LÝ THUYẾT bộ BA bất KHẢ THI và THỰC TRẠNG bộ BA ở VN

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI MỤC LỤC 3 1. 1. Mô hình Mundell– Fleming 5 1.2. Lý thuyết bộ ba bất khả thi 11 1.2.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của MundellFleming 11 1.2.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian 14 1.2.3. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi: 16 1.3. Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển 17 1.4. Thước đo bộ ba bất khả thi 18 1.5. Bộ ba bất khả thi đã thay đổi như thế nào sau mỗi cuộc khủng hoảng? 20 1.6. Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi ở một số nước. 21 CHƯƠNG II: MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 2.1. Tình hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 24 2.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. 24 2.1.2. Dữ trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 26 2.2. Tác động của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. 27 2.2.1 Sự gia tăng của lạm phát 27 2.2.2 Căng thẳng về vấn đề lãi suất 29 2.3.3 Thị trường chứng khoán tụt dốc 33 2.2. Giải pháp để thực hiện hai mục tiêu 34 2.2.1 Mục tiêu lạm phát: Chính sách tiền tệ 35 2.2.2. Mục tiêu về thị trường chứng khoán : 35 CÂU HỎI VÀ TRẢ LỜI BỘ BA BẤT KHẢ THI 37 TÀI LIỆU THAM KHẢO 60

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

aaaaa

Đề tài môn học

BỘ BA BẤT KHẢ THI

GVHD: PGS.TS HỒ THỦY TIÊN MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

NHÓM PHẢN BIỆN_CHIỀU THỨ 4

TP.Hồ Chí Minh - Tháng 4 năm 2015

DANH SÁCH NHÓM 8: PHẢN BIỆN

THÀNH

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ TH

MỤC LỤC 3

1 1 Mô hình Mundell– Fleming 5

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 11

1.2.1 Thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming 11

1.2.2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian 14

1.2.3 Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi: 16

1.3 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển 17

1.4 Thước đo bộ ba bất khả thi 18

1.5 Bộ ba bất khả thi đã thay đổi như thế nào sau mỗi cuộc khủng hoảng? 20

1.6 Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi ở một số nước 21

CHƯƠNG II: MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 2.1 Tình hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 24

2.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 24

2.1.2 Dữ trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 26

2.2 Tác động của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 27

2.2.1 Sự gia tăng của lạm phát 27

2.2.2 Căng thẳng về vấn đề lãi suất 29

2.3.3 Thị trường chứng khoán tụt dốc 33

2.2 Giải pháp để thực hiện hai mục tiêu 34

2.2.1 Mục tiêu lạm phát: Chính sách tiền tệ 35

2.2.2 Mục tiêu về thị trường chứng khoán : 35

CÂU HỎI VÀ TRẢ LỜI BỘ BA BẤT KHẢ THI 37

TÀI LIỆU THAM KHẢO 60

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 1 Mô hình Mundell– Fleming

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh

tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ Hai ông đãchỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được

sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằngtrong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằngtrong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằngtrong tổng cung và tổng cầu Đây là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là

“Bộ ba bất khả thi” Theo lý thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêuchính sách: chu chuyển vốn hoàn hảo, tỷ giá hối đoái cố định và tự chủ về tiền tệ

Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ

mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của cáncân thanh toán

1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài

Mỗi nền kinh tế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thức cânbằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong

số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ công Cân bằng bên trong đạt đượckhi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sảnlượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ vàthị trường lao động đều cân bằng Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nềnkinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấphơn mức toàn dụng của nền kinh tế Các thành phần của tổng cầu được thể hiện trongphương trình sau đây:

Yd = C + I + G + NX

Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuấtkhẩu ròng NX được xác định bởi:

NX = X0 – mYVới X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu Như vậy, xuất khẩukhông phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm của Y Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y)

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tàikhoản vãng lai và tài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau:

BP = NX + KA

Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng lai nên NX được xem như là tàikhoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được sở hữu bởi công dânnước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sỡ hữu bởi công dân trong nước)

Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệchgiữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là:

KA = k( r – r* )Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuận đầu

tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nước ngoài

có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngoài, vốn có khuynhhướng đổ vào trong nước Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi suấtnước ngoài (r*) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại Các khoản mục của một cáncân thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thểphải luôn luôn cân bằng1

Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tốnước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán cânthanh toán BP

1.1.2 Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chínhsách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP

Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thịtrường hàng hóa cân bằng Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tàikhóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thịtrường tiền tệ cân bằng Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của chính sách tiềntệ

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi cáctrạng thái của cán cân thanh toán Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữathu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng Đường BP dốc lên thể hiện mốiquan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của môhình Mundell-Fleming so với mô hình Keynes Giả sử cán cân thanh toán cân bằng (BP =0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tàikhoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt) Vì vậy, để cáncân thanh toán trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đó đồng nghĩavới việc gia tăng mức lãi suất trong nước r Nói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cânthanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trícân bằng và ngược lại

Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanhtoán luôn cân bằng (BP = 0) Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãisuất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh toánthâm hụt (BP < 0) Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cân thanhtoán thặng dư (BP > 0)

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*,

r*) trên đồ thị 1 Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịchchuyển đến IS‟, cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng thời lãi suất cũng tăng Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cânthanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải

đưa thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ Do đó, đường LM dịch chuyểnsang phải thành LM‟, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H Đây là điểm cân bằng dài hạnbền vững.

Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.

có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có xu hướngtăng lên Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, do đólượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm xuống Kết quả,đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay về lạiđiểm E Nghĩa là sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cânbằng ban đầu

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài

1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt

Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E(Y*, r*) trên đồthị 2 Một chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thànhđường LM‟ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F Tại điểm F, sản lượng tăng lên,lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cânthanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồngnội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng vànhập khẩu giảm nên NX tăng lên Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làmđường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS‟ và BP‟ hình thành nên điểm cân bằng mớitại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu Như vậy, chính sách tiền tệ

có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng

Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.

r IS''

IS IS' LM LM' BP''

BP G

IS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS‟ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sảnlượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếuhơn trong việc gia tăng sản lượng.

Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyểnhoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tácdụng yếu hơn

Từ những phân tích trên, mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả củachính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia

1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi

1.2.1 Thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming

Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi Và “môhình Mundell-Fleming” được xem là điểm khởi đầu của bộ ba bất khả thi, là kết quả nghiêncứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gian làm việc tại quỹtiền tệ quốc tế IMF

Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mụctiêu: chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và tự do hoá dòng vốn ( hội nhập tài chính hoàntoàn)

Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đãphát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu

như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ

 Chính sách tiền tệ độc lập

Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện nhằm mục đíchđiều tiết kinh tế, nhưng không quan tâm đến những chính sách đến tỉ giá hay tăng giảm, hay

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ đểthực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triểnnóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại Trong các trường hợpnày chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác.Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăngtrưởng ổn định hơn Tuy nhiên độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạmdụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn hạn.

Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩnnguy cơ lạm phát cao Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủtiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách Hậuquả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng lạm phát

Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ hàng hóa

mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng lên.

Ngoài ra tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách sửdụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến cả nền kinh tế, nhất là khi đang có dấuhiệu bong bóng tài sản Ví dụ vào những tháng đầu năm 2008 kinh tế Việt Nam rơi vào tìnhtrạng lạm phát tăng tốc 2 con số Lúc bấy giờ tỷ giá dao động mức 1 USD=16.500 VND Nhiềunhà kinh tế lúc bấy giờ đưa ra đề xuất để cho tỷ giá giảm xuống mức 1 USD = 15.500 VND đểnhập khẩu lạm phát thấp ở nước ngoài về.Tỷ giá giảm làm cho giá hàng nhập khẩu giảm đi.Kết quả của việc giảm tỷ giá, tức để cho đồng nội tệ lên giá, kéo theo giá hàng nhập khẩu giảm

đi (nếu các yếu tố khác không đổi) Vào thời điểm này do dòng vốn chảy vào nền kinh tế ViệtNam quá nhiều nên tỷ giá có lúc đã giảm xuống khoảng 1 USD = 15.500 VND Vấn đề là thay

vì nhập khẩu các vật tư cần thiết cho sản xuất giúp hạ nhiệt lạm phát thì các doanh nghiệp Việt

Nam lại nhập khẩu quá nhiều ô tô Nhìn chung tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực

và tăng trưởng không bền vững.

 Hội nhập tài chính (tự do hóa dòng vốn )

Hội nhập tài chính hợp tác giữa các nền kinh tế, hay có thể nói là sự luân chuyển dòng vốn giữa các nền kinh tế.

 Lợi ích : + Hữu hình :

quốc gia tăng trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn

giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư

+ Vô hình : Tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quảntrị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập

Lợi ích lớn nhất-lợi ích vô hình-mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúpcho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hộinhập Trên thực tế chính nhờ vào quá trình tự do hóa tài chính cuối những thập niên 1990, nhất

là sau trở thành thành viên WTO 2007 mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâurộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế

chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèmtheo Tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản ở Việt Nam giai đoạn 2005-2008 dẫnđến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng do tự do hóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giámsát tương thích Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầucơ.

 Sự kết hợp bộ ba bất khả thi

+ Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷgiá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một công

cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

+ Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷgiá thả nỗi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, chính phủ (NHTW)được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc củathị trường

+ Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trườngvốn đóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi có kiểm soát vốn,mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

1.2.2 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới Điều này càng gia tăng áplực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá hoặc là từ

bỏ độc lập tiền tệ.Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể lựa chọn cơ chế

tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (halfindependence) Và lýthuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi cóquản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất cứ cơ chế tỷ giá trung giannào Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất chotất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc gia đó thì cũng không có một chính sáchtiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại

Tam giác bất khả thi mở rộng

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi củaMundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng Mối quan hệ giữa ba mục tiêuchính sách đã được giải thích rất rõ ràng trong mô hình tam giác bất khả thi củaMundell-Fleming nhưng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chưa được đề cập Nghĩa là tamgiác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnhcủa tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên trong tamgiác bất khả thi Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng : Một quốc gia

có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toànnhư tam giác của Mundell-Fleming

Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang vàTangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách: độc lậptiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá

Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho mìnhmột kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu chính sách

mà quốc gia đó đang theo đuổi Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự kết hợp trunggian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệđộc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ cho phép Tùy vào tình hình

vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhàhoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách

Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình mà không nhất thiết phảiđánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming.

1.2.3 Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi:

Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lạitìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ

ba bất khả thi Không nằm ngoài xu hướng đó, Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xétviệc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệtrên GDP) Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang pháttriển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hốicùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi Nhóm tác giảnghiên cứu đưa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – khôngnhóm quốc gia nào đạt được Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoạihối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấmhỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bềnvững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi

Hình 6: Mẫu hình kim cương

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)

Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng được hoàn thiệndần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển

thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện củaHausmann (2000)

1.3 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển

Do xu thế hội nhập tài chính diễn ra ngày càng sâu rộng ở các nước đang phát triển nênngày càng có nhiều nghiên cứu cho thấy dự trữ ngoại hối đóng vai trò trong mẫu hình bộ ba bấtkhả thi, nhất là tại các nước đang phát triển

Trong hơn hai thập kỷ gần đây, ngày càng có nhiều các nền kinh tế đang phát triển có xuhướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian cố định và thả nổi, như chế độ tỷ giá thả nổi

có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc giaphải tăng dự trữ ngoại hối để đảm bảo tỷ giá duy trì một vùng mục tiêu nào đó Sau khủnghoảng tài chính Châu Á, nhiều nước đang bắt đầu chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tứchướng về thị trường nhiều hơn Mặc dù vậy dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển nhìnchung gia tăng khá ấn tượng Dự trữ ngoại hối toàn cầu tăng khoảng 1 nghìn tỷ đô đến hơn 5nghìn tỷ đô trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 2006

Dự trữ ngoại hối tích lũy diễn ra không đồng đều ở các nước Trong khi tỷ lệ dự trữngoại hối trên GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ 4% thì tỷ lệ dự trữ ngoạihối trên GDP tại các nước đang phát triển tăng từ 5% đến khoảng 27% Gần đây các nước đangphát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu Trung Quốc là quốc gia có dự trữngoại hối gia tăng ấn tượng nhất với tỷ lệ ngoại hối trên GDP từ 1% vào năm 1980 lên khoảng41% vào năm 2006 (và khoảng

hướng dòng vốn mang tính đầu cơ Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột và đổichiều, vì vật tích lũy dự trữ ngoại hối là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang pháttriển hướng đến như một tấm đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối đề phòng ngừa cho rủi rodòng vốn đảo chiều.

Thực tế cho thấy, nhân tố đóng vai trò gia tăng dự trữ ngoại hối là yếu tố tài chính thaycho yếu tố thương mại, trong đó yếu tố tài chính phụ thuộc vào mức độ mở cửa tài chính, khảnăng tiếp cận ngoại tệ thông qua thị trường nợ, chính sách tỷ giá… chính vì tầm quan trọngngày càng tăng của hội nhập tài chính là một nhân tố quyết định đến dự trữ ngoại hối như vậynên các nhà kinh tế đã có những bắt đầu nghiên cứu sâu hơn về mới liên kết giữ những thay đổitrong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại tệ

1.4 Thước đo bộ ba bất khả thi

Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất Độ ổn định tỷ giá được đo lườngdựa vào chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia với IMF

Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ Rose (1996) có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền Tuy nhiên đối với cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt

được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc

độ lưu thông tiền tệ là không đổi

Khác với Rose, Obstfeld, Jay C Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất cách tiếp cậnkhác để đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng mà dựa trên lãi suất danhnghĩa ngắn hạn Phương pháp này gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằngđiều hành chính sách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượngtiền tệ Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính Thường thì các nhà kinh tếdựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số

độ mở của tài khoản vốn.Tuy nhiên điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hộinhập tài chính trên thực tế Có thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốnnhưng trên thực tế các chính sách lại khá thông thoáng

Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá ( ERS) và hội nhập tài chính ( KAOPEN).

Độc lập tiền tệ MI Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của

mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Chỉ

số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

MI=1− corr(i i , i j)−(−1)

1−(−1)Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở Với công thức như trên, giá trị tối

đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0 Gía trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độclập hơn Ví dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam, quốc gia sởtại là Việt Nam và quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất VNĐvới lãi suất USD)

Ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được tính

theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.Độ ổn định tỷgiá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định

ERS= 0,01

0,01+ stdev¿ ¿Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác địnhđược chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trênnhững gì mà quốc gia đó tuyên bố

Hội nhập tài chính (KAOPEN) Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,khó nhất

là đo lường mức độ hội nhập tài chính Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính, chúng taphải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên việc đo lường mức

độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế Chẳnghạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoángnhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của các cơ quan chứcnăng Chinn và Ito (2006 , 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đolường mức độ hội nhập tài chính

Lưu ý : chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên các

báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát vốn vàngoại hối

1.5 Bộ ba bất khả thi đã thay đổi như thế nào sau mỗi cuộc khủng hoảng?

Sau sự đổ vớ của hệ thống Bretton Woods, chỉ số ổn định tỷ giá ở các nhóm quốc gia

công nghiệp hóa giảm đi đang kể, còn mức độ hội nhập tài chính thì tăng nhẹ Tại các quốc giađang phát triển, hội nhập tài chính sâu hơn nhưng mức độ ổn định của tỷ giá tăng mạnh, mức

độ độc lập tiền tệ tất nhiên cũng giảm đi đáng kể Đối với các nước đang phát triển là thị trườngmới nổi thì lại có xu hướng tiến tới linh hoạt tỷ giá nhiều hơn

Sau khủng hoảng nợ Mexico, các quốc gia công nghiệp hóa tiếp tục gia tăng tính linh

hoạt tỷ giá và mở của tài chính, trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ một chừngmực nhất định Cuộc khủng hoảng nợ đã làm cho tất cả các quốc gia đang phát triển theo đuổitính linh hoạt hơn trong tỷ giá Xu hướng này nói lên một sự thật là các quốc gia rơi vào khủnghoảng không thể duy trì mãi hệ thống tỷ giá cố định Điều đáng chú ý là các quốc gia đang pháttriển cũng đồng thời theo đuổi độc lập tiền tệ nhiều hơn, còn các quốc gia không phải thịtrường mới nổi thì thắt chặt kiểm soát vốn do hậu quả của cuộc khủng hoảng nợ

Khủng hoảng tài chính Châu Á: Sau khủng hoảng này, mức độ độc lập tiền tệ của các

quốc gia công nghiệp hóa giảm đáng kể, trong khi tỷ giá ổn định hơn, tự do hóa dong vốn.Những diễn biến này đã phản ánh di chuyển vốn của các quốc gia Châu Âu hướng vào một liênminh tiền tệ và kinh tế thống nhất Trong khi đó, các quốc gia đang phát triển nhưng khôngphải thị trường mới nổi cũng bắt đầu tăng tốc hội nhập tài chính và theo đuổi chế độ tỷ giá linhhoạt và chính sách tiền tệ độc lập hơn Trái lại, các quốc gia thị trường mới nổi do lựa chọn hộinhập tài chính nhiều hơn và chính sách tỷ giá linh hoạt nên đã đân mất đi độc lập tiền tệ

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng làm cho cấu trúc của bộ ba bất khả thi thay

đổi Các quốc gia sẽ thay đổi nhận thức của mình về hội nhập tài chính và thận trọng hơn bằngcách kiểm soát vốn, có lẽ chính phủ các nước ngày càng mong muốn một chính sách tỷ giáthận trọng hơn và độc lập tiền tệ nhiều hơn

Sự trỗi dậy của Trung Quốc: Với tư cách là công xưởng của thế giới và việc Trung

Quốc tích lũy một lượng dự trữ ngoại hối khổng lồ cùng với chính sách tỷ giá mà họ thườngtuyên bỗ miễn sao có lời cho dân tộc Trung Quốc càng thúc đẩy các nước, nhất là các nướcđang phát triển có nững điều chỉnh tương thích trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi

1.6 Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi ở một số nước

Nước Mỹ đã chọn hai mục tiêu đó là sử dụng chính sách tiền tệ và lưu chuyển dòng vốn

tự do vào nền kinh tế Mọi người Mỹ đều có thể dễ dàng đầu tư ra nước ngoài, đơn giản nhất làgửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế và người nước ngoài có thể dễ dàng mua chứngkhoán, trái phiếu tại Mỹ Mặt khác, Cục dự trữ liên bang Fed cũng sử dụng chính sách tiền tệ

để góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả Tuy nhiên, kết quả của quyết định này là sự bất ổnđối với giá trị của đồng đôla trên thị trường ngoại hối

Ngược lại, Trung Quốc lại có 1 cách lựa chọn khác Ngân hàng trung ương nước nàythực hiện chính sách tiền tệ và duy trì kiểm soát chặt chẽ đối với giá trị trao đổi của đồng nhândân tệ Nhưng để hoàn thành 2 mục tiêu này, Trung Quốc phải hạn chế dòng vốn quốc tế, baogồm cả việc hạn chế công dân Trung Quốc chuyển tài sản ra nước ngoài Nếu không có nhữnghạn chế đó, tiền sẽ chu chuyển ra và vào đất nước, khiến lãi suất trong nước bằng với mức lãisuất do các ngân hàng trung ương nước ngoài thiết lập

Phần lớn các nước châu Âu đã chọn cách thứ 3.Bằng cách sử dụng đồng euro để thaythế cho đồng franc Pháp, mác Đức, lira Italia những nước này đã loại bỏ những biến động tỷgiá hối đoái trong khu vực của họ.Thêm vào đó, dòng vốn tự do di chuyển trong các quốc gianày.Nhưng cái giá của sự lựa chọn này là việc từ bỏ khả năng sử dụng chính sách tiền tệ

 Kinh nghiệm áp dụng:

Kinh nghiệm áp dụng bộ ba bất khả thi của Trung Quốc:Trung Quốc là một quốc gia ápdụng khá thành công bộ ba bất khả thi vẫn chưa tự do hóa dòng vốn Trong những năm gầnđây, kinh tế Trung Quốc tăng trưởng với tốc độ rất nhanh, thặng dư thương mại với Mỹ trờthành vấn đề làm cho Mỹ rất lo ngại, gây sức ép để buộc Trung Quốc tăng giá đồng Nhân dân

tệ

Vấn đề đang làm đau đầu người Trung Quốc đã được giải quyết bằng cách chấm dứthành động can thiệp tỷ giá (sterilization) của ngân hàng trung ương nước này (là việc nhằm vôhiệu hóa ảnh hưởng của sự can thiệp tỷ giá bằng cách tung ra các loại trái phiếu chính phủ đểngăn cung tiền tăng quá nhanh Người dân Trung Quốc đang trở nên giàu có hơn và đang lậpnhững kỷ mới về gửi tiết kiệm, trong bối cảnh những tài sản tiết kiệm này không dễ dàng gìđầu tư ra nước ngoài được (do tài khoản vốn của Trung Quốc vẫn bị kiểm soát chặt) Bởi vậy,như là một hậu quả tất yếu, lượng vốn nội địa khổng lồ này đã biến thành các khoản đầu tư làmtăng năng lực sản xuất trong nước đến mức quá lớn so với cầu nội địa Trong khi đó, phần lớnnhất trong khối lượng dự trữ ngoại hối tăng lên là từ FDI chứ không phải từ thặng dư thươngmại Bởi vậy, đồng nhân dân tệ đã bị đặt dưới áp lực tăng giá và quá trình này có tính tự duytrì, đặc biệt kể từ khi cơ chế cố định tỷ giá NDT/USD được chuyển sang cơ chế cho phép tănggiá đồng nhân dân tệ từ từ so với đồng đôla từ năm 2005 Nắm giữ đồng nhân dân tệ đang cóchiều hướng lên giá cũng chính là một cách đầu tư sinh lãi hiệu quả của dân chúng.

Nói cách khác, nhìn nhận đồng nhân dân tệ như một hàng hóa, và thặng dư cán cânthanh toán của Trung Quốc chỉ là sự phản ánh cầu lớn hơn cung: “Nếu anh tạo ra tiền trongtrạng thái cân bằng thì lượng tiền tạo thêm này sẽ phá vỡ cân bằng đó, và dân chúng sẽ chi tiêunhiều hơn, dẫn đến nhập khẩu nhiều hơn, và khả năng là lạm phát sẽ tăng lên Nhưng nếu anh

in thêm tiền để thỏa mãn nhu cầu tăng lên về tiền của dân chúng thì sẽ không có lạm phát nảysinh từ việc này”, giáo sư Mundell lập luận

Với hành động sterilization, Ngân hàng trung ương đã ngăn không cho cung tiền tănglên mạnh để thỏa mãn nhu cầu về tiền của dân chúng, làm tiếp diễn tình trạng bất cân bằng này.Trong trạng thái cân bằng, kết quả của sự bão hòa về cầu đối với đồng nhân dân tệ là nhu cầuhàng hóa trong nước cũng như nhập khẩu sẽ tăng lên, làm giảm thặng dư thương mại củaTrung Quốc với thế giới, nhất là với Mỹ Tuy nhiên, trái với thông thường, giá cả nhiều loạihàng hóa đã giảm đi ở Trung Quốc vì các doanh nghiệp đã tăng quy mô sản xuất đón đầu lượngcầu hàng hóa mới tăng lên này mà không phải tăng giá bán do đã hạ được giá thành sản xuất

nhờ đạt được kinh tế quy mô (economy of scale), nhờ đó vẫn giữ được biên độ lợi nhuận phùhợp Vì thặng dư thương mại của Trung Quốc với Mỹ sẽ giảm đi nên áp lực chiến tranh thươngmại với Mỹ cũng vì thế mà giảm đi.

Thực tế là mặc dù ngân hàng trung ương của Trung Quốc đã thực hiện sterilizationnhưng lượng cung tiền (M2) vẫn tăng 17% so với mức tăng GDP 11% Dù vậy, lạm phát ởTrung Quốc vẫn ở mức thấp Hơn nữa, trong những thời điểm suy thoái nhẹ, áp lực giảm phát

đã tăng lên ở Trung Quốc Thêm một khác biệt là tình trạng quá “nóng” của kinh tế TrungQuốc không dẫn đến cầu tăng quá mạnh như với trường hợp của các nền kinh tế khác Nóichính xác hơn thì nền kinh tế Trung Quốc vẫn phải đối mặt với vấn đề là nhu cầu trong nước ởmức yếu Bởi vậy, khi cầu nội địa tăng lên thì họ dư sức tăng mạnh sản lượng và tức là tăngcung để làm bão hòa toàn bộ lượng cầu mới tăng lên này Tóm lại, cái gọi là “bộ ba bất khả thi”hoàn toàn có thể là “bộ ba khả thi” trong một số trường hợp Nền kinh tế Trung Quốc là mộtminh họa rõ nét cho hiện tượng này

CHƯƠNG II: MÔ HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

2.1 Tình hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

2.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.

Các chỉ số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tàichính(KAOPEN) ở Việt Nam có nhiều điểm đặc trưng riêng biệt nhưng dường như vẫn không

có thoát ra khỏi nguyên lý đánh đổi của bộ ba bất khả thi

Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008

F-68.055

***

167.081***

58.086*

**

29.068

***

Nguồn: Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp, tính toán của tác giả

Bảng 11 thể hiện tình hình của 3 chỉ số này từ 1970 đến 2008 Chỉ số ERS chỉ mức

độ ổn định của tỷ giá có xu hướng gia tăng theo thời gian Giai đoạn 1970 – 1990,chỉ số nàychỉ đạt giá trị ở mức trung bình (nhỏ hơn 0.5) nhưng 20 năm sau đã có những sự gia tăng rõrệt, đáng nói hơn là trong giai đoạn này ERS của Việt Nam đã vượt trên mức trung bình củanhóm các nước NON-EMG DA Nếu xét lịch sử chênh lệch giữa chỉ số này với mức trungbình khu vực thì có thể khái quát sơ lược là ban đầu Việt Nam nằm dưới mức trung bình củakhu vực nhưng khoảng cách này thu hẹp theo thời gian và tiến đến vượt lên trên và vượtngày càng nhiều Mức độ ổn định ở mức trung bình (nhỏ hơn 0.5) từ năm 1970 đến 1990phản ánh những đợt phá giá trong giai đoạn này cùng với chính sách ba tỷ giá chính thức.Trong giai đoạn này, tỷ giá thị trường tự do tồn tại song song với các tỷ giá của nhà nước.Bởi vậy tỷ giá giai đoạn này sẽ không quá cố định.

Trong giai đoạn tiếp theo, NHNN thực hiện chính sách neo tỷ giá cùng với việc ấnđịnh các biên độ dao động Mặc dù trong giai đoạn này NHNN cũng nhiều lần phá giá tiềnĐồng nhưng đi kèm mỗi đợt phá giá đó luôn là biên độ dao động cho phép, các biên độ nhìnchung là rất nhỏ qua các thời kỳ, chính việc quy định biên độ dao động này đã làm cho tỷgiá USD/VND gần như cố định, neo chặt Biên động dao động cũng thay đổi theo thời giannhưng nhìn chung là rất nhỏ

Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 – 2011

Tương tự như ERS, chỉ sổ chỉ mức độ mở cửa tài khoản vốn KAOPEN cũng có xuhướng tương tự Chỉ số này có xu hướng gia tăng theo thời gian, trừ giai đoạn 1981 –1990

do chính sách đóng cửa của Nhà nước Sau khi mở cửa hội nhập chỉ số này đã tăng lại phảnánh sự hội nhập nhiều hơn vào nền kinh tế toàn cầu của Việt Nam So sánh với mặt bằngchung của khu vực, độ mở của Việt Nam luôn thấp hơn khu vực, tuy nhiên cùng với xuhướng gia tăng của mình thì khoảng cách này cũng được thu hẹp dần từ 0.23 (1981 – 1990)xuống còn 0.10 (2001 – 2008) và sẽ ngày càng thu hẹp trong tương lai bởi vì hội nhập là xuhướng tất yếu hiện nay

Theo lý thuyết kinh điển về bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và MarcusFleming, một khi hai chỉ số đã gia tăng thì chỉ số còn lại phải giảm để thể hiện sự đánh đổi.Thực tế Việt Nam đã chứng minh điều đó qua chỉ số MI, chỉ số thể hiện độ độc lập tiền tệ.Mặc dù không đủ dữ liệu để tính toán chỉ số này trong khoảng thời gian dài, nhưng với

bộ dữ liệu từ 1996 đến 2008 cũng thể hiện sự đánh đổi này: chỉ số MI giảm qua 2 thời kỳ từ0.66 xuống 0.57 Nếu xét với khu vực, MI của Việt Nam lại cao hơn mức trung bình của khuvực và khoảng cách này dường như không có dấu hiệu thay đổi.

2.1.2 Dữ trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

Một yếu tố có thể ảnh hưởng đến khả năng giải quyết bộ ba bất khả thi là dự trữngoại hối Với một lượng dự trữ ngoại hối khổng lồ, Trung Quốc có vẻ đã “thành công với bộ

ba bất khả thi” Nhận xét thành công hay chưa là một câu hỏi quá lớn, tuy nhiên thực tế thìTrung Quốc có thể vừa hội nhập tài chính, vừa giữ độc lập tiền tệ nhưng tỷ giá của TrungQuốc lại không biến động nhiều vì lượng dữ trữ ngoại hối có thể được tung ra để bình ổn tỷgiá Chúng ta thử xem xét tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong mối quan hệ đốichiếu với Trung Quốc nhằm đưa đặt ra vấn đề liệu Việt Nam có thể dùng dự trữ ngoại hối

để can thiệp vào bộ ba bất khả thi được hay không?

Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ

197 6- 1980

198

1 -1985

198 6-1990

199 1-1995

199 6-2000

200 1-2005

200 6-2009

Nguồn: IMF, dữ liệu Việt Nam từ năm 1995, Trung Quốc từ năm 1978

Bảng trên cho thấy dữ trữ ngoại hối của Việt Nam và Trung Quốc đều tăng theothời gian ( xét theo trung bình khoảng 5 năm), mặc dù Trung Quốc có giai đoạn giảm dữ trữvào thập niên 80, nhưng đó chỉ là thời điểm Trung Quốc mới bắt đầu đổi mới Tuy nhiên,mức độ dự trữ ngoại hối của Việt Nam thấp hơn Trung Quốc rất nhiều Ngay trong tỷ lệ tươngđối cũng phản ánh điều đó: mức 16.17% trong giai đoạn 2001 – 2005 mà Việt Nam đạt đượcvẫn chưa bằng những gì mà Trung Quốc đã làm được cách đó 5 năm Đó là những so sánhdựa trên con số tương đối, nếu xét bằng giá trị thực thì khoảng cách này thực rất xa Một điều

khác cần quan tâm là khoảng cách này không có dấu hiệu giảm mà ngược lại còn tăng nhanh,nếu nửa đầu thập niên 90 dự trữ ngoại hối Việt Nam thấp hơn Trung Quốc 2.39% thì 15 nămsau, khoảng cách này đã là 12.21%.

Tỷ lệ dữ trữ của Trung Quốc thường tăng nhanh chóng qua các sự kiện kinh tế nhưkhủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 – 1998 hay khi Trung Quốc gia nhập WTO, kiểm địnhthống kê đã chứng minh điều đó Những tính toán thống kê cũng đưa ra kết quả tương tự choViệt Nam

Tóm lại, vấn đề dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam và Trung Quốc có nhiều điểm tươngđồng, tuy nhiên lại có một điểm khác biệt quan trọng, đó là quy mô Trung Quốc đã dùng dựtrữ ngoại hối để can thiệp thành công vào bộ ba bất khả thi, nhưng Việt Nam có vẻ chưa sẵnsàng cho điều này, và nguyên nhân có lẽ là do sự khác biệt quan trong đã nêu ở trên

2.2 Tác động của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

2.2.1 Sự gia tăng của lạm phát

 Tình hình lạm phát

Trong bối cảnh thị kể so với khối lượng cung tiền đã tung ra, điều này đã dẫn đến một sựgia tăng trong lạm phát Thể hiện trường mở còn yếu kém thì số tiền mà NHNN thu vềthông qua việc mua bán các chứng khoán gần như là không đáng qua số liệu các năm từ

2006 đến 2010 ( % tăng , giảm so với năm trước)

Bảng Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam từ 2006 - 2009

 Từ trước cho đến nửa đầu năm 2007

– Chính sách tiền tệ nới lỏng quá mức  cung tiền trong lưu thông tăng vọt

– Chính sách tài khoá mở rộng  nhập khẩu lạm phát và hiệu quả đầu tư thấp

 kinh tế không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần nguồn vốn đượcchuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng

 Lạm phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%)

 Nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008

– Thắt chặt tiền tệ: kiểm soát lạm phát thông qua việc điều hành và kiểm soáttăng tổng phương tiện thanh toán; đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu (nâng lãisuất cơ bản lên 14%/năm và tháng 6/2008)

– Hoạt động tài khoá tiếp tục tăng  áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi  xu

hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 20% chonăm 2008

Năm 2008, lạm phát nước ta tăng lên mức 19,9%, cao nhất trong giai đoạn 1996-2011

 Chính phủ đưa ra gói cứu trợ kích thích kinh tế từ tháng 9/2008 đến năm 2009 gần

9 tỷ USD.

 Nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009

– Nới lỏng cả tiền tệ và tài khoá

– Lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009)

– Lạm phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88%và

gia tăng chi phí đầu vào của các loại hàng nhập khẩu dòng vốn vào giảm

khan hiếm tín dụng

khan hiếm tín dụng nền kinh tế

suy thoáinền kinh tế suy thoái

vẫn đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%.

 Cuối năm 2009 đến nay

– Thu hẹp chính sách tiền tệ

– Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần đượcnâng lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010)

– Các loại lãi suất chính khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh

– Điều chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắtđầu thực hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vàonền kinh tế

Tuy nhiên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên gần mức hai con số

 Tác dộng của lạm phát

– Chính sách tiền tệ của Việt Nam sau giai đoạn khủng hoảng là hội nhập tàichính và ổn định tỷ giá nhằm ổn định nền kinh tế  độc lập tiền tệ giảm dần và lạmphát có xu hướng ngày một tăng cao

– Việc hội nhập tài chính nhiều hơn làm cho Việt Nam càng bị ảnh hưởng “lâynhiễm” từ các cú sốc ở bên ngoài, kết hợp với neo tỷ giá làm cho việc kiểm soát lạmphát ngày càng khó khăn hơn

– Việc neo tỷ giá VND theo đồng USD (neo cố định hoặc neo với biên độ đượcđiều chỉnh tùy thời kỳ) trong điều kiện dòng vốn vào tăng lên thì chính sách tiền tệmất đi tính độc lập, cung tiền gia tăng để trung hòa dòng vốn ngoại đi vào trong khinghiệp vụ thị trường mở với quy mô chưa tương xứng, chính sách vô hiệu hóa chưahiệu quả dẫn đến lạm phát ngày càng gia tăng

2.2.2 Căng thẳng về vấn đề lãi suất

 Tình hình lãi suất

Từ sau tháng 02/2008), lãi suất trở thành vấn đề thời sự Lãi suất trên thịtrường liên ngânhàng liên tục nóng sốt và tăng cao chưa từng có trong lịch sử Lãi suất trên thị trường liênngân hàng có lúc lên đến 40%/năm và phổ biến ở mức 15%-17%/năm Lãi suất cho vay tiêudùng là 24%/năm, cho vay mua nguyên vật liệu cũng lên đến 16,2%/năm Sự khan hiếmVNĐ khiến cho nhiều ngân hàng tham gia vào cuộc đua huy động lãi suất, buộc NHNNphải đưa ra trần lãi suất 12%.

Nguyên nhân của hiện tượng này là do tác động của dòng vốn ngoại Thứ nhất, sựgia tăng của dòng vốn ngoại đã làm tăng nhu cầu chuyển đổi từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu

tư vào TTCK và bất động sản Thứ hai, việc TTCK trở thành một kênh đầu tư có mức sinhlợi cao trong năm 2006, đã khiến cho các ngân hàng mở rộng hoạt động cho vay cầm cốchứng khoán Khi chỉ thị 03 được ban hành nhằm kiềm chế hoạt động này, các ngân hàng

đã lập tức lách luật bằng cách tăng dư nợ tín dụng để đạt được mục tiêu dư nợ cho vay cầm

cố chứng khoán không vượt quá 3% tổng dư nợ Sự gia tăng của hoạt động tín dụng đãkhiến cho các ngân hàng nhanh chóng rơi vào tình trạng khan hiếm VNĐ Và buộc phải đivay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất cao hoặc tăng lãi suất huy động

 Năm 2008-2009

– NHNN dỡ bỏ trần lãi suất huy động VND và thay cơ chế điều hành lãi suất cơbản, theo đó, các tổ chức tín dụng (TCTD) ấn định lãi suất kinh doanh bằng VND đốivới khách hàng không được vượt quá 150% của lãi suất cơ bản do NHNN công bố.

– Tăng khối lượng bán tín phiếu trên nghiệp vụ thị trường mở và phát hành20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc đối với các TCTD có quy mô vốn huy động bằngVND trên 1.000 tỷ đồng

– Lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa còn 7%/năm từ đầu 2009

– Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu

 Năm 2011 - 2013

Do theo đuổi mục tiêu tăng trưởng cao, Việt Nam đã và đang lâm vào giai đoạn bất ổn kinh

tế trầm trọng trên diện rộng, cả chiều rộng và chiều sâu của nền kinh tế Đặc biệt là lạm phátcao khiến cho việc lựa chọn chính sách trên tam giác bất khả thi của bộ ba: chính sách tỷgiá, chính sách tiền tệ và chính sách kiểm soát vốn đã thay đổi sâu sắc

– Tốc độ tăng xuất khẩu tiếp tục cao hơn so với tốc độ tăng nhập khẩu

– Chính sách tiền tệ và tài khóa thắt chặt đã khiến cho tăng trưởng chậm lạitrong khi phải mất thêm thời gian để tác động làm giảm lạm phát, thâm hụt thươngmại

 Chính sách tiền tệ

Mục tiêu

29

1 1 lạm ng ội chố xã h hằm nh si hủ n an h p bảo chín êu đảm i ti và ch h tế iảm kin và g ịnh n đ hặt t c t, ổ Thắ phá

2 2 gân i n khố của ay ốn v ấu v ơ c và c ụng ại n d g m tí ươn oát m s g th Kiể hàn

và giữ vữ

ng t han

h k hoả

n c

ả h

ệ th ống

Chính sách:

 Mục đích của chính sách tiền tệ trong giai đoạn hiện tại xét theo quan điểm bộ ba

bất khả thi đã trở nên “độc lập” khi được dùng như một công cụ chủ đạo chỉ nhằm bình ổn vĩ mô.

2.3.3 Thị trường chứng khoán tụt dốc

Lạm phát, lãi suất và thị trường chứng khoán có mối quan hệ tương quan lẫn nhau trong nềnkinh tế Do đó, các chính sách của chính phủ về ổn định tỷ giá , độc lập tiền tệ và hội nhậptài chính trong bộ ba bất khả thi cũng gây nên những ảnh hưởng trực tiếp và gián tiếp đếnthị trường chứng khoán Việt Nam

1 1 lạm ng ội chố xã h hằm nh si hủ n an h p bảo chín êu đảm i ti và ch h tế iảm kin và g ịnh n đ hặt t c t, ổ Thắ phá

2 2 gân i n khố của ay ốn v ấu v ơ c và c ụng ại n d g m tí ươn oát m s g th Kiể hàn

3 3 ếu iết y t th xuấ sản ho ống i c ệ th ịp thờ ả h n c ốn k hoả ng v h k , cu han giá ng t vữ h tỷ địn giữ Ổn và

Tăng lãi suất, trong

đó lãi suất cho vay

qua hoạt động thị

trường mở và lãi

suất cho vay trong

thanh toán điện tử

la hóa trong nền kinh tế

Tăng dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ hơn tiền đồng

 Từ trước cho đến nửa đầu năm 2007.

Chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức + chính sách tài khoá mở rộng  cung tiềntrong lưu thông tăng vọt , nhập khẩu lạm phát và hiệu quả đầu tư thấp Lạm phát tăng lênmức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%)

– Thị trường chứng khoán trở nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng,

vượt qua mức 1100 điểm  đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán ViệtNam

– Khi lạm phát tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở rộng chi tiêu

Chính phủ  thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng

 Nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008

Thắt chặt tiền tệ + Hoạt động tài khoá không có dấu hiệu co lại lạm phát và lãi suấtkhông giảm đi  xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục

– Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường chứng khoán ViệtNam đã dịu dần sức nóng, chỉ số Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giaiđoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu