Tác động của thuế thu nhập cá nhân đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong ñiều kiện Nhà nước thu thuế trên thu nhập từ chứng khoán, vấn ñề ñặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là áp dụng chính sách cổ tức như thế nào là có lợi nhất cho cổ ñông và sự

TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



VŨ THỊ THANH

TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, ñược ñúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên /

Tác giả luận văn

Vũ Thị Thanh

ðể hoàn thành luận văn này, tôi ñã nhận ñược sự giúp ñỡ và góp nhiệt tình của nhiều tổ chức, cá nhân

Trước hết tôi xin gởi lời cảm ơn chân thành và bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc ñến TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên ñã tận tình giành nhiều thời gian trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình xây dựng ñề cương, nghiên cứu và hoàn thành luận văn

Ngoài ra tôi xin chân thành cảm ơn Ban lãnh ñạo Cục thuế Tp.HCM, các ñồng nghiệp ñã quan tâm và giúp ñỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện ñề tài này ðồng thời tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường ðại học Kinh Tế TP.HCM cũng như các Thầy, Cô Khoa Sau ñã giảng dạy, tạo ñiều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua

Với những kiến thức ñã ñược tiếp thu trong nhà trường và kinh nghiệm công tác thực tế, dù bản thân ñã cố gắng nhưng chắc chắn với sự hạn chế của khả năng sẽ còn nhiều vấn ñề cần phải bổ sung Tôi rất mong nhận ñược góp , chỉ bảo của Qúy Thầy Cô, bạn bè và ñồng nghiệp

Xin trân trọng cảm ơn./

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2010

Học viên

Vũ Thị Thanh

CP : Cổ phiếu

NHTMQD : Ngân hàng thương mại quốc doanh

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước

CTCP : Công ty cổ phần

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

NðT : Nhà ñầu tư

TNCN : Thu nhập cá nhân

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

ROA : Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản - Return on total assets ROE : Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần – Return on Equity Ratio EPS : Thu nhập mỗi cổ phần – Earning Per Share

WTO : Tổ chức thương mại thế giới – World Trade Organization HðQT : Hội ñồng quản trị

DANH M Ụ C CÁC B Ả NG

Bảng 1.1: Số liệu tỷ suất cổ tức ở một số thị trường mới nổi, 1998-2001

Bảng 1.2: Thống kê tỷ suất cổ tức của các công ty trên thế giới phân theo ngành Bảng 1.3: Thống kê những công ty tại Châu Á có tỷ suất cổ tức cao

Bảng 2.1 : Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty ngành thực phẩm

Bảng 2.2 : Cổ tức và tăng trưởng EPS của một số công ty trên thế giới giai ñoạn 1993-2003

Bảng 2.3 : Tỷ lệ chi trả cổ tức và tăng trưởng EPS của các công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm 2002-2007

Bảng 2.4 : Hệ số thanh khoản của các công ty niêm yết trên HOSE trong 5 năm 2002-2007

Bảng 2.5: Lãi suất cho vay của các NHTM giai ñoạn 2006 – 2009

Bảng 2.6 : So sánh giữa chi trả cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phiếu, mệnh giá cổ phiếu 10.000 ñ/cổ phiếu, giá thị trường cổ phiếu tại thời ñiểm chuyển nhượng cổ phiếu là 12.000 ñ (giả sử là 1 năm sau khi nhận cổ phiếu thưởng)

DANH M Ụ C CÁC HÌNH V Ẽ , ðỒ TH Ị

Hình 1.1: Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ giai ñoạn 1960-2003

Hình 1.2: Thay ñổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2000

Hình 1.3: Chính sách cổ tức theo vòng ñời công ty

Hình 1.4: Cổ tức của các công ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS

Hình 1.5: Cổ tức ở các nước G7 tại thời ñiểm 1982-84 và 1989-91

Hình 2.1 : Hình thức chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE

Hình 2.2 : Số lượng công ty chi trả cổ tức tính theo hình thức chi trả năm 2008 Hình 2.3 : EPS trung bình năm 2006 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả khác nhau

Hình 2.4 : EPS trung bình năm 2007 phân theo nhóm công ty có hình thức chi trả khác nhau

Hình 2.5 : Tỷ lệ chi trả cổ tức/mệnh giá của STB và ACB

Hình 2.6 : Tỷ lệ cổ tức tiền mặt/ mệnh giá của các công ty ngành may mặc Hình 2.7 Tỷ suất sinh lợi ngành bất ñộng sản so với toàn thị trường

Hình 2.8 Tình hình lạm phát giai ñoạn 2001-2008

Hình 2.9 : % Chi trả cổ tức trên doanh số của các công ty ở Mỹ giai ñoạn

1981-1998, xét trên mối quan hệ với loại cổ ñông lớn nắm giữ công ty

PH Ầ N M Ở ðẦ U

1) TÍNH CẤP THIẾT CỦA ðỀ TÀI :

Chính sách cổ tức là một trong những chính sách quan trọng của bất cứ công ty cổ phần ñại chúng nào trên thế giới, không chỉ ở Việt Nam Lãnh ñạo doanh nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách cổ tức vì khi thực hiện chính sách này phải ñáp ứng ñồng thời 3 mục tiêu: làm hài lòng các cổ ñông thông qua việc trả cổ tức ñịnh kỳ, ñảm bảo luôn có tái ñầu tư ñể phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải

ổn ñịnh ñể dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong ñợi Thực tế ở Việt Nam hiện nay, các công ty cổ phần hầu như ñều chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp Việc chi trả cổ tức còn mang nặng tính ñối phó và phục vụ mục ñích trước mắt chứ chưa có một chiến lược dài hạn và hợp lý Chính trong tình hình ñó, rất cần thiết phải có những công trình nghiên cứu, làm rõ về chính sách cổ tức, cách thức xây dựng chính sách

cổ tức tối ưu, cũng như việc ñánh giá tầm quan trọng của chính sách này ñối với mỗi công ty

Một trong các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp là các ảnh hưởng của chính sách thuế thu nhập cá nhân Thị trường chứng khoán ñang quan tâm ñến Luật thuế thu nhập cá nhân bắt ñầu có hiệu lực từ ñầu năm 2009 và các tác ñộng của

nó ñến việc ra quyết ñịnh chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Trong ñiều kiện Nhà nước thu thuế trên thu nhập từ chứng khoán, vấn ñề ñặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là

áp dụng chính sách cổ tức như thế nào là có lợi nhất cho cổ ñông và sự phát triển của công

ty

Xuất phát từ những nhu cầu trên, tôi ñã chọn nghiên cứu vấn ñề “Tác ñộng của

thuế Thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm ñề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế

của mình

2) MỤC TIÊU CỦA ðỀ TÀI :

Mặc dù ñã có một số ñề tài nghiên cứu về chính sách cổ tức ở Việt Nam, song ñề tài này sẽ tiếp cận với những số liệu thống kê mới nhất ñể ñánh giá tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức tại Việt Nam hiện nay, ñồng thời

có tham khảo việc áp dụng chính sách cổ tức ở một số quốc gia trên thế giới Từ ñó

ñưa ra những gợi ý, ñề xuất các chính sách cổ tức sao cho phù hợp với ñiều kiện kinh tế xã hội tại Việt Nam trong thời gian tới

3) PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU :

Về mặt phương pháp luận, Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu lý thuyết ñể khái quát lên những lý luận cơ bản về chính sách cổ tức và bằng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm từ thực tế, kết hợp thêm phương pháp so sánh ñể phân tích Từ ñó ñưa ra những nguyên nhân tồn tại và ñịnh hướng các chính sách cổ tức phù hợp với chủ trương phát triển kinh tế xã hội của ðảng và Nhà nước

4) KẾT CẤU ðỀ TÀI :

Luận văn ñược kết cấu gồm 3 chương:

- Chương 1: Tổng quan về chính sách cổ tức, tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức

- Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức và tác ñộng của thuế thu nhập ñến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM

- Chương 3: Lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân Với thời gian và kiến thức còn hạn chế, Luận văn không tránh khỏi những thiếu sót nhất ñịnh Kính mong Thầy, Cô và người ñọc góp ý ñể ñề tài ñược hoàn thiện hơn

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cảm ơn

Lời cam ñoan

Mục lục

Danh mục các từ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục các hình vẽ

Phần mở ñầu

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ðỘNG

CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 1

1.1 Tổng quan về cổ tức: 1

1.1.1 Khái niệm: 1

1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức: 1

1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt 1

1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu: 2

1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản : 4

1.1.2.4 Mua lại cổ phần : 4

1.1.2.5 Chia nhỏ cổ phần : 5

1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức: 6

1.2.1 Khái niệm: 6

1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức: 7

1.2.2.1 Các hạn chế pháp lý: 7

1.2.2.2 Các khoản giới hạn trong hợp ñồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài trợ khác: 7

1.2.2.3 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản : 7

1.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: 8

1.2.2.5 Tính ổn ñịnh của thu nhập: 8

1.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng: 8

1.2.2.7 Lạm phát: 8

1.2.2.8 Ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): 8

1.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá: 9

1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức: 9

1.2.3.1 Chính sách thu nhập giữ lại thụ ñộng: 9

1.2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh : 10

1.2.3.3 Chính sách chi trả cổ tức khác : 11

1.2.4 ðo lường chính sách cổ tức: 12

1.2.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức: 12

1.2.3.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) : 12

1.3 Lý thuyết MM về chính sách cổ tức 12

1.4 Tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp 14

1.4.1 Các bất hoàn hảo của thị trường: 14

1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế : 20

1.5 Kinh nghiệm chi trả cổ tức ở một số nước phát triển 20

1.5.1 Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước phát triển: 21

1.5.1.1 Cổ tức thường ñi ñôi với lợi nhuận: 21

1.5.1.2 Cổ tức thường ổn ñịnh : 22

1.5.1.3 Cổ tức ít biến ñộng hơn lợi nhuận : 23

1.5.1.4 Chính sách cổ tức của một công ty có xu hướng tùy thuộc vào vòng ñời của công ty : 24

1.5.1.5 Chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia : 25

1.5.2 Tham khảo vài số liệu cổ tức trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam: 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 30

CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM HIỆN NAY 32

2.1 Thực trạng chinh sach cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam trươc khi có luật thuê thu nhâp cá nhân 32

2.1.1 Tổng quan về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thời gian qua 32

2.1.2 Phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phần 38

2.1.3 Phân tích chính sách cổ tức theo ngành: 40

2.1.3.1 Ngành Ngân hàng 40

2.1.3.2 Ngành may mặc 43

2.1.3.3 Ngành thực phẩm - ñồ uống 44

2.1.3.4 Ngành bất ñộng sản: 47

2.1.4 Phân tích các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức tại việt nam thời gian qua 48

2.1.4.1 Yếu tố bên trong doanh nghiệp 48

2.1.4.2 Yếu tố bên ngoài doanh nghiệp: 53

2.2 Tác ñộng của thuế ñến chính sách chi trả cổ tức: 65

2.2.1 Hệ thống thuế thu nhập tại Việt Nam: 65

2.2.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp: 66

2.2.1.2 Thuế thu nhập cá nhân: 66

2.2.2 Tác ñộng của thuế thu nhập cá nhân ñến chính sách chi trả cổ tức: 69

2.2.2.1 Thuế thu nhập ảnh hưởng ñến công ty và nhà ñầu tư: 69

2.2.2.2 Thuế suất tác ñộng ñến vấn ñề ra quyết ñịnh chi trả cổ tức: 71

2.2.3 Thuế và chi phí ñại diện: 74

2.2.4 Thuế và cổ ñông lớn: 77

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 80

CHƯƠNG 3: LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC PHÙ HỢP TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN 82

3.1 Lựa chọn chính sách cổ tức trong mối quan hệ với thuế thu nhập cá nhân 82

3.1.1 Nên chi trả hay giữ lại lợi nhuận? 82

3.1.2 Nếu chi trả thì nên chọn chi trả theo phương thức nào? 84

3.2 Chính sách cổ tức của từng công ty phải có tính nhất quán và phù hợp với công ty của mình 85

3.3 Chính sách cổ tức phải gắn liền với những chiến lược ñầu tư cụ thể của công ty trong tương lai 85

3.4 Công ty nên theo ñuổi một chính sách cổ tức ổn ñịnh 85

3.5 Công ty nên ña dạng hóa các phương thức chi trả cổ tức 86

3.6 Giải pháp sử dụng mô hình ñánh giá tác ñộng của thuế ñến chính sách cổ tức 86

3.7 ðề xuất hoàn thiện chính sách thuế thu nhập 90

3.7.1 Về chính sách thuế TNDN 90

3.7.2 Về chính sách thuế TNCN 91

3.8 Các giải pháp hỗ trợ 93

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 94

KẾT LUẬN 96

Tài liệu tham khảo

CH ƯƠ NG 1: LÝ LU Ậ N T Ổ NG QUAN V Ề CHÍNH SÁCH C Ổ

T Ứ C VÀ TÁC ðỘ NG C Ủ A THU Ế THU NH Ậ P CÁ NHÂN

ðẾ N CHÍNH SÁCH C Ổ T Ứ C 1.1 TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC:

1.1.1 Khái niệm:

Cổ tức là phần thu nhập sau thuế của công ty cổ phần dành ñể chi trả cho các cổ ñông (chủ sở hữu công ty) sau một thời kỳ hoạt ñộng nhất ñịnh Bên cạnh những chiến lược về quyền chọn, cổ tức ñược xem là cách duy nhất ñể nhà ñầu tư lấy ñược

lợi nhuận từ việc sở hữu cổ phiếu mà không phải bán chúng ñi

Mục ñích cơ bản của bất kỳ công việc kinh doanh nào là tạo ra thu nhập cho những chủ sở hữu của công ty, và cổ tức là cách thức quan trọng nhất ñể việc kinh doanh thực hiện ñược nhiệm vụ này Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra lợi nhuận, một phần lợi nhuận ñược tái ñầu tư vào việc kinh doanh và lập các quỹ dự phòng, gọi là lợi nhuận giữ lại, phần lợi nhuận còn lại ñược chi trả cho các cổ ñông, gọi là cổ tức Cổ tức là như nhau cho mọi cổ phiếu của cùng một loại, hoặc cổ phiếu

ưu ñãi hoặc cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) Sau khi ñã ñược thông báo, cổ tức trở thành khoản phải trả của công ty

1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức:

1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt

Hầu hết cổ tức ñược trả dưới dạng tiền mặt Cổ tức tiền mặt ñược trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, ñược tính bằng phần trăm mệnh giá ðây là phương thức ñược nhiều công ty sử dụng và có thể ñược xem là phương thức chi trả cổ tức cơ bản (hầu như 100% công ty trên thị trường ñều lựa chọn hình thức này) Bởi vì xét về mặt bản chất, khi nhà ñầu tư bỏ tiền ra ñể mua cổ phiếu với kỳ vọng thu ñược

số tiền lớn hơn trong tương lai, mà cổ tức là một nguồn tiền ñược trả từ công ty khi công ty có lợi nhuận, và ñược xem như một phần thưởng cho sự tin tưởng của nhà ñầu tư khi ñầu tư vào công ty Chính vì vậy, phương thức trả cổ tức bằng tiền mặt có lẽ ñược xem xét ñầu tiên

 Ưu ñiểm:

- Chia cổ tức bằng tiền mặt ñáp ứng ñược khẩu vị về cổ tức cho ñại bộ phận cổ ñông, ñặc biệt là nhà ñầu tư cá nhân (do hành vi sợ rủi ro: rủi ro lạm phát, lãi suất, rủi ro không kiểm soát ñược,… nên các nhà ñầu tư thường có sở thích nhận ngay một lượng cổ tức bằng tiền mặt hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập trong tương lai không chắc chắn)

- Chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ phát tín hiệu tốt ñến thị trường: Thông qua việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt ñều ñặn, các công ty cho các nhà ñầu tư thấy rằng tình hình hoạt ñộng của công ty vẫn thuận lợi

- Chia cổ tức bằng tiền mặt tạo sức ép cho Ban quản lý doanh nghiệp phải hoạt ñộng năng ñộng, sáng tạo hơn và hiệu quả hơn; ñồng thời có ñiều kiện ñào thải những nhà quản trị kém

- Vốn tích lũy bị giảm và về mặt tương ñối do dùng lượng tiền mặt ñể phân phối cho các cổ ñông có thể gây ảnh hưởng tới khả năng thanh toán của công ty Tốc ñộ ñầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai ngay) Còn việc chi trả cổ tức lại dựa vào bản báo cáo tài chính mang tính thời ñiểm Vì vậy, nhiều lúc việc chi trả cổ tức không lường trước ñược những nhu cầu vốn của các dự án ñầu tư; làm ảnh hưởng ñến tốc ñộ giải ngân, tiến ñộ chung của các dự án

- Có thể tăng các khoản vay ngân hàng, tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên, làm giảm lợi nhuận sau thuế

- Có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro trong các dự án ñầu tư khi

tỷ trọng tiền vay ở mức lớn Làm hạn chế việc tích luỹ nguồn vốn luân chuyển nhằm ñáp ứng cho các nhu cầu thanh toán trong hoạt ñộng sản xuất kinh doanh thường xuyên

1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu:

Trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức doanh nghiệp ñưa ra thêm những cổ phiếu của doanh nghiệp theo tỷ lệ ñã ñược ðại hội ñồng cổ ñông thông qua Doanh nghiệp

không nhận ñược khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ ñông Hình thức này ñược áp dụng khi doanh nghiệp dự ñịnh giữ lợi nhuận cho các mục ñích ñầu tư và muốn làm

- Trả cổ tức bằng cổ phiếu thay cho cổ tức bằng tiền mặt trong trường hợp công

ty có nhiều cơ hội ñầu tư thì sẽ làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty; từ

ñó làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên

- Giảm bớt chi phí sử dụng vốn so với việc phát hành cổ phiếu

- Làm số lượng cổ phiếu ñang lưu hành của công ty tăng lên; do ñó, có thể làm giá cổ phiếu bị giảm trong ngắn hạn, tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai

- Khó duy trì thường xuyên vì sẽ làm loãng giá cổ phiếu Hiện tại, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu chưa diễn ra thường xuyên và liên tục trong nhiều năm, mà thường diễn ra lẻ tẻ và ñi thường ñi kèm với việc trả cổ tức bằng tiền mặt vẫn ở mức cao

- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy ñộng một cách có hiệu quả

1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản :

Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ ñông bằng thành phẩm, hàng bán, bất ñộng sản hay

cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

ðối với trường hợp chia cổ tức bằng tài sản này thì hiện nay pháp luật Việt Nam vẫn chưa có hướng dẫn cụ thể Chỉ có một vài lưu ý rằng ñối với việc nhận cổ tức bằng tài sản nợ cần có cho các cổ ñông trước khi thông qua là nên có sự tìm hiểu kỹ

lưỡng về tài chính và hoạt ñộng của doanh nghiệp phát hành

1.1.2.4 Mua lại cổ phần :

Nếu cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của công ty, thì mua lại cổ phần ñược xem như là hoàn trả tiền một lần Các doanh nghiệp thực hiện các chương trình mua lại cổ phần theo một số cách thức Thí dụ, một công ty có thể mua trực tiếp từ các cổ ñông của mình bằng một cách ñưa ra một giá ñệm (thường cao hơn giá thị trường), hoặc có thể mua cổ phần ở thị trường tự

do, hay có thể thương lượng riêng ñể mua lại từ những người ñã nắm giữ lượng lớn các cổ phần Cổ phần mua lại ñược gọi là cổ phần ngân quỹ

Nguyên nhân khác mà nhà ñầu tư lựa chọn cách thức này ñó là những công ty có lượng tiền mặt dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng dư này trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền mặt Hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp ñủ ñể duy trì trong những lúc hoạt ñộng khó khăn và sử dụng cách mua lại cổ phần ñể phân phối lượng tiền thặng dư

Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ ñông rằng nhà quản trị dự kiến công ty có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai

Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi công ty muốn thay ñổi lớn về cấu trúc vốn, muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc bán một bộ phận của công ty; các hoạt ñộng sáp nhập, mua lại công ty

Nhưng hình thức này lại gặp phải những khó khăn nhất ñịnh về thuế Các cơ quan thuế sẽ không cho phép một doanh nghiệp theo ñuổi một chính sách mua lại cổ phần thường xuyên như một thay thế cho cổ tức tiền mặt, vì các kế hoạch mua lại chuyển cổ tức tiền mặt thành lãi vốn Cơ quan thuế xem các mua lại cổ phần này như tương ñương với cổ tức tiền mặt và ñòi hỏi phải bị ñánh thuế tương ứng

 Ưu ñiểm:

- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường

- Tăng thu nhập trên giá của cổ phiếu

- Có cơ hội mang lại lợi nhuận cao cho công ty từ việc mua cổ phiếu quỹ này, khi

cổ phiếu này tăng giá trong tương lai, công ty có thể bán lại với giá cao hơn

 Nhược ñiểm:

- Bỏ lỡ cơ hội ñầu tư khác ñể phát triển kinh doanh

- Thủ tục phức tạp (công ty phải ñăng ký với cơ quan quản lý nhà nước, công bố thông tin rộng rãi cho nhà ñầu tư)

- Tốn kém chi phí ( phải thực hiện thông qua công ty chứng khoán, phải chi trả chi phí giao dịch)

1.1.2.5 Chia nhỏ cổ phần :

Cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ ñông nắm giữ cổ phần thường Nó liên quan ñến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ ñông Về cơ bản các tác ñộng của một cổ tức cổ phần là làm tăng số lượng “các mảnh giấy” nằm trong tay các cổ ñông Tuy nhiên, có một số lý do tại sao các doanh nghiệp công bố cổ tức cổ phần Trước hết, một cổ tức cổ phần có thể có tác ñộng làm thoáng hơn quyền sở hữu các

cổ phần của một doanh nghiệp, vì các cổ ñông hiện hữu thường bán cổ tức cổ phần của họ Thứ hai, trong trường hợp một doanh nghiệp ñã chi một cổ tức tiền mặt, một cổ tức cổ phần ñưa ñến một gia tăng thực tế trong cổ tức tiền mặt, miễn là tỷ lệ

cổ tức mỗi cổ phần không bị giảm Và cuối cùng, công bố cổ tức cổ phần làm hạ giá cổ phần trước ñó, từ ñó có thể làm gia tăng tính hấp dẫn của ñầu tư

Chia nhỏ cổ phần tương tự với cổ tức cổ phần ở ñiểm là chúng có tác ñộng gia tăng

số cổ phần ñang lưu hành và giảm giá của mỗi cổ phần này Thí dụ, trong một chia nhỏ cổ phần một thành hai, số cổ phần tăng gấp ñôi Dù có một tác ñộng tương tự như cổ tức cổ phần, thường chia nhỏ cổ phần hầu như không ñược xem như một bộ phận của chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Có nhiều cách thức chia nhỏ cổ phần Có thể là chia 1 thành 2 (2 for 1 stock split), chia 1 thành 3 ( 3 for 1 stock split) hoặc chia 2 thành 3( 3 for 2 stock split) Cách ñơn giản nhất ñể quyết ñịnh giá trị của cổ phiếu mới là chia giá trị cổ phiếu trước ñó cho tỷ lệ chia nhỏ tương ứng

Tuy nhiên, ñến ñây có một câu hỏi ñặt ra : nếu giá trị vốn hóa thị trường của công ty không thay ñổi thì công ty quyết ñịnh chia nhỏ cổ phần ñể làm gì? ðâu là lời giải

thích hợp lý cho hành ñộng trên?

Lý do ñầu tiên có lẽ là lý do về tâm lý nhà ñầu tư Khi giá một loại cổ phiếu nào ñó

có khuynh hướng cứ tăng mãi, một số nhà ñầu tư sẽ e ngại vì giá quá cao, một số nhà ñầu tư nhỏ muốn mua lại không có ñủ khả năng Chia nhỏ cổ phiếu làm cho giá

cổ phiếu giảm xuống (tương ứng với tỷ lệ chia) một mức giá có vẻ “ hấp dẫn” hơn

Dĩ nhiên hiệu ứng này chỉ thuần túy về tâm lý, chúng ta thấy rằng gía trị thật sự của

cổ phiếu không hề thay ñổi, nhưng sau khi chia nhỏ, một mức giá cổ phiếu thấp hơn lại có thể “ cám dỗ” nhiều nhà ñầu tư mới Việc chia nhỏ cổ phiếu cũng tạo cho cổ ñông hiện hữu có cảm giác rằng họ ñột nhiên có thêm nhiều cổ phần hơn trước và dĩ nhiên, nếu giá cổ phiếu tăng, họ có nhiều cổ phiếu ñể bán hơn Một lý do khác có vẻ hợp lý hơn là việc chia nhỏ cổ phiếu sẽ làm gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu

Và dù với lý do nào ñi nữa thì ñiều quan trọng nhất của vấn ñề chia nhỏ cổ phần là thật sự nó không mang lại một ảnh hưởng nào ñến giá trị thật của công ty ( giá trị vốn hóa thị trường)

1.2 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:

1.2.1 Khái niệm:

Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập ñược giữ lại ñể tái ñầu tư và phần thu nhập dùng ñể chi trả cổ tức cho cổ ñông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà ñầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái ñầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho cổ ñông một phân phối hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Ban giám ñốc của công ty là những người quyết ñịnh chính sách cổ tức Ban giám ñốc sẽ quyết ñịnh xem bao nhiêu phần trăm thu nhập ñược trả về cho các cổ ñông

và bao nhiêu phần trăm thu nhập ñược giữ lại Và một giám ñốc tài chính xây dựng chính sách cổ tức cho công ty là trực tiếp trả lời cho các câu hỏi sau:

- Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế là bao nhiêu?

- Cổ tức cố ñịnh hay thay ñổi qua các năm?

- Phương thức chi trả là bằng tiền mặt, cổ phiếu hay phương thức khác?

- Thời kỳ trả cổ tức là theo năm, quý hay tháng?

1.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức:

1.2.2.1 Các hạn chế pháp lý:

Khi ấn ñịnh chính sách cổ tức, các doanh nghiệp ñều phải cân nhắc các hạn chế về mặt pháp lý như:

- Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn (gồm mệnh

giá cổ phần thường và thặng dư vốn) ñể chi trả cổ tức

- Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng

hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút ñầu tư ban ñầu

và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

- Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh

nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp

1.2.2.2 Các khoản giới hạn trong hợp ñồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài trợ khác:

Các ñiều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp

có thể chi trả Hoặc các yêu cầu về quỹ dự trữ ñể thanh toán nợ ñôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Hoặc nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu ñộng trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức ñịnh sẵn nào ñó, thì doanh nghiệp không ñược chi trả cổ tức

1.2.2.3 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản :

Chi trả cổ tức là dòng tiền ñi ra; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức Ngay cả khi một doanh nghiệp có thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có ñủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền ñều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều cơ hội ñầu

tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc

1.2.2.4 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội ñầu tư Ngược lại, ñối với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội ñầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp

1.2.2.5 Tính ổn ñịnh của thu nhập:

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm giữ rộng rãi thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh Một doanh nghiệp có dòng tiền tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tự tin này vào trong việc chi trả cổ tức cao hơn

1.2.2.6 Triển vọng tăng trưởng:

Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình Vì vậy, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

1.2.2.7 Lạm phát:

Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không ñủ ñể thay thế tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này ñã cũ kỹ, lạc hậu Hơn nữa, trong môi trường lạm phát nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt giao dịch của doanh nghiệp cũng tăng lên Do ñó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn

1.2.2.8 Ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng):

Một doanh nghiệp ñược kiểm soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều

hành có thể ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ ñông (tức là mục tiêu, sở thích của cổ ñông) Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ ñông lớn, rộng rãi thì không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính

và các yếu tố liên quan khác “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

1.2.2.9 Bảo vệ chống loãng giá:

Việc quyết ñịnh giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức còn phụ thuộc vào quyết ñịnh tài trợ hay việc xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể có cổ ñông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp ñể tránh rủi ro loãng giá (vì tránh ñược phát hành cổ phần mới do cần vốn)

Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng ñến sự lựa chọn chính

sách cổ tức như: cấu trúc cổ ñông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, ñặc ñiểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng, Chúng ta sẽ xem xét các yếu tố này trong phần thực trạng chi trả cổ tức ở các công

ty niêm yết Việt Nam ở chương 2

Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi các yếu tố khác hàm ý một chính sách chi trả thấp hơn Hội ñồng quản lý của doanh nghiệp nên cân nhắc các yếu tố

này tùy trường hợp ñể ñạt ñến một chính sách cổ tức tốt nhất có thể ñược

1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức:

1.2.3.1 Chính sách thu nhập giữ lại thụ ñộng:

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ñợi mà các cổ ñông ñòi hỏi

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là các công ty “tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty ñang trong giai ñoạn sung mãn (bão hòa) Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng ngụ ý

việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay ñổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo thời gian ðiều này không có nghĩa là các doanh nghiệp ñã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng, mà bởi

vì cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng năm theo hai cách:

- Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm

có nhu cầu vốn cao Nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng trưởng, các giám ñốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức

- Thứ hai, doanh nghiệp có thể ñi vay vốn ñể ñáp ứng nhu cầu ñầu tư và do ñó tăng

tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời ñể tránh phải giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ

sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức Sau ñó, trong những năm tiếp theo, doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể ñẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

 Ưu ñiểm:

- Phù hợp mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và tối ña hóa thu nhập cổ ñông

- Lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ ñộng kịp thời trong quyết ñịnh tái ñầu tư của mình tốn thời gian và chi phí

- Tạo ra sự gia tăng tốc ñộ tăng trưởng lợi tức cổ phần cho cổ ñông

 Nhược ñiểm :

- Nếu doanh nghiệp áp dụng cứng nhắc sẽ dẫn ñến sự bất ổn ñối với chính sách chi trả cổ tức, giá cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng của công ty trong mắt cổ ñông

- Phát sinh chi phí ñại diện

1.2.3.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh :

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối ổn ñịnh Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ

cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho ñến khi các giám ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến mức ñộ thoả mãn cổ tức lớn hơn Như

vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và ñồng thời cũng thường bị trì hoãn trong một chừng mực nào ñó

 Ưu ñiểm:

- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường, tạo tâm lý tốt cho nhà ñầu tư

- Ổn ñịnh thành phần cổ ñông của công ty tạo ñiều kiện thuận lợi cho việc quản lý công ty (chi phí ñại diện ít)

- Giúp công ty dễ dàng niêm yết trên sở giao dịch hứng khoán (chi trả cổ tức liên tục và không bị gián ñoạn)

- Giúp công ty chủ ñộng trong việc hoạch ñịnh tài chính

- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay

ñổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao ñộng theo

- Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm Chính sách này ñặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận hoặc

nhu cầu tiền mặt biến ñộng giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà ñầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức ñều ñặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm Chính sách này giúp ban ñiều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn ñược nhu cầu của các nhà ñầu tư là muốn nhận ñược một mức cổ tức “bảo ñảm”

Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức ñể doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù hợp với dòng tiền, và nhu cầu ñầu tư của ñơn vị Mặc dù ñược xếp ưu tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách ñầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ tức cũng ñòi hỏi ñược xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của cổ ñông và tới sự phát triển của công ty Sau khi ñã thống nhất chọn ñược chính sách chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà ðại hội ñồng cổ ñông cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp phải cân nhắc ñó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức

1.2.4 ðo lường chính sách cổ tức:

1.2.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức:

Là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao nhiêu phần cho cổ ñông từ lợi nhuận sau thuế

Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)

Phần lợi nhuận không trả cho nhà ñầu tư sẽ ñược dành cho việc ñầu tư nhằm cung cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai Các nhà ñầu tư ñang tìm kiếm thu nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao Tuy nhiên, các nhà ñầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ tức thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị ñánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ) Các công ty tăng trưởng cao trong thời kỳ ñầu của quá trình hoạt ñộng thường có tỷ

lệ trả cổ tức thấp hoặc bằng không ðến khi họ hoạt ñộng ổn ñịnh ở giai ñoạn trưởng thành thì họ lại có xu hướng ñền bù lại cho nhà ñầu tư từ lợi nhuận của mình

1.2.3.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) :

Tỷ suất cổ tức phản ánh bao nhiêu tiền một nhà ñầu tư sẽ kiếm ñược chỉ tính riêng

từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại

Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm / giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ phiếu

1.3 LÝ THUYẾT MM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Theo lý thuyết ñoạt giải Nobel kinh tế của M&M (Merton Miller và Franco

Modigliani-1961) thì chính sách cổ tức hoàn toàn không ảnh hưởng ñến giá trị của

doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết ựịnh ựầu tư

Nhưng kết luận này của M&M ựược gắn với các giả ựịnh của một thị trường vốn

hiệu quả và hoàn hảo:

sẽ nhận ựược thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

- Không có chi phắ giao dịch: giả ựịnh này ngụ ý rằng các nhà ựầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ắt hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phắ tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán ựể chuyển ựổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên

- Không có chi phắ phát hành: nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi

phắ phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ ựắc ựược vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phắ, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức đôi khi việc chi trả cổ tức ựưa ựến nhu cầu bán cổ phần mới theo ựịnh kỳ

- Chắnh sách ựầu tư và tài trợ cố ựịnh: nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư

tiền thì cũng không thể ựem số tiền ựó ựi ựầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức mà thôi Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng không thể ựi vay thêm ựược mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần ựể tài trợ cho dự

án mới của mình

Hai ông khẳng ựịnh rằng các thay ựổi quan sát ựược trong giá trị doanh nghiệp là

kết quả của các quyết ựịnh cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các

tác ựộng phát tắn hiệu của chắnh sách cổ tức Có nghĩa là các thay ựổi trong chi trả

cổ tức tiêu biểu một tắn hiệu cho các nhà ựầu tư về ựánh giá của ban ựiều hành về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Chẳng hạn, một cắt giảm cổ tức ựược xem như truyền ựạt các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp

M&M cũng dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng ựể bảo vệ cho kết luận của mình

Theo ựó, doanh nghiệp thay ựổi chắnh sách cổ tức có thể mất một số cổ ựông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn hơn Do ựó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời Nhưng các nhà ựầu tư khác thắch chắnh sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của

doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần Trong thế giới M&M, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không ñổi Lý thuyết M&M cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng ñến giá trị doanh nghiệp Và ñiều này ñược gắn liền với các giả ñịnh của thị trường hiệu quả và hoàn hảo Nhưng trong thực tế với các bất hoàn hảo thì chính sách cổ tức lại có tác ñộng khá rõ nét ñến giá trị của doanh nghiệp

1.4 TÁC ðỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN ðẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP

1.4.1 Các bất hoàn hảo của thị trường:

Lý thuyết của MM ñược công nhận là hợp lý cùng với các giả ñịnh của nó Tuy nhiên trong thực tế thì các giả ñịnh của lý thuyết MM ít nhiều ñều bị vi phạm

Không thích rủi ro: Gordon khẳng ñịnh rằng các cổ ñông không thích rủi ro có thể

thích một mức cổ tức nào ñó hơn là lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là khoản thu nhập thường xuyên chắc chắn trong khi lãi vốn trong tương lai thì ít chắc chắn hơn Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ ñông cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơm, do ñó làm tăng giá trị doing nghiệp Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của cổ ñông, làm tăng chiết khấu và giảm giá cổ phần Dù có vài bằng chứng hỗ trợ cho lập luận này tuy nhiên khó có thể khẳng ñịnh là lập luận nào có giá trị hơn

Chi phí giao dịch: dĩ nhiên nếu từ bỏ giả ñịnh không có chi phí giao dịch cho các

nhà ñầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận ñược cổ tức tiền mặt hay nhận ñược lãi vốn Trong thế giới MM cho dù các cổ ñông nhận chi trả cổ tức thấp hay thậm chí không chi trả cổ tức thì họ vẫn có thể bán theo ñịnh kì số cổ phần họ ñể nắm giữ ñể ñáp ứng nhu cầu hiện tại của mình Tuy nhiên, trên thực tế, chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ (số các chứng khoán bán ít ra Không ñủ ñể tạo thành ñơn vị mua bán trên thị trường, nên khó bán và giá thấp) làm cho việc bán cổ phần này tốn kém

và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả thường xuyên

Thuế: việc từ bỏ giả ñịnh không có thuế cũng sẽ có tác ñộng ñến cổ ñông, vì lãi vốn

không chịu thuế cho ñến khi bán cổ phần Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ

1920 ñến 1960, Jonh A.Britain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này Nói chung ông thấy rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Chi phí phát hành: sự hiện diện của chi phí phát hành của việc bán cổ phần mới

cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn Với chính sách ñầu tư của một doanh nghiệp, việc chi trả lợi nhuận của doanh nghiệp cần cho ñầu tư ñòi hỏi doanh nghiệp cần huy ñộng vốn từ bên ngoài Vì vậy, việc sử dụng vốn từ bên ngoài sẽ làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và làm giảm giá trị doanh nghiệp Ngoài ra chi phí của việc phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm ñáp ứng các nhu cầu ñầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp Vì vậy các doanh nghiệp có ñủ các cơ hội ñể có thể sử dụng vốn giữ lại một cách có lợi thường

có khuynh hướng thích giữ lại lợi nhuận hơn

Chi phí ñại diện: cũng có lập luận cho rằng chi trả cổ tức có thể giảm chi phí ñại

diện giữa các cổ ñông sở hữu và ban ñiều hành Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn ñể tái ñầu tư và ñòi hỏi sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn là ñể tài trợ tăng trưởng Việc huy ñộng vốn cổ phần từ bên ngoài (nhưng bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho các công ty phải chịu

sự giám sát kĩ lưỡng của các cơ quan ñiều phối (Uỷ ban chúng khoán và thị trường)

và các nhà ñầu tư tương lai, việc này ñược coi như một chức năng giám sát của ban ñiều hành

Kết luận về tính liên quan của cổ tức: chứng cứ thực nghiệm về chính sách cổ tức

có tác ñộng ñến giá trị của doanh nghiệp hay không thì vẫn còn chưa rõ ràng Một vài nghiên cứu tìm thấy rằng do tác ñộng của thuế , các nhà ñầu tư ñòi hỏi lợi nhuận trước thuế cao ñối với các cổ phần chi trả cổ tức thấp Các nghiên cứu khác thấy rằng giá cổ phần không chịu ảnh hưởng bởi chính sách chi trả cổ tức

 Một số quan ñiểm vể cổ tức:

Quan ñiểm truyền thống về chính sách phân phối cho rằng, lơi tức cổ phiếu gia tăng hôm nay sẽ làm lợi cho các cổ ñông nhiều hơn và do ñó sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Lập luận ñầu tiên ñó là cổ tức nhận ñược bằng tiền mặt ngày hôm này sẽ có giá trị hơn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn mà cổ ñông nhận ñược

sau này, ñồng thời cổ tức nhận ñược hôm nay là chắc chắn, còn phần chênh lệch do chuyển nhượng vốn trong tương lai thì hoàn toàn không chắc chắn

Qua ñiểm mới thì cho rằng gia tăng cổ tức sẽ làm giảm giá giá trị doanh nghiệp Cơ

sở lý luận của trường phái này cho rằng, các doanh nghiệp ñang hoạt ñộng trong một thế giới thực và ñối diện với một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo chứa nhiều nhân tố mà cả doanh nghiệp lẫn cổ ñông phải quan tâm mà ñiển hình nhất là thu nhập của các cổ ñông phải gánh chịu ảnh hưởng của nhân tố thuế Ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, chính phủ ñều ñánh thuế nhẹ trên thu nhập ñạt ñược bằng tiền mặt sẽ nặng hơn thuế ñánh trên chênh lệch do chuyển nhượng vốn, là kết quả của sự chênh lệch do lợi nhuận giữ lại làm gia tang giá trị thật của cổ phiếu so với giá trị trước ñây

Khi công ty cổ phần chia cổ tức bằng cổ phiếu, biến ñộng về giá cổ phiếu chịu sự tác ñộng của nhiều nhân tố bên ngoài lẫn bên trong công ty Những công ty cổ phần

có hình tượng tốt ñẹp trên thị trường cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì giá cả của cổ phiếu không tác ñộng giảm giá ñáng kể, vì thực chất số cổ phiếu phát hành ñã ñược thực hiện trên cơ sở lợi nhuận của công ty cổ phần ñã ñạt ñược, tức ñã ñược ñảm bảo về giá trị bằng tiền Trong trường hợp này, nếu cổ ñông không muốn nắm giữ thì có thể bán trên thị trường ñể thu về tiền mặt ðối với những công ty cổ phần áp dụng phương pháp mới thì không cần dùng ñến tiền mặt nhưng vẫn ñạt ñược mục ñích là ñem lợi nhuận chia cho cổ ñông, ñáp ứng cho nguồn vốn sử dụng ñể tái ñầu tư, mở rộng quy mô, phục vụ cho chiến lược phát triển lâu dài của công ty Mặt khác khi giá cổ phiếu của công ty trên thị trường quá cao, không có lợi cho việc thu hút ñầu tư rộng rãi, ñể hạn chế giá cổ phiếu, không vượt qua phạm vi kiểm soát của công ty, việc áp dụng phương pháp này có thể khống chế giá cả cổ phiếu của công ty trên thị trường trong một phạm vi tối ưu Bên cạnh những tác ñộng tích cực, việc áp dụng phương pháp chi trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng có thể ñem lại những tác ñộng không tốt, nhà ñầu tư sẽ cho rằng công ty

cổ phần kinh doanh kém hiệu quả, không ñảm bảo khả năng tạo ra tiền, quay vòng vốn không linh hoạt, từ ñó sẽ làm dao ñộng lòng tin của nhà ñầu tư và làm giá cổ

phiểu giảm mạnh, ñiều quan trọng hơn là việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm loãng giá cổ phiếu và gây thiệt hại lớn hơn cho cổ ñông và cả công ty cổ phần

do tổng giá trị thị trường cổ phiếu của cổ ñang ñang nắm giữ sẽ giảm ñi do giá cổ phiếu giảm Mặt khác với việc trả cổ tức bằng cổ phiếu có thể làm cho công ty cổ phần không ñảm bảo khả năng kiểm soát, do sự thôn tính của các doanh nghiệp khác bằng hình thức thu mua các cổ phiếu của công ty ñã phát hành

Vt là giá trị cổ phần tại thời ñiểm t

m là thuế suất thu nhập ñánh trên cổ tức

z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn (là thuế suất ñã tính ñến giá trị tiền tệ theo thời gian, do thuế trên lãi vốn ñược tính khi bán cổ phần)

t là tỷ suất lợi nhận sau thuế của cổ ñông sở hữu vốn cổ phần

Khi công ty muốn gia tăng cổ tức lên một ñô la tại thời ñiểm t+k, và quyết ñịnh tài trợ cho khoản gia tăng này bằng một gia tăng trong phát hành cổ phần mới một ñô

la Tác ñộng của một khoản gia tăng cổ tức này lên giá cổ phần là làm giá trị cổ phần sẽ thay ñổi một lượng

1 1 1

k

m d

cao hơn cho cổ phần có tỷ suất cổ tức thấp Nghĩa là nhà ñầu tư thích công ty chia

cổ tức thấp hơn và bù ñắp bằng một khoản tăng lên trong lãi vốn Thực tế ở Mỹ trước cải cách thuế 1986 ñã chứng kiến sự hưng thịnh của trường phái cấp tiến cánh

tả khi họ yêu cầu một mức chi trả tiền mặt thấp, thậm chí bằng không và ñẩy mạnh mua lại cổ phần khi thuế suất trên cổ tức là 50% còn trên lãi vốn chỉ là 20% Bằng cách này công ty có thể giảm số thuế mà các cổ ñông phải nộp Tuy nhiên, vì lý do này mà cơ quan thuế có những quy ñịnh ngăn cản việc mua lại cổ phần, hoặc ñiều tra và xem các khoản mua lại như là một cổ tức tiền mặt khi ñánh thuế

Quay lại với trường hợp Việt Nam, Luật thuế TNCN có hiệu lực ngày 01.01.2009 quy ñịnh mức thuế trên cổ tức là 5% trong khi con số này ñối với lãi vốn là 20% Lưu ý rằng trong công thức nêu trên, z là thuế suất hiệu lực ñánh trên lãi vốn chứ không phải thuế suất luật ñịnh Giả sử nhà ñầu tư sẽ bán cổ phiếu sau i năm nắm giữ thì z ñược tính theo công thức

(1 )i

Z z

ρ

= +Với Z là thuế suất danh nghĩa ñánh trên lãi vốn (trong trường hợp của Việt Nam thì

Z = 20%) Ta thấy z < Z và thời gian nắm giữ càng lâu thì z càng nhỏ so với Z Thí

dụ nhà ñầu tư nắm giữ cổ phiếu trong 5 năm và ñòi hỏi tỷ suất sinh lợi 10% thì z = 12.4 % Con số này nhỏ hơn 20% cho thấy tiết kiệm thuế do việc nộp thuế trên lãi vốn chỉ diễn ra khi nào nhà ñầu tư chuyển nhượng cổ phần nắm giữ ðây cũng là nguyên nhân khiến các công ty, vì lợi ích của cổ ñông, dùng phương thức mua lại

cổ phần ñể thay thế cho chi trả cổ tức tiền mặt, mặc dù có thể thuế danh nghĩa ñánh trên cổ tức không cao hơn trên lãi vốn Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam, mức chênh lệch giữa 2 thuế suất này khá lớn Ở trong trường hợp này lựa chọn của doanh nghiệp là cho dù có những phương án ñầu tư tốt vẫn phải chia cổ tức, nếu không nhà ñầu tư sẽ bỏ phiếu bằng chân theo cách bán cổ phần ñang nắm giữ ñể tìm những doanh nghiệp thường xuyên chia cổ tức Việc quy ñịnh thuế suất của cổ tức

là 5% trong khi thuế suất của các khoản thu nhập từ chuyển nhượng vốn lên ñến 20% là chưa hợp lý và cũng tạo ra sự bóp méo

Chúng ta biết rằng việc áp dụng một chính sách cổ tức hợp lý sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, cũng là làm gia tăng giá trị cho nền kinh tế Khi doanh nghiệp có lợi nhuận, họ sẽ có hai lựa chọn, hoặc là chia cổ tức cho các cổ ñông nếu không có nhiều cơ hội kinh doanh, hoặc là giữ lại khoản lợi nhuận ñể tái ñầu tư

Ở trường hợp thứ nhất, tất cả cổ ñông ñều nhận ñược tiền mặt và sẽ phải ñóng 5% thuế thu nhập Sau khi nhận ñược cổ tức thì về nguyên tắc, giá cổ phiếu sẽ giảm ñi một lượng tương ứng

Trong trường hợp thứ hai, không ai nhận ñược tiền mặt cả và về nguyên tắc thì giá

cổ phiếu sẽ không thay ñổi hoặc gia tăng nếu có phương án ñầu tư tạo ra suất sinh lợi cao Lúc này, nếu nhà ñầu tư nào có nhu cầu chi tiêu sẽ bán bớt một phần cổ phiếu của mình ñể lấy tiền mặt và sẽ phải ñóng 20% thuế thu nhập

Lựa chọn của doanh nghiệp là cho dù có những phương án ñầu tư tốt vẫn phải chia

cổ tức, nếu không nhà ñầu tư sẽ bỏ phiếu bằng cách bán cổ phần ñang nắm giữ ñể tìm những doanh nghiệp thường xuyên chia cổ tức

Vô hình chung, ñiều này ñã khuyến khích việc chi tiêu hơn là khuyến khích hoạt ñộng tái ñầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh tạo nhiều giá trị gia tăng cho nền kinh

tế Nước Mỹ ñã gặp rất nhiều rắc rối khi quy ñịnh hai mức thuế suất khác nhau nên gần ñây họ ñã phải tích hợp lại ñể tránh những bóp méo không ñáng có xảy ra

Có thể chủ ý cho mức thuế chuyển nhượng vốn cao ñể tranh tình trạng ñầu cơ và mua bán chứng khoán trong ngắn hạn tác ñộng không tốt với thị trường chứng khoán, nhưng khi tính toán kỹ các vấn ñề liên quan và phân tích ñiểm lợi và không lợi của chính sách thì việc ñưa ra mức thuế suất khác biệt quá lớn với thuế suất của

cổ tức hay những thứ tương tự là không hợp lý

Từ những phân tích nêu trên cho thấy, việc loại trừ hay áp dụng những thuế suất khác nhau lên những khoản thu nhập có cùng bản chất sẽ tạo ra những bóp méo hành vi không ñáng có

Cách tốt nhất là tích hợp hay có những cách ứng xử như nhau, vì làm như vậy sẽ ñơn giản hơn trong khi thực hiện, cũng như tránh ñược các bóp méo có thể xảy ra

1.4.2 Các ảnh hưởng của thuế :

Hầu hết các nhà kinh tế ñều cho rằng một thế giới không có thuế thì các nhà ñầu tư

sẽ bang quang với việc nhận cổ tức hay lãi vốn Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị ñánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn Ngoài ra, thu nhập cổ tức

bị ñánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn ñến các năm sau Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà ñầu tư có thể không thích nhận cổ tức ðiều này sẽ ñược phản ánh trong giá cổ phiếu Những yếu tố khác không ñổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập ñể tái ñầu tư Khi quyết ñịnh chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc ñến sự chênh lệch giữa thuế suất ñánh trên thu nhập lãi vốn và thuế suất ñánh trên thu nhập cổ tức

Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng khuyến khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên, nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục ñích bảo vệ các cổ ñông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ ñi ngược lại mục tiêu tối ña hoá giá trị của doanh nghiệp

1.5 KINH NGHIỆM CHI TRẢ CỔ TỨC Ở MỘT SỐ NƯỚC PHÁT TRIỂN

Quan sát chính sách cổ tức của các công ty trên thế giới từ năm 1960 ñến nay, ta có những kết quả như sau:

- ðầu tiên, cổ tức có xu hướng ñi theo lợi nhuận; tức là, gia tăng cổ tức thường ñi

sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ tức ñôi khi ñi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận

- Thứ hai, cổ tức thường cố ñịnh bởi vì các công ty thường rất miễn cưỡng khi thay

ñổi cổ tức; ñặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm

- Thứ ba, cổ tức thường có xu hướng ổn ñịnh hơn lợi nhuận

- Thứ tư, chính sách cổ tức rất khác biệt tùy theo ñặc trưng của giai ñoạn ñời sống

phát triển của công ty, do những thay ñổi trong tỷ lệ phát triển, dòng tiền và các cơ hội ñầu tư

- Cuối cùng, chính sách cổ tức khác nhau ở các nước

1.5.1 Xu hướng chi trả cổ tức ở một số nước phát triển:

1.5.1.1 Cổ tức thường ñi ñôi với lợi nhuận:

Phải thừa nhận rằng có mối liên quan giữa lợi nhuận và cổ tức qua các năm Hình sau thể hiện mối quan hệ này Qua hình 1.1 phía dưới ta thấy những thay ñổi cổ tức ñồng hành với những thay ñổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến ñộng cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy biến ñộng lợi nhuận

Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 ñến năm

1988 có nhiều biến ñộng theo chiều hướng ñi lên Trong khi ñó thì chính sách chi trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn ñịnh tỷ suất cổ tức chỉ dao ñộng từ 3,68% - 5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81 - 57,16% Tính trung bình qua các năm thì các công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức ở mức 3,35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49,78% Hơn nữa, ta thấy cổ tức có xu hướng giảm qua nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 63,86% và 33,065) ðiều này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ tức ổn ñịnh và rất chú trọng ñến việc giữ lại lợi nhuận ñể tái ñầu tư nhằm tạo ra sự tăng trưởng ñều trong dài hơn

Hình 1.1 Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ giai ñoạn 1960-2003

Nguồn: New York University ( http://pages.stern.nyu.edu )

Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner ñã nghiên cứu cách thức mà các công ty ñưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 ñiểm quan trọng:

- Các công ty ñặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết ñịnh dựa trên

tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn

- Họ thay ñổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay ñổi lợi nhuận có thể chịu ñược, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ có thể ñạt ñược những mức cổ tức cao hơn, bởi vị các công ty thường tránh cắt giảm cổ tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận

- Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn ñến sự thay ñổi trong cổ tức hơn là mức

cổ tức

Fama và Babiak cũng ñi ñến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến ñộng cổ tức so với những biến ñộng lợi nhuận Họ cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận

1.5.1.2 Cổ tức thường ổn ñịnh :

Hình 1.2 Thay ñổi cổ tức của các công ty Mỹ từ năm 1989-2000

Nguồn: New York University ( http://pages.stern.nyu.edu )

Thông thường các công ty không thay ñổi cổ tức thường xuyên lắm ðầu tiên, mối quan tâm của công ty là khả năng ñạt ñược cổ tức cao hơn trong những thời ñiểm tương lai Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức

và hệ quả là giá cổ phiếu giảm Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và không có thay ñổi trong cổ tức từ năm 1989 ñến năm 1998

Ta có thể thấy, số lượng các công ty không thay ñổi cổ tức vượt trội hơn Và trong

số các công ty thay ñổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các công ty cắt giảm cổ tức

1.5.1.3 Cổ tức ít biến ñộng hơn lợi nhuận :

Xuất phát từ sự miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi lãnh ñạo các công ty cảm thấy có thể ñạt ñược tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ tức ổn ñịnh hơn lợi nhuận ðiều này cho thấy cổ tức không biến ñộng nhiều như lợi nhuận theo từng năm và cũng ñược chứng minh bằng một số thực nghiệm:

ðầu tiên, ñộ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với ñộ biến thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ Bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 ñến năm 2003, ví dụ, ñộ lệch chuẩn của cổ tức là 5%, trong khi ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14%

Thứ hai, ñộ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với ñộ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức Hay nói cách khác, mức ñộ biến ñộng của tỷ suất lợi nhuận của các công ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức

1.5.1.4 Chính sách cổ tức của một công ty có xu hướng tùy thuộc vào vòng ñời của công ty :

Chu kỳ ñời sống của doanh nghiệp có thể chia làm 5 giai ñoạn phát triển: bắt ñầu (khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái Theo lý thuyết tài chính hiện ñại, có tồn tại mối quan hệ giữa các giai ñoạn phát triển này với chính sách cổ tức Ví dụ, các công ty trong giai ñoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội ñầu tư thường không chi trả cổ tức, trong khi các công ty ổn ñịnh với dòng tiền lớn và ít dự án thường có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn

Hình 1.3 Chính sách cổ tức theo vòng ñời công ty

Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tăng trưởng có vẻ mang tính trực giác

Nhưng ñiều này ñược thể hiện qua việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức và

tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của các công ty Ví dụ, ta chia các công ty trên thị trường chứng khoán New York trong tháng 1/2004 ra làm 6 loại, dựa trên các ñánh giá của các chuyên gia về tỷ lệ tăng trưởng EPS dự kiến trong 5 năm tới và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức dự kiến cho mỗi loại

Hình 1.4 Cổ tức của các công ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS

Nguồn: New York University ( http://pages.stern.nyu.edu )

Qua hình trên ta thấy, các công ty với tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao nhất thì trả cổ trức thấp nhất, xét cả về tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức lẫn tỷ suất trả cổ tức

1.5.1.5 Chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia :

So sánh những ñiểm chung của những công ty ở nhứng quốc gia khác nhau, ta thấy

có sự khác biệt Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các quốc gia khác cũng ổn ñịnh và tùy thuộc vào lợi nhuận Tuy nhiên, có sự khác nhau trong ñộ lớn của tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức giữa các nước Hình sau mô tả tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở các nước G-7 trong năm 1982-1984 và trong năm 1989-1991

Hình 1.5 Cổ tức ở các nước G7 tại thời ñiểm 1982-84 và 1989-91

Nguồn: New York University ( http://pages.stern.nyu.edu )

Những khác biệt này là do:

- Khác nhau trong giai ñoạn tăng trưởng: ñúng là các công ty tăng trưởng cao

hơn có xu hướng trả cổ tức ít hơn từ lợi nhuận, các nước tăng trưởng cao hơn thì trả

cổ tức ít hơn Ví dụ, Nhật dự kiến tăng trưởng nhiều hơn so với các nước G-7 khác trong năm 1982-84 và có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức nhỏ hơn

một vài nước có ít sự chênh lệch này hơn Ví dụ, ðức ñánh thuế lên lợi nhuận giữ lại cao hơn cổ tức

- Khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp: khi có sự tách biệt giữa sở hữu

công ty và quản lý công ty, thì khi ñó các cổ ñông có ít ảnh hưởng, kiểm soát lên những người quản lý, nên cổ tức sẽ thấp hơn Các nhà quản lý có nhiều ñộng hơn ñể tích lũy tiền mặt hơn cổ ñông do mục tiêu của họ

Không có gì ngạc nhiên khi tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các công ty ở các thị trường mới nổi thường thấp hơn của các nước G7 Sự tăng trưởng cao hơn và quyền lực tương ñối của các nhà quản lý hiện tại ở những nước này ñã làm cho tỷ lệ lợi

nhuận trả cổ tức thấp

1.5.2 Tham khảo vài số liệu cổ tức trên thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam:

Bảng 1.1 Số liệu tỷ suất cổ tức ở một số thị trường mới nổi, 1998-2001 (%)

(Nguồn: Báo cáo của Standard & Poor, 2002)

Qua bảng số liệu trên ta thấy, tỷ suất cổ tức của Bahrain, India và Korea là ít biến ñộng nhất Hơn nữa, India và Korea là 2 quốc gia có tỷ suất cổ tức ñược duy trì thấp nhất qua các năm, chỉ khoảng 2% Tuy Việt Nam không ñược ñánh giá trong bảng

số liệu này nhưng Việt Nam vốn ñược xem là một quốc gia ñang phát triển và nằm

ở khu vực thị trường mới nổi (emerging markets); do ñó, việc các công ty niêm yết Việt Nam tham khảo chính sách cổ tức ở một số quốc gia ở thị trường mới nổi sẽ giúp ích rất nhiều trong việc lựa chọn phù hợp

Bảng 1.2 Thống kế tỷ suất cổ tứccủa các công ty trên thế giới phân theo ngành

(Nguồn: Merrill Lynch Global Research iQdatabase)

Số liệu thống kê của Merill Lynch ở trên ñược tổng hợp từ 2.500 mẫu của các chuyên gia khắp toàn cầu Theo số liệu thống kê của Merrill Lynch ở thì tỷ suất cổ tức của các công ty có xu hướng tăng qua các năm (1,8% năm 2005 và 2% năm 2007)

Qua bảng số liệu, ta cũng thấy ñược ngành có tỷ suất cổ tức cao nhất qua các năm là ngành dịch vụ khách hàng (trung bình 4,7%/năm trong 3 năm gần nhất) ðây là ngành mới và có nhiều tiềm năng phát triển Thời gian vừa qua, do ñặc ñiểm phát triển của nền kinh tế Việt nam nên Các công ty trong ngành viễn thông – tài chính

– ngân hàng là những công ty có tốc ñộ tăng trưởng ñều và mạnh nhất nên tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty này luôn ở tỷ lệ rất cao Nhưng ngành nào phát triển cũng

có lúc bão hòa; vì vậy, các công ty cần phải xác ñịnh ñược những ñịnh hướng phát triển dài hạn về ngành, những xu hướng phát triển trên thế giới ñể có những bước ñi hợp lý trong ñó có cả việc lựa chọn chính sách cổ tức

Bảng 1.3 Thống kê những công ty tại Châu Á có tỷ suất cổ tức cao

(Nguồn: Báo cáo của HSBC tháng 03/2008)

Theo số liệu thống kê của HSBC về cổ tức của các công ty tại thị trường châu Á thì ñây là 8 công ty có tỷ suất cổ tức cao nhất (không tính thị trường Nhật), tỷ suất cổ tức trong năm là khoảng 5%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tối ña là 80% Ta cũng thấy ñược tương thích giữa tỷ lệ tăng trưởng EPS và cổ tức Những công ty có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tương ñối thấp và ñược dự báo là có tăng trưởng lợi nhuận tốt thì

hành ñộng cắt giảm cổ tức có ít rủi ro hơn

Hơn nữa, số liệu cổ tức của các công ty lớn trên thế giới trong thời gian vừa qua, ta

có thể thấy tỷ suất cổ tức của các công ty phổ biến từ mức 1%-4% Những số liệu thống kê này sẽ giúp ích cho các công ty niêm yết Việt Nam trong việc lựa chọn tỷ

lệ hợp lý, những chính sách cổ tức dài hạn thích hợp

Hiện nay, chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều bất cập như sẽ phân tích trong chương 2; do ñó, các công ty cần phải khắc phục và cải thiện ñược chính sách cổ tức của mình cho phù hợp với tình hình mới Từ việc xem xét các kết luận quan trọng về chính sách cổ tức cùng với các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho ñến việc nhìn qua một vài số liệu

ở các nước ở thị trường mới nổi và số liệu cổ tức phân theo ngành ở trên sẽ giúp các công ty niêm yết Việt Nam rất nhiều trong việc ñịnh hướng chi trả cổ tức Các công

ty niêm yết Việt Nam sẽ có chi trả cổ tức một cách bài bản, chuyên nghiệp hơn và hợp lý hơn Cụ thể, các công ty niêm yết cần phải xác ñịnh ñược vị trí ñịa lý, khu vực của ñất nước mình, tình hình phát triển chung của nền kinh tế, tình hình chung của ngành nghề mà mình ñang kinh doanh ñể từ ñó có những so sánh, ñánh giá và ñịnh hướng trong việc lựa chọn hợp lý chính sách cổ tức của mình Hơn nữa, các công ty cần phải xác ñịnh ñược và tuân theo các nguyên tắc cơ bản và xây dựng một qui trình nhằm giúp các quyết ñịnh chính sách cổ tức mang tính khoa học, bài bản

và thuyết phục hơn Những gợi ý ở phần sau cũng sẽ góp phần giúp các công ty niêm yết phần nào giải quyết ñược vấn ñề ñó

K Ế T LU Ậ N CH ƯƠ NG 1

Quyết ñịnh chi trả cổ tức ñược xem là một trong những quyết ñịnh quan trọng của công ty cổ phần bởi vì nó liên quan ñến việc phân phối thu nhập cho các cổ ñông Thông thường các cổ ñông ñều mong muốn có ñược một mức thu nhập cao nhưng việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần như thế nào là còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố như: Các hạn chế pháp lý, các ñiều khoản hạn chế, thuế, khả năng thanh khoản, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, sự ổn ñịnh thu nhập, triển vọng tăng trưởng của công ty, tình hình lạm phát của nền kinh tế, các ưu tiên của cổ ñông