Cân bằng nước ngoài, dòng thương mại và những điều kiện tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH MỤC LỤC ĐỀ TÀI Giảng viên hướng dẫn: PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA EXTERNAL BALANCES, TRADE FLOW AND FINANCIAL CONDITIONS Cân bằng nước ngoài, dòng thương mại và những điều kiện tài chính. Martin D.D. Evans TP. HCM, tháng 7 năm 2015 2 DANH MỤC HÌNH 3 DANH MỤC BẢNG 4 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT NFA: Net foreign asset SDF: Stochastic discount factor VAR: Vector autoregression OLS: Ordinary least squares 5 TÓM TẮT Bài viết này nghiên cứu những thay đổi kì vọng liên quan đến những điều kiện tài chính và thương mại trong tương lai được phản ánh như thế nào trong vị thế nước ngoài của các quốc gia. Trong điều kiện không xảy ra mô hình Ponzi và những cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ giá, vị thế tài sản nước ngoài ròng của bất kì một quốc gia nào phải bằng hiện giá kì vọng được chiết khấu của phần thâm hụt thương mại trong tương lai, được chiết khấu bằng hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới như giá của những tài sản tài chính được mua bán một cách tự do. Tác giả nghiên cứu lý thuyết này dựa trên sự dữ liệu của 12 quốc gia (Úc, Canada, Trung Quốc, Pháp, Đức, Ấn Độ, Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan, Mỹ và Anh) thời kì từ 1970 đến 2011. Tác giả nhận thấy rằng sự thay đổi trong vị thế nước ngoài của hầu hết các quốc gia này phản ánh những thay đổi kì vọng về những điều kiện thương mại trong tương lai. Tác giả cũng nhận thấy rằng những thay đổi dự kiến của hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới trong tương lai được phản ánh ở động thái (Dynamics) trong vị thế nước ngoài của Mỹ 1. GIỚI THIỆU Bài viết này nghiên cứu những thay đổi kì vọng liên quan đến những điều kiện tài chính và thương mại trong tương lai được phản ánh như thế nào trong vị thế nước ngoài của các quốc gia. Lý thuyết kinh tế cho rằng có mối tương quan một cách rõ ràng giữa vị thế tài sản nước ngoài ròng (NFA) của một quốc gia với kỳ vọng trong các thành phần (agents’ expectations). Trong trường hợp không có mô hình Ponzi và cơ hội kinh doanh chênh lệch tỷ giá (arbitrage), tài sản nước ngoài ròng (NFA) của bất cứ nước nào phải bằng giá trị kì vọng của khoản thâm hụt thương mại trong tương lai được chiết khấu về hiện tại, được chiết khấu bởi các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới như giá của những tài sản tài chính được mua bán một cách tự do. Trong thực tế điều này có nghĩa rằng những thay đổi ở vị thế nước ngoài được quan sát (observed external positions) của các quốc gia trên thế giới nên phản ánh thay đổi kỳ vọng về dòng thương mại và điều kiện tài chính trong tương lai được phản ánh bởi các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới (the world SDF), hoặc kết hợp cả hai. Mục đích của bài 6 viết này là để đánh giá xem trường hợp này trong thực tế như thế nào. Cụ thể hơn, bài viết xem xét mức độ mà thay đổi kỳ vọng về điều kiện tài chính và thương mại trong tương lai được phản ánh trong các vị thế nước ngoài đang được cải thiện (evolving external positions) của 12 quốc gia từ năm 1970 và 2011. Để tiến hành phân tích này, tác giả trình bày một mô hình phân tích mới liên kết từ vị thế tài sản nước ngoài ròng NFA hiện hành của mỗi nước đến dòng thương mại hiện hành của quốc gia đó, kỳ vọng của các dòng thương mại trong tương lai, và những kỳ vọng về tỷ suất sinh lợi trong tương lai của tài sản và nợ nước ngoài trong một môi trường mà không có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) và mô hình Ponzi. Mô hình này kết hợp nhiều đặc điểm chính. Đầu tiên nó bao gồm sự gia tăng dài hạn trong dòng thương mại quốc tế và các vị thế tài sản / tổng nợ quốc gia đã diễn ra trong vòng 40 năm qua. Sự tăng trưởng dài hạn trong cả hai dòng thương mại và vị thế tài chính vượt xa tốc độ tăng trưởng GDP toàn cầu và từng quốc gia. Từ năm 1970 đến năm 2011, tốc độ tăng trưởng hàng năm trong thương mại và điều kiện tài chính vượt quá tốc độ tăng trưởng GDP trung bình tương ứng 2,6 và 4,8 phần trăm đối trong các quốc gia nghiên cứu. Đặc điểm quan trọng thứ hai liên quan việc xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai. Theo logic, tỷ suất sinh lợi dự kiến trong tương lai của tài sản và nợ trong danh mục đầu tư của một quốc gia phải ảnh hưởng đến vị thế NFA hiện tại của nó, do đó giữ cố định (pinning down) những kỳ vọng này là cần thiết khi nghiên cứu chiều hướng của các vị thế nước ngoài. Điều này có thể dễ dàng thực hiện trong mô hình giả định: tài sản duy nhất trong thương mại quốc tế là một trái phiếu phi rủi ro, nhưng trong danh mục tài sản và nợ nước ngoài thực tế của các nước trên thế giới thì bao gồm cổ phiếu, vốn đầu tư trực tiếp, trái phiếu và các loại chứng khoán khác, với mức độ rủi ro và lợi nhuận là không chắc chắn. Giữ cố định mức tỷ suất sinh lợi dự kiến trong tương lai của các danh mục đầu tư này đòi hỏi phải dự báo về tỷ suất sinh lợi trong tương lai của các chứng khoán khác nhau và các thành phần của danh mục đầu tư. Để tránh những sai lệch, tác giả cho rằng thị trường không có hoạt động kinh doanh chênh lệch tỷ giá để xác định tác động của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai của tài sản nước ngoài ròng của quốc gia (NFA) qua dự báo của một biến duy nhất, đó là hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới (SDF). SDF đóng một vai trò trung tâm 7 trong lý thuyết tài chính hiện đại (liên kết giá chứng khoán và dòng tiền) và xuất hiện là yếu tố kiểm định lý thuyết trong vị thế NFA (xem, ví dụ, Obstfeld, 2012). Một bước quan trọng trong phân tích của tác giả là chỉ ra hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới (SDF) được xây dựng dựa trên những dữ liệu về tỷ suất sinh lợi như thế nào và sau đó sử dụng để cố định kỳ vọng về các điều kiện tài chính trong tương lai được thể hiện ở các vị thế nước ngoài. Trong các phân tích thực nghiệm tác giả nghiên cứu các vị thế nước ngoài của 12 quốc gia (Úc, Canada, Trung Quốc, Pháp, Đức, Ấn Độ, Ý, Nhật Bản, Hàn Quốc, Thái Lan, Hoa Kỳ và Anh). Đầu tiên tác giả chỉ ra rằng các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới có thể được ước tính từ số liệu về tỷ suất sinh lợi như thế nào và thảo luận các ước tính được kiểm định sai sót thống kê như thế nào. Tiếp theo, tác giả quay về với việc xác định các kỳ vọng. Về lý thuyết, vị thế nước ngoài của một quốc gia phản ánh kỳ vọng liên quan đến toàn bộ các dòng thương mại tương lai và các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới, vì vậy chúng ta cần phải dự báo trên một phạm vi rộng. Đối với mục đích này tác giả sử dụng VAR được đưa ra trong bài nghiên cứu của Campbell và Shiller (1987). Sau đó tác giả so sánh các giá trị hiện tại của dòng thương mại trong tương lai và các hệ số chiết khấu ngẫu nhiên thế giới dựa trên những dự báo VAR với những vị thế nước ngoài. Nếu kỳ vọng thực được gắn với các vị thế nước ngoài được phản ánh tốt trong các dự báo VAR thì các giá trị hiện tại được tính toán từ những dự báo đó sẽ tương quan chặt chẽ với các vị thế nước ngoài của các quốc gia. Hàm ý này được rút ra từ kết quả thực nghiệm của tác giả bằng cách sử dụng các dự báo VAR cho những dòng thương mại. Những dự báo về dòng thương mại trong tương lai liên quan chặt chẽ với các vị thế nước ngoài của 10 quốc gia tác giả nghiên cứu. Bằng chứng về vai trò của các điều kiện tài chính được kì vọng trong tương lai thì ít rõ ràng hơn. Trong khi dự báo VAR cho SDF thế giới đưa ra rằng điều kiện tài chính kì vọng trong tương lai biến động lớn và kéo dài liên quan đến việc xác định các vị thế nước ngoài, thì các dự báo này lại có tương quan yếu với các vị thế của nhiều quốc gia. Một ngoại lệ đáng chú ý của mô hình này là Mỹ với vị thế nước ngoài có liên quan chặt chẽ với những dự báo về SDF. Những phát hiện này bổ sung thêm một nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết về sự điều chỉnh vị thế nước ngoài. Mô hình phân tích tác giả trình bày có liên quan chặt 8 chẽ nhất với mô hình của Gourinchas và Rey (2007a). Họ lấy được một biểu thức cho vị thế NFA của một quốc gia từ một phiên bản "de-trended" của ràng buộc ngân sách hợp nhất (mà điều chỉnh sự phát triển của vị thế NFA của một quốc gia từ các dòng thương mại và tỷ suất sinh lợi), chỉ ra những sự tăng trưởng dài hạn trong vị thế tài chính và dòng thương mại đề cập ở trên. Như vậy phân tích của họ tập trung vào những sự thay đổi "có tính chu kỳ" trong các vị thế NFA, hơn là sự thay đổi "tổng thể". Tương tự như vậy, Corsetti và Konstantinou (2012) sử dụng ràng buộc ngân sách hợp nhất để chỉ ra được một xấp xỉ ở tài khoản vãng lai bao gồm các xu hướng xác định trong các log các tỷ lệ của tiêu dùng (the log ratios of consumption), tổng tài sản và nợ phải trả so với sản lượng phù hợp với sự tăng trưởng dài hạn trong vị thế và dòng thương mại (liên quan đến GDP). Về mặt lý thuyết, Pavlova và Rigobon (2008), Tille và van Wincoop (2010) và Devereux và Sutherland (2011) đều nghiên cứu những sự điều chỉnh bên ngoài trong mô hình kinh tế mở với thị trường bất hoàn hảo (incomplete market). Trong các mô hình thay đổi vị thế NFA chủ yếu phản ánh các thay đổi trong dòng thương mại dự kiến trong tương lai và lãi suất phi rủi ro thế giới (the world risk-free rate) bởi vì phần bù rủi ro cân bằng (equilibrium risk premia) của tài sản và các khoản nợ nước ngoài (ước tính) là một hằng số. Ngược lại, mô hình tác giả sử dụng cho phép các thay đổi trong (phần bù rủi ro) the risk premia của tài sản và nợ cũng ảnh hưởng đến vị thế của NFA. Phân tích của tác giả cũng mở rộng thêm các tài liệu có liên quan đến tỷ suất sinh lợi quốc tế. Những nghiên cứu trước về chủ đề này (Obstfeld và Rogoff, 2005; Lane và Milesi-Ferretti, 2005; Meissner và Taylor, 2006; Gourinchas và Rey, 2007b) ước tính rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản nước ngoài của Mỹ cao hơn trung bình khoảng ba phần trăm mỗi năm so với tỷ suất sinh lợi trên nợ nước ngoài của họ. Những nghiên cứu sau này bởi Curcuru, Dvorak, và Warnock (2008) và Lane và Milesi-Ferretti (2009) lập luận rằng những ước tính bị sai lệch tăng lên vì sự không chính xác trong dữ liệu. Trong cuộc khảo sát gần đây của họ, Gourinchas và Rey (2013) cho thấy rằng các dữ liệu thay thế có thể cung cấp chênh lệch tỷ suất sinh lợi trung bình giữa tài sản và nợ nước ngoài của Mỹ mà có sự khác biệt nhiều giữa 1.1 và 1.8 phần trăm, tùy thuộc vào thời kì nghiên cứu. Phân tích của tác giả thay đổi các trọng tâm từ tỷ suất sinh lợi trung bình ở Mỹ trên hai khía cạnh. Đầu tiên, tác giả sử 9 dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản và nợ của các nền kinh tế lớn để ước tính SDF thế giới. Thứ hai tác giả xây dựng mô hình kỳ vọng có điều kiện liên quan đến SDF thế giới có liên quan đến vị thế nước ngoài của các quốc gia. Gourinchas và Rey (2007a) cũng xem xét trong một dự báo ngắn hạn (một quý) của vị thế nước ngoài (chu kỳ) của Mỹ cho tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư NFA, và sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu tài sản và nợ phải trả. Ở đây tác giả nghiên cứu dự báo của các vị thế nước ngoài qua một thời kì lâu hơn. Phần còn lại của bài nghiên cứu được chia ra như sau: Phần 2 mô tả dữ liệu. Tác giả trình bày các mô hình phân tích trong Phần 3. Phần 4 mô tả làm thế nào tác giả ước tính SDF thế giới và đưa ra những dự báo dài hạn. Tác giả trình bày các kết quả thực nghiệm trong phần 5. Phần 6 kết thúc. 2. DỮ LIỆU Tác giả nghiên cứu vị thế nước ngoài của 12 quốc gia: nhóm G7 ( gồm: Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh và Mỹ) cùng với Úc, Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc và Thái Lan. Dữ liệu về danh mục nợ và tài sản nước ngoài của mỗi quốc gia và lợi nhuận trên danh mục đầu tư có từ cơ sở dữ liệu được xây dựng bởi Land and Milesi-Ferretti (2001), được cập nhật trong Land and Milesi-Ferretti (2009), có sẵn trên cơ sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế của IMF. Những dữ liệu này cung cấp thông tin giá trị thị trường của các danh mục tài sản và nợ nước ngoài của các quốc gia ở cuối mỗi năm cùng với tỷ suất sinh lợi trên danh mục đầu tư từ cuối một năm cho đến năm tiếp theo. Chi tiết về việc xây dựng các chuỗi dữ liệu và các thảo luận có liên quan mời xem trong Land và Milesi-Ferretti (2009). Tác giả cũng sử dụng dữ liệu xuất khẩu, nhập khẩu và GDP của mỗi quốc gia, dữ liệu lãi suất tín phiếu (T-bill) 1 năm, lãi suất trái phiếu (T-Bond) 10 năm và lạm phát của Mỹ. Tất cả mức độ nợ và tài sản, dòng thương mại và GDP được chuyển sang đồng Đô la theo tỷ giá hiện tại và giá trị tiền tệ đã trừ tỷ lệ lạm phát năm 2005. Tất cả tỷ suất sinh lợi từ danh mục đầu tư đều được chuyển đổi tương ứng sang USD, dữ liệu của The Land và Milesi-Ferretti được xây dựng dựa trên dữ liệu hàng năm, vì vậy nghiên cứu của tác giả cũng được thực hiện theo năm. Mặc dù các chuỗi dữ liệu có sự khác biệt giữa các quốc gia nhưng trong nghiên cứu của tác giả hầu hết các dữ liệu từ 1970 đến 2011. 10 Phần phụ lục mô tả những đặc điểm chi tiết của dữ liệu. Ở đây tác giả chỉ đánh dấu những đặc điểm đáng chú ý nhất, Đầu tiên, với nhiều quốc gia, sự thay đổi trong tỷ lệ xuất khẩu ròng và vị thế tài sản nước ngoài ròng so với GDP được duy trì ở mức cao. Thứ hai, tỷ lệ phân tán giữa các quốc gia ngày càng được mở rộng trong thập kỉ qua. Thứ ba, vị thế tài chính (gross financial position) (tổng tài sản và nợ nước ngoài) và thương mại ( tổng xuất khẩu và nhập khẩu) đã tăng nhanh hơn GDP. Tính trung bình các quốc gia, tổng xuất và nhập khẩu đã tăng nhanh hơn mức tăng của GDP 2.6%, trong khi đó tổng tài sản và nợ nước ngoài tăng nhanh hơn 4.8%. Cũng có những biến động trong tăng trưởng thương mại và vị thế nhiều hơn so với chu kì kinh doanh toàn cầu ( global business cycles). Phần tiếp theo trình bày mô hình phân tích liên kết giữa vị thế nước ngoài hiện tại của một quốc gia với sự tăng trưởng đầy triển vọng của dòng thương mại và vị thế tài chính tương lai trong đó bao gồm sự tăng trưởng trong thương mại và vị thế của các quốc gia. [...]... thuộc vào cả thâm hụt thương mại dài hạn, TD n, và hiệp phương sai giữa kỳ vọng của và suốt khoảng thời gian i Trong các phân tích thực nghiệm dưới đây, tác giả kiểm tra năng lực dự báo của NXA n, t cho các dòng thương mại tương lai với và , và các điều kiện tài chính trong tương lai với tại cụ thể trong thời kỳ k Tác giả cũng nghiên cứu năng dự báo của NXAn, t cho điều kiện thương mại và tài chính. .. thế NXA 12 quốc gia cho dòng thương mại và các SDF, và các liên kết số liệu giữa các vị thế NXA và dự báo VAR cho đường đi của dòng thương mại và các SDF trong dài hạn Nhìn chung, kết quả thực nghiệm của tác giả hỗ trợ các dự báo rằng các vị thế nước ngoài của hầu hết các nước phản ánh (một phần) kỳ vọng tương lai cho dòng thương mại Bằng chứng về vai trò của các điều kiện về tài chính là cắt giảm ít... liên quan đến dòng thương mại trong tương lai và điều kiện tài chính thể hiện qua SDF thế giới có quan hệ thế nào đến vị thế NFA hiện tại của một quốc gia Sự ảnh hưởng của thương mại trong tương lai và điều kiện tài chính đến vị thế nước ngoài có thể được làm rõ hơn nữa trong (10) Với mục đích này, tác giả xác định vị thế của một quốc gia n bằng: với Nói cách khác, vị thế NXA của đất nước được xác... và biểu thị cho dòng xuất khẩu và nhập khẩu trong năm t, tất cả được đo trong giá thực tế (đơn vị là USD) Tỉ suất sinh lợi gộp trên danh mục đầu tư nợ và tài sản nước ngoài của quốc gia n tính từ cuối năm t-1 đến năm t được biểu hiện bằng hệ số và tương ứng Phương trình (1) áp dụng đúng cho bất cứ nước nào khi các dữ liệu cơ bản về vị thế, dòng thương mại và tỉ suất sinh lợi chính xác Chú ý rằng, và. .. SDF từ trung bình vô điều kiện của nó nhân với thâm hụt thương mại, ( – k)TDn,t Nhớ lại rằng, các yếu tố khác không đổi, tăng SDF dự kiến trong tương lai càng nâng cao (thấp) vị thế NXA đất nước thâm hụt (thặng dư) vì sự mất cân bằng thương mại trong tương lai được chiết khấu nhiều hơn khi đánh giá các vị thế tài sản và nợ Vì vậy, nếu các sửa đổi được kỳ vọng trong điều kiện tài chính dự kiến trong... vị thế tài sản và nợ nước ngoài, xuất khẩu, nhập khẩu và tỷ suất sinh lợi (ii) trong điều kiện không có kinh doanh chênh lệch giá hạn chế các hành vi của tỷ suất sinh lợi; và (iii) trong điều kiện không xảy ra mô hình Ponzi quốc tế Tác giả bắt đầu với ràng buộc ngân sách hợp nhất của quốc gia thứ n: (1) Dưới đây hệ số và biểu thị giá trị nợ và tài sản nước ngoài của quốc gia n tại thời điểm vào cuối... tục và khá lớn, trong điều kiện tài chính tương lai tiềm năng có liên quan để xác định vị thế NXA, chỉ vị thế NXA của Mỹ có tương quan mạnh mẽ với những dự báo Điều này cho thấy rằng việc xác định tác động của các điều kiện tài chính trong tương lai về vị thế NXA nhiều nước đòi hỏi một điều tra thực nghiệm về cấu trúc hơn các sử dụng dự báo đơn giản được thực hiện ở đây Một khả năng cùng những dòng. .. đáp ứng điều kiện không arbitrage có điều kiện, Nếu log tỷ suất sinh lợi có phân phối độc lập và xác định, như vậy khi đây không phải là một ngoại lệ, chúng ta cần phải sửa đổi các thiết lập để kết hợp các thông tin điều kiện Xem xét điều kiện , cho là một công cụ hợp lệ để tìm hiểu cụ thể thị trường trong giai đoạn t Nhân cả hai vế của điều kiện không arbitrage với và lấy kỳ vọng không điều kiện, sau... chênh lệch tỷ giá, vị thế NFA của bất kỳ quốc gia n phải bằng hiện giá của thâm hụt thương mại kỳ vọng trong tương lai, chiết khấu theo hệ số SDF thế giới Như vậy, nó mô tả sự liên kết giữa các vị thế nước ngoài hiện tại của một quốc gia và triển vọng cho các dòng thương mại trong tương lai (tức là xuất khẩu và nhập khẩu) và các điều kiện tài chính tương lai, đại diện bởi các SDF của tương lai trong... bình [] = < 0, và xấp xỉ bậc 1 để quanh ta được: … … = (9) Tại Để áp dụng xấp xỉ này, tác giả có hai giả định: và (A1) với (A2) Ở E[.] biểu thị sự kỳ vọng không điều kiện Theo giả thiết A1 tốc độ tăng trưởng trung bình đối với hàng nhập khẩu và xuất khẩu là cân bằng Điều này sẽ đúng 15 với bất kỳ nền kinh tế tăng trưởng cân bằng và xuất hiện các bằng chứng thực nghiệm phù hợp với các nước G7 Để giải . các dòng thương mại tương lai với và , và các điều kiện tài chính trong tương lai với tại cụ thể trong thời kỳ k. Tác giả cũng nghiên cứu năng dự báo của NXA n, t cho điều kiện thương mại và tài. gia từ các dòng thương mại và tỷ suất sinh lợi), chỉ ra những sự tăng trưởng dài hạn trong vị thế tài chính và dòng thương mại đề cập ở trên. Như vậy phân tích của họ tập trung vào những sự thay. dòng thương mại trong tương lai và điều kiện tài chính thể hiện qua SDF thế giới có quan hệ thế nào đến vị thế NFA hiện tại của một quốc gia. Sự ảnh hưởng của thương mại trong tương lai và điều