Có hai lo i chi phí có th phát sinh t ki t qu tài chính; đó là chi phí tr c ti p và chi phí gián ti p... Do đó, đ tài này ch kh o sát các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t
Trang 3TP H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 n m 2013
Nh n xét c a ng i h ng d n khoa h c
1 H và tên h c viên: Lê Th Thúy An Khóa: 19
2 Mã ngành: 60340201
3 tài nghiên c u: “Phân tích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công
ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2008 - 2011”.
4 H và tên Ng i h ng d n khoa h c: TS Lê T n Ph c
5 Nh n xét:
(K t c u lu n v n, ph ng pháp nghiên c u, nh ng n i dung (đóng góp) c a đ tài nghiên
c u, thái đ làm vi c c a h c viên)
………
………
………
………
………
………
………
6 K t lu n:………
7 ánh giá: (đi m / 10)
Trang 4L i đ u tiên tôi xin chân thành c m n đ n Th y h ng d n khoa h c –
TS Lê T n Ph c v nh ng ý ki n đóng góp, nh ng ch d n và d li u có giá tr
giúp tôi hoàn thành lu n v n.
Tôi c ng xin g i l i cám n đ n Quý Th y, Cô trong Khoa Tài chính doanh nghi p, gia đình và b n bè (đ c bi t b n Nguy n V n Công và Nguy n Ng c Thùy Vân) h t lòng ng h và đ ng viên tôi trong su t th i gian th c hi n lu n v n này
Tp H Chí Minh, ngày 20 tháng 03 n m 2013
H c viên
Lê Th Thúy An
Trang 5Tôi xin cam đoan lu n v n “Phân tích các nhân t tác đ ng đ n c u trúc
v n c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n
trình nghiên c u nghiêm túc và đ c đ u t k l ng c a tôi Các s li u trong
lu n v n hoàn toàn trung th c và đáng tin c y.
H c viên
Lê Th Thúy An
Trang 6B ng 1: Các nghiên c u th c nghi m tr c đây
Ph l c 1: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV và SDBV trong mô hình A
Ph l c 2: Các k t qu h i quy c a t l n TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình B
Ph l c 3: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và
SDMV trong mô hình C
Ph l c 4: Các k t qu h i quy c a t l n TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDMV và SDMV trong mô hình D
Ph l c 5: o l ng đa c ng tuy n
Ph l c 6: B ng d li u
Ph l c 7: Danh sách các công ty trong m u nghiên c u
Trang 7OLS: Bình ph ng tuy n tính nh nh t (Ordinary Least Squares) PROF: L i nhu n (Profitability)
TANG: Tài s n h u hình (Asset Tangibility)
NDTS: T m ch n thu không s d ng n (None - debt tax shields)
Trang 81 Gi i thi u 2
Ph m vi c a đ tài nghiên c u 2
M c tiêu nghiên c u 2
Câu h i nghiên c u .2
K t c u lu n v n 3
2 T ng quan lý thuy t 4
2.1 Ki t qu tài chính (Financial Distress) và Lý thuy t đánh đ i (Trade-off Theory) 4
2.2 Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking Order Theory) 6
2.3 Chi phí đ i di n (Agency Cost) 7
2.4 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây 8
2.5 Các y u t n i t i c a doanh nghi p 11
2.5.1 L i nhu n (Profitability) 11
2.5.2 Quy mô doanh nghi p (Size) 11
2.5.3 C h i t ng tr ng (Growth Opportunities) 12
2.5.4 Tài s n h u hình (Asset Tangibility) 13
2.5.5 T m ch n thu không s d ng n (NDTS) 14
2.5.6 R i ro kinh doanh (Volatility) 14
2.5.7 Tính thanh kho n (Liquidity) 14
2.5.8 c tính riêng c a s n ph m (Uniqueness) 15
2.6 Các gi thuy t 16
Trang 93.2 Phân tích d li u 18
3.2.1 Bi n ph thu c 18
3.2.2 Các bi n đ c l p 19
3.2.3 Mô hình nghiên c u 19
4 K t qu 23
4.1 Phân tích s b 23
Ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình 23
Ki m đ nh đ phù h p c a mô hình 24
Th ng kê mô t 25
4.2 Mô hình A 26
4.3 Mô hình B 28
4.4 Mô hình C 30
4.5 Mô hình D 31
5 Các k t qu t vi c phân tích mô hình 34
5.1 L i nhu n 34
5.2 Quy mô doanh nghi p 34
5.3 C h i t ng tr ng 35
5.4 Tài s n h u hình 36
5.5 T m ch n thu không s d ng n 37
5.6 R i ro kinh doanh 37
Trang 106 K t lu n 40
6.1 Các h n ch c a đ tài 41
6.2 Các ki n ngh cho các nghiên c u ti p theo 42
TÀI LI U THAM KH O 43
PH L C 46
Trang 11Tóm t t:
tài nghiên c u này đ c th c hi n nh m xác đ nh s nh h ng c a các y u t n i t i c a doanh nghi p nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i
t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh
doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m đ n c u trúc v n C th ,
đ tài xem xét các y u t này tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty niêm
y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 Trong nghiên c u này, Tác gi s d ng mô hình h i quy 8 bi n đ c l ng m c đ nh h ng
c a các y u t n i t i c a doanh nghi p đ n c u trúc v n; c u trúc v n đ c đo
b ng giá tr s sách ho c giá th tr ng c a n và v n ch s h u K t qu t các mô hình h i quy cho r ng có s t ng quan ngh ch có ý ngh a th ng kê gi a
l i nhu n, tính thanh kho n và đòn b y; trong khi quy mô doanh nghi p l i
t ng quan thu n có ý ngh a th ng kê v i đòn b y Ngoài ra, đ tài nghiên c u này cho r ng ngoài t l n trên giá tr s sách, thì các t l n trên giá tr th
tr ng c ng là m t bi n ph thu c quan tr ng nh t, đóng vai trò nh ch s đ i
di n cho c u trúc v n
Trang 121 Gi i thi u
C u trúc v n là m t trong nh ng ch đ đ c bàn lu n nhi u trong l nh
v c tài chính doanh nghi p K t công trình nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958), m t câu h i đ c đ t ra là:“T tr ng gi a N và V n ch s h u
có nh h ng nh th nào đ n giá tr doanh nghi p” Ngoài ra,”Các y u t nào
có th nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p” c ng là ch đ đ c bàn
lu n nhi u trong các đ tài nghiên c u trong l nh v c tài chính
n nay đã có r t nhi u công trình nghiên c u v ch đ “Các y u t tác
đ ng đ n c u trúc v n”; và các công trình này c tìm ra m i t ng quan gi a
c u trúc v n và các y u t n i t i c a doanh nghi p Các công trình này th ng
d a trên đ tài nghiên c u c a Modigliani và Miller (1958 – m t đ tài có tính
nh h ng sâu r ng), và b ng các ph ng pháp m i nh t xác đ nh các y u t tác
đ ng đ n c u trúc v n Riêng trong ph m vi c a đ tài nghiên c u này, Tác gi phân tích c u trúc v n và các y u t nh h ng đ n c u trúc v n c a các công ty phi tài chính niêm y t trên y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai
đo n t n m 2008 đ n n m 2011 Nh v y, m c tiêu c a đ tài nghiên c u này
là “Xác đ nh các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p” và
“S khác bi t gi a c u trúc v n c a các công ty Vi t Nam và các n c trên th
gi i” đ m r ng và phát tri n các nghiên c u tr c đây – nh ng nghiên c u đã
đ c th c hi n t nh ng n m 2000
Các d li u c a đ tài đ c thu th p t các ngu n th c p và đ c phân tích d a trên mô hình c l ng bình ph ng nh nh t (OLS) Ph ng pháp OLS đã đ c s d ng trong công trình nghiên c u c a Ozkan (2001), Bennett and Donnelly (2003) và Sinan Akdal (2010) – đây là 3 công trình đã ki m đ nh
m i t ng quan gi a t l đòn b y và các bi n ph thu c nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s
d ng n , r i ro kinh doanh, và tính thanh kho n
đ t đ c m c tiêu này đ tài nghiên c u s t p trung tr l i các câu
Trang 13h i sau:
Có s t ng quan m t thi t nào gi a c u trúc v n và các y u t n i t i
c a doanh nghi p không
i m khác bi t gi a c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên th tr ng
ch ng khoán Vi t Nam vàcác n c trên th gi i
Ph n <4> – Phân tích s b : ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong
mô hình, ki m đ nh đ phù h p c a mô hình, th ng kê mô t và k t quthu đ c t các mô hình h i quy (g m 4 mô hình A, B, C và D)
Ph n <5> – G m tám m c nh , t ng m c s mô t t ng bi n đ c l p Trong ph n này, k t qu phân tích t các mô hình h i quy s đ c k t
h p v i k t qu c a các nghiên c u th c nghi m tr c đây và các lý thuy t c u trúc v n
Ph n <6> – K t lu n: tóm t t l i nh ng k t qu đ t đ c, nh ng h n ch
c a đ tài nghiên c u và đ a ra ki n ngh cho các nghiên c u sau
Trang 142 T ng quan lý thuy t
C u trúc v n có th đ c đ nh ngh a là s k t h p gi a n và v n ch s
h u đ t o nên ngu n v n c a doanh nghi p; và nó v n là m t trong nh ng ch
đ đ c bàn lu n nhi u nh t trong l nh v c tài chính doanh nghi p k t sau công trình nghiên c u c a Modigliani và Miller vào n m 1958 (Bevan và Danbolt, 2004) Nhi u lý thuy t c u trúc v n đã đ c phát tri n nh m xác đ nh các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n; và đ c bi t, các lý thuy t này t p trung xác
đ nh xem y u t nào đóng vai trò quan tr ng trong vi c quy t đ nh t l đòn b y
c a doanh nghi p Tuy nhiên, dù đã có r t nhi u công trình nghiên c u khác
nhau v ch đ này, nh ng đ n nay v n còn r t nhi u tranh cãi v v n đ “y u
t nào m i th c s quy t đ nh c u trúc v n và chúng nh h ng đ n các quy t
đ nh v c u trúc v n nh th nào” Trong ph n này, Tác gi mu n đi m l c l i
các lý thuy t c b n v c u trúc v n và các nghiên c u th c nghi m tr c đây
chi phí tài chính nh sau: "khi m t công ty đ i m t v i khó kh n trong vi c
thanh toán các ngh a v n , thì có ngh a là công ty đó đang trong tình tr ng ki t
qu tài chính” Khi m t công ty s d ng thêm m t đ ng v n vay đ tài tr cho
ho t đ ng kinh doanh và đ u t , thì xác su t v n c a công ty c ng theo đó
t ng lên (Kraus và Litzenberger, 1973) Các chi phí phát sinh t ki t qu tài chính đóng vai trò quan tr ng đ i v i các quy t đ nh t ng lai c a công ty nh chính sách đ u t , vi c c t gi m các ho t đ ng nghiên c u phát tri n (R&D), chi phí đào t o và qu ng cáo (Warner,1977) T t c nh ng quy t đ nh trên s nh
h ng tiêu c c, th m chí làm gi m giá tr công ty; và do đó, làm thi t h i cho các c đông (Arnold, 2008)
Trang 15Có hai lo i chi phí có th phát sinh t ki t qu tài chính; đó là chi phí tr c
ti p và chi phí gián ti p Chi phí tr c ti p g m chi phí phá s n, chi phí hành chính và chi phí pháp lý (Warner, 1977) Trong khi đó, chi phí gián ti p s phát sinh do các quy t đ nh liên quan đ n vi c gi i quy t ki t qu tài chính Nh đã
đ c p trên, các quy t đ nh đó có th là nh ng thay đ i trong chính sách đ u
t ; ví d : hoãn các kho n đ u t có NPV d ng, ho c lo i b toàn b các c h i
đ u t , gi m chi phí đào t o, gi m các ho t đ ng R&D và qu ng cáo ti p th(Arnold, 2008)
Lý thuy t đánh đ i (trade-off theory) cho r ng: l i ích t m ch n thu t lãi
vay và chi phí phá s n đóng vai trò quan tr ng trong vi c quy t đ nh t l đòn
b y c a công ty Lý thuy t này cho r ng t ng giá tr c a m t công ty s d ng đòn b y = giá tr c a m t công ty không s d ng đòn b y (+) giá tr hi n t i c a
l i ích t m ch n thu t vi c s d ng v n vay (–) giá tr hi n t i c a chi phí tài chính (Berk và DeMarzo, 2007) Do đó, công ty s tìm ra m t t l n t i u sao cho l i ích t t m ch n thu có th bù đ p đ c các chi phí trong tr ng h p phá s n và chi phí đ i di n (Gajurel, 2005) Theo lý thuy t đánh đ i, các công ty
đ t l i nhu n cao th ng là các công ty s d ng đòn b y cao h n và tránh đ c thu nh p ch u thu nhi u h n (Barclay và Smith, 2005)
Theo lý thuy t đánh đ i, các công ty đ t l i nhu n cao th ng là các công
ty s d ng đòn b y cao h n Tuy nhiên, theo nghiên c u c a Rajan và Zingales (1995) thì lý thuy t đánh đ i không gi i thích đ c t i sao trong m t s tr ng
h p, m t s công ty có l i nhu n cao l i có t l n th p Ngoài ra, nghiên c u
c a Bevan và Danbolt (2002) c ng ch ra r ng: Lý thuy t đánh đ i có m t s
nh c đi m và h n ch Các nghiên c u th c nghi m c a Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) c ng ng h lu n đi m này: có m i t ng quan ngh ch và có ý ngh a gi a l i nhu n và các t l n Nh v y, do có nh ng
nh c đi m và h n ch này nên Lý thuy t đánh đ i không đ đ xác đ nh c u
trúc v n t i u
Trang 162.2 Lý thuy t tr t t phân h ng (Pecking Order Theory)
Myers và Majluf (1984) đã phát tri n Lý thuy t tr t t phân h ng t nghiên
c u đ u tiên c a Donaldson (1961) Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng: các công
ty th ng u tiên s d ng l i nhu n gi l i đ tài tr cho các ho t đ ng c a công ty h n N u ngu n tài tr này không đ đáp ng, thì các công ty s ti p t c
u tiên s d ng ngu n v n tài tr bên ngoài thông qua vi c phát hành ch ng khoán Theo Myers và Majluf (1984), n u công ty có nhu c u s d ng ngu n
v n tài tr bên ngoài, thì đ u tiên công ty s l a ch n phát hành lo i ch ng khoán an toàn nh t (ch ng khoán n ) h n là trái phi u chuy n đ i Và công ty
s ch s d ng th tr ng v n và phát hành v n c ph n nh là s l a ch n cu i cùng
Các công ty mà không có đ ngu n v n n i b s phát hành v n c ph n
ho c n đ tài tr cho các kho n đ u t có NPV d ng Theo Myers và Majluf (1984), vi c phát hành thêm v n c ph n có ngh a là đ a ra th tr ng m t tín
hi u x u: v n c ph n c a công ty này đang b đ nh giá cao Tuy nhiên, phát hành n có ngh a là đ a ra th tr ng m t tín hi u: c phi u c a công ty đang b
đ nh giá th p Chính s đ i l p này d n đ n s t ng tác gi a quy t đ nh đ u t
và ngu n tài tr (Gajurel, 2005, trang 19)
Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng không có m c m c tiêu chính xác
nào cho t l đòn b y và l i ích t t m ch n thu ; và nh ng ki t qu tài chính
đ c xem nh là các y u t kém hi u qu khi xác đ nh c u trúc v n (Myers,
2001) Ngoài ra, Ông ti p t c ng h quan đi m: Lý thuy t đánh đ i không phân
bi t ngu n v n nh là ngu n tài tr bên ngoài hay n i b ; và Ông c ng cho
r ng: có m i t ng quan thu n gi a l i nhu n và t l n Tuy nhiên, Lý thuy t
tr t t phân h ng ng h m i quan h t ng quan ngh ch; và Myers and Majluf
(1984) cho r ng các công ty có l i nhu n th p thì có xác su t vay n cao h n đ tài tr các kho n đ u t có NPV d ng; và nh đó, công ty s t ng l i nhu n
c a mình Thêm vào đó, các nghiên c u c a Ozkan (2001), Kester (1986) và Titman & Wessels (1988) c ng tán thành m i t ng quan ngh ch gi a đòn b y
Trang 17và l i nhu n Nh v y, Lý thuy t tr t t phân h ng có đ chính xác cao h n trong
vi c gi i thích m i t ng quan ngh ch gi a t l n và l i nhu n h n là Lý
thuy t đánh đ i.
2.3 Chi phí đ i di n (Agency Cost)
Lý thuy t c u trúc v n d a trên chi phí đ i di n đ c đ c p đ n đ u
tiên trong m t nghiên c u c a Fama và Miller (1972) V sau, lý thuy t chi phí
đ i di n đ c phát tri n sâu h n trong nghiên c u c a Jensen và Meckling
(1976) và sau đó là nghiên c u c a Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991)
Jensen và Meckling (1976) cho r ng chi phí đ i di n phát sinh t mâu
thu n v l i ích gi a ng i đ i di n (ng i qu n lý c a công ty) và ng i ch
th t s c a công ty (c đông) Chính s đ i l p v quy n l i gi a ng i ch và
ng i đ i di n, và s tách bi t gi a vi c qu n lý và quy n s h u trong công ty
đã d n đ n nh ng mâu thu n này Ví d , các nhà qu n lý có th quan tâm đ n
vi c th c hi n các d án có NPV âm ho c có th chi tr quá tay đ th c hi n các
th ng v mua bán sát nh p không c n thi t ch nh m m c đích t ng quy mô và danh ti ng c a công ty, thay vì t i đa hóa l i ích c a c đông S d nh th là vì
nh ng ng i đ i di n này s có nhi u kh n ng đ c đi u hành và ki m soát
nh ng công ty l n h n; và vì v y, h s đ c nh n l ng và các gói phúc l i cao h n (Berkand DeMarzo, 2007) Hay nói cách khác, nh ng ng i đ i di n này có xu h ng v n hành công ty g n li n v i quy n l i c a h h n là quan tâm đ n vi c làm th nào đ t ng giá tr công ty và l i ích c đông
Jensen (1986) và Harris & Raviv (1991) đ c p đ n hai lo i chi phí đ i
di n; đó là chi phí đ i di n c a v n c ph n và chi phí đ i di n c a n Nh đã
đ c p trên, chi phí đ i di n c a v n c ph n là nh ng chi phí phát sinh t
mâu thu n gi a c đông và ng i qu n lý nói chung; các công ty nh không
ch u nh ng chi phí này, vì h u h t chúng đ c v n hành b i chính ch (Easterbrook, 1984) Chi phí đ i di n c a v n c ph n b t ngu n t các quy n
l i khác nhau c a ban giám đ c – nh ng quy n l i này không nh t quán v i
vi c t i đa hóa l i ích c a c đông Chi phí đ i di n c a n là nh ng chi phí
Trang 18phát sinh t mâu thu n gi a ng i n m gi c ph n và ch n ; và nh ng mâu thu n này phát sinh khi công ty th c hi n các kho n đ u t r i ro đ c tài tr
b ng v n vay – khi đó s có s chuy n d ch r i ro c a ng i ch n sang cho
ng i n m gi c ph n (Jensen, 1986) Ví d , doanh nghi p càng vay n nhi u,
s h p d n c a các trò ch i này càng l n Tri n v ng gia t ng vi c th c hi ncác trò ch i này trong t ng lai s làm cho các nhà đ u t tr giá th p h n đ i
v i giá tr c a doanh nghi p hi n t i Còn đ i v i các trái ch , h đã k p th ichi t kh u r i ro này vào trong m c lãi su t c a các kho n cho vay Các cđông c a công ty ph i tr lãi vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th
tr ng c a c ph n s h u, nên h là ng i gánh ch u cu i cùng
Jensen (1986) c ng cho r ng m t công ty d i dào ti n m t s có nhi u kh
n ng là ch u chi phí đ i di n Khi s d i dào ti n m t gi m d n và n t ng lên,
thì khi đó công ty s b h n ch ngu n v n tài tr cho các kho n đ u t và chi tiêu Do đó, nh ng ng i qu n lý có xu h ng c g ng qu n lý công ty th n
tr ng h n đ không ph i đ i m t v i tình tr ng ki t qu tài chính; và do đó có
th làm gi m xác su t ch u chi phí đ i di n Theo công trình nghiên c u c a
Harris và Raviv (1991), đòn b y đ c s d ng nh m t công c đ t o đ ng l c
và khuôn kh cho vi c qu n lý và gi m thi u chi phí đ i di n.
Tóm l i, Harris và Raviv (1991) cho r ng có m i t ng quan thu n gi a các y u t : t l đòn b y, dòng ti n t do, giá tr công ty và tính thanh kho n.2.4 Các nghiên c u th c nghi m tr c đây
Khi xem xét các nghiên c u th c nghi m tr c đây Tác gi nh n th y
r ng cho đ n nay v n ch a có mô hình t ng quát nào v các y u t quy t đ nh
c u trúc v n đ c ch p nh n M i nhà nghiên c u xem xét các y u t khác nhau
có th tác đ ng đ n c u trúc v n M t s nghiên c u n i b t g n đây đ c trình bày c th trong B ng 1
Trang 19Tangibility (T); debt Tax Shield (NDTS); Volatility (V); Uniqueness (U)
c, Anh, Nh t 4404 P, S, G, T, NDTS, V
R i ro đ o đ c Chi phí phá s n Bevan &
(2003) 1991 - 2000
Các công ty niêm
y t Th y S 106 P, S, G, T, VSahh & Hijazi
i n 6000 P, S, G, T, NDTSEriotis et al
(2007) 1997 - 2001
Các công ty niêm
y t Hy L p 129 S, G
H s thanh toán nhanh - T l lãi vay Chang & Lee
(2008) 1988 - 2003 Các l i hình công ty 351 P, G, NDTS, U Giá tr c a tài s n
th ch p Dragota & 1997 - 2005 Các công ty niêm 54 P,S,G,T
Trang 2092 P,S,G,T
Tính thanh kho n
Abor (2009) 1998 - 2003 Các công ty
Ghana 230 P,S,G,T C t c Brinkhuis &
450 P,S,G,T,NDTS Tính thanh kho n
- Th i k Ramachandran
Trang 212.5 Các y u t n i t i c a doanh nghi p
Các nghiên c u tr c đây c a Vasiliou & Daskalakis (2009), Ramlall (2009), Oztekin (2009) và Sinan AKDAL (2010) v các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n đã xem xét các y u t n i t i c a doanh nghi p nh l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s
d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng c a s n ph m, các bi n gi v th i gian, m c r i ro thu nh p, ngành, c c u s h u và tính thanh kho n Trong
ph m vi đ tài nghiên c u này, các y u t ph bi n và có tác đ ng m nh đ n c u trúc v n nh : l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m và các bi n gi v th i gian đ c xem xét nh là các
bi n đ c l p
2.5.1 L i nhu n (Profitability)
T các nghiên c u th c nghi m đ c trình bày trong B ng 1 cho th y r ng:
l i nhu n là y u t tác đ ng m nh nh t đ n c u trúc v n T ng t , các công trình nghiên c u th c nghi m tr c đây c a Ozkan (2001), Gaudet al.(2003), Bevan & Danbolt (2002) và Sinan AKDAL (2010)ch ra r ng có s
t ng quan ngh ch có ý ngh a gi a t l n và l i nhu n Trong nghiên c u này, bi n PROF s đ c xác đ nh b ng T l l i nhu n tr c thu và lãi vay(EBIT) trên t ng tài s n
PROF = EBIT/ T ng tài s n
Gi thuy t 1:
H0: Có s t ng quan ngh ch gi a l i nhu n và t l đòn b y
H1: Có s t ng quan thu n gi a l i nhu n và t l đòn b y
2.5.2 Quy mô doanh nghi p (Size)
Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng
có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l đòn b y Tuy
Trang 22nhiên, Bevan và Danbolt (2000) l i nh n th y có s t ng quan ngh ch gi a quy mô doanh nghi p và t l n ng n h n Ngoài ra, Rajan và Zingales(1995) cho r ng s nh h ng c a quy mô doanh nghi p lên t l n ng n
h n và dài h n là không rõ ràng và không thuy t ph c Do đó, trong ph m vi
đ tài nghiên c u này, m i t ng quan gi a quy mô doanh nghi p và t l đòn b y s đ c nghiên c u và ki m đ nh theo các gi thuy t sau:
SIZE =Hàm lôgarit t nhiên c a doanh thu [ký hi u: ln (doanh thu)]
C h i t ng tr ng có th đ c đ nh ngh a theo nhi u cách khác nhau; vì
v y, các nghiên c u th c nghi m tr c đây đã xem xét các th c đo khác nhau v c h i t ng tr ng C ng gi ng nh các nghiên c u c a Bevan & Danbolt (2000), Gaudetal (2003), Rajan & Zingales (2005) và Sinan
Trang 23AKDAL (2010); trong đ tài nghiên c u này, t s giá th tr ng trên giá tr
s sách đ c s d ng nh là ch s đ i di n cho c h i t ng tr ng
GROW = Giá tr th tr ng / Giá tr s sách
Gi thuy t 3:
H0: Có s t ng quan ngh ch gi a c h i t ng tr ng và t l đòn b yH1: Có s t ng quan thu n gi a c h i t ng tr ng và t l đòn b y2.5.4 Tài s n h u hình (Asset Tangibility)
Jensen và Meckling (1976), Rajan & Zingales (1995), Bennett & Donnelly (2003), Gaudet al (2003) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng tài s n h u hình
t ng quan thu n v i t l n Tuy nhiên, Bevan & Danbolt (2000) và Psillaki & Daskalakis (2008) l i cho r ng có m i t ng quan ngh ch gi a tài
s n h u hình và t l đòn b y ki m đ nh l i m i t ng quan gi a y u t tài s n h u hình và t l n ng n h n và dài h n, đ tài này d a trên các gi thuy t sau:
TANG = Tài s n c đ nh / T ng tài s n
Trang 242.5.6 R i ro kinh doanh (Volatility)
Psillaki & Daskalakis (2008) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng có s t ng quan ngh ch gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b y Ng c l i, Bennett & Donnelly (1993) l i tìm th y b ng ch ng ch ng minh v m i t ng quan thu n gi a hai y u t này Trong đ tài nghiên c u này r i ro kinh doanh
đ c đo l ng b ng đ l ch chu n c a l i nhu n tr c thu và lãi vay:
VOL = l ch chu n c a EBIT
Gi thuy t 6:
H0: Có s t ng quan ngh ch gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b yH1: Có s t ng quan thu n gi a r i ro kinh doanh và t l đòn b y2.5.7 Tính thanh kho n (Liquidity)
Ozkan (2001) cho r ng không có tác đ ng rõ ràng nào c a tính thanh kho n
Trang 25lên các quy t đ nh v c u trúc v n Sinan AKDAL (2010) l i tìm th y b ng
ch ng ch ng minh v m i t ng quan ngh ch gi a hai y u t này Trong
đ tài nghiên c u này, t l tài s n ng n h n trên n ng n h n đ c s d ng
nh là ch s đ i di n v tính thanh kho n c a công ty
LIQ = Tài s n ng n h n / N ng n h n
Gi thuy t 7:
H0: Có s t ng quan ngh ch gi a tính thanh kho n và t l đòn b y H1: Có s t ng quan thu n gi a tính thanh kho n và t l đòn b y2.5.8 c tính riêng c a s n ph m (Uniqueness)
Titman và Wessel (1998) cho r ng, đ i v i công ty có s n ph m riêng bi t và không thông d ng thì khó tìm đ c th tr ng tiêu th khi n n kinh t kh ng
ho ng ho c công ty s p phá s n i u này có ngh a là công ty c ng khó vay
v n c a các t ch c tài chính; vì khi h th m đ nh d án cho vay c ng có xem xét đ n th ph n s n ph m c a công ty Nói cách khác, công ty có s n
ph m càng đ c đáo thì càng khó tìm th tr ng riêng Do v y, đ c tính riêng
c a s n ph m có m i t ng quan ng c chi u v i đòn b y
Titman và Wessel (1998) đo l ng đ c tính riêng c a s n ph m b ng t l chi phí Nghiên c u và phát tri n trên t ng doanh thu Th ng nh t quan đi m c a
Lê Ng c Trâm (2010), Tác gi cho r ng đ c tính riêng c a s n ph m đ c đo
l ng b ng t l giá v n hàng bán trên doanh thu thu n
UNI = Giá v n hàng bán / Doanh thu thu n
Gi thuy t 8:
H0: Có s t ng quan ngh ch gi a đ c tính riêng c a s n ph m và t l đòn b y
H1: Có s t ng quan thu n gi a đ c tính riêng c a s n ph m và t l đòn b y
Trang 262.6 Các gi thuy t
D i đây là b ng t ng h p các gi thuy t đ c đ c p trong ph n <T ng
quan lý thuy t>
B ng 2: Các gi thuy t
L i nhu n H1: Có s t ng quan ngh ch gi a l i nhu n và t l đòn b y
Quy mô doanh
nghi p
H2A: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l
đòn b y H2B: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l
đòn b y dài h nH2C: Có s t ng quan thu n gi a quy mô doanh nghi p và t l
b y dài h nH4C: Có s t ng quan thu n gi a tài s n h u hình và t l đòn
Trang 273 Ph ng pháp nghiên c u
H u h t các nghiên c u tr c đây v ch đ “các y u t tác đ ng đ n c u
trúc v n” đ u d a trên cách ti p c n th c nghi m; và đ tài nghiên c u này
c ng đ c chu n b theo mô hình th c nghi m tài nghiên c u này s xác
đ nh các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n, xem xét s t ng quan gi a t l đòn b y và các y u t n i t i c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 thông qua phân tích h i quy trên ph n m m SPSS
Trong đ tài nghiên c u này, y u t l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c
h i t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng c a s n ph m và tính thanh kho n đ c xem nh là các
bi n đ c l p Và bi n ph thu c s đ c bi u di n d i d ng hàm c a các bi n
đ c l p này
òn b y = f {l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i t ng tr ng, tài s n
h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, đ c tính riêng
c a s n ph m và tính thanh kho n}
Trong t ng giai đo n s n s khác nhau, nên t l đòn b y đ c gi i thích khác nhau tùy theo k h n c a n (ng n h n, dài h n hay t ng n ) M u
c a đ tài nghiên c u th c nghi m này đ c ch n nh đã nêu trong ph n đ u là
vì nhi u lý do khác nhau Th nh t, đ i v i các công ty t nhân Vi t Namkhông niêm y t trên sàn ch ng khoán, thì h u nh r t khó ti p c n v i báo cáo tài chính c a các công ty này Do đó, đ tài này ch kh o sát các công ty niêm
y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam
3.1 Ngu n d li u
Ph ng pháp thu th p và x lý d li u: Tác gi thu th p d li u c a các công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t n m 2008 đ n 2011_ giai đo n b nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u, s li u đ c
t ng h p t website: www.stox.vn, www.cophieu68.com, và tham kh o thông
Trang 28tin trên các website y ban ch ng khoán nhà n c, các s giao d ch ch ng khoán.
B ng d li u g m 181 c t và 718 dòng (xem ph l c 6) bao g m 718 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh và S giao
d ch ch ng khoán Hà N i Các công ty trong l nh v c tài chính (nh ngân hàng, các đ nh ch tài chính, các công ty b o hi m) s đ c lo i b kh i b m u này
vì chúng ch u nh h ng b i các quy lu t riêng và có c u trúc b ng cân đ i k toán khác v i các công ty ngoài l nh v c tài chính Các công ty b h y niêm y t, các công ty niêm y t n m 2012, các công ty có s ki n sát nh p ho c mua bán, các công ty có d li u b thi u c ng b lo i b kh i b m u này Sau khi x lý
d li u, b ng d li u cu i cùng đ c s d ng đ c l ng trong nghiên c u này là b ng d li u c a 347 công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP
H Chí Minh và S giao d ch ch ng khoán Hà N i t n m 2008 đ n 2011 Các
k t qu c l ng và ki m đ nh s đ c x lý trên ph n m m SPSS 16
3.2 Phân tích d li u
3.2.1 Bi n ph thu c
Trong đ tài nghiên c u này, t l đòn b y là bi n ph thu c Có nhi u th c
đo khác nhau v đòn b y; và m i th c đo đòn b y đ c đ nh ngh a theo m t cách khác nhau Bennett & Donnelly (1993), Rajan & Zingales (1995), Ozkan (2001), Lööf (2004), Gaudetal (2005), Ramlall (2009) và Sinan AKDAL (2010) cho r ng có hai nhóm ch s ph bi n nh t đ i di n cho đòn b y đ c tính d a trên giá tr s sách ho c giá tr th tr ng Nh v y, s có 6 t l đòn
b y đ c s d ng; các t s này đ c tính d a trên t ng n , n dài h n và n
ng n h n trên giá tr s sách hay giá th tr ng c a công ty
Trang 29T l n theo giá tr s sách
(TDBV)
= T ng n ng n h n & dài h n / T ng tài s n
T l n dài h n theo giá tr s sách
Trong đ tài nghiên c u này, y u t l i nhu n, quy mô doanh nghi p, c h i
t ng tr ng, tài s n h u hình, t m ch n thu không s d ng n , r i ro kinh doanh, tính thanh kho n, đ c tính riêng c a s n ph m đ c xem nh là các
bi n đ c l p Các ch s đ i di n cho m i bi n đ c l p này đã đ c trình bày trong ph n <T ng quan lý thuy t>.
òn b y ∑ y Dy 1 P 2 S 3 G 4 T 5 NDTS 6 V 7 L 8 U
Trang 30đ c s d ng đ c l ng các h s t ng quan gi a các bi n đ c l p.
Mô hình A:
Trong mô hình này, các m i t ng quan gi a c u trúc v n và các y u t n i t i
c a doanh nghi p đ c phân tích theo mô hình th c nghi m đ c đ c p
ph n trên D li u h ng n m trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011 đ c phân tích trên ph n m m SPSS Trong quá trình phân tích, ba t s đòn
b y khác nhau tính theo giá tr s sách đ c s d ng, đó là t l TDBV, LDBV và SDBV
Mô hình B:
Mô hình B c ng gi ng mô hình A nh ng có s đi u ch nh v các ch s
đ i di n cho đòn b y B d li u đ c phân tích c ng n m trong cùng giai
Trang 31đo n Các ch s này đ c tính theo giá tr th tr ng thay vì theo giá tr
s sách Theo đó, các t l n TDMV, LDBV và SDMV đ c s d ng làm các bi n ph thu c trong phân tích h i quy
đ c tính riêng c a s n ph m c ng đ c tính trung bình trong su t c giai
đo n kh o sát - 4 n m t 2008 đ n 2011
Mô hình D:
Mô hình D k t h p gi a mô hình A và mô hình B nh ng có m t s đi u
chnh Trong mô hình D, s li u t n m 2008 đ n 2011 đ c gom l i và các
bi n gi v th i gian c ng đ c đ a vào; trong khi mô hình A và B không bao g m các bi n gi v th i gian N m 2008 đ c xem nh là n m g c và 3
bi n gi v th i gian cho các n m t 2009 đ n 2011 đ c thêm vào các bi n
đ c l p Lý do c a vi c thêm vào các bi n gi v th i gian là do chúng là các
bi n ki m soát – chúng có th n m b t đ c nh ng nh h ng c a các y u
t v mô lên t l đòn b y Hay nói cách khác, vi c thêm các bi n gi v th i
gian vào mô hình h i quy s giúp n m b t đ c các y u t v mô đ c bi t mà không th quan sát đ c nh lãi su t, m c thu doanh nghi p, tình hình kinh
t và cung ti n (Lööf, 2004)
Trang 32Trong mô hình D, các ch s đ i di n cho t l đòn b y đ c tính toán d a trên giá tr th tr ng và giá tr s sách c a công ty Hay nói cách khác, các t
l TDBV, LDBV, SDBV, TDMV, LDBV và SDMV đ u đ c s d ng làm các bi n ph thu c
Trang 334 K t qu
Trong ph n này, Tác gi trình bày các k t qu đ t đ c t vi c phân tích
mô hình A, B, C và D Vi c phân tích ph ng sai (g i t t ANOVA) c a các mô hình này đã đ c ki m ch ng v i m c đ ý ngh a là 0.05 Trong các b ng, R²
đi u ch nh th hi n m c đ bi n thiên c a t l đòn b y Gajurel (2005) cho
r ng nên xem xét R² đi u ch nh h n là R², vì R² có xác su t cho ra k t qu
d ng trong mô hình h i quy h n R² đi u ch nh giao đ ng t 15% - 52% trong
mô hình A, 17% 61% trong mô hình B, 22% 43% trong mô hình C, và 18%
-42 % trong mô hình D
4.1 Phân tích s b
Vi c phân tích h i quy đa bi n đ c th c hi n trên ph n m m SPSS đ
ki m đ nh các gi thuy t đ c đ c p trong ph n <T ng quan lý thuy t> Tr c
khi th c hi n phân tích h i quy, Tác gi s ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình, ki m đ nh đ phù h p c a mô hình và th ng kê mô t m t
s bi n
Ki m tra m c đ vi ph m các gi thi t trong mô hình
Trong nghiên c u này, Tác gi s ki m tra m c đ vi ph m gi thi t trong
mô hình h i quy tuy n tính b ng cách: o l ng đa c ng tuy n (Collinearity Diagnostics) đ xác đ nh xem các bi n đ c l p có m i t ng quan v i nhau hay không N u x y ra hi n t ng đa c ng tuy n thì các bi n đ c l p cùng cung c p thông tin gi ng nhau và c ng r t khó l c đ c tác đ ng c a bi n đ c l p t i bi n
Trang 34B ng 3: o l ng đa c ng tuy n
Coefficients a
Model
Collinearity Statistics Tolerance VIF
l p phù h p v i mô hình c a nghiên c u này
Ki m đ nh đ phù h p c a mô hình
Ki m đ nh F s d ng trong b ng phân tích ph ng sai là m t phép ki m
đ nh gi thuy t v đ phù h p c a mô hình h i quy tuy n tính t ng th M c tiêu c a ki m đ nh F nh m xem bi n ph thu c có t ng quan tuy n tính v i toàn b bi n đ c l p hay không2
) cho th y có th an toàn khi bác b gi thuy t H0 (cho r ng
t t c các h s h i quy b ng 0, tr h ng s 0), nh v y các mô hình h i quy xây d ng trên là phù h p v i t p d li u và có th s d ng đ c
2
Phân tích d li u nghiên c u SPSS –Tác gi Hoàng Tr ng và Chu Nguy n M ng Ng c t p 1.
Trang 35 Th ng kê mô t
B ng 4: Th ng kê mô t
TOTAL ASSETS 2007 2008 2009 2010 2011 2008 - 2011 Minimum 5866 12148 14560 14671 15780 12148
Trang 36B ng 4 mô t m t s ch tiêu c a m u nghiên c u nh quy mô t ng tài
s n, n và EBIT C th , m u nghiên c u bao g m các công ty có t ng tài s n t
12 t VN đ n 35.513 t VN Thêm vào đó, EBIT c a các công ty trong b
m u giao đ ng t - 216 t VN đ n 5.225 t VN T ng t , t ng n c a m i công ty giao đ ng t 0 đ n 27.261 t VN Con s t ng n trung bình n m
2007 là 358 t VN ; nh ng sau n m 2008, con s này t ng đáng k , th m chí là
t ng g p ba do nh h ng c a cu c kh ng ho ng tài chính toàn c u Nh đ c trình bày trong B ng 4, ng c v i vi c t ng t ng n , thì các t s n trung bình
đ u n đ nh trong su t giai đo n t n m 2008 đ n n m 2011
4.2 Mô hình A
Trong mô hình A, các bi n ph thu c đ c phân tích theo các t s TDBV, LDBV và SDBV B ng 5 trình bày tóm t t các phân tích h i quy c a mô hình A
Trang 37Sinan AKDAL (2010) cho r ng ch có h i quy c a t l t ng n và t l
n dài h n là có ý ngh a th ng kê còn t l n ng n h n thì không có ý ngh a
th ng kê Tuy nhiên trong nghiên c u này, h i quy c a t l t ng n , t l n dài h n, t l n ng n h n đ c s d ng làm bi n đ c l p đ u đ c ch ng minh là có ý ngh a th ng kê (Ph l c 1)
K t qu th c nghi m c a mô hình A cho r ng: y u t l i nhu n t ng quan ngh ch v i các t l n TDBV, LDBV, SDBV và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê v i t l n TDBV, LDBV Trong khi đó, quy mô doanh nghi p
t ng quan thu n v i c 3 t l n và m i t ng quan này c ng có ý ngh a
th ng kê v i t l n TDBV, LDBV Còn y u t c h i t ng tr ng t ng quan
Trang 38ngh ch v i TDBV và SDBV Có m i t ng quan thu n gi a y u t tài s n h u hình v i TDBV và LDBV; trong khi k t qu phân tích h i quy không ch ra
đ c m i t ng quan này gi a y u t tài s n h u hình và t l n SDBV Theo
B ng 5, t m ch n thu không s d ng n t ng quan ngh ch v i t l đòn b y, trong khi đó có vài n m cho k t qu d ng R i ro kinh doanh t ng quan ngh ch v i TDBV và SDBV nh ng l i t ng quan thu n v i LDBV Có s
t ng quan ngh ch gi a tính thanh kho n và các t l n TDBV, SDBV; và m i
t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l TDBV c tính riêng c a s n
ph m thì t ng quan thu n v i t l n TDBV và SDBV; và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l SDBV
Trang 39Có ý ngh a
Âm Ngo i tr n m 08
Âm Ngo i tr n m 08
Các h s h i quy c a bi n l i nhu n thì t ng quan ngh ch và có ý ngh a
th ng kê đ i v i các t l n TDMV, LDMV Nh trong mô hình A, quy mô doanh nghi p t ng quan thu n v i đòn b y T t c các lo i t l n l i t ng quan ngh ch v i c h i t ng tr ng c a công ty Ngoài ra, mô hình B c ng cho
th y r ng t l n dài h n LDMV có m i t ng quan thu n v i tài s n h u hình
và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê T ng t mô hình A, t m ch n thu không s d ng n có s t ng quan ngh ch v i t t c các t l n Nh đã đ c trình bày rõ ràng B ng 6, tính thanh kho n và r i ro kinh doanh t ng quan ngh ch v i t l n TDMV và SDMV Còn đ c tính riêng c a s n ph m thì
Trang 40t ng quan thu n v i t l n TDMV và SDMV; và m i t ng quan này có ý ngh a th ng kê đ i v i t l SDMV
4.4 Mô hình C
Mô hình C là mô hình l p l i c a các nghiên c u tr c đây c a Bevan &Danbolt (2004) và Bennett & Donnelly (1993); trong mô hình này, các bi n
đ c tính trung bình đ gi m thi u các y u t nhi u Trong các nghiên c u tr c
đây, nh đ c đ c p trong ph n <Ph ng pháp lu n>, 6 ch s đ i di n cho t