a m t tài s n c s . Do đó, s thay đ i giá tr tài s n c s s nh h ng đ n giá tr quy n ch n trên tài s n đó. Vì ng i n m gi quy n ch n mua tài s n c s t i m c giá đ nh tr c nên n u giá tr tài s n c s t ng thì giá tr quy n ch n c ng t ng theo. Ph ng sai giá tr tài s n c s : Ng i mua quy n ch n có quy n mua tài s n t i m c giá đ nh tr c. Ph ng sai giá tr tài s n cao h n thì giá tr quy n ch n c ng cao h n. M c dù nhìn có v ngh ch lý khi m t ch s đo l ng r i ro (ph ng sai) t ng lên t ng lên l i làm t ng giá tr quy n ch n nh ng quy n ch n khác v i ch ng khoán khi ng i mua quy n ch n không bao gi b thu l quá m c giá ph i tr đ mua quy n ch n; trên th c t , h có kh n ng thu l i đáng k t s bi n đ ng l n trong giá c . C t c chi tr trên tài s n: Giá tr c a tài s n c s có th gi m n u c t c trên tài s n đó đ c thanh toán trong su t k h n c a quy n ch n, vì th giá tr quy n ch n mua là m t hàm t ng c a c t c. Giá th c hi n quy n ch n: Trong tr ng h p quy n ch n mua, ng i s h u quy n ch n có quy n yêu c u mua tài s n v i m c giá đ nh tr c nên giá tr quy n ch n gi m xu ng khi giá th c hi n t ng lên. Th i gian đ n ngày đáo h n quy n ch n: Th i gian đáo h n càng dài thì giá tr quy n ch n càng cao vì ng i s h u quy n ch n có nhi u c h i h n đ l a ch n th i 25 đi m th c hi n quy n. Trong tr ng h p quy n ch n mua, ng i mua ph i thanh toán m c giá xác đ nh t i ngày đáo h n, giá tr hi n t i c a s ti n c đ nh này gi m đi khi th i gian còn hi u l c c a quy n ch n t ng lên, d n đ n giá tr quy n ch n t ng lên. T su t l i nhu n phi r i ro t ng ng v i th i gian có hi u l c c a quy n ch n: Vì ng i mua quy n ch n ph i thanh toán tr c giá quy n ch n ph i tính c chi phí c h i. Chi phí c h i ph thu c vào lãi su t và th i gian đ n ngày đáo h n quy n ch n. Lãi su t phi r i ro c ng đ c đ a vào đ tính giá tr hi n t i khi đ nh giá quy n ch n vì giá th c hi n không đ c tr cho đ n khi quy n ch n mua đáo h n. Lãi su t t ng s làm t ng giá tr quy n ch n mua. 2.5 TH M NH GIÁ TR V N C PH N DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH THEO MÔ HÌNH BLACK – SCHOLES: M t s gi đ nh đ quy n ch n: c s d ng khi đ nh giá v n c ph n b ng mô hình đ nh giá  Ch có hai nhóm ng i có quy n l i trong công ty: ng i cho vay và ng i n m gi v n c ph n.  Công ty ch có m t v n đ c n quan tâm là n vay ch a thanh toán và kho n n này có th đ c thanh toán theo giá tr danh ngh a c a nó.  Kho n n này không đ c h ng lãi và không có các đ c tính đ c bi t ( có th chuy n đ i…)  Có th c tính đ c giá tr công ty và ph ng sai c a giá tr này. c tính các y u t c a mô hình Black – Scholes: Vì h u h t các công ty đ u không th th a mãn đ c nh ng giá đ nh c b n c a ph ng pháp đ nh giá quy n ch n nên chúng ta c n ph i đi u ch nh m t vài đi m đ có th s d ng ph ng pháp này. Giá tr công ty có th đ c tính b ng m t trong 3 cách sau Cách 1: L y t ng giá tr th tr ng c a n vay ch a thanh toán và giá tr th tr ng c a v n c ph n, gi đ nh r ng t t c n vay và v n c ph n đ u đ c giao d ch công khai. Sau đó, mô hình đ nh giá quy n ch n s phân ph i l i giá tr công ty gi a n và v n c ph n. Cách này tuy đ n gi n nh ng l i không nh t quán. Chúng ta b t đ u b ng giá tr th tr ng c a n vay và v n c ph n, s d ng mô hình đ nh giá quy n ch n và k t thúc v i nh ng k t qu hoàn toàn khác cho chúng. 26 Cách 2: c tính giá tr c a các tài s n mà công ty s h u b ng cách chi t kh u các dòng ti n k v ng t i m c chi phí v n. đây chúng ta c n ph i nh r ng giá tr công ty trong mô hình đ nh giá quy n ch n ph i là giá tr thanh lý. Nó có th th p h n t ng giá tr công ty (g m c nh ng kho n đ u t t ng lai k v ng) và có th b tr b t đ ph n ánh chi phí c a vi c thanh lý. N u chúng ta c tính giá tr công ty b ng mô hình dòng ti n chi t kh u thì ch nên xem xét nh ng kho n đ u t hi n t i. Nh c đi m l n nh t c a cách này là tình tr ng ki t qu tài chính có th nh h ng đ n thu nh p ho t đ ng, do đó n u s d ng thu nh p ho t đ ng hi n t i thì giá tr có th quá th p. Cách 3: c tính m t b i s c a doanh thu cho công ty b ng cách l y b i s bình quân c a các công ty phát tri n b n v ng trong cùng ngành. Gi đ nh ng m đây là n u các công ty đ c thanh lý thì s có m t ng i mua ti m n ng ch p nh n m c giá tr này. Chúng ta có th áp d ng cách th ba cho nh ng công ty mà tài s n c a chúng có th tách ra và giao d ch đ c l p. Ph ng sai giá tr công ty Ta có th tính ph ng sai giá tr công ty m t cách tr c ti p n u c phi u và trái phi u c a công ty đó đ u đang đ c giao d ch trên th tr ng. G i là ph ng sai giá c phi u và trái phi u, We g i là tr ng s c a v n c ph n tính theo giá tr th tr ng và Wd là tr ng s c a n vay tính theo giá tr tính theo giá tr th tr ng, ta có công th c tính ph ng sai giá tr công ty: ô = + +2 (2.9) Trong đó là h s t ng quan gi a giá c phi u và giá trái phi u. Khi các trái phi u c a công ty không đ c niêm y t công khai, ta có th s d ng ph ng sai c a các trái phi u đ c x p h ng tín d ng t ng đ ng đ c l ng…, s d ng h s t ng quan gi a các trái phi u đ c x p h ng tín d ng t ng đ ng và c phi u c a công ty đ c l ng… Khi các công ty g p v n đ v tài chính, cách này có th đ a đ n nh ng k t qu sai l ch vì giá c phi u l n giá trái phi u đ u có đ bi n đ ng r t l n. Thay vào đó, chúng ta nên s d ng ph ng sai bình quân trong giá tr công ty c a các công ty khác trong cùng l nh v c đ có đ c nh ng con s đáng tin c y h n. Ch ng h n, giá tr v n c ph n c a m t công ty thép đang trong th i k khó kh n v tài chính có th đ c c tính d a vào ph ng sai bình quân trong giá tr công ty c a t t c các công ty thép niêm y t. V i lãi su t mà ta đang d đoán là lãi su t hàng n m. Ph ng sai đ mô hình đ c c tính t ln(giá tài s n) ph i là ph ng sai lãi su t n m. 27 c nh p vào K h n thanh toán c a n vay: H u h t các công ty đ u có trên m t kho n n trong s sách k toán và ph n nhi u trong s n này có kèm theo lãi coupon. Mô hình đ nh giá quy n ch n ch cho phép có m t d li u đ u vào liên quan đ n th i gian đ n ngày đáo h n c a n vay, do đó ta ph i chuy n đ i d li u c a nhi u lo i trái phi u và các kho n thanh toán lãi coupon thành m t trái phi u không tr lãi t ng đ ng. Cách 1: c l ng th i gian đ n ngày đáo h n c a t ng kho n n và tính th i gian đ n ngày đáo h n bình quân c a t t c các kho n n theo ph ng pháp bình quân gia quy n, tr ng s tính theo m nh giá kho n n . Sau đó, ta s d ng k t qu tính đ c làm th i gian đ n ngày đáo h n c a quy n ch n. Cách này bao quát đ c c kho n thanh toán lãi coupon và k h n c a trái phi u. Cách 2: Mang tính t ng đ i, đó là l y k h n bình quân gia quy n c a các kho n n (tr ng s tính theo m nh giá) làm k h n c a trái phi u không tr lãi trong mô hình đ nh giá quy n ch n. M nh giá c a n vay: Khi m t công ty trong tình tr ng ki t qu tài chính và có nhi u kho n n ch a thanh toán, chúng ta có th tính m nh giá c a n vay theo ba cách: Cách 1: Có th c ng n g c lúc đáo h n c a toàn b kho n n và xem nó là m nh giá c a m t trái phi u không tr lãi mà b n gi đ nh là công ty đã phát hành. H n ch c a ph ng pháp này là nó s h th p giá tr c a s ti n mà công ty th t s ph i tr trong su t th i gian đ n ngày đáo h n c a n vay vì đã không tính đ n kho n thanh toán lãi coupon và lãi su t. Cách 2: Có th c ng kho n thanh toán lãi su t và lãi coupon d tính s đáo h n c a kho n n vào n g c đ tính m nh giá tích l y c a n . Vì các kho n tr lãi s phát sinh trong nh ng n m s p t i và tr n g c ch ph i thanh toán khi đ n ngày đáo h n nên n u áp d ng cách này có ngh a là b n đang tr n l n các dòng ti n nh ng th i đi m khác nhau. Tuy nhiên, đây l i là cách đ n gi n nh t đ x lý các kho n thanh toán lai su t đã đ n h n. Cách 3: Có th xem n g c c a kho n n là m nh giá c a kho n n và các kho n thanh toán lãi su t hàng n m (tính ph n tr m giá tr công ty) là t su t l i t c trong mô hình đ nh giá quy n ch n. Trong th c t , c m i n m mà công ty duy trì đ c ho t đ ng thì giá tr c a nó s gi m đi m t kho n b ng v i kho n thanh toàn lãi su t k v ng này. 28 2.5.1.1 Lãi su t phi r i ro Mô hình Black – Scholes đòi h i các d li u đ u vào ph i phù h p v i phép đo th i gian. i u này nh h ng đ n k t qu c l ng hai v n đ . Th nh t, mô hình ho t đ ng trong th i gian liên t c ch không ph i th i gian r i r c. ây chính là lý do t i sao chúng ta s d ng d ng liên t c c a giá tr hi n t i (exp – rt) ch không ph i d ng r i r c (1+r) – t. Nó c ng có ngh a là các d li u đ u vào nh t su t l i nhu n phi r i ro ph i đ c đi u ch nh đ tr thành bi n liên t c: T su t l i nhu n phi r i ro liên t c = ln(1 + T su t l i nhu n r i ro r i r c) Trong mô hình quy n ch n Black – Scholes trên trình bày nhi u cách đ tính toán giá tr các y u t đ u vào, tuy nhiên trong t ng tr ng h p và đ c thù t ng n n kinh t , doanh nghi p mà chúng ta s s d ng d li u đ tính toán các giá tr đó nh th nào. Nh ng l u ý khi Ch ng ti p theo trình bày ph n tính toán cho m t doanh nghi p c th đ làm rõ h n s v n d ng c a mô hình vào tr ng h p ki t qu tài chính. 29 CH NG 3 NG D NG TH C TI N – TH M NH CÔNG TY C PH N CH BI N VÀ XU T NH P KH U TH Y S N CADOVIMEX 3.1 PHÂN TÍCH N N KINH T 3.1.1 Môi tr ng chính tr pháp lu t H th ng pháp lu t ngày càng phù h p h n v i thông l qu c t , ch t ch h n v qu n lý, b o v quy n l i ng i lao đ ng, h ng t i s phát tri n b n v ng. Vi t Nam ngày càng h i nh p sâu h n vào n n kinh t khu v c và toàn c u. Các hi p c qu c t v kinh t , th ng m i, đ u t , s h u trí tu , thu quan, b o v môi tr ng mà Vi t Nam đã và đang ký k t, đàm phán…thúc đ y quá trình rà soát, s a đ i, b sung ho c ban hành các v n b n quy ph m pháp lu t cho phù h p h n v i thông l qu c t và các đi u c qu c t mà Vi t Nam là thành viên. (Ngu n: Ngh quy t – B Chính Tr ). Tuy nhiên, h th ng pháp lu t c a Vi t Nam ch a th t hoàn ch nh và còn nhi u quy đ nh ch ng chéo, ch a th t s t o ra đ c môi tr ng đ u t n đ nh cho các doanh nghi p. Bên c nh đó, s khác bi t gi a lu t Vi t Nam và lu t n c ngoài c ng là m t nhân t r i ro đ i v i các doanh nghi p xu t kh u. Lu t pháp c a các n c nh p kh u th y s n ngày càng th hi n chính sách b o h m u d ch ho c đ a ra các tiêu chu n m i v an toàn v sinh th c ph m, các rào c n k thu t th ng gây tác đ ng đ n vi c s n xu t và xu t kh u. 3.1.2 Môi tr ng kinh t H th ng kinh t Kinh t Vi t Nam là n n kinh t h n h p nhi u thành ph n kinh t , là m t n n kinh t v n hành theo c ch th tr ng. Nhà n c đang xây d ng h th ng kinh t hòa nh p v i h th ng toàn c u. Nhi u n c và kh i kinh t , bao g m c m t s n n kinh t th tr ng tiên ti n c ng công nh n Vi t Nam là n n kinh t th tr ng. M c n đ nh t giá h i đoái Trong nhi u n m tr l i đây, Ngân hàng nhà n c (NHNN) kiên trì chính sách n đ nh đ ng ti n Vi t Nam so v i đ ng đô la M . N m 2011 đ c xem là m t n m t ng đ i thành công c a chính sách qu n lý ngo i h i v i t giá di n bi n t ng đ i n đ nh. 30 Hình 3.1: Di n bi n t giá VND trong n m 2011 Ngu n: www.sbv.gov.vn. www.vietcombank.com.vn Bi u đ cho th y càng v cu i n m t giá càng bi n đ ng và m t giá m nh, th tr ng ngo i h i luôn có bi u hi n c ng th ng, đ ng th i x y ra th c tr ng USD tín d ng th a, USD th ng m i thi u. Các ngân hàng không có ngo i t đ bán cho doanh nghi p và n u có bán thì m c t giá c ng cao h n m c t giá tr n do NHNN quy đ nh. Nh ng b t n trên th tr ng ngo i h i và t giá h i đoái đã ti p t c gây ra nh ng khó kh n cho ho t đ ng xu t nh p kh u. H n n a, đ ng ti n m t giá còn nh h ng đ n l m phát trong n c do giá hàng nh p kh u t ng m nh. Th tr ng tài chính Trong ti n trình phát tri n Th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, ti m n ng c a vi c tham gia c a các NHTM là r t l n. Vi c các NHTM c ph n niêm y t c phi u trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán, các NHTM NN c ph n hóa th c hi n phát hành c phi u l n đ u trên Trung tâm, c ng nh t i đây s có thêm m t s Công ty kinh doanh ch ng khoán c a các NHTM đi vào ho t đ ng... s t o đà thúc đ y th tr ng ch ng khoán Vi t Nam phát tri n m nh h n n a. Song cho đ n th i đi m này, có kho ng 100 công ty c ph n niêm y t c phi u trên Trung tâm giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, đây là con s khiêm t n, t o ra s nghèo nàn hàng hóa trên th tr ng ch ng khoán. Tính thanh kho n c a th tr ng ch a cao, thông tin ch a th t s minh b ch. Nh ng phân tích trên đây cho th y th tr ng tài chính n c ta ch a th c s cung c p nh ng y u t thu n l i cho s phát tri n c a các ngành trong n c. Tuy nhiên, 31 trong th i gian t i v i nh ng chính sách đúng đ n trong vi c n đ nh kinh t v mô c a nhà n c, hi v ng th tr ng tài chính s có b c phát tri n v t b c và b n v ng. C s h t ng Hi n nay, c s h t ng c a n n kinh t n c ta còn r t nghèo nàn trong đó chi phí thuê c s v t ch t cao còn m c cao, và đang đ c c i thi n. Theo tính toán Vi t Nam s c n kho ng 140 t USD đ đ u t cho l nh v c c s h t ng (vi n thông, b n c ng, sân bay, đ ng b , đ ng s t, hàng không) trong 5 - 10 n m t i. Chính ph s huy đ ng t i đa các ngu n l c trong và ngoài n c c ng nh đóng góp t khu v c kinh t t nhân đ đáp ng nhu c u này. L cl ng lao đ ng L c l ng lao đ ng Vi t Nam có th m nh v k thu t tuy nh ng l i y u v trình đ qu n lý. Bên c nh đó, Vi t Nam có chi phí nhân công th p. Theo m t kh o sát c a Ngân hàng Phát tri n châu Á (ADB) đ i v i 23 n c trong khu v c không bao g m Nh t B n. Vi t Nam đ c x p th hai có chi phí sinh ho t th p nh t châu Á - Thái Bình D ng. ây là m t l i th đ các doanh nghi p trong n c có th khai thác. T ng tr ng kinh t Vi t Nam có t c đ t ng tr Hình 3.2: T c đ t ng tr ng kinh t cao và n đ nh nhi u n m li n. ng n n kinh t Vi t Nam Ngu n: T ng C c Th ng Kê Do ch u tác đ ng tiêu c c t kh ng ho ng tài chính th gi i và suy gi m kinh t toàn c u n m 2008, n m 2011 là m t n m đ y khó kh n đ i v i n n kinh t Vi t Nam, i h i ng xác đ nh ch tiêu t c đ t ng tr ng n m 2013 theo 2 ph ng án. Ph ng án 1: 6 – 6,5% và ph ng án 2: 5,5 – 6%. Cho th y t c đ t ng tr ng c a n n kinh t còn m c th p và có kh n ng ph c h i vào nh ng n m ti p theo. 32 L m phát N m 2011, t l l m phát: 18,13%. Theo nghiên c u c a các nhà kinh t h c th gi i, n m 2011 Vi t Nam đã v t ng ng l m phát và s có tác đ ng tiêu c c đ n t ng tr ng. Trong báo cáo Qu c h i khóa XIII (k h p th 2), Chính ph đã kh ng đ nh: “Nguyên nhân ch y u gây l m phát cao n c ta là do h qu c a vi c n i l ng chính sách ti n t , tài khóa kéo dài trong nhi u n m đ đáp ng yêu c u đ u t phát tri n, b o đ m an sinh xã h i, và phúc l i xã h i trong khi c c u kinh t , c c u đ u t còn kém hi u qu , cùng nh ng h n ch trong qu n lý đi u hành và tác đ ng c ng h ng c a các y u t tâm lý”. Và đã đ a ra m c tiêu: "Ki m ch l m phát là u tiên s m t, khi có đi u ki n thu n l i s ph n đ u đ đ t m c t ng tr ng cao h n" trong m c tiêu c a n m 2012 và k ho ch 5 n m 2011 - 2015. Hình 3.3: T c đ t ng ch s giá tiêu dùng CPI giai đo n 2001 – 2011 Ngu n: T ng C c Th ng Kê Do s thi u k lu t tài chính trong đ u t công và trong ho t đ ng c a các doanh nghi p nhà n c (DNNN) và t p đoàn l n, vi c kích c u đ u t thông qua n i l ng tín d ng cho các DNNN và t p đoàn n u thi u s th m đ nh và giám sát th n tr ng s là ti n đ cho l m phát tr l i. M c lãi su t N m 2011, NHNN đã 2 l n t ng lãi su t chi t kh u (t 7% n m 2010 lên 13%), 4 l n t ng lãi su t tái c p v n (t 9% lên 15%), 5 l n t ng lãi su t OMO (t 8% lên 15%). Lãi su t c b n đã đ c gi nguyên 9% k t n m 2010. Quy đ nh tr n lãi su t 14%/n m khi n các NHTM g p khó v thanh kho n và ph i đi vay trên th tr ng liên ngân hàng v i lãi su t cao. Cá bi t, có nh ng giao d ch lãi su t lên t i m c 30 - 40%/n m đ i v i k h n 1 tháng. 33 Còn khá nhi u b t c p đ i v i lãi su t huy đ ng và cho vay c a các ngân hàng Vi t Nam, tuy nhiên xu h ng chung là lãi su t có kh n ng gi m trong vài n m t i vì chính sách khuy n khích kinh doanh c a nhà n c. Ho t đ ng th ng m i N m 2011, tình hình xu t nh p kh u c a Vi t Nam g p nhi u khó kh n do suy gi m kinh t toàn c u d n đ n s đình tr s n xu t và h n ch tiêu dùng nh ng n c v n là th tr ng xu t kh u l n c a Vi t Nam nh M , Nh t B n, EU... Tính chung tám tháng đ u n m 2011, kim ng ch hàng hóa xu t kh u đ t 60,8 t USD, t ng 33,7% so v i cùng k n m 2010, bao g m: Khu v c kinh t trong n c đ t 28,1 t USD, t ng 32,6%; khu v c có v n đ u t n c ngoài (k c d u thô) đ t 32,7 t USD, t ng 34,6%. Hình 3.4: Kim ng ch xu t kh u, nh p kh u hàng hoá và cán cân th Vi t Nam giai đo n 2001-2011 ng m i c a Ngu n: T ng C c H i Quan Vi t Nam luôn trong tình tr ng nh p siêu, tuy đây là xu h ng chung c a các n c đang phát tri n tuy nhiên khi cán cân thâm th ng m i thâm h t khá nhi u có th gây ra nhi u tiêu c c cho n n kinh t . 3.1.3 Môi tr ng công ngh (Technological) u t phát tri n khoa h c và công ngh s là chi n l c tr ng tâm cho c qu c gia và doanh nghi p trong giai đo n 2010- 2015. Công ngh ngành xây d ng không có đ t bi n trong giai đo n này. 34 Công ngh trong ngành xây d ng Vi t Nam s không có nhi u thay đ i đ bi n. H u h t các công ngh xây d ng m i trên th gi i đ u đã có m t t i Vi t Nam. 3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH 3.2.1 Ngành th y s n th gi i V i đ c tr ng là s n ph m tiêu dùng thi t y u, tình hình đánh b t và nuôi tr ng th y s n t n m 2000 không có nhi u đ t bi n nh ng có t c đ phát tri n khá n đ nh. T ng s n l ng th y h i s n trên th gi i bình quân t ng 1.4%/n m. C c u ngu n cung d ch chuy n theo h ng t ng s n l ng th y s n nuôi tr ng và gi n đ nh ngu n khai thác t nhiên. Nguyên nhân do th y s n đánh b t ngày càng c n ki t và s c i ti n k thu t cho phép gia t ng n ng su t nuôi tr ng. T ng l ng cung th y s n th gi i t ng tr ng có ph n ch m l i trong 5 n m g n đây, đ t 1.4%/n m và c c u có ph n d ch chuy n sang s n ph m nuôi tr ng do th y h i s n đánh b t ngày càng c n ki t. N m 2010, t ng ngu n cung đ t 149 tri u t n t ng 3.5% so v i n m 2009. Trong đó s n l ng đánh b t chi m 60% và 40% là nuôi tr ng. Khu v c Châu Á Thái Bình D ng là khu v c khai thác và nuôi tr ng th y s n quan tr ng nh t chi m 89.1% t ng cung. Các n c Châu Âu ch chi m 10%. Trong s 15 n c nuôi tr ng th y s n hàng đ u th gi i, có 11 n c khu v c châu Á - Thái Bình D ng. M t s n c d n đ u s n l ng m t s lo i th y s n quan tr ng, ch ng h n Trung Qu c, Thái Lan, Vi t Nam, Indonesia và n d nđ u v s n l ng tôm, trong khi đó Na Uy và Chile l i d n đ u v s n l ng cá h i. N m 2011, theo FAO (T ch c Nông L ng c a Liên H p Qu c ) do ho t đ ng s n xu t và nuôi tr ng th y s n ti p t c t ng tr ng m nh s đ y ngu n cung c n m c tính lên đ n 152 tri u t n, m c cao nh t t tr c đ n nay. ây là m t trong nh ng ngành xu t kh u ch l c, đóng góp kho ng 4% GDP c a n n kinh t . Giai đo n 2000 – 2008, ngành có t c đ t ng tr ng nhanh, bình quân đ t 15%/n m. N m 2010 c n t ng 11.3% v kh i l c xu t kh u đ c 1,353 tri u t n th y s n tr giá 5.034 t đô la, ng và 18.4% v giá tr so v i n m 2009. Vi t Nam đã v n lên đ ng v trí th 5 v xu t kh u thu s n trên th gi i, đ ng th 3 v s n l ng nuôi tr ng thu s n, và đ ng th 13 v s n l ng khai thác thu s n. Theo VASEP, n m 2011, giá tr xu t kh u th y s n Vi t Nam đ t 6.1 t USD, t ng 21% so v i cùng k n m ngoái. 35 Nhu c u tiêu th : T ng tr ng dân s cùng v i vi c xu t hi n các d ch b nh gia c m gia xúc làm t ng nhu c u tiêu dùng các s n ph m th y h i s n. Hi n nay, c u th y s n đã v t cung kho ng 9.4 tri u t n. Theo c tính c a FAO, nhu c u th y h i s n trên th gi i đang m c cao. i v i các n c công nghi p phát tri n, th tr ng chính c a xu t kh u th y s n Vi t Nam m c tiêu th th y s n là 30/kg/ng i/n m, và các n c phát tri n chi m 80% t ng nh p kh u thu s n toàn c u. Hình 3.5: Th tr ng su t kh u 2011 Ngu n: FAO S n ph m th y s n c a Vi t Nam đã có m t h n 150 qu c gia trên h gi i. EU, Hoa K , Nh t B n là 3 th tr ng hàng đ u c a th y s n Vi t Nam. Trong đó EU chi m 24 % giá tr th y s n xu t kh u 9 tháng 2011, v i các s n ph m ch y u là cá tra, cá basa. Hoa K chi m 19% t ng kim ng ch xu t kh u và Nh t B n th tr ng l n th 3 c a Vi t Nam chi m 16% t ng kim ng ch, trong đó tôm chi m kho ng 30% giá tr . Hi n M và EU đang ch u nh h ng r t n ng n c a kh ng ho ng kinh t , tuy nhiên do th y s n là m t hàng thi t y u vì v y v n gi t c đ t ng tr ng n t ng 24.8% so v i cùng k n m 2010. Các m t hàng s n xu t và xu t kh u: Các tra, basa, tôm v n là các s n ph m xu t kh u ch l c: Trong th i gian qua, t tr ng xu t kh u tôm và cá tra, basa luôn chi m 60% - 70% s n l ng và kim ng ch xu t kh u toàn ngành. Tùy theo tình hình kinh t t ng giai đo n khác nhau, 2 s n ph m trên có th l n l t chi m v trí đ ng đ u ngành. Khi n n kinh t r i vào kh ng 36 ho ng, các m t hàng có m c giá r , trung bình nh cá tra, basa, tôm c nh đ c tiêu th ch y u, vì v y t tr ng xu t kh u cá v t tr i h n so v i xu t kh u tôm nh giai đo n n m 2008. Ng c l i, t n m 2009 đ n nay khi kinh t có d u hi u ph c h i, các s n ph m tôm c l n có giá tr cao b t đ u đ c a chu ng kéo theo s gia t ng kim ng ch m ng tôm. Ngoài hai s n ph m trên, nhóm nhuy n th c ng đóng góp không nh vào k t qu ngành ~ 9% - 10%. Hình 3.6: C c u các m t hàng xu t kh u 9T/2011 Ngu n: C c th y s n Vi t Nam 3.2.2 Ngành tôm Vi t Nam: Tình hình tiêu th Theo Hi p h i Ch bi n và Xu t kh u Th y s n Vi t Nam (VASEP), trong 6 tháng đ u n m, c n c đã xu t kh u 101.872 t n tôm, tr giá 971,109 tri u USD, t ng 16,9% v kh i l ng và 35,2% v giá tr so v i cùng k n m 2010 và là nhóm hàng có m c t ng tr ng cao nh t trong các nhóm hàng th y s n xu t kh u ch l c c a Vi t Nam. Tính đ n tháng 12/2011, xu t kh u tôm c a Vi t Nam đã thu v g n 2,4 t USD, t ng 13,7% so v i cùng k n m 2010. Trong đó, tôm sú đ t h n 1,4 t USD và tôm chân tr ng đ t h n 700 tri u USD. D báo, xu t kh u th y s n trong đó ch l c v n là tôm, s có nhi u thu n l i nh ng v n còn t n t i khó kh n thi u nguyên li u. N m 2011, xu t kh u tôm đ t giá tr đ t giá tr cao nh t v i trên 1.6 t USD, h u h t các th tr ng đ u có m c t ng tr ng cao cho dù có nhi u khó kh n t i th tr ng nh p kh u chính là Nh t B n, do nhà ch c trách n c này quy t đ nh ki m tra 30% m t hàng tôm nh p kh u t Vi t Nam sau khi phát hi n ch t Enrofloxacin trong lô hàng th y s n xu t x t Trung Qu c và Thái Lan. 37 Hình 3.7: Tình hình xu t kh u tôm các quý giai đo n 2008 – 2011 Ngu n: Ch ng khoán Ph ng Nam Tình hình nuôi tr ng tôm nguyên li u Tính đ n h t tháng 9/2011 di n tích nuôi tôm n c l c đ t 645 ngàn ha. Trong đó, di n tích nuôi tôm sú là 617,9 ngàn ha, tôm chân tr ng là 27,1 ngàn ha. Do các đ a ph ng phát tri n hình th c th nuôi thân thi n v i môi tr ng nh : Nuôi k t h p v i cá, lúa; nuôi t a th a th bù...vì v y s n l ng t ng đáng k : Trà Vinh 19 nghìn t n, t ng 33% so v i cùng k n m tr c, Cà Mau 82 nghìn t n, t ng 12%, Ti n Giang 7 nghìn t n, t ng 12%. Tuy nhiên, nuôi tôm sú m t s n i l i b nh h ng c a d ch b nh do các đi u ki n c n thi t và quy trình th nuôi ch a đ c b o đ m đúng k thu t nên s n l ng đ t th p. S n l ng tôm sú c a Sóc Tr ng ch đ t 32 nghìn t n, gi m 37,4% so v i cùng k n m tr c; B c Liêu 40 nghìn t n, gi m 7%. Trong nh ng ngày đ u tháng 11, giá tôm nguyên li u t i tác t nh BSCL v n n đ nh m c khá cao. Tôm sú đ c th ng lái mua t i ao dao đ ng t 137,000 – 140.000 đ ng/kg (c 40 con/kg) và 190.000 đ ng/kg (c 30 con/kg), riêng tôm th chân tr ng 90.000 – 100.000 đ ng/kg (c 100 con/kg). 38 Hình 3.8: S n l ng nuôi tr ng th y s n n m 2010 – 2011 ( n v : Ngàn t n) Ngu n: Trung tâm Tin h c và Th ng kê B NN&PTNT ánh giá Do đ c đi m ngành nên nhóm các công ty th y s n đ u có m c đ s d ng v n vay cao (trung bình v n vay chi m đ n 44% t ng tài s n và g p 1,81 l n so v i v n ch s h u). Trong đó đa ph n là v n vay ng n h n; Tuy s d ng v n vay cao nh ng do hi u qu mang l i ch m c th p v i trung bình ROE ch đ t 13,4% và ROA đ t 6,5%. Do đó v n đ hi u qu s d ng v n và c i thi n kh n ng qu n lý là nh ng y u t c n quan tâm nâng cao h n n a các doanh nghi p trong ngành này; N m 2011 là n m khó kh n v i h u h t các doanh nghi p khi lãi su t th tr ng t ng cao. Chính sách th t ch t ti n t c a chính ph có th còn kéo dài sang n m 2012, vì v y ngành th y s n m c dù đ c u tiên vay v n ngân hàng tuy nhiên m t b ng lãi su t cao s khi n cho các doanh nghi p trong ngành đ i di n v i nhi u thách th c không nh trong n m t i; Xét m t b ng chung, c phi u th y s n đang có m c đ đ nh giá khá h p d n so v i th tr ng chung (đ i di n VNINDEX). Hi n t i PE và PB t ng ng c a ngành 3.93 và 0.72 l n, th p h n so v i PE và PB th tr ng l n l t là 9.12 và 2.11; Tuy nhiên trong nhóm v n có nh ng doanh nghi p có m c đ nh giá r t cao nh BLF (PE 125 l n), CMX (PE 45 l n), FBT (PE 13 l n), SJ1 (PE 12 l n). 39 Phân tích SWOT i m m nh: i m y u:  Có ngu n tài nguyên d i dào, phong phú;  Di n tích m t n c nuôi tr ng l n;  Có th m nh v m t hàng cá tra, cá basa v i th ph n l n trong th ng m i th y s n qu c t .  Giá tr th y s n còn th p, ch a x ng đáng v i ti m n ng;  Ch a ki m soát đ c ch t l ng s n ph m, còn h n ch v công ngh ch bi n;  Vay n ngân hàng m c cao trong khi th i gian thu h i v n c a nhóm ngành nông nghi p l i ch m. C h i: Thách th c:  Xu t kh u tôm sang các n c Châu Á có th t ng vì t ng tr ng kinh t khu v c này đ c d báo m c n đ nh  S n l ng tôm toàn c u s gi m t o c h i xu t kh u cho Vi t Nam nhi u h n sau này.  D ch b nh và h i ch ng tôm ch t s m (EMS) s làm gi m m nh s n l ng tôm nguyên li u cho ch bi n.  C nh tranh thu mua tôm nguyên li u t i các t nh BSCL  Th tr ng tiêu th ti p t c khó kh n  Rào c n Ethoxyquin t th tr ng Nh t B n và Hàn Qu c.  Ngoài ra, ngành tôm còn ph i đ i m t v i nh ng v n đ nh thi u v n, chi phí s n xu t gia t ng và thu nh p kh u tôm v n m c cao t 10 – 15%. 3.3 PHÂN TÍCH CÔNG TY 3.3.1 Quá trình hình thành và phát tri n Công ty C ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n CADOVIMEX  a ch : Khóm 2, Th tr n Cái ôi Vàm, huy n Phú Tân, t nh Cà Mau  i n tho i: 84-(780) 388 90 50 Fax: 84-(780) 388 90 67  Ng i công b thông tin: T ng Gia Phong  Email: Cadovimex@cdv.vnn.vn  Website: http://www.cadovimex.com.vn 40 Công ty C ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n CADOVIMEX ti n thân là Công ty Liên hi p Th y s n Cái N c. N m 1985 chuy n đ i thành Xí nghi p Ch bi n Th y s n Cái ôi Vàm. Ngày 28/03/1997 Xí nghi p Ch bi n Th y s n Cái ôi Vàm chuy n thành Công ty Kinh doanh Xu t Nh p Kh u Th y s n Cái ôi Vàm (CADOVIMEX) v i s v n là 11.471.000.000đ. Theo quy t đ nh s 874/Q -CTUB ngày 30/11/2004 c a UBND t nh Cà Mau, Ban Giám đ c Công ty đã m nh d n l p ph ng án c ph n hoá 100% và chính th c ho t đ ng theo gi y ch ng nh n KKD s 6103000045 ngày 01/02/2005 c a S K Ho ch u T t nh Cà Mau. V n đi u l c a công ty đã đ c nâng lên 50.000.000.000 đ ng t i th i đi m 16/03/2007 đ n ngày 01/06/2007 là 62.922.000.000 và đ n 24/01/2008 t ng s v n đi u l c a Công ty đã đ c nâng thành 80.000.000.000 đ ng. Ngày 04/05/2012, công ty nh n quy t đ nh h y niêm y t c phi u CAD c a s giao d ch ch ng khoán TP.HCM do l i nhu n sau thu c a Công ty âm 3 n m liên ti p. Ngày 04/06/2012, c phi u CAD chính th c h y niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM. Ngày 05/06/2012, công ty nh n thông báo c a trung tâm l u ký ch ng khoán Vi t Nam v vi c ch t danh sách đ ng ký, l u ký, bù tr và thanh toán đ chuy n sang sàn giao d ch t HSX sang sàn UPCoM. Ngày 29/06/2012, Công ty đã hoàn t t đ t phát hành riêng l t ng v n t 87.999.270.000 đ ng lên 207.99.270.000 đ ng. Ngày 18/07/2012, S KH& T t nh Cà Mau đã c p gi y ch ng nh n đ ng ký kinh doanh thay đ i l n th 12 v i s v n m i là 207.999.270.000 đ ng. 3.3.2 L nh v c kinh doanh  Ch bi n và kinh doanh xu t nh p kh u tr c ti p các m t hàng nông lâm th y s n.  Nh p kh u v t t , nguyên v t li u, hàng hoá tiêu dùng trang thi t b máy móc ph c v cho s n xu t và đ i s ng.  Nh n th c hi n các d ch v th ng m i: Nông lâm th y s n và xu t nh p kh u trong và ngoài n c.  u t nuôi tr ng, khai thác th y s n. 41 S n ph m chính c a công ty là Tôm, M c, Cá. Trong đó Tôm và M c mang l i doanh thu ch y u cho công ty, c th nh sau: Tôm đông l nh Tôm đông l nh là s n ph m chính c a Công ty chi m 86% s n l ng ch bi n n m 2009 các d ng thành ph m c a tôm đông l nh là: HOSO, HLSO, R.PTO, R.PD, C.PDTO, CPD…vv M c đông l nh M c đông l nh c a Công ty chi m 14% s n l ng ch bi n n m 2009 các d ng thành ph m c a m c đông l nh tôm l nh là : M c đông nguyên con, m c c t khúc, m c xuyên que. S n ph m Cá: Th t cá Basa, cá Basa c t khoanh, cá Basa t m b t chiên, filet. S n ph m khác: Gh xanh, gh l t chiên giòn, th t gh , càng gh , cua đông… 3.3.3 Phân tích tài chính Tình hình tài chính doanh nghi p g p khá nhi u khó kh n th hi n chính sau: các ch s tài Kh n ng thanh toán: S c m nh tài chính 2009 2010 2011 TB 3 n m Kh n ng thanh toán nhanh 0,3 0,31 0,21 0,27 Kh n ng thanh toán hi n hành 0,88 0,87 0,32 0,69 N dài h n/V n CSH 0,71 0,7 0 0,47 T ng n /V n CSH 4,62 5,54 -2,39 2,59 T ng n /T ng tài s n 0,82 0,84 1,56 1,08 Kh n ng thanh toán hi n hành Kh n ng thanh toán nhanh 0,4 0,3 0,31 0,3 0,27 0,21 0,2 0,1 42 0 2009 2010 2011 TB 3 n m 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 0,88 0,87 0,69 0,32 2009 2010 2011 TB 3 n m Bi u đ : Kh n ng thanh toán c a doanh nghi p Ngu n: tính toán c a tác gi t BCTC T s li u cho th y doanh nghi p h u nh không còn kh n ng thanh toán. N ph i tr c a doanh nghi p cao h n r t nhi u so v i tài s n l u đ ng c a doanh nghi p, đi u này th hi n r ng doanh nghi p có nguy c phá s n r t cao khi mà doanh nghi p đ n h n tr n trong khi tài s n ng n h n không đ đ tr . Kh n ng tài chính: Kh n ng sinh l i TB 3 n m 2009 2010 2011 T l lãi g p 11,92% 15,25% -66,56% -13,13% T l lãi t ho t đ ng kinh doanh -0,69% -2,54% -107,54% -36,92% 4,90% 4,88% -80,60% -23,61% -0,55% -2,45% -107,36% -36,79% T l EBIT T l lãi ròng T l lãi g p 20,00% 0,00% 2009 2010 2011 -20,00% TB 3 n m -40,00% -60,00% -80,00% Bi u đ : T l lãi g p c a doanh nghi p Ngu n: Tính toán c a tác gi t BCTC Tình hình ho t đ ng c a doanh nghi p c ng không kh quan khi mà l i nhu n t ho t đ ng kinh doanh không đ tr các kho n chi phí ho t đ ng tài chính trong đó chi phí lãi vay quá cao. i u này càng đ y doanh nghi p đ n v c c a phá s n. S c kh e tài chính: 43 2009 2010 2011 TB 3 n m H s thu nh p trên tài s n (ROA) -0,55% -2,55% -43,34% -15,48% H s thu nh p trên v n c ph n (ROE) -3,41% -18,75% 1751,13% 576,33% M c sinh l i c a doanh nghi p trên m c tài s n c a doanh nghi p âm và m c thu nh p trên v n ch s h u c ng âm, tuy n m 2011 ROE là 1751,13%, m t con s cao đ n b t ng , đi u này có th lý gi i do thu nh p ròng c a doanh nghi p âm đ ng th i v n ch s h u c a doanh nghi p c ng âm nên d n đ n ch s ROE không có ý ngh a. Các ch s trên cho th y doanh nghi p ho t đ ng không có hi u qu khi mà thu nh p không đ chi tr lãi vay d n đ n thu nh p thu n âm qua các n m đ ng th i tài s n l u đ ng c a doanh nghi p c ng không th đ m b o tr các kho n n c a doanh nghi p. Tình hình trên th hi n doanh nghi p đang lâm vào tình tr ng c c k khó kh n có nguy c phá s n r t cao và có th đ a công ty c ph n ch bi n và xu t nh p kh u th y s n Cadovimex vào tr ng h p doanh nghi p ki t qu tài chính. 3.3.4 Tình hình ho t đ ng: Công ty C ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u Th y s n Cái ôi Vàm (Cadovimex) t i Cà Mau t ng là doanh nghi p có kim ng ch xu t kh u th y s n đ ng vào top 10 c n c t nh ng n m 1997-2006. Tuy nhiên, t n m 2007 đ n nay, Công ty đã xu ng d c không phanh. N m 2007, l i nhu n c a Cadovimex đ t trên 20 t đ ng. Tuy nhiên, đ n n m 2010, Công ty l trên 31 t đ ng. Theo báo cáo Ch s tín nhi m Vi t Nam 2011 do Công ty X p h ng Tín nhi m Doanh nghi p (CRV) công b ngày 20.8, Cadovimex còn b x p h ng là doanh nghi p có nguy c phá s n cao. Theo đ n v ki m toán t i BCTC ki m toán n m 2011, đ n th i đi m 31/12/2011, các kho n l l y k c a Công ty là 359.927.713.369 đ ng, đã v t quá v n ch s h u là 184.166.810.560 đ ng, đ ng th i Công ty còn ph i có ngh a v thanh toán các kho n n là 510.770.122.225 đ ng. i u này s nh h ng đ n tính ho t đ ng liên t c c a Công ty trong t ng lai n u không có s h tr tài chính t c đông, c ng nh hi u qu kinh doanh c a Công ty trong nh ng n m ti p theo. Nh ng đi m c n l u ý trên ch ra s t n t i y u t không ch c ch n tr ng y u có th gây ra s nghi ng đáng k v kh n ng ho t đ ng liên t c c a Công ty. 3.3.5 Các công ty cùng ngành: Công ty C ph n Ch bi n Th y s n và Xu t Nh p Kh u Cà Mau (CMX): 44 Là công ty ho t đ ng trong ngành th y s n đã h n 30 n m, Camimex có m t b d y và kinh nghi m l n trong l nh v c ch bi n và xu t kh u th y s n. Th ng hi u Camimex đã đ c nhi u n i trên th tr ng th gi i bi t đ n đ c bi t là th tr ng Nh t B n, Châu Âu và M . So v i các doanh nghi p cùng ngành th y s n nói chung thì hi n Camimex đ ng th b y v giá tr xu t kh u, còn đ i v i các doanh nghi p cùng s n xu t ch bi n và xu t kh u tôm thì Camimex n m 2009 đ ng th ba v giá tr xu t kh u. Nh v y, Camimex có v trí khá l n v quy mô doanh s xu t kh u và th ng hi u đ i v i doanh nghi p th y s n trong n c. L nh v c kinh doanh:     Ch bi n th y s n các lo i. Xu t kh u th y s n, nông s n th c ph m. Nuôi tôm. Nuôi tr ng th y s n n i đ a. Công ty c ph n th y s n B c Liêu (BLF): BLF hi n là m t th ng hi u có uy tín đ i v i các th tr ng truy n th ng nh Hoa K , Nh t B n, EU. Ngoài ra, Công ty luôn tìm đ c nh ng m t hàng và th tr ng tiêu th phù h p nh m đ m b o hoàn thành k ho ch doanh thu đ ra. So v i các doanh nghi p có cùng quy mô v n và ngành ngh t i B c Liêu nh Công ty th y s n Qu c Vi t, Phú C ng, Gia Rai – Gilimex và m t s doanh nghi p v a và nh trong Hi p h i VASEP thì Công ty đ c đánh giá n i b t v m t s m t do Công ty có mô hình kinh doanh đa l nh v c, có th h tr l n nhau t o đi u ki n thu n l i trên th tr ng khi có m t trong nh ng l nh v c nào đó g p khó kh n; đ ng th i v i quy mô nh so v i các công ty cùng ngành đang niêm y t trên sàn, c c u t ch c không ph c t p là m t l i th c a BLF trong quá trình chuy n d ch c c u t ch c, chuy n đ i hay m r ng ngành ngh kinh doanh. L nh v c kinh doanh:  Ch bi n và b o qu n th y s n và các s n ph m t th y s n;  Bán buôn th y s n;  Kinh doanh xu t nh p kh u. Công ty c ph n t p đoàn th y s n Minh Phú (MPC): MPC là m t trong TOP các doanh nghi p có kim ng ch xu t kh u th y s n cao nh t Vi t Nam và đ ng đ u trong s các doanh nghi p xu t kh u tôm. Theo báo cáo c a t ng c c H i quan, Minh Phú là doanh nghi p d n đ u v xu t kh u Tôm. 45 L nh v c kinh doanh:  Ch bi n, xu t kh u hàng th y s n;  Nh p kh u nguyên v t li u, ph li u v ch bi n hàng xu t kh u;  Nuôi tr ng th y s n, kinh doanh gi ng th y s n, kinh doanh th c n th y s n và t máy móc thi t b , s n xu t ch ph m sinh h c ph c v nuôi tr ng th y s n. Công ty c ph n ch bi n th y s n xu t kh u Ngô Quy n (NGC): Hi n nay t i Kiên Giang NGOPREXCO đang trong top 5 các doanh nghi p xu t kh u v i doanh s h n 110 t đ ng, riêng đ i v i m t hàng gh , công ty t hào là doanh nghi p hàng đ u c a Vi t Nam xu t kh u m t hàng này. M c dù v i quy mô v n đi u l 10 t đ ng là khá nh so v i các công ty cùng ngành nh ng NGOPREXCO có nhi u l i th nh Công ty n m trong vùng nguyên li u d i dào đ c thiên nhiên u đãi, khí h u thu n hòa, và có m i quan h truy n th ng t t đ p v i bà con ng dân, đ m b o cung c p nguyên li u th ng xuyên, công ty đ c th a h ng m t l ng l n khách hàng nh p kh u nên có th tr ng tiêu th n đ nh, nhu c u s n ph m c a các đ i tác n c ngoài t ng m nh qua các n m, s n ph m c a công ty ngày càng đ c nhi u khách hàng bi t đ n, th ng hi u ngày càng kh ng đ nh. L nh v c kinh doanh  Ch bi n, b o qu n th y s n và s n ph m t th y s n.  Mua bán cá và th y s n.  Xu t kh u ph gia, v t t , máy móc thi t b ph c v ngành khai thác ch bi n th y s n. Công ty c ph n th c ph m Sao Ta (FMC): V i v trí nhà máy ch bi n đ t t i th xã Sóc Tr ng, g n tr c l giao thông chính, khu dân c và cách vùng nguyên li u tôm tr ng đi m c a t nh t 20-30 km, FMC thu n l i trong vi c v n chuy n nguyên li u c ng nh s n ph m, thu hút lao đ ng c ng nh m r ng ngành ngh sau này. Qua h n 12 n m ho t đ ng, FMC đã đ t đ c n n t ng v ng ch c 2 th tr ng l n là Nh t B n và Hoa K ; chi m 90% th ph n FMC. Trình đ ch bi n s n ph m FMC thu c hàng đ u Vi t Nam và đã đ c tiêu th các h th ng nhà hàng, h th ng phân ph i l n. L nh v c kinh doanh 46  Ch bi n, b o qu thi t b , v t t ph  Nuôi tr ng th y s  Mua bán l ng th 3.4 n th y s n và s n ph m t th y s n, nh p kh u máy móc, c v trong ngành ch bi n . n. c , th c ph m , nông s n s ch . NH GIÁ DOANH NHI P Công ty c ph n Ch bi n và Xu t kh u th y s n CADOVIMEX ho t đ ng r t t t trong giai đo n 2001-2006, tuy nhiên t n m 2007 tr l i đây công ty t t d c không phanh khi l i nhu n gi m liên t c. c bi t là 3 n m tr l i đây, n m 2009 l i nhu n tr c thu c a công ty là -6.045.768.423 đ ng, n m 2010 là -30.151.642.386 đ ng. Trong n m 2011 l i nhu n tr c thu -324.780.328.391 đ ng, v n ch s h u c a doanh nghi p là -184.166.810.560 đ ng v i doanh thu 302.517.913.532 đ ng. Ta có th th y đây là m t công ty g p khó kh n nghiêm tr ng v tài chính. M nh giá và k h n thanh toán c a công ty: Công ty huy đ ng v n ch y u t n vay ngân hàng, đ n cu i n m 2011 thì s n vay ph i thanh toán c a CADOVIMEX lên t i 439,78 t đ ng trong đó ch y u là n ng n h n. Các kho n n c a công ty: B ng 3.1: Các kho n n vay ng n h n S h p đ ng M c đích s Th i gian duy trì Lãi su t d ng v n h n m c ho c vay th i h n vay H p đ ng tín d ng B sung v n 12 tháng h n m c s 01- l u đ ng 31/12/2010 2011/H TDCADOVIMEX/01 h n m c 70 t đ ng t 16,30% H p đ ng tín d ng B sung v n 12 tháng h n m c s 01- l u đ ng 31/12/2010 2011/H TD- t Theo t ng l n nh n n 47 Tài s n đ m b o Th ch p b ng TSC bao g m nhà c a, v t ki n trúc và máy móc thi t b. T ng nguyên giá là 24.706.929.731 đ ng CADOVIMEX/01 h n m c 2 tri u USD H p đ ng tín d ng s B sung v n 3 tháng k t Theo Th ch p b ng 3442/NHNT ngày l u đ ng ngày rút v n đ n t ng l n TSC bao 29/12/2010 h n m c ngày tr n theo nh n n g m nhà c a, vay 70 t đ ng t ng l n rút v n v t ki n trúc và máy móc thi t b. T ng nguyên giá là 39.003.027.051 đ ng Tài s n hình H p đ ng tín d ng B sung v n Quy đ nh c th Theo trong h n m c s l u đ ng trong t ng gi y t ng l n thành LD0918365248 ngày nh n n nh n n t ng lai g m 02/07/2009 h n m c hàng t n kho, là 2 tri u USD các kho n ph i thu khách hàng H p đ ng h n m c B sung v n 12 tháng tín d ng s l u đ ng 08/07/2010 14/2010/HD h n m c là 100 t đ ng t Theo Th ch p b ng t ng l n TSC bao nh n n g m nhà c a, v t ki n trúc và máy móc thi t b. T ng nguyên giá là 42.940.819.670 đ ng H p đ ng tín d ng h n m c s 004/2009/H XKHMNHPTVN PC ngày 09/01/2009 h n m c 100 t đ ng t Theo t ng th i đi m rút v n Th c hi n 12 tháng ph ng án 06/01/2009 kinh doanh m t hàng xu t kh u Kho n n vay dài h n Ngân hàng TMCP Ngo i Th 48 ng – Cà Mau Th ch p b ng tài s n hình thành t v n vay g m hàng t n kho, kho n ph i thu S h p đ ng Ngày vay Ngày đáo han Lãi su t Tài s n đ m b o H TD 3029/NHNT 02/10/2009 02/10/2013 8,80% Tài s n thành t vay là 2 phân c Anritsu tr 5 t VND hình v n máy hi u giá Ngu n: BCTC đã ki m toán 2011 Theo đó, n vay ngân hàng c a công ty đã đ n h n tr , tuy nhiên công ty ch a có kh n ng tr đ c n . D ki n n m 2012, Th t ng Chính ph s giao cho Ngân hàng nhà n c ch đ o Ngân hàng th ng m i nhà n c th c hi n vi c giãn n t i đa là 24 tháng và cho vay m i v i lãi su t th tr ng th p nh t là 11%/n m cho các h gia đình trang tr i, h p tác xã, doanh nghi p phát tri n s n xu t ch n nuôi gi t m và c p đông, ch bi n th t l n, th t gia c m, nuôi cá tra và ch bi n xu t kh u. Do đó tác gi đ nh là kho n nay ng n h n đ n h n tr c a doanh nghi p đ c gia h n thêm 24 tháng. D i đây là b ng tóm t t các kho n n t n đ ng c a công ty cùng v i th i gian đ n ngày đáo h n c tính c a t ng kho n: B ng 3.2: N vay và th i h n vay Lo i n Ng n h n Dài h n T ng c ng Giá tr kho n vay (đ ng) Th i gian đ n ngày đáo h n (n m) 438.920.806.519 2 692.000.000 1,8 439.612.806.519 2 Giá tr công ty: Giá tr công ty CADOVIMEX đ c gi đ nh là giá tr tài s n mà công ty có th thu h i nhanh chóng do đó giá tr công ty b ng giá tr s sách c a nh ng kho n tài s n có kh n ng thanh lý thu h i nhanh c a công ty. Các kho n giá t tài s n đó bao g m ti n m t và các kho n t ng đ ng ti n, các kho n ph i thu, hàng t n kho và các giá tr tài s n c đ nh (đ c gi đ nh là có th bán đúng b ng giá tr s sách) 49 Giá tr công ty = Ti n và các kho n t t n kho + Tài s n c đ nh ng đ ng ti n + Kho n ph i thu + Hàng = 1.110.841.917 + 73.504.838.913 + 56.565.527.616 +53.567.160.459 = 184.748.368.905 VN L i su t trái phi u chính ph th i h n 2 n m là 8,3%, t su t l i nhu n phi r i ro liên t c c a doanh nghi p = ln(1+lãi su t trái phi u chính ph ) T su t l i nhu n phi r i ro = ln(1+8,3%) = 7,97% Ph ng sai giá tr công ty: Do giá c phi u công ty c ph n ch bi n và xu t kh u Th y s n CADOVIMEX có bi n đ ng khá m nh vào n m 2011 nên tác gi tính ph ng sai công ty b ng cách tính ph ng sai trung bình ngành g m 5 công ty trong ngành ch bi n và xu t kh u th y s n đ c bi t là m t hàng tôm có mã ch ng khoán l n l t là: CMX, BLF, MPC, NGC, FMC. L y giá c phi u đóng c a c a 5 công ty, sau đó tính ph ng sai công ty theo hàm Var c a excel, do lãi su t mà ta đang d đoán là lãi su t hàng n m. Ph ng sai đ c nh p vào mô hình đ c c tính t ln(giá tài s n) ph i là ph ng sai lãi su t n m, trong khi đó giá dùng đ c l ng ph ng sai là giá hàng tu n nên ta nhân cho 52 đ tính ra ph ng sai hàng n m. Do ph ng sai th hi n r i ro trong giá tr doanh nghi p đang ho t đ ng nên tác gi ch n t ng tài s n làm tr ng s đ tính trung bình ngành: Công ty Ph ng sai T ng tài s n Tr ng s Ph ng sai bình quân ngành CMX 0,006383 895.695.147.955 37,97% 0,004459 BLF 0,004793 423.348.932.153 17,94% FMC 0,002052 778.049.024.756 32,98% MPC 0,003429 151.661.317.684 6,43% NGC 0,005944 110.441.102.836 4,68% 2.359.195.525.384 100,00% T ng 50 Ph ng sai bình quân ngành n m 0,231853 48,15% l ch chu n Theo đó giá tr ph ng sai: = 23,185% V y các y u t đ u vào c a mô hình Black – Scholes không chi tr c t c đ tính giá tr quy n ch n mua – giá tr v n c ph n c a công ty c ph n ch bi n và xu t kh u CADOVIMEX nh sau: Giá tr tài s n c s = S = Giá tr công ty = 184.748.368.905 VN Giá th c hi n = K = M nh giá c a kho n vay = 439.612.806.519 VN Th i gian có hi u l c c a quy n ch n = T = Th i gian đ n ngày đáo h n bình quân gia quy n c a kho n n = 2 n m Ph ng sai giá tr tài s n c s = = Ph ng sai giá tr công ty = 0,23185 Lãi su t phi r i ro = r = l i su t trái phi u chính ph có đi u ch nh t v i th i gian có hi u l c c a quy n ch n = 7,97% T các d li u trên tác gi d1 = ng đ ng c tính giá tr quy n ch n nh sau: 184.748.368.905 439.612.806.514 7,97%+ 48,15%* 2 d2 = - 0,6984 - 48,15% 23,185% 2 = - 0,6984 2 = -1,3794 Sau đó dùng hàm NORMSDIST trong excel đ xác su t c a giá tr theo hàm phân ph i tích l y chu n t c. N(d1) = 0,24247 N(d2) = 0,08389 Giá tr quy n ch n mua = 184.748.368.905 * 0, 24247 - 439.612.806.519 * ( , % ) * 0, 08389 = 13.348.829.708 VN Nh v y dù công ty r i vào tình tr ng nghiêm tr ng v tài chính hay ki t qu tài chính thì giá tr v n c ph n c a doanh nghi p v n l n h n 0 và có giá tr kho ng 13 t VN . 51 CH NG 4 4.1 CÁC V N LIÊN QUAN NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH K T LU N N TH M NH GIÁ TR DOANH Nh nh ng doanh nghi p ho t đ ng bình th ng khác tr c khi ti n hành th m đ nh giá tr doanh nghi p hay v n c ph n doanh nghi p g p khó kh n, chúng ta nên xem xét tình hình vay tr n c ng nh ho t đ ng c a công ty. Vì khi doanh nghi p b khó kh n trong ho t đ ng và tài chính thì có hai kh n ng x y ra: M t là doanh nghi p s v c d y và phát tri n lên lúc này ta ti n hành th m đ nh doanh nghi p theo ph ng pháp tài s n hay DCF truy n th ng có đi u ch nh theo d ng doanh nghi p thu nh p âm. N u doanh nghi p không còn kh n ng v c d y hay kh n ng r t th p còn g i là doanh nghi p ki t qu tài chính, l i nhu n âm quá nhi u không th gi đ nh đ bình th ng hóa thu nh p r i ch y mô hình DCF đ c, lúc đó ta gi đ nh v n c ph n c a doanh nghi p là m t quy n ch n mua và th m đ nh theo mô hình quy n ch n, c th là mô hình Black – Scholes. Khi th m đ nh doanh nghi p ki t qu tài chính ta c n l u ý các v n đ sau đây: Giá tr công ty: V i th tr ng Vi t Nam, vi c l y d li u nh giá tr th tr ng c a n vay hay giá tr th tr ng c a v n ch s h u là r t khó kh n n u không đ c cung c p t chính doanh nghi p do đó ch có th l y t báo cáo tài chính; v hi n giá dòng ti n t m t d án sinh l i c a doanh nghi p c ng r t kho kh n khi đ c thù có nhi u doanh nghi p s n xu t nhi u m c hàng thì không có d án ch l c đ đ i di n cho giá tr công ty. Chính vì th , trong tr ng h p không có nhi u thông tin, tác gi gi đ nh tài s n doanh nghi p đ c thanh lý thì giá tr công ty b ng giá tr s sách c a tài s n doanh nghi p. M nh giá và k h n c a n vay: Hi n nay tình tr ng không có kh n ng tr n các kho n n đ n h n c a doanh nghi p Vi t Nam r t nhi u và cách x lý c a ngân hàng đ i v i các doanh nghi p nh gia h n, t ng lãi su t hay thu h i tài s n đ m b o… không đ c công khai, do đó th i gian đáo h n c a kho n vay khó xác đ nh. Khi th m đ nh, tác gi xác đ nh th i gian đáo h n c a n vay quá h n d a trên chính sách giãn n , t ng lãi su t c a ngân hàng nhà n c cho nh ng doanh nghi p đ c thù. Ph ng sai giá tr công ty: Các doanh nghi p Vi t Nam hi m khi phát hành trái phi u nên khi xác đ nh ph ng sai ch có th xác đ nh kh n ng sinh l i c a giá c phi u. Trong tr ng h p doanh nghi p thu nh p âm, b khó kh n nghiêm tr ng v tài chính và b t bu c ph i h y niêm y t trên sàn ch ng khoán thì ph i tìm doanh nghi p t ng t đ xác đ nh ph ng sai trung bình. Tuy nhiên, c n l u ý r ng, đ c thù c a 52 t ng công ty khác nhau vi c xác đ nh công ty t ng t c n c n tr ng vì doanh nghi p c n th m đ nh là doanh nghi p ki t qu tài chính có thu nh p th p h n doanh nghi p ho t đ ng bình th ng có th s r t nhi u. 4.2 KH N NG ÁP D NG VÀ KI N NGH HOÀN THI N CÁC PH NG PHÁP TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TRONG HO T NG TH M NH GIÁ VI T NAM Trong tình hình n n kinh t khó kh n, nhi u doanh nghi p không th ti p c n ngu n v n vay c a ngân hàng, hàng t n kho t ng cao d n đ n ho t đ ng kinh doanh không hi u qu , doanh thu có đ c th p h n các chi phí đã b ra do đó l i nhu n s âm kéo dài nhi u n m. D a trên báo cáo l i nhu n tính đ n h t quý III/2012, có 143/710 doanh nghi p có l l y k , t ng 1,7 l n so v i cùng k n m ngoái. Ngoài ra, còn có 438 công ty có l i nhu n s t gi m, t ng 12%. M c l i nhu n bình quân trên v n ch ch đ t 8% trong khi con s này n m 2011 là 12,3%. N m 2012 c ng đánh d u hàng lo t công ty b h y niêm y t b t bu c và t nguy n h y niêm y t. Lý do chung ph n l n đ u là không đ đi u ki n đ ti p t c niêm y t khi k t qu kinh doanh l 3 n m liên ti p. i n hình là m t s doanh nghi p nh Công ty c ph n Basa (BAS), Công ty c ph n Ch bi n và Xu t nh p kh u th y s n Cadovimex (CAD) và Công ty c ph n Nh a Tân Hóa (VKP). Tính đ n h t quý III, đã có 6 công ty trên sàn HOSE và 8 công ty trên s n HASTE b h y niêm y t. Cho th y vi c xây d ng ph ng pháp th m đ nh giá cho riêng doanh nghi p g p khó kh n hay doanh nghi p ki t qu tài chính là r t c n thi t cho tình tr ng kinh t hi n nay. Vi c s d ng mô hình quy n ch n Black – Scholes c ng không còn xa l i gì v i nhi u nhà đ u t ch ng khoán nh ng áp d ng đ th m đ nh giá tr v n c ph n c a doanh nghi p thì ch a đ c áp d ng. Nh đã trình bày trên, khi doanh nghi p ki t qu tài chính thì ph ng pháp t i u nh t đ s d ng là mô hình quy n ch n mua, c th là mô hình Black – Scholes. Vi c áp d ng mô hình vào th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính là hoàn toàn có th và s là l i gi i h p lý nh t cho bài toán giá tr v n c ph n c a doanh nghi p khi r i vào tình tr ng ki t qu tài chính. Tuy nhiên, v i đ c đi m th tr ng Vi t Nam hi n nay, khi áp d ng b t c mô hình th m đ nh giá tr doanh nghi p nào thì v n đ ngu n s li u đáng tin c y là vô cùng c n thi t. Do đó, tác gi xin đ a ra các ki n ngh sau:  Nên có m t tiêu chu n nh t đ nh khi xem xét tình hình ho t đ ng c a doanh nghi p, t đó m i ng i có th đánh giá doanh nghi p đang xét có ph i là doanh nghi p ki t qu tài chính hay không. 53  Nên có m t c s d li u đ y đ và c p nh t nhanh v thông tin doanh nghi p nh k h n n vay, kh n ng tr n , giá tr th tr ng c a n , giá tr th tr ng c a v n ch s h u.  Xây d ng c s d li u v ph ng sai giá tr các công ty nh nh ng n c phát tri n đã th c hi n đi u này giúp cho ho t đ ng th m đ nh giá theo mô hình quy n ch n th c hi n d dàng h n. H n ch c a đ tài:  Có kh n ng ch a th ng kê h t nh ng ph ng pháp có th th m đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính.  Ch a tiêu chu n hóa đ c cách nh n d ng doanh nghi p ki t qu tài chính trong vi c áp d ng th c ti n.  Còn s d ng nhi u giá đ nh trong tính toán nh k h n n vay, do không có s li u đ c cung c p c a doanh nghi p. 54 TÀI LI U THAM KH O Tài li u tham kh o là Ti ng Vi t 1. B tài chính, C c qu n lý giá, 2007. Tài li u b i d ng ki n th c ng n h n chuyên ngành th m đ nh giá. Hà N i: Nhà xu t b n Hà N i. 2. Chính ph n c CHXHCN Vi t Nam, 2006. Ngh đ nh 67/2006/N -CP h ng d n vi c áp d ng Lu t Phá s n đ i v i doanh nghi p đ c bi t và t ch c, ho t đ ng c a T qu n lý, thanh lý tài s n. 3. Hay Sinh và Tr n Bích vân, 2012. Giáo trình Nguyên Lý Th m nh Giá. H Chí Minh: Nhà xu t b n T ng h p Thành ph H Chí Minh. 4. Lu n v n t t nghi p. Tr ng i h c Kinh t Qu c Dân Hà N i, 2011. nh giá c phi u phát hành l n đ u theo mô hình đ nh giá quy n ch n Black – Scholes trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam. 5. Nguy n Ninh Ki u, 2009. Qu n tr r i ro tài chính. H Chí Minh: Nhà xu t b n Th ng Kê. 6. Qu c h i n c CHXHCN Vi t Nam, 2005. Lu t phá s n doanh nghi p. 7. Võ Th Lan Ph ng, 2012. Chuyên đ t t nghi p. L a ch n các mô hình đ nh giá doanh nghi p ng d ng trên th tr ng tài chính Vi t Nam. Ti ng li u tham kh o là Ti ng Anh 1. Andrei Ignatov, 2006. Valuation of distress company. 2. Damodaran, 2002. nh giá đ u t . D ch t ti ng Anh. Ng i d ch inh Th Hi n, 2010. H Chí Minh: Nhà xu t b n Tài chính. 3. Damodaran, 2006. The Cost of Distress: Survival, Truncation Risk and Valuation. 4. Damodaran, 2009. Valuing Distressed and Declining Companies. 5. Michael Crystal và Riz Mokal, 2006. The Valuation of Distressed Companies - A Conceptual Framework. 55 6. Roman Mad’ar, 2010. On the edge of distres, An alternative approach to distress valuation. Tài li u tham kh o là trang web: 1. C ng thông tin c a Công ty C ph n Ch bi n Th y s n Xu t kh u Ngô Quy n. http://www.ngoprexco.com.vn/ 2. C ng thông tin c a công ty c ph n ch bi n và xu t nh p kh u CADOVIMEX http://www.cadovimex.com/vn/ 3. C ng thông tin c a Công ty C ph n Ch ng khoán Ngân hàng u t và Phát tri n Vi t Nam. http://bsc.com.vn/ 4. C ng thông tin c a Công ty C ph n T p đoàn Th y s n Minh Phú. http://www.minhphu.com/ 5. C ng thông tin c a Công ty C ph n Th c ph m Sao Ta. http://www.fimexvn.com/ 6. C ng thông tin c a công ty c ph n th y s n B c Liêu http://www.baclieufis.vn/ 7. C ng thông tin c a công ty c ph n th y s n Cà Mau http://www.vasep.com.vn/ 8. C ng thông tin c a Công ty c ph n truy n thông Vi t Nam. http://cafef.vn/ 9. C ng thông tin c a Công Ty C Ph n T http://www.cophieu68.com/ 56 V n u T Cây C u Vàng. PH L C Ph l c 1: BÁO CÁO TÀI CHÍNH B ng cân đ i k toán TÀI S N 2007 A, TÀI S N NG N H N 2008 2009 2010 2011 597.523.428.512 738.187.981.458 752.996.070.851 751.110.488.978 163.900.199.921 10.804.372.389 10.962.885.513 7.966.432.313 7.774.429.566 1.110.841.917 II, Các kho n đ u t tài chính ng n h n 19.000.000.000 19.000.000.000 1, 19.000.000.000 19.000.000.000 I, Ti n và các kho n t ti n ng đ ng u t ng n h n III, Các kho n ph i thu ng n h n 242.222.862.493 291.656.995.183 187.844.402.740 212.736.507.335 73.504.838.913 1, Ph i thu khách hàng 131.966.182.294 162.740.954.149 145.916.370.689 166.829.563.530 53.833.513.870 75.671.280.001 120.803.895.660 31.178.712.934 29.488.981.136 10.587.654.367 34.585.400.198 8.112.145.374 10.749.319.117 16.417.962.669 9.083.670.676 325.001.591.722 398.583.052.465 498.771.472.501 486.014.836.102 56.565.527.616 2, Tr tr c cho ng i bán 3, Ph i thu n i b ng n h n 4, Ph i thu theo ti n đ k ho ch H XD 5, Các kho n ph i thu khác 6, D phòng ph i thu ng n h n khó đòi (*) IV, Hàng t n kho 1 1, Hàng t n kho 325.001.591.722 398.583.052.465 2, D phòng gi m giá hàng t n kho (*) V, Tài s n ng n h n khác 517.663.056.444 525.962.181.280 (18.891.583.943) (39.947.345.178) 56.565.527.616 19.494.601.908 36.985.048.297 58.413.763.297 25.584.715.975 13.718.991.475 212.946.610.454 277.484.543.173 442.380.804.963 421.066.792.059 162.703.111.744 I, Các kho n ph i thu dài h n 85.166.804.147 95.732.293.720 129.752.417.393 114.456.098.310 106.451.292.171 II, Tài s n c đ nh 84.269.831.868 156.607.999.911 289.651.664.801 295.212.792.112 53.567.160.459 1, Tài s n c đ nh h u hình 62.303.488.371 127.126.728.074 271.439.333.902 261.334.028.063 53.499.160.456 Nguyên giá 101.037.972.807 172.914.210.133 327.466.267.226 333.760.098.238 116.678.413.582 Giá tr hao mòn l y k (*) (38.734.484.436 ) (45.787.482.059) (56.026.933.324) (72.426.070.175) (63.179.253.126) 620.956.546 6.042.666.989 6.560.946.261 32.666.419.200 68.000.003 620.956.546 6.232.324.257 6.772.887.711 33.159.571.388 80.000.000 (189.657.268) (211.941.450) (493.152.188) (11.999.997) 21.345.386.951 23.438.604.848 11.651.384.638 1.212.344.849 - - - - B, TÀI S N DÀI H N 2, Tài s n c đ nh vô hình Nguyên giá Giá tr hao mòn l y k (*) 3, Chi phí xây d ng c b n d dang III, B t đ ng s n đ u t 2 - IV, Các kho n đ u t tài chính dài h n 40.047.500.000 20.547.500.000 17.547.500.000 47.500.000 47.500.000 40.047.500.000 20.547.500.000 17.547.500.000 47.500.000 47.500.000 3.462.474.439 4.596.749.542 5.429.222.769 11.350.401.637 2.637.159.114 810.470.038.966 1.015.672.524.63 1 1.195.376.875.814 1.172.177.281.03 7 326.603.311.665 1, u t vào công ty con 2, u t vào công ty liên k t, liên doanh 3, u t dài h n khác 4, D phòng gi m giá đ u t tài chính dài h n V, Tài s n dài h n khác VI. L i th th ng m i T NG C NG TÀI S N Báo cáo k t qu ho t đ ng kinh doanh CH TIÊU 1. Doanh thu bán hàng và cung c p d ch v 2. Các kho n gi m tr 3. Doanh thu thu n v bán hàng và cung c p d ch v (10=01-02) 4. Giá v n hàng bán 5. L i nhu n g p v bán hàng và cung c p DV 6. Doanh thu ho t đ ng tài chính 2007 2008 2009 2010 886.203.067.969 992.735.730.221 1.104.417.994.629 1.245.017.216.830 174.441.014 442.227.018 12.170.719.623 12.936.092.009 886.028.626.955 992.293.503.203 1.092.247.275.006 1.232.081.124.821 773.737.701.689 875.613.865.858 962.013.303.925 1.044.147.321.814 112.290.925.266 116.679.637.345 130.233.971.081 187.933.803.007 3 2011 304.781.373.432 2.263.459.900 302.517.913.532 503.869.631.535 (201.351.718.003) 18.225.613.455 7. Chi phí ho t đ ng tài chính Trong đó: lãi vay ph i tr 8. Chi phí bán hàng 9. Chi phí qu n lý doanh nghi p 10. L i nhu n thu n t ho t đ ng kinh doanh (30=20+(21-22)-(24+25)] 11. Thu nh p khác 12. Chi phí khác 13. L i nhu n khác 14. T ng l i nhu n k toán tr c thu 15. Chi phí thu thu nh p doanh nghi p hi n hành 16. Chi phí thu thu nh p doanh nghi p hoãn l i 17. L i nhu n sau thu thu nh p doanh nghi p (60=50-51-52) Thu su t 2.992.489.178 27.209.254.119 16.038.228.471 14.966.133.826 36.808.966.784 76.255.899.680 60.945.321.181 92.640.867.808 35.933.403.234 72.240.348.788 59.600.246.475 90.218.817.130 45.174.438.674 48.152.760.372 56.025.071.216 92.391.455.636 11.987.429.978 18.729.133.715 36.799.930.097 49.138.895.565 21.312.579.008 751.097.697 (7.498.122.942) (31.271.282.176) (325.319.422.925) 184.259.431 1.655.191.151 2.307.361.975 1.196.384.203 1.208.803.572 998.391.675 666.367.588 855.007.456 76.744.413 669.709.038 (814.132.244) 988.823.563 1.452.354.519 1.119.639.790 539.094.534 20.498.446.764 1.739.921.260 (6.045.768.423) (30.151.642.386) (324.780.328.391) 20.498.446.764 1.739.921.260 (6.045.768.423) (30.151.642.386) (324.780.328.391) - - - - - 4 83.891.904.376 80.292.254.069 25.637.731.888 32.663.682.113 Ph l c 2: Ph ng sai giá tr công ty T su t sinh l i theo tu n Ngày 30/12/2011 23/12/2011 16/12/2011 09/12/2011 02/12/2011 25/11/2011 18/11/2011 11/11/2011 04/11/2011 28/10/2011 21/10/2011 14/10/2011 07/10/2011 30/09/2011 23/09/2011 16/09/2011 09/09/2011 05/09/2011 26/08/2011 19/08/2011 12/08/2011 05/08/2011 29/07/2011 CMX 5 4,8 5,2 4,4 3,8 4,5 5,1 5,7 5,3 5,7 6,4 7,3 7,3 8,3 8,3 8,1 7,8 7,6 8,4 7,9 7 7 7 BLF 3,4 3,1 3,4 3,9 4,1 4 3,8 3,7 4,1 4,4 4,4 4 4,3 4,5 5 4,9 4,3 4,2 3,7 3,6 3,7 3,8 3,9 Giá T su t sinh l i FMC MPC NGC CMX BLF FMC MPC NGC 9,9 14,6 6,8 0,04082 0,09237 -0,0299 -0,1344 -0,1112 10,2 16,7 7,6 -0,08 -0,0924 -0,1457 -0,0582 -0,026 11,8 17,7 7,8 0,16705 -0,1372 0,05219 -0,1121 0 11,2 19,8 7,8 0,1466 -0,05 0 -0,0636 -0,1092 11,2 21,1 8,7 -0,1691 0,02469 0,02715 0,01432 0 10,9 20,8 8,7 -0,1252 0,05129 0,00922 0,02433 0 10,8 20,3 8,7 -0,1112 0,02667 0,05716 -0,0049 0,01156 10,2 20,4 8,6 0,07276 -0,1027 -0,029 -0,0479 -0,0343 10,5 21,4 8,9 -0,0728 -0,0706 -0,091 0,00468 0,05782 11,5 21,3 8,4 -0,1158 0 0,0354 0,01418 -0,0118 11,1 21 8,5 -0,1316 0,09531 -0,0354 -0,0048 0,06062 11,5 21,1 8 0 -0,0723 -0,0087 -0,0372 0 11,6 21,9 8 -0,1284 -0,0455 0,03509 -0,0181 -0,0124 11,2 22,3 8,1 0 -0,1054 -0,0177 -0,0178 0,11778 11,4 22,7 7,2 0,02439 0,0202 -0,0174 -0,0763 -0,0928 11,6 24,5 7,9 0,03774 0,13062 -0,0171 -0,0122 0 11,8 24,8 7,9 0,02598 0,02353 0,02575 0,1198 0,06538 11,5 22 7,4 -0,1001 0,12675 0,04445 0,03704 0 11 21,2 7,4 0,06137 0,0274 0,06575 0,00473 0 10,3 21,1 7,4 0,12095 -0,0274 0,09143 -0,0418 0,05557 9,4 22 7 0 -0,0267 0,0107 0 -0,1082 9,3 22 7,8 0 -0,026 -0,0524 0,09531 0,03922 9,8 20 7,5 0,10536 0,02598 -0,069 -0,0198 -0,077 5 22/07/2011 15/07/2011 08/07/2011 01/07/2011 24/06/2011 17/06/2011 10/06/2011 03/06/2011 27/05/2011 20/05/2011 13/05/2011 06/05/2011 29/04/2011 22/04/2011 15/04/2011 08/04/2011 01/04/2011 25/03/2011 18/03/2011 11/03/2011 04/03/2011 25/02/2011 18/02/2011 11/02/2011 28/01/2011 21/01/2011 14/01/2011 07/01/2011 6,3 6,1 7,1 7 8 7,4 7,8 7,7 7,5 7,8 8,5 9,9 10,8 11,9 12,4 12 11,8 12,5 12,5 12,4 13,6 13 13,5 14,1 14,5 14,5 14,7 15,2 3,8 3,9 4 4 4,6 4,7 4,9 4,8 4,4 5,1 5,7 5,7 5,7 5,5 6,4 7 7,2 7 7,6 7,9 7,4 8,2 8,1 8,9 8,9 9,2 9,3 9,6 10,5 10,7 11,2 10,7 11,2 11,1 11,4 11 11 12 12,5 12,3 12,2 11,7 12,7 12,7 12,2 12,3 12,3 12,8 12,3 13 13,1 12,9 12,6 12,4 12,6 12,7 20,4 20 21,2 22,2 21,5 21,5 23,8 20,4 18 19,7 22,5 22,9 23,8 23 23,7 24,5 23,4 24,1 25 26,5 26,2 25,9 26,7 28,4 28,1 27,9 28,2 28,6 8,1 8,1 8,1 8 8 8 7,8 8,8 8,4 8,3 8,2 8 8 7 7,1 7,8 7,9 8,8 8,8 9,5 9,3 11,4 10,7 13,7 16,8 16,8 16,8 15,2 6 0,03226 -0,1518 0,01418 -0,1335 0,07796 -0,0526 0,0129 0,02632 -0,0392 -0,0859 -0,1525 -0,087 -0,097 -0,0412 0,03279 0,01681 -0,0576 0 0,00803 -0,0924 0,04512 -0,0377 -0,0435 -0,028 0 -0,0137 -0,0334 -0,026 -0,0253 0 -0,1398 -0,0215 -0,0417 0,02062 0,08701 -0,1476 -0,1112 0 0 0,03572 -0,1515 -0,0896 -0,0282 0,02817 -0,0822 -0,0387 0,06538 -0,1027 0,01227 -0,0942 0 -0,0332 -0,0108 -0,0317 -0,0189 -0,0457 0,04567 -0,0457 0,00897 -0,0267 0,03572 0 -0,087 -0,0408 0,01613 0,00816 0,04185 -0,082 0 0,04017 -0,0082 0 -0,0398 0,03985 -0,0554 -0,0077 0,01538 0,02353 0,016 -0,016 -0,0079 0,0198 -0,0583 -0,0461 0,03204 0 -0,1016 0,15415 0,12516 -0,0902 -0,1329 -0,0176 -0,0385 0,03419 -0,03 -0,0332 0,04594 -0,0295 -0,0367 -0,0583 0,01139 0,01152 -0,0304 -0,0617 0,01062 0,00714 -0,0107 -0,0141 0 0 0,01242 0 0 0,02532 -0,1206 0,04652 0,01198 0,01212 0,02469 0 0,13353 -0,0142 -0,094 -0,0127 -0,1079 0 -0,0765 0,02128 -0,2036 0,06337 -0,2472 -0,204 0 0 0,10008 Ph ng sai trung bình Công ty Ph CMX BLF FMC MPC NGC ng sai 0,006383 0,004793 0,002052 0,003429 0,005944 T ng T ng tài s n Tr ng s 895.695.147.955 423.348.932.153 778.049.024.756 151.661.317.684 110.441.102.836 2.359.195.525.384 37,97% 17,94% 32,98% 6,43% 4,68% 100,00% 7 Ph ng sai bình quân ngành 0,004459 Ph ng sai bình quân ngành n m 0,231853 l ch chu n 48,15% Ph l c 3: Giá tr quy n ch n Giá tr c a tài s n c s (S) Giá tr n vay (D) Th i gian có hi u l c c a QC (T) Ph ng sai giá tr tài s n c s Lãi su t phi r i (r) l ch chu n d1 d2 N(d1) N(d2) Giá tr c a quy n ch n S c phi u Giá tr m i c phi u 184.748.368.905 439.612.806.519 2 0,23185 7,97% 48,15% -0,698392 -1,379352 0,242466 0,083893 13.348.829.708 8.800.000 1.517 8 [...]... tài s n c s và đi vay m t kho n [ × × ( )] Danh m c và quy n ch n s có dòng ti n gi ng nhau, do đó giá tr c ng s b ng nhau 2.4.3 Các y u t quy t đ nh giá tr quy n ch n: Giá tr hi n t i c a tài s n c s : Quy n ch n là giá tài s n mà giá t c a nó xu t phát t giá tr c a m t tài s n c s Do đó, s thay đ i giá tr tài s n c s s nh h ng đ n giá tr quy n ch n trên tài s n đó Vì ng i n m gi quy n ch n mua tài. .. ph n c a doanh nghi p ki t qu tài chính v n l n h n 0 Xác đ nh giá tr doanh nghi p ki t qu tài chính giúp c đông ch đ ng h n trong vi c ki m soát giá tr v n c ph n mình đang n m gi , hình thành giá c th t s ph c v cho ho t đ ng mua l i, thâu tóm… Do tính đ c thù cá bi t c a doanh nghi p ki t qu tài chính nên khi ti n hành đ nh giá doanh nghi p, chúng ta không th gi đ nh doanh nghi p ho t đ ng bình th... n mua Giá tr thanh lý c a công ty đ c tính b ng cách l y t ng giá tr mà t i đó các tài s n c a công ty có th đ c bán trên th tr ng tr đi chi phí giao d ch và chi phí pháp lý L y giá tr thanh lý c a tài s n tr đi giá tr n vay ch a thanh toán, ta có giá tr v n c ph n Giá tr v n c ph n = Giá tr thanh lý tài s n – Giá tr n vay ch a thanh toán Vi c c tính giá tr thanh lý tài s n tr nên ph c t p khi tài s... 9 m c tiêu t i đa hoá giá tr doanh nghi p, h u qu t t y u là doanh nghi p s nhanh chóng r i vào tình tr ng khó kh n trong th c hi n các ngh a v n Phá s n x y ra khi các kho n n Ngân hàng cho phép v t quá giá tr th tr ng c a t ng tài s n c a doanh nghi p 1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH Có th m i ng i s nh m t ng r ng doanh nghi p ki t qu tài chính s không có giá tr khi mà n vay cao... ki t qu tài chính (Costs of Financial distress) 1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài chính và doanh nghi p phá s n Theo lý thuy t v c u trúc v n c a Modilligani và Miller (1958), m t doanh nghi p nên gia t ng n cho đ n khi giá tr t hi n giá c a t m ch n thu v a đ đ đ c bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a các chi phí ki t qu tài chính ôi khi ki t qu tài chính có th đ a đ n tình tr ng phá s n, nh ng đôi khi... nào khi th m đ nh giá tr doanh nghi p nói chung và doanh nghi p ki t qu tài chính nói riêng? ng và ph it ng pháp nghiên c u: ng: Các mô hình đ nh giá và doanh nghi p ki t qu tài chính Ph ng pháp: Bài nghiên c u đ c nghiên c u d a trên ph ng pháp h th ng, t ng h p, phân tích, so sánh, th ng kê đ h th ng hóa lý lu n, nêu lên nh ng n i dung ch y u và c b n v doanh nghi p ki t qu tài chính, các mô hình... ” Doanh nghi p đang ho t đ ng là doanh nghi p v n ti p t c ho t đ ng trong t 1.1.2 1.1.2.1 ng lai Th m đ nh giá tr doanh nghi p Khái ni m Th m đ nh giá tr doanh nghi p là vi c c tính giá tr doanh nghi p hay l i ích c a nó cho m t m c đích nh t đ nh b ng cách s d ng các ph ng pháp phù h p 1.1.2.2 Vai trò V i s pháp tri n c a th tr ng tài chính, th tr ng ch ng khoán thì đ i t ng c a th m đ nh giá tr doanh. .. cho doanh nghi p phát hành trên th t ng tài chính c ng nh là c s đ sáp nh p, chia tách, gi i th , thanh lý, liên doanh, doanh nghi p 1.2 DOANH NGHI P L I NHU N ÂM Trong kinh doanh, bên c nh doanh nghi p ho t đ ng bình th ng v i l i nhu n d ng qua các n m thì có nhi u doanh nghi p ph i đ i m t v i l i nhu n âm qua các n m do nhi u nguyên nhân khác nhau Do đó khi c tính giá tr doanh nghi p T V v giá. .. do đó không th đ nh giá t ng s n ph m m t Thêm vào đó, tính c p bách c a vi c thanh lý tài s n càng t ng thì kh n ng bán tài s n v i m c giá h p lý càng gi m Ngoài ra, l u ý r ng vi c l y giá tr s sách c a tài s n làm giá tr thanh lý hoàn toàn không h p lý Ph n l n các công ty trong tình tr ng tài chính suy ki t đ u thu đ c l i nhu n trên các tài s n th p h n giá tr th c c a chúng Giá tr thanh lý s ph... ng h p doanh nghi p r i vào tr ng thái kh ng ho ng tr m tr ng nh t khi l i nhu n âm do n vay quá cao không đ chi tr Ki t qu tài chính (hay còn g i là kh n khó, hay khánh ki t tài chính) : Là tr ng thái mà m t công ty không th đáp ng ho c có đáp ng nh ng đáp ng m t cách khó kh n các ngh a v tài chính c a mình đ i v i các ch n Doanh nghi p ki t qu tài chính là doanh nghi p có l i nhu n âm, có giá tr ... đ n giá tr doanh nghi p âm ho c b ng Chính lí này, tác gi th c hi n đ tài “Th m đ nh giá tr v n c ph n doanh nghi p ki t qu tài chính nh m nghiên c u v ho t đ ng c a doanh nghi p ki t qu tài. .. 1.2.3 nh giá doanh nghi p âm 1.3 DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH 1.3.1 Khái ni m 1.3.2 Doanh nghi p ki t qu tài doanh nghi p phá s n 1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI... hàng cho phép v t giá tr th tr ng c a t ng tài s n c a doanh nghi p 1.4 TH M NH GIÁ TR DOANH NGHI P KI T QU TÀI CHÍNH Có th m i ng i s nh m t ng r ng doanh nghi p ki t qu tài s giá tr mà n vay