Các khoản nợ được phát hành mãi mãi, DN có tốc độ tăng trưởng = 0 và EBIT kỳ vọng không đổi theo thời gian.. Thuế TNDN và thuế TNCN: Sử dụng nguồn tài trợ nào?. Thuế TNDN khuyến khích t
Trang 1KHOA KT-TC-NH
CẤU TRÚC VỐN 2
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
2
NỘI DUNG
MM và mô hình Miller
Công thức Hamada
Khốn khó tài chính và chi phí đại
diện
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết thông tin bất cân xứng
Modigliani và Miller (MM)?
Công trình nghiên cứu làm thay đổi
tư duy về đòn bẩy tài chính.
Đoạt giải Nobel kinh tế (1985).
Công trình của MM được xuất bản
năm 1958 và chỉnh sửa 1963 Miller
có bài đăng riêng năm 1977 Các bài
đã công bố có sự khác biệt do giả
định về thuế.
Các giả định của MM
Các DN được phân nhóm dựa vào rủi ro kinh doanh.
Các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng về thu nhập của DN trong tương lai.
Không có chi phí giao dịch
Trang 2Tất cả Nợ đều phi rủi ro, cá nhân và
DN đều có thể vay mượn không giới
hạn với lãi suất phi rủi ro.
Mọi dòng tiền là vô hạn Các khoản
nợ được phát hành mãi mãi, DN có
tốc độ tăng trưởng = 0 và EBIT kỳ
vọng không đổi theo thời gian.
6
Bài viết đầu tiên của MM (1958) giả định không có thuế Sau đó thuế được bổ sung (1963).
Không có chi phí đại diện hoặc chi phí khó khăn tài chính.
Các giả định của MM là cần thiết để chứng minh các mệnh đề dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (chứng khoán) của nhà đầu tư.
7
Mệnh đề I:
V L = V U = =
Mệnh đề II:
r sL = r sU + (r sU - r d )(D/S)
MM: Trường hợp không có thuế (1958)
EBIT
r sU
EBIT WACC
8
Ví dụ
Các DN U và L có cùng mức rủi ro, hoạt động trong điều kiện các giả định của MM, trường hợp không có thuế:
EBITU,L = $500.000
DN U không sử dụng nợ; rsU = 14%
DN L sử dụng nợ 1.000.000; rd = 8%
Trang 31 Tính V U và V L
V U = = = $3.571.429
V L = V U = $3.571.429
EBIT
r sU
$500.000 0,14
10
V L = D + S = $3.571.429
$3.571.429 = $1.000.000 + S
S = $2.571.429
2 Tính giá trị thị trường vốn
CP của DN L
3 Tính r sL
r sL = r sU + (r sU - r d )(D/S)
= 14% + (14% - 8%)( )
= 14% + 2,33% = 16,33%
$1.000.000
$2.571.429
4 Tính WACC
WACC = w d r d + w s r s = (D/V)r d + (S/V)r s
+( )(16,33%)
= 2,24% + 11,76% = 14% = r sU
$1.000.000
$3.571.429
$2.571.429
$3.571.429
Trang 4Mối quan hệ giữa chi phí vốn
và đòn bẩy tài chính
Cost of
Capital (%)
26
20
14
8
Debt/Value Ratio (%)
r s WACC
r d
14
Nếu DN gia tăng nợ thì rủi ro tăng nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận từ vốn
CP cao r s tăng
r d không đổi, r s tăng theo độ bẩy, mức tăng r s đủ để giữ cho WACC không đổi.
15
Mối quan hệ giữa giá trị DN và đòn bẩy
Giá trị DN, V (%)
4
3
2
1
0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Nợ (triệu $)
V L
V U
$3,6 triệu
Trong môi trường không thuế, giá trị
DN không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy
MM: Trường hợp có thuế TNDN (1963)
Mệnh đề I:
V L = V U + tD Mệnh đề II:
r sL = r sU + (r sU - r d )(1 - t)(D/S)
Trang 5V L và r SL: Khác biệt so với trường hợp
không thuế
1 VL VU VL tăng lên khi Nợ
tăng , giá trị của Nợ càng cao
thì giá trị DN càng cao.
2 rsL tăng theo độ bẩy nhưng
mức tăng thấp hơn
18
Ví dụ
Tính V, S, rs, và WACC của các
DN U và L với thuế suất thuế TNDN 40%
1 Tính V U và V L
Lưu ý: Giảm 40% so với trường hợp không
thuế
V L = V U + tD = $2.142.857 + 0.4($1.000.000)
= $2.142.857 + $400.000
= $2.542.857
V U = = = EBIT(1 - t) $2.142.857
r sU
$500.000(0,6)
$2.542.857 = $1.000.000 + S
S = $1.542.857
2 Tính giá thị trường vốn CP của DN L
Trang 63 Tính r sL
r sL = r sU + (r sU - r d )(1 - t)(D/S)
= 14% + 2,33% = 16,33%.
$1.000.000
$1.542.857
22
4 Tính WACC L WACC L = (D/V)r d (1 - t) + (S/V)r s
= ( )(8%)(0,6)
= 1,89% + 9,91% = 11,8%
Khi có thuế TNDN, WACC L < WACC U
$1.000.000
$2.542.857
$1.542.857
$2.542.857
23
Cost of
Capital (%)
26
20
14
8
Mối quan hệ giữa chi phí vốn
và đòn bẩy
r s
WACC
r d (1 - t)
24
Value of Firm, V (%) 4
3 2 1
V L
V U Mối quan hệ giữa giá trị DN và đòn bẩy
tD
Trang 7Miller: Trường hợp có thuế TNDN và
thuế TNCN (1977) Mệnh đề I:
t c = thuế suất thuế TNDN
t d = thuế suất thuế TNCN đối với thu
nhập cho vay nợ
t s = thuế suất thuế TNCN đối với thu
nhập từ cổ phần
(1 - t c )(1 - t s ) (1 - t d )
26
Ví dụ
t c = 40%, t d = 30% and t s = 12%
Xác định V L và so sánh với trường hợp chỉ có thuế TNDN?
Tính V L
V L = V U + [1 - ]D
= V U + 0,25D
Nếu chỉ có thuế TNDN thì:
V L = V U + t c D = V U + 0,4D
Thuế TNCN làm giảm lợi ích của đòn
bẩy tài chính Tác động thuần đến giá trị
(1 - 0,4)(1 - 0.12) (1 - 0,3)
Nếu ts giảm, t c và t d không đổi lợi ích từ đòn bẩy TC giảm
Trang 8Thuế TNDN và thuế TNCN:
Sử dụng nguồn tài trợ nào?
1 Thuế TNDN khuyến khích tài trợ bằng
Nợ hơn so với Vốn CP vì lãi vay được
khấu trừ thuế.
2 Thuế TNCN khuyến khích tài trợ bằng
Vốn CP hơn là Nợ vì có thể tận dụng
được thuế hoãn lại (tax deferral) và thuế
suất lợi vốn thấp (lower capital gains tax
rate).
30
Lý thuyết cấu trúc vốn và lưu ý đối với
các nhà quản trị
1 MM, Không thuế: Cấu trúc vốn không liên quan – không ảnh hưởng đến WACC.
2 MM, Thuế TNDN: Giá trị DN tăng theo Nợ
khuyến khích DN sử dụng nguồn tài trợ từ Nợ càng nhiều càng tốt.
3 Miller, Thuế TNCN: Giá trị DN có giảm nhưng vẫn nên sử dụng tối đa nguồn tài trợ từ Nợ.
31
Lời khuyên qua lý thuyết cấu trúc vốn?
Trước khi có lý thuyết MM, các DN ít
sử dụng Nợ.
Sau khi có lý thuyết MM, các DN đã
mạnh dạn gia tăng Nợ vì MM đã làm
thay đổi quan điểm về giá trị DN khi
sử dụng đòn bẩy tài chính.
Tóm lại, DN nên sử dụng Nợ có kiểm
soát thông qua các kế hoạch và các
kịch bản tài chính.
32
MM mở rộng:
2 DN U và L tăng trưởng?
MM: có thuế, g = 0:
V L = V U + r d tD/(r d –g) = V U + tD
Giả định PV lá chắn thuế (tax shield) được chiết khấu tại r d .
MM: có thuế, g>0:
PV lá chắn thuế được chiết khấu tại r TS (r d ≤ r TS ≤ r sU ):
V L = V U + V TS
V L = V U + r d tD/(r TS – g)
Trang 9Giá trị hợp lý của r TS ?
rTS càng nhỏ thì giá trị của lá chắn
thuế càng lớn.
Nếu rTS < r sU với tốc độ tăng
trưởng nhanh thì lá chắn thuế sẽ lớn
đến mức phi thực tế r TS phải bằng
r sU để có kết quả tăng trưởng hợp lý.
Do đó giả định rTS = r sU
34
Chi phí vốn CP khi có đòn bẩy tài chính
rsL = rsU + (rsU – rd)(D/S)
Kết quả tương tự như MM không
thuế!
Lý do vì rTS = r sU , giá trị lớn hơn của
lá chắn thuế không làm thay đổi rủi
ro sử dụng Vốn CP.
Beta khi có đòn bẩy tài chính
Nếu g>0 và r TS = r sU thì xác định beta
tương tự công thức Hamada:
L = U + (U -D )(D/S)
Lưu ý: Kết quả tương tự Hamada
không thuế
Lý do: lá chắn thuế không ảnh hưởng
đến rủi ro của Vốn CP.
Ví dụ
EBIT = $500.000
t = 40%
rU = 14% = r TS
rd = 8%
g = 7%
Tỷ lệ đầu tư tài sản hoạt động thuần
= 10% EBIT
Nợ = $1.000.000
Trang 10Tính V U
NOPAT = EBIT(1 - t)
= $500.000 (0,6) = $300.000
Đầu tư tài sản hoạt động thuần:
= EBIT (0,1) = $50.000
FCF = NOPAT – Đầu tư TSHĐ thuần
= $300.000 - $50.000
= $250.000 (FCF kỳ vọng năm tới)
38
Định giá DN V U
V U = FCF/(r sU – g)
= $250.000/(0,14 – 0,07)
= $3.571.429
39
Định giá V TS và V L
V TS = r d tD/(r sU –g)
= 0,08(0,4)$1.000.000/(0,14-0,07)
= $457.143
V L = V U + V TS
= $3.571.429 + $457.143
= $4.028.571
55
Tóm tắt
MM, không có thuế, cấu trúc vốn
không ảnh hưởng đến giá trị DN.
MM, chỉ có thuế TNDN, DN nên sử
dụng tối đa nguồn tài trợ bằng Nợ.
Lợi ích từ Nợ: lãi vay được khấu trừ thuế
Miller, có thêm thuế TNCN, lợi ích từ
Nợ giảm nhưng DN vẫn nên sử dụng
Nợ tối đa.
Trang 11Tóm tắt (tt)
DN có tốc độ tăng trưởng g>0, kết quả từ
mô hình MM và công thức Hamada về chi
phí Vốn CP và beta thay đổi.
Nếu DN tăng trưởng với tốc độ không đổi,
lá chắn thuế từ Nợ được chiết khấu tại r sU ,
và tỷ lệ Nợ cố định trong cấu trúc vốn thì:
S
D ) r r
r
rsL sU sU d
S
D ) ( U D
U