Chi phí đại diện đặc trưng trong công ty cổ phần.pdf

Chi phí đại diện đặc trưng trong công ty cổ phần

MỤC LỤC

Lời mở đầu 3

Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING 5

1.1 Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần : 5

1.1.1 Sở hữu và quản lý : 5

1.1.2 Sự cần thiết của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý : 6

1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện 7

1.2 Tổng quan về chi phí đại diện : 11

1.2.1 Khái niệm : 11

1.2.2 Phân loại 12

Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN : 12

2.1 Chi phí đại diện do nợ 12

2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích 13

2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ: 15

2.1.2.1 Mất mát phụ trội: 15

2.1.2.2 Chi phí giám sát và ràng buộc: 16

2.1.2.3 Chi phí phá sản và tái cấu trúc : 18

2.1.3 Tại sao hầu như các công ty đều phải gánh chịu chí phí đại diện do nợ ? 20

2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ 21

2.1.4.1 Một số khái niệm : 21

2.1.4.2 Giá trị công ty với sự hiện diện của chi phí đại diện: 21

2.1.4.3 Công thức đo lường chi phí đại diên do nợ 29

2.1.4.4 Ví dụ 33

2.2 Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài : 38

2.2.1 Khái niệm : 38

2.2.2 Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: 38

2.2.2.1 Các lợi ích không bằng tiền : 38

2.2.2.2 Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản : 39

2.2.2.3 Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu- quản lý : 39

2.2.2.4 Một số phân tích về độ lớn của chi phí đại diện do vốn cổ phần 40

2.3 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do 41

2.3.1 Khái niệm : 41

2.3.2 Nguyên nhân : 41

2.3.3 Vai trò của nợ trong việc hạn chế chi phí đại diện của dòng tiền tự do : 41

2.3.4 Một số ví dụ từ tái cấu trúc tài chính : 43

2.4 Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: 43

2.4.1 Nghiện quản lý và chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: 43

2.4.2 Nguồn gốc chi phí đại diện của việc định giá cao vốn cổ phần: 44

2.4.3 Nhà phân tích, nhà quản lý và trò chơi quản lý lợi nhuận 45

2.4.4 Thiết lập lại giá trị và tiêu huỷ giá trị 55

KẾT LUẬN 57

Danh mục tài liệu tham khảo 58

Lời mở đầu

Lý do chọn đề tài

Vấn đề đại diện luôn là vấn đề gây nhức nhối trong các công ty cổ phần, doanh nghiệp nhà nước từ xưa đến nay, do luôn tồn tại các mâu thuẫn về lợi ích giữa các thành phần trong công ty chẳng hạn như chủ nợ và cổ đông, cổ đông và người đại diện, cổ đông bên trong và bên ngoài Gần đây hàng loạt công ty, tập đoàn hàng đầu phải chịu thua lỗ thất bại với một phần lớn nguyên nhân xuất phát do sai lầm của người quản lý đã đặt ra một yêu cầu cấp thiết về những nghiên cứu chuyên sâu về vấn đề này Mặc dù đây là một vấn đề không mới trên thế giới, tuy nhiên các lý thuyết nghiên cứu sâu về chi phí đại diện tại Việt Nam hiện vẫn chưa đủ đáp ứng được yêu cầu hiện nay Vì vậy chúng tôi chọn đề tài này nhằm làm rõ phần nào một số lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới

Mục tiêu nghiên cứu

Tìm hiểu, nghiên cứu các lý thuyết hiện đại về chi phí đại diện Đánh giá tác động của chi phí đại diện lên giá trị của công ty Phân tích sự khác nhau giữa các loại chi phí đại diện, nguyên nhân dẫn đến từng loại để từ đó xây dựng được những biện pháp hạn chế từng loại chi phí này Ứng dụng các phương pháp toán học để đo lường ít nhất một loại chi phí đại diện

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên các kết quả nghiên cứu của các nhà kinh tế Antonio S Mello và John E Parsons, Jensen và Meckling Chủ yếu nhắm sâu vào nghiên cứu lý thuyết chi phí đại diện và công cụ để đo lường chi phí đại diện do nợ

Nội dung nghiên cứu

Chương một sẽ nghiên cứu tổng quát về chi phí đại diện trong công ty cổ phần

Chương hai sẽ đi sâu vào nghiên cứu các loại chi phí đại diện Cụ thể là chi phí đại diện do nợ, định giá cao vốn cổ phần, dòng tiền tự do, vốn cổ phần bên ngoài Đồng thời cũng tìm giải pháp đo lường chi phí đại diện do nợ

Đóng góp của đề tài

Điểm mạnh của đề tài là nghiên cứu tập trung vào lý thuyết, trong đó chi phí đại diện do định giá cao vốn cổ phần và dòng tiên tự do ít được xem xét tới trong hầu hết các đề tài trước đó Bên cạnh, đề tài cũng đưa ra cách đo lường chi phí đại diện do nợ

Hướng phát triển của đề tài

Do một số yếu tố khách quan nên đề tài chưa thể nghiên cứu đến thực trạng về chi phí đại diện ở các công ty Viêt Nam Cho nên các nghiên cứu tiếp theo có thể chọn nhiều mẫu công ty để khảo sát mối liên hệ giữa chi phí đại diện với các biến khác như tỉ lệ nợ/ vốn cổ phần, tỉ lệ thưởng bằng vốn cổ phần (quyền chọn ), dòng tiền tự do, để chứng minh sự tồn tại của các loại chi phí đại diện trong các công ty tại Việt Nam, và đưa ra những giải pháp phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam

Chương I- LÝ THUYẾT ĐẠI DIỆN CỦA JENSEN-MECKLING

Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978) Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng tôi tập trung vào phân tích các vấn đề được đề cập trong nghiên cứu của Jensen và Meckling, 1976

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý- người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

1.1 Sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty cổ phần : 1.1.1 Sở hữu và quản lý :

Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở hữu trong công ty

Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt- điều phối hoạt động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng thỏa thuận giữa các yếu tố đầu vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là “ ra quyết định” Người quản lý cho công ty thuê một loại tài sản có giá trị của bản thân- nguồn vốn con người (human capital) và giá thuê được quyết định bởi thị trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất bại của công ty Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng

tồn tại và sinh lời của công ty Người quản lý có thể không phải đối mặt ngay lập tức với sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại, nhưng sự thành công hay thất bại của công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức lương tương lai của người quản lý Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty đến thành công

Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển và kỳ vọng sẽ nhận được những mức lợi tức nhất định từ công ty trong tương lai Ví dụ : nếu công ty phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả những cổ đông và trái chủ đều trở thành người sở hữu vốn công ty Người sở hữu là người chịu những ảnh hưởng trực tiếp nhất từ sự thành công hay thất bại của công ty Tuy nhiên, với thị trường vốn những người sở hữu có thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác để đa dạng hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi ro Với lý thuyết danh mục đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm được một danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa dạng hóa đầu tư vào nhiều công ty và như vậy tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào một công ty duy nhất Với việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư cá nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công ty mà đánh giá công ty thông qua thị trường vốn Tóm lại, việc người sở hữu giảm thiểu rủi ro của mình càng làm nhấn mạnh vai trò của sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của một công ty

1.1.2 Sự cần thiết của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý :

• Thứ nhất, các công ty lớn thường có thể có trăm ngàn cổ đông, do vậy không cách nào thoả mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý

• Thứ hai, đôi khi việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên thiếu khả thi và không hiệu quả Việc điều hành những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát Những người có vốn nhưng không có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp - trở thành ông chủ Các ông chủ

này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh nghiệp của mình Những người này có chuyên môn (và thường có kinh nghiệm về lĩnh vực mà họ đảm nhận) nên sẽ được người chủ giao quyền quản lý và trở thành người đại diện Từ đây, phát sinh quan hệ giữa người chủ và người đại diện

• Thứ ba, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự thay đổi chuyển nhượng quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Chính vì thế, việc công ty thuê những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở hữu

1.1.3 Hậu quả của sự phân định quyền sở hữu và quyền quản lý- nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện

Tuy nhiên, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý (hay người đại diện) không giống nhau Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của hai bên không giống nhau Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn với mức thu nhập nhận được

MÂU THUẪN GIỮA CÁC CỔ ĐÔNG VÀ NGƯỜI ĐẠI DIỆN

Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…

Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ tức Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần

CÁC CỔ ĐÔNG VÀ CHỦ NỢ: MÂU THUẪN ĐẠI DIỆN THỨ HAI

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông Lúc này, các cổ đông lại đóng vai trò người đại diện đối với các chủ nợ Những chủ nợ cho công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty( cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ

dưới dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp) Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay Chúng ta sẽ nghiên cứu chi tiết hơn những vấn đề này trong phần sau của bài nghiên cứu

SỰ TƯ LỢI

Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các ông chủ Khi các cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai nhóm này

Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ nợ) gánh chịu Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin (chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do đóng góp tích cực hay tiêu cực của người

điều hành) Bằng chứng về sự tư lợi của người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao mà các cổ đông muốn họ đầu tư Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh nghiệp Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính người chủ doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối đa cho chính bản thân anh ta/cô ta Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân Nếu người chủ - người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một phần cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc này được gọi là mâu thuẫn đại diện xuất hiện Chẳng hạn, người chủ - người điều hành có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho các cổ đông khác còn lại, bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm việc thì phần lợi nhuận đổ vào túi người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ chia với vị cổ đông khác Ngoài ra, người chủ - người đại diện có thể quyết định hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ đông khác gánh chịu Trong phần lớn các doanh nghiệp hoạt động công ích có quy mô lớn, các mâu thuẫn đại diện là rất đáng kể vì người điều hành doanh nghiệp thường chỉ sở hữu một phần rất nhỏ cổ phần Vì thế, việc tối đa hóa tài sản của cổ đông có thể phụ thuộc vào việc phân hạng so với các mục đích khác của nhà quản trị Ví dụ, người điều hành có thể có mục tiêu cơ bản là mở rộng quy mô doanh nghiệp, bằng cách tạo ra một doanh nghiệp lớn, phát triển nhanh, những người điều hành sẽ được gia tăng vị thế của họ, tạo ra nhiều cơ hội hơn để nâng cao danh tiếng và thu nhập, và nâng cao sự an toàn cho công việc của họ Kết quả là, người điều hành đương nhiệm có thể tiếp tục thu lợi bằng tiền của các cổ đông Có thể thúc đẩy những người điều hành làm việc vì lợi ích cao nhất cho các cổ đông thông qua những biện pháp, khuyến khích, ép buộc và thậm chí trừng phạt Tuy nhiên những biện pháp này chỉ mang lại hiệu quả nếu các cổ đông có thể quan sát tất cả mọi hành động của người điều hành Nhưng sự

xuất hiện của những mối nguy đạo đức sẽ dẫn đến những hành động không thể kiểm soát của người đại diện và mang lại lợi ích cho chính họ vì các cổ đông không thể giám sát tất cả hoạt động của người điều hành Và để giảm thiểu vấn đề mối nguy đạo đức, cũng như để hạn chế các thiệt hại mà các cổ đông phải gánh chịu do vấn đề đại diện, các cổ đông phải chịu bỏ ra chi phí đại diện

Tuy nhiên, cũng cần phải lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh khi có mối quan hệ đại diện rõ ràng mà sẽ phát sinh bất cứ khi nào có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người với nhau

1.2 Tổng quan về chi phí đại diện : 1.2.1 Khái niệm :

Chúng ta xem xét mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý dưới dạng một hợp đồng đại diện trong đó một bên là một hay nhiều người- người chủ sở hữu và một bên là người đại diên, theo đó người chủ sở hữu sẽ ủy quyền “ra quyết định” của mình cho người đại diện Theo những phân tích ở trên thì chúng ta có thể thấy rằng người đại diện sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích của người chủ sở hữu

Để hạn chế sự bất đồng về lợi ích, người chủ có thể đưa ra những khích lệ thích hợp cho người đại diện hoặc gia tăng chi phí giám sát (monitoring cost) nhằm hạn chế những hành động sai lệch của người quản lý Thêm vào đó, trong một vài trường hợp sẽ phải trả cho người quản lý một khoản tăng thêm (bonding cost) để đảm bảo rằng người quản lý không thực hiện một số hành động nhất định mà làm tổn hại đến người chủ sở hữu hoặc để chắc chắn rằng người chủ sở hữu sẽ được bồi thường nếu người quản lý hành động như vậy Tuy nhiên chúng ta vẫn sẽ không thể loại bỏ hết những bất đồng lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở hữu Sự mất mát tài sản do sự bất đồng lợi ích trên mà người chủ sở hữu phải gánh chịu được xem là khoản “ mất mát phụ trội”(residual cost) Chúng ta định nghĩ chi phí đại diện là tổng của :

1 Chi phí giám sát

2 Chi phí ràng buộc 3 Mất mát phụ trội

Lưu ý rằng chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả những tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người Nó tồn tại trong tất cả các tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh nghiệp, trường đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ quan đoàn thể hoặc trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn nghệ thuật,… Trong mỗi trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng rất khác biệt nhau và trong một số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện rất mờ nhạt

1.2.2 Phân loại

Trong giới hạn bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần Theo khía cạnh các yếu tố ảnh hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau :

 Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside equity)  Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)

 Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)

 Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued equity)  Một số chi phí đại diện khác

Chương II CÁC LOẠI CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẶC TRƯNG TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN :

2.1 Chi phí đại diện do nợ

Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà lợi ích của cổ đông và người quản lý bị tách biệt Với lý do này, người cung cấp nợ, ví dụ như trải chủ, sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty (thông qua bản giao kèo trái phiếu) vì lo sợ trước những rủi ro về chi phí đại diện Người chủ nợ quan tâm tới 2 mục đích chính :

1 Người quản lý đang sở hữu tiền của họ

2 Luôn có nhiều cơ hội cho vấn đề chi phí đại diện phát sinh ở bất kỳ công ty nào Để hạn chế sự mất mát cho những sự ngông cuồng quá mức của người quản lý, chủ nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của người quản lý

2.1.1 Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích

Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì người chủ sở hữu sẽ chọn phương án tốt nhất nhằm tối đa hóa lợi ích.Tuy nhiên việc công ty sử dụng đòn bẩy tài chính có thể làm thay đổi một số hành vi của người chủ sở hữu và ảnh hưởng đến lợi ích của các chủ nợ: sự chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu

Chúng ta không thấy nhiều công ty lớn tài trợ gần như hoàn toàn bởi nợ do một cấu trúc tài chính như thế sẽ ảnh hưởng lên hành vi của người quản lý Chủ nợ tiềm năng sẽ không cho vay $ 100,000,000 cho một công ty trong đó doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu 10,000 USD Với cơ cấu tài chính người quản lý là chủ sở hữu thì họ sẽ có động lực mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động (đầu tư) có lợi nhuận ngay cả xác suất thành công thấp Nếu như thành công, người chủ-quản lý sẽ hưởng hầu hết các lợi ích,và ngược lại nếu như thất bại, người gánh chịu phần lớn chi phí là các chủ nợ.Để minh họa cho sự chuyển dịch lợi ích ta xét ví dụ sau:

Giả sử có một công ty hoạt động bình thường và không có khoản nợ nào tới hạn (giả định không có thuế) Công ty này có cơ hội để thực hiện một trong hai dự án đầu tư có chi phí bằng nhau, mỗi cơ hội mang lại một doanh thu ngẫu nhiên, ̅ j, T thời kì trong tương lai (j = 1,2) Họat động sản xuất và giám sát diễn ra liên tục giữa thời điểm 0 và thời điểm T, và thị trường chứng khoán giao dịch các loại chứng khóan của công ty được mở liên tục trong thời gian này Sau thời gian T công ty không có hoạt động sản xuất nên doanh thu ̅j bao gồm doanh thu từ việc bán tất cả các tài sản còn lại Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng hai phân phối là phân phối logarit chuẩn và có cùng tổng doanh thu dự kiến, nên E( ̅) bằng nhau, trong đó ̅ được định nghĩa là logarit của doanh thu cuối cùng Giả sử rằng σ21 < σ22 Rủi ro có hệ thống hay hiệp phương sai của mỗi phân phối, Bj, Sharpe (1964) - Lintner (1965) mô hình định giá tài sản vốn(CAPM), được giả định là

giống nhau Giả sử giá tài sản được xác định theo CAPM, theo các giả định trước có nghĩa là tổng giá trị thị trường của mỗi phân phối là giống nhau, và chúng tôi đại diện cho giá trị này là V

 Nếu người quản lý-chủ sở hữu có quyền quyết định dự án đầu tư nào được thực hiện, và nếu sau khi ra quyết định này, anh ta bán một phần hoặc tất cả các cổ phần của anh ta dưới hình thức trái phiếu hoặc cổ phần, anh ta sẽ không phân biệt giữa 2 dự án đầu tư

 Tuy nhiên, nếu chủ sở hữu có cơ hội để phát hành nợ đầu tiên, sau đó quyết định dự án đầu tư nào để thực hiện, và sau đó bán tất cả hoặc một phần của chứng khoán còn lại của mình trên thị trường, anh ta sẽ không thờ ơ giữa hai dự án đầu tư Lý do là rằng bởi lời hứa chấp nhận dự án có rủi ro thấp, bán trái phiếu và sau đó thực hiện dự án rủi ro cao, anh ta có thể dịch chuyển tài sản từ trái chủ (ngây thơ) qua chính anh ta như người nắm giữ cổ phần

Để đơn giản ta giả sử rằng :

X * là giá trị danh nghĩa của một trái phiếu zero-coupon

Rj (j = 1, 2), là tổng số tiền thực trả cho chủ nợ khi trái phiếu đáo hạn Ta có: R = X*, nếu ̅ j >= X*

= ̅j , nếu ̅j <= X *

Bj (j=1,2) là tổng giá trị trái phiếu khi công ty quyết định thực hiện dự án 1 và 2 Do bởi trong ví dụ này tổng giá trị của công ty, V, độc lập với quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, chúng ta có thể sử dụng mô hình định giá quyền chọn (Black-Scholes 1973) để xác định giá trị vốn chủ sở hữu , Sj theo từng lựa chọn Các cổ đông trong công ty có thể được xem như đang nắm giữ một quền chọn mua kiểu châu Âu về tổng tài sản của công ty với giá thực hiện bằng X* (giá đáo hạn của cac khoản nợ), thời hạn của quyền chọn là vào ngày đáo hạn các khoản nợ Đơn giản hơn, các cổ đông có quyền mua lại tài sản công ty từ người sở hữu trái phiếu với một mức giá X* tại thời điểm T Merton (1973, 1974) cho thấy rằng phương sai của lợi nhuận tăng lên thì giá của cổ phần (tức là, quyền

chọn mua) tăng lên, và do hai phân phối chỉ khác nhau ở phương sai của chúng, ta có: σ21 < σ2

2 nên S1 < S2 Điều này có nghĩa B1 > B2, do bởi B1 = V-S1, và B2 = V-S2

Bây giờ, nếu người quản lý-chủ sở hữu có thể bán trái phiếu với giá trị đáo hạn X * với điều kiện các chủ sở hữu trái phiếu tiềm năng tin rằng chứng chỉ này là để đầu tư vào dự án 1, người quản lý-chủ sở hữu sẽ nhận được một khoản B1 Sau khi bán trái phiếu nếu anh ta quyết định thực hiện dự án 1 giá trị công ty sẽ là B1+S1 Nhưng chúng ta biết S2 > S1 và do đó người quản lý có thể làm cho mình có lợi hơn bằng cách thay đổi đầu tư vào dự án 2,vì có sự tái phân phối tài sản từ người chủ nợ sang anh ta Lúc này giá trị công ty sẽ là S2+B1

Theo phân tích ở trên ta thấy từ đó phân phối lại tài sản từ chủ sở hữu trái có sự chênh lệch về giá trị công ty theo hai dự án.Và khoản chênh lệch này đúng bằng B1-B2,đây chính là lợi ích chuyển dịch từ trái chủ sang chủ sở hữu Tất cả điều này dĩ nhiên giả định rằng các trái chủ không thể ngăn chặn anh ta thay đổi dự án đầu tư

Tuy nhiên, nếu các trái chủ không thể làm như vậy, và nếu họ cảm nhận được rằng hành vi tối đa hóa của người quản lý-chủ sở hữu sẽ dẫn anh ta đến chọn dự án 2, họ sẽ chỉ trả chỉ trả với giá B2 Trong trường hợp này sẽ không có bất kì sự chuyển dịch lợi ích nào từ trái chủ sang chủ sở hữu

Tóm lại ta có thể thấy rằng khi xuất hiện nợ có thể làm thay đổi hành vi của người chủ sở hữu làm chuyển dịch lợi ích từ chử nợ sang cho mình chính là khoản chênh lệch B1-B2 như phân tích ở trên

2.1.2 Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:

Có 3 loại chi phí bao gồm :

2.1.2.1 Mất mát phụ trội:

Để tìm hiểu về mất mát phụ trội, chúng ta tiếp tục ví dụ trên Nếu dòng tiền trong dự án 2 trong ví dụ trên có giá trị kỳ vọng thấp hơn so với dự án 1 tức là E( ̅2)< E( ̅1=> V2<V1 (CAPM), Ta đặt : V =V1- V2 = (S1-S2)+(B1-B2),

=>S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2),

Với (B1-B2), là lượng tài sản dịch chuyển từ trái chủ và -(V1-V2) là mức giảm tổng giá trị công ty

Ta có B1>B2, V1>V2 =>S2-S1 có thể dương ngay cả khi giá trị công ty giảm Một lần nữa, các trái chủ sẽ không thực sự mất đi miễn là họ cảm nhận chính xác các động cơ của người quản lý-chủ sở hữu và cơ hội của anh ta để thực hiện dự án 2 Họ sẽ xem như anh ta sẽ đầu tư vào 2, và do đó sẽ trả không quá B2 cho các trái phiếu khi chúng được phát hành

Trong ví dụ đơn giản này việc giảm giá trị của công ty, V1-V2, là chi phí đại diện của việc phát hành nợ và nó được sinh ra hành vi của người quản lý-chủ sở hữu Nếu ông có thể tài trợ cho việc thực hiện dự án của cải cá nhân, ông rõ ràng sẽ chọn dự án 1 vì kinh phí đầu tư của nó đã được giả định bằng của dự án 2 và giá trị thị trường của nó vì V1 lớn hơn Sự sụt giảm tài sản này, V1-V2, là một phần "mất mát phụ trội" khi nợ xuất hiện Ta có thể thấy rõ qua bảng tóm tắt sau: với giả định vẫn là

S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2)

Một phần quan trọng của chi phí đại diện là chi phí giám sát và chi phí ràng buộc.Bây giờ chúng ta sẽ xem xét vai trò của chúng

2.1.2.2 Chi phí giám sát và ràng buộc:

 Chi phí giám sát :

Về nguyên tắc chủ nợ có thể hạn chế các hành vi quản lý ảnh hưởng đến sự sụt giảm trong giá trị các khoản nợ bằng các điều kiện được quy định trong hợp đồng vay nợ Quy định đó hạn chế quyền của người quản lý liên quan đến những vấn đề như cổ tức, phát hành nợ trong tương lai, và duy trì vốn luân chuyển là những chuyện thường thấy trong việc huy động nợ Để bảo vệ hoàn toàn chủ nợ tránh khỏi những hành vi xâm phạm của các chủ sở hữu, những quy định này sẽ phải thật chi tiết và bao gồm hầu hết các khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp kể cả việc giới hạn mửc rủi ro dự án được chấp nhận Các chi phí liên quan đến văn bản quy định này, các chi phí thực thi chúng và sự sụt giảm trong lợi nhuận công ty (đôi khi các quy định này có thể hạn chế người quản lý thực hiện những chính sách tối ưu nhất ) có thể trở nên đáng kể Trong thực tế, vì quản trị quá trình liên tục

đưa ra các quyết định xử lý nên gần như không thể xác định một cách hoàn toàn các điều kiện như vậy nếu không có sự tham gia quản lý của chủ nợ Tất cả các chi phí liên quan

với quy định đó là chúng tôi định nghĩa là chi phí giám sát

 Chi phíràng buộc:

Các chủ nợ sẽ có động lực tham gia vào các hợp đồng đó và theo dõi các hành động của người quản lý cho tới khi lợi ích mà họ nhận được từ việc tham gia vào các bản hợp đồng bằng các chi phí biên "danh nghĩa" mà họ phải bỏ ra để duy trì chúng Chúng tôi sử dụng từ danh nghĩa ở đây bởi vì chủ nợ trong thực tế sẽ không phải gánh chịu những chi phí này Khi họ cảm nhận được những hành vi của chủ sở hữu có thể gây nguy hại cho mình thì họ sẽ sử dụng những biện pháp trừng phạt như hạn chế tín dụng hay yêu cầu một mức lãi suất ban đầu cao hơn…cho nên kết quả là người gánh chịu vẫn là các chủ sở hữu

Ngoài ra người quản lý có động cơ để đưa các chi phí áp đặt trong các bản hợp đồng vào chi phí của công ty mà nó trực tiếp ảnh hưởng đến dòng tiền trong tương lai của công ty vì chúng làm giảm giá trị thị trường của các khoản nợ Bởi vì cả chi phí giám sát bên trong và bên ngoài phát sinh do công ty có sử dụng đòn bẩy và cổ đông không nắm quyền quản lý,mà người chủ sở hữu-quản lý vì lợi ích bản thân thấy rằng việc giám sát có thể thực hiện theo cách chi phí thấp nhất Giả sử, chủ nợ (hoặc chủ sở hữu vốn cổ phần bên ngoài) cảm thấy đáng để xuất bản các báo cáo tài chính chi tiết trong báo cáo kế toán bình thường như một phương tiện giám sát người quản lý Nếu người quản lý có thể tạo ra các thông tin báo cáo tài chính chi tiết đó với chi phí thấp hơn so với họ (có lẽ vì người chủ sở hữu đó đã thu thập nhiều dữ liệu mà họ mong muốn trứoc cho mục đích nội bộ của ông ta),họ sẽ thống nhất trước trả tiền cho ngưởi chủ sở hữu để ông cung cấp những thông tin chi tiết đó như các báo cáo và chứng từ chính xác của kiểm toán độc lập bên ngoài Đây là một ví dụ về những gì chúng ta gọi là chi phí ràng buộc

2.1.2.3 Chi phí phá sản và tái cấu trúc :

Chúng tôi xem xét ở đây các thành phần lớn thứ ba của chi phí đại diện do nợ giúp giải thích tại sao nợ không hoàn toàn chiếm ưu thế cấu trúc vốn, sự tồn tại của chi phí phá sản và tái tổ chức Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng phá sản, thanh lý là hai sự kiện rất khác nhau Các định nghĩa pháp lý của phá sản là rất khó để xác định chính xác Nói chung, nó xảy ra khi các công ty không thể thực hiện nghĩa vụ nợ, hoặc một số quy định khác cho phép công ty vi phạm nghĩa vụ nợ của mình khi thực hiện phá sản Trong sự kiện này, cổ đông đã mất hết quyền hạn của mình trong công ty, và mất mát còn lại chính là chênh lệch của giá trị thị trường của công ty và khoản nợ đến hạn mà các chủ nợ phải gánh chịu Sự thanh lý tài sản của công ty sẽ chỉ xảy ra nếu giá trị thị trường của dòng tiền trong tương lai được tạo ra bởi công ty nhỏ hơn chi phí cơ hội của các tài sản, tức là tổng của các giá trị mà có thể được xác định nếu tài sản đã được bán từng phần

Nếu không có các chi phí liên quan đến sự kiện phá sản thì tổng giá trị thị trường của công ty sẽ không bị ảnh hưởng khi khả năng phá sản tăng (incurrence) Tuy nhiên, phá sản cũng tốn kém, nếu không phải là không thể để viết các hợp đồng đại diện tuyên bố về một công ty mà phân định rõ quyền của chủ sở hữu cho tất cả trường hợp có thể xảy ra Vì vậy ngay cả khi không có tác dụng tác động tiêu cực trong việc mở rộng nợ so với vốn chủ sở hữu trong một công ty, việc sử dụng nợ sẽ được hạn chế bởi chi phí vốn có trong việc ràng buộc các khoản nợ vay (claims) Các doanh nghiệp phải chịu nghĩa vụ hàng ngày cho các nhà cung cấp, cho nhân viên, các lớp khác nhau của các nhà đầu tư, v/v

Vì vậy, khi công ty đang khởi sắc, việc xét xử các trái quyền hiếm khi là vấn đề tuy nhiên, Khi công ty khó khăn với nghĩa vụ nợ của mình, vấn đề ưu tiên của những quyền đòi nợ có thể gây ra vấn đề nghiêm trọng Điều này rất rõ ràng trong trường hợp cực đoan, khi công ty buộc phải phá sản Nếu phá sản đã không tốn gì cả, tái tổ chức sẽ đạt được với một điều chỉnh của các chủ nợ khác nhau (claims of various parties) và nếu doanh nghiệp có thể chứng minh điều đó là vi lơi ích của chủ nợ, tái tổ chức sẽ diễn ra (mặc dù có lẽ thuộc quyền quản lý mới) Trong thực tế, phá sản không phải là không tốn

gì cả, nhưng thường liên quan đến một quá trình xét xử mà bản thân nó chiếm một phần giá trị còn lại của tài sản của công ty Do đó, chi phí phá sản sẽ liên quan đến người mua trái phiếu tiềm năng trong doanh nghiệp mà sự tồn tại của chúng sẽ giảm khoản thanh tóan cho họ ngay trong trường hợp phá sản Đây là những ví dụ về các chi phí đại diện của nỗ lực hợp tác giữa các cá nhân (mặc dù trong trường hợp này có lẽ là "không hợp tác" sẽ là một thuật ngữ tốt

Giá trái phiếu mà những người mua sẽ sẵn sàng trả cho sẽ có quan hệ đối trọng vơi khả năng xuất hiện các chi phí này, với khả năng phá sản Có thể chỉ ra rằng tổng giá trị của công ty sẽ giảm, và người chủ sở hữu-quản lý sẽ phải gánh chịu toàn bộ tác động của chi phí phá sản,miễn là các trái chủ không đánh giá thiên lệch tại thời điểm ban đầu mua trái phiếu

Nghiên cứu dựa trên kinh nghiệm thì tầm quan trọng của chi phí phá sản gần như không lớn Warner (1977) trong một nghiên cứu về phá sản đường sắt từ 1930 đến 1955 ước tính trung bình chi phí phá sản gần như là một phần nhỏ trong giá trị công ty trong ba năm trước khi phá sản khoảng 2,5% (0,4% đến 5,9%) Chi phí trung bình là 1.880.000 $ Cả hai biện pháp này có vẻ khá nhỏ và phù hợp với niềm tin của chúng tôi rằng chi phí phá sản chính chúng không thể là yếu tố lớn quyết định của cấu trúc vốn của công ty Giả thuyết này có vẻ hợp lý hơn, nếu như là trường hợp thường xuyên, chi phí tổ chức lại chỉ chiếm một phần nhỏ trong chi phí liên quan đến phá sản (See Atkinson, 1967.) Nhìn chung doanh thu hoặc chi phí hoạt động của công ty không phải là độc lập với khả năng phá sản và do đó không độc lập với cấu vốn của công ty Khi xác suất phá sản tăng , cả các chi phí hoạt động và doanh thu của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, và một số các chi phí này có thể tránh được bằng cách sáp nhập Ví dụ, một công ty có xác suất phá sản cao, cũng sẽ thấy rằng nó phải trả lương cao hơn để tạo ra điều hành để chấp nhận nguy cơ thất nghiệp Hơn nữa, trong một số loại hàng hóa công nghiệp lâu bền, nhu cầu đối với sản phẩm của công ty sẽ không được độc lập với khả năng phá sản Ngành công nghiệp máy tính là một ví dụ tốt Ở đó, phúc lợi của người mua phụ thuộc đến một mức độ đáng kể về khả năng duy trì các trang thiết bị, và phát triển liên tục phần cứng và phần mềm Hơn nữa, các chủ sở hữu của một máy tính lớn thường nhận được lợi ích từ việc phát triển

phần mềm của người dùng khác Vì vậy, nếu nhà sản xuất rời khỏi kinh doanh, mất hỗ trợ phần mềm và các chuyên gia phát triển vì khó khăn tài chính, giá trị thiết bị đối với người sử dụng của ông sẽ suy giảm Những người mua các dịch vụ như vậy có lợi ích liên tục trong khả năng tồn tại của nhà sản xuất không giống như của một người giữ trái phiếu, ngoại trừ lợi ích của họ đi theo hình thức dịch vụ liên tục với chi phí thấp hơn là khoản thanh tóan gốc và lãi vay dịch vụ và phụ tùng cho xe ô tô và máy móc là những ví dụ

2.1.3 Tại sao hầu như các công ty đều phải gánh chịu chí phí đại diện do nợ ?

Chúng tôi đã lập luận rằng người quản lý-chủ sở hữu chịu toàn bộ các chi phí đại diện do nợ và nhận được lợi ích từ việc giảm chúng.Như vậy, chi phí đại diện liên quan đến nợ đã được thảo luận ở trên sẽ có xu hướng (trong trường hợp không giảm nhẹ các yếu tố khác), ngăn chặn việc sử dụng nợ của công ty.Vậy các yếu tố khuyến khích sử dụng nợ là gì?

Một yếu tố là tấm chắn thuế lãi suất.Giá trị của tấm chắn thuế lãi suất sẽ được tích lũy vào giá trị công ty, và tạo động lực để các chủ sở hữu sự dụng đòn bẩy tài chính cho đến khi tấm chắn thuế lãi suất biên bằng với chi phí đại diện biên do nợ

Tuy nhiên, ngay cả trong trường hợp không có các lợi ích từ thuế, nợ vẫn được sử dụng nếu khả năng khai thác cơ hội đầu tư tiềm năng bị hạn chế bởi nguồn lực của các chủ sở hữu Nếu chủ sở hữu của một dự án không thể huy động vốn, ông sẽ gánh chịu chi phí cơ hội do sử dụng các cơ hội đầu tư bổ sung Vì vậy mặc dù anh ta phải chịu chi phí đại diện từ do nợ, nhưng anh ta sẽ vẫn chấp nhận gánh chịu miễn là lợi ích gia tăng từ các

cơ hội đầu tư mới lớn hơn sự gia tăng trong chi phí đại diện do nợ, và chí phí đại diện này thấp hơn chi phí từ việc phát hành cổ phần mới

2.1.4 Công thức đo lường chi phí đại diện do nợ

Ở phần này chúng ta tìm cách định lượng chi phí đại diện co nợ một cách chính xác và xét chúng trong một quan hệ biến động của các chính sách và giá cả

2.1.4.1 Một số khái niệm :

 Giá trị công ty được tài trợ hòan tòan bằng vốn cổ phần: (VFB) là giá trị mà tại đó công ty sử dụng chính sách tốt nhất nhằm tối đa hóa giá trị công ty cũng là tối đa

hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng 1 ( φFB)

 Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (VP)

 Công ty sử dụng đòn bẩy tài chính: (levered firm): là công ty được tài trợ một phần bởi các khoản nợ

 Lá chắn thuế lãi suất: khoản giảm thu nhập chịu thuế của một cá nhân hay doanh nghiệp đạt được thông qua công khai những khoản khấu trừ được phép là lãi vay

 Giá trị công ty sử dụng đòn bẩy tài chính : khi công ty sử dụng nợ,điều này phát sinh vấn đề đại diện và chi phí đại diện xuất hiện.Cụ thể các cổ đông có thể từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty ở một thởi điểm nào đó mà theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị vốn cổ phần.Ta gọi chính sách này là chính sách tốt nhất hạng hai

(φP)

2.1.4.2 Giá trị công ty với sự hiện diện của chi phí đại diện:

Brennan và Schwartz ( 1985) phân tích 1 công ty sở hữu một mỏ với một số giả định sau 1 Lượng hàng hóa tồn kho, Q

2 Khi mỏ mở cửa , hàng hóa được trích ra ở tỉ lệ hàng năm cố định, q, và với 1 chi phí xác định trung bình hằng năm, a

3 Khi mỏ đóng cửa thì tốn một chi phí thực duy trì hàng năm, m

4 Các loại thuế doanh nghiệp được trả với một tỉ lệ τ trên thu nhập thuần, và cho rằng các khoản bù trừ được cho phép

5 Tại bất kì thời điểm nào mỏ có thể bị đóng với một chi phí thực k1 và mở cửa lại với chi phí k2 Mỏ cũng có thể được đóng cửa vĩnh viễn mà không tốn chi phí nào

Giá trị thị trường của mỏ, v=v(s, Q, j, υ), trong đó:

 Giá hàng hóa hiện tại, s

 Hàng tồn kho, Q, j=1,2 cho trường hợp mỏ đóng hoặc mở cửa

 Chính sách quản lý tối ưu, φ Một chính sách quản lý được mô tả bởi 3 hàm

số xác định bởi 3 ngưỡng giá :

 s0(Q), giá hàng hóa, ở một mức tồn kho cho trước, tại đó mỏ bị đóng cửa vĩnh viễn nếu nó đã được đóng cửa tạm thời trước,

 s1(Q) là giá cả với một mức tồn kho cho trước, tại đó mỏ bị đóng cửa tạm thời nếu nó đang được mở cửa

 s2(Q) là giá với một mức tồn kho cho trước, tại đó mỏ được mở cửa lại khi đã bị đóng cửa tạm thời

 vậy υ= ( s0, s1, s2)

Suốt phần còn lại của bài báo, chúng ta bỏ qua tham số Q, và viết từng hàm số này đơn giản là si, i = 0, 1, 2 Tỉ lệ trích xuất cho 1 mỏ mở của được được giả thiết xác định tại q Áp dụng công thức ngẫu nhiên Ito’s Lemma tính toán những thay đổi tức thời trong giá trị của mỏ được cho bởi dv = vsds + vQdQ + ½ vss(ds)2 Dòng tiền từ mỏ là [q(s - a)(j – 1) – m(2 – j)](1 – τ) Sử dụng hàm số arbitrage tương tự với phương trình vi phân Black and Scholes (1973), giá trị của mỏ đóng cửa đựơc viết :

Và giá trị của mỏ lúc đóng cửa :

Nếu công ty được cấp tài chính một phần bởi các khoản nợ, khi đó chính sách tốt nhất hạng 1 sẽ không được chọn bởi ban giám đốc bởi vì các khoản nợ tạo ra “ vấn đề đại diện” trong việc quản lý mỏ Giá trị thật sự của công ty được quyết định bởi chính sách quản lý làm tối đa hóa giá trị của đòn bẩy vốn cổ phần, chính sách quản lý tốt nhất hạng 2 Để đánh giá đúng giá trị công ty và tài sản nợ có liên quan của nó, chúng ta kết hợp ảnh hưởng của đòn bẩy vào trong đạo hạm của mô hình Brennan và Schwartz (1985) của chính sách quản lý tối ưu:

Chúng ta cho rằng mỏ được tài trợ một phần bằng trái phiếu với thời gian còn nợ là P(t) và tỷ lệ trả lãi định kỳ xác định, c Tiền phải trả trên trái phiếu, cP(t), là khoản được khấu trừ thuế Chúng ta cho rằng sẽ có một thời điểm, T và với mọi t ≥ T, P(t) = 0, và ta gọi T là ngày đáo hạn cuối cùng của trái phiếu T bao hàm phạm vi của những cấu trúc nợ có thể có Khi giả thuyết về cấu trúc nợ quá phực tạp thì có thể có sự xuất hiện của 1 chính sách nợ hơn là sử dụng chỉ 1 công cụ nợ Mô hình của chúng ta định giá một công ty sử dụng bất kì một cấu trúc hay chính sách nợ nào Tuy nhiên, chúng ta không chấp nhận

những cấu trúc nợ được lựa chọn sau khi xảy ra các sự kiện nhằm tránh phá sản Chúng ta chỉ giải quyết các chính sách nợ tối ưu dự kiến

Trước khi trở lại định giá lại mỏ được sử dụng đòn bẩy tàu chính, chúng ta cần phải định giá nguồn vốn chủ sở hữu bởi vì giá trị này sẽ được tối đa hóa trong việc chọn lựa chính sách quản lý thật sự của công tu Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu e = e( s, Q,t;j, υ’),

Trong đó:

- s: giá hiện hành của hàng hóa - Q: hàng tồn kho

- t: khoản thời gian hiện tại

- j=1,2: mỏ mở cửa hoặc đóng cửa

- υ’ : chính sách quản lý bổ sung Chính sách quản lý bổ sung này thừa nhận quyền của người sở hữu vốn chủ sở hữu trong việc trả nợ trễ hạn và đựơc mô tả bởi 3 hàm số dựa trên 3 ngưỡng giá :

- Sd(Q,t) là giá mà tại đó với bất kì hàng tồn kho nào cho trước tại thời điểm t, người sở hữu vốn vỡ nợ

- S1(Q,t) và s2(Q,t)vẫn như trước là giá mà với lượng hàng tồn kho tại thời điểm t cho trước mỏ bị đóng hoặc mở

Một lần nữa chúng ta bỏ qua các thành phần Q, t và viết lại đơn giả là υ’=(sd, s1, s2)

Áp dụng Ito’s Lemma như trên, ta có đạo hàm của giá trị vốn chủ sở hữu, ep và chính sách quản lý tối ứu υ’p = (sdp, s1p, s2p ) là kết quả của hệ phương trình tích phân (11) và (12)

Kết hợp với các điều kiện giới hạn của hệ phương trình(13)-(16) và điều kiện của chính sách quản lý tối ưu (17)-(19)

Để quyết định giá trị của công ty khi sử dụng đòn bẩy, chúng ta cần phải giải hệ phương trình tích phân (20) và (21) sau :

Cùng với các điều kiện giới hạn (22)-(26)dựa trên chính sách quản lý là tối ưu đối với

Giá trị của mỏ khi sử dụng đòn bẩy tài chính được tính dựa trên hệ phương trình ở trên được kí hiệu là vp

Điều kiện giới hạn (24) cần một số giải thích Trường hợp mà trong đó công ty được tổ chức theo chính sách tốt nhất hạng 1 tương đương với α =1 Một trường hợp tổng quát khác kết hợp với khả năng mà hoặc (1) có những chi phí của cạn kiệt tài chính liên quan với sự phá sản hoặc (2) người nắm giữ trái phiếu không thể tổ chức công ty và phải tổ chức lại nó với một cấu trúc nợ/vốn tương tự- do đó lại gây ra vấn đề đại diện Trường hợp này mô tả bởi α Є [ 0,1) Tham số α đo lường ý nghĩa của chỉ chi phí của cạn kiệt tài chính và khi α tiến tới 0 chi phí đại diện này sẽ tăng lên

Giá trị của khoản nợ chưa thanh toán là hiệu giữa tổng giá trị của công ty và giá trị của vốn chủ sở hữu

Để tưởng tượng mô hình, chúng tôi đã tính toán giá trị của vp

, ep, bp trong một ví dụ giả định với các tham số đầu vào được ghi trong Bảng 1 Theo kiến thức của chúng tôi, không có phương pháp nào để giải các hệ phương trình phức tạp này Tuy nhiên, có thể giải hệ phương trình này sử dụng phương pháp số học khi chúng ta áp dụng cho công ty giả định.Các giá hàng hóa tới hạn mô tả chính sách quản lý tối ưu của người sở hữu vốn chủ sở hữu tại hàng tồn kho ban đầu và

được mô tả trong Bảng 2 và tương phản với những giá hàng hóa tới hạn mô tả chính sách quản lý tối nhất hạng 1 tại hàng tồn kho ban đầu, s0

Bảng 1: Các giá thiết chung :

Tổng hàng tồn kho

Sản lượng trung bình hằng năm Chi phí sản xuất trung bình hằng năm Chi phí duy trì mỏ ngừng hoạt động Giá trị danh nghĩa Lãi suất coupon

Bảng 3 : Giá trị của công ty khi sử dụng đòn bẩy

Hợp đồng cho vay : Giá trị danh nghĩa Lãi suất coupon

2.1.4.3 Công thức đo lường chi phí đại diên do nợ

Nếu không có chi phí đại diện do nợ, giá trị của những công ty sử dụng chính sách đòn bẩy sẽ bằng giá trị tốt nhất + lá chắn lãi suất thuế do nợ Mỗi đơn vị nợ thêm vào sẽ làm gia tăng giá trị của công ty bằng đúng giá trị của tấm chắn lãi suất thuế Sự hiện diện của chi phí đại diện sẽ làm thay đổi điều này Trước tiên, nếu không có những khoản nợ chưa thanh toán, một sự gia tăng biên trong nợ có kết quả tương tự như trước đây tức là sự tăng thêm giá trị của công ty so với giá trị tốt nhất chính bằng kích thước của lá chắn lãi suất thuế Tuy nhiên khi nợ tăng lên, chi phí biên tăng vì thế với khoản nợ quá lớn thì tổng giá trị của chi phí đại diện có thể lớn hơn rất nhiều so với tổng giá trị của tấm lá chắn thuế , và điều này sẽ làm cho giá trị của công ty ( sử dụng đòn bẩy) nhỏ hơn giá trị tối ưu tốt nhất của nó

Mục tiêu của chúng ta là sẽ đo lường trực tiếp chi phí đại diện trong một cấu trúc tài chính cụ thể Để làm điều này chúng ta cần phải tách biệt sự ảnh hưởng của lá chắn thuế trong

tất cả các trái phiếu hiện hành : chúng ta đặt giá trị của lá chắn lãi suất thuế công ty có

được theo chính sách

Giá trị của lá chắn lãi suất thuế chính là nghiệm của 2 phương trình sau đây :

Kết hợp với những điều kiện sau