LÝ THUYẾT CHUNG VỀ BỘ BA bất KHẢ THI VÀ THỰC TRẠNG BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM

Khi đề cập đến Tài Chính Quốc Tế, một trong những lý thuyết kinh tế học được quan tâm và suy xét cẩn trọng đó là “ Bộ Ba Bất Khả Thi – Impossible Trinity”. Như vậy trên thực tế lý thuyết này là gì và tác động của nó đối với nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới như thế nào? Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ làm sáng tỏ vấn đề này bằng việc trình bày về bộ ba nhân tố của lý thuyết và một số phương pháp đo lường bộ ba bất khả thi đến quý đọc giả. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng giới thiệu về bộ ba bất khả thi ở các nước trên thế giới trong đó có nhóm quốc gia đang phát triển và phát triển. Đồng thời trình bày về tác động của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam, sự thay đổi của bộ ba bất khả thi sau mỗi cuộc khủng hoảng và sự lựa chọn chính sách “Impossible Trinity” ở các nước trên thế giới như thế nào. Hy vọng quý bạn đọc sẽ tìm thấy nhiều nội dung bổ ích, mới mẻ mà chúng tôi đã tốn khá nhiều công để biên soạn hình thành nên đề tài nghiên cứu này. MỤC LỤC I. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI 1. Ba nhân tố của bộ ba bất khả thi………………………………………4 1.1 Chính sách tiền tệ độc lập………………………………………….6 1.2 Ổn định tỷ giá………………………………………………………7 1.3 Hội nhập tài chính( tự do hóa dòng vốn)…………………………..8 2. Sự kết hợp của bộ ba bất khả thi……………………………………….8 3. Thước đo bộ ba bất khả thi…………………………………………….9 II. BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 1. Bộ ba bát khả thi ở nhóm nước phát triển……………………………..12 2. Bộ ba bất khả thi ở nhóm nước đang phát triển……………………….13 3. Tác động của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam………………………....16 III. SỰ THAY ĐỔI BỘ BA BẤT KHẢ THI SAU MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG 1. Sự sụp đỗ của hệ thống Bretton Woods năm 1973……………………19 2. Khủng hoảng nợ Mexico………………………………………………20 3. Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997………………………………….21 4. Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008…………………………………23 5. Sự trỗi dậy của Trung Quốc……………………………………………24 IV. SỰ CHỌN LỰA CHÍNH SÁCH “IMPOSSIBLE TRINTY” Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 1. Sự chọn lựa của nhóm nước đang phát triển……………………………25 2. Sự chọn lựa của nhóm nước phát triển………………………………….28 V. THAY LỜI KẾT…………………………………………………….30 VI. TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………...32 VII. CÂU HỎI TỰ LUẬN………………………………………………..32 VIII. CÂU HỎI TỰ LUẬN( ĐÁP ÁN)……………………………………35 IX. CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM…………………………………………55

Lời Cảm Ơn

Xin chân thành bày tỏ tấm lòng biết ơn sâu sắc đến

cô PGS.TS Hồ Thủy Tiên cùng cô TH.S Trần Xuân Hằng , người đã dạy dỗ chúng em trong suốt thời gian qua và nhất là đã động viên, khuyến khích, giúp đở chúng em trong bộ môn Tài Chính Quốc Tế

Với lượng thời gian có hạn và điều kiện của sinh viên, đề tài không tránh khỏi những hạn chế và sai sót Chúng em kính mong nhận được lời góp ý chân thành của quý thầy cô và bạn bè gần xa.

TP.HCM, ngày 16 tháng 03 năm 2015

Tập thể nhóm Trân trọng!

LỜI NÓI ĐẦU

Quý đọc giả thân mến!

Khi đề cập đến Tài Chính Quốc Tế, một trong những lý thuyết kinh tế học được quan

tâm và suy xét cẩn trọng đó là “ Bộ Ba Bất Khả Thi – Impossible Trinity” Như vậy trên

thực tế lý thuyết này là gì và tác động của nó đối với nền kinh tế của các quốc gia trên thế giới như thế nào?

Trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ làm sáng tỏ vấn đề này bằng việc trình bày về

bộ ba nhân tố của lý thuyết và một số phương pháp đo lường bộ ba bất khả thi đến quý đọc giả Bên cạnh đó, chúng tôi cũng giới thiệu về bộ ba bất khả thi ở các nước trên thế giới trong đó có nhóm quốc gia đang phát triển và phát triển Đồng thời trình bày về tácđộng của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam, sự thay đổi của bộ ba bất khả thi sau mỗi cuộc khủng hoảng và sự lựa chọn chính sách “Impossible Trinity” ở các nước trên thế giới như thế nào

Hy vọng quý bạn đọc sẽ tìm thấy nhiều nội dung bổ ích, mới mẻ mà chúng tôi đã tốn khá nhiều công để biên soạn hình thành nên đề tài nghiên cứu này

Thành phần tham gia đề tài nghiên cứu gồm :

8 Nguyễn Thị Hoàng Thư 1212210066

12 Huỳnh Xuân Thúy Vy 1212210091

Chúng tôi chân thành cảm ơn sự quan tâm của quý đọc giả!

MỤC LỤC

I LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 Ba nhân tố của bộ ba bất khả thi………4

1.1 Chính sách tiền tệ độc lập……….6

1.2 Ổn định tỷ giá………7

1.3 Hội nhập tài chính( tự do hóa dòng vốn)……… 8

2 Sự kết hợp của bộ ba bất khả thi……….8

3 Thước đo bộ ba bất khả thi……….9

II BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 1 Bộ ba bát khả thi ở nhóm nước phát triển……… 12

2 Bộ ba bất khả thi ở nhóm nước đang phát triển……….13

3 Tác động của bộ ba bất khả thi đến Việt Nam……… 16

III SỰ THAY ĐỔI BỘ BA BẤT KHẢ THI SAU MỖI CUỘC KHỦNG HOẢNG 1 Sự sụp đỗ của hệ thống Bretton Woods năm 1973………19

2 Khủng hoảng nợ Mexico………20

3 Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997……….21

4 Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008………23

5 Sự trỗi dậy của Trung Quốc………24

IV SỰ CHỌN LỰA CHÍNH SÁCH “IMPOSSIBLE TRINTY” Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 1 Sự chọn lựa của nhóm nước đang phát triển………25

2 Sự chọn lựa của nhóm nước phát triển……….28

V THAY LỜI KẾT……….30

VI TÀI LIỆU THAM KHẢO……… 32

VII CÂU HỎI TỰ LUẬN……… 32

VIII CÂU HỎI TỰ LUẬN( ĐÁP ÁN)………35

IX CÂU HỎI TRẮC NGHIỆM………55

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

BỘ BA BẤT KHẢ THI

I LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI

1 Ba nhân tố của lý thuyết

Trong kinh tế học, bộ ba bất khả thi (còn gọi là Bộ ba chính sách không thể

đồng thời hoặc tam nan kinh tế, tiếng Anh: impossible trinity) chỉ một giả thuyết kinh

tế cho rằng không thể thực hiện đồng thời ba chính sách gồm chế độ tỷ giá hối đoái cốđịnh, chính sách tiền tệ độc lập để ổn định giá cả và tự do lưu chuyển vốn Chỉ có thểthực hiện đồng thời hai trong ba chính sách này mà thôi Thuật ngữ này còn dùng để chỉtình thế kinh tế dễ đổ vỡ khi mà một quốc gia cố tình thi hành ba chính sách trên cùnglúc

Các lý luận kinh tế như sơ đồ DD-AA hay mô hình Mundell-Fleming đều chỉ raquan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với giả định là vốn được tự do lưuchuyển qua biên giới quốc gia Khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách tiền tệnới lỏng thì tỷ giá hối đoái sẽ tăng lên, khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt thì tỷ

giá giảm đi Như thế, nếu thực hiện một chế độ tỷ giá cố định, thì chính sách tiền tệ

không thể thay đổi linh hoạt được.

Lý thuyết bộ ba bất khả thi (The Impossible Trinity (hay Inconsistent Trinity

hay Triangle of Impossibility)) là một chính sách kinh tế quốc tế Lý thuyết phát biểurằng: một quốc gia không thể đồng thời thực hiện cùng một lúc 3 mục tiêu chính sách

vĩ mô:

- Ổn định tỷ giá

- Tự do hóa dòng vốn

- Chính sách tiền tệ độc lập

“Bạn không thể có đồng thời tất cả: một quốc gia chỉ có thể chọn tối đa 2 trong

3 Nó có thể chọn một chính sách ổn định tỷ giá nhưng phải hi sinh tự do hóa dòng vốntức là tiếp tục kiếm soát vốn (giống như Trung Quốc ngày nay), nó có thể chọn mộtchính sách tự do hóa dòng vốn nhưng vẫn tự chủ về tiền tệ, song phải để tỷ giá thả nổi

(giống như Anh hoặc Canada), hoặc nó có thể chọn kiểm soát vốn và ổn định chínhsách tiền tệ , nhưng phải thả nổi lãi suất để chống lạm phát hoặc suy thoái (giống nhưAchentina hoặc hầu hết Châu Âu)" trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman,1999.

=> Đây là mô hình lý thuyết rất phổ biến, gọi là mô hình Mundell- Fleming đượcRobert Mundell và Marcus Fleming phát triển trong những năm 1960 Và vào nhữngnăm 1980 khi vấn đề kiểm soát vốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫngiữa việc neo giữ tỷ giá và chính sách tiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì Lý thuyết bộ

ba bất khả thi đã trở thành nền tảng cho kinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở

Những nghiên cứu lý thuyết này cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sáchtài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức kiểm soát vốn Chẳng hạn, mộtquốc gia nếu cho phép dòng vốn chuyển dịch tự do và giữ tỷ giá cố định thì các nhàquản lý không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập Từ những phát hiện trên,

Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô hình Mundell-Fleming thành mô

hình bất khả thi Frankel cho rằng một quốc gia phải từ bỏ 1 trong 3 mục tiêu : chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.

Một kiểu khác của lý thuyết bộ ba bất thi rất được chú ý - với một chính

sách ổn định tỷ giá hoàn hảo, với một tài khoản vốn mở (không bị kiểm soát) hoàn hảo,nhưng một quốc gia vẫn hoàn toàn không thể tự chủ chính sách tiền tệ Những ví dụ lặplại trên thế giới cho thấy ở những nơi và thời điểm mà tài khoản vốn bắt đầu được tự

do, thì cùng lúc xuất hiện một chính sách tỷ giá cứng nhắc hơn và sự tự chủ về chínhsách tiền tệ cũng giảm đi

Song song với sự phát triển thương mại và dịch vụ trong thế giới hiện đại, kiểmsoát vốn rất dễ bị lãng quên Thêm nữa, vấn đề kiểm soát vốn còn thể hiện những thayđổi của quốc gia không đúng thực tế Do vậy rất khó để một quốc gia có được một hệ

thống kiểm soát vốn thật sự hiệu quả Lý thuyết bộ ba bất khả thi khẳng định rằng:

trong điều kiện ngày nay, một quốc gia phải lựa chọn giữa việc giảm thiểu sự thay đổi

tỷ giá hoặc điều hành một chính sách tiền tệ độc lập ổn định Nó không thể có đồng thời

cả hai

Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi Và “môhình Mundell-Fleming” được xem là điểm khởi đầu của bộ ba bất khả thi, là kết quảnghiên cứu của Robert Mundell (1962, 1963) và J.M.Fleming (1962) trong thời gianlàm việc tại quỹ tiền tệ quốc tế IMF

Chúng ta có thể hình dung giống như việc chúng ta không thể nào chặn ba góc của mộttấm vải bị gió tung lên chỉ bằng hai hòn đá Nghĩa chúng ta chỉ có thể chặn tối đa haigóc của tấm vải ấy mà thôi, hoặc có thể là không thể chặn được vì gió quá mạnh nềnkinh tế như tấm vải ấy, ba góc của tấm vải như là ba yếu tố của bộ ba bất khả thi Vàhai viên đá chính là công cụ, chính sách của nhà nước, mà chỉ có thể dùng được haicông cụ là tối đa để điều tiết hai trong ba yếu tố của bộ ba ấy và buộc phải thả nổi yếu

tố còn lại

Tại sao lại không thể tiến hành đồng thời cả ba yếu tố trên ?

Giả sử một nước cố gắng thực hiện cả ba chính sách trên đồng thời Khi kinh tế tăngtrưởng nhanh, vốn nước ngoài sẽ chảy vào trong nước gây ra áp lực tăng giá nội tệ Khi

đó, ngân hàng trung ương muốn bảo vệ chế độ tỷ giá cố định thì phải thực hiện chínhsách tiền tệ nới lỏng, nhằm tăng lượng cung tiền, điều tiết tỉ lệ đồng ngoại tệ và đồng

VN Song điều này có thể làm tăng lượng cung tiền trong lưu thông dẫn đến tăng tốclạm phát Muốn lạm phát không tăng tốc, thì phải thực hiện chính sách thanh khoản đốiứng Song như thế thì vốn nước ngoài càng chảy vào nhiều

(Chính sách thanh khoản đối ứng, còn gọi theo cách khác là chính sách vô hiệu hóa, là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ).

1.1 Chính sách tiền tệ độc lập

Chính sách tiền tệ độc lập là những chính sách mà nhà nước thực hiện nhằm mụcđích điều tiết kinh tế, nhưng không quan tâm đến những chính sách đến tỉ giáhay tăng giảm, hay các biến số vĩ mô khác

Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền

tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế Chẳng hạn nếu nền kinh tế códấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền vàngược lại Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tănghay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà

nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn.Tuy nhiên độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái cớ để chính phủ lạm dụngthực hiện các chiến lược tăng trưởng trong ngắn hạn

Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng vàtiềm ẩn nguy cơ lạm phát cao Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khảnăng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiềntrang trải cho thâm hụt ngân sách Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn địnhvới tình trạng lạm phát

1.2 Ổn định tỷ giá

Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biệnpháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi rocủa nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ.Tất cả giúp làm cho môi trường đầu tư tốt lên Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổnđịnh quá mức có mặt trái của nó Tỷ giá quá ổn định làm cho chính phủ mất đimột công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên ngoài truyền dẫn vào nềnkinh tế

Ví dụ lạm phát cao trong nước mà tỷ giá gần như cố định dễ dẫn đến nguy cơ

hàng hóa mất sức cạnh tranh trên thị trường thế giới, hậu quả là xuất khẩu giảm

và nhập khẩu tăng lên Ngoài ra tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản

không cho những nhà làm chính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp vớithực tế diễn biến cả nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản

Ví dụ vào những tháng đầu năm 2008 kinh tế Việt Nam rơi vào tình trạng lạmphát tăng tốc 2 con số Lúc bấy giờ tỷ giá dao động mức 1 USD=16.500 VND.Nhiều nhà kinh tế lúc bấy giờ đưa ra đề xuất để cho tỷ giá giảm xuống mức 1USD = 15.500 VND để nhập khẩu lạm phát thấp ở nước ngoài về.Tỷ giá giảmlàm cho giá hàng nhập khẩu giảm đi Kết quả của việc giảm tỷ giá, tức để chođồng nội tệ lên giá, kéo theo giá hàng nhập khẩu giảm đi (nếu các yếu tố kháckhông đổi) Vào thời điểm này do dòng vốn chảy vào nền kinh tế Việt Nam quánhiều nên tỷ giá có lúc đã giảm xuống khoảng 1 USD = 15.500 VND Vấn đề làthay vì nhập khẩu các vật tư cần thiết cho sản xuất giúp hạ nhiệt lạm phát thì các

doanh nghiệp Việt Nam lại nhập khẩu quá nhiều ô tô Nhìn chung tỷ giá quá

cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro

lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững

1.3 Hội nhập tài chính (tự do hóa dòng vốn )

Hội nhập tài chính hợp tác giữa các nền kinh tế, hay có thể nói là sự luân chuyển dòng vốn giữa các nền kinh tế

 Mặt trái : Hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổnkinh tế những năm gần đây Dòng vốn gián tiếp chảy vào nền kinh tế đa phần

là ngắn hạn và mang tính đầu cơ Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng đượccho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần đây Các cuộckhủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầucũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèmtheo Tình trạng bong bóng chứng khoán và bất động sản ở Việt Nam giaiđoạn 2005-2008 dẫn đến những bất ổn kinh tế vĩ mô một phần cũng do tự dohóa tài chính nhưng thiếu cơ chế giám sát tương thích Dòng vốn gián tiếpchảy vào nền kinh tế đa phần là ngắn hạn và mang tính đầu cơ

2 Sự kết hợp bộ ba bất khả thi

 Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷgiá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này có nghĩa chính phủ đã mất

đi một công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài

 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷgiá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với lựa chọn này, chínhphủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vậnhành theo những nguyên tắc của thị trường

 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốnđóng Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn Khi cókiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ

3 Thước đo bộ ba bất khả thi

Trong bộ ba bất khả thi, yếu tố đầu tiên- tỷ giá là yếu tố dễ đo lường nhất độ ổnđịnh tỉ giá được đo lường dựa trên chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giánhư cam kết của một quốc gia với IMF

Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ đã có nhiều đề xuất trong việc đo lườngđộc lập tiền tệ

- Rose (1996) có đề xuất độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đốivới những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền tuy nhiên, nhượcđiểm của phương pháp này là khó phân biệt được đâu là cú sốc về cung và cúsốc về cầu tiền tệ trong thực tế, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thôngtiền tệ là không đổi

- Khác với Rose, Obstfeld, Jay C Shambaugh và Taylor (2005) đề xuấtphương pháp đo lường độc lập tiền tệ bằng cách không dựa trên số lượng màdựa trên lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tuy nhiên, phương pháp này hiện đanggây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu bằng trực giác khi cho rằng điều hành chínhsách tiền tệ chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượngtiền tệ

Yếu tố khó đo lường nhất trong bộ ba là hội nhập tài chính Thường thì các nhà kinh

tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF đểxem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự

quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế có thể một quốc gia tuy tuyên bốkiểm soát chặt giá giao dịch vốn nhưng thực tế các chính sách lại khá thông thoáng.

Để đo lường từng mục tiêu chính sách trong bộ ba bất khả thi, Chinn và Ito (2008)

đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá(ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN)

- Độc lập tiền tệ (MI) mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịchđảo của mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng của quốc gia sởtại và quốc gia cơ sở chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

MI=1− Corr (i i ,i j)– (−1)

1−(−1)Trong đó i : quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở theo đó, MI sẽ nhận giá trị [0;1].Giá trị càng lớn có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn Ví dụ nếu chúng tamuốn đo lường mức độ độc lập của tiền tệ Việt Nam, quốc gia sở tại là Việt Nam vàquốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suất VND với lãisuất USD)

- Ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá,được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại vàquốc gia cơ sở Độ ổn định tỷ giá sẽ nhận giá trị [0;1], càng tiến về 1 tỷ giácàng ổn định

ERS= 0.01

0.01+stdev(∆ log (exchrate ))

Cách thức đo lường ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xácđịnh được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứkhông phải dựa trên những gì quốc gia đó tuyên bố

- Hội nhập tài chính (KAOPEN) Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi,khó nhất là đo lường hội nhập tài chính Muốn đánh giá mức độ hội nhập tàichính, chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soátvốn Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó

để phản ánh hết những phức tạp trong thực tế Chẳng hạn có quốc gia tuytuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sách khá thông thoángnhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chính của

các cơ quan chức năng Chin và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ

mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá vànhững hạn chế ngoại hối do IMF phát hành ( Annual Report on ExchangeArrangements and Exchange Restrictions) Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấymột quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không Đây làdạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai

và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn Cơ chế đa tỷ giá chính là mộtdấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Vào thời điểm tìnhhình lạm phát tăng tốc độ ở Việt Nam năm 2008, đã có đề xuất từ một số nhàlàm chính sách cho rằng nên áp dụng cơ chế đa tỷ giá, trong đó tỷ giá ápdụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phải khác với các doanh nghiệp nhậpkhẩu ( chính phủ Việt Nam sau đó đã không đồng ý với biện pháp này).KAOPEN vì vậy đã cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tàikhoản vãng lai, tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ

Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gìdiễn ra trong thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách né tránh cácbiện pháp kiểm soát vốn của chính phủ Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Namchẳng hạn, các sai số thống kê hàng năm trong cán cân thanh toán quốc tếnhiều khi lên đến hàng tỷ USD Các sai số này được quy cho cá doanhnghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khác nhau.Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN được nhiều nhà kinh tếđánh giá đã phản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng mà một quốcgia theo đuổi trong tiến trình hội nhập tài chính

Chỉ số Chin- Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1 Giá trị càng cao của chỉ

số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốcgia

Lưu ý là chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lýdựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ môliên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối

Lane và Milesi- Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoảnvốn trên thực tế Chỉ số của Lane và Milesi- Ferretti đo lường khối lượng nợ

và tài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng hợp nợ vàtài sản nước ngoài trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểmsoát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theo đuổi Ngoài ra còn mộtphương pháp thứ 2 để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực tế, đó làtính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc

tế so với GDP

Thường khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế có xuhướng sử dụng đồng thời cả 2 chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý vàtrên thực tế cùng một lúc

II BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở CÁC NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

1 Bộ ba bất khả thi ở các nước phát triển

Theo nghiên cứu của Aizenman, Chinn, Ito (2009, 2011), ưu tiên hàng đầu của cácnước công nghiệp phát triển thay đổi theo thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến

là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cho đến nay là duy trì mục tiệu ổn định tỷgiá ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ Irma Rosenburg trong bài nghiên cứu “The impossible trinity and constraints on policyoptions” (2010) chỉ ra rằng : ngày nay, tất cả các nước phát triển ngoại trừ Đan Mạchđều duy trì một chế độ tỷ giá neo cố định hoặc thả nổi Một ví dụ cụ thể là trường hợpcủa Thụy Điển Trước năm 1992, Thụy Điển duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định kếthợp với đóng cửa tài khoản vốn Tuy nhiên, tỷ giá cố định đã không thành công trongviệc nhằm bình ổn thị trường mức lạm phát vẫn còn quá cao Đến năm 1992 chế độ tỷgiá cố định đã sụp đổ sau khi một loạt các hoạt động đầu cơ bùng nổ đồng Krona đượcphép thả nổi, nền kinh tế Thụy Điển được cải thiên đáng kể: lạm phát đi xuống và gầnvới lạm phát mục tiêu khoảng 2%, GDP khoảng 3% Như vậy trong giai đoạn nàyThụy Điển đã lựa chọn mục tiêu tự do hóa dòng vốn và tỷ giá linh hoạt

Joshua Aizenman trong bài “The Impossible Trinity (aka The Impossible 2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốc gia (trong đó 32 quốc gia thuộc nhómnước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-2008 đã dẫn chứng cho thấy: + Mỹ trong 3 thập kỷ vừa qua đã chọn lựa: chính sách tiền tệ độc lập, hòa nhập tài

+ Khu vực Cộng đồng Châu Âu và Argentina những năm 1990 đã chọn: duy trì tỷ giá

ổn định, hòa nhập tài chính nhưng từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập

Kết luận: (Biểu đồ lấy từ nghiên cứu của Joshua Aizenman (2010) )

Nhìn từ biểu đồ, có thể thấy hầu hết các nước công nghiệp hóa trước đây ưu tiênmục tiêu độc lập tiền tệ Tuy nhiên từ những năm 90, các nước này đã tăng cường

mở cửa tài khoản vốn Và từ đây có một nhóm các quốc gia lựa chọn mục tiêu tự dohóa tài chính và tỳ giá hối đoái cố định mà chấp nhận mất đi sự độc lập tiền tệ (Khuvực đồng tiền chung Châu Âu), và nhóm các quốc gia còn lại thì duy trì chế độ tỷgiá thả nổi kết hợp với hội nhập tài chính và duy trì chính sách tiền tệ độc lập (Mỹ,Thụy Điển)

Kết luận chung: Tổng hợp lại, rất khó để xác định mô hình lựa chọn nào là tối ưunhất Tùy vào đặc điểm thị trường tài chính của mỗi một quốc gia mà chính phủmỗi nước có thể đưa ra sự lựa chọn cho mình

2 Bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển

Nhóm tác giả See Obstfeld, Sambaugh và Taylor (2005) đã nghiên cứu dựa trên dữliệu của nhóm các nước đang phát triển trong thời gian từ giữa đến cuối những năm

80 và Joshua Aizenman trong bài “Bộ ba bất khả thi” - “The Impossible Trinity (akaThe Impossible trilemma -2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốc gia(trong đó 32 quốc gia thuộc nhóm nước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-2008

đã cùng đưa ra kết luận: Từ giữa những năm 1980, hầu hết các nước đang phát triểnđều thích chọn lựa mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập và chế độ tỷ giá hối đoái cốđịnh, đóng cửa thị trường tài chính – thị trường tài chính tự cung tự cấp - Đồngquan điểm như trên, nhóm 3 tác giả Aizenman, Chinn, Ito trong các bài nghiên cứunăm 2008, 2009, 2010 và 2011 dựa trên dữ liệu từ 1970-2006 của 179 quốc gia, đãkết luận rằng:

Sau những năm 80, các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi EMG) vẫn kiên trì với chính sách tỷ giá ổn định ở mức cao, theo sau là độc lập tiền

(NON-tệ trong suốt thời kỳ quan sát và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tàichính

+Các nước mới nổi (EMG) không ngừng hội nhập đồng thời chấp nhận đánhmất độc lập tiền tệ, và tỷ giá có xu hướng linh hoạt hơn

+ Xu hướng hiện tại, các nước đang phát triển lựa chọn một mô hình trung gianvới chế độ tỷ giá thả nổi có quản lí bằng cách nỗ lực gia tăng dự trữ ngoại hối, chínhsách tiền tệ độc lập vừa phải và hội nhập tài chính

Vijay Joshi trong bài nghiên cứu “ Ấn Độ và bộ ba bất khả thi” lấy số liệu từnăm 1990-2000 cũng đưa ra kết luận là Ấn Độ trong suốt thập kỷ đã đối phó với bộ

ba bất khả thi bằng cách áp dụng một tỷ giá hối đoái trung gian kết hợp với kiểmsoát dòng vốn - Ila Patnaik và Ajay Shah trong bài báo “ Châu Á đương đầu với bộ

ba bất khả thi” - “Asia confronts the Impossible Trinity” (2010) dựa trên dữ liệutrong khoảng thời gian từ 1970-2008 của 11 quốc gia châu Á đã đưa ra kết luận là

sự phản ứng của 11 quốc gia Châu Á đối với bộ ba bất khả thi khá đa dạng:

+Ấn Độ và Trung Quốc trước đây đã lựa chọn mở cửa tài khoản vốn thấp

và chế độ tỷ giá hối đoái cố định cùng một chính sách tiền tệ độc lập Gần đây (từnăm 2008 trở về sau), Trung Quốc và Ấn Độ đã và đang phấn đấu để giữ tỷ giá hốiđoái ít linh hoạt kết hợp với chính sách mở cửa tài khoản vốn khá mạnh Có phải hainước này đã bảo vệ chính sách tiền tệ độc lập? Phân tích cho thấy, mặc dù đã dùngchính sách vô hiệu hóa hoặc các kỹ thuật can thiệp khác dựa trên kiểm soát vốnhoặc áp chế tài chính, thì họ đã thất bại trong việc thực hiện chính sách tiền tệ độclập Bởi cách duy nhất để có được tỷ giá hối đoái cố định là phải duy trị một tỷ lệ lãisuất rất thấp trong điều kiện thực tế

+ Nhóm các nước Malaysia, Đài Loan, Thái Lan, Singapore, Hồng Kông có xuhướng mở cửa tài khoản vốn mạnh, kết hơp với tỷ giá ít linh hoạt hơn so với Ấn Độ.+ Trong số 11 nước Châu Á được nghiên cứu, Hàn Quốc có nhiều tiến bộ nhất với

mô hình chủ đạo của nền kinh tế công nghiệp Hàn Quốc mở cửa vốn nhiều hơn và

hệ thống tài chính phát triển tốt hơn và tỷ giá hối đoái gần như linh hoạt nhất ởChâu Á

+ Đối với Philippines và Indonesia , mở cửa tài khoản vốn ở mức thấp Đây là hainền kinh tế có các biến dạng của các chính sách tiền tệ liên quan đến tỷ giá hối đoái

cố định là thấp nhất Mặc dù vậy, các nền kinh tế này đã lựa chọn chính sách để cómột chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt đáng kể

- Irma Rosenburg trong bài nghiên cứu “ Bộ ba bất khả thi và những ràng buộctrong việc lựa chọn chính sách” - “The impossible trinity and constraints on policyoptions” (2010) cũng cho ra kết luận tương tự Gần đây, hầu hết các quốc gia Châu

Á đều duy trì một chế độ tỷ giá thả nổi có quản lí theo kiến nghị của IMF Tuynhiên, một số quốc gia vẫn cho phép tỷ giá hối đoái linh động hơn thời gian trước.Riêng Trung Quốc duy trì chính sách tiền tệ với mục tiêu ổn định giá trị đồng nhândân tệ

- Stephen Grenville (2011) trong bài “Bộ ba bất khả thi và các dòng vốn ở khu vựcĐông Á” - “The impossible Trinity and Capital Flows in East Asia” cho rằng môhình bộ ba bất khả thi đã không còn phù hợp với bối cảnh hiện tại Dẫn chứng bằngtrường hợp cụ thể của ba quốc gia sau:

+ Singapore: Điều hành chính sách tiền tệ độc lập, duy trì một hệ thống dải băng tỷgiá bằng cách sử dụng dự trữ ngoại hối và hội nhập tài chính + Trung Quốc: thực hiện chính sách tiền tệ độc lập, tự do hóa tài chính và duy trì

tỷ giá hối đoái cố định bằng cách sử dụng dự trữ ngoại hối.( Dự trữ ngoại hối của

TQ đă tăng hơn 50% GDP)

+ Thái Lan đã duy trì tỷ lệ lãi suất phù hợp Và với dự trữ ngoại hối gia tăng vàokhoảng một nửa GDP hàng năm, đã có thời gian Thái Lan có những can thiệp mạnh

mẽ nhằm chống lại sự biến động mạnh trong tỷ giá hối đoái gia tăng Từ đó, ông kếtluận rằng: Thuyết bộ ba bất khả thi áp dụng khi các giả định là đơn giản, thực tếphức tạp hơn Ngoài sự ảnh hưởng của chênh lệch lãi suất đến dòng chảy vốn đầu

tư, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng (đánh giá rủi ro, ý muốn chủ quan…) Cácthị trường mới nổi vẫn rất nhỏ bé và dễ bị tổn thương khi có bất kỳ sự thay đổi nhỏnào Do đó, cần phải xây dựng những chính sách giúp cố đình tỷ giá nhưng vẫn đảmbảo thu hút vốn đầu tư, hạn chế tối thiểu sự sụp đổ.

Kết luận: Nhìn chung, trong nhiều thập kỷ qua, nhóm các nước đang phát triển có

nhiều sự thay đổi trong chính sách điều hành vĩ mô của mình để tìm ra hướng giảiquyết bộ ba bất khả thi Tuy nhiên, chưa có một quốc gia nào thực sự giải quyếtđược vấn đề này Nếu như trước đây, hầu hết các quốc gia đang phát triển đều lựachọn mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập, duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và từ

bỏ hội nhập tài chính thì theo thời gian, xu hướng lựa chọn đó đã hoàn toàn thayđổi Dựa theo nghiên cứu của Joshua Aizenman trong bài “The Impossible Trinity(aka The Impossible trilemma -2010) đã nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 50 quốcgia (trong đó 32 quốc gia thuộc nhóm nước đang phát triển) trong giai đoạn 1970-2008

3 Tác động của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam

 Căng thẳng về vấn đề lãi suất

Lãi suất trên thị trường liên ngân hàng liên tục tăng cao và nóng sốt chưatừng có trong lịch sử sự khan hiếm VNĐ khiến cho nhiều ngân hàng tham gia vàocuộc huy động lãi suất, buộc NHNN phải đưa ra trần lãi suất 12%

Nguyên nhân của hiện tượng này là tác động của dòng vốn ngoại

- Thứ nhất sự gia tăng về dòng vốn ngoại đã làm tăng nhu cầu chuyển đổi từ ngoại

tệ sang nội tệ để đầu tư vào thị trường chứng khoán và BĐS

- Thứ 2 việc TTCK trở thành một kênh đầu tư có mức sinh lợi cao trong năm 2006,

đã khiến cho các ngân hàng mở rộng hoạt động cho vay cầm cố chứng khoán Sựgia tăng của hoạt đông tín dụng đã khiến cho các ngân hàng nhanh chóng rơi vào

tình trạng khan hiếm VNĐ và buộc phải đi vay trên thị trường liên ngân hàng với lãisuất cao hoặc tăng lãi suất huy động

 Thị trường chứng khoán tụt dốc

Năm 2009, đã có thời điểm chỉ số Vn-index leo một mạch từ hơn 200điểm lênngưỡng 600 điểm nhưng ngay sau đó lại bất ngờ tụt dốc trong những tháng cuốinăm Dù những tháng cuối năm thị trường điều chỉnh giảm do tác động của chínhsách thắt chặt tiền tệ của chính phủ nhưng với một chu kỳ tăng điểm kéo dài trong 8tháng trước đó thì năm 2009 vẫn được đánh giá là năm tăng trưởng ấn tượng của thịtrường chứng khoán Việt Nam So với các kênh đầu tư khác như vàng, USD, bấtđộng sản hay tiết kiệm thì kênh đầu tư chứng khoán vẫn hết sức hấp dẫn và được coi

là mang lại lợi nhuận nhất trong năm 2009

Thu hút dòng vốn ngoại và chính sách kiểm soát vốn ở Việt Nam

 Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI

Với mục tiêu tăng trưởng GDP cao hơn 8% mỗi năm trong giai đoạn 2006-2010trong khi tỷ lệ huy động vốn trong nước chỉ đạt 22%, ngoài nguồn vốn ODA, trong thờigian tới Việt Nam cần khoảng 9 tỷ USD cho mỗi năm

Mấy năm gần đây chính phủ Việt Nam có nhiều chủ trương cải thiện môi trườngđầu tư, tạo lập cơ sở pháp lí bình đẳng trong kinh doanh cho mọi loại hình doanhnghiệp coi trọng hơn việc quản lí công tác nhà nước và cải cách thủ tục hành chínhtrong các hoạt động kinh tế chủ động trong hoạt động xúc tiến đầu tư Năm 2006 vớiluật đầu tư và luật doanh nhiệp mới ra đời đánh dấu bước tiến quan trọng trong lộ trìnhhội nhập kinh tế với thế giới trên lĩnh vực lập pháp

- Nguồn vốn hỗ trợ và phát triển chính thức –ODA được xem như là một nguồnvốn với chi phí tương đối thấp, nó được cung cấp với lãi suất ưu đãi, đôi khi cònđược cung cấp dưới hình thức viện trợ không hoàn lại

- Nguồn vốn ODA đã mang lại cho đất nước và người dân nhiều công trình kinh

tế và phúc lợi xã hội quan trọng,

- Nhìn từ vị trí của nước tiếp nhân viện trợ, nếu ODA được xem như là mộ nguồnlực và được lồng ghép 1 cách hợp lý với các nguồn lực khác trong nước trongquá trình phát triển để đạt mục tiêu quốc gia trong từng giai đoạn nhất định đó là

“ viện trợ đích thực” viện trợ ở Việt Nam trong giai đoạn vừa qua là “ viện trợđích thực” và đây là một tiền đề cần thiết để sử dụng có hiệu quả nguồn lực này

 Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài FPI

- Nguồn vốn nước ngoài gián tiếp FPI có tác dụng kích thích thị trường tài chínhphát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tínhminh bạch tạo điều kiện cho các doanh nghiệp trong nước dễ dàng tiếp cận cácnguồn vốn mới nâng cao vai trò quản lý của nhà nước và vai trò quản trị của doanhnghiệp, thúc đảy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế

- Tuy nhiên dòng vốn FDI cũng tiềm ẩn những rủi ro hơn so với các kênh huy độngvốn từ nước ngoài khác, do vậy thúc đẩy FDI ổn định, tương xứng với tiềm năng,góp phần tạo động lực phát triển thị trường vốn, nâng cao năng lự quản trị củadoanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam thời kỳ hậu WTO là vấn đề cần được quantâm thích đáng

- Nguyên nhân của việc chưa đẩy mạnh việc thu hút nguồn vốn đầu tư chủ yếu từ sựvận hành của TTCK:

+ Sự kết nối giữa nhà đầu tư và cơ hội đầu tư còn nhiều hạn chế, hiện nay sốlượng công ty chứng khoán có khả năng cung cấp bằng ngôn ngữ chính như Anh,Pháp, Trung , Nhật … không nhiều các rào cản về ngôn ngữ và thông tin đã hạnchế dòng vốn nước ngoài đầu tư trực tiếp vào TTCK Việt Nam

+ Việt Nam chưa có chính sách thu hút vào quản lý đầu tư gián tiêp nước ngoàihiệu quả Sau cuộc khủng hoảng tài chính khu vực các tác động tiêu cực của dòngvốn FDI chưa được phân tích, đánh giá đúng vai trò tiềm năng của nó do vậy cácnhà hoạch định vẫn còn e ngại trước dòng vốn này

 Dòng ngoại hối chuyển từ các khoản thu nhập cá nhân ở nước ngoài

Kiều hối, thông thường là tiền của Việt Kiều nước ngoài gửi về cho nhân thân,người lao động Việt Nam làm việc tại nước ngoài điều quan trọng là kiều hốiđang ngày càng thể hiện giá trị ở chiều sâu đời sống xã hội, đang thực sự khẳngđịnh xu hướng đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong nước

Thật vậy, dòng vốn kiều hối là kênh ngoại tệ mạnh cho Đất nước màkhông một kênh thu hút nào có thể sánh nổi dòng FDI thì vốn của nahf đầu tưnước ngoài, vốn sẽ được thu hồi lại, lợi nhuận cũng sẽ được phân phối lại dồng

vốn ODA phần lớn vẫn là vốn vay, việc giải ngân không đơn giản, nếu không sửdụng hiệu quả thì sẽ trở thành gánh nặng nợ nần cho quốc gia Còn dòng kiềuhối nó được xem như “ lãi ròng” vì không có chi phí đầu tư.

 Chính sách tiền tệ và điều hành tỷ giá hối đoái

NHNN sẽ điều chỉnh cung hoặc cầu ngoại hối bằng cách mua hoặc bán ngoại tệtrên thị trường liên ngân hàng nhằm điều chỉnh và ổn định tỷ giá Chính sách này tỏ rathích hợp đối với quốc gia luôn trong tình trạng nhập siêu và cán cân thanh toán trongtình trạng thâm hụt, dự trữ ngoại tệ không lớn và tình trạng lạm phát chưa thực sự đượckiểm soát tốt

Kết luận :

Sự thường xuyên biến động trên thị trường ngoại hối trong bối cảnh nới lỏng cácquy định về giao dịch vốn là dễ hiểu bới quy luật bộ ba bất khả thi cho thấy không thểđồng thời đạt được 3 mục tiêu: tự do hóa giao dịch vốn, điều hành chính sách tiền tệđộc lập, và ổn định tỷ giá Trong khi đó luật NHNN năm 1997 và luật NHNN sửa đổiđều quy định mục tiêu điều hành của NHNN là tăng trưởng kinh tế , kiểm soát lạmphát.ổn định giá trị đồng tiền trong và ngoài nước, khuyến khích xuất khẩu điều nàycho thấy NHNN phải cùng lúc đạt được nhiều mục tiêu và đôi khi các mục tiêu là xungđột, không thể đạt cùng một lúc, đặc biệt khi hội nhập kinh tế toàn cầu và nới lỏng cácquy định về giao dịch vốn

III SỰ THAY ĐỔI CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI SAU MỖI CUỘC

KHỦNG HOẢNG

1 Sự sụp đổ của hệ thống Bretton woods 1973

 Nguyên nhân:

Dưới hệ thống Bretton Woods, các ngân hàng trung ương của các nước trừ Hoa

Kỳ phải có nhiệm vụ duy trì tỷ giá hối đoái cố định giữa các đồng tiền của họ vớiđồng đôla Họ làm điều này bằng việc can thiệp vào các thị trường ngoại hối Nếuđồng tiền của một nước quá cao so với đồng đôla thì ngân hàng trung ương củanước đó cần phải bán tiền của mình để đổi lấy đôla, đẩy giá trị của đồng tiền đóxuống Ngược lại, nếu giá trị đồng tiền của một nước quá thấp thì nước đó cần phảimua vào tiền của chính mình, do vậy sẽ đẩy giá của đồng tiền đó lên Hệ thống

Bretton Woods đã kéo dài cho tới năm 1971 Tại thời điểm đó, lạm phát và thâm hụtthương mại của Hoa Kỳ gia tăng đã làm suy giảm giá trị đồng đôla Người Hoa

Kỳ cố thuyết phục Đức và Nhật Bản, là hai nước đều có cán cân thanh toán thuậnlợi, tăng giá trị các đồng tiền của họ Nhưng các quốc gia này miễn cưỡng chấpnhận bước đi này, vì việc tăng giá trị đồng tiền của họ sẽ làm tăng giá hàng hóa củacác nước đó và gây tổn hại đến xuất khẩu của họ Cuối cùng, Hoa Kỳ đã bỏ giá trị

cố định của đồng đôla và cho phép nó được thả nổi - tức là cho dao động đối với cácđồng tiền khác Đồng đôla ngay lập tức hạ giá Các nhà lãnh đạo thế giới tìm cáchkhôi phục lại hệ thống Bretton Woods bằng một hiệp định có tên gọi Hiệp địnhSmithson năm 1971, nhưng cố gắng này đã thất bại Năm 1973, Hoa Kỳ và các quốcgia khác đã chấp thuận cho phép tỷ giá hối đoái thả nổi Vào năm 1971, Hoa Kỳ rútkhỏi Chế độ tiền tệ Bretton Woods Lý do là hệ thống Bretton Woods đã giới hạnhoạt động chi tiêu của Hoa Kỳ và thế giới do lượng vàng sở hữu là có hạn trong khinhu cầu sử dụng tiền lại lớn hơn rất nhiều Việc Hoa Kỳ in tiền phục vụ cho việc tàitrợ cho Chiến tranh Việt Nam hoặc viện trợ cho các nước khác đã khiến đôla mấtgiá và tăng lạm phát Để xóa bỏ sự bất hợp lý trên, vào tháng 8 năm 1971 Tổngthống Hoa Kỳ Nixon đã phải rút hẳn khỏi hệ thống Bretton Woods và tiến hành thảnổi đồng tiền

 Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi

- Trước sự sụp đổ: Ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính chưa mạnh mẽ

- Sau sự đổ vỡ hệ thống Breton Woods, các quốc gia công nghiệp theo đuổi mục tiêugiảm ổn định tỷ giá, tăng mức độ hội nhập tài chính, duy trì một mức độ độc lập tiền

tệ nhất định Còn các quốc gia đang phát triển nhưng không phải là mới nổi mụctiêu là ổn định tỷ giá tăng mạnh, độc lập tiền tệ giảm đáng kể

2 Khủng hoảng nợ Mexico

 Nguyên nhân:

- Kinh tế Mexico cất cánh là nhờ cung cấp dầu cho Anh, Mỹ, Nhật Bản và dễ dàng

tiếp cận với nguồn tiền mặt khổng lỗ từ IMF nhng các khoản này không hè sinh lời

vì chính phủ Mexico không đưa vào danh mục đầu tư, hầu hết nguồn tiền đi vaymượn để chi cho hoạt động phúc lợi đắt đỏ

- Đẩy mạnh kinh tế công nghiệp hóa dẫn đến chính phủ bộ chi: gia tăng tỷ lệ nhập

siêu nguyên vật liệu, công nghệ

- Cuộc khủng hoảng dầu lần thứ 2 năm 1979 khiến Mexico là 1 nước xuất khẩu dầu

tăng doanh thu Tuy nhiên suy thoái kinh tế trên toàn thế giới làm giảm xuất khẩuròng Việc tăng lãi xuất của Mỹ do chính sách của cục dự trữ Liên Bang để kiềmchế lạm phát khiến tỷ giá hối đoái đồng Đô tăng khiến khó khăn cho việc thanh toán

nợ của Mexico

- Một nguyên nhân khác là do đồng pesco bị đánh giá cao Từ giữa năm 1978 đến

giữa năm 1980, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đã được tính toán liên tục, mặc dù lạmphát hàng năm vượt quá 20% Kết quả là tỷ giá hối đoái bị đánh giá cao, tạo ranhững lo ngại về giảm giá, dẫn đến chạy tháo vốn nhiều hơn

 Khắc Phục: một số biện pháp mà Mexico đã áp dụng như :từ bỏ chiến lược côngnghiệp hóa hướng ra nhập khẩu thay vào đó là hướng ra xuất khẩu Các nguồn vốnchảy ra bên ngoài đặc biệt là chảy sang Mỹ được dùng làm tỷ giá hối đoái Mexico

mở cửa nền kinh tế

 Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi:

- Trước khủng hoảng: ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính

- Sau khủng hoảng Mexico: tỷ giá linh hoạt hơn, và thắt chặt kiểm soát vốn, hội nhập

tài chính mạnh mẽ hơn nữa

3 Khủng hoảng tài chính Châu Á 1997

 Nguyên nhân:

- Nền tảng kinh tế vĩ mô yếu kém

Thái Lan và một số nước Đông Nam Á đã cố gắng thực hiện cái mà các nhà kinh tếgọi là Bộ ba chính sách không thể đồng thời Họ vừa cố định giá trị đồng tiền củamình vào Dollar Mỹ, vừa cho phép tự do lưu chuyển vốn (tự do hóa tài khoản vốn).Kinh tế Đông Nam Á tăng trưởng nhanh trong thập niên 1980 và nửa đầu thập niên

1990 đã tạo ra sức ép tăng giá nội tệ Để bảo vệ tỷ giá cố định, các ngân hàng trungương Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng Kết quả là cung tiềntăng gây ra sức ép lạm phát Chính sách vô hiệu hóa (sterilization policy) đã được

áp dụng để chống lạm phát vô hình trung đẩy mạnh các dòng vốn chảy vào nền kinhtế

- Các dòng vốn nước ngoài kéo vào

 Chính sách tiền tệ nới lỏng và việc tự do hóa tài chính ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bảncuối thập niên 1980 đã khiến cho tính thanh khoản toàn cầu trở nền cao quá mức.Các nhà đầu tư ở các trung tâm tiền tệ nói trên của thế giới tìm cách thay đổi danhmục tài sản của mình bằng cách chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài Trong khi đó, cácnước châu Á lại thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn Lãi suất ở các nướcchâu Á cao hơn ở các nước phát triển Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạtchảy vào các nước châu Á.

- Tấn công đầu cơ và rút vốn đồng loạt

Nguyên nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộctấn công đầu cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á

Một nguyên nhân trực tiếp nữa của khủng hoảng là năng lục xử lý khủng hoảng yếukém Nhiều nhà kinh tế cho rằng khi mới bị tấn công tiền tệ, đáng lẽ các nước châu

Á phải lập tức thả nổi đồng tiền của mình chứ không nên cố sức bảo vệ tỷ giá đểđến nối cạn kiệt cả dự trữ ngoại hối nhà nước mà lại càng làm cho tấn công đầu cơthêm kéo dài

 Biện pháp khắc phục:

Để khôi phục nền kinh tế và ngăn ngừa khủng hoảng tái diễn, các nền kinh tế Đông Á

bị ảnh hưởng nặng đều tiến hành các cải cách cơ cấu mạnh mẽ, gồm: cải tổ cách thứcquản lý trong khu vực doanh nghiệp, cải cách tài chính, đẩy mạnh hội nhập quốc tế, đổimới phương pháp quản lý kinh tế vĩ mô(Hàn Quốc, Thái Lan và Indonesia đã và đangthực thi một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và cơ chế ổn định giá cả Cụ thể, các nước

từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái neo và hướng tới chế độ mục tiêu lạm phát Đồng thời, cácnước nỗ lực gia tăng lượng dữ trự ngoại hối nhà nước của mình Từ 1997 đến 2005,năm nước bị ảnh hưởng nặng nhất của khủng hoảng đã tăng lượng dự trữ ngoại hối củamình lên bốn lần, đạt 378 tỷ USD.), và đổi mới cả phương thức tăng trưởng kinh tế

 Sự thay đổi của bộ ba bất khả thi

- Trước khủng hoảng: Cố gắng thực hiện đồng thời cả yếu tố trong bộ ba bất khả thi dẫn

đến khủng hoảng

- Sau khủng hoảng: nhiều nước đang phát triển chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt Mặc

dù vậy, dự trữ ngoại hối ở các nước này gia tăng khá ấn tượng: từ khoảng 1 nghìn tỷ $đến hơn 5 nghìn tỷ $ trong giai đoạn 1990 đến 2006 Dự trữ ngoại hối gia tăng mộtphần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó rủi ro dòng vốn đầu tư có xu

hướng đảo chiều Bên cạnh đó tầm quan trọng ngày càng tăng của hội nhập tài chínhnhư là một nhân tố quyết định đối với việc tăng dự trữ ngoại hối.Việc dự trữ ngoại hốiquá nhiều sẽ dẫn đến nguy cơ lạm phát vì đồng nội tệ tràn lan trên thị trường Vì vậy,Chính phủ sẽ can thiệp vô hiệu hóa nhằm giảm sự gia tăng nội tệ trên thị trường Chínhsách “vô hiệu hóa” nhằm tạo ra sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh đượcthực hiên bằng cách NHNN thông qua thị trường mở bán trái phiếu vào khu vực dânchúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ)nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá.

4 Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008

Trước khủng hoảng:

Các nước công nghiệp hóa tiên phong trong tự do hóa tài khoản vốn , các nước đangphát triển bắt đầu tăng tốc hội nhập tài chính và theo đuổi chế độ tỷ giá linh hoạt nhưngvẫn tìm mọi cách theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập, các quốc gia thị trường mới nổitiến hành hội nhập tài chính nhiều hơn với tỷ giá linh hoạt nên đã mất đi độc lập tiền tệ.Xét trên phương diện bộ ba bất khả thi đánh dấu sự gia tăng trong lựa chọn cặp mụctiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính ở hầu hết các nước trên thế giới do việc toàncầu hóa đem lại một khoản lợi nhuận khổng lồ từ FDI Chính những dòng lợi nhuận này

đã dẫn đến sự mất cân đối giữa đầu tư và tiết kiệm, qua đó làm cho mức lãi suất trongmột thời gian dài bị hạ thấp một cách đáng kể, dẫn đến hiện tượng bong bong giá nhàđát xuất hiện đồng thời ở nhiều quốc gia và cuối cùng là sụp đổ của hệ thống tài chính.Sau khủng hoảng:

Các quốc gia bắt đầu có thay đổi nhận thức của mình về hội nhập tài chính , tăng cườngcác biện pháp kiểm soát vốn tránh việc thả tự do dẫn đến khủng hoảng năm 2008 , tuynhiên hội nhập tài chính vẫn là mục tiêu được chọn do xu thế phát triển hiện tại của thếgiới nhưng được các nước sử dụng thận trọng hơn, điển hình là Mỹ đã chọn 2 mục tiêu

tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính để thoái ra khỏi khủng hoảng, FED(Cục dự trữ liênbang Mỹ) hầu như đã sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt mục tiêu kép làgóp phần tạo việc làm và ổn định giá cả để thoát ra khỏi khủng hoảng bằng các chươngtrình bơm hàng nghìn tỷ USD vào nền kinh tế Quyết định này tức là Mỹ đã hy sinhmục tiêu thứ 3 là ổn định tỷ giá Nhưng việc tăng lượng USD như vậy cũng đã dẫn đếnnhiều vấn đề như chiến tranh tiền tệ , bảo hộ mậu dịch của các nước

“Trò chơi chiến tranh tiền tệ đã trở nên khốc liệt hơn khi xảy ra ở trung tâm của cuộckhủng hoảng thị trường chứng khoán toàn cầu giai đoạn cuối năm 2008 và đầu năm

2009

Phía Nga khi đó tuyên bố chỉ chấp nhận vàng chứ không chấp nhận đồng USD của Mỹtrong các giao dịch dầu và khí đốt của họ Phía Trung Quốc cũng đã sử dụng chính sáchthắt chặt tiền tệ nhằm loại bỏ đồng USD của Mỹ Đối với đồng USD, Tổng thống NgaVladimir Putin tuyên bố: "Đồng tiền dự trữ này trở thành một hiểm họa đối với nềnkinh tế thế giới'' Cuộc chiến tranh tiền tệ theo nhận định của ông Putin thực sự đã bùngphát từ đầu năm 2010 và được gọi là Chiến tranh Tiền tệ Thứ ba.”

5 Sự trỗi dậy của Trung Quốc

Với tư cách là công xưởng của Thế giới và việc tích lũy một lượng lớn dự trữ ngoại hốiTrung Quốc được cho là đã phần nào sử dụng chế độ trung gian trong bộ ba bất khả thi( được hiểu là tỷ giá cố định với kiểm soát vốn hoặc tỷ giá thả nổi với kiểm soát vốn)Việc kiểm soát vốn trong chừng mực nào đó đã cho phép chính phủ vừa tiến hành triểnkhai chính sách tỷ giá và vừa điều hành chính sách tiền tệ với tư cách là những công cụriêng biệt

Việc điều chỉnh này đã đem lại những kết quả rất khả quan cho nền kinh tế Trung Quốclàm cho những nước , nhất là những nước đang phát triển phải suy nghĩ điều chính bộ

ba bất khả thi cho đất nước mình

”Trung Quốc đã thay thế Nhật Bản để trở thành nền kinh tế lớn thứ hai thế giới trongnăm 2010 Bắc Kinh còn có thể vượt Mỹ để trở thành nền kinh tế lớn nhất thế giớitrong vòng 10 năm tới Trung Quốc hiện đang dẫn đầu về đối tác thương mại với 124nước, cao hơn nhiều so với 76 nước của Mỹ Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) vào BắcKinh đã tăng lên 832 tỷ USD, chỉ sau Mỹ, Pháp và Anh Trung Quốc cũng đang trởthành nhà xuất – nhập khẩu vốn FDI từ Trung Quốc ra bên ngoài đạt 84,2 tỷ USDtrong năm 2012, chỉ thua Mỹ và Nhật Bản Trung Quốc có 3,7 nghìn tỷ USD dự trữngoại tệ, mức lớn nhất thế giới Nhật Bản đứng sau với 1,3 nghìn tỷ USD

Hiện Trung Quốc là công xưởng lớn nhất thế giới Bắc Kinh có ngành công nghiệp ô tôlớn nhât, với sản lượng gấp đôi của Mỹ Năm 2012, Trung Quốc xuất xưởng 19,27 triệusản phẩm, trong khi Mỹ làm ra 10,3 triệu sản phẩm, Nhật Bản 9,9 triệu, Đức 5,6 triệu

và Hàn Quốc 4,6 triệu Trung Quốc cũng là thị trường tiêu thụ hơn một nửa sản lượng

chất bán dẫn và sản xuất 75% điện thoại di động, 87% máy tính cá nhân và 52% TVmàu trên toàn cầu.”

IV SỰ CHỌN LỰA CHÍNH SÁCH “IMPOSSIBLE TRINITY” Ở CÁC NƯỚC

Các lý thuyết về bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, nó cho thấy con đường phát triển của mỗi quốc gia ít nhiều phải tuân theo một quy luật Đó chính là quyluật đánh đổi giữa các biến trong bộ ba bất khả thi, đó là: chính sách tiền tệ độc lập, chế

độ tỷ giá cố định và tự do hóa dòng vốn Như vậy, xu hướng lựa chọn trong bộ ba bất khả thi của mỗi nhóm quốc gia như thế nào?

1 Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nhóm nước đang phát triển:

Lạm phát mục tiêu và việc lựa chọn các chính sách còn lại trong mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển Trong giai đoạn hiện nay, khi vấn đề lạm phát đang là vấn đề nhức nhối của nhiều quốc gia trên thế giới đe dọa nghiêm trọng đến tình hình kinh tế xã hội của một quốc gia thì các mục tiêu của chính sách vĩ mô được đưa ra tranh cãi Tuy nhiên để có một bước đi đúng đắn cho sự phát triển lâu bền các nước cần

có một nhận định đúng đắn về các mục tiêu tăng trưởng, phát triển và ổn định

Thực tế chỉ ra rằng việc mau chóng đạt được một vài mục tiêu (tạo thêm việc làm và tăng trưởng kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách tiền tệ mở rộng sẽ không tránh khỏi lạm phát gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn định giá cả Và từ đó, họ nhận ra rằng việc đạt được ổn định giá cả mới là yếu tố tiên quyết thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như để đạt được mục tiêu cuối cùng là có một nền kinh tế phồn thịnh trongtương lai thì mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là ổn định giá cả trong dài hạn, và chiếc neo tốt nhất để neo giữ giá cả ổn định chính là bằng mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý

Ngay từ những năm 1990, đã có một số quốc gia phá lệ trong việc xây dựng các

mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ truyền thống (cung tiền hoặc tỷ giá) tập

trung tâm điểm vào chỉ số lạm phát Cách tiếp cận này tập trung vào kiểm soát lạm

phát và được gọi là lạm phát mục tiêu Đây là cơ chế điều hành chính sách tiền tệ

tương đối mới, và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zeland (năm 1990), sau đó là

một số nước phát triển khác như Canađa (1991), Vương quốc Anh (1992), Phần lan(1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994), Các nước đang pháttriển cũng nắm được xu hướng chung và đã có số một quốc gia đi tiên phong thựchiện đó là Chile, Brazil và Isarael

Tuy nhiên, không phải bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể theo đuổi được chínhsách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là các nước đang phát triển với một số các điều kiệnhạn chế đó là sự yếu kém của các định chế, tính độc lập thấp của NHTW, hay mứcminh bạch chưa cao Theo Alina Carare, Mark Stone, Andrea Schaechter và MarkZelmer -Establishing Initial Conditions in Support of Inflation targeting, các điềukiện cần thiết để thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu đó là:

-NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi chính sách tiền tệ, mặc dù không có một NHTW nào có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính phủ Tuy nhiên NHTW cần phải, trong giới hạn cho phép, được tự do lựa chọn các công cụ để đạt được tỷ lệ lạm phát mục tiêu.

- NHTW phải có khả năng thực hiện lạm phát mục tiêu cũng như không có trách nhiệm với các mục tiêu khác như: tiền lương, mức thất nghiệp hay tỷ giá Hơn nữa là khi NHTW duy trì cùng lúc hai hay nhiều mục tiêu thì thị trường không hiểu trong trường hợp xấu đi, mục tiêu nào sẽ được ưu tiên thực hiện Ví dụ, khi

xuất hiện mối đe doạ đến tỷ giá, NHTW buộc phải lựa chọn: hoặc duy trì tỷ giá cốđịnh, từ bỏ mục tiêu lạm phát; hoặc bảo vệ chỉ tiêu lạm phát kế hoạch, hy sinh tỷ giá

Thông thường các quốc gia lựa chọn thực hiện chế độ tỷ giá có quản lý và các nướcđang phát triển cũng không ngoại lệ Trong những thập kỷ 90, trào lưu áp dụng tỷ giá

linh hoạt được rất nhiều nước đang phát triển áp dụng Nhưng chế độ tỷ giá linh hoạt

mà nhiều nước đang phát triển áp dụng không làm cơ quan quản lý tiền tệ đánh giáthấp hơn tầm quan trọng đối với mục tiêu tỷ giá hoặc ngừng xem việc sử dụng tỷ giánhư một công cụ cơ bản của chính sách tiền tệ Và như vậy, NHTW rơi vào tình thế''tránh vỏ dưa, gặp vỏ dừa'': từ bỏ chế độ tỷ giá cố định và bảo vệ tính ổn định của cơchế tỷ giá hối đoái Điều này dẫn đến gánh nặng cho chính sách tiền tệ bởi như chúng

ta đã biết: một điều kiện cần thiết của lạm phát mục tiêu là ưu tiên mục tiêu lạm pháthơn các mục tiêu chính sách khác, hay nói cách khác, chỉ số lạm phát mục tiêu chiếm

ưu thế hơn tất cả các mục tiêu còn lại của chính sách tiền tệ Theo như trên, duy trì ổnđịnh tỷ giá hối đoái sẽ xung đột với nguyên tắc lạm phát mục tiêu Đến lúc đó mụctiêu lạm phát sẽ tồn tại cùng những mục tiêu khác của chính sách tiền tệ và hiểnnhiên, hiệu quả của lạm phát mục tiêu sẽ ở mức thấp nhất

Ví dụ thực tế, đây cũng là những gì đã xảy ra ở Hungary Hungary đã thiết lập cơ chếlạm phát mục tiêu vào tháng 7/2001, và vẫn duy trì biên độ tỷ giá là +15% Việc theođuổi 2 mục tiêu danh nghĩa (tỷ giá và lạm phát) phần định rõ ràng khi thực hiệnchính sách tiền tệ có thể dẫn đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải được ưu tiên hơn

so với mục tiêu kia; nhưng do không có sự phân định rõ ràng về việc này, nên rất khógiải quyết khi có vấn đề phát sinh Điều này dường như làm cho chính sách tiền tệ trởlên kém minh bạch và ảnh hưởng xấu đến khả năng đạt được mục tiêu lạm phát đặt

ra Trong tháng 1/2003, đồng forint đã lên giá và tăng tới mức trên của biên độ (tức làtới mức +15%) và dự đoán về việc mức ngang giá trung tâm sẽ tăng lên đã làm choluồng vốn vào tăng lên đột ngột, buộc NHTW Hungary phải giảm lãi suất (giảm 2%)

và can thiệp mạnh trên thị trường ngoại hối Theo thông báo, NHTW Hungary đãmua hơn 5 tỷ Euro và do vậy đã làm tăng dự trữ quốc tế thêm 50%, đồng thời khốilượng tiền cơ sở cũng tăng thêm 70% Mặc dù NHTW Hungary cũng đã sử dụngcông cụ chính sách tiền tệ để hút bớt lượng thanh khoản lớn được bơm vào lưu thông

từ kênh thị trường ngoại hối, nhưng thị trường sau đó lại cho rằng NHTW quan tâmtới việc duy trì tỷ giá trong biên độ hơn là mục tiêu lạm phát đặt ra, đồng thời kỳvọng lạm phát trong năm 2003 sẽ vượt quá mức mục tiêu lạm phát 5% Kết quả làtrong năm 2003 Hungary để lạm phát vượt quá mục tiêu (lạm phát thực tế cao hơngần 2,2% so với mục tiêu)

Một lối thoát có thể chấp nhận được trong tình trạng này là có thể đưa ra chế độ tỷgiá thả nổi hoàn toàn, điều này cũng đồng nghĩa với việc huỷ bỏ việc kiểm soát vớicác luồng vốn Đối với các nước đang phát triển mà thị trường tài chính còn pháttriển chưa cao, điều này không được mong đợi vì những hậu quả không thể lườngtrước

Giải pháp thông thường cho các quốc gia này đó là chế độ trung gian, quốc gia

đó sẽ theo đuổi một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, mở cửa dòng

vốn có kèm kiểm soát vốn để có được một mức tự chủ tương đối về tiền tệ Trongtrường hợp này, việc ổn định tỷ giá sẽ thông qua cơ chế kiểm soát vốn vì thế sẽkhông vi phạm nguyên tắc mục tiêu lạm phát là mục tiêu cao nhất của chính sách tiền

tệ Khi thực hiện kiểm soát vốn thì mục tiêu tiền tệ và mục tiêu lạm phát là độc lập.Chẳng hạn, NHTW muốn giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãisuất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiềuhơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biệnpháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua việc kiểmsoát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên độnhất định

Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá Và đây cũng là sự lựa chọn của hầu hết các quốc gia đang phát triển khi theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu hiện nay

2 Nhóm các nước phát triển:

Theo nghiên cứu của Aizenman, Chinn, Ito (2009, 2011), ưu tiên hàng đầu của các

nước công nghiệp phát triển thay đổi theo thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp

đến là hội nhập tài chính vào những năm 90 và cho đến nay là duy trì mục tiệu ổn

định tỷ giá ở mức cao, cùng với tự do hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ

Ngày nay, tất cả các nước phát triển ngoại trừ Đan Mạch đều duy trì một chế độ tỷ giá neo cố định hoặc thả nổi Một ví dụ cụ thể là trường hợp của Thụy Điển Trước năm 1992, Thụy Điển duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định kết hợp với đóng cửa tài