TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƯ, ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƯ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính

NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN

TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ

CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƯ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN TPHCM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013

Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ

CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƯ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính

tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn

rõ ràng Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của thầy Trần Ngọc Thơ

Tác giả luận văn

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình, đồ thị

Tóm lược bài nghiên cứu 1

1.Giới thiệu nghiên cứu 2

2.Tổng quan lý thuyết 4

2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng 4

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 10

3.Các giả thuyết, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu 12

3.1 Các giả thuyết 12

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.3 Phương pháp nghiên cứu 17

4 Kết quả nghiên cứu 30

4.1 Phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) 30

4.2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) 54

5 Kết luận 59 Tài liệu tham khảo

OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

TSLS : Phương pháp bình phương bé nhất hai bước 3SLS : Phương pháp bình phương bé nhất ba bước

Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động của biến nội sinh trong hệ phương trình 29

Bảng 3.2 : Tóm tắt tác động của biến ngoại sinh trong hệ phương trình 29

Bảng 4.1 : Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến 31

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh 32

Bảng 4.3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ngoại sinh 33

Bảng 4.4 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2008 với biến DIV08 và FL08 36

Bảng 4.5 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2009 với biến DIV09 và FL09 38

Bảng 4.6 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2010 với biến DIV10 và FL10 40

Bảng 4.7 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2011 với biến DIV11 và FL11 42

Bảng 4.8 : Tổng hợp kết quả hồi quy của biến trung bình AVDIV và AVFL 44

Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời 46

Bảng 4.10 : Kết quả nghiên cứu của các biến nội sinh so với các giả thuyết 49

Bảng 4.11 : Kết quả nghiên cứu của các biến ngoại sinh so với lý thuyết 50

Bảng 4.12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây 53

Bảng 4.13 : Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng OLS 55

Bảng 4.14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng OLS 56

Bảng 4.15 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong hệ phương trình bằng phương pháp OLS 57

Bảng 4.16 : Bảng so sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả nghiên cứu của Ching (2009) 57

Bảng 4.17 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu 58

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể 16

Tóm lƣợc bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu này khảo sát các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách nghiên cứu tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012 Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm tra các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu cũng kết luận rằng tại Việt Nam tồn tại mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính Bài nghiên cứu cũng chứng minh rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính Bài này cũng thêm vào các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tại Việt Nam Kết quả tổng quát cho thấy, kết quả nghiên này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ lẫn nhau giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức, cũng như tác động lẫn nhau của đầu tư

và tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khác với các nghiên cứu trước đây là kết quả nghiên cứu trong bài này kết luận tại Việt Nam không tồn tại tác động qua lại lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức Trong khi các nghiên cứu trước đây đều tìm thấy một mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính

1.Giới thiệu nghiên cứu:

Lý thuyết trật tự phân hạng ngày nay vẫn là một trong những lý thuyết quan trọng của tài chính doanh nghiệp Đây được coi là một trong những lý thuyết

có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế thế giới Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu các nguồn tài trợ của doanh nghiệp trong thị trường vốn bất hoàn hảo Trong thị trường bất hoàn hảo các công ty quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư mới chủ yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn vốn nội bộ hơn là từ các nguồn tài chính bên ngoài Tuy nhiên khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, thì công ty sẽ huy động nguồn tài chính từ bên ngoài, đầu tiên với nợ phi rủi ro trước sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành cổ phần mới để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình (Donalson,1961)

Baskin (1989) cho rằng dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng cùng với mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức của Lintner’s (1956) có thể dự đoán tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính Theo nghiên cứu của Lintner’s (1956) các công ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn nhưng trong ngắn hạn các công ty luôn tránh các thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là sự cắt giảm cổ tức Kết quả là các công ty vẫn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và tài trợ cho các cơ hội đầu tư

có NPV dương bằng các nguồn tài chính từ bên ngoài Tóm lại, từ lý thuyết trật tự phân hạng của Donalson (1961) và mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể kết luận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có một mối tương quan tích cực và các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho các dự án có NPV dương và chi trả cổ tức hơn là huy động tài chính từ bên ngoài

Các công ty trả cổ tức cao trong một thời gian dài sẽ làm suy giảm nguồn tài chính sẵn có trong kỳ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và do đó sẽ phải gia tăng nguồn tài chính trong kỳ tiếp theo bằng cách phát hành nợ hoặc cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới Ngược lại, khi nguồn tài chính tài trợ cho các dự án đầu

tư lớn sẽ dẫn tới việc giảm nguồn tài chính dùng để chi trả cổ tức và do đó cũng gia tăng nhu cầu với nguồn tài chính từ bên ngoài Trên cơ sở này lý thuyết trật tự phân

hạng dự đoán giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có một mối quan

hệ qua lại lẫn nhau (Adedeji, 1998)

Baskin (1989) và Allen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Mỹ và Úc, còn Adedeji (1998) nghiên cứu tác động qua lại của đầu tư và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh Tại Việt Nam chưa có một nghiên cứu thực nghiệm chính thức nào về tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng nên đã hình thành nên ý tưởng chính của bài nghiên cứu này Sử dụng chuỗi dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM trong giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993)

đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn

so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời, dựa trên đặc điểm của nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của Greene (1993) tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm định tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài

chính tại Việt Nam Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu của bài này là “Tại Việt Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau không ? và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào ?” Kết quả nghiên cứu

ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu cũng cho thấy rằng tồn tại một mối quan hệ tích cực qua lại giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian Ngoài ra trong khi đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính

Kết cấu của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: phần 2 là tổng quan lý thuyết bao gồm phần thảo luận lý thuyết trật tự phân hạng và tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần 3 là phần mô tả các giả thuyết, dữ liệu và phương pháp nghiên

cứu Phần 4 là kết quả nghiên cứu và nghiên cứu mở rộng Phần cuối cùng, phần 5

là kết luận nghiên cứu

2 Tổng quan lý thuyết

2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng:

Câu hỏi được đặt ra là các công ty sẽ sử dụng những nguồn tài trợ nào cho các dự án đầu tư của mình ? Vấn đề này đầu tiên được đề xuất bởi Donaldson (1961) và được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) thì lý thuyết trật tự phân hạng

là trung tâm lý thuyết của quyết định này Theo Myers (1984) các công ty được dự đoán rằng sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ của họ như một nguồn đầu tư chính, sau đó tới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Đây là kết quả của việc tồn tại sự bất cân xứng thông tin Nhà quản lý thì được giả định rằng sẽ biết nhiều

về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài do đó các nhà quản lý rất miễn cưỡng phát hành cổ phần mới khi cho rằng giá quá thấp mà họ

cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá trị phải chăng hay được định giá cao Tất cả các nhà đầu tư điều hiểu điều này, và diễn dịch một quyết định phát hành cổ phần như một tin tức xấu Điều này có thể là nguyên nhân các công ty không muốn phát hành cổ phần mới và vì vậy có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư tiềm năng Trong tình huống đó công ty sẽ thích sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại, họ sẽ tránh phát hành cổ phần mới và phần vay nợ sẽ là phần chênh lệch giữa nhu cầu đầu

tư và lợi nhuận giữ lại của công ty

Myers và Majluf (1984) đã mô tả lý thuyết trật tự phân hạng như dưới đây:

- Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các

cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán

hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường

- Nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước Có nghĩa là các doanh nghiệp sẽ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được và sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng

Cũng theo nghiên cứu của Myer và Majluf (1984) chứng minh rằng sự thiếu thông tin của những người tham gia thị trường có thể dẫn đến việc định giá cổ phần mới phát hành dưới giá trị của nó Việc công ty phát hành các cổ phiếu để lấy nguồn đầu tư cho một dự án bị định giá thấp có thể làm cho chi phí tăng nhiều hơn phần đáng lẽ dự án đó cần có, do đó có thể dẫn đến sự chán nản đầu tư Còn vay nợ thì không phải chịu rủi ro định giá sai Điều này thì phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng nơi mà nợ thì được yêu thích hơn, sau đó chứng khoán ghép và cuối cùng là phát hành cổ phần mới

Trong nghiên cứu của Baskin (1989) thì sau năm 1934, các báo cáo tài chính mới được công bố trên thị trường nhưng các tính năng tài chính hiện đại thì nửa thế kỷ sau đó mới được thực hiện Bất cân xứng thông tin tác động đến cấu trúc vốn bằng cách giới hạn nguồn tiếp cận tài chính bên ngoài Tuy nhiên sự bất cân xứng thông tin không chỉ cản trở khả năng của công ty gia tăng vốn thông qua việc phát hành cổ phần mới mà còn tạo ra hạn chế trong việc sử dụng vốn cổ phần bằng cách giới hạn nguồn lợi nhuận giữ lại Theo mô hình cổ tức của Lintner (1956) các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi thay đổi chính sách chi trả cổ tức vì cổ tức đóng vai trò cung cấp tín hiệu và cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin nên các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty – các thông tin không thể chuyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như các báo cáo thường niên hay các phần trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán Do đó tỷ lệ chi trả cổ tức không thể tự do điều chỉnh để đáp ứng nhu cầu đầu tư hoặc cổ tức sẽ là một dấu hiệu bất lợi theo sau nhu cầu đầu

tư lớn Vì khi nhu cầu đầu tư lớn việc cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại có thể là một dấu hiệu tiêu cực

Một bằng chứng khác được cung cấp bởi nghiên cứu: kiểm định tác động của nguồn tài trợ vốn tới giá cổ phần của Korwar (1986) đã kết luận tất cả các thông báo phát hành cổ phần mới sẽ làm trì hoãn sự tăng giá cổ phần Điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên sự tồn tại của bất cân xứng thông tin và có thể giải thích tại sao các công ty lớn không thường xuyên phát hành

cổ phần mới Tuy nhiên bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu lại kết luận thông báo phát hành cổ phần có tác động trung lập lên giá cổ phần Còn theo nghiên cứu của Lummer và McConnell (1989) kết luận rằng nợ ngân hàng có tác động tích cực lên giá cổ phần

Ở khía cạnh khác, Baskin (1989) đã cung cấp tóm tắt các bằng chứng tại

Mỹ cho thấy các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn các công ty có ít lợi nhuận Nghiên cứu của Toy (1974) thực hiện mẫu nghiên cứu gồm các công ty ở Mỹ, Hà Lan, Na Uy, Nhật Bản và Pháp cũng cho một kết quả tương tự Kester (1986) cũng báo cáo một mối quan hệ tiêu cực giữ lợi nhuận và tỷ

lệ đòn bẩy tài chính cho mẫu nghiên cứu gồm các công ty của Mỹ và Nhật Các bằng chứng ở trên đã ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng rằng các nhà quản lý sẽ thích tìm kiếm nguồn tài chính bên ngoài dưới dạng nợ hơn là cổ phần

Theo nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers’s (1999), sự thâm hụt tài chính được đo lường bằng chi trả cổ tức, chi phí đầu tư và dòng tiền trong nội bộ

Sự đo lường này dựa trên dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các công ty thích sử dụng các nguồn tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và đầu tư Giả thuyết cũng

đề nghị rằng nếu cần các nguồn tài trợ từ bên ngoài thì công ty thích gia tăng nợ hơn so với tăng vốn cổ phần (Donaldson, 1961, Myers và Majluf, 1984) Trong lý thuyết có hai quan điểm khác nhau tại sao công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn so với nguồn tài trợ từ bên ngoài Donaldson (1961) giải thích rằng nguồn vốn nội bộ thì được ưa thích hơn vì các công ty muốn tránh chi phí phát hành thường phát sinh cùng với nguồn tài chính bên ngoài Ông cũng đề nghị rằng công ty thích nợ hơn

vốn cổ phần nếu cần huy động thêm nguồn tài chính từ bên ngoài vì chi phí phát hành của nợ thường thấp hơn vốn cổ phần

Myers và Majluf (1984) không đồng ý với quan điểm rằng công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn nợ vì chi phí phát hành Họ tranh luận rằng lợi ích của phát hành nợ bao gồm tấm chắn thuế và rủi ro của khủng hoảng tài chính, khi doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng hoặc tình trạng khó khăn tài chính thì các cổ đông có thể thực hiện quyền phá sản, trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời

bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức, trách nhiệm cho các trái chủ và các trái chủ trước đây trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản doanh nghiệp nữa, những lợi ích này thì vượt hơn chi phí phát hành MM cho rằng công ty thích nguồn vốn nội bộ hơn vì công ty muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc phát hành cổ phần mới không có lợi cho các cổ phần hiện tại vì nó thường làm giảm giá thị trường của cổ phiếu hiện tại Các công ty thích nợ hơn phát hành thêm

cổ phần bên ngoài vì một món nợ phi rủi ro sẽ không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến giá trị cổ phiếu hiện tại Có sự tranh luận xa hơn khi nợ là rủi ro, thì ảnh hưởng của

nợ lên giá cổ phiếu hiện tại sẽ ít hơn so với phát hành cổ phiếu mới, bởi vì thứ tự ưu tiên của nợ sẽ làm cho khoản nợ rủi ro mới có ít thông tin nhạy cảm hơn so với phát hành cổ phiếu mới Bằng chứng được thực hiện bởi Korwar (1986) thì phù hợp với

dự đoán của Myers và Majluf (1984)

Mặc dù có sự khác biệt, nhưng lời giải thích của cả Donaldson và MM đều dẫn đến cùng một kết luận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận, cơ hội đầu tư

và tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn để tối thiểu nhu cầu tài chính từ bên ngoài Myers (1984) kết luận có một mối liên hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận

Họ giải thích rằng các công ty có lợi nhuận cao và có sẵn nguồn tài chính nội bộ cao thì không có nhu cầu với nguồn tài chính bên ngoài Lintner (1956) thì cho rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn có liên hệ với lợi nhuận, nhưng trong ngắn hạn, họ thường giữ cổ tức ở mức ổn định và tránh sự thay đổi lớn, đặc biệt là cắt giảm cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức quá khứ nên được giữ ổn định Các công ty với

tỷ lệ chi trả cổ tức cao trong quá khứ thì sẽ cần nhiều nguồn tài trợ bên ngoài cho

các dự án có lợi nhuận hơn các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Tỷ lệ chi trả cổ tức trong quá khứ càng cao thì càng cần có nguồn tài chính mạnh và do đó cần một nguồn tài trợ lớn từ bên ngoài Vì vậy, có thể kiểm chứng dự đoán rằng có một mối liên hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư, và mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính

Kết hợp lý thuyết trật tự phân hạng với mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể dự đoán tổng quát tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính và đầu tư Tuy nhiên sự kết hợp này không thể đưa đến dự đoán về mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính với tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc đầu tư Adedeji (1998) nhấn mạnh rằng mối quan hệ bản chất phụ thuộc vào việc công ty phản ứng như thế nào với tình trạng cạn kiệt tài chính Nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt tài chính bằng cách vay mượn để trả cổ tức và tài trợ cho cơ hội đầu tư thì tỷ lệ chi trả

cổ tức dài hạn và đầu tư có một ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính Ngược lại, nếu các công ty đáp ứng với tình trạng thiếu hụt bằng cách cắt giảm hoặc trì hoãn đầu tư, trong khi vay nợ để trả cổ tức trong ngắn hạn vì không muốn cắt giảm

cổ tức, do đó đòn bẩy tài chính có thể có một mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả

cổ tức, và một mối quan hệ tiêu cực với đầu tư, trong dài hạn Nhưng nếu theo thời gian, thu nhập vẫn còn thiếu, hoặc có sự thay đổi trong cơ hội phát triển, các doanh nghiệp được dự kiến sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức của họ phù hợp với cấp độ mới của họ về thu nhập và cơ hội phát triển Đây là logic đằng sau dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng có một sự tương tác tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức dài hạn và đầu tư

Theo Adedeji (1998) lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng chính cơ cấu tổ chức nội bộ đã tạo động lực cho công ty sử dụng các nguồn tài chính bên ngoài, trái ngược với một số lý thuyết khác đã bỏ qua những tác động của các yếu tố cơ chế khác nhau trong việc khuyến khích hoặc không khuyến khích việc sử dụng nợ Ở đây không chỉ là chi phí phát hành, thông tin bất cân xứng hoặc mối quan tâm về việc các cổ phiếu mới phát hành bị đánh giá thấp có thể làm cho các công ty không

muốn phát hành cổ phiếu bên ngoài, mà sự quan tâm về quyền kiểm soát và thu nhập trên mỗi cổ phiếu có thể làm công ty e ngại với vốn chủ sở hữu bên ngoài

Trong một số trường hợp, các doanh nghiệp có thể vi phạm giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng Ví dụ, các công ty thích sử dụng khoản vay ngân hàng trước khi sử dụng nguồn tài chính nội bộ, hay phát hành cổ phần mới trước khi phát hành nợ Những vi phạm này ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm Viswanath (1993) cho thấy đối với các công ty bị đánh giá thấp các nhà quản lý cho rằng sẽ tốt hơn khi phát hành cổ phiếu Ông giải thích rằng tất cả các thông báo về việc phát hành cổ phần sẽ không được thị trường giải thích như là dấu hiệu của công ty định giá quá cao Ví dụ, công ty đã vay nợ nhiều, và sẽ lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ phát hành cổ phần thường Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn toàn là tin tức xấu Hoặc đối với các công ty công nghệ cao tăng trưởng nhanh cũng có thể phát hành cổ phần thường vì hầu hết tài sản của các công ty này là tài sản vô hình, và việc phá sản hay kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém Điều này đòi hỏi phương thức tài trợ bảo thủ Cách duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần thường Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát hành cổ phần thường thì sẽ không diễn dịch thông tin phát hành cổ phần thường như

là một thông tin bất lợi Tương tự như vậy, một số nghiên cứu trước đây đề xuất rằng nếu các công ty có ít hoặc không có tấm chắn thuế, họ có thể thích sử dụng nợ trước các nguồn tài chính nội bộ để tận dụng được tấm chắn thuế của nợ và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn Ngoài những ngoại lệ như trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực

tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn

Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường

có thông tin hiệu quả cao Phát hành cổ phần thường còn khó hơn ở những quốc gia

có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn

Vì vậy, mức độ khuyến khích cho các công ty sử dụng nợ ở các cơ chế khác nhau là một yếu tố quan trọng bởi vì nó có thể thay đổi lý thuyết trật tự phân

hạng và ảnh hưởng đến mối quan hệ thực tế giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính Một

số những yếu tố cơ chế có thể khuyến khích các công ty sử dụng nợ trước khi sử dụng vốn nội bộ là mức lãi suất, mối quan hệ giữa chủ nợ (hoặc ngân hàng) và các công ty, khả năng can thiệp của Chính phủ nếu có một cuộc khủng hoảng tài chính

Sự tương tác được dự đoán bởi lý thuyết trật tự phân hạng đã được nghiên cứu ở Anh và Mỹ Mặc dù có một số bằng chứng trái ngược nhau về mối quan hệ giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn được chấp nhận trong sự giải thích cho mối quan hệ giữa chi trả cổ tức với đầu tư và đòn bẩy tài chính

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đã chứng minh rằng giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính

có mối quan hệ với nhau Tóm lại có ít nhất hai giả định của lý thuyết trật tự phân hạng

(1) Các nguồn tài chính nội bộ được ưu tiên dành cho đầu tư trước khi trả cổ tức

Do đó đầu tư được dự đoán có một tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức

(2) Đầu tư sẽ bị bỏ qua hoặc trì hoãn khi các nguồn tài chính nội bộ được sử dụng

để trả cổ tức Cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư

Nghiên cứu của Adedeji (1998) đã kiểm chứng những giả định này và kết quả nghiên cứu của ông đã ủng hộ cho các giả định trên rằng ở đó có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư

Adedeji (1998) thực hiện một mẫu nghiên cứu trên 224 công ty tại Anh trong giai đoạn 1993-1996 đã ủng hộ cho dự đoán này Kết quả nghiên cứu cũng chứng minh rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có một mối liên hệ tiêu cực lẫn nhau với cơ hội

đầu tư trong khi lại có một mối liên hệ tích cực qua lại với đòn bẩy tài chính Tuy

nhiên, ông cũng khẳng định rằng không có ý nghĩa thống kê giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính Trong khi đầu tư có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính, đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư (không có ý nghĩa thống kê) Kết

quả đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng đến đầu tư của Adedeji (1998) thì không phù hợp với nghiên cứu của Baskin’s (1989) tại Mỹ Adedeji giải thích sự không phù hợp là do sự khác biệt lớn về thể chế giữa Anh và Mỹ Việt Nam có một thể chế khác biệt so với Anh,Mỹ Động cơ của nghiên cứu này cho rằng có thể kết quả thực nghiệm tại Việt Nam có thể khác biệt so với kết quả tại Anh,Mỹ Tại Việt Nam, hệ thống thuế thu nhập bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

là một yếu tố quan trọng khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư Trong khi đó, chính phủ kết hợp với hệ thống ngân hàng cung cấp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ các khoản vay với lãi suất thấp Mức thuế thu nhập doanh nghiệp hiện tại các công ty phải chịu là 25%, và chi phí lãi vay sẽ được tính vào chi phí hợp lý khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp cộng với các chính sách khuyến khích và ưu đãi đầu tư của chính phủ cho một ngành một số lĩnh vực kinh doanh Vì vậy kết quả nghiên cứu tại Việt Nam có thể sẽ khác so với các nghiên cứu trước đây

Theo nghiên cứu của Ching (2009) được thực hiện tại Đài Loan với mẫu nghiên cứu gồm 626 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2002-2007 nghiên cứu

về tác động lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu của Ching (2009) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) tuy nhiên lại khác biệt so với nghiên cứu của Adedeji (1998) về cả biến kiểm soát và phương pháp Ching sử dụng phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS) với biến kiểm soát là các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của Titman (1988) Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư tại các công ty Đài Loan trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2002-2007 Ngoài ra bài nghiên cứu còn cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả

cổ tức và đòn bẩy tài chính trong cùng thời gian Trong nghiên cứu của Ching không phát hiện tác động qua lại giữ đầu tư và đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê), bài nghiên cứu kết luận đầu tư không có tác động lên biến đòn bẩy tài chính (không có ý nghĩa thống kê) và ngược lại biến đòn bẩy tài chính cũng không

có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến đầu tư Một kết luận khác cho thấy rằng lợi nhuận có ảnh hưởng tiêu cực lên đòn bẩy tài chính điều này ủng hộ lý thuyết trật

tự phân hạng cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ vay nợ ít hơn vì có sẵn nguồn tài chính nội bộ

Trong bài nghiên cứu này tác giả nghiên cứu mối quan hệ tương tác lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính với mẫu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012 Nghiên cứu này xây dựng dựa trên nghiên cứu của Ching Liang Chang, Kainan University,Taiwan (2009) “Dividend payout ratio, investment opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan”, phương pháp nghiên cứu

và biến kiểm soát trong phương trình đầu tư (INV) dựa trên nghiên cứu của Adedeji (1998) “Does the pecking order hypothesis explain the dividend payout ratios of firms in the UK” Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng các biến kiểm soát tác động lên đòn bẩy tài chính (FL) là các yếu tố quyết định cơ cấu vốn được đề xuất bởi Titman and Wessels (TW) (1988) “The determinants of capital structure choice” và các biến kiểm soát trong phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) dựa trên nghiên cứu của Abor (2006) “Determinants of dividend payout ratios in Ghana” Các tham số thì được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước trên hệ phương trình đồng thời, kết quả nghiên cứu có thể so sánh với các nghiên cứu trước đây nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng không thực hiện phương pháp bình phương bé nhất ba bước này và so sánh với nghiên cứu của Ching (2009) tại Đài Loan

3.Các giả thuyết, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu:

3.1 Các giả thuyết:

Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng và mô hình chi trả cổ tức của Lintner (1956) và tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây về tác động của lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu tại Mỹ của Baskin (1989), của Allen (1993) tại Úc, và nghiên cứu của Adedeji (1998) tại Anh, từ đó kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ qua lại lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư, đòn bẩy tài chính

Để nghiên cứu mối liên hệ qua lại này tác giả sử dụng hệ phương trình đồng thời gồm 3 phương trình sau phù hợp với nghiên cứu của Adedeji (1998) và nghiên cứu của Ching (2009):

DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)

FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2) INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)

Giả thuyết 1: Trong phương trình (1), phương trình tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) bao

gồm biến đòn bẩy tài chính (FL), đầu tư (INV) và biến kiểm soát (CRTDIV) Kỳ vọng rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực tới tỷ lệ chi trả cổ tức Để kiểm tra

kỳ vọng này bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính là một chỉ báo cho tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ lệ đòn bẩy tài chính càng cao, thì tỷ lệ chi trả

cổ tức được kỳ vọng càng cao điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

Giả thuyết 2: Bài nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng các công ty sử dụng nguồn

tài chính nội bộ để chi trả cổ tức và thực hiện các dự án đầu tư Chi trả cổ tức được

ưu tiên hơn đầu tư vì các công ty không muốn cắt giảm cổ tức Chi trả cổ tức cao sẽ làm hạn chế đầu tư Điều này dẫn đến giả thuyết 2: Tỷ lệ đầu tư cao sẽ làm giảm sự sẵn có của nguồn tài chính nội bộ Do đó chi phí đầu tư sẽ có tác động tiêu cực đến

tỷ lệ chi trả cổ tức

Giả thuyết 3: Trong phương trình (2), phương trình đòn bẩy tài chính (FL), bao

gồm biến tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), đầu tư (INV), và các biến kiểm soát (CRTFL) Nguồn tài chính nội bộ không đáp ứng được tỷ lệ chi trả cổ tức cao nên các công ty phải huy động nguồn tài chính từ bên ngoài Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nợ được yêu thích hơn vốn cổ phần Do đó có thể kỳ vọng một mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính Điều này dẫn đến giả thuyết 3: Tỷ lệ

chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực đối với đòn bẩy tài chính điều này phù hợp với

lý thuyết trật tự phân hạng

Giả thuyết 4: Đối với mối quan hệ giữa chi phí đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính

(FL), Adedeji (1998) quan sát thấy rằng không có ý nghĩa thống kê trong sự tương tác giữa đầu tư (INV) và đòn bẩy tài chính (FL) ở Anh Ngược lại, Baskin (1989) quan sát thấy rằng có một sự tương tác tích cực giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu

tư (INV) tại Mỹ Tuy nhiên theo dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, đầu tư được dự kiến là có tác động tích cực lên đòn bẩy tài chính Do đó biến đầu tư (INV) được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên biến đòn bẩy tài chính (FL)

Giả thuyết 5: Trong phương trình (3), phương trình đầu tư (INV) bao gồm tỷ lệ trả

cổ tức (DIV), đòn bẩy tài chính (FL), và các biến kiếm soát (CRTINV) Mức độ chi trả cổ tức được kỳ vọng tác động tiêu cực đầu tư Điều này dẫn đến giả thuyết 5: Tỷ

lệ chi trả cổ tức càng cao sẽ dẫn đến mức đầu tư thấp vì không có đủ tài chính nội

bộ dành cho đầu tư

Giả thuyết 6: Theo nghiên cứu của Baskin (1989) đòn bẩy tài chính (FL) thì có tác

động tích cực lên biến đầu tư (INV) Trong khi nghiên cứu của Adedeji (1998) chứng minh mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính (FL) và đầu tư (INV) không có ý nghĩa thống kê Do đó đòn bẩy tài chính (FL) có thể có tác động tích cực lên đầu tư (INV) hoặc không có ý nghĩa thống kê

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008-2012 và được công bố trên trang web của các công ty niêm yết hoặc từ trang web của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh hoặc từ trang web Vietstock (trang Vietstock.vn), các thông báo công bố chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM HOSE trong giai đoạn 2008 – 2012 được công bố trên trang web của sở giao dịch chứng khoán TPHCM HOSE hoặc từ trang web của Vietstock Mẫu nghiên cứu không bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính và các quỹ đầu tư do khác biệt đặc trưng so với các công ty khác, các công ty phải có sẵn dữ liệu cho các biến từ năm 2008-2012 và đủ dữ liệu từ năm 2006-2012 để tính biến SIGOI (đo bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh) Dựa vào các tiêu chí lựa chọn, mẫu nghiên cứu cuối cùng gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012 Các công ty trong mẫu nghiên cứu gồm : Sản xuất và chế biến thực phẩm (19 công ty), Sản xuất phân phối điện khí đốt tự nhiên ( 2 công ty), bất động sản (9 công ty), hóa chất dược phẩm (8 công ty), Kim loại và các sản phẩm từ khoáng phi kim loại (11 công ty), Bán buôn (10 công ty), xây dựng (9 công ty) và các ngành khác như viễn thông, sản phẩm giấy và in ấn , nội thất và các sản phẩm liên quan…(61 công ty) Do hạn chế

về dữ liệu nên tác giả chọn mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hose giai đoạn 2008-2012, tuy nhiên theo phân tích ngành trong tổng thể các công ty niêm yết trong thị trường chứng khoán TP HCM và trong mẫu nghiên cứu thì thể hiện mẫu nghiên cứu vẫn mang tính đại diện cho toàn thị trường chứng khoán TP HCM

Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Mối tương quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư thì được kiểm định bằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) trong Eview (phiên bản 6.0) cho hệ phương trình đồng thời Theo Greene ( 1993) đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời

Trái ngược với Baskin (1989) khi sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) và Ching (2009) với phương pháp bình phương bé nhất hai bước (TSLS) ở đây tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) để kiểm định sự tương tác qua lại giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư tại Việt Nam Lý do tác giả thực hiện nghiên cứu này là muốn so sánh kết quả tại Việt Nam với các nghiên cứu trước đây không sử dụng phương pháp bình phương

bé nhất ba bước (3SLS) và với kết quả nghiên cứu của Adedeji (1998)

Tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư tương quan với nhau, bài nghiên cứu này phát triển một hệ phương trình đồng thời được xác định bởi phương trình 1-3

DIV = f(FL,INV,CRTDIV) (1)

FL = f(DIV,INV,CRTFL) (2) INV = f(DIV,FL,CRTINV) (3)

Trong phương trình (1) DIV, các biến kiểm soát được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Absor (2006) “Determinants of dividend payouts ratios in Ghana”, vector CRTDIV là biến kiểm soát bao gồm các biến: biến lợi nhuận (OI/TA), biến

đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE), biến đo lường sự thay đổi trong lợi nhuận kế toán trước thuế hàng năm (RISK), biến tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX), biến dòng tiền (CASH), biến tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (PB) và biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH)

Lợi nhuận từ lâu được xem là yếu tố thể hiện khả năng chi trả cổ tức của công ty Nhiều nghiên cứu kết luận lợi nhuận trong quá khứ và hiện tại là yếu tố ảnh

hưởng trọng yếu đến khả năng chi trả cổ tức của công ty Theo nghiên cứu Theobald (1978) đã tìm thấy bằng chứng lợi nhuận có ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức ở Anh và có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trước đây chứng minh rằng các công ty có nhiều lợi nhuận thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty có

ít lợi nhuận Vì vậy lợi nhuận (OI/TA) được kỳ vọng sẽ có tác động tích cực lên tỷ

lệ chi trả cổ tức

Tỷ lệ biến động trong lợi nhuận cũng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty.Công ty có thu nhập ổn định qua các năm thường có thể dự đoán được nguồn thu nhập trong tương lai Do đó một công ty có nguồn thu nhập ổn định sẽ trả

cổ tức cao hơn so với công ty có nguồn thu nhập biến động nhiều Biến rủi ro (RISK) được đo lường bằng sự thay đổi trong lợi nhuận kế toán trước thuế chia cho tổng tài sản được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức

Tính thanh khoản hoặc trạng thái dòng tiền trong công ty cũng là một yếu tố quyết định quan trọng đến tỷ lệ chi trả cổ tức Các công ty có trạng thái dòng tiền dư thừa thì sẵn sàng chi trả cổ tức hơn so với công ty có trạng thái dòng tiền thiếu hụt Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng cho thấy thanh toán cổ tức phụ thuộc nhiều vào dòng tiền, vì dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức của công ty, và vì nguồn lợi nhuận hiện tại bị ảnh hưởng nhiều bởi các chuẩn mực kế toán nên đôi khi các công ty trong kỳ có lợi nhuận nhưng nguồn tiền thì lại thiếu hụt (do lợi nhuận công ty được ghi nhận theo nguyên tắc dồn tích, các nghiệp vụ kinh tế được ghi nhận tại thời điểm phát sinh giao dịch không quan tâm đến thời điểm thực

tế thu hoặc chi tiền) Nhìn chung tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền nên có một mối liên hệ tích cực Jensen (1986) giải thích mối quan hệ tích cực này dựa trên lý thuyết chi phí đại diện do xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông Chính chi phí đại diện làm cho các cổ đông thích cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại tại công ty nếu công

ty có dòng tiền dư thừa vì các cổ đông lo ngại các nhà quản lý có thể dùng dòng tiền

dư thừa để đầu tư dàn trải thiếu hiệu quả hay chi tiêu vượt quá quyền hạn của mình gây thiệt hại cho cổ đông Do dó khi dòng tiền thuần trong kỳ (CASH) tăng lên được kỳ vọng sẽ gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức

Nhiều nghiên cứu đã sử dụng lý thuyết chi phí đại diện để giải thích các yếu tố liên quan đến cổ tức Chi phí đại diện sẽ tăng khi các nhà quản lý chỉ quan tâm đến các lợi ích của mình mà không quan tâm đến quyền lợi của cổ đông Trong các doanh nghiệp các quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức được xây dựng để tối thiểu hóa chi phí vốn, chi phí đại diện, chi phí thuế thu nhập cho các cổ đông Một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến các chi phí này là phần sở hữu của các cổ đông tổ chức Ngày càng có nhiều nghiên cứu lập luận rằng các cổ đông tổ chức giúp công ty giải quyết các vấn đề về chi phí đại diện bằng cách tăng cường giám sát hoạt động của các nhà quản lý Các cổ đông tổ chức là các nhà hoạch định chính sách chuyên nghiệp trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và giám sát các nhà quản lý Kết quả là, các cổ đông tổ chức có ảnh hưởng đến chi phí đại diện

và cuối cùng là ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty Tương tự theo kết luận của các nghiên cứu trước đây dưới hệ thống thuế tại Mỹ khi mà thu nhập từ cổ tức được miễn thuế thì các nhà đầu tư tổ chức có khuynh hướng thích nhận cổ tức hơn là sự gia tăng giá trị của cổ phần Điều này cũng tương tự đối với các cổ đông

tổ chức Các cổ đông tổ chức cũng thích công ty trả cổ tức nhiều hơn là giữ lại lợi nhuận Lý thuyết về thuế cho rằng dưới tác động của các mức thuế suất khác nhau thì tỷ lệ chi trả cổ tức được dự đoán rằng có mối liên hệ tích cực với tỷ lệ các cổ đông tổ chức trong công ty vì các tổ chức thích nhận cổ tức hơn là sự gia tăng vốn

cổ phần do mức thuế suất thấp hơn Do đó kỳ vọng biến phần trăm tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức trong công ty (INSH) sẽ có một ảnh hưởng tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) được kỳ vọng sẽ có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi công ty phải đóng thuế thu nhập nhiều hơn sẽ làm giảm phần lợi nhuận phân phối để chi trả cổ tức

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây nhận thấy rằng có một mối liên hệ trực tiếp giữa tốc độ tăng trưởng doanh thu và nhu cầu tài chính của các công ty: các công ty tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu huy động nguồn tài chính từ bên ngoài cao vì nhu cầu vốn lưu động thường sẽ vượt quá sự gia tăng dòng tiền từ việc tiêu thụ sản phẩm mới Theo Jensen (1986) cho thấy các công ty

tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án và để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả

cổ tức cao để giảm chi phí đại diện Tương tự các công ty thiết lập tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn khi dự đoán doanh thu sẽ tăng trưởng nhanh trong thời gian tới Do đó tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE) được kỳ vọng có tác động tiêu cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức D'Souza (1999) kết luận rằng có một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách (PB) và tỷ lệ chi trả cổ tức Vì vậy theo nghiên cứu của D’Souza kỳ vọng biến PB sẽ có tác động tiêu cực lên biến

tỷ lệ chi trả cổ tức

Trong phương trình (2) FL có rất nhiều biến kiểm soát, các biến này được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn Trong vector CRTFL gồm biến lợi nhuận (OI/TA), biến chỉ số biến động lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SIGOI), quy mô công ty (LNS), tính độc đáo (CS/S), cơ hội phát triển (CE/TA), biến tấm chắn thuế từ những tài khoản vốn khác không phải nợ (DEP/ TA) và biến

cơ cấu tài sản (IGP/TA)

A.Lợi nhuận (Profitability) : Theo Myers (1984) trích dẫn bằng chứng từ Donaldson (1961) cho thấy rằng các công ty thích huy động vốn đầu tiên từ lợi nhuận giữ lại, thứ hai từ các khoản vay, và cuối cùng từ phát hành cổ phiếu mới Điều này có thể

là do các chi phí phát hành Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) việc phát sinh chi phí phát hành có thể do thông tin bất đối xứng, hoặc có thể do chi phí giao dịch Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận không thích phát hành cổ phần mới nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Vì vậy trong cả hai trường hợp, lợi nhuận của công ty và thu nhập giữ lại là yếu tố quyết định quan trọng đến cấu trúc vốn hiện tại Điều này có nghĩa là các công ty có nhiều lợi nhuận sẽ có tỷ lệ vay nợ thấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Tác giả sử dụng tỷ lệ lợi nhuận kế toán trước thuế trên tổng tài sản (OI /TA) để đo lường chỉ số lợi nhuận

B.Sự biến động của lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh (Earning volatility): Một số nghiên cứu cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu của một công ty tỉ lệ nghịch với sự biến động của lợi nhuận Tuy nhiên, mối quan hệ giữa biến động của lợi nhuận và đòn bẩy tài chính được tìm thấy là không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984) Tác giả đo lường bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SIGOI)

C.Quy mô công ty (Size): Quy mô công ty (LNS) được dự kiến sẽ có một ảnh hưởng tích cực lên đòn bẩy tài chính (FL), vì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận

dễ dàng với các thị trường vốn để vay nợ Baskin (1989) Nên có lập luận cho rằng các công ty lớn nên có tỷ lệ đòn bẩy cao Bên cạnh đó chi phí phát hành nợ và vốn

cổ phần cũng liên quan đến quy mô công ty Đặc biệt, các công ty nhỏ phải tốn chi phí nhiều hơn so với các công ty lớn để phát hành cổ phiếu mới cũng như phát hành

nợ dài hạn Tác giả sử dụng logarit tự nhiên của doanh thu (LNS) để đo lường quy

mô doanh nghiệp

D.Tính độc đáo (Uniqueness): Chi phí phá sản của một công ty có thể gây ra đối với khách hàng, người lao động, và các nhà cung cấp có liên quan đến cơ cấu vốn của công ty Các công ty sản xuất sản phẩm có tính độc đáo cao thường có đòn bẩy tài chính thấp, vì nếu công ty bị phá sản thì khách hàng, người lao động, và các nhà cung cấp rất khó để tìm sản phẩm, công việc, và người mua thay thế Vì vậy, tính độc đáo sẽ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tác giả sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên tổng doanh thu thuần để đo lường tính độc đáo (CS/S)

E Tăng trưởng (Growth): Ở các công ty có chủ sở hữu chiếm đa số vốn đầu tư (trên 51%) và có quyền quyết định trong các chính sách đầu tư có xu hướng đầu tư dàn trải (gồm cả các dự án có NPV âm) để chiếm đoạt tài sản của trái chủ Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty

có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án NPV dương bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các trái chủ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự

án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng Mặt khác, Myers (1977) lưu ý rằng vấn đề chi phí đại diện này có thể được giảm đi nếu công ty phát hành các khoản nợ ngắn hạn chứ không phải là nợ dài hạn Quan điểm này cho rằng tỷ lệ

nợ ngắn hạn có thể ảnh hưởng tích cực đến tốc độ tăng trưởng nếu các công ty đang phát triển thay thế khoản vay dài hạn bằng các khoản vay ngắn hạn Jensen và Meckling (1976) cũng tranh luận rằng chi phí đại diện sẽ giảm nếu công ty phát hành một món nợ có thể chuyển đổi Do đó tỷ lệ nợ chuyển đổi nên có một mối quan hệ tích cực đến cơ hội phát triển Tuy nhiên, như ghi nhận của Titman (1988), mặc dù cơ hội phát triển là tài sản vốn có thể gia tăng giá trị cho một công ty nhưng không thể đưa vào báo cáo tài chính và xem như đây là một khoản thu nhập Như vậy, dự kiến sẽ tồn tại một mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và cơ hội phát triển Các chỉ số thể hiện tốc độ tăng trưởng của công ty được xem xét là chi phí vốn chia cho tổng tài sản (CE/TA)

F Tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ (non-debt tax shields): DeAngelo và Masulis (1980) đã xây dựng một mô hình để chứng minh tác dụng của tấm chắn thuế của những tài khoản vốn khác không phải nợ lên tỷ lệ nợ tối ưu Họ cho rằng sự tồn tại của tấm chắn thuế của những tài khoản vốn khác không phải nợ (ví dụ, chi phí khấu hao, các khoản phụ cấp cạn kiệt - tại một số nước khoản phụ cấp này liên quan đến việc khai thác và sử dụng các nguồn tài nguyên thiên nhiên như dầu, gas, than đá phần chi phí được thể hiện trong hợp đồng giữa bên thuê và bên cho thuê tài nguyên và được tính là chi phí hợp lý khi tính thuế, và các khoản tín dụng thuế đầu tư – là khoản giảm thuế bởi chính phủ các nước để khuyến khích đầu tư trong nền kinh tế, được tính bằng phần trăm của chi phí vốn đầu tư) làm giảm lợi ích từ thuế của các tài khoản nợ Do đó, tấm chắn thuế của các tài khoản vốn khác không phải nợ có tác động tiêu cực lên mức nợ tối ưu của một công ty Các công ty với tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải nợ lớn thường

có tỷ lệ nợ tương đối ít trong cơ cấu vốn của họ Tác giả sử dụng giá trị khấu hao

chia cho tổng tài sản (DEP/TA) để đo lường tấm chắn thuế của các tài khoản vốn khác không phải nợ

G Cơ cấu tài sản (Asset structure): Hầu hết các lý thuyết cấu trúc vốn cho rằng các tài sản thuộc sở hữu của một công ty, một cách nào đó có ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn Myers và Majluf (1984) lập luận rằng các công ty càng sở hữu nhiều tài sản có thể đảm bảo cho các khoản vay (các tài sản có giá trị lớn) càng có

xu hướng phát hành nhiều nợ hơn Vì khi phát hành các khoản nợ bảo đảm, các doanh nghiệp sẽ gia tăng giá trị vốn chủ sở hữu của họ bằng cách chiếm đoạt tài sản của các trái chủ hiện tại của các khoản nợ không bảo đảm Có thể có nhiều chi phí liên quan phát hành chứng khoán để huy động vốn trong thị trường tồn tại bất cân xứng thông tin, khi mà những nhà quản lý của công ty có nhiều thông tin hơn so với

cổ đông bên ngoài Phát hành trái phiếu có bảo đảm bằng tài sản có thể tránh những chi phí này gồm chi phí đại diện và chi phí khủng hoảng tài chính Vì lý do này, các công ty có tài sản có thể được sử dụng như tài sản đảm bảo được dự kiến sẽ phát hành nợ nhiều hơn để tận dụng cơ hội này Ngoài ra, Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) chỉ ra rằng các cổ đông của các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính

có động cơ chiếm đoạt tài sản từ các trái chủ, và do đó tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tỷ lệ nợ và giá trị tài sản đảm bảo cho các khoản vay Mặt khác, có một số nhà nghiên cứu cho rằng tồn tại mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa nợ và giá trị tài sản đảm bảo Vì các nhà quản lý có xu hướng chi tiêu nhiều hơn mức lợi ích của mình, do đó

có thể tạo ra mối quan hệ ngược chiều giữa tài sản đảm bảo và vay nợ Khi công ty

có tỷ lệ vay nợ cao hơn sẽ làm giảm xu hướng này vì gia tăng nguy cơ phá sản và các nhà quản lý phải chịu sự giám sát chặt chẽ của các trái chủ Do đó, đôi khi các công ty có giá trị tài sản thấp lại có xu hướng phát hành nợ hơn để hạn chế chi tiêu của các nhà quản lý Tuy nhiên đối với các công ty có ít tài sản đảm bảo thì chi phí đại diện sẽ cao hơn vì việc theo dõi các chi tiêu như vậy sẽ khó khăn hơn Tác giả

sử dụng tỷ lệ hàng tồn kho cộng với giá trị tài sản cố định hữu hình và tổng thiết bị trên tổng tài sản (IGP/TA) là chỉ số của giá trị tài sản đảm bảo

Nhiều biến kiểm soát được bao gồm trong phương trình (2) Myers (1984) lập luận rằng các công ty có ít lợi nhuận khi gặp các cơ hội đầu tư có NPV dương sẽ sẵn lòng sử dụng nguồn tài chính bên ngoài nếu dòng tiền hiện tại kém

Kỳ vọng lợi nhuận (OI/TA) là có tác động tiêu cực lên đòn bẩy tài chính Có thể mong đợi rằng biến động thu nhập (SIGOI) tỉ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, trong nghiên cứu của Bradley, Jarrell, và Kim (1984) mối quan hệ giữa biến SIGOI và đòn bẩy tài chính được tìm thấy là không có ý nghĩa thống kê Quy mô công ty (LNS) được kỳ vọng là có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính Tính độc đáo (CS/S) được kỳ vọng có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính Titman và Wessels (1988) đề nghị rằng cơ hội phát triển (CE/TA) kỳ vọng sẽ có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính Có thể mong đợi tấm chắn thuế của những khoản vốn khác không phải nợ (DEP/TA) có tác động tiêu cực đến đòn bẩy tài chính dựa trên những lập luận của DeAngelo và Masulis (1980) Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) lập luận rằng cơ cấu tài sản (IGP/TA) có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, một số nghiên cứu trước đây lập luận rằng các công ty có giá trị tài sản thế chấp tài sản thấp (các tài sản có giá trị) có

xu hướng phát hành nợ hơn để hạn chế chi tiêu của các nhà quản lý

Trong phương trình (3) vector CRTINV gồm các biến kiểm soát như biến lợi nhuận (OI/TA), biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (SALE), quy mô công ty (LNS), biến giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách (PB) Cả Baskin (1989) và Allen (1993) đều chứng minh rằng quy mô công ty (LNS) có tác động tiêu cực lên đầu tư, nhưng nghiên cứu của hai ông thì có kết quả khác nhau đối với tác động của biến lợi nhuận (OI/TA) Baskin (1989) đã tìm ra lợi nhuận (OI/TA) có tác động dương tại Mỹ, nhưng Allen tìm thấy rằng biến (OI/TA) không có ý nghĩa thống kê tại Úc Theo Baskin (1989) biến PB có tác động tích cực lên đầu tư Biến tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (SALE) được đưa vào biến kiểm soát để kiểm định tác động của sự tăng trưởng doanh thu lên đầu tư Fama (1974) kết luận tốc độ tăng trưởng doanh thu có ảnh hưởng tích cực lên đầu tư ở Mỹ Vì vậy, biến (SALE) được

kỳ vọng có một tác động tích cực lên biến đầu tư trong phương trình 3

Từ các phân tích trên ta có hệ phương trình sau:

DIV= α0 + α1FL + α2INV + α3OI/TA + α4RISK + α5CASH + α6TAX +

α7 INSH + α8SALE+ α9 PB + ε (4)

FL = β0 + β1DIV+ β2INV+ β3OI/TA+ β4SIGOI+ β5LNS+ β6CS/S+β7CE/TA+

β8 DEP/TA+ β9IGP/TA + z (5)

INV=γ0 + γ1DIV + γ2FL+ γ3OI/TA+ γ4SALE+ γ5LNS + γ6 PB + ν (6)

Các ký hiệu sau đây được sử dụng để xác định các biến trong mô hình thực nghiệm:

DIV = tỷ lệ chi trả cổ tức, được tính bằng cổ tức mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên

mỗi cổ phần

FL = đòn bẩy tài chính, được đo bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản;

INV = Đầu tư , được đo bằng (tổng tài sản vào cuối năm 2012 - tổng tài sản vào đầu

năm 2008) chia cho tổng tài sản vào đầu năm 2008;

CRTDIV, CRTFL, và CRTINV là các biến kiểm soát mà có thể có ảnh hưởng đến

tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính, đầu tư Các biến được định nghĩa như sau:

OI/TA = chỉ số về lợi nhuận, được đo bằng tỷ lệ lợi nhuận kế toán trước thuế chia

cho tổng tài sản;

SIGOI = chỉ số biến động lợi nhuận, được đo bằng độ lệch chuẩn của phần trăm

biến động trong lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh; tính trong khoản

thời gian 7 năm từ năm 2006 đến 2012;

LNS = quy mô công ty, đo bằng logarit tự nhiên của doanh thu;

CS/S = chỉ số cho tính độc đáo, được đo bằng giá vốn hàng bán chia cho tổng doanh

thu thuần

CE/TA = chỉ báo cho sự phát triển, được đo bằng chi phí vốn chia cho tổng tài sản;

DEP/TA = chỉ số cho tấm chắn thuế từ các tài khoản vốn khác không phải từ nợ,

được đo bằng khấu hao chia cho tổng tài sản;

IGP/TA = chỉ số về cơ cấu tài sản, đo bằng tỷ lệ của tổng hàng tồn kho cộng với

tổng giá trị nhà máy và thiết bị chia cho tổng tài sản

CASH= thể hiện dòng tiền của công ty, đo bằng tổng tài sản ngắn hạn trừ cho nợ ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn trong kỳ

TAX= tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp, được đo lường bằng thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho lợi nhuận kế toán trước thuế

INSH= Tỷ lệ phần trăm cổ đông tổ chức sở hữu cổ phiếu của công ty

SALE= tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, đo lường bằng doanh thu thuần cuối năm trừ cho doanh thu thuần đầu năm chia cho doanh thu thuần đầu năm

RISK = rủi ro, được đo bằng chênh lệch giữa lợi nhuận trước thuế năm sau trừ cho lợi nhuận trước thuế năm trước đó chia cho tổng tài sản

PB (Price to book ratio)= giá thị trường chia cho giá trị sổ sách

Theobald (1978) tranh luận rằng phương pháp nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu chéo thì phù hợp hơn cho việc kiểm tra mối liên hệ dài hạn giữa các biến Phù hợp với tranh luận này bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu dựa trên dữ liệu chéo (crossectional test) Trong bài nghiên cứu, mỗi biến ngoại sinh trong phương trình 4-6 được thể hiện bằng giá trị trung bình 5 năm của nó từ 2008-2012, ngoại trừ biến biến động của lợi nhuận thuần từ hoạt động sản xuất kinh doanh (SIGOI) được đo lường bằng độ lệch chuẩn của phần trăm thay đổi trong lợi nhuận hoạt động trong 7 năm 2006-2012 Nguyên nhân chính để sử dụng giá trị trung bình

là một số nghiên cứu trước đây cho rằng các giá trị trung bình ước tính tốt hơn so với giá trị đơn lẻ cho việc kiểm định lý thuyết liên quan đến mối quan hệ dài hạn của công ty, nếu muốn tránh những ảnh hưởng do những biến đổi trong ngắn hạn gây ra (nghiên cứu của Titman và Wessels, 1988, tại Mỹ)

Tuy nhiên biến nội sinh DIV và FL thì được thể hiện bằng giá trị riêng lẻ trong từng năm, năm 2008 (DIV08 và FL08), năm 2009 (DIV09 và FL09), năm

2010 (DIV10 và FL10), năm 2011 (DIV11 và FL11), năm 2012 (DIV12 và FL12)

và giá trị trung bình của nó trong 5 năm 2008-2012 (AVDIV và AVFL) Biến đầu

tư thì được thể hiện bằng một giá trị duy nhất trong 5 năm từ năm 2008-2012, được

đo lường bằng giá trị tài sản cuối năm 2012 trừ đi giá trị tài sản đầu năm 2008 sau

đó chia cho giá trị tài sản đầu năm 2008 Biến đầu tư được sử dụng trong bài nghiên

cứu này tương tự với nghiên cứu của Baskin (1989) và Allen (1993) được xác định bằng tỷ lệ của tổng tài sản cuối giai đoạn nghiên cứu so với giá trị tổng tài sản đầu giai đoạn nghiên cứu Một biến khác có thể được sử dụng để do lường mức độ đầu

tư là tổng chi tiêu trong đầu tư cho các tài sản mới Baskin (1989) tranh luận rằng việc sử dụng cách đo lường mức độ đầu tư bằng tổng chi tiêu cho các tài sản mới thì

sẽ không chính xác vì đã bỏ qua đầu tư trong vốn hoạt động Baskin (1989) đề nghị rằng đo lường đầu tư dựa trên tổng tài sản thì thích hợp hơn bởi vì nó bao gồm cả đầu tư trong tài sản cố định và vốn hoạt động Sử dụng giá trị hàng năm của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính bên cạnh giá trị đầu tư trong thời kỳ 5 năm phù hợp với cách tiếp cận của Baskin (1989) và Allen (1993)

Mục đích của bài nghiên cứu này là để đánh giá tính hiệu lực của hai giả định của lý thuyết trật tự phân hạng về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư

+ Giả định 1: tỷ lệ chi trả cổ tức lớn trong một khoảng thời gian sẽ làm giảm nguồn vốn sẵn có dùng cho đầu tư trong giai đoạn tiếp theo và gia tăng tỷ lệ vay nợ trong giai đoạn đó

+ Giả định 2 : chi phí đầu tư lớn trong một giai đoạn sẽ đặt áp lực giảm tỷ lệ chi trả cổ tức và gia tăng nhu cầu vay nợ bên ngoài trong giai đoạn đó

Để thực hiện nghiên cứu này biến DIV12 sẽ được hồi quy trên biến trễ FL08, INV và các biến kiểm soát trong phương trình (4), biến FL12 được hồi quy trên biến trễ DIV08, INV và các kiểm soát trong phương trình (5), INV được hồi quy trên biến trễ DIV08, FL08 và các biến kiểm soát trong phương trình (6) Nếu các giả định này được ủng hộ, biến đầu tư (INV) nên có ảnh hưởng tiêu cực lên biến

tỷ lệ chi trả cổ tức trong năm 2012 (DIV12) trong phương trình (4), và tỷ lệ chi trả

cổ tức trong năm 2008 (DIV08) nên có một ảnh hưởng tiêu cực lên đầu tư (INV) trong phương trình (6) Phù hợp với các nghiên cứu trước đây tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV08) và đầu tư (INV) nên có ảnh hưởng tích cực trên đòn bẩy tài chính (FL12) trong phương trình (5)

Sau khi sử dụng biến DIV08 và biến FL08 trong ước lượng của hệ phương trình 4-6, biến DIV08 và FL08 được thay thế bởi DIV09 và FL09 và phương trình được ước lượng lại Sau đó, biến DIV10, DIV11 và biến FL10, FL11 lần lượt được thay thế cho các biến DIV09 và FL09 Cuối cùng, giá trị trung bình trong 5 năm của DIV và FL (AVDIV và AVFL) thì được sử dụng để ước lượng phương trình, kết quả ta được 5 ước lượng cùng nhau Điều này được thực hiện để giảm thiểu tác động của đa cộng tuyến trong nghiên cứu, do ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và đầu tư của các năm trước lên tỷ lệ chi trả cổ tức năm

2012 (DIV12) và đòn bẩy tài chính năm 2012 (FL12) Tổng hợp từ các phân tích trên đây và từ 6 giả thuyết tác giả tổng hợp thành 2 bảng sau