ĐỘ mở tài CHÍNH, MA sát tài CHÍNH và CHÍNH SÁCH TIỀN tệ tối ưu

Abstract – Tóm tắt: Quá trình tự do hóa tài chính thách thức sự tối ưu trong các chiến lược hướng nội của chính sách tiền tệ. Những vấn đề này được phân tích trong một nền kinh tế mở, nơi mà vay nước ngoài ròng và tài khoản vãng lai chịu tác động bởi ràng buộc thế chấp. Các tài sản lâu bền chính là vật thế chấp. Tài khoản vãng lai cho thấy sự mất cân bằng liên tục nhưng có thể tạo nên một trạng thái cân bằng tĩnh trong dài hạn. Sự so sánh giữa cơ chế thả nổi và cơ chế kiểm soát tỷ giá hối đoái cho thấy sự đảo ngược bộ ba bất khả thi: tự do hóa tài chính càng cao càng làm gia tăng sự bền bỉ và sự biến động của tài khoản vãng lai cũng như sự cần thiết trong việc ổn định tỷ giá hối đoái. Trong ngữ cảnh này, kế hoạch Ramsey cũng nói đến yêu cầu bắt buộc của việc ổn định tỷ giá hối đoái song song với lạm phát trong nước. 1. Indroduction - Dẫn nhập: Hai thập kỷ gần đây được đánh dấu bởi một làn sóng hội nhập tài chính dữ dội đi kèm với sự mất cân bằng liên tục của tài khoản vãng lai. Sự mất cân bằng tài khoản vãng lai ở một số nước nghịch biến với sự bùng nổ trong giá nhà, tài sản cầm cố và tín dụng tiêu dùng trong nhu cầu hàng hóa lâu bền như các bất động sản (residential properties). Khi mà phần lớn những những yêu cầu về tín dụng tiêu dùng được đưa ra thị trường quốc tế, đối với một số quốc gia, sự bùng nổ nhu cầu hàng hóa lâu bền được tài trợ phần lớn thông qua vay nợ nước ngoài. Các tiêu chuẩn cho vay khá dễ ở một số phương diện và nhìn chung chúng gắn liền với giá trị của tài sản dùng để thế chấp; sự lên xuống của giá cả hàng lâu bền (mà đặc biệt là giá nhà) sẽ tác động đến giá trị khoản cho vay. Ngược lại với điều này nhiều ngân hàng trung ương trên khắp thế giới theo đuổi một cách rõ ràng hay ngấm ngầm chính sách lạm phát mục tiêu hoặc ổn định giá cả mà không gây ảnh hưởng lên sự biến động giá cả tài sản, giá nhà, tỷ giá hối đoái. Điểm đáng chú ý là một số quốc gia đã trải qua tình trạng tỷ giá hối đoái giảm mạnh và giá cả tăng cao. Vì vậy chúng tôi đặt ra câu hỏi liệu rằng những quy định trong chính sách tiền tệ có thay đổi gì khi quốc gia đối mặt với tình trạng như trên hay không. Để làm rõ điều này, chúng tôi đề xuất mô hình DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium -Cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát) đối với các nền kinh tế mở có quy mô nhỏ (đây là nền kinh tế giả định mà bài nghiên cứu này nghiên cứu) mà trong đó các tác nhân tiêu thụ hàng hóa lâu bền và không lâu bền, cung cấp sức lao 1 Độ mở tài chính, ma sát tài chính và chính sách tiền tệ tối ưu động và tài trợ cho tiêu dùng bằng vay nợ nước ngoài. Phần còn lại của thế giới là vô số các tác nhân có tương tác với nhau, hành vi tiêu dùng của người dân tuân theo giả thuyết tiêu dùng thuận tiện (consumption smoothing hypothesis - tối ưu các nhu cầu cuộc sống nhưng đảm bảo được sự cân bằng giữa tiêu dùng và tiết kiệm). Tổng cho vay ròng được ràng cuộc bởi một hạn mức vay mượn và được đảm bảo bằng tài sản thế chấp ở dạng chứng khoán dài hạn – được dùng để đền bù cho các chủ nợ trong trường hợp vỡ nợ. Do sự giám sát thiếu chặt chẽ, chỉ một phần các khoản thế chấp được cầm cố cho chủ nợ. Những ràng buộc cần có để được vay nợ gọi là ràng buộc thế chấp. Chúng tôi tiếp tục giả định rằng các hàng hóa lâu bền cung cấp các dịch vụ hữu ích và vì vậy đầu tư dài hạn phụ thuộc vào chi phí điều chỉnh, 1 giả thiết cho phép tái lập sự ổn định trong cách phản ứng với những cú sốc khác nhau. Trong mô hình này, tài sản tích lũy ròng được quyết định bởi ràng buộc vay mượn và phụ thuộc vào giá trị tương lai của tài sản thế chấp. Mức độ rủi ro của nền kinh tế này được báo hiệu bởi tỷ lệ nợ trên giá trị tài sản thế chấp mà cùng với sự biến động, nó phản ứng với độ nhạy của tỷ lệ nợ vay nước ngoài trên giá trị tài sản thế chấp. Có hai khu vực sản xuất trong một nền kinh tế: khu vực sản xuất hàng lâu bền và không lâu bền. Các doanh nghiệp trong cả hai khu vực này đều độc quyền cạnh tranh và đối mặt với các chi phí điều chỉnh bậc 2 (hàm chi phí điều chỉnh ở dạng phương trình bậc 2) giả thiết này được giới thiệu để nghiên cứu chính sách tiền tệ không trung lập (nonneutral) và để so sánh các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau. Vì chính sách tiền tệ được điều hành theo quy tắc Taylor (Theo Taylor rules – lãi suất điều hành cần điều chỉnh phù hợp với chênh lệch sản lượng và chênh lệch lạm phát) nên cơ chế tỷ giá hối đoái được xác định dựa trên phản ứng nhất định của lãi suất đối với những thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Có 3 hệ quả phát sinh. Thứ nhất, chúng tôi cho thấy rằng tài sản tích lũy ròng trong mô hình này chỉ được xác định trong trạng thái dừng và nó là đường yên ngựa trong vùng lân cận của trạng thái dừng. Giả thuyết then chốt cho kết quả này là những công ty/người dân nước ngoài có mức chiết khấu cao hơn so với các chủ nợ trong nước. Trong trường hợp này, nền kinh tế nội địa phải đối mặt với sự thâm hụt dài hạn trong tài khoản vãng lai, khi trong trạng thái cân bằng, người dân trong nước hành xử như những cá nhân thiếu kiên nhẫn và vay mượn từ phần còn lại của thế giới. Dù vậy, sự thâm hụt tài khoản vãng lai dẫn đến động lực tiến tới trạng thái dừng. Thứ hai, chúng tôi so sánh các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau (thả nổi và kiểm soát) ở các mặt: sản xuất, chi tiêu chính phủ, chứng khoán có thanh khoản toàn cầu ở các mức độ mở tài chính khác nhau. Những phát hiện của chúng tôi chỉ ra rằng, dưới một chế độ tự do tài chính cao, sự biến động trong tỷ giá hối đoái sẽ gây ra biến động giá trị của tài sản thế chấp, vì vậy, nó ảnh hưởng đến khả năng vay mượn nước ngoài. Cũng có nghĩa là, những biến động trong tiêu dùng, sản phẩm đầu ra và CPI sẽ bị khuếch đại dưới một chế độ tự do hóa tài chính cao. Trong trường hợp này, các nhà chính sách có thể ổn định nền kinh tế bằng cách phản ứng lại với tỷ giá hối đoái. Kết quả này đã đảo ngược lập luận của bộ ba bất khả thi – cho rằng trong một nền kinh tế có độ mở tài chính cao thì việc neo tỷ giá hối đoái sẽ làm giảm khả năng sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định 2 kinh tế. Thứ ba, chúng tôi phân tích những sự đánh đổi mà các nhà làm chính sách phải đối mặt trong môi trường như thế này và rút ra một kế hoạch Ramsey tối ưu. Việc thiết kế một kế hoạch tối ưu được thực hiện theo hai bước. Bước thứ nhất, chúng tôi thực hiện phép phân tích các điều kiện đặc trưng của phân phối tối ưu Pareto (cách phân phối làm ít nhất 1 người có điều kiện tốt hơn nhưng không gây hại đến những người khác) cho mô hình kinh tế có giá cả thay đổi (flexible price - giá cả sẽ thay đổi để phản ứng với những cú shock); điều này cho phép chúng tôi làm nổi bật vai trò của những chênh lệch (wedge) thực sự trong nền kinh tế. Bước thứ hai, chúng tôi phân tích các đặc tính định lượng trong kế hoạch Ramsey cho một nền kinh tế có giá dính (sticky price – giá cả không dễ thay đổi khi có cú shock). Chúng tôi nhận thấy rằng chính sách tiền tệ nên xa rời việc ổn định giá cả và hạn chế các biến động trong tỷ giá hối đoái, càng như vậy thì mức độ tự do hóa tài chính càng cao. Những nhà hoạch định theo phương pháp của Ramsey (Ramsey planner) phải đối mặt với sự đánh đổi giữa việc ổn định giá hàng hóa nội địa, gồm cả hàng lâu bền và hàng không lâu bền với mục tiêu xóa bỏ chi phí điều chỉnh giá và việc hạn chế biến động tỷ giá hối đoái. Xét cho cùng thì những hành động này thực sự sẽ có xu hướng làm khuếch đại những biến động trong các chênh lệch (wedge), điều này gây ra do sự hiện diện của ràng buộc thế chấp, cả tỷ lệ thay thế biên giữa hàng lâu bền – hàng không lâu bền và tỷ lệ thay thế biên giữa tiêu dùng hàng không lâu bền ở hai giai đoạn khác nhau. Thông qua những kênh này, độ mở tài chính thực sự có thể khuếch đại những biến động không hiệu quả trong tiêu dùng. Động lực ổn định tỷ giá hối đoái có xu hướng chiếm ưu thế với sự gia tăng của độ mở tài chính. Nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào khía cạnh toàn cầu hóa tài chính, cụ thể là sự tăng trưởng ấn tượng gần đây trong nợ tính bằng ngoại tệ. Sự gia tăng nợ nước ngoài đã có những bằng chứng rất cụ thể như trường hợp của Hoa kỳ và Vương quốc Anh. Những con số tương tự cho thấy sự gia tăng đã bắt đầu diễn ra từ cuối những năm 1990 – đầu những năm 2000 với tốc độ rất nhanh. Chắc chắn rằng 1 kịch bản toàn cầu hóa tài chính có thể còn rộng hơn thế khi nó bao gồm cả những loại tài sản khác. Tuy vậy, theo quan điểm của chúng tôi, sự gia tăng nợ nước ngoài đòi hỏi một giá trị đặc biệt khi nó chính là yếu tố đã góp phần quan trọng tạo nên sự mất cân bằng trên phạm vi toàn cầu, và đây cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính trong thời gian gần đây. Đặc biệt, sự tồn tại của những khoản nợ không đảm bảo với khối lượng rất lớn, đi kèm với sự dư thừa thanh khoản toàn cầu đã tạo nên sự gia tăng chưa từng thấy trong giá nhà ở (residental properties prices) và cũng đã dẫn đến sự sụp đổ kế tiếp đó. Những sự kiện như thế chắc chắn đã đặt ra cho các nhà tạo lập thị trường không ít thách thức, một trong số đó là việc xem xét đưa ra biện pháp đối phó phù hợp khi có sự biến động trong tỷ giá hối đoái, đặc biệt là trong bối cảnh tồn tại sự mất cần bằng toàn cầu trong dài hạn. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tiến hành như sau. Phần 2 bàn luận về những nghiên cứu có liên quan. Phần 3 giới thiệu mô hình nghiên cứu. Phần 4 giải thích cách thức đạt được một cân bằng tĩnh. Phần 5 mô tả cơ chế truyền dẫn trong mô 3 hình này. Phần 6 là sự so sánh các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau tương ứng với các mức độ tự do hóa tài chính khác nhau. Phần 7 đưa ra kết quả của kế hoạch chính sách tối ưu. Phần 8 là phần kết luận. Biểu đồ 1. Chứng khoán nợ nước ngoài, đơn vị triệu $ Biểu đồ 1. Chứng khoán nợ nước ngoài bao gồm tất cả các ngoại tệ phát hành bởi người dân cư trú và người không cư trú trong một thị trường cho trước, gồm cả tiền tệ của quốc gia đó (quốc gia đi vay) và trái phiếu nước ngoài (trái phiếu bằng đồng nội tệ do người không cư trú phát hành trong một thị trường cho trước). Lưu ý: biểu đồ 1 và 2 giới thiệu các thống kê đại diện cho các biến số trái phiếu quốc tế, B*. Tuy nhiên, lưu ý rằng, những thống kê này không được phép dùng để tách riêng trái phiếu được phát hành bằng đồng ngoại tệ. Nguồn: Trung tâm dữ liệu về nợ nước ngoài (JEDH). Biểu đồ 2. Nghĩa vụ nợ nước ngoài, đơn vị: triệu US $ Biểu đồ 2. Nghĩa vụ nợ nước ngoài bao gồm cả nợ theo danh mục và các khoản đầu tư khác được ghi nhận vào cán cân thanh toán. Nguồn: phiên bản mở rộng và cập nhật của dữ liệu về Sự giàu có bên ngoài của các quốc gia II, phát triển bơi Lane và Milesi – Ferretti (2001) 4 2. Related literature – Các nghiên cứu có liên quan: Trong nghiên cứu với một nền kinh tế mở, giới hạn vay mượn được sử dụng để phân tích các vấn đề khác nhau từ sự sụt giảm bất ngờ của dòng vốn đến sự vay nợ quá mức và mất cân bằng toàn cầu. Tất cả những nghiên cứu này đều phân tích các ràng buộc vay mượn ở các nền kinh tế RBC (Real Business Cycle – chu kỳ kinh tế thực) và không phân tích chính sách tiền tệ tối ưu. Hơn nữa, các bài nghiên cứu này tập trung vào các ràng buộc vay mượn mà trong đó vốn vật chất hay các khoản thu nhập có thể chứng minh đóng vai trò là tài sản thế chấp. Một ngoại lệ được đưa ra bởi Lacoviello và Minetti (2006) – họ đã giới thiệu một ràng buộc với tài sản thế chấp là nhà ở trong mô hình RBC để giải thích sự đồng chuyển động trong đầu ra giữa các quốc gia. Nghiên cứu này của chúng tôi cũng tập trung vào các ràng buộc thế chấp mà trong đó hàng hóa lâu bền là tài sản cơ sở. Lý do cho sự lựa chọn này xuất phát từ các bằng chứng thực nghiệm – cho rằng tất cả các hình thức vay tiêu dùng đều đòi hỏi người đi vay phải có tài sản thế chấp và ở hầu hết các quốc gia, thành phần lớn nhất của tài sản thế chấp là nhà ở hay hàng lâu bền. Một số nghiên cứu khác với một nền kinh tế mở đã nghiên cứu ảnh hưởng của toàn cầu hóa tài chính và sự liên kết giữa nó với chính sách tiền tệ: xem ví dụ về nghiên cứu của Devereux và Sutherland (2007). Tuy vậy, những tác giả này xem quá trình toàn cầu hóa tài chính giống như sự phân bổ danh mục tài sản quốc tế, trong khi chúng tôi tập trung vào cho vay có ràng buộc thế chấp. Tính chất ổn định của các cơ chế tỷ giá khác nhau đã được nghiên cứu trong một vài bài nghiên cứu khác, trong đó giới thiệu mô hình về ma sát tài chính trong các nền kinh tế mở. Nghiên cứu này của chúng tôi chỉ ra rằng trong mô hình với các ràng buộc thế chấp đối với nợ nước ngoài thì việc neo tỷ giá có hiệu quả hơn là thả nổi: các biến động trong tỷ giá gây mất ổn định cho vay sau đó tiếp tục gây mất ổn định tài khoản vãng lai và nhu cầu tiêu dùng. Nghiên cứu này của chúng tôi cũng phân tích và thiết kế chính sách tiền tệ tối ưu và phạm vi can thiệp tỷ giá. Ở khía cạnh này, phân tích của chúng tôi liên quan đến một phần các nghiên cứu đối với nền kinh tế mở trong đó nghiên cứu chính sách tiền tệ tối ưu và thường sẽ tìm ra được nguyên nhân hợp lý cho một chính sách hướng nội, cụ thể là đối phó với lạm phát trong nước. Và trong những nghiên cứu này vắng mặt phạm vi ổn định tỷ giá. Điểm hạn chế trong việc can thiệp tỷ giá đã được nêu ra trong nghiên cứu của Devereux và Engel (2003), bằng việc khơi lại một tranh luận nổi tiếng với Friedman (1959), hai ông khẳng định rằng, trong một thị trường giá dính, những biến động của tỷ giá hối đoái nên được trở thành một công cụ để nền kinh tế có thể tái phân bổ theo giá hoàn toàn linh hoạt, nó cũng ngụ ý việc duy trì liên tục sự tăng giá (mark- ups). Động cơ cho việc làm chệch sự ổn định tăng giá nghiêm ngặt thường dựa vào khả năng ảnh hưởng của các chính sách đến tỷ giá thương mại hàng hóa (Terms of Trade - TOT = (giá XK/Giá NK)*100%). (Giá nhập khẩu tương đối). Những thay đổi trong tỷ 5 giá thương mại hàng hóa, thông qua việc thay đổi sức mua nội địa sẽ ảnh hưởng đến tiêu dùng ở bất kỳ mức đầu ra nào (sức lao động). Gần đây, Faia và Monacelli (2008) đã chỉ ra rằng trong một nền kinh tế mở quy mô nhỏ với sự thiên vị cho các doanh nghiệp trong nước (home bias) thì các nhà chính sách sẽ đi chệch khỏi chính sách hướng nội và sẽ can thiệp vào tỷ giá. Dưới sự thiên vị cho khu vực sản xuất trong nước (Under home bias) thì những thay đổi trong tỷ giá thương mại hàng hóa cũng sẽ tạo nên những thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực, và sau đó sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến tiêu dùng trong nước thông qua chia sẻ rủi ro quốc tế. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cho thấy rằng với một nền kinh tế có thị trường ngoại thương không hoàn hảo và các ràng buộc thế chấp đối với các khoản nợ bên ngoài thì sẽ có thêm những động cơ riêng cho việc can thiệp vào tỷ giá hối đoái, cụ thể là sự cần thiết phải ổn định được những thay đổi trong nợ nước ngoài. Tiếp đó, chúng tôi sẽ chỉ ra rằng những biến động trong tỷ giá hối đoái làm tăng sự biến động trong những chênh lệch (wedge) được tạo ra bởi ràng buộc thế chấp. 3. Một nền kinh tế mở quy mô nhỏ và những ràng buộc thế chấp: Chúng ta sẽ phân tích một nền kinh tế mở quy mô nhỏ (nền kinh tế nội địa) và phần còn lại của thế giới. Một giả thiết quan trọng trong thiết lập của chúng tôi là giả định người dân nội địa trong các nền kinh tế mở quy mô nhỏ có các yếu tố chiết khấu thấp hơn so với các tác nhân (agents) ở các nước khác. Vì các tác nhân trong nước không đủ kiên nhẫn nên tại điểm cân bằng, nền kinh tế mở quy mô nhỏ sẽ có vị thế tài sản âm; chúng tôi sẽ trở lại điểm này sau. Có vô số các tác nhân trong một nền kinh tế mở quy mô nhỏ và họ tương đều tương tác với nhau, họ tiêu thụ hàng lâu bền và không lâu bền, làm việc, đầu tư vào trái quyền chính phủ quốc nội và họ cần đi vay để tài trợ cho các khoản chi tiêu. Tiêu dùng trong cả hàng lâu bền hay không lâu bền đều được tài trợ thông qua vay nước ngoài, nó có dạng chứng khoán ngẫu nhiên phi chính phủ (non-state contingent securities – chứng khoán loại này chỉ được phát hành khi một số điều kiện cho trước được đáp ứng) và được chặn trên bởi một phần trong giá trị tương lai của tài sản thế chấp, ví dụ như hàng lâu bền. Vì điều này mà vị thế tài sản ròng trong ngắn hạn và dài hạn có sự liên kết với giá trị tương lai của tài sản thế chấp. Nhu cầu hàng lâu bền được xác định khi họ đưa vào hàm hữu dụng. Việc giả định nền kinh tế mở thì phải có các ràng buộc tài chính dựa trên nguyên nhân là các chủ nợ nước ngoài không đủ khả năng để kiểm soát một cách hoàn hảo các khoản nợ. Dưới bối cảnh đó thì sự chặt chẽ trong giới hạn vay mượn phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trong quá trình tự do hóa tài chính và trong khả năng thu hồi nợ, và những điều này lại phụ thuộc vào các sắp đặt pháp luật và thể chế (legal and institutional arrangements). Có hai khu vực sản xuất trong nền kinh tế đang xem xét: khu vực sản xuất hàng lâu bền và khu vực sản xuất hàng không lâu bền. Các doanh nghiệp trong hai khu vực này là độc quyền cạnh tranh và phải đối mặt với chi phí điều chỉnh bậc 2. 6 3.1 Hộ gia đình trong nước Các cá nhân tối đa hóa tổng hữu dụng kỳ vọng đã chiết khấu theo công thức sau: (1) Tổng giờ lao động được ký hiệu là N t , tổng tiêu dùng tích lũy là: (2) P t là chỉ số giá tổng hợp cho tiêu dùng hàng không lâu bền còn P d,t là chỉ số giá tổng hợp cho tiêu dùng hàng lâu bền. Tiêu dùng hàng không lâu bền được xác định bằng cách lấy tổng tiêu dùng Dixit-Stiglitz hàng quốc nội và hàng nhập khẩu (với ŋ là độ co giãn qua các thời kỳ): (3) Và tiêu dùng hàng lâu bền được xác định bởi công thức: (4) Với D t-1 là giá trị tồn kho thực của hàng lâu bền, có giá trị dương, X t =D t –(1-)D t-1 là đầu tư vào hàng lâu bền, là tỷ suất khấu hao và hàm đại diện cho chi phí điều chỉnh. Sở thích là đường cong lõm, bị chặn trên và thỏa mãn điều kiện Inada và β đại diện cho yếu tố chiết khấu của các tác nhân trong nước. Vì cư dân trong nước thiếu kiên nhẫn nên chúng tôi giả định β<, với là yếu tố chiết khấu của người dân nước ngoài. Sau khi xác định là chỉ số giá trong nước và S t =P f,t /P h,t là tỷ giá thương mại hàng hóa thì nhu cầu tối ưu cho hàng nội điạ và hàng nhập khẩu cho thấy mối quan hệ như sau: (5) Với mức lương danh nghĩa là W t thì thu nhập nhận được của hộ gia đình là W t N t. Người dân có thể đầu tư vào trái quyền chính phủ trong nước, B t , để nhận được một khoản chi trả dựa trên mức lãi suất danh nghĩa ở kỳ sau. Hơn nữa, họ có thể vay mượn bằng đồng ngoại tệ, B * t . và trả lãi với mức lãi suất danh nghĩa chéo là R t *n . Các tác nhân cũng có thể mua hay bán hàng lâu bền, D t trên thị trường cạnh tranh trong nước. Các tác nhân cũng có thể sở hữu các khu vực độc quyền sản xuất hàng lâu bền và không lâu bền, do đó họ nhận được lợi nhuận là П d,t và П h,t . Giá của hàng lâu bền được 7 ký hiệu là Z t =P d,t /P t . Cuối cùng, các đại lý chi trả phí chuyển đổi trọn gói (lump sum transfers). Dãy các ràng buộc ngân sách tính theo giá danh nghĩa như sau: (6) Với e t là tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Để thuận tiện hơn chúng tôi phát biểu lại các ràng buộc ngân sách theo giá thực như sau: (7) Với e t B t * /P t =b t * là trái phiếu quốc tế theo giá thực và B t /P t = b t là trái phiếu nội địa theo giá thực. Giả định quan trọng trong mô hình này là các tác nhân đối mặt với các ràng buộc vay mượn trên thị trường quốc tế. Vì các chủ nợ nước ngoài không thể thu hồi toàn bộ các khoản nợ nên các khoản nợ cần được đảm bảo bằng một phần nhất định của tài sản thế chấp. Giá trị tài sản thế chấp tương ứng với giá trị tương lai của hàng lâu bền P t+1 Z t+1 D t . Để chính thức hóa ý tưởng này, chúng tôi giả định rằng hộ tiêu dùng trong nước đối mặt với các ràng buộc vay mượn qua các giai đoạn cho các khoản vay nước ngoài: (8) Và điều này cho rằng giá trị khoản nợ phải trả bằng đồng ngoại tệ (đồng tiền của người cho vay) cần ít hơn hoặc bằng giá trị tương lai kỳ vọng của tài sản thế chấp tính theo đồng ngoại tệ. Ràng buộc (8) có thể gia tăng không theo mặc định nào trong trường hợp có sự hạn chế quyền thực thi. Tại điểm cân bằng, việc thoái thác trả nợ là không thể xảy ra vì chủ nợ có quyền thu hồi toàn bộ tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp thực tế như một sự hứa hẹn về việc trả nợ. Tham số Ω là một phần trong giá trị tương lai của tài sản thế chấp được dùng để đảm bảo cho khả năng trả nợ. Do vậy, Ω phản ánh mức độ bất cân xứng thông tin trong tự do hóa tài chính và trong việc thu hồi nợ, nó tiếp tục phụ thuộc vào các sắp đặt pháp luật và thể chế. Nói chung, điều này cho thấy sẽ tốn kém cho chủ nợ trong việc thu hồi toàn bộ giá trị tài sản thế chấp. Lưu ý rằng tham số Ω cũng tương ứng với tỷ lệ nợ vay/giá trị tài sản thế chấp trong trạng thái dừng của mô hình, do vậy nó tự nhiên đã ghi lại được mức độ mở cửa tài chính. Có thể trình bày lại các ràng buộc theo giá thực: (9) Trong đó, e t B t * /P t = b t * là trái phiếu quốc tế theo giá thực (real international bonds). Từ công thức (9) dễ thấy được rằng sự biến động trong tỷ giá hối đoái thực sẽ gây tác động 8 lên mối quan hệ giữa tài sản thế chấp và tích lũy tài sản ròng: tỷ giá hối đoái thực giảm sẽ làm tăng giá trị của tài sản đảm bảo và do đó ràng buộc vay mượn được nới lỏng. Chúng tôi giả định rằng hữu dụng là độc lập. Các hộ gia định lựa chọn một tập hợp {C t, N t, b t, b t *, D t } t =0, sử dụng một tập hợp cho trước {P t, W t, R t n , R t n *, D t } t =0 và tài sản ban đầu b 0, b 0 * ,D 0 , để tối đa hóa (1) theo (7) và (9). Chúng tôi sử dụng U c,tt là nhân tử Lagrange cho (9). Các điều kiện tối ưu sau đây phải thỏa mãn: Biểu thức (10) đưa ra lựa chọn tối ưu về cung lao động. Lưu ý rằng trong ngữ cảnh mà ràng buộc vay mượn không ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ thay thế biên giữa tiêu dùng và nghỉ ngơi. Biểu thức (11) là điều kiện đầu tiên cho việc nắm giữ trái phiếu trong nước. Biểu thức (12) là điều kiện đầu tiên cho việc xem xét nắm giữ trái phiếu nước ngoài và có thể được coi là điều kiện Euler điều chỉnh; một ràng buộc vay mượn (mà trong đó hàm ý một giá trị dương của t ) tạo ra một sự thay đổi theo thời gian trong giá trị tiêu dùng giữa hai thời kỳ khác nhau. Biểu thức (13) là điều kiện tối ưu cho lựa chọn liên thời gian (intertemporal choice – quyết định ở hiện tại của cá nhân sẽ tác động đến lựa chọn trong tương lai) đối với hàng lâu bền. Ý nghĩa của phương trình này được thể hiện như sau. Chi phí biên theo thời gian t của việc tiêu dùng trước một đơn vị hàng lâu bền bằng với lợi ích biên của nó; lợi ích biên này được cấu thành bởi 3 thành phần. Thứ nhất là hữu dụng biên trực tiếp của một đơn vị tăng thêm đầu tư vào hàng lâu bền ở hiện tại và tương lai: (14) Thứ hai là hữu dụng biên kỳ vọng của việc trì hoãn tiêu dùng 1 đơn vị hàng không lâu bền cho tương lai: (15) Nếu một người thay đổi việc tiêu dùng hôm nay từ 1 đơn vị hàng không lâu bền sang hàng lâu bền, bằng việc có thêm tài sản thế chấp, anh ta có thể tăng được khả năng vay nợ, tiếp đó sẽ làm tăng nhu cầu cho hàng không lâu bền trong tương lai. Thành phần thứ 3 của lợi ích biên được tạo nên bởi giá trị chìm (shadow value – giá trị chưa biết trong hiện tại hay khó có thể tính toán ra được) của việc nới lỏng ràng 9 buộc vay nợ, ΩU c,tt E t {π t+1 Z t+1 /(e t+1 /e t )}, nó tương ứng với sự gia tăng 1 đơn vị tài sản thế chấp. Từ biểu thức (13) có thể thấy rằng ràng buộc vay mượn sẽ tạo ra sự biến đổi liên thời gian (intertemporal distortion) trong độ lớn của ΩU c,tt E t {π t+1 Z t+1 /(e t+1 /e t )}trong giá trị của tiêu dùng hàng lâu bền giữa hai thời kì. Những mức chênh lệch (wedge) trên như một loại thuế đánh trên hàng lâu bền và sự thay đổi trong độ lớn của nó có thể tạo nên sự chuyển đổi việc tiêu dùng từ hàng lâu bền sang hàng không lâu bền. Một sự gia tăng trong tham số Ω gây nên tác động trực tiếp và gián tiếp đến mức chênh lệch này. Hai ảnh hưởng đi theo hai hướng trái ngược nhau. Có một ảnh hưởng trực tiếp lên độ lớn của chênh lệch dựa trên Ω. Giá trị của tham số này tăng sẽ làm tăng khả năng cấp tín dụng, do đó tạo nên một cú shock thừa tích cực và làm giảm nhu cầu đối với những tài sản có thể dùng để thế chấp. Nói cách khác, một sự tăng mạnh trong khả năng cho vay của các chủ nợ sẽ làm giảm nhu cầu tích lũy tài sản dùng để thế chấp. Ngoài ra, còn có một ảnh hưởng gián tiếp khác khi giá trị của Ω tăng, bằng việc nới lỏng giới hạn vay mượn, giảm độ lớn của t. Trong giới hạn, khi ràng buộc không chặt chẽ, nhân tử lagrange gần như bằng 0. Khi mà giá trị chìm của nợ nước ngoài giảm xuống thì chi phí biên của việc vay mượn cũng giảm, từ đó làm lợi nhuận biên của việc tiêu dùng thêm 1 đơn vị tài sản thế chấp ở hôm nay tăng lên. Một sự giảm xuống trong giá trị của t sau đó sẽ làm cho các cá nhân thay thế hàng không lâu bền thành hàng lâu bền. Sau đó, mô phỏng định lượng cho thấy ảnh hưởng đầu tiên có xu hướng chiếm ưu thế hơn, do đó, tỷ số nợ vay/giá trị tài sản thế chấp tăng sẽ làm tăng sự biến động trong tiêu dùng hàng không lâu bền và giảm biến động trong tiêu dùng hàng lâu bền. 3.2 Hộ gia đình nước ngoài: Phần còn lại của thế giới là các quốc gia có cán cân thương mại bằng 0. Điều này hàm ý rằng P * f,t =P * t . Các cá nhân/đơn vị trong phần còn lại của thế giới là những hộ gia đình kiên nhẫn với hàm dữu dụng dạng lõm liên quan đến tiêu thụ. Chúng tôi định nghĩa µ là nhân tố chiết khấu của cư dân nước ngoài. Điều này ngụ ý sự thỏa mãn điều kiện tiêu thụ Euler: Lãi suất danh nghĩa phần còn lại của thế giới là ngoại sinh. Chúng có thể biến thiên theo thời gian khi gặp những cú sốc ngẫu nhiên. Hơn nữa hộ gia đình nước ngoài phải đối mặt với nhu cầu tối ưu về hàng nội địa sau: 3.3 Các mối quan hệ trong nền kinh tế mở: Giả định rằng luật một giá vẫn đúng đối với hàng hóa không lâu bền, vì vậy P h,t = e t P* h,t , e t là tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Đưa ra định nghĩa về tỷ giá thương mại hàng hóa 10 [...]... Lucas, R.E., Stokey, N., 1983 Ngân sách tối ưu và chính sách tiền tệ trong nền kinh tế không có vốn Tạo chính kinh tế tiền tệ 12, 55-93 Marcet, A., Marimon, R., 1999 Những hợp đồng đệ quy Mimeo Trường đại học Pompeu Fabra và Viện đại học châu Âu Mendoza, E., Quadrini, V., Rios-Rull, V., 2009 Hợp nhất tài chính, độ sâu tài chính và mất cân bằng toàn cầu Tạp chí kinh tế chính trị 117 (3), 371-416 34 Miles,... tế mở: tỷ giá hối đoái linh hoạt và hành động lập giá Đánh giá các nghiên cứu kinh tế 60, 765783 33 Devereux, M.B., Sutherland, A., 2007 Chính sách tiền tệ và lựa chọn danh mục trong mô hình nền kinh tế mở Tạp chí hiệp hội kinh tế châu Âu 5 (2-3) 491-499 Faia, E., 2007 Tài chính và chu kỳ kinh doanh quốc tế Tạp chí kinh tế tiền tệ 54 (4), 1018-1034 Faia, E., Monacelli, T., 2008 Chính sách tiền tệ tối. .. kinh tế chính trị 105 (2), 211-248 Khan, A., King, R., Wolman, A.L., 2003 Chính sách tiền tệ tối ưu Đánh giá các nghiên cứu kinh tế 60,4 Kocherlacota, N., 2000 Tạo chu kỳ kinh doanh thông qua các ràng buộc tín dụng Đánh giá hàng quý của Ngân hàng dự trữ liên bang 24 (3), 2-10 Kydland, F., Prescott, EC, 1980 Động lực chính sách thuế tối ưu, sự mong đợi hợp lý và kiểm soát tối ưu Tạp chí động lực và kiểm... chi tiêu của chính phủ, tính thanh khoản toàn cầu) để ước tính sự biến động tối đa của tỷ giá hối đoái thực và lạm phát Hình 9 cho thấy kết quả bằng cách chỉ ra sự biến động tối ưu (tính theo %) của tỷ giá hối đoái thực và lạm phát hằng năm tương ứng những giá trị khác nhau của độ mở tài chính Trong khi sự biến động của tỷ giá hối đoái thực khá ổn định khi độ mở tài chính tăng, thì sự biến động của lạm... sản thế chấp, là động lực chính của sự biến động trong mô hình của chúng ta Vì biến động tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng đến giá của tài sản thế chấp nên một chính sách ứng phó với những biến động của tỷ giá hối đoái là đại diện cho chính sách “đi ngược chiều gió”- “lean against the wind” (chính sách tiền tệ dùng để chống lại sự mở rộng của chu kỳ kinh doanh với mục đích thắt chặt chính sách để hạn chế... chung động lực sử dụng xấp xỉ cấp hai đến chính sách chức năng Tạp chí động lực và kiểm soát kinh tế 28, 645-858 Schmitt-Grohe, S., Uribe, M., 2004b Ngân sách tối ưu và chính sách tiền tệ dưới ảnh hưởng của giá dính Tạp chí lý thuyết kinh tế 114, 198-230 Schmitt-Grohe, S., Uribe, M., 2003 Mô hình kinh tế mở nhỏ đóng Tạp chí kinh tế quốc tế 61, 163-185 Sousa, J.M., Zaghini, A., 2007 Cú shock chính sách tiền. .. 1018-1034 Faia, E., Monacelli, T., 2008 Chính sách tiền tệ tối ưu trong nền kinh tế mở nhỏ với thành kiến quê nhà Tín dụng và ngân hàng 40.721-750 Friedman, M., 1959 Tối ưu số lượng tiền Trong: Tối ưu số lượng tiền và những bài luận khác Công ty xuất bản Aldine, Chicago Lacoviello, M., 2005 Giá nhà, ràng buộc vay mượn và chính sách tiền tệ trong chu kỳ kinh doanh Đánh giá kinh tế Mỹ 95 (3), 739-764... Dựng lại trong một mô hình động, lý thuyết này ngụ ý rằng, với độ mở tài chính cao, neo giá tỷ giá hối đoái sẽ làm giảm khả năng của chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, do đó dẫn đến sự gia tăng những biến động trong sản lượng và tiêu thụ Mô hình của chúng tôi cho ra kết quả ngược lại: với độ mở tài chính cao (được thể hiện trong sự tăng lên của tỷ lệ vay/ giá trị tài sản thế chấp Ω), neo giá... tiền tệ với tỷ giá hối đoái Để tính toán biến động bất thường, chúng tôi xem xét tất cả ba cú sốc (năng suất, chi tiêu chính phủ và lãi suất nước ngoài) và sử dụng phương pháp xấp xỉ bậc 2 (second order approximations) Các con số cho thấy sự biến động của ba biến được coi là tăng bất kể độ mở tài chính là tăng hay giảm và ngay cả khi các cơ quan tiền tệ làm tăng trọng lượng trên tỷ giá hối đoái Tác động... chính sách tiền tệ tối ưu Ramsey Chúng tôi phân tích thiết kế của chính sách tiền tệ tối ưu theo cách tiếp cận Ramsey Chính sách tối ưu được quyết định bởi các cơ quan tiền tệ để làm tối đa hóa tổng hữu dụng đã chiết khấu của tất cả các các thể/đơn vị đã đưa ra những ràng buộc trong nền kinh tế cạnh tranh Lagrangian - mô tả kế hoạch tối ưu có thể được xây dựng theo 2 cách tiếp cận thay thế Thứ nhất là . tiêu thụ hàng hóa lâu bền và không lâu bền, cung cấp sức lao 1 Độ mở tài chính, ma sát tài chính và chính sách tiền tệ tối ưu động và tài trợ cho tiêu dùng bằng vay nợ nước ngoài. Phần còn lại của. tự do hóa tài chính thách thức sự tối ưu trong các chiến lược hướng nội của chính sách tiền tệ. Những vấn đề này được phân tích trong một nền kinh tế mở, nơi mà vay nước ngoài ròng và tài khoản. kênh này, độ mở tài chính thực sự có thể khuếch đại những biến động không hiệu quả trong tiêu dùng. Động lực ổn định tỷ giá hối đoái có xu hướng chiếm ưu thế với sự gia tăng của độ mở tài chính. Nghiên