MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM --- NGUYỄN THỊ KIM TRÂM MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP Chuyên ngành: Tài chính - n

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM

-

NGUYỄN THỊ KIM TRÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI

CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM

-

NGUYỄN THỊ KIM TRÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN TRỊ VỚI

CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: T.S TRẦN THỊ HẢI LÝ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là bài nghiên của tôi, dưới sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS Trần Thị Hải Lý Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào trước đây Những số liệu trong các bảng biểu phục

vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, đề tài còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả, cơ quan tổ chức khác, và cũng được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

TP.HCM,tháng 09 năm 2013 Tác giả

Nguyễn Thị Kim Trâm

MỤC LỤC Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng

Tóm tắt

Mở đầu 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn 3

1.1.1 Quá tự tin 3

1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn 5

1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn 8

1.2 8

9

9

1.2.4 Quy mô 10

ếu tố khác 11

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12

2.1 Mô hình và phương pháp 12

2.2 Định nghĩa các biến 16

2.2.1 Biến phụ thu c 16

2.2.2 Biến gi i thích 17

2.2.2.1 Quá tự tin 17

2.2.2.2 Các biến độc lập khác 22

2.3 Dữ liệu 24

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 26

3.1 Thống kê mô tả 26

3.2 Kết quả hồi quy 29

3.3 Kết quả kiểm định tính vững (Robustness of results) 37

Kết luận và những hạn chế của đề tài 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO 46

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Entrepreneurs Những nhà quản lý chính là ông chủ doanh nghiệp

Non- entrepreneurs Những nhà quản lý chuyên nghiệp làm thuê

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Quy mô niêm yết từng năm trên HOSE 25

Bảng 3.1 Cơ cấu ngành công nghiệp trong mẫu nghiên cứu 26

Bảng 3.2 Thống kê mô tả 27

Bảng 3.3 Thống kê mô tả cho 2 mẫu nhỏ 28

Bảng 3.4 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách 29

Bảng 3.5 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường 30

Bảng 3.6 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy 30

Bảng 3.7 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách 33

Bảng 3.8 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp GMM-Sys cho mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường 34

Bảng 3.9 Tổng hợp kết quả hồi quy sử dụng GMM-Sys với mô hình không có biến trễ của phụ thuộc với 2 thước đo đòn bẩy 34

Bảng 3.10 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 38

Bảng 3.11 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 39

Bảng 3.12 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 39

Bảng 3.13 Kết quả hồi quy biến OVER2 mô hình không có biến trễ của biến

phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 40

Bảng 3.14 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ

thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 40

Bảng 3.15 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình có biến trễ của biến phụ

thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 41

Bảng 3.16 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến

phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị sổ sách 41

Bảng 3.17 Kết quả hồi quy biến OVER3 mô hình không có biến trễ của biến

phụ thuộc với đòn bẩy theo giá trị thị trường 42

Bảng 3.18 Tổng hợp các hệ số ước lượng biến OVER với các định nghĩa khác

nhau theo phương pháp GMM-Sys 42

Đề tài dựa vào những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm mở rộng về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, tiến hành xem xét ảnh hưởng của những yếu tố hành vi có tác động đến quyết định tài trợ của những doanh nghiệp tại nền kinh tế Việt Nam Theo đó những nghiên cứu trước đây cho rằng, sự lệch lạc trong nhận thức, cụ thể là sự quá tự tin và sự quá lạc quan có tác động đến những quyết định quan trọng của doanh nghiệp, chính xác là tác động đến sự lựa chọn cấu trúc vốn

Nghiên cứu tại nền kinh tế Brazil của Barros (2007) và nhiều nghiên cứu khác cung cấp bằng chứng cho thấy với những nhà quản lý mà có hành vi quá lạc quan hoặc/và quá tự tin thường chọn lựa một cấu trúc vốn có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so với những nhà quản lý khác Để kiểm chứng những kết luận trên,

đề tài tiến hành thu thập dữ liệu của nhà quản lý và nhiều thông tin về các doanh nghiệp tại Việt Nam, cụ thể là 161 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Sau đó thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bằng phương pháp GMM-Sys, phương pháp ước lượng tổng quát GMM Kết quả cuối cùng cung cấp nhiều bằng chứng phù hợp như những nghiên cứu trước đó Tuy nhiên, bài nghiên cứu lại không tìm thấy mối quan

hệ của sự quá tự tin của nhà quản lý Việt Nam đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như nghiên cứu trước Có nhiều nguyên nhân để có sự khác biệt này, trong đó nguyên nhân chính là do đặc thù nền kinh tế và tính chất nhà quản lý của Việt Nam Tất cả các kết quả nghiên cứu được trình bày một cách chi tiết và cụ thể trong phần kết quả của đề tài

MỞ ĐẦU

Đề tài xem xét những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dưới góc nhìn của tài chính hành vi tại nền kinh tế Việt Nam, vấn đề mà ít được quan tâm trong những lý thuyết tài chính doanh nghiệp

Phần lớn những nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay được trình bày qua hai nhánh tư tưởng (Fama-French 2002, Shyam-Sunder; Myers,1999) Nhánh thứ nhất là tập trung vào sự khác nhau giữa chi phí và lợi ích của đòn bấy tài chính, liên quan mâu thuẫn lợi ích của cổ đông và trái chủ, ví dụ như chi phí phá sản, chi phí đại diện của nợ, lợi ích có được từ tấm chắn thuế và những giới hạn của đòn bẩy.Các nhà quản trị tài chính thường xem quyết định chọn lựa giữa nợ và vốn cổ phần như là một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Do đó mà những doanh nghiệp với những đặc trưng khác nhau sẽ có một tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau.Những tranh luận này được gọi dưới tên là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) Khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory) được đưa ra Myers (1984) và Myers-Majluf (1984) Lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý rằng các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn bên ngoài do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài.Theo đó, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, khi cần huy động vốn bên ngoài thì nợ thường là chứng khoán đầu tiên ưu tiên phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng Như vậy, khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, theo lý thuyết trật tự phân hạng các doanh nghiệp không có một tỷ lệ nợ tối ưu Mặc dù có sự khác nhau rõ ràng giữa hai nhánh lý thuyết, tuy nhiên cả hai phương pháp tiếp cận trên đều nằm trong khuôn khổ của tài chính hành vi chuẩn tắc, theo đó giả định những người tham gia thị trường tài chính bao gồm các nhà quản trị doanh nghiệp là

lý trí và có kỳ vọng thuần nhất

Nhưng hiện nay, có nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tâm lý và hành vi cho thấy rằng hầu hết con người, bao gồm những nhà đầu tư và nhà quản lý, là không lý trí khi đưa ra những quyết định quan trọng Nói cách khác con người có khuynh hướng quá tự tin khi đưa ra quyết định Có nhiều bằng chứng cho thấy tâm lý của nhà quản trị thật sự có ảnh hưởng không nhỏ lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong đó có quyết định về tài trợ Cụ thể, gần đây những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn kết hợp với tài chính hành vi cho thấy những nhà quản trị có thái độ quá

tự tin thường lựa chọn một tỷ lệ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn doanh nghiệp.Do đó, những lệch lạc trong nhận thức c ng được ếp vào những yếu

tố ác định cấu tr c vốn doanh nghiệp

Mục tiêu nghiên cứu: Đề tài sẽ tiến hành kiểm định xem liệu sự quá tự tin

của nhà quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay không

ứ : ài nghiên cứu kiểm định sự tác động

của các nhân tố bao gồm nhân tố hành vi đến cấu tr c vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn O từ n m đến 1 au khi tổng hợp số liệu và hồi quy theo mô h nh kinh tế lượng, đề tài sẽ tiến hành phân tích kết quả hồi quy nhằm làm r hơn sự tác động của các nhân tố

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1 Quá tự tin và cấu trúc vốn

1.1.1 Quá tự tin

Theo các tài liệu nghiên cứu về tâm lý và hành vi, s quá l c qu n th ng

c em là m t nh n thức t ch c c về khả năng các s kiện trong t ơng l i

sẽ ảy ra rất tốt ẹp, thu n l i hơn th c tế ảy r , ồng th i ánh giá thấp khả năng các s kiện bất l i sẽ ảy r Trong khi ó quá t tin c em là ánh giá quá c o về chất l ng và ch nh ác củ thông tin có sẵn, hoặc ánh giá quá thấp s biến ng liên qu n ến s không chắc chắn, ồng th i quá t tin làm cho con ng i tin t ởng quá mức vào kỹ năng cá nhân, họ cho rằng họ có

kỹ năng c o hơn so với những ng i khác hoặc "trên trung bình"

Theo Taylor và Brown (1988), con ng i có những qu n iểm không th c tế

về bản thân họ S quá t tin làm con ng i có u h ớng ánh giá quá c o những kỹ năng và kiến thức củ mình cũng nh ánh giá quá c o chất l ng

và ch nh ác những thông tin mà họ th c s có Nghiên cứu về “ảo t ởng

t ch c c” (positive illusion) cho thấy hầu hết mọi ng i t ánh giá những kỹ năng h y những ặc t nh t ch c c củ bản thân tốt hơn ng i khác hoặc tốt hơn mức trung bình Nh nghiên cứu củ Svenson (1981), tác giả tiến hành phát phiếu khảo sát h i nhóm sinh viên i học t i Mỹ và Thụy Điển với câu hỏi: Hãy nghĩ về kỹ năng lái e củ b n B n có tin rằng kỹ năng củ mình tốt hơn mức trung bình h y tốt hơn những ng i khác ở trong phòng không? Kết quả có ến 82% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ t ếp mình ở nhóm 30% các tay lái an toàn nhất, trong khi ở Thụy Điển là 71% Đồng th i có 88% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Mỹ và 77% cá nhân trong nhóm sinh viên t i Thụy Điển cho rằng họ lái e n toàn hơn mức trung bình

M t nghiên cứu khác xem xét quá t tin và quá l c qu n liên qu n ến nhà quản lý c th c hiện bởi March và Sh pir (1987), cho thấy rằng các nhà quản lý s u khi l chọn các d án ầu t , họ th ng rơi vào tình tr ng c gọi là “ảo t ởng kiểm soát” (illusion of control), tức là có thái ánh giá thấp ác suất thất b i và có u h ớng ánh giá quá c o khả năng riêng củ mình, họ cho rằng họ có khả năng kiểm soát c kết quả mặt dù kết quả là

l c qu n về chuyên môn và nghề nghiệp sẽ có nhiều cơ h i trúng tuyển vào những vị tr quản lý cấp c o Những công ty th ng chọn những ng i này ể thăng chức nếu họ chấp nh n chịu nhiều trách nhiệm hơn Điều này giống với các kết quả nghiên cứu về tâm lý hành vi khác nh củ Miller & Ross (1975); Nisbett &Ross (1980), con ng i th ng quá tin t ởng vào khả năng thành công trong công việc, họ quá t tin vào những ớc t nh không chắc chắn và giả ịnh quá thấp về trách nhiệm khi thất b i

Ngoài ra, nghiên cứu củ Fischhoff (1977) và Lichtenstein (1982) cho thấy rằng mức quá t tin trong các thử nghiệm sẽ c o hơn khi ng i th m gi trả l i những câu hỏi khó Tuy nhiên bài nghiên cứu cũng cho thấy không phải lúc nào con ng i cũng quá t tin, s quá t tin có u h ớng giảm và có khi biến mất khi con ng i gặp những câu hỏi quá dễ, hiện t ng này th ng

c gọi là hiệu ứng khó-dễ (h rd- easy effect) Hiệu ứng ảy r khi con

ng i thể hiện s quá t tin nhiều hơn ối với những câu hỏi khó hơn và t t tin hơn, th m ch là thiếu t tin với những câu hỏi dễ

M t vài nghiên cứu khác t p trung chủ yếu vào khuynh h ớng quá l c qu n, khuynh h ớng này liên qu n rất chặt chẽ ến quá t tin Nghiên cứu tiên phong c r bởi einstein (1980, 1982) Trong nghiên cứu củ mình, ông yêu cầu ng i th m gi th nghiệm ánh giá ác suất ảy r củ m t lo t

s kiện có thể ảy r với họ và ối chiếu với những ng i khác Các s kiện ở

ây b o gồm cả s kiện tốt lẫn s kiện ấu Kết quả, những ng i th m gi cho rằng ác suất ảy r những s kiện tốt trong t ơng l i c o hơn và ác suất

ảy r các s kiện ấu trong t ơng l i thấp hơn so với những ng i khác

1.1.2 Quá tự tin và cấu trúc vốn

S quá l c qu n và quá t tin ảnh h ởng ến các quyết ịnh củ công ty c bắt ầu khám phá bởi những nhà nghiên cứu Tài ch nh hành vi, tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chỉ qu n tâm việc nhà quản lý giải quyết vấn ề liên

qu n ến những hành vi quá t tin củ các nhà ầu t bên ngoài Chỉ gần ây mới uất hiện m t vài nghiên cứu t p trung vào những thiên lệch nh n thức

củ bản thân các nhà quản lý và cố gắng em ét hành vi các nhà quản lý có thể ảnh h ởng ến các quyết ịnh ầu t và nhất là quyết ịnh tài tr củ công ty nh thế nào

Trong mô hình c bởi He ton (2002), ng i mô hình ầu tiên về mối qu n hệ giữ lệch l c quản lý với quyết ịnh tài tr , cho thấy các nhà quản lý quá l c qu n tin rằng các d án có sẵn cho công ty củ họ tốt hơn (về

l i nhu n k vọng) so với th c tế ì v y, họ nghĩ rằng chứng khoán do công

ty phát hành, cho dù trái phiếu hoặc cổ phiếu, sẽ bị các nhà ầu t bên ngoài ịnh giá thấp (mô hình giả ịnh thị tr ng vốn hiệu quả) Theo lẽ t nhiên, cổ phiếu sẽ là chứng khoán c bị ánh giá thấp nhất, iều này dẫn ến u tiên theo lý thuyết tr t t phân h ng Các công ty sẽ th ch chọn nguồn tài tr bên

trong cho những d án ầu t , nguồn tài tr thứ 2 là phát hành chứng khoán

n , và phát hành cổ phiếu là chọn l cuối cùng S khác nh u cơ bản trong

l p lu n củ Myers (1984) và Myers-M jluf (1984) với He ton (2002) là

He ton giải th ch nghiên cứu củ mình d vào hành vi quá l c qu n củ nhà quản lý, với các yếu tố khác giống nh u

Nghiên cứu có kết quả t ơng t nh He ton(2002) c cung cấp bởi

M lmendier và T te (2002; 2003), M lmendier (2007).Trong mô hình, tác giả giả ịnh chi ph phá sản là cố ịnh và không phụ thu c vào số tiền v y n ,

m t nhà quản lý lý tr l chọn việc tài tr bằng vốn cổ phần h y bằng n v y phụ thu c vào l i ch từ thuế là c o h y thấp hơn chi ph phá sản Nhà quản lý quá l c qu n tin rằng thị tr ng ng ánh giá thấp chứng khoán củ công ty

do ó tài tr bên ngoài là khá tốn kém Khi ó nhà quản lý sẽ u tiên sử dụng nguồn tiền mặt d trữ bên trong và huy ng tối những khoản n phi rủi ro

tr ớc khi phát hành n có rủi ro Theo tác giả những nhà quản lý quá l c qu n

th ng ánh giá quá c o l i ch từ thuế và cho rằng vốn chủ sở hữu là rất tốn kém Do ó, khác với nhà quản lý lý tr , nhà quản lý quá l c qu n có u

h ớng l chọn m t tỷ lệ n nhiều hơn nếu phải tiếp c n với nguồn tài tr bên ngoài Tóm l i, tiêu chuẩn tr t t phân h ng vẫn phù h p với nhà quản lý l c

qu n theo nh nghiên cứu củ M lmendier và c ng s

Trong m t nghiên cứu khác, H ckb rth (2004 &2008), tác giả ây d ng mô hình phân biệt rõ giữ quá t tin và quá l c qu n và phân t ch tác ng củ lệch l c ến củ s biến ng củ l i nhu n t ơng l i Theo tác giả, s l c

qu n nh m t lệch l c thiên về ánh giá quá c o mức trung bình củ các khoản thu nh p không chắc chắn củ công ty, trong khi quá t tin là lệch l c thiên về ánh giá quá thấp rủi ro củ các khoản thu nh p

Mô hình này ến kết lu n, những nhà quản lý có khuynh h ớng thiên lệch theo h ớng quá l c qu n và hoặc quá t tin sẽ chọn phát hành n c o hơn

những nhà quản lý bình th ng H ckb rth cho thấy iều này ảy r bởi vì

ng i quản lý thiên lệch tin rằng công ty củ mình t có khả năng rơi vào kiệt quệ tài ch nh trong khi l i ánh giá thấp khả năng và chi ph phá sản, do ó nhà quản lý sẽ sử dụng n nhiều hơn ể kh i thác các l i ch tấm chắn thuế Cũng em ét khuynh h ớng thiên lệch là quá l c qu n, mô hình củ

F irchild (2004) ến cùng m t kết lu n nh trên d vào s bất cân ứng thông tin và ung t l i ch giữ các nhà quản lý và các cổ ông bên ngoài Mặc dù những nghiên cứu ã nêu trên ử lý quá l c qu n và quá t tin theo

m t cách riêng biệt nh u, tuy nhiên theo những nghiên cứu tâm lý và hành vi cho thấy rằng h i lệch l c này có mối qu n hệ nhân quả chặt chẽ nh u và có khả năng uất hiện cũng nh u (TAYLOR;BROWN, 1988) Nói cách khác,

m t ng i quá l c qu n sẽ có u h ớng quá t tin và ng c l i D vào lý

lu n này, nghiên cứu củ B rros &Selveir (2007) ã kết h p giữ quá t tin

và quá l c qu n thành m t lệch l c nh n thức và em ét lệch l c này tác

ng nh thế nào ến quyết ịnh tài tr củ nhà quản lý Để kiểm ịnh giả thuyết củ mình, tác giả ã sử dụng dữ liệu củ các do nh nghiệp t i Br zil thu c sở chứng khoán S o P ulo trong những năm 1998 ến 2003 và ph ơng pháp ớc l ng GMM- Sys Kết quả mô hình cung cấp bằng chứng vững chắc cho thấy khi những ng i quản lý ch nh là ng i sáng l p h y là thừ kế

do nh nghiệp th ng có u h ớng quá t tin và quá l c qu n hơn so với những ng i quản lý c thuê ngoài Đồng th i bài nghiên cứu cho thấy những do nh nghiệp c quản lý bởi những nhà quản lý này th ng l chọn m t cấu trúc vốn với tỷ lệ òn bẩy c o hơn so với những nhà quản lý khác

Tóm l i, những nghiên cứu trên ều r những kết lu n giống nh u về mối liên hệ cùng chiều giữ quá l c qu n và quá t tin củ nhà quản lý ến tỷ lệ

n củ do nh nghiệp Mặc dù h i lệch l c nh n thức gồm quá t tin và quá l c

qu n có qu n hệ m t thiết với nh u, tuy nhiên h i lệch l c này ôi khi không uất hiện cùng nh u, do ó bài nghiên cứu chỉ em ét s quá t tin củ nhà quản trị, ề tài sẽ tiến hành kiểm ịnh với số liệu củ các công ty trên sàn chứng khoán HOSE ể em liệu t i iệt N m mối qu n hệ nêu trên sẽ thể hiện nh thế nào

1.2 Các nhân tố của lý thuyết chuẩn tắc về cấu trúc vốn

Trong khuôn khổ củ tài ch nh hành vi chuẩn tắc, có khá nhiều nghiên cứu

th c nghiệm về cấu trúc vốn c r tr ớc ây và ã c tổng h p l i bởi Harris e Raviv (1992), gần ây nhất là bởi Myers (2003) Ch nh s

d ng củ các tr nh lu n có sẵn ã thúc ẩy s gi tăng những nghiên cứu mở

r ng dành riêng cho nghiên cứu th c nghiệm về "các yếu tố quyết ịnh” cấu trúc vốn, cung cấp những bằng chứng chứng minh các nhân tố ó th c s giải thích c các mẫu hình tài tr Điển hình là những nghiên cứu củ Titman

và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2004)

S u ây, ề tài tổng l i những nhân tố quyết ịnh ến cấu trúc vốn ã c kiểm ịnh, sử dụng ở những nghiên cứu tr ớc và cũng sẽ c em xét trong

ề tài này

1.2.1 C h i u t t n lai

Theo lý thuyết tr t t phân h ng, các do nh nghiệp có nhiều cơ h i ầu t trong t ơng l i tin rằng cổ phiếu củ họ (và trái phiếu rủi ro) bị thị tr ng ịnh d ới giá, vì thế các công ty này nên chọn m t cấu trúc vốn t n Bởi nếu

họ duy trì tỷ lệ n c o, họ bị bu c phải phân phối dòng tiền mặt quý báu c

t o r bởi ho t ng kinh do nh và có thể ối mặt với việc phải phát hành chứng khoán bị ịnh giá thấp ể tài tr các d án mới Theo Fama-French (2002), d trên ung t l i ch giữ nhà quản lý và các cổ ông, cho thấy các công ty có nhiều cơ h i ầu t trong t ơng l i sẽ sử dụng vốn v y nhiều

hơn, các yếu tố khác không ổi, bởi vì họ cần nguồn tài tr bên ngoài nhiều hơn và phát hành n là th ch hơn phát hành cổ phiếu mới

Còn theo Jensen (1986), m t trong những l i ch củ òn bẩy là việc áp dụng các c m kết trên m t phần phân phối dòng tiền th ng uyên củ các nhà quản lý, do ó giảm thiểu các vấn ề ầu t quá mức củ nhà quản lý nh việc " ây d ng ế chế" cho riêng mình

Tuy nhiên với lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì mối qu n hệ này ảo ng c Những do nh nghiệp có l i nhu n c o thì rủi ro phá sản thấp, các yếu tố khác không ổi Do có chi ph phá sản thấp nên họ có thể sử dụng n nhiều hơn ể

t n dụng l i ch củ tấm chắn thuế, tức chọn l m t tỷ lệ òn bẩy c o hơn

1.2.3 Tài n h u h nh và iá tr của tài n o m

Tài sản hữu hình, ch ng h n nh hàng tồn kho, máy móc, thiết bị, có thể c

sử dụng nh m t tài sản thế chấp ể i v y, làm cho các ho t ng này t rủi

ro hơn từ qu n iểm củ các chủ n (Storey, 1994; Berger và Udell, 1998).Mô hình thông tin bất cân ứng d oán rằng các nhà quản lý th ch phát hành chứng khoán t rủi ro hơn khi tìm kiếm nguồn tài tr bên ngoài Theo lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn thì các công ty có nhiều tài sản hữu hình

ể thế chấp nên sẽ sử dụng vốn v y nhiều hơn

Titm n và essels (1988) l p lu n rằng rất khó khăn cho các nhà ầu t bên ngoài ể có thể theo dõi tài sản vô hình, nó làm tăng ác suất mất quyền sở hữu củ các nhà quản lý.M t trong những cơ chế ể giảm thiểu rủi ro cho vấn

ề này là phát hành trái phiếu mới, áp ặt m t c m kết việc phân phối các dòng tiền t do nếu nó c sử dụng không hiệu quả ì v y, các công ty có

t ơng ối nhiều tài sản vô hình có thể chọn mức n c o hơn nh m t cách

ể giảm ác suất mất quyền quản lý

B l krishn n và Fo (1993) cũng r bằng chứng cho thấy m t phần củ tài sản vô hình, ch ng h n nh d nh tiếng, trở thành gần nh hữu hình và trở thành tài sản ảm bảo cho các chủ n

1.2.4 Quy mô

Quy mô th ng có t ơng qu n thu n với òn bẩy tài ch nh M t mặt, quy mô

là i diện trái ng c cho ác suất phá sản Những do nh nghiệp càng lớn

th ng có khả năng d ng hó tốt và có dòng tiền ổn ịnh hơn nên ác suất phá sản nhỏ hơn các do nh nghiệp có quy mô nhỏ Hơn nữ , nhiều bài nghiên cứu cũng chỉ r rằng các do nh nghiệp lớn th ch phát hành n dài h n trong khi do nh nghiệp nhỏ l i chọn n ngắn h n ể tài tr cho các d án củ họ

à bởi vì u thế kinh tế củ quy mô và khả năng th ơng l ng với nhà cung cấp t n dụng tốt hơn, những do nh nghiệp lớn th ng chịu chi ph phát hành

n và vốn cổ phần thấp hơn các do nh nghiệp nhỏ (theo Mich el s, 1999)

F m và Jensen (1983) cho rằng do nh nghiệp lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà ầu t bên ngoài hơn là do nh nghiệp nhỏ Ch nh vì l i ch từ việc bất cân ứng thông tin t nên do nh nghiệp lớn có thể dễ dàng tiếp c n thị

tr ng n và v y m n với chi ph thấp hơn Do ó, do nh nghiệp quy mô lớn th ng v y n nhiều hơn do nh nghiệp quy mô nhỏ

Cũng theo Titman & Wessels (1998), Chung (1993) cho thấy rằng chi ph

gi o dịch cố ịnh có thể làm cho phát hành cổ phiếu mới không phù h p ở các công ty nhỏ, vì thế l i khuyến kh ch các công ty này phát hành n Nghiên cứu

củ Ozk n (1996), nguyên nhân những công ty quy mô nhỏ có tỷ lệ n thấp là

do nó rất dễ mất khả năng th nh toán khi rơi vào kiệt quệ tài ch nh

1.2.5 Các yếu tố khác

Ngoài những yếu tố nêu trên thì còn có nhiều yếu tố khác quyết ịnh ến cấu trúc vốn ã c ề uất ở những nghiên cứu tr ớc cũng sẽ c sử dụng trong ề tài này dụ nh chi trả cổ tức, khối l ng tài sản khấu h o (non-debt tax shields)

Nghiên cứu củ Fr nk &Goy l (2007) bổ sung thêm nhân tố mới có tác ng

ến òn bấy công ty là nhân tố iều kiện vĩ mô cụ thể là tỷ lệ l m phát và thể chế ch nh trị Tác giả cho thấy ở Mỹ khi tỷ lệ l m phát mong i c o thì tỷ lệ

n có u h ớng tăng lên Hoặc Brito và Lim (2005) cung cấp bằng chứng ở

Br zil,với những iều kiện khác giống nh u, các công ty với truyền thống quản trị tốt có những iều kiện thu n l i ể tiếp c n với nguồn tài tr bên ngoài, không phụ thu c vào môi tr ng thể chế ch nh trị

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Mô hình và phương pháp

Đề tài chủ yếu dựa vào mô hình đã được sử dụng và chứng minh bởi nghiên cứu của Barros (2007) Theo đó, hầu hết các lý thuyết và những nghiên cứu

về cấu trúc vốn cho rằng các công ty thường thiết lập một tỷ lệ đòn bẩy "mục tiêu" hay "tối ưu" dựa vào các yếu tố tác động đến việc xác định cấu trúc vốn

Mô hình như sau:

LEV * it = β T X it + u i + η 1it (1)

Trong phương trình trên,

LEV * it là tỷ lệ đòn bẩy tối ưu hay mục tiêu của công ty i trong năm t

t là năm với t = 1,2, , 6 năm, i là công ty thứ i với i = 1,2, , 161 công ty

β T là ma trận chuyển vị của ma trận vector tham số β

X it là vectơ chứa biến đại diện cho những nhân tố tác động đến đòn bẩy

u i là thành phần sai số chéo, sai số ngẫu nhiên do đặc điểm của từng doanh

nghiệp, η 1it là thành phần sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp Các thành

phần sai số là do bỏ sót biến và sai số đo lường ảnh hưởng đến LEV *

it

Nếu không tốn chi phí điều chỉnh và quản lý, khi có sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy, ngay lập tức các công ty sẽ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy của mình về tỷ

lệ đòn bẩy mục tiêu Do đó nếu LEV it là mức đòn bẩy của công ty i trong năm

t, thì ta luôn có LEV it = LEV * it (ngoại trừ một số cú sốc bất ngờ có thể ảnh

hưởng đến LEV it).Tuy nhiên trong thực tế, chi phí cho việc điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy là rất đáng kể đồng thời tồn tại nhiều quy định khác có thể cản trở các công ty nhanh chóng đạt được tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu Quá trình điều chỉnh sẽ theo mô hình điều chỉnh từng phần sau:

LEV it - LEV it-1 = λ( LEV * it - LEV it-1 ) + η 2it (2)

Trong đó η 2it là sai số ngẫu nhiên có kỳ vọng bằng 0 có thể ảnh hưởng đến

biến đổi của đòn bẩy qua những năm; λ là hệ số điều chỉnh từng phần, với 0 <

LEV it = (1-λ)LEV it-1 + λβ T X it + λu i + λη 1it + η 2it (3)

Công thức trên có thể viết lại đơn giản như sau

LEV it = αLEV it-1 + θ T X it + c i + η it (4)

Với α ≡ (1-λ), η it ≡ (λη 1it + η 2it ), c i ≡ λu i , θ ≡λβ c i là thành phần sai số chéo,

η it sai số chéo và chuỗi thời gian kết hợp với E [η it ] = E[c i] = 0 (E[.] là giá trị

kỳ vọng)

Véc tơ tham số θ bao gồm các hệ số của các biến (trừ α) và hệ số chặn

Véc tơ X it bao gồm tất cả các biến kiểm soát trong mô hình, chứa cả biến đại

diện cho mức độ quá tự tin của nhà quản lý (OVER)

Như phương trình (4), thông thường các công ty điều chỉnh một phần tỷ lệ đòn bẩy hiện tại dựa vào tỷ lệ đòn bẩy trước đó nhằm hướng tới tỷ lệ đòn bẩy

mục tiêu nên biến trễ của biến đòn bẩy (LEV it-1) cần phải được đưa vào mô

hình như 1 biến giải thích Bởi nếu không đưa LEV it-1 vào mô hình sẽ có nguy

cơ bỏ sót biến làm cho ước lượng các hệ số hồi quy của các biến trong θ

không vững Chúng ta cũng dễ dàng tìm thấy nhiều nghiên cứu về cấu trúc

vốn cũng đưa biến LEV it-1 vào mô hình như nghiên cứu của Gaud (2005), Frank và Goya (2003), Fama và French (2002)

Mặc dù mô hình (4) đã thể hiện đầy đủ mối quan hệ giữa các biến với tỷ lệ đòn bẩy của công ty, tuy nhiên đề tài cũng sẽ tiến hành hồi quy mô hình 4

nhưng loại bỏ biến LEV it-1 ra khỏi mô hình để kiểm tra tính vững của kết quả nghiên cứu đồng thời có thể so sánh với các nghiên cứu về yếu tố quyết định cấu trúc vốn trước đây

Xét mô hình (4), vấn đề quan tâm đầu tiên là hiện tượng nội sinh Thứ nhất, các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ tương hỗ (quan hệ hai chiều) giữa tỷ lệ đòn bẩy của công ty và một số biến độc lập trong mô hình nghiên cứu này Do đó, mô hình (4) ở trên cũng như

mô hình (4) nhưng đã loại bỏ biến trễ của biến phụ thuộc có khả năng xảy ra hiện tượng nội sinh sẽ gây nên việc ước lượng không chính xác các mối quan

hệ nhân quả giữa các biến số

Cụ thể như nghiên cứu của Fama &French (2002) ngoài việc cho thấy chính sách cổ tức có tác động đến cấu trúc vốn, tác giả còn chứng minh rằng cấu trúc vốn cũng tác động ngược lại chính sách cổ tức của công ty Một công ty duy trì một cấu trúc vốn ít nợ thường giữ lại thu nhập nhiều hơn để đầu tư tương lai, tức có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt thấp Lập luận tương tự có thể được áp dụng cho một số biến còn lại mặc dù đôi lúc không dễ dàng nhận

rõ mối quan hệ tương hỗ giữa biến đòn bẩy và các biến còn lại Tóm lại việc không quan tâm đến mối quan tương hỗ giữa đòn bẩy và một số biến hồi quy

có trong vector X it có thể làm cho ước lượng các hệ số của mô hình không đúng ý nghĩa

Để giải quyết vấn đề xác định đồng thời (simultaneous determination) hay là quan hệ tương hỗ và các nguồn nội sinh khác bao gồm các sai số trong đo

lường và cả việc sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc trong mô hình, đề tài sẽ

sử dụng ước lượng kiểm định tính vững dựa trên phương pháp tổng quát Generalized Method of Moments (GMM- Sys) được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) được sử dụng nhiều ở các nghiên cứu tài chính hiện nay

GMM-Sys là một phương pháp được đánh giá rất thích hợp cho các mô hình

bị nội sinh, có tính quan sát không đồng nhất, theo đó GMM-Sys sử dụng biến trễ của biến bị nội sinh làm biến công cụ Trong nghiên cứu Blundell cùng các cộng sự (2000) về tính hiệu quả của phương pháp GMM-Sys, tác giả

sử dụng dữ liệu có sẵn với các đặc tính tương tự như trong nghiên cứu tài chính; sau đó tiến hành hồi quy và so sánh các phương pháp ước lượng truyền thống là OLS, FE với GMM-Sys cho cùng một mô hình Kết quả kiểm định cho thấy sự vượt trội của GMM-Sys so với hai ước lượng còn lại khi mà dữ liệu quan sát không đồng nhất và có nội sinh đáng kể (cụ thể là những dữ liệu

có sai số đo lường và có mối quan hệ tương hỗ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc)

Đồng thời Blundell và các cộng sự (2000) cũng cho thấy rằng phương pháp ước lượng GMM first-differenced (GMM-Dif) được phát triển bởi Arellano

và Bond (1991) thường được áp dụng với mô hình sử dụng biến trễ của biến phụ thuộc làm biến độc lập không hiệu quả bằng phương pháp GMM-Sys Bởi một vài trường hợp phương pháp GMM-dif, biến công cụ được sử dụng trở nên kém hiệu quả, tóm lại với phương pháp GMM-Sys ngoài việc khắc phục hiện tượng nội sinh do mối quan hệ tương hỗ giữa các biến trong mô hình; Phương pháp này càng khắc phục tốt những sai số do đặc tính của biến

quan sát gây ra (c i ), hiện tượng nội sinh và khi sử dụng biến trễ của biến phụ

thuộc làm biến giải thích (LEV it-1)

Dựa vào những lập luận trên, đề tài sẽ áp dụng phương pháp GMM-Sys để ước lượng cho mô hình đã nêu

2.2 Định nghĩa các biến

2.2.1 Biến phụ thuộc

Tỷ lệ đòn bẩy ký hiệu LEV it

Để nghiên cứu về cấu trúc vốn, đề tài xem xét đến tỷ lệ đòn bẩy được chấp nhận ở mức nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.Tuy nhiên, những nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện có không đưa ra bằng chứng hay hướng dẫn

cụ thể trong việc lựa chọn giữa thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách hay theo giá trị thị trường là tối ưu nhất.Trong nhiều trường hợp sử dụng thước đo đòn bẩy theo giá trị sổ sách là tối ưu, tuy nhiên trường hợp khác việc sử dụng thước đo đòn bẩy theo giá trị thị trường lại cho một kết quả tốt Do đó việc chọn lựa giữa hai thước đo này là không nhất quán và rõ ràng

Theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), nếu quyết định tài trợ không

có bất kỳ sự ảnh hưởng nào đến công ty thì việc nhà quản lý thiết lập một tỷ

lệ đòn bẩy mục tiêu là ngẫu nhiên Nếu tỷ lệ đòn bẩy được thiết lập dựa vào giá trị sổ sách (ví dụ, tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản), không có nghiên cứu nào có thể tìm ra những giải thích cho hành vi lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy ngẫu nhiên này Ngoài ra, Fama và French (2002) cũng cho thấy rằng một

số lý thuyết cung cấp một mối quan hệ rõ ràng giữa một số biến với đòn bẩy theo giá trị sổ sách, nhưng lại không cho thấy mối quan hệ giữa các biến này với đòn bẩy thị trường (hoặc ngược lại), trong khi các nghiên cứu khác lại cho thấy mối quan hệ giống nhau mà không phụ thuộc vào việc sử dụng thước đo nào

Vậy với lập luận trên đề tài sẽ sử dụng cả hai thước đo là đòn bẩy theo sổ sách và đòn bẩy theo thị trường để có cái nhìn tổng quát và có thể so sánh xem kết quả liệu có giống nhau khi sử dụng hai thước đo này hay không

Cụ thể, đề tài đo lường đòn bẩy theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường như sau:

Đòn bẩy theo giá trị sổ sách:

Đòn bẩy theo giá trị thị trường:

Tổng nợ kí hiệu là D, bao gồm: các khoản vay ngắn hạn + vay dài hạn + trái phiếu

Tổng tài sản theo giá sổ sách là A

Tổng tài sản theo giá trị thị trường là MV = (A – E + MVS) với E là giá trị sổ sách của vốn cổ phần, MVS là giá trị thị trường của vốn cổ phần Giá trị thị trường của vốn cổ phần được tính bằng tích số của số lượng cổ phần đang lưu hành của công ty với giá đóng cửa của cổ phiếu đó vào ngày cuối năm

2.2.2 Biến giải thích

2.2.2.1 Quá tự tin

Khó khăn đầu tiên của bài nghiên cứu là những lệch lạc nhận thức không thể quan sát một cách trực tiếp, vì vậy để kiểm định sự hiện diện và tác động của những lệch lạc quản lý (cụ thể là quá tự tin của nhà quản lý) đến quyết định tài trợ của công ty cần có một thước đo đáng tin cậy cho những lệch lạc này Dựa vào những nghiên cứu về lệch lạc nhận thức hiện có những phương pháp

đo lường đã được sử dụng như sau:

-Đo lường trực tiếp:

Thước đo này được Ben –David và các cộng sự (2007) sử dụng bằng cách tiến hành khảo sát trực tiếp ý kiến của các nhà quản lý tài chính cấp cao (phần lớn là giám đốc tài chính CFO) với một loạt các câu hỏi về phân bố các dự báo tỷ suất sinh lợi của họ đối với chỉ số S&P 500 Các tác giả giải thích rằng

sự phân bố hẹp những dự báo là dấu hiệu của sự quá tự tin và tỷ suất kỳ vọng

cao là dấu hiệu của sự quá lạc quan Mặc dù khảo sát trực tiếp các CFO sẽ có được những dữ liệu đáng tin cậy, góp phần làm tăng ý nghĩa của mô hình nghiên cứu, tuy nhiên việc tiếp cận các CFO là hết sức khó khăn, tốn nhiều chi phí và nhất là mất nhiều thời gian thu thập thông tin Do đó trong phạm vi nghiên cứu đề tài, thước đo trực tiếp này không khả thi

-Đo lường gián tiếp

Vì đo lường trực tiếp có nhiều bất lợi khó khắc phục nêu trên nên những nhà nghiên cứu thường tìm kiếm những thước đo gián tiếp vừa có thể khắc phục những bất lợi vừa có thể đại diện được biến nghiên cứu Sau đây là những thước đo gián tiếp được sử dụng

Malmendier và Tate (2005a, 2008) đi tiên phong về ý tưởng sử dụng dữ liệu

cổ phiếu, quyền chọn cổ phiếu và số cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà quản trị

để làm đại diện cho sự quá tự tin/quá lạc quan của nhà quản trị Trong bài nghiên cứu, tác giả cho rằng các nhà quản lý lý trí thường thực hiện quyền chọn sớm và bán cổ phiếu của công ty để có thể đa dạng hóa tốt, nếu họ không thực hiện như trên thì họ là nhà quản lý quá lạc quan/quá tự tin Thước

đo này sử dụng dữ liệu đại chúng nên dễ dàng thu thập, tuy nhiên nó chỉ dễ dàng thu thập ở những thị trường chứng khoán có quyền chọn phát triển; còn

ở thị trường chứng khoán Việt Nam do thị trường sản phẩm quyền chọn chưa được phát triển nên việc sử dụng thước đo này là không thể

Thước đo gián tiếp thứ hai cũng được đưa ra bởi Malmendier và các cộng sự (2005b, 2008), tác giả xem xét sự nhận thức của báo chí về CEO dựa vào những ấn phẩm nổi tiếng (như The Economist, Business Week, The New York Time) để suy ra liệu các CEO có quá tự tin không Cụ thể, tác giả so sánh số lượng các bài báo miêu tả CEO là người “tự tin”, “lạc quan” so với bài báo miêu tả là “thận trọng”, “bảo thủ”, “không tự tin”, hay “không lạc quan” Nếu những cụm từ “tự tin”, “lạc quan” xuất hiện nhiều hơn những cụm

từ còn lại khi miêu tả CEO nào đó trong một năm thì CEO đó là quá tự tin trong năm đó Ưu điểm của thước đo này là dữ liệu đại chúng, tuy nhiên nhược điểm của thước đo này là không chắc chắn việc sử dụng thuật ngữ trên của báo chí có đúng với ý nghĩa chính xác của nó: một thuật ngữ có thể có ý nghĩa khác nhau khi nó được sử dụng trong báo chí và trong nghiên cứu hành

vi Do đó thực sự thước đo này cũng không đáng tin cậy

Campbell và cộng sự (2009) cũng đề xuất một thước đo dựa vào niềm tin bộc

lộ của các nhà quản lý, dựa trên dự đoán rằng sự quá tự tin có quan hệ đồng biến với đầu tư, họ sử dụng mức đầu tư được điều chỉnh theo ngành công nghiệp như một chỉ báo đo lường sự quá tự tin Tuy nhiên vì có nhiều chỉ báo khác tác động đến đầu tư như triển vọng tăng trưởng, phương pháp này bị đánh giá là bị nhiễu thông tin về sự quá tự tin

Thước đo gián tiếp tiếp theo dựa vào nghiên cứu của Barros (2007), trong bài nghiên cứu sau khi tác giả tổng hợp những nghiên cứu thực nghiệm liên quan

đã đưa ra thước đo sự quá tự tin và quá lạc quan một cách hiệu quả Theo tác giả, những nhà quản lý mà chính là người chủ công ty – sau đây gọi là

“entrepreneurs” -có xu hướng lạc quan và tự tin hơn so với người bình thường

và so với những người quản lý không phải là ông chủ- gọi là entrepreneur” Tác giả cung cấp nhiều bằng chứng cho thấy thước đo của mình là tối ưu Như dựa vào tài liệu của Evans và Leighton (1989), sử dụng

non-dữ liệu bảng khảo sát gần 4.000 người đàn ông ở Bắc Mỹ, cho thấy các entrepreneur so với các non- entrepreneurs có niềm tin mạnh mẽ hơn rằng hiệu suất kinh doanh của công ty chủ yếu phụ thuộc vào hành động của chính bản thân họ

Hoặc trong một nghiên cứu chuyên đề, Busenitz và Barney (1997) so sánh trực tiếp các đặc điểm tâm lý của entrepreneurs với những người quản lý được thuê tại các công ty lớn của Mỹ Tác giả tiến hành khảo sát để đo lường lệch

lạc nhận thức bao gồm lệch lạc quá tự tin bằng bảng câu hỏi với mẫu nghiên cứu gồm 124 entrepreneurs, tức là cá nhân chính là người thành lập và quản

lý doanh nghiệp của chính mình, và 95 nhà quản lý cấp cao nhưng chỉ là người làm thuê tại các công ty lớn Các câu hỏi liên quan đến sự lệch lạc quá

tự tin tương tự như trong nghiên cứu bởi Fischhoff et al (1977) Sau khi kiểm soát những đặc điểm tâm lý, như mức độ chấp nhận rủi ro và các đặc điểm nhân khẩu học như tuổi tác và giáo dục, Busenitz và Barney (1997) thấy rằng các entrepreneurs trong mẫu của họ là quá tự tin hơn đáng kể so với các nhà quản lý chuyên nghiệp, với mức ý nghĩa thống kê cao Tương tự như vậy, Baron (2000a) cũng cung cấp bằng chứng rằng các entrepreneurs (hoặc cá nhân muốn trở thành entrepreneurs) đặc biệt quá lạc quan và quá tự tin, trong một mẫu bao gồm các entrepreneurs, các entrepreneurs tiềm năng và non- entrepreneurs

Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, Palich và Bagby (1995) cho thấy rằng các entrepreneurs so với non- entrepreneurs thường nhận thấy có một tiềm năng lớn hơn trong các tình huống liên quan đến sự không chắc chắn cao Họ cũng tiết lộ có sự lệch lạc lớn trong nhận thức của họ về những rủi ro liên quan Pinfold (2001) tìm thấy rằng các entrepreneurs trong mẫu tại New Zealand của ông thường đánh giá quá cao cơ hội thành công của dự án Sử dụng một mẫu gần 3.000 entrepreneurs tại Mỹ, Cooper et al (1988) cung cấp bằng chứng tương tự Trong khi đó Zacharakis và Shepherd (2001) tập trung vào quyết định đầu tư mạo hiểm và cho rằng quá trình ra quyết định của các entrepreneurs giống nhau, quyết đoán một cách mạnh mẽ Các entrepreneurs quá tự tin khi đưa ra các kịch bản về khả năng thành công hay thất bại về quyết định đầu tư mạo hiểm của mình

Dựa vào những lập luận và bằng chứng được liệt kê trên, Barros kết luận rằng những người quản lý mà cũng chính là người chủ thường có xu hướng quá tự