CHƯƠNG 1 CẤU TRÚC VỐN 1 TCDN3

26/01/2015 1 1 KHOA KT-TC-NH CẤU TRÚC VỐN 1 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 2 3 Nội dung 1. Tổng quan về cấutrúcvốn 2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính 3. Tác động củaNợđếnlợi nhuận 4. Lý thuyếtcấutrúcvốn 5. Ví dụ về lựachọncấutrúcvốn 6. Thiếtlậpcấutrúcvốn trong thựctế 4 1. Tổng quan về cấutrúcvốn  Cấutrúcvốn ảnh hưởng thế nào đếngiátrị doanh nghiệp?  Nợ tác động thế nào đến chi phí vốncổ phần?  Nợ và thuế thu nhập doanh nghiệp  Rủi ro phá sảntácđộng thế nào đến chi phí vốn Nợ?  Nợ tác động thế nào đến WACC?  Rủi ro phá sảntácđộng thế nào đếnFCF?  Rủi ro phá sản và chi phí đạidiện  Phát hành CP ảnh hưởng thế nào đếnthị giá cổ phiếu? 26/01/2015 2 5 Cấutrúcvốn  giá trị doanh nghiệp  V = giá trị doanh nghiệp  FCF = dòng tiềntự do  WACC = chi phí vốn bình quân  t: thuế suấtthuế TNDN  r s , r d chi phí vốnCP vàvốnNợ  w s , w d : tỷ trọng vốnCP vàvốnNợ WACC = w d (1-t)r d + w s r s      1t t t )WACC1( FCF V 6 Nợ  r s  Chủ nợđược ưutiênchi trả trước chủ sở hữu(cổđông)  w d tăng  w s giảm  Rủirotăng  r s tăng 7 Nợ và thuế TNDN  Chi phí lãi vay được khấutrừ Giảmthuế phảitrả Tăng thêm tiềnchi trả cho nhà đầutư Giảm chi phí vốnNợ sau thuế (1-t)r d Chủ Nợ Cổđông Thuế 8 Rủi ro phá sản  r d  Nợ tăng  áp lựctrả nợ  khó khăn tài chính  nguy cơ phá sản  rủiro phá sản  Rủi ro phá sản càng cao  chủ Nợ càng kỳ vọng lợi nhuận cao  r d (trướcthuế) càng cao 26/01/2015 3 9 Nợ  WACC  Nếugiữ nguyên r d và r s , tăng w d (giảmw s )  WACC sẽ giảm  V Firm sẽ tăng (*) t 40% r d 10% r d (1-t) 6% r s 15% w d w s WACC 0 100,00% 15,00% 10% 90,00% 14,10% 20% 80,00% 13,20% 30% 70,00% 12,30% 40% 60,00% 11,40% 50% 50,00% 10,50% 60% 40,00% 9,60% 70% 30,00% 8,70% 80% 20,00% 7,80% 90% 10,00% 6,90% 10 Nợ  WACC  Tuy nhiên, r d và r s đềutăng  WACC thay đổithế nào?  Cần nghiên cứuthêmvề tác động thuần củaNợđến WACC. 11 Rủi ro phá sản  giảmFCF  giảmV Firm  Rủi ro phá sảntăng  mất khách hàng  doanh thu giảm  NOPAT giảm  FCF giảm  Khốn khó tài chính  độingũ quảnlývà nhân viên lo lắng về việc làm trong tương lai hơnlàtập trung vào công việchiệntại  năng suấtlaođộng giảm  NOPAT giảm  FCF giảm  Nhà cung cấpsiếtchặttíndụng  phảitrả nhà cung cấpgiảm  NOWC tăng  FCF giảm 12 Rủi ro phá sản và chi phí đạidiện (agency cost)  Sử dụng nhiềuNợ  rủi ro phá sản:  Giảm chi phí đạidiện: Hạnchế chi phí cho những đặc quyền đặclợicủa nhà quảnlý giảm chi phí đạidiện  tăng FCF  tăng V Firm  Tăng chi phí đạidiện: Nhà quảnlýcóthể bỏ qua các dự án có NPV dương lớnnhưng tiềm ẩnrủi ro, trong khi cổ đông và các nhà đầutư mong muốnthực thi các dự án này (trên quan điểm đadạng hóa đầutư). Đây là vấn đề đầutư dướichuẩn (underinvestment problem)  tăng chi phí đạidiện  giảm FCF  giảmV Firm  Tác động thuầncủaNợđếngiátrị DN? 26/01/2015 4 13 Phát hành cổ phần  thị giá cổ phiếu  Nhà quản trị hiểubiếtvề triểnvọng của DN trong tương lai tốthơn nhà đầutư (vấn đề thông tin bất cân xứng).  Nhà quản trị sẽ không phát hành cổ phiếu bổ sung nếuhọ cho rằng giá cổ phiếu hiệnhànhthấphơngiátrị thựccủanó (thông tin nộibộ).  Do đó, nhà đầutư thường cho rằng khi DN phát hành CP bổ sung là dấuhiệuxấ u, và giá CP sẽ giảm. 14 Nghiên cứucấutrúcvốn để làm gì?  Cấutrúcvốncóảnh hưởng đến WACC, FCF, V Firm và giá CP của DN?  Tìm ra cơ cấuvốntối ưu  Hoạch định cấutrúcvốnmụctiêu 15 2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính  Rủi ro kinh doanh  Đòn bẩyhoạt động  Rủi ro tài chính 16 Sự không chắcchắnvề lợi nhuậnhoạt động trướcthuế (EBIT) kỳ vọng. Lưuý: rủi ro kinh doanh gắnliềnvớilợi nhuậnhoạt động, bỏ qua tác động của nguồn tài trợ. Rủi ro kinh doanh? Xác suất EBITE(EBIT)0 Rủi ro thấp Rủi ro cao 26/01/2015 5 17 Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro KD?  Biến động cầu  Biến động giá bán  Biến động chi phí đầu vào  Khả năng điềuchỉnh giá bán khi chi phí đầu vào biến động  Công nghệ thay đổi nhanh  Rủirođối ngoại: tỷ giá, chính trị,…  Đòn bẩy hoạt động 18 Đòn bẩyhoạt động  Đòn bẩyhoạt động đolường mức độ thay đổi EBIT so vớimức độ thay đổi doanh số.  Tỷ lệ chi phí cốđịnh trong toàn bộ chi phí càng cao thì đòn bẩyhoạt động càng cao. 19  Đòn bẩyhoạt động cao  rủirokinh doanh cao, vì mộtsự sụtgiảm doanh thu nhỏ  mộtsự sụtgiảmEBIT lớn. Sales $ Rev. TC F Q BE Sales $ Rev. TC F Q BE EBIT } 20 Mứcsảnlượng cân bằng doanh thu – chi phí  Q: sảnlượng bán, P: giá bán đơnvị.  F: định phí, V: biến phí, TC: tổng chi phí,  Sảnlượng cân bằng = Q BE Q BE = F / (P – V)  VD: F=$200, P=$15, và V=$10: Q BE = $200 / ($15 – $10) = 40 26/01/2015 6 21 Xác suất EBIT L Đòn bẩyhoạt động thấp Đòn bẩy hoạt động cao EBIT H  Thông thường, đòn bẩyhoạt động cao hơn EBIT kỳ vọng cao hơn, nhưng rủirogiatăng 22 Phân biệt Rủi ro kinh doanh – Rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh (Business risk)  Không chắc chắn về EBIT trong tương lai.  Phụ thuộc các yếu tố kinh doanh như cạnh tranh, đòn bẩy hoạt động,…  Không quan tâm đến Nợ Rủi ro tài chính (Financial risk)  Rủi ro kinh doanh bổ sung đốivớicổđông phổ thông khi sử dụng đòn bẩytài chính.  Phụ thuộcvàoNợ và cổ phần ưu đãi 23 DN U DN L Không Nợ Nợ $10.000 Lãi vay 12% Ví dụ Cả 2 DN có cùng: tài sản = $20.000, rủi ro KD, đòn bẩy hoạt động, EBIT = $3.000, thuế suất 40%. 24 Tác động của đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận sau thuế EBIT $3.000 $3.000 Interest 0 1.200 EBT $3.000 $1.800 Taxes (40%) 1 .200 720 NI $1.800 $1.080 ROE 9,0% 10,8% DN U DN L 26/01/2015 7 25 Vì sao đòn bẩylàmtăng LN? LN dành cho nhà đầutư: U: NI = $1.800 L: NI + I = $1.080 + $1.200 = $2.280 Chi phí thuế: U: $1.200 L: $720 26 3. Phân tích tác động của Nợ đến lợi nhuận và rủi ro của DN  Mộtsố tỷ số tài chính: BEP (Basic Earning Power): EBIT / TA ROIC (Return on Invested Capital): NOPAT / Capital = EBIT(1-t) / TA ROE (Return on Equity): NI / E TIE (Times Interest Earned): EBIT / I 27 DN U: Không sử dụng đòn bẩy Prob. 0,25 0,50 0,25 EBIT $2.000 $3.000 $4.000 Interest 0 0 0 EBT $2.000 $3.000 $4.000 Taxes (40%) 800 1.200 1.600 NI $1.200 $1.800 $2.400 Economy Bad Avg. Good 28 DN L: Sử dụng đòn bẩy Prob.* 0,25 0,50 0,25 EBIT* $2.000 $3.000 $4.000 Interest 1.200 1.200 1.200 EBT $ 800 $1.800 $2.800 Taxes (40%) 320 720 1.120 NI $ 480 $1.080 $1.680 *Tương tự DN U. Economy Bad Avg. Good 26/01/2015 8 29 DN U Bad Avg. Good BEP 10,0% 15,0% 20,0% ROIC 6,0% 9,0% 12,0% ROE 6,0% 9,0% 12,0% TIE n.a. n.a. n.a. DN L Bad Avg. Good BEP 10,0% 15,0% 20,0% ROIC 6,0% 9,0% 12,0% ROE 4,8% 10,8% 16,8% TIE 1,7x 2,5x 3,3x 30 Lợi nhuận: E(BEP) 15,0% 15,0% E(ROIC) 9,0% 9,0% E(ROE) 9,0% 10,8% Rủiro:  ROIC 2,12% 2,12%  ROE 2,12% 4,24% U L 31 Nhận xét  BEP và ROIC không bị tác động bởi đòn bẩy tài chính.  DN L có ROE kỳ vọng cao hơn do tiết kiệmthuế và vốnchủ thấphơn.  DN L có vùng biến thiên ROE rộng tùy thuộc vào chi phí lãi vay cốđịnh. Lợi nhuậnkỳ vọng cao hơn đi kèm rủi ro cao hơn. 32  Trường hợprủirocábiệt, DN L rủi ro hơn DN U: U and L:  ROIC = 2,12% U:  ROE = 2,12% L:  ROE = 4,24%  Rủi ro tài chính của DN L:  ROE -  ROIC = 4,24% - 2,12% = 2,12%  Rủi ro tài chính của DN U = 0 26/01/2015 9 33  Để giá trịđòn bẩy> 0 (tăng ROE kỳ vọng) thì BEP > r d .  Nếur d > BEP, việcsử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm suy giảmNI vàROE.  Theo VD trên: E(BEP) = 15% > r d = 12%  đòn bẩy phát huy tác dụng. 34 4. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN  Lý thuyết MM Không có thuế Có thuế thu nhập DN Có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân  Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn  Lý thuyết phát tín hiệu  Quản trị Nợ 35 Modigliani and Miller (MM) Không thuế TNDN  Các giả định: Không có chi phí giao dịch Không có thuế TNDN Không có chi phí phá sản Các nhà đầu tư cá nhân và DN có thể vay cùng mức lãi suất Mọi nhà đầu tư và nhà quản trị DN đều có thông tin như nhau về những cơ hội đầu tư của DN 36 MM: Không có thuế TNDN  Giá trị củamột DN không bịảnh hưởng bởicấutrúc vốn: V L = V U = S L + D  V L : giá trị DN sử dụng Nợ  V U : giá trị DN không sử dụng Nợ  S L : Giá trị vốn CP của DN L  D: Giá trị Nợ của DN L  WACC không đổi: Nợ tăng  r s tăng  MM giả định r s tăng đủ để giữ nguyên WACC  cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN 26/01/2015 10 37 MM: Không có thuế TNDN  Ý nghĩa: Các giả định của MM là phi thực tế  tồn tại cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị DN. Lý thuyết hiện đại đầu tiên về cấu trúc vốn  làm cơ sở cho các lý thuyết cấu trúc vốn về sau, với các giả định thực tế hơn. 38 MM: Thuế thu nhập DN  Giá trị của DN sử dụng Nợ = Giá trị DN khi không sử dụng Nợ + giá trị “ảnh hưởng” do thuế TNDN V L = V U + Lợiíchtừ khấutrừ thuế V L = V U + t.D  Nếuthuế suất = 40%, thì cứ mỗi$ Nợ sẽ mang lại thêm $0,4 giá trị DN.  Nếuthuế suất là 100%: Cấutrúcvốnlàtốtnhất!  r s tăng cùng tốc độ với độ bẩyTC  WACC càng giảm khi càng sử dụng thêm Nợ. 39 V 0 Nợ V L V U MM: mối quan hệ giữa giá trị DN và Nợ trong điều kiện có thuế TNDN Thuế được khấu trừ 40 Chi phí vốn (%) 0 20406080100 Nợ/Giá trị DN (%) MM: mối quan hệ giữa chi phí vốn và đòn bẩy tài chính trong điều kiện có thuế TNDN r s WACC r d (1 - t) [...]... (1- t) rd + ws rs rd rs WACC 0% 0,0% 12 ,00% 12 ,00% WACC = 0,2 (1 – 0,4) (8%) + 0,8 (12 ,9%) 20% 8,0% 12 ,90% 11 ,28% WACC = 11 ,28% 30% 8,5% 13 ,54% 11 , 01% 40% 10 ,0% 14 ,40% 11 ,04% 50% 12 ,0% 15 ,60% 11 ,40% Tại wd = 20%: 54 55 VFirm và đòn bẩy tài chính (4) Ước lượng V wd V = NOPAT/WACC = $300.000 / 0 ,11 28 = $2.659.574 56 11 ,28% $2.659.574 11 , 01% $2.724.796 11 ,04% $2. 717 .3 91 50%  Tại wd = 20%, WACC = 11 ,28%:... L = U [1 + (1 - t)(D/S)] CAPM: Dựa vào phân tích của ngân hàng đầu tư rs = rRF + RPM L 50 rs và đòn bẩy tài chính rs tại wd = 20% L rs 51 = U [1 + (1 - t)(D/S)] = 1, 0 [1 + (1- 0.4) (20% / 80%) ] = 1, 15 wd rs 0,00 1, 000 12 ,00% 20% 0,25 1, 150 12 ,90% 30% 0,43 1, 257 13 ,54% 40% 0,67 1, 400 14 ,40% 50% 52 L 0% = rRF + L (RPM) = 6% + 1, 15 (6%) = 12 ,9% D/S 1, 00 1, 600 15 ,60% 53 13 26/ 01/ 2 015 WACC và... ($500.000) (1- 0.40) = $300.000 12 ,00% 30%  FCF = NOPAT = EBIT (1- t) V 20%  g=0 không đầu tư thêm vốn hoạt động WACC 0% V = FCF / (WACC - g) 11 ,40% $2.6 31. 579 57 14 26/ 01/ 2 015 (5) Ước lượng giá trị vốn CP D,S và đòn bẩy tài chính và giá cổ phiếu wd D và S tại wd = 20%: D S 0% $5 31. 915 $2 .12 7.660 $ 817 .439 $1. 907.357 40% $1. 086.957 $1. 630.435 50% $1. 315 .789 S = $2.659.574 - $5 31. 915 = $2 .12 7.659 $2.500.000... tại một cấu trúc vốn tối ưu để cân bằng các chi phí và lợi ích  Bán cổ phiếu nếu CP được định giá cao  Bán trái phiếu nếu CP bị định giá thấp  Nhà đầu tư hiểu rằng, nếu CP được bán ra là dấu hiệu xấu  Ảnh hưởng của nhà quản trị? 45 5 Ví dụ lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu 46 5 Ví dụ lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu (1) Ước lượng chi phí vốn nợ, rd DN được tài trợ 10 0% vốn CP (2) Ước lượng chi phí vốn CP,... Số lượng CP mua lại = (D - D0) / P = ($5 31. 915 – 0) / $26,596 = 20.000 $2 .12 7.660  ($5 31. 915  0) P 10 0.000 P  $26,596 / CP Số lượng CP còn lại = n = S / P = $2 .12 7.660 / $26,596 = 80.000 64 65 16 26/ 01/ 2 015 Giá một CP và đòn bẩy tài chính wd P Số CP mua lại Cấu trúc vốn tối ưu Số CP còn lại 0% $25,00 0 $26,60 20.000 80.000 30% $27,25 30.000 70.000 40% $27 ,17 40.000 60.000 50% $26,32 50.000 Giá... Nợ để trở về cấu trúc vốn mục tiêu Sự linh hoạt tài chính Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ ảnh hưởng thế nào đến giá CP? 72 Điều kiện thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu,… 71 Tóm tắt Bài này bàn về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (cấu trúc vốn) đến giá CP, EPS, và chi phí vốn Cấu trúc vốn tối ưu  tối đa hóa giá CP Tại mọi thời điểm, nhà quản trị đều thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu,... thuế TNCN thấp hơn VL = VU + 1 - (1 - tc) (1 - ts) (1 - td) ]D tc = Thuế suất thuế TNDN td = Thuế TNCN tính trên LN từ Nợ ts = Thuế TNCN tính trên LN từ vốn CP 41 tc = 40%, td = 30%, và ts = 12 % [ 42 Tổng kết về thuế thu nhập cá nhân Sử dụng Nợ vẫn có lợi thế, nhưng lợi ích ít hơn trường hợp chỉ có thuế thu nhập DN ] VL = VU + 1 – (1 – 0,40) (1 – 0 ,12 ) D (1 – 0,30) = VU + (1 – 0,75)D Các DN vẫn nên sử... tăng trưởng cao  nguồn tài trợ bên ngoài nhiều Cấu trúc tài sản DN có tài sản thế chấp, nên sử dụng nợ ở mức độ nào? DN bất động sản và DN lĩnh vực công nghệ, DN nào sử dụng Nợ nhiều hơn? rd < rs  sử dụng nhiều Nợ 68 69 17 26/ 01/ 2 015 6 Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? 6 Các yếu tố cần quan tâm khi thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu? Lợi nhuận Quan điểm của Ban giám... (3) Ước lượng chi phí vốn bình quân, WACC Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = 0 Số lượng CP đang lưu hành n = 10 0.000 (4) Ước lượng giá trị doanh nghiệp, V rs = 12 %;  = 1, 0; rRF = 6%; RPM = 6%; (5) Ước lượng giá trị vốn CP và giá cổ phiếu P0 = $25; t = 40% 48 49 12 26/ 01/ 2 015 (2) Ước lượng rs (1) Ước lượng rd wd 0% 20% 30% 40% 50% Theo MM: beta thay đổi theo độ bẩy rd 8,0% 8,5% 10 ,0% 12 ,0% U là beta của... Cấu trúc vốn tối ưu  tối đa hóa giá CP Tại mọi thời điểm, nhà quản trị đều thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu, hướng đến cấu trúc vốn tối ưu, mặc dù mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian 73 18 26/ 01/ 2 015 Tóm tắt (tt) Tóm tắt (tt)  Rủi ro kinh doanh: Nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu:  Rủi ro trong hoạt động đối với DN không vay Nợ  Rủi ro kinh doanh thấp nếu nhu cầu sản phẩm đối với . 0,2 (1 – 0,4) (8%) + 0,8 (12 ,9%) WACC = 11 ,28% 55 WACC và đòn bẩy tài chính w d r d r s WACC 0% 0,0% 12 ,00% 12 ,00% 20% 8,0% 12 ,90% 11 ,28% 30% 8,5% 13 ,54% 11 , 01% 40% 10 ,0% 14 ,40% 11 ,04% 50% 12 ,0%. / 0 ,11 28 = $2.659.574 57 V Firm và đòn bẩy tài chính w d WACC V 0% 12 ,00% $2.500.000 20% 11 ,28% $2.659.574 30% 11 , 01% $2.724.796 40% 11 ,04% $2. 717 .3 91 50% 11 ,40% $2.6 31. 579 26/ 01/ 2 015 15 58 (5). D/S  L r s 0% 0,00 1, 000 12 ,00% 20% 0,25 1, 150 12 ,90% 30% 0,43 1, 257 13 ,54% 40% 0,67 1, 400 14 ,40% 50% 1, 00 1, 600 15 ,60% 26/ 01/ 2 015 14 54 (3) Ướclượng WACC WACC = w d (1- t) r d + w s r s  Tạiw d =