Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM ---NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ... II- Nhiệm vụ và nội dung: Nghiê

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY

TÀI CHÍNH ĐẾN DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA

CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

-NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN DÒNG TIỀN TỰ DO CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP HCM

Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS TRẦN ANH TUẤN

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Công nghệ TP HCMngày … tháng … năm …

Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn Thạc sĩ gồm:

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ Luận văn Thạc sĩ)

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã đượcsửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

TP HCM, ngày … tháng… năm 201 …

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên: NGUYỄN THỊ BÍCH LIÊN Giới tính: Nữ

Ngày, tháng, năm sinh: 12/08/1981 Nơi sinh: Tây Ninh

I- Tên đề tài:

Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM

II- Nhiệm vụ và nội dung:

Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do tại các công ty niêmyết trên thị trường chứng khoán TP.HCM dựa trên các lý thuyết về dòng tiền tự do

và các nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng như ở Việt Nam, tác giả xây dựng

mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do với số liệuthu thập của 80 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM trong thờigian 2010 – 2013 Thông qua xử lý số liệu thống kê phần mềm Stata 12 tác giả đãtìm thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do và đưa ra một số giảipháp cho việc quản lý dòng tiền tự do của các công ty

III- Ngày giao nhiệm vụ: 18/8/2014

IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 15/3/2015

V- Cán bộ hướng dẫn: TS Trần Anh Tuấn

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu,kết quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất

kỳ công trình nào khác

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này

đã đư ợc cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã đư ợc chỉ rõ nguồngốc

Học viên thực hiện Luận văn

(Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Bích Liên

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin trân trọng cám ơn TS Trần Anh Tuấn, thầy đã hướng dẫn tôi tậntình, đóng góp nhiều ý kiến quý báo cũng như đ ộng viên giúp tôi hoàn thành luậnvăn này

Tôi xin trân trọng cảm ơn đến tất cả các thầy cô vì kiến thức cũng nhưkinh nghiệm từ bài giảng mà các thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập tạitrường Đại học công nghệ TPHCM

Học viên thực hiện luận văn

Nguyễn Thị Bích Liên

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền

tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM Mẫu gồm

320 quan sát nghiên cứu dữ liệu của 80 công ty trong giai đoạn 2010-2013 Môhình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được thực hiện hồi quy bằngphần mềm thống kê Stata 12 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, dòng tiền tự dotrung bình của các công ty là 28,625%, Tỷ lệ nợ dài hạn, Tobin Q và tỷ suất lợinhuận trên tổng tài sản có mối tương quan dương đến dòng tiền tự do còn Tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu thì có mối tương quan âm đến dòng tiền tự do Biến quy

mô công ty, Lợi nhuận, Quyền sở hữu quản lý và chi trả cổ tức không có mốitương quan đến dòng tiền tự do

This study examined the effects of financial leverage to free cash flow incompanies listed on the stock market in HCMC The sample includes 320observations of 80 data research company in 2010-2013 Research model usingpanel data (panel data) is performed by regression Stata 12 statistical softwareresearch results show that the average free cash flow of the company is 28.625%,Ratio long-term debt, Tobin's Q ratio and return on assets has a possivecorrelation to the free cash flow remaining debt ratio on equity, it has a negativecorrelation to free cash flow Variable company size, profit, property rightsmanagement and dividend payments no relation to free cash flow

MỤC LỤC

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu 3

1.7 Ý nghĩa của đề tài 3

1.8 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 lý thuyết đánh đổi 5

2.1.2 Lý thuyết trật tư phân hạng 5

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền 6

2.1.3.1 Khái niệm dòng tiền 6

2.1.3.2 Các bộ phận cấu thành dòng tiền 6

2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính 9

2.1.4 Lý thuyết dòng tiền tự do 11

2.1.5 Lý thuyết chi phí đại diện 12

2.1.5.1 Khái niệm 13

2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện 14

2.1.6 Đòn bẩy tài chính 15

2.1.7 Tính thanh khoản 16

2.2 Các nghiên cứu trước 17

2.3 Các yếu tố được sử dụng làm đòn bẩy tác động đến dòng tiền tự do 26

2.3.1Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 26

2.3.2 Tỷ lệ nợ dài hạn 26

2.3.3 Quy mô công ty 27

2.3.4 Lợi nhuận 27

2.3.5 Quyền sở hữu quản lý 27

2.3.6 Tobin’Q 27

2.3.7 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) 28

2.3.8 Chi trả cổ tức 28

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Quy trình nghiên cứu 33

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 34

3.4 Mô hình nghiên cứu 35

3.5 Mô tả các biến trong mô hình và phương pháp đo lường 35

3.5.1 Biến phụ thuộc (FCF): Dòng tiền tự do 35

3.5.2 Các Biến độc lập 36

3.5.2.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) 36

3.5.2.2 Tỷ lệ nợ dài hạn (LTDR) 36

3.5.3 Biến kiểm soát 36

3.5.3.1 Quy mô doanh nghiệp (SIZE) 36

3.5.3.2 Lợi nhuận (PRFT) 37

3.5.3.3 Tỷ lệ quyền sở hữu quản lý (MGR) 37

3.5.3.4 Tobin’ Q (TOBINQ) 38

3.5.3.5 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Asset - ROA) 38

3.5.3.6 Chi trả cổ tức (Dividend) 38

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình 41

4.2 Phân tích tương quan Peason giữa các biến .44

4.3 Kiểm tra đa cộng tuyến 47

4.4 Hồi quy tuyến tính các biến trong mô hình 47

4.5 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49

4.6 Phân tích kết quả hồi quy sau hiệu chỉnh 50

4.6.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chù sở hữu 51

4.6.2 Tỷ lệ nợ dài hạn 52

4.6.3 Tobin’Q 53

4.6.4 Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản 54

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận 57

5.2 Giải pháp gợi ý 58

5.3 Hạn chế 59

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 60 Tài liệu tham khảo

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

D/E Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Debt to equity ratio

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản Return on asset

FBR Cục dự trữ liên bang của Mỹ Federal Reserve System

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.3 Tổng hợp mối tương quan giữa các biến và dòng tiền tự do của

các nghiên cứu trước 29

Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến và kỳ vọng về dấu 39

Bảng 4.1 Bảng thống kê mô tả giữ các biến trong mô hình 42

Bảng 4.2 Hệ số tương quan Pearson 45

Bảng 4.3: Hệ số phóng đại phương sai 47

Bảng 4.4: Bảng phân tích kết quả hồi quy đa biến 48

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 49

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy Robust khắc phục phương sai thay đổi trong mô hình 50

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1: Sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với thị trường tài chính 10

Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức đơn giản trong một công ty lớn 12

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU1.1 Đặt vấn đề

Dòng tiền tự do rất quan trọng vì nó cho phép một công ty để theo đuổicác cơ hội nâng cao giá trị cổ đông Nếu không có tiền, công ty rất khó phát triểnsản phẩm mới, thực hiện mua lại, trả cổ tức và giảm nợ Một số người cho rằngmục tiêu duy nhất là tập trung thiển cận về thu nhập trong khi đó họ đã bỏ quatiền "thật" mà một công ty tạo ra Nhưng thu nhập thường có thể được che khuấtbởi sự phù phép của kế toán, tuy nhiên họ sẽ nó khó khăn hơn để tạo ra dòng tiềngiả Vì lý do này, một số nhà đầu tư tin rằng dòng tiền tự do sẽ cho một cái nhìn

rõ ràng hơn về khả năng tạo ra tiền mặt Điều quan trọng cần lưu ý là bản thândòng tiền tự do âm không phải là xấu Nếu dòng tiền tự do là âm, nó có thể làmột dấu hiệu cho thấy một công ty đang đầu tư lớn Khi các khoản đầu tư kiếmđược lợi nhuận cao, chiến lược kinh doanh mang lại hiệu quả thì khả năng nângcao giá trị doanh nghiệp là rất lớn Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp có quá nhiềutiền tự do chứng tỏ rằng doanh nghiệp đã bỏ qua các cơ hội đầu tư và đang nắmgiữ tiền một cách bị động

Từ những vấn đề nêu trên ta thấy rằng dòng tiền tự do là tài sản có tínhthanh khoản cao và đóng một vai trò hết sức đặc biệt đối với mọi hoạt động mộtcông ty dưới sự kiểm soát của nhà quản trị Bên cạnh đó, dòng tiền tự do cũng rấthữu ích trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của công ty Như vậy, tiền tự dotrung bình trong doanh nghiệp Việt Nam ở mức bao nhiêu, cao hơn hay thấp hơn

so với các quốc gia trên thế giới Nhận thấy được vấn đề đó, tác giả nghiên cứu

“Tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM” nhằm đề xuất một số giải pháp cho chocác nhà quản trị công ty trong việc quản lý dòng tiền tự do

1.2 Tính cấp thiết của đề tài

Tiền tự do là tiền nhàn rỗi trong doanh nghiệp Jensen (1986) cho rằng quá nhiềudòng tiền tự do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn

đến chi phí đại diện là một gánh nặng lớn có của cổ đông Trong một công ty

quyền sở hữu và quản lý bởi một người duy nhất thì không có vấn đề tồn tại về

chi phí đại diện vì không có xung đột lợi ích, điều này là ưu điểm của doanh

nghiệp tư nhân Tuy nhiên chi phí đại diện luôn là vấn đề nhức nhối trong cáccông ty cổ phần do luôn tồn tại mâu thuẩn về lợi ích giữa các thành phần trong

công ty như cổ đông và người quản lý, chủ nợ và cổ đông Hàng loạt công ty, tậpđoàn đã bị thất bại mà phần lớn là do sai lầm của người quản lý trong việc phân

bổ dòng tiền tự do Do vậy, người quản lý luôn phải chịu áp lực từ nhiều phía

như: cổ đông, các chủ nợ, các khoản thanh toán trong công ty, các dự án đầu tư

mới…buộc các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc, xem xét mọi khía cạnhkhi đưa ra quyết định về dòng tiền tự do nhằm mang lại hiệu quả cao nhất Việcnghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do sẽ giúp cho cácnhà quản trị ở Việt Nam nhận biết được dòng tiền tự do bị tác động bởi các nhân

tố nào để có thể chủ động hơn trong việc sử dụng dòng tiền tự do mang lại hiệuquả cao nhất.Bên cạnh đó góp phần giải quyết mối quan hệ căng thẳng giữangười quản lý và chủ sở hữu của công ty

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu nhằm hướng tới các mục tiêu sau:

- Phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đến của dòng tiền tự do tại các

doanh nghiệp trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM

- Dựa trên những kết quả nghiên cứu có đượcđề xuất một số giải pháp chocho các nhà quản trị công ty trong việc quản lý dòng tiền tự do

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi sau:

- Các nhân tố nào tác động đến dòng tiền tự do?

- Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến dòng tiền tự do?

- Giải pháp nào kiểm soát dòng tiền tự do của các doanh nghiệp niêmyết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu tác động của đòn bẩytài chính của dòng tiền tự do tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Phạm vi nghiên cứu bao gồm: các công ty phi tài chính được niêm yếttrên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 – 2013

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu trên, tác giả đã sử dụng các lý thuyếtnhư lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng , lý thuyết dòng tiền, lý thuyếtdòng tiền tự do lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đòn bẩy tài chính, tính thanhkhoản để làm cơ sở lý thuyết cho đề tài nghiên cứu

Sau đó tác giả tiến hành xây dựng mô hình nghiên cứu thông qua các bàinghiên cứu trước đây và khung lý thuyết đã chọn Sử dụng phương pháp địnhlượng với mô hình hổi quy đa biến bằng cách dùng phần mềm Stata 12 vớiphương pháp ước lượng Pooled OLS để xử lý và phân tích hồi quy dữ liệu đểđánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do Bên cạnh đó, tác giảtiến hành so sánh với dấu kỳ vọng trong khung lý thuyết đã trình bày ở trên đểrút ra kết luận

1.7 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu

Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do giúp chonhà quản trị công ty biết được các nhân tố tác động đến dòng tiền tự do và dòngtiền tự do trung bình của các công niêm yết trên thị trường chứng khoánTPHCM Từ đó, họ có căn cứ để đưa ra những quyết định quản lý dòng tiền tự dosau cho vừa đảm bảo cân bằng lợi ích giữa cổ đông vừa đảm bảo mục tiêu quản

lý của nhà quản trị và mang lại hiệu quả cao nhất cho công ty

1.8 Kết cấu luận văn

Đề tài nghiên cứu gồm có năm chương

 Chương 1: Mở đẩu

Chương này tác giả giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu, câu hỏi nghiêncứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiêncứu và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

 Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu tru7o1c

Trong chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu trướcđây và các nhân tố được sử dụng làm đòn bẩy tác động dòng tiền tự do của cáccông ty, từ đó hình thành mô hình nghiên cứu và đề xuất các giả thuyết cho môhình nghiên cứu.

 Chương 3: phương pháp nghiên cứu

Chương này trình bày quy trình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô hìnhnghiên cứu và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

 Chương 4: kết quả nghiên cứu

Chương này sẽ bắt đầu với phần trình bày và phân tích các số liệu thống kê mô tảcủa nghiên cứ u Sau đó, phân tích tương quan đơn giữa các biến và phân tích hồiquy

 Chương 5: Kết luận

Chương này ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu,đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý hướng mở rộng cho đề tài nghiên cứutiếp theo

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Trong chương này tác giả sẽ trình bày lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân

hạng, lý thuyết về dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi phí đại diện, tính thanh khoản

trong các công ty Đồng thời, chương hai cũng trình bày nh ững nghiên cứu thực

nghiệm trước đây tại các nước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do và các kết quả thu được từ các nghiên cứu đó Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, tác giả tổng hợp lại rút ra các nhân tố tác động đến dòng tiền tự do của các công ty, sau đó xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính đến dòng tiền tự do.

cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng caovào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể chođội ngũ quản lý

tấm đệm giữ lợi nhuận giữ lại và nhu cầu đầu tư Vì vậy, khi dòng tiền hoạt độnghiện tại đủ để tài trợ cho đầu tư mới, công ty thực hiện trả nợ và tích lũy tiền mặt.Khi lợi nhuận giữ lại không đủ cho đầu tư hiện tại, công ty sử dụng tiền mặt đãtích lũy và nếu cần thiết thì sử dụng nợ Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợthường tăng lên khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm xuống khi đầu tư íthợn lợi nhuận giữ lại Do đó, nắm giữ tiền đi theo tiến trình ngược lại, nghĩa lànắm giữ tiền giảm xuống khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và nhiều thêm khiđầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại Mối quan hệ giữ nắm giữ tiền, nợ và đầu tư chothấy rằng có mối quan tương âm giữ đòn bẩy tài chính và việc nắm giữ tiền mặt.Các công ty lớn thường gặt hái được nhiều thành công, vì vậy cần có dòng tiền tự

do lớn để phục vụ cho đầu tư

2.1.3 Lý thuyết về dòng tiền

2.1.3.1 Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền (cash flow) là một khái niệm chỉ sự di chuyển vào, ra của tiền tronghoạt động kinh doanh của doanh nghiệp ở một giai đoạn cụ thể

Trong chuẩn mực kế toán số 24 (VAS) thì khái niệm Dòng tiền: Là luồng vào vàluồng ra của tiền và tương đương tiền, không bao gồm chuyển dịch nội bộ giữacác khoản tiền và tương đương tiền trong doanh nghiệp

2.1.3.2 Các bộ phận cấu thành dòng tiền

Có lẽ một trong các báo cáo quan trọng nhất mà có thể được tạo ra từ cácbáo cáo tài chính là dòng tiền thực tế của công ty Một báo cáo kế toán chínhthức nằm trong hệ thống báo cáo tài chính là báo cáo lưu chuyển tiền tệ giúp giảithích sự thay đổi trong kế toán tiền mặt và các khoản tương đương tiền

David Hiller et al (2012) xác định dòng tiền của một công ty đến hoặc đivào ba lĩnh vực chính: các hoạt động kinh doanh, CF (O); các hoạt động đầu tư,

CF (I) và các hoạt động tài chính, CF (F) Giá trị tài sản của một công ty luônbằng tổng giá trị của các khoản công nợ và giá trị vốn cổ phần, dòng tiền thuầntrong một công ty trong một giai đoạn cụ thể là tổng của các luồng tiền phát sinh

từ hoạt động, đầu tư và hoạt động tài chính Một dòng tiền âm đại diện cho sựbiến động tiền mặt của công ty

.

- Tiền thu được từ việc bán hàng, cung cấp dịch vụ;

- Tiền thu được từ doanh thu khác (tiền thu bản quyền, phí, hoa hồng và cáckhoản khác trừ các khoản tiền thu được được xác định là luồng tiền từ hoạt độngđầu tư và hoạt động tài chính);

- Tiền chi trả cho người cung cấp hàng hóa và dịch vụ;

- Tiền chi trả cho người lao động về tiền lương, tiền thưởng, trả hộ người laođộng về bảo hiểm, trợ cấp ;

- Tiền chi trả lãi vay;

- Tiền chi nộp thuế thu nhập doanh nghiệp;

- Tiền thu do được hoàn thuế;

- Tiền thu do được bồi thường, được phạt do khách hàng vi phạm hợp đồng kinhtế;

- Tiền chi trả công ty bảo hiểm về phí bảo hiểm, tiền bồi thường và các khoảntiền khác theo hợp đồng bảo hiểm;

- Tiền chi trả do bị phạt, bị bồi thường do doanh nghiệp vi phạm hợp đồng kinhtế

Các luồng tiền liên quan đến mua, bán chứng khoán vì mục đích thương mạiđược phân loại là các luồng tiền từ hoạt động kinh doanh.

* Dòng tiền từ hoạt động đầu tư CF(I): Theo chuẩn mực kế toán số 24 (VAS)luồng tiền phát sinh từ hoạt động đầu tư là luồng tiền có liên quan đến việc muasắm, xây dựng, nhượng bán, thanh lý tài sản dài hạn và các khoản đầu tư kháckhông thuộc các khoản tương đương tiền Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt độngđầu tư, gồm:

- Tiền chi để mua sắm, xây dựng TSCĐ và các tài sản dài hạn khác, bao gồm cảnhững khoản tiền chi liên quan đến chi phí triển khai đã được vốn hóa là TSCĐ

vô hình;

- Tiền thu từ việc thanh lý, nhượng bán TSCĐ và các tài sản dài hạn khác;

- Tiền chi cho vay đối với bên khác, trừ tiền chi cho vay của ngân hàng, tổ chứctín dụng và các tổ chức tài chính; tiền chi mua các công cụ nợ của các đơn vịkhác, trừ trường hợp tiền chi mua các công cụ nợ được coi là các khoản tươngđương tiền và mua các công cụ nợ dùng cho mục đích thương mại;

- Tiền thu hồi cho vay đối với bên khác, trừ trường hợp tiền thu hồi cho vay c ủangân hàng, tổ chức tín dụng và các tổ chức tài chính; tiền thu do bán lại các công

cụ nợ của đơn vị khác, trừ trường hợp thu tiền từ bán các công cụ nợ được coi làcác khoản tương đương tiền và bán các công cụ nợ dùng cho mục đích thươngmại;

- Tiền chi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền chi mua cổ phiếu

vì mục đích thương mại;

- Tiền thu hồi đầu tư góp vốn vào đơn vị khác, trừ trường hợp tiền thu từ bán lại

cổ phiếu đã mua vì mục đích thương mại;

- Tiền thu lãi cho vay, cổ tức và lợi nh uận nhận được

* Dòng tiền từ hoạt động tài chính CF(F): Theo chuẩn mực kế toán số 24 ( VAS)thì dòng tiền phát sinh từ hoạt động tài chính là dòng tiền có liên quan đến việcthay đổi về quy mô và kết cấu của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp.Các luồng tiền chủ yếu từ hoạt động tài chính, gồm:

- Tiền thu từ phát hành cổ phiếu, nhận vốn góp của chủ sở hữu;

- Tiền chi trả vốn góp cho các chủ sở hữu, mua lại cổ phiếu của chính doanhnghiệp đã phát hành;

- Tiền thu từ các khoản đi vay ngắn hạn, dài hạn;

- Tiền chi trả các khoản nợ gốc đã vay;

- Tiền chi trả nợ thuê tài chính;

- Cổ tức, lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu

2.1.3.3 Dòng tiền giữa công ty và thị trường tài chính

Theo David Hiller et al (2012) thì trong mỗi công ty sẽ luôn có một ngườichịu trách nhiệm về nhiệm vụ quản lý tài chính Công việc quan trọng nhất củamột nhà quản lý tài chính là phải tạo ra giá trị từ ngân sách vốn của công ty, tàichính hiện tại của công ty và các hoạt động về vốn lưu động ròng Như vậy làmthế nào để quản lý tài chính tạo ra giá trị? Câu trả lời là các công ty cần phải:

- Hãy thử để mua tài sản để nó tạo ra tiền nhiều hơn chi phí mà họ đã bỏ ra

- Bán trái phiếu, cổ phiếu và các công cụ tài chính khác để huy động mộtlượng tiền mặt nhiều hơn là chi phí mà họ đã bỏ ra

Vì vậy, các công ty phải tạo dòng tiền nhiều hơn khối lượng vốn ban đầu Dòng tiền trả cho trái chủ và cổ đông của công ty phải lớn hơn dòng tiền đưa vàocác công ty của các trái chủ và cổ đông Để có thể quan sát rõ hơn , David Hiller

et al ( 2012) đã theo dõi các luồng tiền từ các công ty cho các thị trường tài chính

và ngược lại cho thấy sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với các thịtrường tài chính được minh họa trong hình 2.1

Hình 2.1: Sự tương tác giữa các hoạt động của công ty với thị trường tài

chính

Cổ tức vàThanh toán nợ (F)

Các mũi tên trong hình 2.1 chỉ dòng tiền từ các công ty cho các thị trườngtài chính và ngược lại Giả sử chúng ta bắt đầu với hoạt động tài chính của công

ty Để gây quỹ, công ty bán chứng khoán nợ (trái phiếu) và chứng khoán vốn (cổphiếu) cho các nhà đầu tư trên thị trường tài chính Điều này tạo ra dòng tiền từcác thị trường tài chính đến các công ty (A) Tiền này được đầu tư vào các hoạtđộng đầu tư (tài sản) của các công ty (B) bởi các nhà quản lý công ty Số tiềnđược tạo ra bởi các công ty (C) được trả cho các cổ đông và trái chủ (F) Các cổđông được nhận tiền dưới dạng cổ tức; các trái chủ người cho công ty vay vốnnhận được lãi và các khoản vay ban đầu được hoàn lại vốn gốc Tất cả tiền mặtcủa công ty không phải sử dụng toàn bộ để chi trả mà một số được giữ nguyên(E), và một số được trả cho chính phủ như thông qua việc đóng thuế (D)

Công ty đầu tư

vào tài sản (B)

Tài sản lưu động

Tài sản cố định

Thị trường tàichính

Theo thời gian, nếu tiền trả cho các cổ đông và trái chủ (F) nhiều hơn so với tiềnmặt thu được ở các thị trường tài chính (A), khi đó giá trị sẽ được tạo ra.

2.1.4 Lý thuyết về dòng tiền tự do (Free cash flow theory)

Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp Đây làdòng tiền có được sau khi mua TSCĐ, sản phẩm mới, vốn lưu động cần thiết đểduy trì hoạt động của công ty Jensen (1986) định nghĩa Dòng ti ền tự do là khốilượng tiền mặt dôi ra để tài trợ cho các dự án NPV dương Dòng tiền tự do đạidiện cho lượng tiền mặt mà doanh nghiệp có được sau khi để lại một phần để duytrì hoặc mở rộng các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh Từ đó, dòng tiền

tự do là tài nguồn tài chính được thực hiện theo quyết định phân bổ của quản lý,

nó còn được gọi là dòng tiền nhàn rỗi Ông cũng cho rằng quá nhiều dòng tiền tự

do sẽ gây ra mất đoàn kết nội bộ và lãng phí lợi ích của công ty, dẫn đến chi phíđại diện là một gánh nặng lớn có của cổ đông Mặt khác, Ông cũng giải thíchrằng các nhà quản lý có động cơ tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản dưới sựquản lý của họ, với việc nắm giữ tiền mặt họ không cần phải huy động vốn từbên ngoài và có thể thực hiện các khoản đầu tư không mang lại lợi ích cho các cổđông

Jensen (1993) theo kinh nghiệm xem xét vấn đề đại diện và dòng tiền tự do, Ôngđịnh ra rằng dòng tiền tự do là một trong trong những lý do chính là khiến việcđầu tư trở lại vào các công ty Mỹ giảm xuống dưới lợi tức cần thiết trong năm1980

Công thức tính Dòng tiền tự do được tìm thấy nhiều ở các tài liệu khác nhau:

2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (Agency cost theory)

Theo Stephen A.R et al (2010) Một đặc điểm nổi bật của các tập đoàn lớn làcác chủ sở hữu (cổ đông) thường không trực tiếp tham gia vào việc ra quyếtđịnh kinh doanh Thay vào đó, các công ty quản lý sử dụng người đại diệncho quyền lợi của các chủ sở hữu và đưa ra quyết định thay cho họ Các chứcnăng quản lý tài chính thường được dựa vào người đứng đầu của công ty,chằng hạn như giám đốc tài chính (CFO) Hình 2.2 là một sơ đồ tổ chức đơngiản làm nổi bật các hoạt động tài chính trong một công ty lớn

Hình 2.2 Sơ đồ tổ chức đơn giản trong một công ty lớn.

Hội đồng quản trị

Chủ tịch HĐQT kiêmTổngGiám đốc điều hành (CEO)

Tổng Giám đốc điều hành

(COO)

Phó Tổng GĐ tàichính (CFO)

Trưởng phòngquản lý tín dụng

Trưởng phòng

quản lý tiền mặt

Trưởngphòng quản

Trưởng phòng

xử lý dữ liệu

2.1.5.1 Khái niệm

Jensen (1976) đưa ra định nghĩa Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinhkhi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu đồng thuận giữa mục đích của ngườiquản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin bất cân xứng

Lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jensen &Meckling (1976) Chi phí đại diện trong nghiên cứu này được định nghĩa là tổngcác chi phí:

- Chi phí kiểm soát (Monitoring Expenditure): Là chi phí được trả chocác kiểm soát viên nhằm báo động cho các cổ đông khi các nhà quản

lý trục lợi cho bản thân họ quá nhiều

- Chi phí giao kèo (Bonding Expenditure): Là chi phí nhằm ngăn ngừanhững hậu quả xấu có thể xảy ra từ những hành động thiếu trung thựccủa các nhà quản lý

- Tổn thất lợi ích (Residual Loss hay Welfare Loss): Là những tổn thấtxảy ra do sự khác biệt giữa những quyết định trên thực tế của các nhàquản lý và những quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông

Fama & Jensen (1983) đưa ra một nghiên cứu lý thuyết khác về chi phíđại diện và cấu trúc quyền sở hữu Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công

ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữuthực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽxuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông.Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyềnquản lý để trục lợi cho bản thân họ

Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm hiểu về ảnh hưởng củamức độ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đến chi phí đại diện Brickley, Lease

& Smith (1998); Agrawal & Mandelker (1990) cho rằng do đặc tính riêng có sovới các cổ đông là cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có đủ khả năng

Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong cácdoanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án

có hiện giá ròng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là dòng tiền tự do, vàhậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi phí đại diện của dòng tiền tựdo

2.1.5.2 Các mối quan hệ đại diện

Theo Stephen A.R et al (2010) thì mối quan hệ đại diện bao gồm:

* Mối quan hệ đại diện thứ nhất là các mối quan hệ giữa các cổ đông và quản

lý Một mối quan hệ như vậy tồn tại bất cứ khi nào khi một ai đó (người sở hữu)thuê người khác (người đại diện) để đại diện cho lợi ích của mình Có thể thấy lànhà quản lý và cổ đông có lợi ích khác nhau, ví dụ như công ty đang xem xét đầu

tư mới Việc đầu tư mới dự kiến sẽ ảnh hưởng thuận lợi đến giá trị cổ phiếu,nhưng nó cũng là một liên doanh tương đối nguy hiểm Các chủ sở hữu của công

ty muốn đầu tư (vì giá trị cổ phiếu sẽ tăng lên), nhưng nhà quản lý có thể khôngmuốn vì có khả năng rằng đầu tư mới sẽ không mang lại hiệu quả như mongmuốn và việc làm của người quản lý sẽ bị mất Nhưng nếu nhà quản lý không có

sự đầu tư thì các cổ đông có thể mất một cơ hội quý giá Nói chung, chi phí đạidiện là chi phí của một cuộc xung đột về lợi ích giữa các cổ đông và quản lý.Những chi phí này có thể là gián tiếp hoặc trực tiếp

- Chi phí đại diện gián tiếp là một cơ hội bị mất như ở ví dụ vừa nêu trên

- Chi phí đại diên trực tiếp có hai hình thức:

+ Loại thứ nhất của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí từ công tylại mang đến lợi ích cho người quản lý nhưng chi phí do các cổ đông gánh chịu.+ Loại thứ hai của chi phí đại diện trực tiếp là một khoản chi phí thực sự cầnthiết để giám sát hoạt động của người quản lý như là một khoản thanh toán chokiểm toán viên bên ngoài để đánh giá độ chính xác của thông tin báo cáo tàichính

Nhà quản lý luôn luôn có một động lực đáng kể về kinh tế để tăng giá trị

cổ phiếu vì hai lý do Thứ nhất , Các nhà quản lý đứng đầu công ty thường gắnliền với hoạt động tài chính và thường được người sở hữu ưu tiên quyền chọn

mua cổ phần với giá tương đối nhằm khích lệ tinh thần của người quản lý vì họ

kỳ vọng rằng nhà quản lý sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá

cổ phiếu, gia tăng cổ tức Thứ hai các nhà quản lý có liên quan đến triển vọngcông việc Nhà quản lý thể hiện tốt hơn trong các công ty sẽ nhằm mục đích đểđược thăng tiến Cụ thể là, những người quản lý thành công trong việc theo đuổicác mục tiêu của cổ đông sẽ có nhu cầu lớn hơn trong thị trường lao động và do

đó có quyền đòi hỏi lương cao hơn

* Mối quan hệ đại diện thứ hai là mối quan hệ giữa cổ đông chi phối hoặc kiểm

soát và cổ đông khác, những người có một tỷ lệ cổ phần sở hữu nhỏ Khi một nhàđầu tư sở hữu một tỷ lệ lớn cổ phiếu của một công ty, họ có khả năng loại bỏhoặc cài đặt một ban giám đốc thông qua quyền biểu quyết của họ Điều này cónghĩa rằng, gián tiếp, họ có thể thực hiện các mục tiêu liên kết của công ty thựchiện mục tiêu cá nhân của riêng mình, mà có thể không cần sự đồng nhất của các

cổ đông khác sở hữu lượng cổ phần nhỏ hơn tương ứng

2.1.6 Đòn bẩy tài chính

Theo Trần Ngọc Thơ (2005) thì Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là việcdoanh nghiệp sử dụng tài sản và nợ có chi phí hoạt động cố định và chi phí tàichính cố định trong nổ lực gia tăng lợi nhuận tiềm năng cho các cổ đông

Đòn bẩy tài chính là một trong số những phương pháp làm giảm dòng tiền

tự do trong công ty Công ty không cần giữ lại dòng tiền mặt tự do với số lượnglớn vì bất cứ khi nào có thâm hụt tiền mặt, công ty có thể vay nguồn vốn từ ngânhàng hay công ty có khả năng phát hành chứng khoán nợ Saddour (2006) chorằng đòn bẩy tài chính làm tăng giám sát của thị trường vốn Vì vậy các công ty

sử dụng đòn bẩy tài chính càng nhiều thì phải chịu sự giám sát bởi thị trườngvốn Do đó, những người chủ sở hữu sẽ an tâm hơn khi người quản lý còn phảichịu sự giám sát trực tiếp từ các chủ nợ và phải chi tiền từ công ty để thanh toánlãi suất Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong cơ cấu vốn của công tycũng làm tăng nguy cơ phá sản công ty, các chủ nợ có thể kiện công ty ra tòa ánnếu không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính Đứng trước nguy cơ phá sản và

khả năng mất việc làm buộc người quản lý phải làm việc một cách hiệu quả làmtăng lợi nhuận công ty và sử dụng nguồn lực công ty để đầu tư vào các dự án cóNPV dương mà không còn quan tâm đến lợi ích của cá nhân họ Lý thuyết trật tựphân hạng của Myers (1984) và lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) dựđoán một mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do của cáccông ty.

2.1.7 Tính thanh khoản

Thanh khoản hiểu theo một cách đơn giản là khả năng chuyển một tài sản đầu

tư thành tiền hoặc một tài sản khác một cách dể dàng, nhanh chóng, ít tốn kém.Như vậy, thanh khoản chứng khoán là khả năng bán chứng khoán để nhận đượctiền một cách nhanh chóng và ít tốn kém

Chứng khoán của công ty có tính thanh khoản như thế nào đều phụ thuộc vàonhà quản trị công ty (người đại diện) Các nhà nghiên cứu trước đây đã chỉ rarằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnhhưởng đến giá trị doanh nghiệp Black (2001) tìm thấy một mối tương quanmạnh mẽ giữa chỉ số quản trị công ty và giá cổ phiếu của các công ty Nga Black

et al (2005) báo cáo rằng quản trị công ty đại chúng là một yếu tố quan trọng giảithích sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty Hàn Quốc Cheung et al(2008) cung cấp tài liệu về một mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công tyđại chúng và các biện pháp khác nhau đo lường chất lượng công ty tại thị trườngchứng khoán Hồng Kông Thời gian gần đây, các tác giả H Chung, John Elder,

và Kim (2010), Tang và Wang (2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012)

đã cho thấy có mối tương quan dương giữa chất lượng quản trị công ty và tínhthanh khoản của cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc vàPháp

Từ những nghiên cứu vừa nêu trên có thể thấy được tầm quan trọng trongchính sách quản trị công ty của người đại diện có liên quan trực tiếp đến việcnâng cao giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu

2.2 Các nghiên cứu trước

Nghiên cứu của Richardson (2006) khảo sát cấp độ doanh nghiệp đầu tư quá

mức của dòng tiền tự do Họ đã sử dụng một khuôn khổ đo lường đầu tư quámức và dòng tiền tự do, và tìm thấy bằng chứng là có sự phù hợp để giải thíchchi phí đại diện, đầu tư quá mức được tập trung ở các doanh nghiệp có mức dòngtiền tự do cao Các bằng chứng cho thấy rằng cơ cấu quản trị nhất định, chẳnghạn như sự hiện diện của hoạt động cổ đông, làm giảm thiểu việc đầu tư quá mứccủa dòng tiền tự do Richardson (2006) đã tìm ra các kết quả sau:

 Việc đầu tư quá mức là một vấn đề phổ biến đối với các công ty Mỹđược giao dịch công khai

 Phần lớn các dòng tiền tự do là giữ lại trong các loại tài sản tài chính

 Các doanh nghiệp với dòng tiền tự do dương có nhiều khả năng đầu tưhơn mức trung bình

 Giải thích một phần quan trọng về sự thay đổi trong chi phí đầu tư vàtìm thấy một mối quan hệ trọng yếu về mặt thống kê giữa quá mức đầu

tư và dòng tiền tự do

 Giải thích chi phí đại diện, các mối quan hệ tích cực giữa việc đầu tưquá mức và dòng tiền tự do tập trung ở những quan sát có dòng tiền tự

do dương

Nghiên cứu của Lingling ( 2004) đã nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn sở hữu

trên vốn vay trong bối cảnh vấn đề dòng tiền tự do khi sử dụng 833 quan sát củacác công ty Nhật Bản được liệt kê giữa năm 1992-2000 Bài viết tập trung chủyếu vào mối quan hệ giữa đòn bẩy và dòng tiền tự do tại các công ty Nhật Bản.Kết quả nghiên cứu cho thấy:

 Có mối quan hệ tiêu cực giữa các dòng tiền tự do và nợ

 Ông cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nản lòng bởiquyển sở hữu trực giác là họ phải bồi thường nợ

 Đối với các công ty độc lập tăng trưởng cao, các tổ chức phi ngânhàng và các nhà đầu tư của công ty có ảnh hưởng rất lớn thông quaviệc sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong vấn đề kiểm soát.

 Cơ cấu vốn đóng vai trò kỷ luật trong vấn đề giảm dòng tiền tự do

Nghiên cứu của Li và Cui (2003) kiểm tra tác động của cơ cấu vốn chi phí đại

diện Các mẫu được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm 570 cổ tức đặc biệt,

7417 tăng cổ tức thường xuyên, và 207 tự đấu thầu cung cấp Thông qua kết quảhồi quy:

 Ông lập luận rằng nợ làm giảm chi phí đại diện Các chủ nợ của công

ty có liên quan nhiều về thanh toán vốn gốc và lợi ích được chia Cácchủ nợ thường xuyên theo dõi các hoạt động của người quản lý để bảo

vệ các công ty trước nguy cơ phá sản Điều này làm giảm chi phí đạidiện của các công ty

Nghiên cứu của Zhang và Li (2008) khi nghiên cứu tác động của vốn lên chi phí

đại diện trong các công ty ở anh bằng cách kiểm tra đơn biến và đa biến Kết quảnghiên cứu cho thấy:

 Tăng sử dụng đòn bẩy có thể làm giảm chi phí đại diện

 Nghiên cứu cũng báo cáo rằng nếu các đòn bẩy tăng đến mức tối ưuthì có kết quả tác động ngược lại lên chi phí đại diện của dòng tiền tựdo

 Sự gia tăng các mức nợ làm giảm chi phí đại diện nhưng tăng chi phíphá sản

 Sự gia tăng nợ giúp giảm dòng tiền, điều này phù hợp với lý thuyếtđại diện của dòng tiền tự do

Zhang (2009) nghiên cứu vai trò của cơ cấu vốn và kích thích quản lý trong việc

kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do trong 1557 công ty ở Úc bằng phương pháp hồiquy Kết quả nghiên cứu cho thấy:

 Các khoản nợ và điều hành có thể được thực hiện thay thế nhau trongviệc làm giảm vấn đề dòng tiền tự do.

 Vấn đề dòng tiền tự do thường xảy ra ở các công ty có tiềm năng tăngtrưởng thấp và trưởng thành

 Việc sử dụng nợ mang lại lợi ích như là một thiết bị theo dõi và cómối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và dòng tiền tự do

Nghiên cứu của McKnight ( 2008) kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và

cơ cấu sở hữu và chi phí đại diện theo quan điểm tại vương quốc Anh Trongnghiên cứu của mình ông sử dụng ba biến để đo lường chi phí đại diện bao gồmcác tỷ lệ doanh thu vào tổng tài sản, dòng tiền tự do và triển vọng tăng trưởngvững chắc bằng cách sử dụng các kỹ thuật phân tích dữ liệu: fixed-effects, biếncông cụ, và hồi quy Kết quả cho thấy:

 Có mối quan hệ quan hệ tiêu cực giữa các dòng tiền tự do và cáckhoản nợ, điều này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen(1986)

 Tăng quyền sở hữu cũng giúp giảm chi phí đại diện

 Nợ cũng làm giảm chi phí đại diện

Nghiên cứu của Byrd ( 2010) về chính sách tài chính và chi phí đại diện của

dòng tiền tự do trong các công ty công nghiệp dầu mỏ của Mỹ từ năm 1979 đếnnăm 1985, bao gồm 316 quan sát, liên quan đến 59 công ty khác nhau Các kếtquả nghiên cứu cho thấy :

 Có sự mâu thuẩn giữa lợi ích của người quản lý và các cổ đông trong vấn

đề chi tiêu của dòng tiền tự do

 Có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và chi phí đại diện

 Lý thuyết dòng tiền tự do có động lực quan trọng trong cơ cấu vốn củacông ty và chính sách cổ tức để kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do

 Các công ty không sử dụng vốn vay với dòng tiền tự do có chi phí đại diệncao hơn so với công ty sử dụng đòn bẩy.

Nghiên cứu của Fleming et al (2004) kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí đại diện

và cấu trúc sở hữu bằng cách sử dụng một mẫu khảo sát của khoảng 3.800 doanhnghiệp vừa và nhỏ của Úc từ năm 1996-1998 Nghiên cứu này chỉ ra rằng:

 Có mối tương quan dương giữa các chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu vàviệc tách quyền sở hữu kiểm soát

 Nợ có thể đóng một vai trò quan trọng trong việc giảm dòng tiền tự do củacác công ty bằng cách trả các khoản có lãi suất giảm bằng tiền mặt sẵn có

Họ nói rằng do mức độ nợ cao, nguy cơ phá sản tăng làm cho người quản

lý có ý thức hơn

Nghiên cứu của Florackis (2008) nhằm mục đích mở rộng các nghiên cứu thực

nghiệm về các yếu tố quyết định của cơ quan chi phí bằng cách sử dụng một mẫulớn các doanh nghiệp Vương quốc Anh được Các kết quả cho thấy:

 Các đặc điểm cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cụ thể là nợ ngân hàng

và nợ đáo hạn, tạo thành thiết bị quản trị doanh nghiệp quan trọng đốivới các doanh nghiệp Anh

 Sở hữu quản lý, bồi thường quản lý và sở hữu tập trung có liên quanmạnh với chi phí đại diện

 Tác động tạo ra do cơ chế quản trị nội bộ cụ thể về chi phí đại diệnkhác nhau ở những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng

Nghiên cứu của Fatma et al (2011) nghiên cứu tác động cơ cấu sở hữu và chính

sách cổ tức trong việc giảm chi phí xung đột giữa các cổ đông và người quản lýlàm hạn chế dòng tiền tự do trên cơ sở của mẫu của 35 công ty phi tài chính niêmyết trên sàn chứng khoán Tunisia được lựa chọn trong giai đoạn từ năm 1999-

2008 Nghiên cứu này kết luận rằng;

 Chính sách nợ là cơ chế chủ yếu của việc kiểm soát vấn đề dòng tiền

tự do và quyền sở hữu quản lý cũng có thể được sử dụng để giảm chiphí đại diện liên quan đến dòng tiền tự do

 Sở hữu quản lý tập trung làm tăng nguy cơ của các dòng tiền tự do

Nghiên cứu của Margartis et al ( 2010) kiểm tra mối quan hệ cấu trúc vốn, cấu

trúc sở hữu và hoạt động công ty trong các doanh nghiệp sản xuất tại Pháp Vớiviệc sử dụng hiệu quả sản xuất của công ty như chỉ số về xung đột đại diện, điềutra tác động của đòn bẩy tài chính về những cuộc xung đột đại diện trong cáccông ty Báo các của họ cho rằng:

 Đòn bẩy tài chính có tác động cao hơn trong việc cải thiện hiệu suấtcông ty

Nghiên cứu của Mushtapha et al ( 2011) kiểm tra hiệu quả của việc sử dụng vốn vay của một tổ chức đến chi phí giám sát tại các tổ chức ở Malaysia Các dữ liệu

cho nghiên cứu thu được từ hai nguồn, cụ thể là chính (bảng câu hỏi) và (các báocáo hàng năm) thứ cấp dữ liệu Các công ty mẫu là 235 công ty niêm yết trên sànchứng khoán Bursa Malaysia cho năm tài chính kết thúc năm 2006 Họ phát hiệnrằng :

 Khi nợ tăng thì chi phí giám sát giảm vì các nhà quản lý tin tưởng hơnvới kết quả giám sát bởi ngân hàng Hơn nữa, Nợ tài chính tăng làmtăng chi phí kiểm toán bên ngoài so với kiểm toán nội bộ

 Quyền sở hữu quản lý trong các giai đoạn khác nhau có một mối quan

hệ nghịch đảo với tổng chi phí giám sát như dự đoán trong lý thuyếtđại diện

Ang et al ( 2000) nghiên cứu về chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu Họ đã sử

dụng mẫu của 1.708 công ty nhỏ của Mỹ từ các cơ sở dữ liệu của FRB chứngminh:

 Chi phí đại diện tăng thì quyền sở hữu quản lý giảm

 Chi phí đại diện cao khi một người ngoài quản lý công ty và có liênquan tiêu cực đến cổ phiếu của người sở hữu quản lý.

Nghiên cứu của Wang (2010) kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và chi

phí đại diện, kiểm tra các giả thuyết về dòng tiền tự do và các lý thuyết đại diện.Với các dữ liệu của các công ty niêm yết công khai trên sàn giao dịch chứngkhoán Đài Loan, có ba điểm chính rút ra từ bằng chứng được đưa vào nghiêncứu:

 Đó là những tác dụng đáng kể của dòng tiền tự do về chi phí đại diện,nhưng các hiệu ứng thì trái ngược nhau Một mặt, các dòng tiền tự do cóthể làm tăng động lực để cho người quản lý thụ lợi cá nhân, do đó dẫn đến

sự gia tăng trong chi phí đại diện Mặt khác, dòng tiền tự do được tạo ra

do hiệu quả hoạt động quản lý của như vậy mà có thể tồn tại một mốiquan hệ tiêu cực giữa các dòng tiền tự do và chi phí đại diện

 Nghiên cứu cho thấy thiếu các bằng chứng về giả thuyết dòng tiền tự do,

có nghĩa là dòng tiền tự do có thể làm cho công ty có các cơ hội đầu tưmang lại nhiều giá trị hơn cho công ty Vì vậy, tiền dòng tiền tự do có tácđộng tích cực đến hiệu suất công ty

 Các biến đo lường của chi phí đại diện đề nghị của nghiên cứu đượcchứng minh là có tác dụng không phù hợp về hiệu suất công ty Chỉ đạokiểm tra sự khác biệt ở ngành công nghiệp liên quan đến dòng tiền tự doảnh hưởng đến hiệu suất công ty

Nghiên cứu của Khan et al (2012) kiểm tra việc giảm thiểu chi phí đại diện của

dòng tiền tự do bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính trong lĩnh vực sản xuất phitài chính của Pakistan Dữ liệu thu thập được từ 54 công ty sản xuất từ năm 2006– 2010 trên thị trường chứng khoán Karachi, kết quả cho thấy:

 Đòn bẩy tài chính của công ty đóng vai trò quan trong trong việc giảmchi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm dòng tiền tự do

dưới sự kiểm soát của quản lý Kết quả này phù hợp vói lý thuyết dòngtiền tự do.

Nghiên cứu của Hejazi et al (2014) kiểm tra việc kiểm soát chi phí đại diện

của dòng tiền tự do của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứngkhoán Tehran? Và kiểm tra hiệu quả của chi phí đại diện do dòng tiền tự do về cổtức và đòn bẩy Dữ liệu được sử dụng lấy từ 101 công ty niêm yết trên trườngchứng khoán Tehran trong giai đoạn 2007-2012 Kết quả cho thấy

 Chi phí đại diện có ảnh hưởng tích cực đến dòng tiền tự do sử dụng cổtức và đòn bẩy

 Kích thước và lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đáng kể về cổ tức

 Tăng trưởng và rủi ro có tác động tiêu cực về cổ tức nhưng hiệu quảnguy cơ không đáng kể về mặt thống kê

Nghiên cứu của Nazir et al ( 2013) kiểm tra giả thuyết sử dụng đòn bẩy làm

giảm chi phí đại diện Mối quan hệ này được thử nghiệm bằng cách sử dụng dữliệu của 265 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachigiai đoạn 2004 – 2009 Tỷ lệ chi phí quản lý bán hàng được sử dụng như một đạidiện để do lường chi phí đại diện Các kết quả từ gộp và bảng dữ liệu cho thấy:

 Tỷ lệ chi phí quản lý bán hàng có liên quan tiêu cực đến đòn bẩy tàichính Do vậy, nghiên cứu này đưa ra bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyếtchi phí đại diện rằng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn làm giảm chi phí đạidiện

Nghiên cứu của Abbasali et al (2013) tìm hiểu tác động của chi phí đại diện phát

sinh từ dòng tiền tự do đến chính sách cổ tức và đòn bẩy tài chính của các công

ty niêm yết trường chứng khoán Tehran, thị trường vốn quan trọng nhất của Iran.Mẫu thống kê của nghiên cứu được thành lập từ 45 công ty trong những năm2005-2010 Kết quả cho thấy:

 Có mối liên hệ đáng kể giữa dòng tiền tự do, tỷ lệ thanh toán cổ tức vàđòn bẩy tài chính của công ty

 Có mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ trả cổ tức.

 Có có mối quan hệ đáng kể giữa tăng trưởng và cổ tức phải nộp

 Có mối liên quan giữa lợi nhuận của công ty và tỷ lệ cổ tức phải trả

 Nhưng không có mối liên quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ cổtức phải nộp

Nghiên cứu của Lu và Dan (2014) kiểm tra xem mức độ dư thừa của tiền mặt có

bất kỳ tác động về hiệu quả lâu dài sau khi nhà thầu mua lại Các dữ liệu thuđược từ năm tài chính 1993 đến năm 2000, không bao gồm các doanh nghiệp có

dữ liệu bị mất, gồm có 556 công ty được mua lại Kết quả cho thấy:

 Các nhà thầu nắm giữ tiền mặt dư thừa dương có cơ hội phát triển tốthơn trong các công ty lớn và các khoản tài trợ mua lại được liên kết dàihạn mang lại lợi nhuận tốt hơn cho các nhà thầu

 Khi dòng tiền dư thừa được sử dụng để đo lường bằng tiền mặt dưthừa, các nhà thầu nắm giữ dòng tiền dương đáng kể có hiệu suất dàihạn tốt hơn so với các nhà thầu nắm giữ dòng tiền âm, trái với dự đoán

lý thuyết dòng tiền của Jensen (1986)

Nghiên cứu của Kafayat et al (2014), nghiên cức các nhân tố ảnh hưởng đến

việc nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính ở Pakistan Bằng việc thuthập dữ liệu của 40 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi và 6ngành công nghiệp trong giai đoạn từ năm 2008 – 2012 Thông qua phương pháphồi quy thống kê, họ đã tìm ra kết quả như sau:

 Quy mô công ty, vốn lưu động ròng và chi trả cổ tức có mối tương quandương với việc nắm giữ tiền mặt của công ty, có mối tương quan âm vớiđòn bẩy tài chính và chi tiêu vốn

 Vốn lưu động ròng có mối tương quan dương với chi trả cổ tức và có mốitương quan âm với quy mô công ty, đòn bẩy tài chính và chi tiêu vốn

 Các ngành công nghiệp khác nhau nên việc nắm giữ tiền mặt cũng khácnhau

Nghiên cứu của Hoàng Cự Phú và cộng sự (2011) Họ đã nghiên cứu chi phí

đại diện các loại chi phí đại diện đặc trưng trong công ty cổ phần bao gồm: chiphí đại diện do nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng tiền tự do, vốn cổ phần bênngoài Đồng thời cũng tìm ra các gi ải pháp đo lường chi phí đại diện do nợ bằngphương pháp toán học

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự ( 2014) Xem xét mối tương

quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tạiViệt Nam Kết quả nghiên cứu tại các công ty có vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷđồng cho thấy:

 Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý càng cao, chi phí đại diện càng giảm

 Chi phí đại diện có dấu hiệu tăng cùng với quy mô công ty và giảm khicông ty có nhiều sự kiểm soát từ các chủ nợ

Nghiên cứu của Nhâm Phong Tuân và cộng sự (2013) tập trung vào lý thuyết

nền tảng của quản trị công ty là lý thuyết đại diện Lý thuyết này làm cơ sở choviệc phân tích thực trạng vấn đề đại diện, cụ thể là cấu trúc hội đồng quản trị(HĐQT) của các công ty đại chúng niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE củaViệt Nam Nghiên cứu chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn với việcthu thập tài liệu và số liệu thứ cấp để phân tích thực trạng các công ty đại chúngniêm yết, từ đó đưa ra một số giải pháp gợi ý cho Chính phủ và các doanhnghiệp

Hà Thị Thu Hằng (2007) nghiên cứu việc kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí

đại diện trong công ty cổ phần bằng phương pháp định tính, kết quả là:

 So sánh vấn đề đại diện và sự phát sinh chi phí đại diện trong các công ty

cổ phần ở Việt Nam hiện nay với một số quốc gia khác trong khu vực

 Đưa ra một số giải pháp gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc kiểm soát

và quản lý hiệu quả chi phí đại diện

2.3 Các yếu tố được sử dụng làm đòn bẩy tác động đến dòng tiền tự do

2.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu

Theo lý thuyết về dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng chi phí đạidiện cao trong doanh nghiệp dư thừa dòng tiền tự do Công ty có nhiều đòn bẩytrong cơ cấu vốn của họ có thể làm giảm dòng tiền tự do Các nhà quản lý buộcphải sử dụng hiệu quả vốn vay để chi trả các khoản nợ và lãi suất Mức độ sửdụng nợ trong cơ cấu vốn cao có thể làm tăng nguy cơ phá sản của công ty vànguy cơ mất việc làm của người quản lý Các nghiên cứu của Li và Cui (2003),Lingling (2004), Zhang và Li (2008) đều đưa ra kết quả là sử dụng nợ có thể làmgiảm dòng tiền tự do

Giả thuyết 1: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối tương quan âm với dòng tiền tự do

2.3.2 Tỷ lệ nợ dài hạn

Nợ dài hạn cũng được sử dụng làm đòn bẩy tài chính trong việc giảmdòng tiền tự do của công ty Nghiên cứu của Khan et al (2012) cho kết quả cáccông ty phi tài chính ở Pakistan sử dụng 19% nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt độngđầu tư của mình

Giả thuyết 2: Tỷ lệ nợ dài hạn có mối tương quan âm với dòng tiền tiền do.

2.3.3 Quy mô công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán mối quantương quan dương giữa quy mô công ty và lượng tiền mặt nắm giữ vì cáccông ty lớn thường có hiệu quả hoạt động cao nên có dòng tiền tự do cao đểphục vụ cho đầu tư Opler et al (1999) Ngược lại, các nghiên cứu của Ferreira

và Vilela (2004), Saddour (2006) và Drobetz và Grüninger (2007) cũng cho

rằng các công ty đang phát triển, quy mô công ty và việc nắm giữ tiền mặt cómối tương quan âm với nhau

Giả thuyết 3: có mối tương quan dương giữa quy mô công ty và dòng tiền tự do.