Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH  N N G G U U Y Y   N N C C H H Í Í     C C CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM LUN VN THC S KINH T CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ S: 60.31.12 NGI HNG DN: GS.TS TRN NGC TH TP.H CHÍ MINH – NM 2012 MC LC M U 1 CHNG 1 MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÔNG TY TRÊN TH GII VÀ TI VIT NAM 5 1.1 Mt s nghiên cu trên th gii 5 1.2 Mt s nghiên cu ti Vit Nam 12 CHNG 2 NGHIÊN CU TÁC NG CA CÁC NHÂN T N CU TRÚC VN CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM 15 2.1 Tng quan và thc trng c cu vn các công ty ti Vit Nam 15 2.2 D liu, xác đnh các nhân t đc trng ca công ty, thng kê mô t và xây dng mô hình nghiên cu 17 2.2.1 D liu 17 2.2.2 Xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn các công ty niêm yt ti Vit Nam 18 2.2.2.1 Kh nng sinh li (Profitability) 18 2.2.2.2 Qui mô (Size) 18 2.2.2.3 Các c hi tng trng (Growth opportunities) 19 2.2.2.4 Tài sn hu hình (Tangibility) 20 2.2.2.5 Thu (Tax) 21 2.2.2.6 Ri ro kinh doanh (Risk) 22 2.2.2.7 c đim riêng ca tài sn ca công ty (Uniqueness) 23 2.2.2.8 Tính thanh khon (Liquidity) 24 2.2.2.9 S hu nhƠ nc (State-owned) 24 2.2.2.10 Ngành (Industry) 25 2.2.3 Phân tích thc trng cu trúc vn các công ty niêm yt ti Vit Nam 27 2.2.4 Xây dng mô hình nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca công ty niêm yt ti Vit Nam 43 2.2.4.1 Mô hình quan h gia các nhân t và cu trúc vn 43 2.2.4.2 ánh giá đ phù hp ca mô hình 45 2.2.4.3 Kim đnh đ phù hp ca mô hình 45 2.2.4.4 Mt s ch tiêu đánh giá mô hình hi qui tuyn tính khác 46 2.2.5 Phân tích ma trn h s tng quan 52 2.2.6 Kt qu chy mô hình 57 CHNG 3 KT LUN VÀ KIN NGH 71 3.1 Kt lun 71 3.2 Kin ngh 72 TÀI LIU THAM KHO 76 M U Tóm tt  tài s dng s liu ca 546 công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni t nm 2007 đn nm 2010. Kt qu nghiên cu cho thy các công ty niêm yt ti Vit Nam s dng n cao so vi các công ty trên th gii. c bit, trong c cu n thì n ngn hn chim t trng rt ln. Các công ty nhà nc có mc s dng n cao hn các công ty khác, các công ty ln có mc s dng n cao hn các công ty va và nh. Kt qu chính ca đ tài là phát hin nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam ging vi các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty trên th gii. C th, các nhân t: kh nng sinh li, ri ro kinh doanh, tính thanh khon, ngành nông nghip, ngành vn ti có quan h t l nghch vi đòn by tài chính ca công ty. Trong khi đó, nhng nhân t: qui mô công ty, c hi tng trng, tài sn hu hình, đc đim riêng ca tài sn, s hu nhà nc, ngành bt đng sn – xây dng có quan h t l thun vi đòn by tài chính ca công ty. t vn đ Trong nn kinh t th trng, các doanh nghip đc bit là doanh nghip c phn phi chu nhiu áp lc đ tn ti và phát trin. Các nhà qun tr đng trc sc ép to ra li nhun ngày càng nhiu và làm sao giá tr doanh nghip đc bit là giá tr tài sn ca c đông, nhng ngi ch s hu ca doanh nghip là cao nht.  làm đc điu đó, nhà qun tr phi luôn có nhng quyt đnh quan trng đ đnh hng doanh nghip đi theo hng tt nht. Mt trong các quyt đnh quan trng đó là quyt đnh v cu trúc vn 1 ca doanh nghip. Theo Modigliani và Miller (1958) thì cu trúc vn ca công ty không liên quan gì đn giá tr ca doanh nghip trong th trng vn hoàn ho. Tuy nhiên, cng theo Modigliani và Miller (1963), công ty s dng n càng nhiu thì s đc hng li t tm chn thu càng cao nhng mt công ty có đòn by tài chính cao li phi đi mt vi các vn đ kit qu tài chính. Sau lý thuyt cu trúc vn không liên quan gì đn giá tr doanh nghip ca Modigliani và Miller đã có nhiu lý thuyt v cu trúc vn khác ra đi, trong s đó có hai lý thuyt ni bt nht là lý thuyt v đánh đi cu trúc vn (The trade-off theory) đc phát trin trên nn tng lý thuyt ca Modigliani và Miller và lý thuyt trt t phân hng (The pecking order theory) đc Myers và Majluf (1984) phát hin. K t đó, đã có nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii  nhiu quc gia và vùng lãnh th đ chng minh hai lý thuyt trên. Tuy nhiên, kt qu ca các nghiên cu thc nghim này còn nhiu ch cha đng nht. ây chính là c s mà các nhà nghiên cu tip tc quá trình nghiên cu đ làm sáng t nhiu vn đ trong hai lý thuyt v cu trúc vn trên cng nh nhng lý thuyt v cu trúc vn khác. Mc tiêu nghiên cu Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là áp dng các lý thuyt c đin v cu trúc vn cng nh nhng nghiên cu thc nghim trên th gii và ti Vit Nam đ làm sáng t s tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty niêm yt ti Vit Nam. Trên c s đó, bài này s tp trung tr li cho hai câu hi: 1. Thc tin cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam? Có s khác bit trong cu trúc vn gia các công ty mà nhà nc nm t l vn chi phi và các công ty nhà nc không nm t l vn chi phi, gia các công ty ln và các công ty va và nh. Theo Ngh đnh 2 56/2009/N-CP ngày 30/06/2009 ca Chính ph v tr giúp phát trin doanh nghip va và nh thì nhng doanh nghip có tng ngun vn (bng tng tài sn) t trên 20 t đng đn 100 t đng đc xp vào doanh nghip va và nh, nhng doanh nghip có mc vn trên 100 t đng là doanh nghip ln. Các doanh nghip va và nh trong nn kinh t thng khó khn hn các doanh nghip ln trong vic huy đng vn. Do đó, xem xét vn đ này cng là mt s cn thit. 2. Các nhân t vi mô tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam nh th nào? và có khác bit nào so vi nhng lý thuyt v cu trúc vn và nghiên cu thc nghim trc đây? i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu i tng nghiên cu là 546 công ty phi tài chính niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni tính đn thi đim 30/09/2011. Khong thi gian nghiên cu là t nm 2007 đn nm 2010. Các nhân t nghiên cu gii hn  các nhân t vi mô, mang tính đc trng ca tng công ty. Phng pháp nghiên cu  tr li nhng vn đ trên, đ tài s dng phng pháp đnh lng là thng kê mô t kt hp phng pháp bình phng bé nht (OLS) đ chy mô hình hi qui tuyn tính đa bin. Ý ngha khoa hc và ý ngha thc tin ca đ tài  tài là s k tha các nghiên cu thc nghim có trc đ làm sáng t tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu s cung cp cho các nhà qun tr mt cách nhìn 3 toàn din hn v cu trúc vn ca công ty đ t đó có nhng quyt đnh chun xác, kp thi và hiu qu. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn giúp các c quan nhà nc thy đc thc trng cu trúc vn ca các công ty ti Vit Nam cng nh nhng bt cp trong c ch qun lý đ t đó có nhng chính sách phù hp. B cc ca đ tài Phn còn li ca đ tài đc kt cu nh sau: Chng 1: Mt s nghiên cu thc nghim v các nhân t tác đng đn cu trúc vn trên th gii và ti Vit Nam. Chng 2: Nghiên cu tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn các công ty niêm yt ti Vit Nam. Chng 3: Kt lun và kin ngh 4 CHNG 1 MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÔNG TY TRÊN TH GII VÀ TI VIT NAM 1.1 Mt s nghiên cu trên th gii. Vic vn dng và kim tra tính thc tin các lý thuyt c đin và hin đi v cu trúc vn nh: lý thuyt cu trúc vn không nh hng đn giá tr doanh nghip ca Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyt đánh đi cu trúc vn; lý thuyt trt t phân hng ca Myers và Majluf (1984); lý thuyt ngi đi din…đã đc thc hin ti nhiu quc gia và vùng lãnh th gn đây là khá ph bin. Bên cnh mt s nghiên cu thc nghim cho kt qu tán đng vi các lý thuyt trên, vn còn nhiu kt qu nghiên cu trái chiu nhau. Ti các th trng mi ni, có nhiu nghiên cu đáng chú ý. Ví nh nghiên cu thc nghim ca Pandey (2001)  th trng Ma-lai-xi-a t nm 1984 đn 1999 bng phng pháp nghiên cu là thng kê mô t và phng pháp hi qui bình phng cc tiu. Kt qu nghiên cu cho thy các nhân t: tng trng, qui mô công ty có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ca công ty. Trong khi đó, các nhân t: ri ro kinh doanh, c hi đu t, kh nng sinh li và tài sn hu hình có mi quan h ph đnh vi đòn by tài chính ca công ty. Trong khi đó, nghiên cu ca Mitton (2006) ti 34 th trng mi ni bao gm Châu M La tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung ông, ông Âu vi hn 11.000 công ty trong giai đon t 1980 đn 2004. Bài này ch yu tp trung vào tác đng ca bn nhân t ch yu: qui mô công ty, kh nng sinh li, tài 5 sn hu hình và c hi tng trng. Bng phng pháp thng kê mô t và phng pháp hi qui OLS cho thy kt qu là các công ty có mc đ s dng n nhiu là các công ty có qui mô ln hn, tài sn hu hình nhiu hn nhng kh nng sinh li thp hn và c hi tng trng ít hn. Ngoài ra, bài nghiên cu còn cho thy mt quan h t l thun gia thu thu nhp công ty vi mc đ s dng n và mt quan h t l nghch gia tm chn thu phi n và mc đ s dng n ca công ty. Thêm vào đó, mt kt lun khác cng đáng quan tâm ca bài nghiên cu là s phát trin tài chính ca mt nc dn đn t s n s thp hn, còn s m rng tài chính s dn đn t s n s cao hn. i vi các nc đang phát trin cng có nhiu nghiên cu thc nghim đã đc thc hin ti nhiu quc gia. Nghiên cu thc nghim ca Booth và các cng s (2001) ti 10 nc đang phát trin gm: Châu Á, Châu Phi và Nam M trong khong giai đon 1980 đn 1991 cho mt kt qu là các nhân t tác đng đn cu trúc vn ti các nc đang phát trin cng ging nh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ti các nc đã phát trin. C th, t s n dài hn có mi quan h t l nghch vi các nhân t: t l thu thu nhp, tài sn hu hình, kh nng sinh li và có mi quan h t l thun vi nhân t qui mô công ty. Tuy nhiên, mc đ tác đng ca các nhân t thì khác nhau theo mi quc gia, nó ph thuc vào tc đ tng trng GDP, t l lm phát, s phát trin th trng vn ca mi quc gia đó. Mt nghiên cu thc nghim khác ca Deesomsak và các cng s (2004) ti bn nc Châu Á Thái Bình Dng (gm Thái Lan, Ma-lai-xi-a, Sing-ga-po và Úc) t nm 1993 đn nm 2001 cho thy mt tác đng t l thun ca nhân t qui mô công ty và tác đng t l nghch ca các nhân t: c hi tng trng, tm chn thu phi n, tính thanh khon, giá c phiu đn đòn by tài chính ca công ty. Tuy nhiên, hình thc và mc đ tác đng ca các nhân t đó ph thuc vào đc trng ca mi quc gia. Chng hn, nhân t tài sn hu hình t l thun vi đòn by tài 6 chính công ty nhng li không có ý ngha thng kê  các nc Thái Lan, Ma- lai-xi-a và Sing-ga-po trong khi li có ý ngha ti Úc, hay nh nhân t kh nng sinh li có tác đng t l nghch vi đòn by tài chính công ty nhng li không có ý ngha thng kê tr Ma-lai-xi-a. Trong khi đó, nhân t c hi tng trng tác đng t l nghch vi đòn by tài chính công ty ch có ý ngha thng kê ti Thái Lan và Ma-Lai-xi-a. Mt nghiên cu khác tht s đáng chú ý, đó là nghiên cu thc nghim ca Bas và các cng s (2009) đi vi 11.125 công ty ti 25 nn kinh t đang phát trin t nm vùng khác nhau trên th gii. Bài nghiên cu tp trung phân tích s khác bit trong tác đng ca các nhân t gia các công ty t nhân và công ty niêm yt, gia các công ty nh và các công ty ln. Mt s kt lun có th rút ra t nghiên cu này: - Các công ty nh có ít điu kin tip cn các ngun tài tr hn là các công ty va và công ty ln. Mt khác, các công ty niêm yt có mc đ thông tin minh bch hn nên kh nng vay n d dàng hn vì vy mà đòn by tài chính cao hn. - Các công ty ln và công ty niêm yt có mc n dài hn cao hn các công ty va và công ty nh vì mc đ tip cn vi th trng d dàng hn.  nhng nc đang phát trin, các công ty đi chúng có mc n dài hn cao hn các công ty t nhân vì  các công ty đi chúng, vn đ bt cân xng thông tin ít hn các công ty t nhân. - Các nhân t: tài sn hu hình, kh nng sinh li, t l lm phát có tác đng t l nghch đn đòn by tài chính ca công ty. Các nhân t: qui mô công ty, tng trng, lãi vay, thu, thu nhp bình quân đu ngi, tng trng tng sn phm quc ni quan h t l thun vi đòn by tài chính ca công ty. Tuy nhiên, hai nhân t là tài sn hu hình và t l 7 [...]... doanh, c u trúc tài s n K t qu cho th y, các nhân t : hi u qu kinh doanh, r i ro kinh doanh, c u trúc tài s n có tác ng t l ngh ch v i c u trúc v n c a công ty Trong khi các nhân t còn l i là qui mô công ty có tác ty T t c các tác ng ng t l thu n v i c u trúc v n c a công u có ý ngh a th ng kê m c 1% 15 CH NGHIÊN C U TÁC NG 2 NG C A CÁC NHÂN T NC U TRÚC V N CÁC CÔNG TY NIÊM Y T T I VI T NAM 2.1 T ng... công ty niêm y t t i Vi t Nam t n m 2007 n n m 2010 Ngoài ra, phân tích còn cho th y s khác bi t c u trúc v n gi a các công ty nhà n c và công ty ngoài nhà n c, gi a các công ty l n và các công ty nh và gi a các công ty trong các ngành ngh khác nhau B ng 2.2: C u trúc v n c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam t n m 20072010 Trung bình 2007 T s t ng n trên t ng tài s n Các công ty có t l v n nhà n t 50%... 1,93% Các công ty nhà n c có t s n 63,3% cao h n các công ty khác 34,9% Các công ty t nhân và công ty c ph n s d ng n cao h n các công ty trách nhi m h u h n và công ty quy n K t qu nghiên c u chính c a bài cho th y các nhân t : t ng tr c ng, r i ro kinh doanh, qui mô công ty, s h u công ty, quan h v i ngân hàng, m ng l i có quan h t l thu n v i t s n trên t ng tài s n c a công ty Nh ng nhân t : tài... công ty 18 chi m t l 6,41% và ngành b t ng s n – xây d ng có 163 công ty chi m t l 29,85% 2.2.2 Xác nh các nhân t tác ng n c u trúc v n các công ty niêm y t t i Vi t Nam Trên c s các nghiên c u th c nghi m l n l tr ng m i n i, t i các n t t i các n c ang phát tri n, các n c phát tri n c ng nh nh ng nghiên c u th c nghi m t i Vi t Nam Sau khi xem xét công ty t i Vi t Nam, tài ã ch n ra chín nhân t niêm. .. qui mô công ty, các c h i t ng tr ng, c a tài s n c a công ty, tính thanh kho n và s h u nhà n c i m riêng c n c u trúc v n c a công ty C th , các nhân t : tài s n h u hình, thu thu nh p doanh nghi p, qui mô công ty có tác ng t l thu n nm c s d ng n c a công ty Trong khi ó, các nhân t : kh n ng sinh l i, các c h i t ng tr c i m riêng c a tài s n c a công ty l i có tác b y tài chính c a công ty ng t... ng n c a công ty Trong khi ó, nhân t qui mô công ty và c h i t ng tr ng tác ng t l thu n n t s n s sách c a công ty Còn nhân t kh n ng sinh l i thì có tác ng t l ngh ch n t s n th tr ng c a công ty C ng t i n n kinh t M giai o n 1950-2000, Frank và Goyal (2003) ã nghiên c u tác ng c a 39 nhân t ty, trong ó có c nh ng nhân t t n các quy t nh c u trúc v n c a công c thù c a công ty n nh ng nhân t v mô... các nghiên c u áng chú ý M t trong s c ó là nghiên c u th c nghi m c a Tran Dinh Khoi Nguyen (2006) Nghiên c u này t p trung phân tích và tìm ra các nhân t tác ng n c u trúc v n c a các công ty v a và nh t i Vi t Nam Công ty v a và nh c tác gi xác ho c v n ng ký d nh là công ty có s lao i 10 t i 300 lao c và 382 công ty t nhân B ng ng pháp nghiên c u là ph ng v n các nhà qu n tr tài chính c a các công. .. t và các nghiên c u th c nghi m tr c ây ã th c hi n Theo ó, d u tr (-) th hi n m i quan h t l ngh ch gi a nhân t v i c u trúc v n c a công ty và d u c ng (+) th hi n quan h t l thu n gi a nhân t v i c u trúc v n c a công ty 2.2.3 Phân tích th c tr ng c u trúc v n các công ty niêm y t t i Vi t Nam N i dung phân tích th c tr ng ch y u t p trung vào phân tích s bi n ng c u trúc v n c a các công ty niêm. .. có tác ng t l ngh ch n t s các kho n 9 ph i tr trên t ng tài s n nh ng có tác tài s n và t s n ng t l thu n n t s n trên t ng i u ch nh trên ngu n v n i u ch nh M t nghiên c u th c nghi m khác c a Huang và Song (2006) v i h n 1.000 công ty niêm y t t i Trung Qu c m c tác ng c a các nhân t ng các nhân t này gi ng v i tác bình ph l n c u trúc v n c a công ty và xem tác n c u trúc v n c a các công ty. .. ban qu n tr các công ty có t l v n nhà ng có nhi u kh n ng a ra các quy t nh ch nh h ng kh i m c tiêu t i a hóa giá tr công ty mà s d ng các ngu n l c c a công ty làm l i cho h Vì th , t l n cao nh là m t công c tr công ty Gi giám sát ban qu n nh: H9: nhân t s h u nhà n c có m i quan h t l thu n v i òn b y tài chính công ty 2.2.2.10 Ngành (Industry) ây là nhân t c t là bi n gi Các công ty trong m . bit trong tác đng ca các nhân t gia các công ty t nhân và công ty niêm yt, gia các công ty nh và các công ty ln. Mt s kt lun có th rút ra t nghiên cu này: - Các công ty nh có. đ tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty và xem tác đng các nhân t này đn cu trúc vn ca các công ty  các nc khác có ging vi tác đng đn cu trúc vn ca các công ty. hn các công ty khác 34,9%. Các công ty t nhân và công ty c phn s dng n cao hn các công ty trách nhim hu hn và công ty đc quyn. Kt qu nghiên cu chính ca bài cho thy các nhân