PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2011.PDF

Có hai lo i chi phí có th phát sinh t ki t qu tài chính; đó là chi phí tr c ti p và chi phí gián ti p... Do đó, đ tài này ch kh o sát các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t

TP H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 n m 2013

Nh n xét c a ng i h ng d n khoa h c

1 H và tên h c viên: Lê Th Thúy An Khóa: 19

2 Mã ngành: 60340201

3 tài nghiên c u: “Phân tích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công

ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008 - 2011”.

4 H và tên Ng i h ng d n khoa h c: TS Lê T n Ph c

5 Nh n xét:

(K t c u lu n v n, ph ng pháp nghiên c u, nh ng n i dung (đóng góp) c a đ tài nghiên

c u, thái đ làm vi c c a h c viên)

………

………

………

………

………

………

………

6 K t lu n:………

7 ánh giá: (đi m / 10)

L i đ u tiên tôi xin chân thành c m n đ n Th y h ng d n khoa h c –

TS Lê T n Ph c v nh ng ý ki n đóng góp, nh ng ch d n và d li u có giá tr

giúp tôi hoàn thành lu n v n.

Tôi c ng xin g i l i cám n đ n Quý Th y, Cô trong Khoa Tài chính doanh nghi p, gia đình và b n bè (đ c bi t b n Nguy n V n Công và Nguy n Ng c Thùy Vân) h t lòng ng h và đ ng viên tôi trong su t th i gian th c hi n lu n v n này

Tp H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 n m 2013

H c viên

Lê Th Thúy An

Tôi xin cam đoan lu n v n “Phân tích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc

v n c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n

trình nghiên c u nghiêm túc và đ c đ u t k l ng c a tôi Các s li u trong

lu n v n hoàn toàn trung th c và đáng tin c y.

H c viên

Lê Th Thúy An

B ng 1: Các nghiên c u th c nghi m tr c đây

Ph l c 1: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A

Ph l c 2: Các k t qu h i quy c a t l n TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình B

Ph l c 3: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và

SDMV trong mô hình C

Ph l c 4: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình D

Ph l c 5: o l ng đa c ng tuy n

Ph l c 6: B ng d li u

Ph l c 7: Danh sách các công ty trong m u nghiên c u

OLS: Bình ph ng tuy n tính nh nh t (Ordinary Least Squares) PROF: L i nhu n (Profitability)

TANG: Tài s n h u hình (Asset Tangibility)

NDTS: T m ch n thu không s d ng n (None - debt tax shields)

1 Gi i thi u 2

Ph m vi c a đ tài nghiên c u 2

M c tiêu nghiên c u 2

Câu h i nghiên c u .2

K t c u lu n v n 3

2 T ng quan lý thuy t 4

2.1 Ki t qu tài chính (Financial Distress) và Lý thuy t đánh đ i (Trade-off Theory) 4

2.2 Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking Order Theory) 6

2.3 Chi phí đ i di n (Agency Cost) 7

2.4 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây 8

2.5 Các y u t n i t i c a doanh nghi p 11

2.5.1 L i nhu n (Profitability) 11

2.5.2 Quy mô doanh nghi p (Size) 11

2.5.3 C h i t ng tr ng (Growth Opportunities) 12

2.5.4 Tài s n h u hình (Asset Tangibility) 13

2.5.5 T m ch n thu không s d ng n (NDTS) 14

2.5.6 R i ro kinh doanh (Volatility) 14

2.5.7 Tính thanh kho n (Liquidity) 14

2.5.8 c tính riêng c a s n ph m (Uniqueness) 15

2.6 Các gi thuy t 16

3.2 Phân tích d li u 18

3.2.1 Bi n ph thu c 18

3.2.2 Các bi n đ c l p 19

3.2.3 Mô hình nghiên c u 19

4 K t qu 23

4.1 Phân tích s b 23

 Ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình 23

 Ki m đ nh đ phù h p c a mô hình 24

 Th ng kê mô t 25

4.2 Mô hình A 26

4.3 Mô hình B 28

4.4 Mô hình C 30

4.5 Mô hình D 31

5 Các k t qu t vi c phân tích mô hình 34

5.1 L i nhu n 34

5.2 Quy mô doanh nghi p 34

5.3 C h i t ng tr ng 35

5.4 Tài s n h u hình 36

5.5 T m ch n thu không s d ng n 37

5.6 R i ro kinh doanh 37

6 K t lu n 40

6.1 Các h n ch c a đ tài 41

6.2 Các ki n ngh cho các nghiên c u ti p theo 42

TÀI LI U THAM KH O 43

PH L C 46

Tóm t t:

tài nghiên c u này đ c th c hi n nh m xác đ nh s nh h ng c a các y u t n i t i c a doanh nghi p nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i

t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh

doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m đ n c u trúc v n C th ,

đ tài xem xét các y u t này tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty niêm

y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 Trong nghiên c u này, Tác gi s d ng mô hình h i quy 8 bi n đ c l ng m c đ nh h ng

c a các y u t n i t i c a doanh nghi p đ n c u trúc v n; c u trúc v n đ c đo

b ng giá tr s sách ho c giá th tr ng c a n và v n ch s h u K t qu t các mô hình h i quy cho r ng có s t ng quan ngh ch có ý ngh a th ng kê gi a

l i nhu n, tính thanh kho n và đòn b y; trong khi quy mô doanh nghi p l i

t ng quan thu n có ý ngh a th ng kê v i đòn b y Ngoài ra, đ tài nghiên c u này cho r ng ngoài t l n trên giá tr s sách, thì các t l n trên giá tr th

tr ng c ng là m t bi n ph thu c quan tr ng nh t, đóng vai trò nh ch s đ i

di n cho c u trúc v n

1 Gi i thi u

C u trúc v n là m t trong nh ng ch đ đ c bàn lu n nhi u trong l nh

v c tài chính doanh nghi p K t công trình nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958), m t câu h i đ c đ t ra là:“T tr ng gi a N và V n ch s h u

có nh h ng nh th nào đ n giá tr doanh nghi p” Ngoài ra,”Các y u t nào

có th nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p” c ng là ch đ đ c bàn

lu n nhi u trong các đ tài nghiên c u trong l nh v c tài chính

n nay đã có r t nhi u công trình nghiên c u v ch đ “Các y u t tác

đ ng đ n c u trúc v n”; và các công trình này c tìm ra m i t ng quan gi a

c u trúc v n và các y u t n i t i c a doanh nghi p Các công trình này th ng

d a trên đ tài nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958 – m t đ tài có tính

nh h ng sâu r ng), và b ng các ph ng pháp m i nh t xác đ nh các y u t tác

đ ng đ n c u trúc v n Riêng trong ph m vi c a đ tài nghiên c u này, Tác gi phân tích c u trúc v n và các y u t nh h ng đ n c u trúc v n c a các công ty phi tài chính niêm y t trên y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai

đo n t n m 2008 đ n n m 2011 Nh v y, m c tiêu c a đ tài nghiên c u này

là “Xác đ nh các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p” và

“S khác bi t gi a c u trúc v n c a các công ty Vi t Nam và các n c trên th

gi i” đ m r ng và phát tri n các nghiên c u tr c đây – nh ng nghiên c u đã

đ c th c hi n t nh ng n m 2000

Các d li u c a đ tài đ c thu th p t các ngu n th c p và đ c phân tích d a trên mô hình c l ng bình ph ng nh nh t (OLS) Ph ng pháp OLS đã đ c s d ng trong công trình nghiên c u c a Ozkan (2001), Bennett and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 công trình đã ki m đ nh

m i t ng quan gi a t l đòn b y và các bi n ph thu c nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s

d ng n , r i ro kinh doanh, và tính thanh kho n

đ t đ c m c tiêu này đ tài nghiên c u s t p trung tr l i các câu

h i sau:

 Có s t ng quan m t thi t nào gi a c u trúc v n và các y u t n i t i

c a doanh nghi p không

 i m khác bi t gi a c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam vàcác n c trên th gi i

 Ph n <4> – Phân tích s b : ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong

mô hình, ki m đ nh đ phù h p c a mô hình, th ng kê mô t và k t quthu đ c t các mô hình h i quy (g m 4 mô hình A, B, C và D)

 Ph n <5> – G m tám m c nh , t ng m c s mô t t ng bi n đ c l p Trong ph n này, k t qu phân tích t các mô hình h i quy s đ c k t

h p v i k t qu c a các nghiên c u th c nghi m tr c đây và các lý thuy t c u trúc v n

 Ph n <6> – K t lu n: tóm t t l i nh ng k t qu đ t đ c, nh ng h n ch

c a đ tài nghiên c u và đ a ra ki n ngh cho các nghiên c u sau

2 T ng quan lý thuy t

C u trúc v n có th đ c đ nh ngh a là s k t h p gi a n và v n ch s

h u đ t o nên ngu n v n c a doanh nghi p; và nó v n là m t trong nh ng ch

đ đ c bàn lu n nhi u nh t trong l nh v c tài chính doanh nghi p k t sau công trình nghiên c u c a Modigliani và Miller vào n m 1958 (Bevan và Danbolt, 2004) Nhi u lý thuy t c u trúc v n đã đ c phát tri n nh m xác đ nh các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n; và đ c bi t, các lý thuy t này t p trung xác

đ nh xem y u t nào đóng vai trò quan tr ng trong vi c quy t đ nh t l đòn b y

c a doanh nghi p Tuy nhiên, dù đã có r t nhi u công trình nghiên c u khác

nhau v ch đ này, nh ng đ n nay v n còn r t nhi u tranh cãi v v n đ “y u

t nào m i th c s quy t đ nh c u trúc v n và chúng nh h ng đ n các quy t

đ nh v c u trúc v n nh th nào” Trong ph n này, Tác gi mu n đi m l c l i

các lý thuy t c b n v c u trúc v n và các nghiên c u th c nghi m tr c đây

chi phí tài chính nh sau: "khi m t công ty đ i m t v i khó kh n trong vi c

thanh toán các ngh a v n , thì có ngh a là công ty đó đang trong tình tr ng ki t

qu tài chính” Khi m t công ty s d ng thêm m t đ ng v n vay đ tài tr cho

ho t đ ng kinh doanh và đ u t , thì xác su t v n c a công ty c ng theo đó

t ng lên (Kraus và Litzenberger, 1973) Các chi phí phát sinh t ki t qu tài chính đóng vai trò quan tr ng đ i v i các quy t đ nh t ng lai c a công ty nh chính sách đ u t , vi c c t gi m các ho t đ ng nghiên c u phát tri n (R&D), chi phí đào t o và qu ng cáo (Warner,1977) T t c nh ng quy t đ nh trên s nh

h ng tiêu c c, th m chí làm gi m giá tr công ty; và do đó, làm thi t h i cho các c đông (Arnold, 2008)

Có hai lo i chi phí có th phát sinh t ki t qu tài chính; đó là chi phí tr c

ti p và chi phí gián ti p Chi phí tr c ti p g m chi phí phá s n, chi phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977) Trong khi đó, chi phí gián ti p s phát sinh do các quy t đ nh liên quan đ n vi c gi i quy t ki t qu tài chính Nh đã

đ c p trên, các quy t đ nh đó có th là nh ng thay đ i trong chính sách đ u

t ; ví d : hoãn các kho n đ u t có NPV d ng, ho c lo i b toàn b các c h i

đ u t , gi m chi phí đào t o, gi m các ho t đ ng R&D và qu ng cáo ti p th(Arnold, 2008)

Lý thuy t đánh đ i (trade-off theory) cho r ng: l i ích t m ch n thu t lãi

vay và chi phí phá s n đóng vai trò quan tr ng trong vi c quy t đ nh t l đòn

b y c a công ty Lý thuy t này cho r ng t ng giá tr c a m t công ty s d ng đòn b y = giá tr c a m t công ty không s d ng đòn b y (+) giá tr hi n t i c a

l i ích t m ch n thu t vi c s d ng v n vay (–) giá tr hi n t i c a chi phí tài chính (Berk và DeMarzo, 2007) Do đó, công ty s tìm ra m t t l n t i u sao cho l i ích t t m ch n thu có th bù đ p đ c các chi phí trong tr ng h p phá s n và chi phí đ i di n (Gajurel, 2005) Theo lý thuy t đánh đ i, các công ty

đ t l i nhu n cao th ng là các công ty s d ng đòn b y cao h n và tránh đ c thu nh p ch u thu nhi u h n (Barclay và Smith, 2005)

Theo lý thuy t đánh đ i, các công ty đ t l i nhu n cao th ng là các công

ty s d ng đòn b y cao h n Tuy nhiên, theo nghiên c u c a Rajan và Zingales (1995) thì lý thuy t đánh đ i không gi i thích đ c t i sao trong m t s tr ng

h p, m t s công ty có l i nhu n cao l i có t l n th p Ngoài ra, nghiên c u

c a Bevan và Danbolt (2002) c ng ch ra r ng: Lý thuy t đánh đ i có m t s

nh c đi m và h n ch Các nghiên c u th c nghi m c a Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) c ng ng h lu n đi m này: có m i t ng quan ngh ch và có ý ngh a gi a l i nhu n và các t l n Nh v y, do có nh ng

nh c đi m và h n ch này nên Lý thuy t đánh đ i không đ đ xác đ nh c u

trúc v n t i u

2.2 Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking Order Theory)

Myers và Majluf (1984) đã phát tri n Lý thuy t tr t t phân h ng t nghiên

c u đ u tiên c a Donaldson (1961) Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng: các công

ty th ng u tiên s d ng l i nhu n gi l i đ tài tr cho các ho t đ ng c a công ty h n N u ngu n tài tr này không đ đáp ng, thì các công ty s ti p t c

u tiên s d ng ngu n v n tài tr bên ngoài thông qua vi c phát hành ch ng khoán Theo Myers và Majluf (1984), n u công ty có nhu c u s d ng ngu n

v n tài tr bên ngoài, thì đ u tiên công ty s l a ch n phát hành lo i ch ng khoán an toàn nh t (ch ng khoán n ) h n là trái phi u chuy n đ i Và công ty

s ch s d ng th tr ng v n và phát hành v n c ph n nh là s l a ch n cu i cùng

Các công ty mà không có đ ngu n v n n i b s phát hành v n c ph n

ho c n đ tài tr cho các kho n đ u t có NPV d ng Theo Myers và Majluf (1984), vi c phát hành thêm v n c ph n có ngh a là đ a ra th tr ng m t tín

hi u x u: v n c ph n c a công ty này đang b đ nh giá cao Tuy nhiên, phát hành n có ngh a là đ a ra th tr ng m t tín hi u: c phi u c a công ty đang b

đ nh giá th p Chính s đ i l p này d n đ n s t ng tác gi a quy t đ nh đ u t

và ngu n tài tr (Gajurel, 2005, trang 19)

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng không có m c m c tiêu chính xác

nào cho t l đòn b y và l i ích t t m ch n thu ; và nh ng ki t qu tài chính

đ c xem nh là các y u t kém hi u qu khi xác đ nh c u trúc v n (Myers,

2001) Ngoài ra, Ông ti p t c ng h quan đi m: Lý thuy t đánh đ i không phân

bi t ngu n v n nh là ngu n tài tr bên ngoài hay n i b ; và Ông c ng cho

r ng: có m i t ng quan thu n gi a l i nhu n và t l n Tuy nhiên, Lý thuy t

tr t t phân h ng ng h m i quan h t ng quan ngh ch; và Myers and Majluf

(1984) cho r ng các công ty có l i nhu n th p thì có xác su t vay n cao h n đ tài tr các kho n đ u t có NPV d ng; và nh đó, công ty s t ng l i nhu n

c a mình Thêm vào đó, các nghiên c u c a Ozkan (2001), Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) c ng tán thành m i t ng quan ngh ch gi a đòn b y

và l i nhu n Nh v y, Lý thuy t tr t t phân h ng có đ chính xác cao h n trong

vi c gi i thích m i t ng quan ngh ch gi a t l n và l i nhu n h n là Lý

thuy t đánh đ i.

2.3 Chi phí đ i di n (Agency Cost)

Lý thuy t c u trúc v n d a trên chi phí đ i di n đ c đ c p đ n đ u

tiên trong m t nghiên c u c a Fama và Miller (1972) V sau, lý thuy t chi phí

đ i di n đ c phát tri n sâu h n trong nghiên c u c a Jensen và Meckling

(1976) và sau đó là nghiên c u c a Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991)

Jensen và Meckling (1976) cho r ng chi phí đ i di n phát sinh t mâu

thu n v l i ích gi a ng i đ i di n (ng i qu n lý c a công ty) và ng i ch

th t s c a công ty (c đông) Chính s đ i l p v quy n l i gi a ng i ch và

ng i đ i di n, và s tách bi t gi a vi c qu n lý và quy n s h u trong công ty

đã d n đ n nh ng mâu thu n này Ví d , các nhà qu n lý có th quan tâm đ n

vi c th c hi n các d án có NPV âm ho c có th chi tr quá tay đ th c hi n các

th ng v mua bán sát nh p không c n thi t ch nh m m c đích t ng quy mô và danh ti ng c a công ty, thay vì t i đa hóa l i ích c a c đông S d nh th là vì

nh ng ng i đ i di n này s có nhi u kh n ng đ c đi u hành và ki m soát

nh ng công ty l n h n; và vì v y, h s đ c nh n l ng và các gói phúc l i cao h n (Berkand DeMarzo, 2007) Hay nói cách khác, nh ng ng i đ i di n này có xu h ng v n hành công ty g n li n v i quy n l i c a h h n là quan tâm đ n vi c làm th nào đ t ng giá tr công ty và l i ích c đông

Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đ c p đ n hai lo i chi phí đ i

di n; đó là chi phí đ i di n c a v n c ph n và chi phí đ i di n c a n Nh đã

đ c p trên, chi phí đ i di n c a v n c ph n là nh ng chi phí phát sinh t

mâu thu n gi a c đông và ng i qu n lý nói chung; các công ty nh không

ch u nh ng chi phí này, vì h u h t chúng đ c v n hành b i chính ch (Easterbrook, 1984) Chi phí đ i di n c a v n c ph n b t ngu n t các quy n

l i khác nhau c a ban giám đ c – nh ng quy n l i này không nh t quán v i

vi c t i đa hóa l i ích c a c đông Chi phí đ i di n c a n là nh ng chi phí

phát sinh t mâu thu n gi a ng i n m gi c ph n và ch n ; và nh ng mâu thu n này phát sinh khi công ty th c hi n các kho n đ u t r i ro đ c tài tr

b ng v n vay – khi đó s có s chuy n d ch r i ro c a ng i ch n sang cho

ng i n m gi c ph n (Jensen, 1986) Ví d , doanh nghi p càng vay n nhi u,

s h p d n c a các trò ch i này càng l n Tri n v ng gia t ng vi c th c hi ncác trò ch i này trong t ng lai s làm cho các nhà đ u t tr giá th p h n đ i

v i giá tr c a doanh nghi p hi n t i Còn đ i v i các trái ch , h đã k p th ichi t kh u r i ro này vào trong m c lãi su t c a các kho n cho vay Các cđông c a công ty ph i tr lãi vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th

tr ng c a c ph n s h u, nên h là ng i gánh ch u cu i cùng

Jensen (1986) c ng cho r ng m t công ty d i dào ti n m t s có nhi u kh

n ng là ch u chi phí đ i di n Khi s d i dào ti n m t gi m d n và n t ng lên,

thì khi đó công ty s b h n ch ngu n v n tài tr cho các kho n đ u t và chi tiêu Do đó, nh ng ng i qu n lý có xu h ng c g ng qu n lý công ty th n

tr ng h n đ không ph i đ i m t v i tình tr ng ki t qu tài chính; và do đó có

th làm gi m xác su t ch u chi phí đ i di n Theo công trình nghiên c u c a

Harris và Raviv (1991), đòn b y đ c s d ng nh m t công c đ t o đ ng l c

và khuôn kh cho vi c qu n lý và gi m thi u chi phí đ i di n.

Tóm l i, Harris và Raviv (1991) cho r ng có m i t ng quan thu n gi a các y u t : t l đòn b y, dòng ti n t do, giá tr công ty và tính thanh kho n.2.4 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây

Khi xem xét các nghiên c u th c nghi m tr c đây Tác gi nh n th y

r ng cho đ n nay v n ch a có mô hình t ng quát nào v các y u t quy t đ nh

c u trúc v n đ c ch p nh n M i nhà nghiên c u xem xét các y u t khác nhau

có th tác đ ng đ n c u trúc v n M t s nghiên c u n i b t g n đây đ c trình bày c th trong B ng 1

Tangibility (T); debt Tax Shield (NDTS); Volatility (V); Uniqueness (U)

c, Anh, Nh t 4404 P, S, G, T, NDTS, V

R i ro đ o đ c Chi phí phá s n Bevan &

(2003) 1991 - 2000

Các công ty niêm

y t Th y S 106 P, S, G, T, VSahh & Hijazi

i n 6000 P, S, G, T, NDTSEriotis et al

(2007) 1997 - 2001

Các công ty niêm

y t Hy L p 129 S, G

H s thanh toán nhanh - T l lãi vay Chang & Lee

(2008) 1988 - 2003 Các l i hình công ty 351 P, G, NDTS, U Giá tr c a tài s n

th ch p Dragota & 1997 - 2005 Các công ty niêm 54 P,S,G,T

92 P,S,G,T

Tính thanh kho n

Abor (2009) 1998 - 2003 Các công ty

Ghana 230 P,S,G,T C t c Brinkhuis &

450 P,S,G,T,NDTS Tính thanh kho n

- Th i k Ramachandran

2.5 Các y u t n i t i c a doanh nghi p

Các nghiên c u tr c đây c a Vasiliou & Daskalakis (2009), Ramlall (2009), Oztekin (2009) và Sinan AKDAL (2010) v các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n đã xem xét các y u t n i t i c a doanh nghi p nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s

d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng c a s n ph m, các bi n gi v th i gian, m c r i ro thu nh p, ngành, c c u s h u và tính thanh kho n Trong

ph m vi đ tài nghiên c u này, các y u t ph bi n và có tác đ ng m nh đ n c u trúc v n nh : l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m và các bi n gi v th i gian đ c xem xét nh là các

bi n đ c l p

2.5.1 L i nhu n (Profitability)

T các nghiên c u th c nghi m đ c trình bày trong B ng 1 cho th y r ng:

l i nhu n là y u t tác đ ng m nh nh t đ n c u trúc v n T ng t , các công trình nghiên c u th c nghi m tr c đây c a Ozkan (2001), Gaudet al.(2003), Bevan & Danbolt (2002) và Sinan AKDAL (2010)ch ra r ng có s

t ng quan ngh ch có ý ngh a gi a t l n và l i nhu n Trong nghiên c u này, bi n PROF s đ c xác đ nh b ng T l l i nhu n tr c thu và lãi vay(EBIT) trên t ng tài s n

PROF = EBIT/ T ng tài s n

Gi thuy t 1:

H0: Có s t ng quan ngh ch gi a l i nhu n và t l đòn b y

H1: Có s t ng quan thu n gi a l i nhu n và t l đòn b y

2.5.2 Quy mô doanh nghi p (Size)

Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng

có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l đòn b y Tuy

nhiên, Bevan và Danbolt (2000) l i nh n th y có s t ng quan ngh ch gi a quy mô doanh nghi p và t l n ng n h n Ngoài ra, Rajan và Zingales(1995) cho r ng s nh h ng c a quy mô doanh nghi p lên t l n ng n

h n và dài h n là không rõ ràng và không thuy t ph c Do đó, trong ph m vi

đ tài nghiên c u này, m i t ng quan gi a quy mô doanh nghi p và t l đòn b y s đ c nghiên c u và ki m đ nh theo các gi thuy t sau:

SIZE =Hàm lôgarit t nhiên c a doanh thu [ký hi u: ln (doanh thu)]

C h i t ng tr ng có th đ c đ nh ngh a theo nhi u cách khác nhau; vì

v y, các nghiên c u th c nghi m tr c đây đã xem xét các th c đo khác nhau v c h i t ng tr ng C ng gi ng nh các nghiên c u c a Bevan & Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan

AKDAL (2010); trong đ tài nghiên c u này, t s giá th tr ng trên giá tr

s sách đ c s d ng nh là ch s đ i di n cho c h i t ng tr ng

GROW = Giá tr th tr ng / Giá tr s sách

Gi thuy t 3:

H0: Có s t ng quan ngh ch gi a c h i t ng tr ng và t l đòn b yH1: Có s t ng quan thu n gi a c h i t ng tr ng và t l đòn b y2.5.4 Tài s n h u hình (Asset Tangibility)

Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly (2003), Gaudet al (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng tài s n h u hình

t ng quan thu n v i t l n Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và Psillaki & Daskalakis (2008) l i cho r ng có m i t ng quan ngh ch gi a tài

s n h u hình và t l đòn b y ki m đ nh l i m i t ng quan gi a y u t tài s n h u hình và t l n ng n h n và dài h n, đ tài này d a trên các gi thuy t sau:

TANG = Tài s n c đ nh / T ng tài s n

2.5.6 R i ro kinh doanh (Volatility)

Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng có s t ng quan ngh ch gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b y Ng c l i, Bennett & Donnelly (1993) l i tìm th y b ng ch ng ch ng minh v m i t ng quan thu n gi a hai y u t này Trong đ tài nghiên c u này r i ro kinh doanh

đ c đo l ng b ng đ l ch chu n c a l i nhu n tr c thu và lãi vay:

VOL = l ch chu n c a EBIT

Gi thuy t 6:

H0: Có s t ng quan ngh ch gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b yH1: Có s t ng quan thu n gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b y2.5.7 Tính thanh kho n (Liquidity)

Ozkan (2001) cho r ng không có tác đ ng rõ ràng nào c a tính thanh kho n

lên các quy t đ nh v c u trúc v n Sinan AKDAL (2010) l i tìm th y b ng

ch ng ch ng minh v m i t ng quan ngh ch gi a hai y u t này Trong

đ tài nghiên c u này, t l tài s n ng n h n trên n ng n h n đ c s d ng

nh là ch s đ i di n v tính thanh kho n c a công ty

LIQ = Tài s n ng n h n / N ng n h n

Gi thuy t 7:

H0: Có s t ng quan ngh ch gi a tính thanh kho n và t l đòn b y H1: Có s t ng quan thu n gi a tính thanh kho n và t l đòn b y2.5.8 c tính riêng c a s n ph m (Uniqueness)

Titman và Wessel (1998) cho r ng, đ i v i công ty có s n ph m riêng bi t và không thông d ng thì khó tìm đ c th tr ng tiêu th khi n n kinh t kh ng

ho ng ho c công ty s p phá s n i u này có ngh a là công ty c ng khó vay

v n c a các t ch c tài chính; vì khi h th m đ nh d án cho vay c ng có xem xét đ n th ph n s n ph m c a công ty Nói cách khác, công ty có s n

ph m càng đ c đáo thì càng khó tìm th tr ng riêng Do v y, đ c tính riêng

c a s n ph m có m i t ng quan ng c chi u v i đòn b y

Titman và Wessel (1998) đo l ng đ c tính riêng c a s n ph m b ng t l chi phí Nghiên c u và phát tri n trên t ng doanh thu Th ng nh t quan đi m c a

Lê Ng c Trâm (2010), Tác gi cho r ng đ c tính riêng c a s n ph m đ c đo

l ng b ng t l giá v n hàng bán trên doanh thu thu n

UNI = Giá v n hàng bán / Doanh thu thu n

Gi thuy t 8:

H0: Có s t ng quan ngh ch gi a đ c tính riêng c a s n ph m và t l đòn b y

H1: Có s t ng quan thu n gi a đ c tính riêng c a s n ph m và t l đòn b y

2.6 Các gi thuy t

D i đây là b ng t ng h p các gi thuy t đ c đ c p trong ph n <T ng

quan lý thuy t>

B ng 2: Các gi thuy t

L i nhu n H1: Có s t ng quan ngh ch gi a l i nhu n và t l đòn b y

Quy mô doanh

nghi p

H2A: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l

đòn b y H2B: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l

đòn b y dài h nH2C: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l

b y dài h nH4C: Có s t ng quan thu n gi a tài s n h u hình và t l đòn

3 Ph ng pháp nghiên c u

H u h t các nghiên c u tr c đây v ch đ “các y u t tác đ ng đ n c u

trúc v n” đ u d a trên cách ti p c n th c nghi m; và đ tài nghiên c u này

c ng đ c chu n b theo mô hình th c nghi m tài nghiên c u này s xác

đ nh các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n, xem xét s t ng quan gi a t l đòn b y và các y u t n i t i c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 thông qua phân tích h i quy trên ph n m m SPSS

Trong đ tài nghiên c u này, y u t l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c

h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng c a s n ph m và tính thanh kho n đ c xem nh là các

bi n đ c l p Và bi n ph thu c s đ c bi u di n d i d ng hàm c a các bi n

đ c l p này

òn b y = f {l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n

h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng

c a s n ph m và tính thanh kho n}

Trong t ng giai đo n s n s khác nhau, nên t l đòn b y đ c gi i thích khác nhau tùy theo k h n c a n (ng n h n, dài h n hay t ng n ) M u

c a đ tài nghiên c u th c nghi m này đ c ch n nh đã nêu trong ph n đ u là

vì nhi u lý do khác nhau Th nh t, đ i v i các công ty t nhân Vi t Namkhông niêm y t trên sàn ch ng khoán, thì h u nh r t khó ti p c n v i báo cáo tài chính c a các công ty này Do đó, đ tài này ch kh o sát các công ty niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

3.1 Ngu n d li u

Ph ng pháp thu th p và x lý d li u: Tác gi thu th p d li u c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2008 đ n 2011_ giai đo n b nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u, s li u đ c

t ng h p t website: www.stox.vn, www.cophieu68.com, và tham kh o thông

tin trên các website y ban ch ng khoán nhà n c, các s giao d ch ch ng khoán.

B ng d li u g m 181 c t và 718 dòng (xem ph l c 6) bao g m 718 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và S giao

d ch ch ng khoán Hà N i Các công ty trong l nh v c tài chính (nh ngân hàng, các đ nh ch tài chính, các công ty b o hi m) s đ c lo i b kh i b m u này

vì chúng ch u nh h ng b i các quy lu t riêng và có c u trúc b ng cân đ i k toán khác v i các công ty ngoài l nh v c tài chính Các công ty b h y niêm y t, các công ty niêm y t n m 2012, các công ty có s ki n sát nh p ho c mua bán, các công ty có d li u b thi u c ng b lo i b kh i b m u này Sau khi x lý

d li u, b ng d li u cu i cùng đ c s d ng đ c l ng trong nghiên c u này là b ng d li u c a 347 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP

H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i t n m 2008 đ n 2011 Các

k t qu c l ng và ki m đ nh s đ c x lý trên ph n m m SPSS 16

3.2 Phân tích d li u

3.2.1 Bi n ph thu c

Trong đ tài nghiên c u này, t l đòn b y là bi n ph thu c Có nhi u th c

đo khác nhau v đòn b y; và m i th c đo đòn b y đ c đ nh ngh a theo m t cách khác nhau Bennett & Donnelly (1993), Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001), Lööf (2004), Gaudetal (2005), Ramlall (2009) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng có hai nhóm ch s ph bi n nh t đ i di n cho đòn b y đ c tính d a trên giá tr s sách ho c giá tr th tr ng Nh v y, s có 6 t l đòn

b y đ c s d ng; các t s này đ c tính d a trên t ng n , n dài h n và n

ng n h n trên giá tr s sách hay giá th tr ng c a công ty

T l n theo giá tr s sách

(TDBV)

= T ng n ng n h n & dài h n / T ng tài s n

T l n dài h n theo giá tr s sách

Trong đ tài nghiên c u này, y u t l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i

t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m đ c xem nh là các

bi n đ c l p Các ch s đ i di n cho m i bi n đ c l p này đã đ c trình bày trong ph n <T ng quan lý thuy t>.

òn b y ∑ y Dy 1 P 2 S 3 G 4 T 5 NDTS 6 V 7 L 8 U

đ c s d ng đ c l ng các h s t ng quan gi a các bi n đ c l p.

Mô hình A:

Trong mô hình này, các m i t ng quan gi a c u trúc v n và các y u t n i t i

c a doanh nghi p đ c phân tích theo mô hình th c nghi m đ c đ c p

ph n trên D li u h ng n m trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 đ c phân tích trên ph n m m SPSS Trong quá trình phân tích, ba t s đòn

b y khác nhau tính theo giá tr s sách đ c s d ng, đó là t l TDBV, LDBV và SDBV

Mô hình B:

Mô hình B c ng gi ng mô hình A nh ng có s đi u ch nh v các ch s

đ i di n cho đòn b y B d li u đ c phân tích c ng n m trong cùng giai

đo n Các ch s này đ c tính theo giá tr th tr ng thay vì theo giá tr

s sách Theo đó, các t l n TDMV, LDBV và SDMV đ c s d ng làm các bi n ph thu c trong phân tích h i quy

đ c tính riêng c a s n ph m c ng đ c tính trung bình trong su t c giai

đo n kh o sát - 4 n m t 2008 đ n 2011

Mô hình D:

Mô hình D k t h p gi a mô hình A và mô hình B nh ng có m t s đi u

chnh Trong mô hình D, s li u t n m 2008 đ n 2011 đ c gom l i và các

bi n gi v th i gian c ng đ c đ a vào; trong khi mô hình A và B không bao g m các bi n gi v th i gian N m 2008 đ c xem nh là n m g c và 3

bi n gi v th i gian cho các n m t 2009 đ n 2011 đ c thêm vào các bi n

đ c l p Lý do c a vi c thêm vào các bi n gi v th i gian là do chúng là các

bi n ki m soát – chúng có th n m b t đ c nh ng nh h ng c a các y u

t v mô lên t l đòn b y Hay nói cách khác, vi c thêm các bi n gi v th i

gian vào mô hình h i quy s giúp n m b t đ c các y u t v mô đ c bi t mà không th quan sát đ c nh lãi su t, m c thu doanh nghi p, tình hình kinh

t và cung ti n (Lööf, 2004)

Trong mô hình D, các ch s đ i di n cho t l đòn b y đ c tính toán d a trên giá tr th tr ng và giá tr s sách c a công ty Hay nói cách khác, các t

l TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDBV và SDMV đ u đ c s d ng làm các bi n ph thu c

4 K t qu

Trong ph n này, Tác gi trình bày các k t qu đ t đ c t vi c phân tích

mô hình A, B, C và D Vi c phân tích ph ng sai (g i t t ANOVA) c a các mô hình này đã đ c ki m ch ng v i m c đ ý ngh a là 0.05 Trong các b ng, R²

đi u ch nh th hi n m c đ bi n thiên c a t l đòn b y Gajurel (2005) cho

r ng nên xem xét R² đi u ch nh h n là R², vì R² có xác su t cho ra k t qu

d ng trong mô hình h i quy h n R² đi u ch nh giao đ ng t 15% - 52% trong

mô hình A, 17% 61% trong mô hình B, 22% 43% trong mô hình C, và 18%

-42 % trong mô hình D

4.1 Phân tích s b

Vi c phân tích h i quy đa bi n đ c th c hi n trên ph n m m SPSS đ

ki m đ nh các gi thuy t đ c đ c p trong ph n <T ng quan lý thuy t> Tr c

khi th c hi n phân tích h i quy, Tác gi s ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình, ki m đ nh đ phù h p c a mô hình và th ng kê mô t m t

s bi n

 Ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình

Trong nghiên c u này, Tác gi s ki m tra m c đ vi ph m gi thi t trong

mô hình h i quy tuy n tính b ng cách: o l ng đa c ng tuy n (Collinearity Diagnostics) đ xác đ nh xem các bi n đ c l p có m i t ng quan v i nhau hay không N u x y ra hi n t ng đa c ng tuy n thì các bi n đ c l p cùng cung c p thông tin gi ng nhau và c ng r t khó l c đ c tác đ ng c a bi n đ c l p t i bi n

B ng 3: o l ng đa c ng tuy n

Coefficients a

Model

Collinearity Statistics Tolerance VIF

l p phù h p v i mô hình c a nghiên c u này

 Ki m đ nh đ phù h p c a mô hình

Ki m đ nh F s d ng trong b ng phân tích ph ng sai là m t phép ki m

đ nh gi thuy t v đ phù h p c a mô hình h i quy tuy n tính t ng th M c tiêu c a ki m đ nh F nh m xem bi n ph thu c có t ng quan tuy n tính v i toàn b bi n đ c l p hay không2

) cho th y có th an toàn khi bác b gi thuy t H0 (cho r ng

t t c các h s h i quy b ng 0, tr h ng s 0), nh v y các mô hình h i quy xây d ng trên là phù h p v i t p d li u và có th s d ng đ c

2

Phân tích d li u nghiên c u SPSS –Tác gi Hoàng Tr ng và Chu Nguy n M ng Ng c t p 1.

 Th ng kê mô t

B ng 4: Th ng kê mô t

TOTAL ASSETS 2007 2008 2009 2010 2011 2008 - 2011 Minimum 5866 12148 14560 14671 15780 12148

B ng 4 mô t m t s ch tiêu c a m u nghiên c u nh quy mô t ng tài

s n, n và EBIT C th , m u nghiên c u bao g m các công ty có t ng tài s n t

12 t VN đ n 35.513 t VN Thêm vào đó, EBIT c a các công ty trong b

m u giao đ ng t - 216 t VN đ n 5.225 t VN T ng t , t ng n c a m i công ty giao đ ng t 0 đ n 27.261 t VN Con s t ng n trung bình n m

2007 là 358 t VN ; nh ng sau n m 2008, con s này t ng đáng k , th m chí là

t ng g p ba do nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u Nh đ c trình bày trong B ng 4, ng c v i vi c t ng t ng n , thì các t s n trung bình

đ u n đ nh trong su t giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011

4.2 Mô hình A

Trong mô hình A, các bi n ph thu c đ c phân tích theo các t s TDBV, LDBV và SDBV B ng 5 trình bày tóm t t các phân tích h i quy c a mô hình A

Sinan AKDAL (2010) cho r ng ch có h i quy c a t l t ng n và t l

n dài h n là có ý ngh a th ng kê còn t l n ng n h n thì không có ý ngh a

th ng kê Tuy nhiên trong nghiên c u này, h i quy c a t l t ng n , t l n dài h n, t l n ng n h n đ c s d ng làm bi n đ c l p đ u đ c ch ng minh là có ý ngh a th ng kê (Ph l c 1)

K t qu th c nghi m c a mô hình A cho r ng: y u t l i nhu n t ng quan ngh ch v i các t l n TDBV, LDBV, SDBV và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê v i t l n TDBV, LDBV Trong khi đó, quy mô doanh nghi p

t ng quan thu n v i c 3 t l n và m i t ng quan này c ng có ý ngh a

th ng kê v i t l n TDBV, LDBV Còn y u t c h i t ng tr ng t ng quan

ngh ch v i TDBV và SDBV Có m i t ng quan thu n gi a y u t tài s n h u hình v i TDBV và LDBV; trong khi k t qu phân tích h i quy không ch ra

đ c m i t ng quan này gi a y u t tài s n h u hình và t l n SDBV Theo

B ng 5, t m ch n thu không s d ng n t ng quan ngh ch v i t l đòn b y, trong khi đó có vài n m cho k t qu d ng R i ro kinh doanh t ng quan ngh ch v i TDBV và SDBV nh ng l i t ng quan thu n v i LDBV Có s

t ng quan ngh ch gi a tính thanh kho n và các t l n TDBV, SDBV; và m i

t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l TDBV c tính riêng c a s n

ph m thì t ng quan thu n v i t l n TDBV và SDBV; và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l SDBV

Có ý ngh a

Âm Ngo i tr n m 08

Âm Ngo i tr n m 08

Các h s h i quy c a bi n l i nhu n thì t ng quan ngh ch và có ý ngh a

th ng kê đ i v i các t l n TDMV, LDMV Nh trong mô hình A, quy mô doanh nghi p t ng quan thu n v i đòn b y T t c các lo i t l n l i t ng quan ngh ch v i c h i t ng tr ng c a công ty Ngoài ra, mô hình B c ng cho

th y r ng t l n dài h n LDMV có m i t ng quan thu n v i tài s n h u hình

và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê T ng t mô hình A, t m ch n thu không s d ng n có s t ng quan ngh ch v i t t c các t l n Nh đã đ c trình bày rõ ràng B ng 6, tính thanh kho n và r i ro kinh doanh t ng quan ngh ch v i t l n TDMV và SDMV Còn đ c tính riêng c a s n ph m thì

t ng quan thu n v i t l n TDMV và SDMV; và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l SDMV

4.4 Mô hình C

Mô hình C là mô hình l p l i c a các nghiên c u tr c đây c a Bevan &Danbolt (2004) và Bennett & Donnelly (1993); trong mô hình này, các bi n

đ c tính trung bình đ gi m thi u các y u t nhi u Trong các nghiên c u tr c

đây, nh đ c đ c p trong ph n <Ph ng pháp lu n>, 6 ch s đ i di n cho t