Những nhà phân tích muốn có sự tăng trưởng cao, tăng trưởng dự đoán được, và họ muốn tăng trưởng phù hợp, và tốt nhất là tăng trưởng không đổi từ năm này sang năm khác. Nhìn vào các dữ liệu, có thể thấy rằng họ sẽ phạt những công ty không hiển thị sự tăng trưởng phù hợp và sự tăng trưởng có thể dự đoán được. Chưa hết, khi các nhà quản lý thay đổi không chỉ phương pháp dồn tích, họ thay đổi luôn cả những quyết định điều hành thực sự của công ty mình, mục đích là để đạt được sự tăng trưởng phù hợp và dự đoán được này, tức là họ đang phá hủy giá trị của công ty, theo định nghĩa. Và các nhà phân tích cuối cùng sẽ không tưởng thưởng cho các nhà quản lý chỉ vì một việc làm như vậy, và giả vờ rằng bằng cách nào đó chúng ta có thể tạo ra sự chắc chắn trong một thế
giới mà không có sự chắc chắn nào cả. Đơn giản chỉ cần giả định rằng, sự không chắc chắn trong một công ty giống như một quả bóng, nhấn nó xuống chỗ này rồi nó sẽ bật lên ở một nơi khác. Điều này không thể dễ dàng bị loại bỏ.
Các nhà phân tích trở thành những ngôi sao về phương tiện truyền thông ở Mỹ, với CNN và Financial News Network, hai kênh này có thể giúp họ truyền tải thông tin cho mình. Những nhà phân tích giỏi có thể kiếm được $400.000 hoặc 500.000 USD mỗi năm, và cũng có thể nhiều hơn; đột nhiên, khi họ trở thành một phần trong ngân hàng đầu tư, nơi sẽ hỗ trợ cho công ty của họ, lúc này các nhà phân tích có thể kiếm được từ $15 triệu đến $20 triệu một năm. Ngoài ra các nhà phân tích thuộc sự kiểm soát của ngân hàng đầu tư, các ngân hàng này sau đó ngăn cản những nhà phân tích không hoạt động tốt để tránh mất lòng khách hàng hiện tại hoặc tiềm năng. Sự liêm chính không còn nữa khi hệ thống kiểm soát nội bộ trong ngân hàng đầu tư thất bại trong việc giải quyết vấn đề “đại diện” của chính họ. Danh tiếng của nhiều nhà phân tích đang bị phá hủy. Ví dụ, Grubman, cái tên được gọi trước đây của Nghị Viện. Đây không phải là một ngày vui cho các nhà phân tích và cho những ai dự đoán rằng phá huỷ danh tiếng sẽ đưa đến một số thay đổi như mong muốn cho phần còn lại của thế giới tài chính. Điều đáng ngạc nhiên cho đến nay là làm thế nào bản thân ngân hàng có vẻ như chịu đựng tổn thất ít đến như vậy. Đây có lẽ là một chủ đề đáng để nghiên cứu.
Những nhà nghiên cứu về lĩnh vực kế toán, đã tìm hiểu rất kĩ những dự đoán của nhà phân tích. Tôi chỉ tóm tắt một vài bài nghiên cứu và kết quả của họ ở đây. Bằng chứng cho thấy các nhà phân tích chấp nhận khuynh hướng cho độ chính xác trong dự báo. Hutton (2003) đã chỉ ra khuynh hướng này. Cô có số liệu khảo sát trên hơn 500 công ty, cho thấy các công ty xem xét và kiểm toán các mô hình và bảng tính của các nhà phân tích của họ và làm việc với những nhà phân tích này để đảm bảo độ chính xác lớn hơn trong dự báo thu nhập của họ, một số công ty khác thì không. Hutton thấy rằng, các công ty nào cho biết họ đã làm việc với các nhà phân tích để hướng dẫn mình trên mô hình thu nhập của họ, dự báo thu nhập quý tới thường chính xác hơn, nhưng lại có khuynh hướng. Khuynh hướng này rất thú vị. Nếu như bạn nhìn vào sự dự báo về một quý hay khoảng thời gian dài hạn hơn, dự báo này có mốt liên hệ hệ thống cao. Nhưng tất nhiên, các nhà
phân tích xem xét dự báo của họ từ đầu quý cho tới hết. Và những việc xảy ra chính là – những điều giải thích cho hiện tượng kinh tế của GE và Microsoft – họ cho phép các nhà quản lý hướng dẫn họ với mục tiêu thấp trong suốt quý. Vì vậy, họ bắt đầu với dự báo cho một hoặc nhiều quý trong tương lai với khuynh hướng có mối liên hệ hệ thống cao. Những dự báo này sau đó giảm dần như các phương pháp tiếp cận cuối mỗi quý.
Nhưng sau đó một hiện tượng rất thú vị xuất hiện trong các dữ liệu: các dự báo trong những ngày ngay trước khi kết thúc cuối mỗi quý có khuynh hướng thấp. Có vẻ như các nhà phân tích đã thông đồng với nhà quản lý để chủ động hạ thấp dự báo của họ vì thế cuối mỗi quý này, dự đoán sẽ nhỏ đi, nhưng không nhiều. Trong tình hình này các nhà quản lý được hưởng lợi tốt nhất từ hai phía: những dự án dài hạn (mà có tác động nhiều hơn vào giá cổ phiếu, xem Copeland và cộng sự, 2002.) có khuynh hướng cao (như vậy, khiến giá thị trường có nhiều khả năng cao) nhưng sau đó sẽ làm giảm đi những dự báo xuống, vì vậy thu nhập cuối mỗi quý sẽ dương, chứ không âm, vì vậy sẽ có những động lực mạnh mẽ khác để thúc đẩy giá cổ phiếu tăng. Trạng thái cân bằng này, nếu tồn tại, thực sự khá khó hiểu. Tại sao các nhà đầu tư rõ ràng để cho mình bị đưa vào sự cuốn hút bởi các thao tác như vậy? Tại sao giá cả thị trường lại không điều chỉnh những gì đang xảy ra? Điều này cũng giúp giải thích làm thế nào chúng tôi đưa ra một tình huống trong đó số lượng lớn các thu nhập cuối mỗi quý là số không hoặc cộng thêm 1 hoặc 2 cent, xem Degeorge và cộng sự, (1999) - cho một nghiên cứu đầy đủ các tính không ngẫu nhiên về thu nhập bất ngờ của mỗi quý.
Như Bartov và cộng sự, (2002) kết luận : "Một trong những câu hỏi thú vị mà vẫn chưa được trả lời là lý do tại sao các nhà phân tích không điều chỉnh lại chính xác những dự báo của họ cho những gì xuất hiện như là khuynh hướng đi xuống một cách hệ thống cho những thời điểm cuối niên độ dự đoán ? Hoặc, để đặt nó ở các điều khoản cụ thể hơn, làm thế nào các nhà phân tích có thể đánh giá thấp lợi nhuận hàng quý của Microsoft 47 lần liên tiếp? "
Hiện tượng này xuất hiện hoàn toàn do các nhà quản lý và các nhà phân tích. Bằng chứng cho thấy rằng nếu bạn đáp ứng hoặc vượt dự báo mục tiêu của các nhà phân tích
bạn có được một mức lợi nhuận 3% cho quý đó. Đó thực sự là một con số lớn, và nó là rất đáng kể. Nhưng tại sao vẫn còn phần thưởng này cho các hành động mà cuối cùng làm phá hủy giá trị công ty thực sự vẫn là một vấn đề gây nhiều bối rối. Đây rõ ràng là một lĩnh vực cần được nghiên cứu thêm.
Tôi tin rằng cái bị bỏ qua trong hệ thống này là chúng ta có thể thao tác các con số, và chúng ta cũng có thể thao tác các doanh nghiệp và các quyết định điều hành thực sự trong công ty. Tôi sẽ cung cấp một ví dụ về các thao tác của các quyết định điều hành thật sự. Tôi ngồi trong một đại hội cổ đông Fortune 500, nơi các nhà quản lý đã thông báo cho cổ đông rằng họ đã phải vật lộn để đáp ứng các mục đích vượt qua mục tiêu tiền thưởng (4% lợi nhuận trên giá trị sổ sách của tài sản). Nhưng họ nói với chúng tôi trong cuộc họp hội đồng quản trị tương tự rằng, họ đã một thông báo tăng giá các sản phẩm của họ lên 10% trong ngày 02 tháng 1. Bởi vì tăng giá này đã được công bố vào tháng Mười và bởi vì các sản phẩm là những hàng hóa lâu bền, vì vậy có thể tự tin dự đoán được rằng khách hàng sẽ thúc đẩy các đơn đặt hàng của họ bằng cách chuyển những đơn hàng mà thông thường sẽ xảy ra sau ngày đầu tiên của năm mới cho đến quý hiện tại để tránh việc tăng giá. Điều này do đó sẽ thay đổi quyết định điều hành thực sự của công ty. Thông báo này thực sự là một vấn đề bởi vì công ty đang nằm trong một lĩnh vực với nguồn vốn dư thừa và sự giam giá. Việc tăng giá là một sai lầm nghiêm trọng cho công ty, và giá trị công ty sẽ giảm xuống.
Thật thú vị khi biết rằng mặc dù các nhà quản lý gần gặp phải những vấn đề nan giải cần phải vượt qua nhưng họ đã không làm điều này. Và, không có gì ngạc nhiên, khi họ nhận ra rằng họ đã không làm điều mình cần làm, chúng ta đi từ việc có được 4% lợi nhuận thu được từ tài sản cho đến việc báo cáo thua lỗ lớn nhất hàng quý trong lịch sử của công ty. Và chúng ta biết tại sao. Trong trường hợp như vậy, một khi bạn biết rằng bạn sẽ không gặp trở ngại để đạt được tiền thưởng thấp hơn, lúc này bạn có thể kéo các khoản chi phí từ tương lai vào hiện tại và hoãn bất cứ các khoản doanh thu mà bạn có thể để đưa nó đến tương lai, và lúc này bạn sẽ ở trong trạng thái tuyệt vời để đáp ứng được các mục tiêu trong năm tới. Nhưng, như ví dụ này cho thấy, nó không chỉ là phương pháp dồn tích đang được chế tác: đó là các quyết định điều hành thực sự của công ty. Và khi
những quyết định đó đang được thay đổi cho những lý do này, chúng ta có thể tương đối chắc chắn rằng họ đang phá hủy đi giá trị của công ty mình.
Trong bài nghiên cứu quan trọng của họ Bartov và cộng sự (2002) cho rằng một điều gì đó quan trọng đã thay đổi trong mối quan hệ giữa các nhà phân tích và các công ty vào giữa những năm 1990. Họ nhận ra rằng tỷ lệ của thu nhập “ngạc nhiên” trong cuối mỗi quý (là thu nhập mà so sánh giữa thu nhập ước tính ngay trước khi kết thúc quý với những gì thực sự được báo cáo) thay đổi đáng kể vào giữa những năm 1990. Trong thời gian họ xem xét, 1983-93 và 1994-97, đã có một suy giảm lớn xuống mức âm của những thu nhập “ngạc nhiên” này.
Bốn mươi tám (%) xuống 31% là mức giảm âm của thu nhập “ngạc nhiên” (tính theo phần trăm của tổng số quan sát) giữa hai giai đoạn. Trong giai đoạn đầu, các công ty đánh bại các ước tính đồng thuận (thu nhập bất ngờ dương ) trong khoảng 40% thời gian, và nó đã đi đến 50% thời kỳ sau đó. Hơn nữa, thu nhập “ngạc nhiên” bằng 0 (trường hợp trong đó các công ty chỉ đáp ứng được sự đồng thuận dự báo ngay trước khi kết thúc báo cáo của quý) tăng từ 12 đến 19%. Những chuyển đổi lớn cho thấy rằng những thay đổi lớn xảy ra vào giữa những năm 1990 trong trò chơi giữa các nhà phân tích và các công ty đang thực hiện, và nó thay đổi theo hướng mà cả hai nhà phân tích và quản lý này đều mong muốn.
Sẽ thật thú vị khi biết những gì đã thay đổi vào giữa những năm 1990. Đồng thời ở đó cũng có một sự suy giảm tính ngay thẳng trong cộng đồng nhà phân tích liên quan đến một sự đột biến trong phân tích hành vi “pump it up”,“tout the stock”, khuynh hướng dương trong việc dự đoán lợi nhuận một quý hoặc nhiều hơn một quý tăng lên. Và như Copeland cùng cộng sự (2002) cho thấy, những thay đổi trong dự báo dài hạn các khoản thu nhập có tác động nhiều hơn vào giá cổ phiếu hơn so với thay đổi dự báo trong ngắn hạn. Thêm vào đó là khuynh hướng này dự báo giảm do đó thoả mãn mong muốn của nhà quản lý để có thể đáp ứng hoặc vượt qua mức ướng lượng mà đã được thoả thuận. Những gì dường như đã xảy ra là các nhà phân tích đang làm xu hướng dài hạn của họ được dự báo cao để hỗ trợ sự tăng giá trị của cổ phiếu. Sau đó, họ xem xét lại những dự báo sai
nhiều nhất từ trên xuống (hiện tượng "đi xuống") như là ngày đưa ra cách tiếp cận để thực hiện tại thời điểm dự báo có một khuynh hướng nghịch chiều trong các dự báo như vậy mà các công ty đáp ứng hay đánh bại sự đồng thuận trong khoảng 69% thời gian. Trong khi điều này là phù hợp với thực tế là các nhà phân tích đánh giá thấp thu nhập của Microsoft cho 47 quý, nó đưa ra một số câu hỏi quan trọng là như thế nào những gì trông giống như một trạng thái cân bằng được cấu kết giữa các nhà quản lý và các nhà phân tích có thể tồn tại trong một thị trường cạnh tranh.
Chúng ta hãy nhìn một vài trường hợp. Nortel là một công ty tôi bắt đầu kiểm tra chi tiết một vài năm trước đây. Nortel, một thiết bị viễn thông hàng đầu của Canada sản xuất, tung ra một chiến lược mua lại nhanh chóng sau khi John Roth đã tiếp quản chức giám đốc điều hành vào năm 1997. Từ năm 1997 đến năm 2001 nó mua lại 19 công ty ở một mức giá tổng cộng hơn $33 tỷ, chủ yếu là với cổ phiếu của Nortel. John Roth đã tữ đưa mình vào một chu kỳ sử dụng việc mua lại để đáp ứng mong đợi của các nhà phân tích. Cuối cùng Nortel đã buộc phải viết một bài báo cáo (thanh lý) hầu hết những vụ mua lại: 33 tỷ $ đã xuống cống.
Nortel là một trong những công ty hiện đang gặp khó khăn đáng kể. Có khả năng vượt trội trong lĩnh vực viễn thông hiện nay, một phần là kết quả của chi phí đại diện trong việc vốn cổ phần bị định giá quá cao. Điều này tất nhiên có thể xảy ra là kết quả của những sai lầm hoàn toàn trung thực, nhưng tôi tin rằng chúng ta đã thấy những sai lầm như vậy được phóng đại vượt quá những gì sẽ xảy ra nếu chúng ta không quan tâm tới hiện tượng cổ phiếu bị đính giá quá cao. Hình 1 và hình 2 cho thấy thời điểm giá cổ phiếu của Nortel và thời gian mua lại của nó, và mô tả sơ đồ trong chiến lược mua lại của Nortel và phản ứng một số nhà phân tích mang tính minh họa thêm. Tính đến cuối năm 2001 (đã được điều chỉnh) giá cổ phiếu của Nortel là 44% thấp hơn mức $ 13,16 vào ngày 1 tháng 10 năm 1997 khi Roth đã tiếp quản vị trí Giám đốc điều hành.
Như vậy sự suy giảm của Nortel đã đưa ra nhiều bài học hơn so với việc loại bỏ hoàn toàn việc định giá cao, và thiệt hại do sự suy giảm này có thể được dừng lại nếu người quản lý nói “không” với áp lực để hoàn thành kỳ vọng thị trường mà thật sự không thực
tế. (Các giá cổ phiếu hòa vốn cho nhà đầu tư như của Nortel vào ngày 31/12/2001 là $ 21,33, giả định với chi phí sử dụng vốn cổ phần ròng từ cổ tức là 12%.Điều này ngụ ý rằng, tổng giá trị hoà vốn của Nortel vào cuối năm 2001 là 68.5 tỷ $. Như vậy các nhà đầu tư mất đi tổng cộng $44.5 tỷ như là kết quả của một chiến lược thất bại.
Một số công ty đã bị cáo buộc vì thao tác các dữ liệu kế toán xung quanh vụ mua lại để làm xuất hiện tăng trưởng và lợi nhuận. Tyco, ví dụ như là một kẻ thâu tóm phàm ăn. Công ty này bị cáo buộc rằng, là một phần của thỏa thuận mua lại, họ thường yêu cầu các công ty bị mua lại viết báo cáo mà sẽ cho thấy khoản thua lỗ lớn cho giai đoạn trước sáp nhập. Bởi vì các điều khoản của việc sáp nhập đã được thoả thuận, các cổ đông của các công ty mua lại sẽ không quan tâm về những tổn thất lớn trong năm còn sơ khai trước khi mua lại. Nhưng kể từ khi báo cáo tạo ra dự trữ cho các chi phí tương lai, những dự trữ sau đó có thể được rút xuống sau khi sáp nhập bằng cách tính chi phí cho họ mà thông thường