NGHIÊN CỨU TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI, NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ SÂU TÀI CHÍNH.PDF

Các nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp trong việc xây dựng tỷ lệ tiền mặt tối ưu trong doanh nghiệp, cũng như tìm kiếm những giải pháp gia tăng độ sâu tài chính nhằm tạo động lực thúc đ

-

 -

UNG HIỂN NHÃ THI

NGHIÊN CỨU TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI, NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ SÂU TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

-

 -

UNG HIỂN NHÃ THI

NGHIÊN CỨU TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI, NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ ĐỘ SÂU TÀI CHÍNH

PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính” là công trình nghiên cứu của chính tôi

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào

TP Hồ Chí Minh, ngày 17 tháng 12 năm 2013

Tác giả

Ung Hiển Nhã Thi

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT

1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 5

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu riêng biệt về tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt, độ sâu tài chính 6

2.1.1 Các nghiên cứu về tín dụng thương mại của doanh nghiệp 6

2.1.2 Các nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 8

2.1.3 Nghiên cứu về tác động của độ sâu tài chính 10

2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính 11

2.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 11

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ sâu tài chính và tín dụng thương mại của doanh nghiệp 12

2.2.3 Nghiên cứu tác động của độ sâu tài chính tới mối quan hệ giữa tín

dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 14

3 XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT 18

3.1 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt 18

3.1.1 Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt 18

3.1.2 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt 19

3.2 Mối quan hệ giữa độ sâu tài chính với tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt 21

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

4.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 23

4.2 Đo lường các biến chính 23

4.3 Mô hình hồi quy và biến kiểm soát 25

4.4 Phương pháp hồi quy 31

5 NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

5.1 Thống kê mô tả 33

5.2 Ảnh hưởng bất đối xứng của tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả lên nắm giữ tiền mặt 38

5.3 Tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt 43

5.4 Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước 47

5.5 Hồi quy hai bước với biến công cụ 51

6 KẾT LUẬN 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Phụ lục A: Kết quả các mô hình hồi quy trong bảng 5.3

Phụ lục B: Kết quả các mô hình hồi quy trong bảng 5.4

Phụ lục C: Kết quả các mô hình hồi quy trong bảng 5.5

Phụ lục D: Kết quả các mô hình hồi quy trong bảng 5.6

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi qui 28 Bảng 5.1: Thống kê mô tả 33 Bảng 5.2: Ma trận tương quan Pearson cho các biến 36 Bảng 5.3: Ảnh hưởng bất đối xứng của tín dụng thương mại phải thu và tín

dụng thương mại phải trả lên nắm giữ tiền mặt 39

Bảng 5.4: Tác động của độ sâu tài chính lên mối quan hệ giữa tín dụng thương

mại và nắm giữ tiền mặt 44

Bảng 5.5: Ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước 48 Bảng 5.6: Kết quả hồi quy hai bước với biến công cụ 53

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

1 HOSE Sở Giao dịch chứng khoán Tp.HCM

2 HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

3 OLS Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất

4 TSLS Phương pháp hồi quy hai bước

5 CASH Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

6 CRDT_PAY Tín dụng thương mại phải trả

7 CRDT_REV Tín dụng thương mại phải thu

8 DEEPEN Độ sâu tài chính

14 M/B Giá trị thị trường / Giá trị số sách

15 CAPEX Tỷ lệ vốn đầu tư

16 CASHFLOW Tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh

17 TOP1 Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất

18 STATE Sở hữu nhà nước

19 DIVIDEND Chi trả cổ tức bằng tiền mặt

20 FIXED_ASSETS Tỷ lệ tài sản cố định

21 FIRM_AGE Tuổi của doanh nghiệp

22 DRPT_BUY Người mua

23 DRPT_SELL Người bán

tiền mặt trong doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu ảnh hưởng của độ sâu tài chính lên mối quan hệ trên Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho mẫu nghiên cứu gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2008 đến

2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy: Tín dụng thương mại (tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả) có ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính cao thường có xu hướng sử dụng các khoản phải thu như một khoản thay thế cho tiền mặt cao hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp Điều này cho thấy sự gia tăng độ sâu tài chính giúp làm giảm chi phí chuyển đổi các khoản phải thu thành tiền mặt

1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp chỉ ra rằng mỗi doanh nghiệp nên xây dựng một mức tiền mặt nhất định để đảm bảo hoạt động thanh toán, đầu tư Nhiều nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chiếm tỷ lệ khá lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp Dittmar và Marht- Smith (2007) thấy rằng tổng của tất cả tiền mặt và chứng khoán thị trường chiếm hơn 11% tổng tài sản lớn giao dịch công khai các công ty Mỹ trong năm 2003 Ozkan và Ozkan (2004) cũng phát hiện ở Anh, tỷ lệ trung bình của tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản là 10,3% từ năm 1984 đến năm

1999

Tuy nhiên, do nguồn lực có hạn và việc luôn phát sinh các khoản chi phí

cơ hội từ việc nắm giữ tiền mặt nên các doanh nghiệp đều muốn nắm giữ ít tiền

để thanh toán và luôn mong đợi có thể sử dụng nhiều hơn các khoản phải thu thay thế cho tiền mặt Các doanh nghiệp có thể sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải trả để trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, nhưng doanh nghiệp vẫn cần nắm giữ một tỷ lệ tiền mặt nhất định để phục vụ cho nghĩa

vụ thanh toán các khoản phải trả sắp đến hạn thanh toán Vì việc chậm thanh toán các khoản tín dụng thương mại có thể dẫn đến phát sinh một số chi phí như:

bị mất một khoản chiết khấu thanh toán, khả năng phát sinh khoản tiền phạt chậm thanh toán, chi phí cơ hội liên quan đến việc có thể suy giảm uy tín tín dụng, khả năng người bán tăng giá… Đồng thời, đa phần các doanh nghiệp thường đóng vai trò khác nhau trong các giao dịch thương mại (cả người mua và người bán) Nếu doanh nghiệp đóng vai trò là bên cung cấp tín dụng, các khoản phải thu sẽ đóng vai trò như một khoản thay thế cho tiền mặt, ví dụ: sử dụng chúng để thanh toán các khoản phải trả, dùng làm tài sản đảm bảo tiền vay Do

đó, cả khoản phải thu và phải trả thương mại đều có tác động đối với việc nắm

giữ tiền mặt của doanh nghiệp: các khoản phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt và các khoản khoản phải thu có tác dụng ngược lại Chính vì thế, tín dụng thương mại thường chiếm một tỷ lệ lớn trong tổng tài sản và nó đóng một vai trò khá quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) cho thấy vào những năm 1990 các doanh nghiệp

Mỹ có tỷ lệ tín dụng thương mại trên tổng tài sản là 17,8% Tương tự, Bartholdy

và Mateus (2008) cũng chứng minh tỷ lệ này dao động giữa 16% và 24% đối với các doanh nghiệp châu Âu

Tuy nhiên, độ nhạy của việc nắm giữ tiền mặt phục vụ cho tín dụng thương mại phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: bản chất của khoản tín dụng thương mại, đặc điểm của khách hàng, nhà cung cấp, đặc biệt là hệ thống tài chính Sự phát triển của hệ thống tài chính sẽ giúp cải thiện hiệu suất của các trung gian tài chính, giúp các doanh nghiệp có thể giảm thiểu các chi phí của việc thiếu tiền mặt, dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ, dễ dàng sử dụng khoản phải thu thay thế cho tiền mặt Nhưng do một số nguyên nhân khác nhau, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phải đối diện với một số hạn chế nhất định trong việc vay vốn của các ngân hàng thương mại như: tài sản đảm bảo, tình hình tài chính của đơn vị, khả năng đảm bảo và trả lãi vay, các quy định pháp lý liên quan, Điều này gây ra một số ảnh hưởng không nhỏ làm gia tăng chi phí

cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt, đồng thời tác động đến các khoản tín dụng thương mại của doanh nghiệp

Đến nay, phần lớn các nghiên cứu tại Việt Nam đều chỉ nghiên cứu đến các vấn đề riêng biệt: nắm giữ tiền mặt, độ sâu tài chính, tín dụng thương mại

Ví dụ như: nghiên cứu của Bùi Kim Phương (2011)1, Trần Thị Mạnh và cộng sự

1 Bùi Kim Phương, 2011 Mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển với dòng tiền và khả năng

sinh lợi của công ty Luận văn Thạc sĩ Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh

(2012)2 tìm hiểu về các nhân tố ảnh hưởng tới quản trị tiền mặt trong doanh nghiệp hoặc mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp; nghiên cứu của Ngô Quang Mỹ Thiên (2012)3, Nguyễn Minh Sáng và Chung Thị Hoàng Yến (2012)4, nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ sâu tài chính và tăng trưởng kinh tế, cũng như tìm kiếm những giải pháp giúp gia tăng

độ sâu tài chính cho Việt Nam Các nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp trong việc xây dựng tỷ lệ tiền mặt tối ưu trong doanh nghiệp, cũng như tìm kiếm những giải pháp gia tăng độ sâu tài chính nhằm tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của quốc gia, tuy nhiên lại chưa đi sâu vào tìm hiểu độ sâu tài chính ở cấp vi mô bằng cách liên kết hai hoạt động quan trọng của doanh nghiệp

đó là: nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại Do đó, cần có các nghiên cứu tìm hiểu ảnh hưởng độ sâu tài chính đến độ nhạy của nắm giữ tiền mặt đến tín dụng thương mại của các doanh nghiệp Việt Nam Luận văn thạc sĩ kinh tế với

đề tài: “Nghiên cứu tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài

chính” nhằm bổ sung vào chỗ khuyết trong lĩnh vực nghiên cứu trên

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu ảnh hưởng của tín dụng thương mại (tín dụng phải thu và tín dụng phải trả) đến nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp Đồng thời, nghiên cứu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan

hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, đề xuất một số giải pháp xây dựng môi trường tài chính phát triển nhằm cải thiện chức năng của tín dụng thương mại như một công cụ tài chính ngắn hạn giúp giảm bớt khó khăn

2 Trần Thị Mạnh và cộng sự, 2012 Các nhân tố tác động đến quản trị tiền mặt công ty ở Việt Nam

giai đoạn 2006 – 2011 Đề tài nghiên cứu khoa học sinh viên Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh.

3 Ngô Quang Mỹ Thiên, 2012 Nghiên cứu mối liên hệ giữa phát triển tài chính theo chiều sâu và

tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam., Luận văn Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh.

4 Nguyễn Minh Sáng và Chung Thị Hoàng Yến, 2012 Những giải pháp gia tăng độ sâu tài chính

Việt Nam tạo động lực thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tạp chí Thị trường Tài chính Tiền tệ, số 17 (362), trang 30 – 34

thanh khoản của doanh nghiệp, thúc đẩy hiệu quả kinh tế

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Tại Việt Nam, tín dụng thương mại có ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp không?

- Mức độ ảnh hưởng của tín dụng thương mại phải trả đến nắm giữ tiền mặt

có tương tự mức độ ảnh hưởng tín dụng thương mại phải thu đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam không?

- Độ sâu tài chính của Việt Nam có ảnh hưởng như thế nào đến mối quan

hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại của doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu trong luận văn này bao gồm: tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp và độ sâu tài chính của từng khu vực kinh tế của Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 – 2012 Sau khi loại bỏ các quan sát theo năm mà dữ liệu thu thập không đầy đủ, tổng tài sản bằng không hoặc vốn chủ sở hữu âm, mẫu cuối cùng bao gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính ( 925 quan sát theo năm) được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến

2012

Dữ liệu nghiên cứu: các dữ liệu của doanh nghiệp được lấy từ website của Công ty Chứng khoán Vietstock vào ngày 18/09/2013 Số liệu về độ sâu tài chính của các khu vực kinh tế Việt Nam được tính toán dựa trên niên giám thống

kê của các tỉnh thành Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để xem xét ảnh hưởng của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; cũng như tìm hiểu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại của doanh nghiệp

2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu riêng biệt về tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt, độ sâu tài chính

2.1.1 Các nghiên cứu về tín dụng thương mại của doanh nghiệp

a) Bài nghiên cứu “Trade credit – Theories and evidence” (Tín dụng thương

mại – học thuyết và bằng chứng) , tác giả Mitchell A Petersen, Raghuram G Rajan, tháng 6/1996, Đại học Chicago

Tác giả nghiên cứu về các lý thuyết liên quan đến tín dụng thương mại và tìm kiếm những bằng chứng liên quan trên mẫu 3.040 doanh nghiệp nhỏ, có hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn tại Hoa Kỳ Bằng cách sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) cho mô hình hồi quy tuyến tính (đa nhân tố), tác giả đã rút ra được các kết luận: (1) Các công ty sử dụng tín dụng thương mại tương đối nhiều khi tín dụng từ các tổ chức tài chính là không có sẵn (2) Các công ty tiếp cận tốt hơn với nguồn tín dụng từ các tổ chức tài chính cung cấp nhiều tín dụng thương mại hơn, điều này cho thấy các công ty có thể đóng vai trò trung gian giữa tổ chức phát hành tín dụng với các công ty bị hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay

b) Bài nghiên cứu “Trade credit: Suppliers as debt collectors and insurance

providers” (Tín dụng thương mại: các nhà cung cấp như là người thu nợ và là

nhà cung cấp bảo hiểm) , tác giả Vicente Cunat, tháng 2/2004, Đại học Pompeu

Pabra

Tác giả sử dụng mô hình GMM để nghiên cứu về sự tương tác giữa tài chính

và các khía cạnh công nghiệp của mối quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng Qua đó, ông kết luận rằng: (1) Mối quan hệ giữa doanh nghiệp cung cấp tín dụng

và khách hàng của họ là mối quan hệ tương tác hai chiều (2) Sự phát triển của hạn mức tín dụng thương mại với độ tuổi của công ty cho thấy rằng các nhà cung cấp không cho vay nhiều khi khách hàng của họ ở vào giai đoạn đầu của mối

quan hệ thương mại, nhưng mức tín dụng tăng dần khi các mối quan hệ phát triển (3) Các công ty tăng trưởng cao (cần nhiều vốn), cùng với các công ty gặp vấn đề thanh khoản là những người nhận được một tỷ lệ tín dụng cao hơn từ các nhà cung cấp của họ (4) Tỷ lệ tín dụng thương mại đối với các hình thức tài

chính với vẻ là phụ thuộc nhiều vào mức độ tài sản thế chấp

c) Bài nghiên cứu “Formal Finance and Trade Credit during China's

Transition” (Tài chính chính thức và tín dụng thương mại trong thời kỳ chuyển

đổi của Trung Quốc) , tác giả: Robert Cull, Lixin Colin Xu, Tian Zhu, tháng

4/2007, Ngân hàng thế giới và trường Đại học Khoa học Công nghệ Hồng Kông Bằng cách sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính cho mẫu dữ liệu bảng của các công ty công nghiệp vừa và lớn ở Trung Quốc từ giai đoạn 1998 đến 2003 Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã nhận thấy các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước thì được ưu tiên hơn trong việc tiếp cận nguồn tín dụng chính thức, tuy nhiên, sự thiên vị trong việc phân bổ tín dụng này cũng đã được cải thiện theo thời gian Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả có nhiều khả năng tiếp cận tín dụng đã phân phối lại cho các doanh nghiệp ít được ưu tiên vay vốn thông qua việc cung cấp tín dụng thương mại cho các doanh nghiệp đó Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tư nhân hoạt động có hiệu quả cũng cho các doanh nghiệp khác vay lại phần tín dụng chính thức của mình thông qua việc cung cấp các khoản tín dụng thương mại Điều này có thể xem như các khoản tín dụng thương mại đóng vai trò như một thay thế cho các khoản vốn vay đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn tín dụng thương mại chính thức

d) Bài nghiên cứu “What you sell is what you lend?” (Những khoản bán hàng

có phải là những gì doanh nghiệp cho vay? Giải thích từ những hợp đồng tín dụng thương mại), tác giả: Mariassunta Giannetti, Mike Burkart và Tore Ellingsen, tháng 09/2007, Trường Kinh tế Stockholm

Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả cho một mẫu gồm 3.489 doanh nghiệp tại Mỹ để nghiên cứu về việc doanh nghiệp sử dụng tín dụng thương mại có liên quan như thế nào đến bản chất giao dịch hàng hóa; đồng thời xem xét các công ty nhận được tín dụng thương mại có thể đảm bảo tài chính từ những người cho vay tương đối thiếu thông tin hay không; và cuối cùng tìm hiểu mối tương quan giữa uy tín tín dụng với việc giảm giá thanh toán ban đầu khi giao dịch Thông qua nghiên cứu, tác giả đã rút ra các kết luận sau: (1) Tín dụng thương mại dường như để tạo điều kiện tài chính bởi những người cho vay thiếu thông tin (2) Từ đặc điểm công ty, chúng ta có thể nắm bắt khả năng thương lượng với khách hàng, ảnh hưởng đến điều khoản hợp đồng thương mại

Tuy nhiên , các bài nghiên cứu này chỉ tập trung vào các vấn đề: lý do tại sao các công ty mở rộng tín dụng thương mại, lý do doanh nghiệp bị mất tín dụng, vai trò của tín dụng thương mại trong việc thay thế các khoản vốn vay của doanh nghiệp; mà chưa tìm hiểu về vấn đề tín dụng thương mại ảnh hưởng đến hoạt động của công ty hoặc cụ thể hơn về chính sách quản lý tiền mặt của doanh nghiệp như thế nào?

2.1.2 Các nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

a) Bài nghiên cứu “Corporate cash holdings: An empirical investigation of

UK” (Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: một điều tra thực nghiệm tại

Anh) tác giả: Aydin Ozkan; Neslihan Ozkan, năm 2004, Đại học York và Đại

học Liverpool

Tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định thực nghiệm của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của công ty từ một mẫu các công ty ở Anh trong giai đoạn 1984-1999 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cơ cấu sở hữu của các công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt doanh nghiệp của Anh nắm giữ Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn chỉ ra rằng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh

nghiệp cao hơn khi các khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp là thấp hơn

b) Bài nghiên cứu “Corporate governance and the value of cash

holdings”(Quản trị doanh nghiệp và giá trị của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt), tác giả:

Amy Dittmar, Jan Mahrt-Smith, tháng 05/2007, Đại học Michgan và Đại học

c) Bài nghiên cứu “International evidence on the non-linear impact of

leverage on corporate cash holdings” ( Bằng chứng quốc tế về tác động phi

tác giả: Yilmaz Guney, năm 2007, Đại học Surrey

Bài nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu thứ cấp của 4.069 doanh nghiệp ở Pháp, Đức, Nhật Bản, Anh, và Hoa Kỳ từ giai đoạn 1996 – 2000 nhằm nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Qua bài nghiên cứu trên, tác giả đã đưa ra các kết luận sau: (1) Đòn bẩy tài chính tăng các công ty có khả năng tích lũy dự trữ tiền mặt lớn hơn để giảm thiểu nguy cơ khủng hoảng tài chính và chi phí phá sản (2) Ngoài ra, tác động của đòn bẩy trên nắm giữ tiền mặt một phần phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể chẳng hạn như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và tập trung quyền sở hữu

Tuy nhiên , các bài nghiên cứu này chỉ tập trung nghiên cứu về các yếu tố quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền mặt mà chưa tìm hiểu sâu hơn về khả năng tín dụng thương mại có thể là một yếu tố quyết định riêng của tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

trong doanh nghiệp

2.1.3 Nghiên cứu về tác động của độ sâu tài chính

a) Bài nhiên cứu “Financial deepening and economic development in

Malaysia” (Độ sâu tài chính và phát triển kinh tế ở Malaysia), tác giả: James B

Ang, năm 2007, Đại học Monash, Úc

Tác giả đã sử dụng mô hình phân bố trễ tự hồi quy ARDL và kiểm định Dickey – Fuller tích hợp Augmented Dickey-Fuller (ADF), Phillips-Perron (PP)

và Kwiatkowiski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS) để xem xét xem mức độ phát triển tài chính góp phần vào việc mở rộng sản xuất tại Malaysia, trong giai đoạn 1960-2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy: hệ thống tài chính phát triển đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dài hạn bằng cách

tạo điều kiện thuận lợi cho việc áp dụng các công nghệ mới tại Malaysia

b) Bài nghiên cứu “Institutional development, financial deepening and

economic growth: Evidence from China” (Phát triển thể chế, Tập trung tài

chính và Tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng từ Trung Quốc), tác giả: Iftekhar Hasan, Paul Wachtel và Mingming Zhou, năm 2009, Đại học New York

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy cho các dữ liệu bảng từ 31 tỉnh của Trung Quốc cho giai đoạn 1986-2002 để nghiên cứu vai trò của các tổ chức pháp luật, sự tập trung tài chính và đa nguyên chính trị đối với tốc độ tăng trưởng kinh

tế Tác giả đã đưa ra kết quả nghiên cứu sau: sự phát triển của thị trường tài chính, môi trường pháp lý, nhận thức về quyền sở hữu và đa nguyên chính trị có liên quan đến sự tăng trưởng vững mạnh

Nhưng các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc điều ra độ sâu tài chính ở góc

độ vĩ mô mà chưa tìm hiểu ảnh hưởng của độ sâu tài chính ở cấp vi mô bằng cách liên kết hai hoạt động quan trọng của công ty hoạt động quan trọng: tín dụng thương mại và chính sách nắm giữ tiền mặt

2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính

2.2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

a) Bài nghiên cứu “Cash holding, trade credit and access to short-term bank

finance” (Nắm giữ tiền mặt, tín dụng thương mại và truy cập tài chính ngắn

hạn của ngân hàng) , tác giả: Gerhard Klinga, Salima Paulb và Eleimon Gonisb, năm 2011, Đại học Southampton và Đại học West of England, Anh

Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các thay thế của nó: tín dụng thương mại và tài chính ngân hàng ngắn hạn Tác giả đã sử dụng mô hình VAR để nghiên cứu một mẫu dữ liệu gồm 14.073 quan sát theo năm của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Luân Đôn từ năm 1988 đến 2008 Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy: tín dụng thương mại tăng tài chính ngân hàng ngắn hạn Thêm nắm giữ tiền mặt gây nên

sự gia tăng tín dụng thương mại Một chu kỳ nắm giữ tiền mặt chậm sẽ làm nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương mại nhiều hơn do nhu cầu thanh khoản cao hơn Nhưng tài chính ngân hàng ngắn hạn không có bất kỳ tác động nào đối với chu

kỳ nắm giữ tiền mặt vì ngân hàng đóng vai trò giám sát và xác định trước các biện pháp thanh khoản Mô hình trong bài nghiên cứu có thể dự đoán tiền mặt nắm giữ cho các công ty trung bình, tuy nhiên các công ty có nguồn tiền mặt dồi dào tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán, đó là do sự sụt giảm bất ngờ về tài chính ngân hàng và tín dụng thương mại

b) Bài nghiên cứu: “The Real Effect of Customer Accounting Quality- Trade

Credit and Suppliers’ Cash Holdings” (Ảnh hưởng thực của chất lượng kế

toán của khách hàng – Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp) , tác giả: Tao Ma, Xiumin Martin, năm 2012, Đại học Nam Carolina và

Đại học Washington

Bài nghiên cứu dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS tìm hiểu về mối quan hệ giữa chất lượng kế toán của một khách hàng và việc sử dụng tín dụng thương mại; đồng thời nghiên cứu sự liên hệ giữa chất lượng kế toán của các khách hàng chính với nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp thông qua việc sử dụng tín dụng thương mại Để kiểm tra mối quan hệ giữa chất lượng kế toán và việc sử dụng tín dụng thương mại, tác giả đã dùng một mẫu gồm 94.755 quan sát (theo năm) của các công ty từ năm 1989 đến 2007 Tương tự, để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp với chất lượng kế toán của các khách hàng chính của các nhà cung cấp trên, các tác giả đã dùng một mẫu gồm 29.745 quan sát nhà cung cấp – khách hàng (theo năm) từ giai đoạn 1989-2007 Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng: chất lượng kế toán thấp có mối quan hệ với việc sử dụng nhiều tín dụng thương mại, điều này là phù hợp với lập luận rằng thông tin tài chính kém chất lượng dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ bằng tín dụng thương mại; đặc biệt đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính thì mối quan hệ này càng rõ nét hơn Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy chất lượng kế toán của các khách hàng chính có tương quan âm với nắm giữ tiền mặt của nhà cung cấp, tương quan này càng mạnh hơn khi các nhà cung cấp bị hạn chế về tài chính

2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa độ sâu tài chính và tín dụng thương mại của doanh nghiệp

a) Bài nghiên cứu: “Formal Finance and Trade Credit during China's

Transition” (Tài chính chính thức và tín dụng thương mại trong thời kỳ chuyển

đổi của Trung Quốc) , tác giả: Robert Cull, Lixin Colin Xu, Tian Zhu, tháng

4/2007, Ngân hàng thế giới và trường Đại học Khoa học Công nghệ Hồng Kông

Bằng cách sử dụng mô hình hồi qui tuyến tính cho mẫu dữ liệu bảng của các công ty công nghiệp vừa và lớn ở Trung Quốc từ giai đoạn 1998 đến 2003

Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã nhận thấy các doanh nghiệp thuộc

sở hữu nhà nước thì được ưu tiên hơn trong việc tiếp cận nguồn tín dụng chính thức, tuy nhiên sự thiên vị trong việc phân bổ tín dụng này cũng đã được cải thiện theo thời gian Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp nhà nước hoạt động kém hiệu quả có nhiều khả năng tiếp cận tín dụng đã phân phối lại cho các doanh nghiệp ít được ưu tiên vay vốn thông qua việc cung cấp tín dụng thương mại cho các doanh nghiệp đó Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tư nhân hoạt động có hiệu quả cũng cho các doanh nghiệp khác vay lại phần tín dụng chính thức của mình thông qua việc cung cấp các khoản tín dụng thương mại Điều này có thể xem như các khoản tín dụng thương mại đóng vai trò như một thay thế cho các khoản vốn vay đối với các doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn tín dụng thương mại chính thức

b) Bài nghiên cứu “Local Financial Development and Trade Credit” (Phát

triển tài chính địa phương và tín dụng thương mại) , tác giả: Marc Deloof, Maurizio La Rocca, năm 2012, Đại học Antwerp, Bỉ

Bài nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa phát triển tài chính địa phương

và tín dụng thương mại trong một thị trường hợp nhất Tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS để hồi quy các biến trong bộ dữ liệu gồm 14.662 doanh nghiệp nhỏ (90.545 quan sát theo năm) của Ý từ giai đoạn 2003-2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng thương mại đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển tài chính địa phương Việc phát triển dịch vụ ngân hàng cấp tỉnh ở Ý giúp tăng việc cung cấp tín dụng thương mại của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, đồng thời kích thích sự phân phối lại các khoản cho vay thông qua tín dụng thương mại Tuy nhiên, các ngân hàng lại làm giảm việc sử dụng tín dụng thương mại ở cấp địa phương Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở trong khu vực công nghiệp sử dụng tín dụng thương mại nhiều hơn Bằng chứng cho thấy một mức độ phát triển thấp hơn của ngân hàng cấp tín dụng có mối quan hệ với sự suy giảm mạnh trong tín dụng thương mại vào thời kỳ đầu của

khủng hoảng tài chính toàn cầu

2.2.3 Nghiên cứu tác động của độ sâu tài chính tới mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Bài nghiên cứu “Trade credit, cash holdings, and finacial deepening:

Evidence from a transitional economy ” (Tín dụng thương mại, tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt và độ sâu tài chính: Bằng chứng từ nền kinh tế chuyển đổi), tác giả Wenfeng Wu, Oliver M Rui, Chongfeng Wu, năm 2012, Đại học Shanghai

Jiao Tong và Đại học Hồng Kông

Bài nghiên cứu này tập trung tìm hiểu độ sâu tài chính ảnh hưởng đến độ

nhạy của nắm giữ tiền mặt thông qua tín dụng thương mại Các tác giả có nhiều

lý do để chọn Trung Quốc làm nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính Đầu tiên, các doanh nghiệp tại Trung Quốc có tỷ lệ tín dụng thương mại trên tài sản khá cao5 Thứ hai, các khu vực của Trung Quốc có sự khác biệt lớn trong chính sách (Jin và cộng sự, 2005) và độ sâu tài chính giữa các khu vực không đồng đều Bên cạnh

đó, vào năm 2007, Trung Quốc ban hành chính sách cam kết phải thu mới Chính sách này cho phép các doanh nghiệp sử dụng các khoản phải thu như tài sản thế chấp cho các khoản vay ngân hàng Chính sách này đại diện cho một cú sốc ngoại sinh để Wu và cộng sự có cơ hội kiểm tra ảnh hưởng của độ sâu tài chính đến độ nhạy của nắm giữ tiền mặt thông qua việc nắm giữ tín dụng thương mại

Wu và các cộng sự đã sử dụng mẫu dữ liệu gồm 1.729 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc (14.313 quan sát) từ năm 1999-2009 để xem xét mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong các doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu các tác động của độ

5 Tín dụng thương mại phải trả chiếm 11% tổng tài sản và tín dụng thương mai phải thu chiếm 15% tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 1999 – 2009 (Wu và cộng sự, 2012)

sâu tài chính tới mối quan hệ trên Dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính đa nhân

tố, tác giả rút ra các kết luận sau:

- Các khoản phải trả thương mại và các khoản phải thu tạo ra một ảnh hưởng bất đối xứng trên nắm giữ tiền mặt Theo đó các công ty giữ thêm 0,71 đồng tiền mặt cho mỗi 1 đồng tín dụng phải trả, nhưng sử dụng 1 đồng của tín dụng phải thu như một thay thế cho chỉ 0,15 đồng tiền mặt

- Các công ty trong khu vực có mức độ cao hơn của độ sâu tài chính có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt phải trả, trong khi tỷ lệ thay thế các khoản phải thu thành tiền mặt cao cho các công ty trong khu vực với độ sâu tài chính lớn hơn

- Các chính sách về các khoản phải thu thương mại vào năm 2007 giúp gia tăng độ sâu tài chính vì nó giúp cho các doanh nghiệp tăng việc sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải thu thay thế cho tiền mặt

Tóm lại, hiện nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt, tín dụng thương mại của các doanh nghiệp, độ sâu tài chính của quốc gia cũng như tìm hiểu về mối quan hệ giữa các yếu tố Những nghiên cứu này có thể chia thành các nhóm nghiên cứu sau:

Nhóm 1: nghiên cứu về từng yếu tố riêng lẻ, cụ thể ta có có các nghiên

cứu về các yếu tố quyết định đến nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp, nghiên cứu về tín dụng thương mại và nghiên cứu về ảnh hưởng của độ sâu tài chính đến tăng trưởng kinh tế của quốc gia

Nhóm 2: nghiên cứu mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và nắm giữ

tiền mặt Klinga và cộng sự (2011), Ma và Martin (2012) cho rằng tín dụng thương mại có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Nhưng Wu và cộng sự (2012) lại cho rằng tín dụng thương mại phải trả có quan hệ đồng biến nắm giữ tiền mặt, còn tín dụng thương mại phải thu lại làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Nhóm 3: nghiên cứu mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và độ sâu tài

chính Cull và cộng sự (2007) cho rằng độ sâu tài chính có mối quan hệ

nghịch biến với tín dụng thương mại Ngược lại Deloof và Rocca (2012) lại

cho rằng độ sâu tài chính có mối quan hệ đồng biến với tín dụng thương mại

Nhóm 4: nghiên cứu tác động của độ sâu tài chính tới mối quan hệ giữa

tín dụng thương mại và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Wu và cộng

sự (2012) đã tìm thấy ảnh hưởng của tín dụng thương mại lên nắm giữ tiền mặt, cụ thể: tín dụng thương mại phải trả có quan hệ đồng biến nắm giữ tiền mặt, còn tín dụng thương mại phải thu lại làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tuy nhiên, các khoản phải trả thương mại và các khoản phải thu này lại tạo ra một ảnh hưởng bất đối xứng trên nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, các doanh nghiệp trong khu vực có độ sâu tài chính cao hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt phải trả, và có thể dùng các khoản phải thu thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn

Từ các bài nghiên cứu chính tham khảo ở trên, tác giả lựa chọn mô hình

của Wu và cộng sự (2012), “Trade credit, cash holdings, and finacial

deepening: Evidence from a transitional economy ”, để nghiên cứu mối quan

hệ giữa tín dụng thương mại, nắm giữ tiền mặt và độ sâu tài chính tại Việt Nam Lý do chọn mô hình trong bài nghiên cứu này làm nguồn tham khảo chính là vì:

- Thứ nhất, bài nghiên cứu đã điều tra ảnh hưởng của độ sâu tài chính ở cấp

vi mô bằng cách liên kết hai hoạt động quan trọng của công ty hoạt động quan trọng: tín dụng thương mại và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt Đồng thời xem xét mối quan hệ giữa tín dụng thương mại và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp Đây là một hướng nghiên cứu mới mà các nghiên cứu trước đây chưa đề cập đến

- Thứ hai, đây là bài nghiên cứu nói về tín dụng thương mại, tỷ lệ nắm giữ

tiền mặt và độ sâu tài chính của nền kinh tế Trung Quốc Mà nền kinh tế Việt Nam có một số điểm tương đồng với nền kinh tế Trung Quốc như: đều là nền kinh tế thị trường có sự quản lý, điều tiết của Nhà nước thúc đẩy sản xuất lưu thông, tăng trưởng kinh tế; đa dạng hóa quan hệ kinh tế đối ngoại như đẩy mạnh xuất khẩu, mở cửa thu hút đầu tư nước ngoài Do

đó, các biến đưa vào đề tài cũng phù hợp khi áp dụng cho Việt Nam

- Thứ ba, bài nghiên cứu này được công bố trên tạp chí Journal of Banking and Finance (tập 36, số 11, năm 2012) Đây là một tạp chí có uy tín trên thế giới về lĩnh vực tài chính ngân hàng của Hà Lan Do đó bài nghiên cứu này

là nguồn tham khảo đáng tin cậy khi áp dụng các phương pháp nghiên cứu của Wu và cộng sự cho Việt Nam

3 XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT

3.1 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt

3.1.1 Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt

Nhiều bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chiếm tỷ lệ khá lớn trong tổng tài sản của doanh nghiệp Dittmar và Marht-Smith (2007) thấy rằng tổng của tất cả tiền mặt và chứng khoán thị trường chiếm hơn 11% tổng tài sản lớn giao dịch công khai các công

ty Mỹ trong năm 2003 Ozkan và Ozkan (2004) cũng phát hiện ở Anh, tỷ lệ trung bình của tiền mặt và các tương đương tiền trên tổng tài sản là 10,3% từ năm 1984 đến năm 1999 Mô hình tương tự đã được xác định ở các nước khác

Ví dụ, tỷ lệ tiền mặt tương ứng tại Nhật Bản, Đức và Pháp lần lượt là 17%, 9%

và 12%, (Guney và cộng sự, 2007) Lý do vì sao các doanh nghiệp lại nắm giữ nhiều tiền mặt đã được Keynes (1936) giải thích cho những lý do sau: động cơ giao dịch; động cơ phòng ngừa Bên cạnh đó, Bates (2009) cũng chỉ ra các nguyên nhân doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, đó là: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đại diện

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp sẽ ưu tiên các tài trợ bằng vốn nội bộ khi cần tiền để đầu tư dự án nào đó Tuy nhiên, trong quá trình hoạt động kinh doanh doanh nghiệp sẽ phải đối diện với không ít rủi ro: kinh doanh thua lỗ, mất khách hàng,…những rủi ro này sẽ khiến doanh nghiệp sẽ phải đối diện với nguy cơ kiệt quệ tài chính Do đó, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt để tránh tình trạng thiếu hụt tiền khi đầu tư vì việc sử dụng đòn bẩy chính sẽ tốn kém nhiều chi phí (chi phí kiệt quệ tài chính, bất cân xứng thông tin) hơn là tài trợ bằng vốn nội bộ Các doanh nghiệp sẽ an tâm hơn khi đối mặt với nhu cầu chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động vốn bên ngoài Thế nên, động cơ giao dịch giải thích lý do các doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì việc chuyển đổi các tài sản khác thành tiền mặt nhằm

phục vụ cho nhu cầu chi tiêu không dự kiến trước sẽ tốn một số chi phí giao dịch

Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) đã chỉ ra mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ) Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện Khi một người đại diện nhận thấy số tiền mặt tự do của công ty lớn, dư

dả, họ sẽ sử dụng nó với các mục đích cá nhân hơn là các mục đích sinh ra lợi nhuận cho công ty Đó cũng chính là động cơ đại diện của việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp

3.1.2 Tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt

Ưu thế của việc sử dụng tín dụng thương mại khi giao dịch là người mua không cần phải trả tiền cho hàng hóa khi mua hàng và có thể tận dụng khoản một khoản tiền (đáng lẽ phải trả cho nhà cung cấp) để thực hiện các hoạt động đầu tư khác trong một khoảng thời gian ngắn trước khi đến hạn thanh toán Việc các doanh nghiệp không thanh toán tiền mua hàng ngay có thể được xem như là việc vay tiền từ các nhà cung cấp Như vậy, tín dụng thương mại có thể được coi như một công cụ tài chính ngắn hạn

Tuy nhiên, việc doanh nghiệp sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải trả cũng làm phát sinh một số chi phí Thay vì doanh nghiệp được hưởng các khoản chiết khấu nếu thanh toán ngay cho nhà cung cấp thì khi doanh nghiệp hoãn việc thanh toán cho đến ngày đáo hạn sẽ phát sinh một chi phí cơ hội của việc từ chối khoản chiết khấu thanh toán đáng lẽ được hưởng đó Nếu doanh nghiệp trì hoãn thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả quá thời hạn thanh toán có thể đối mặt với việc bị phạt chậm thanh toán, chi phí cơ hội của việc suy giảm uy tín tín dụng, thậm chí có thể bị tăng giá bán Do đó, từ quan điểm của động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp có khoản tín dụng thương mại phải trả cần phải tăng nắm giữ một số tiền mặt để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ của

mình theo thỏa thuận tín dụng để có thể được hưởng khoản chiết khấu thanh toán

và tránh bị phạt chậm thanh toán hay suy giảm uy tín tín dụng

Khi một nhà cung cấp cung cấp tín dụng thương mại, tức doanh nghiệp không nhận được tiền mặt tại thời điểm cung cấp hàng hoá, dịch vụ cho người mua Thay vào đó, tiền mặt trở thành một tài khoản phải thu hoặc thương phiếu phải thu trên bảng cân đối kế toán Tuy nhiên, các nhà cung cấp hy vọng sẽ thu tiền mặt từ các khoản phải thu tại một số thời điểm trong tương lai, hoặc các thương phiếu phải thu có thể được sử dụng để làm tài sản đảm bảo khi vay tiền Các khoản phải thu như vậy có thể được coi như là một thay thế tiền mặt Điều này có nghĩa là các khoản tín dụng phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt, tức có nhiều khoản phải thu hơn thì tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sẽ giảm

Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể đóng vai trò là người mua đối với giao dịch thương mại này, đồng thời có thể là nhà cung cấp cho một giao dịch thương mại khác Do đó, doanh nghiệp có thể phát sinh đồng thời cả tín dụng thương mại phải trả và phải thu Các khoản tín dụng thương mại phải thu có thể được xem như một thay thế cho tiền mặt, nên có thể được được dùng để chi trả cho các khoản tín dụng thương mại cần thanh toán Tức các doanh nghiệp có thể nắm giữ tiền mặt ít hơn để đáp ứng nghĩa vụ thanh toán của mình khi có các khoản tín dụng thương mại phải thu Tuy nhiên, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt rủi ro không thể thu được tất cả các khoản phải thu của mình trong tương lai và một số khoản phải thu có thể trở thành nợ xấu Thế nên, các khoản nợ phải thu có thể được xem như một thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhưng không phải là một thay thế hoàn hảo vì tiền mặt luôn là một tài sản có tính thanh khoản cao nhất còn khoản tín dụng phải thu thì tính thanh khoản kém hơn

và có rủi ro tín dụng Khi doanh nghiệp dùng các khoản tín dụng thương mại phải thu để thanh toán cho các khoản phải trả thì chủ nợ sẽ đòi hỏi doanh nghiệp chi trả bằng các khoản phải thu có mệnh giá cao hơn khi thanh toán bằng tiền mặt Do đó, doanh nghiệp không thể thay thế hoàn toàn tín dụng thương mại

phải thu cho nắm giữ một tiền mặt phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng phải trả Đó chính là sự ảnh hưởng bất đối xứng của các khoản tín dụng thương mại phải thu và phải trả lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

Chính vì thế, luận văn đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

- H1: Tín dụng thương mại (tín dụng thương mại phải thu và tín dụng thương mại phải trả) ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải trả làm tăng nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu làm giảm nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp

- H2: Các khoản tín dụng thương mại phải trả và tín dụng thương mại phải

thu có tác động bất đối xứng lên nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, 1 đồng khoản phải thu không có tác dụng thay thế cho 1 đồng khoản phải trả

3.2 Mối quan hệ giữa độ sâu tài chính với tín dụng thương mại và nắm giữ tiền mặt

Mặc dù, các doanh nghiệp nắm giữ thêm tiền mặt để thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả, nhưng số lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sẽ không bằng giá trị các khoản phải trả của doanh nghiệp Nguyên nhân tiền mặt là tài sản có tính thanh khoản cao, nên sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn Nghiên cứu trước đây đã cho thấy rằng giá trị thực của một đơn vị tiền mặt thì ít hơn (Dittmar và Mahrt-Smith, 2007) Thế nên, các doanh nghiệp cố gắng điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt càng ít càng tốt Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu để thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả tương ứng với sự cân bằng giữa tỷ suất sinh lợi tiền mặt thấp hơn và chi phí cơ hội do việc không đủ tiền mặt thanh toán

Tuy nhiên, tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong doanh nghiệp có thể được khắc phục nếu thể chế tài chính phát triển, điều này sẽ góp phần không nhỏ đến

sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Hệ thống tài chính sâu hơn sẽ cung cấp dịch vụ tài chính tốt hơn cho các doanh nghiệp: thủ tục vay

dễ dàng hơn, thời gian giải ngân nhanh hơn, chi phí tài chính thấp hơn Điều này giúp các doanh nghiệp cắt giảm chi phí do tình trạng thiếu tiền mặt trong thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả Các doanh nghiệp ở các khu vực, các quốc gia có độ sâu tài chính tốt hơn có thể có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ít hơn cho nhu cầu thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả của mình

Mặt khác, trong khu vực tài chính phát triển hơn, các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng, có thể xác định rủi ro tín dụng của các khoản tín dụng thương mại phải thu Vì thế, góp phần làm giảm chi phí giao dịch phát sinh trong việc thanh toán các khoản phải thu, giảm chi phí chuyển đổi các khoản phải thu thành tiền mặt Do đó, các doanh nghiệp trong khu vực có độ sâu tài chính tốt hơn có thể thay thế tiền mặt bằng các khoản tín dụng thương mại phải thu

Do đó, luận văn đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau:

- H3: Các doanh nghiệp ở những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn sẽ

giảm nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho việc thanh toán các khoản tín dụng thương mại phải trả hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp

- H4: Các doanh nghiệp ở những khu vực có độ sâu tài chính cao hơn có

thể sử dụng các khoản tín dụng thương mại phải thu thay thế cho nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các doanh nghiệp ở khu vực có độ sâu tài chính thấp

4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

4.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm, bản cáo bạch của các doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các dữ liệu của doanh nghiệp được lấy từ website của Công ty Chứng khoán Vietstock vào ngày 18/09/2013 Mẫu ban đầu bao gồm 639 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX từ giai đoạn 2008 -2012 Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp mà dữ liệu thu thập không đầy đủ, hoặc tổng tài sản của doanh nghiệp bằng không, hoặc vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp âm, mẫu cuối cùng bao gồm 185 doanh nghiệp phi tài chính (925 quan sát theo năm) được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008 đến 2012

Riêng dữ liệu về độ sâu tài chính của các khu vực kinh tế Việt Nam được thu thập, tính toán dựa trên niên giám thống kê của các tỉnh thành Việt Nam từ năm 2008 – 2012

4.2 Đo lường các biến chính

Nắm giữ tiền mặt

Theo nghiên cứu trước đây (Opler và cộng sự, 1999; Dittmar và cộng sự, 2003; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007; Wu và cộng sự, 2012) xác định nắm giữ tiền mặt được tính bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền chia cho tài sản ròng Với tài tài sản ròng được tính bằng tổng tài sản trừ tiền mặt và các khoản tương đương tiền

Tín dụng thương mại

Theo nghiên cứu của Wu và cộng sự, 2012; trên bảng cân đối của các công ty niêm yết, các khoản phải thu và thương phiếu phải thu là thuật ngữ mô tả tình huống trong đó các nhà cung cấp mở rộng tín dụng thương mại, trong khi các khoản phải trả và thương phải trả là thuật ngữ mô tả tình huống mà khách

hàng nhận được tín dụng thương mại Biến CRDT_REV được tính bằng tổng các khoản phải thu và thương phiếu phải thu trên tổng tài sản ròng và biến CRDT_PAY được đo lường bằng tổng các khoản phải trả và thương phiếu phải trả trên tổng tài sản ròng của doanh nghiệp Tín dụng thương mại phải thu với nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng có mối tương quan âm, trong khi đó tín dụng thương mại phải trả và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan cùng chiều (theo Wu

và cộng sự, 2012)

Độ sâu tài chính

Độ sâu tài chính được tính theo lượng vốn vay ngân hàng cho khu vực tư nhân và mức vốn hóa của thị trường cổ phiếu theo phần trăm GDP và đi kèm với thu nhập Có nhiều phương pháp để đánh giá độ sâu tài chính như: sử dụng cung tiền mở rộng M2/GDP; M3/GDP hoặc dư nợ tín dụng/GDP Tuy nhiên, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tỷ lệ tổng dư nợ tín dụng ngân hàng/GDP của mỗi khu vực để tính độ sâu tài chính của các khu vực (Wu và cộng sự, 2012) vì các khoản vay ngân hàng là nguồn tài trợ chính cho các doanh nghiệp6 Số liệu GDP

và tổng dư nợ tín dụng ngân hàng được lấy từ niên giám thống kê của các tỉnh thành của Việt Nam

Trong bài nghiên cứu này, do sự phân bố không đồng đều về vị trí địa lý của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX vì phần lớn các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu này có trụ sở chính tại hai thành phố lớn

là Hà Nội và Hồ Chí Minh, nên tác giả phân chia 63 tỉnh thành của Việt Nam theo 5 khu vực địa lý sau: Hà Nội, Hồ Chí Minh, Miền Bắc (trừ Hà Nội), Miền Trung-Tây Nguyên và Miền Nam (trừ thành phố Hồ Chí Minh) Do đó, biến độ

6 Hồ Công Minh, 2011 Vay nợ của các doanh nghiệp Việt Nam và vấn đề kiệt quệ tài chính Luận

văn Thạc sĩ Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Theo nghiên cứu này, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ khoảng 0,52; trong đó tỷ lệ vay khoảng 0,28

sâu tài chính sẽ được đo lường theo 5 khu vực địa lý trên.7 Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ở khu vực địa lý nào trong 5 khu vực vừa kể trên thì biến

độ sâu tài chính của doanh nghiệp cũng chính là độ sâu tài chính của khu vực đó Tác giả kỳ vọng độ sâu tài chính và nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm vì

ở khu vực có độ sâu tài chính cao hơn doanh nghiệp sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay do đó sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn (Wu và cộng sự, 2012)

4.3 Mô hình hồi quy và biến kiểm soát

Kế thừa mô hình của Wu và cộng sự (2012), bài nghiên cứu đã xây dựng

mô hình để phục vụ cho mục tiêu nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, tín dụng thương mại và độ sâu tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến 2012, cụ thể như sau:

CASHi,t = α+ β1CRDT_PAYi,t + β2CRDT_REVi,t+β3LIQUIDi,t + 1+ β4LEVi,t-1+ β5DEBTMi,t-1+ β6 M/Bi,t-1 +β7 CAPEXi,t- 1+β8CASHFLOWi,t-1 + β9DIVIDENDi,t-1+ β10TOP1i,t-1 +β11STATEi,t-1 +β12DEEPENi,t-1 + Dummies i,t-1 +εi,t

β4SIZEi,t-Biến phụ thuộc: CASH – Nắm giữ tiền mặt được tính bằng tỷ lệ tiền mặt

mà doanh nghiệp i nắm giữ tại thời điểm t

Các biến độc lập bao gồm: tín dụng thương mại phải trả (CRDT_PAY), tín dụng thương mại phải thu (CRDT_REV)

Và, một số biến kiểm soát8: Tỷ lệ vốn lưu động (LIQUID), quy mô của doanh nghiệp (SIZE), tỷ số nợ (LEV), kỳ hạn nợ (DEBTM), giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B), tỷ lệ vốn đầu tư (CAPEX), tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh (CASHFLOW), chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIVIDEND), tỷ lệ nắm

7 Độ sâu tài chính của Miền Bắc, Miền Trung – Tây Nguyên và Miền Nam được tính bằng tổng dư

nợ tín dụng của các tỉnh thành của mỗi vùng chia cho tổng GDP của các tỉnh thành của mỗi vùng

8 Dựa trên nghiên cứu của Opler và cộng sự, 1999; Dittmar và Mahrt-Smith, 2007; Wu và cộng sự,

2012

giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất (TOP1), sở hữu nhà nước (STATE), độ sâu tài chính (DEEPEN) Các biến kiểm soát sẽ được tính theo số liệu đầu năm để giảm thiểu các vấn đề nội sinh, trừ biến tín dụng thương mại phải thu, tín dụng thương mại phải trả và tỷ lệ vốn lưu động

Tỷ lệ vốn lưu động (LIQUID) được tính bằng tỷ lệ vốn lưu động (đã trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền) trên tổng tài sản ròng Doanh nghiệp có thể

sử dụng vốn lưu động (hàng tồn kho, phải thu khách hàng ) để thay thế cho các nhu cầu thanh toán khi thiếu hụt tiền mặt, do đó nó có thể xem như một khoản thay thế cho tiền mặt Do đó, ta có thể kỳ vọng có một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ vốn lưu động ròng của doanh nghiệp Bên cạnh đó tín dụng thương mại ròng (tổng các khoản phải thu thương mại trừ tổng các khoản phải trả thương mại) được xem là một thành phần của vốn lưu động Nên, nhằm tránh trùng lặp khi đo lường các biến tín dụng thương mại, bài nghiên cứu sẽ sử dụng thêm một biến kiểm soát thay thế cho tỷ lệ vốn lưu động ròng đó là biến LIQUID29 Biến này được đo lường bằng tỷ lệ vốn lưu động trừ cho tín dụng thương mại ròng trên tổng tài sản ròng

Quy mô doanh nghiệp (SIZE) đuợc đo lường bằng Ln của tổng tài sản Theo Opler và cộng sự (1999), Dittmar và cộng sự (2003): những doanh nghiệp

có quy mô lớn sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn vốn vay bên ngoài tốt hơn, ít tốn kém chi phí tài chính bên ngoài Các doanh nghiệp lớn thường nắm giữ ít tiền mặt vì có nhiều phương án chọn hình thức tài trợ thế nên ít đối mặt với kiệt quệ tài chính hơn Vì vậy, tương quan giữa quy mô doanh nghiệp với nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là mối quan hệ nghịch chiều nhau Tương tự, tỷ lệ nợ (LEV) cũng được kỳ vọng có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt vì tỷ lệ

nợ cao cho cho thấy doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài tốt hơn và làm giảm các vấn đề về dòng tiền tự do (theo Opler và cộng sự, 1999;

9Theo nghiên cứu của Wu và cộng sự, 2012

Harford và cộng sự, 2008) Ngược lại, kỳ hạn nợ (DEBTM) được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều với nắm giữ tiền mặt Kỳ hạn nợ có liên quan đến rủi

ro thanh khoản của doanh nghiệp, do đó các doanh nghiệp có kỳ hạn nợ dài hơn

sẽ phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn trong trường hợp doanh nghiệp không thể thanh toán các khoản nợ cố định trong thời kỳ suy thoái kinh tế (Morris, 1992)

Theo Wu và cộng sự 2012, giá trị thị trường/giá trị sổ sách (M/B) đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp Những doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn (Dittmar và cộng sự, 2003) Do đó, tương quan giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách và nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là tương quan cùng chiều

Các bài nghiên cứu trước đây tìm ra các bằng chứng trái ngược nhau về mối tương quan giữa tỷ lệ vốn đầu tư (CAPEX), Opler và cộng sự (1999) tìm thấy mối tương quan dương giữa tỷ lệ vốn đầu tư với nắm giữ tiền mặt, nhưng Harford và cộng sự (2008) lại chứng minh kết quả ngược lại Tương tự, tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh (CASHFLOW) cũng có nhiều kết luận trái ngược nhau về mối tương quan với nắm giữ tiền mặt Opler và cộng sự (1999), Harford và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; nhưng Ozkan và Ozkan (2004) lại tìm thấy tác động nghịch biến của tỷ lệ dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh lên nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, Opler và cộng

sự (1999), Dittmar và cộng sự (2003), Harford và cộng sự (2008) cũng tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt (DIVIDEND) với nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp; trong khi Ozkan và Ozkan (2004) lại đưa ra mối tương quan nghịch biến giữa hai biến trên

Bên cạnh các biến kiểm soát về khía cạnh tài chính, bài nghiên cứu cũng đưa thêm vào một số biến giả khác liên quan đến cơ cấu sở hữu, bao gồm: tỷ lệ

nắm giữ cổ phiếu của cổ đông lớn nhất (TOP1), sở hữu nhà nước (STATE)10 Theo Cull và cộng sự (2007) những doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay tốt hơn do đó nắm giữ tiền mặt ít hơn Nên tương quan giữa sở hữu nhà nước và nắm giữ tiền mặt được kỳ vọng là tương quan nghịch biến

Bảng 4.1: Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy

Loại

Dấu kỳ vọng

Tiền và các khoản tương đương tiền / Tổng tài sản ròng Tổng tài sản ròng = Tổng tài sản - Tiền và các khoản tương đương tiền

Biến

độc lập

CRDT_PAY Tín dụng

thương mại phải trả

Tổng các khoản phải trả người bán và thương phiếu phải trả /

Tổng tài sản ròng

+

CRDT_REV Tín dụng

thương mại phải thu

Tổng các khoản phải thu khách hàng và thương phiếu

phải thu / Tổng tài sản ròng

-

10 Nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà nước trên 50% cổ phần thì doanh nghiệp đó được xem là doanh nghiệp nhà nước

Loại

Dấu kỳ vọng

LIQUID Tỷ lệ vốn

lưu động

(Vốn lưu động - tiền và các khoản tương đương tiền) /

Tổng tài sản ròng

-

LIQUID2 Tỷ lệ vốn

lưu động ròng

(Vốn lưu động ròng - Tín dụng thương mại ròng) / Tài sản ròng

Tín dụng thương mại ròng = Tổng các khoản phải thu và thương phiếu phải thu - tổng các khoản phải trả và thương

phiếu phải trả

-

doanh nghiệp

Giá trị thị trường / Giá trị số sách

+

Loại

Dấu kỳ vọng

cổ đông lớn nhất

Số lượng cổ phiếu của cổ đông lớn nhất / Tổng số lượng

cổ phiếu đang niêm yết

nhà nước (Biến giả)

=1, nếu doanh nghiệp có tỷ lệ

cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước trên 50%; và ngược lại =

0

-

DIVIDEND Chi trả cổ

tức bằng tiền mặt

= 1: nếu trong năm doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền

mặt; và ngược lại = 0

+/-

Loại

Dấu kỳ vọng

Tài sản cố định / Tổng tài sản

FIRM_AGE Tuổi của

doanh nghiệp

ln (số năm hoạt động của doanh nghiệp)

Biến

giả

DRPT_BUY Người

mua (Biến giả)

= 1, nếu trong năm doanh nghiệp tham gia giao dịch với vai trò người mua; và = 0 nếu ngược lại

DRPT_SELL Người bán

(Biến giả)

= 1, nếu trong năm doanh nghiệp tham gia giao dịch với vai trò người bán; và = 0 nếu ngược lại

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

4.4 Phương pháp hồi quy

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để xem xét ảnh hưởng của tín dụng thương mại đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp; cũng như tìm hiểu tác động của độ sâu tài chính đến mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tín dụng thương