Chuyên đề Cơ sở lý luận về cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hiện nay mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đã nhận được nhiều sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu ở trên thế giới. Nhiều nhà nghiên cứu cổ điển cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cả tích cực và tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ năm 1932, nhiều học giả đã bắt đầu nghiên cứu về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, phần lớn các nghiên cứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thị trường tài chính lâu đời và được coi là thị trường hiệu quả. Cho đến hiện tại, vẫn chưa có sự thống nhất chung giữa các nhà nghiên cứu đối với vấn đề này, không chỉ bởi vì các kết quả khác nhau tại các quốc gia khác nhau mà còn cả việc giải thích đối với các kết quả nhận được. Cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quan trọng đối với các doanh nghiệp bởi nó có thể tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh, mục tiêu hoạt động, đặc biệt là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc gia tại Châu Âu, các nghiên cứu về cấu trúc sở hữu ra đời từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp. Trong khi đó tại các quốc gia đang phát triển, các chuyên gia kinh tế đang ngày một quan tâm hơn đến vấn đề cấu trúc sở hữu doanh nghiệp do ảnh hưởng của nó không chỉ tác động đến từng doanh nghiệp mà còn tác động đến ngành cũng như nền kinh tế của mỗi quốc gia

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

-CHUYÊN ĐỀ 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Ngân hàng – Tài chính

Nghiên cứu sinh : LÊ ĐỨC HOÀNG

Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS LƯU THỊ HƯƠNG

HÀ NỘI – 2014

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NƯỚC PHÁT TRIỂN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 2

1 Nghiên cứu tại Anh và Mỹ 2

1.1 Tại Mỹ 2

1.2 Tại Anh 8

2 Nghiên cứu tại các quốc gia phát triển khác 10

2.1 Tại Đức 11

2.2 Tại Pháp 14

2.3 Tại các quốc gia Bắc Âu 14

2.4 Tại Nhật 16

2.5 Các nghiên cứu tại Canada 16

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NƯỚC MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 17

2.1 Tại Nga 17

2.2 Nghiên cứu tại các quốc gia Đông Âu 18

2.3 Các nghiên cứu tại Trung Quốc 20

2.4 Các nghiên cứu tại các quốc gia khác 26

CHƯƠNG 3: CÁC NGHIÊN CỨU TRONG NƯỚC VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP 29

3.1 Các nghiên cứu trong nước về tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 29

3.2 Các khoảng trống nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp Việt Nam 36

Tài liệu tham khảo 39

LỜI MỞ ĐẦU

Hiện nay mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động đãnhận được nhiều sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu ở trên thế giới Nhiềunhà nghiên cứu cổ điển cho rằng không có mối liên hệ nào giữa cấu trúc sởhữu và hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó nhiều nghiên cứu gầnđây cho thấy cấu trúc sở hữu tác động cả tích cực và tiêu cực tới hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp Từ năm 1932, nhiều học giả đã bắt đầu nghiên cứu vềmối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, phần lớn các nghiêncứu này được thực hiện tại các quốc gia phát triển có thị trường tài chính lâuđời và được coi là thị trường hiệu quả Cho đến hiện tại, vẫn chưa có sự thốngnhất chung giữa các nhà nghiên cứu đối với vấn đề này, không chỉ bởi vì cáckết quả khác nhau tại các quốc gia khác nhau mà còn cả việc giải thích đốivới các kết quả nhận được Cấu trúc sở hữu là một trong những vấn đề quantrọng đối với các doanh nghiệp bởi nó có thể tác động đến hoạt động sản xuấtkinh doanh, mục tiêu hoạt động, đặc biệt là hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp Tại các quốc gia phát triển như Mỹ và các quốc gia tại Châu Âu, cácnghiên cứu về cấu trúc sở hữu ra đời từ rất sớm và có sức ảnh hưởng mạnh

mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp Trong khi đó tại các quốc gia đangphát triển, các chuyên gia kinh tế đang ngày một quan tâm hơn đến vấn đềcấu trúc sở hữu doanh nghiệp do ảnh hưởng của nó không chỉ tác động đếntừng doanh nghiệp mà còn tác động đến ngành cũng như nền kinh tế của mỗiquốc gia

CHƯƠNG 1 CÁC NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NƯỚC PHÁT TRIỂN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

DOANH NGHIỆP

1 Nghiên cứu tại Anh và Mỹ

Mặc dù các quốc gia như Mỹ, Anh, Đức, Nhật đều có nền kinh tế rấtphát triển tuy nhiên do đặc điểm lịch sử, luật pháp và văn hóa từng quốc giacấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia này cũng có những đặcđiểm khác nhau

Đối với Anh và Mỹ, đây là hai quốc gia phát triển kinh tế hàng đầu vàlâu đời của thế giới, thị trường tài chính ở hai quốc gia này có bề dày lịch sửphát triển vượt trội so với các quốc gia khác trên thế giới Thị trường chứngkhoán tại Anh và Mỹ là thị trường có tính chất đại chúng và phổ biến đối vớimọi tầng lớp trong xã hội, cùng với hệ thống luật pháp bảo vệ cho các nhàđầu tư nhỏ lẻ đã tạo điều kiện cho việc phát triển của các công ty đại chúng

và hạn chế sự phát triển của các công ty có sở hữu chi phối Hình thức sởhữu phổ biến tại Anh và Mỹ là hình thức sở hữu bên ngoài (outsiderownerhip), tức là các nhà đầu tư vào doanh nghiệp là các cá nhân hoặc tổchức riêng lẻ với số lượng lớn mà không tập trung vào một cổ đông haynhóm cổ đông chiếm tỷ trọng cổ phiếu lớn, do vậy các nhà đầu tư tại thịtrường Anh và Mỹ rất ít khi can thiệp vào hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp mà trao quyền tự chủ cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việcquản trị các hoạt động của doanh nghiệp

1.1 Tại Mỹ

Các công trình nghiên cứu đầu tiên về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu

và hiệu quả hoạt động của công ty xuất hiện ở Mỹ, nơi có thị trường tài chính

phát triển lâu đời Ngay từ những năm 1932, xuất phát từ thực tế hầu hết cáccông ty ở Mỹ được sở hữu bởi hàng triệu chủ sở hữu khác nhau nhưng quyềnvận hành và kiểm soát hoạt động của công ty lại nằm trong tay một nhóm nhỏcác nhà quản trị (những người được thuê bởi các chủ sở hữu của công ty),Berle và Means cho rằng tồn tại sự tương quan ngược giữa hiệu quả hoạtđộng của công ty và sự phân tán quyền sở hữu Khác với quan điểm này, khinghiên cứu về các ảnh hưởng của Demsetz (1983) đã cho rằng cấu trúc sở hữucần được xem là một biến nội sinh (Endogenous Variable) và nó phản ánh cáctác động của các chủ sở hữu và của thị trường tài chính đối với cổ phiếu củacông ty Khi chủ sở hữu của các công ty tư nhân quyết định bán các cổ phiếuđang nắm giữ hay các cổ đông mua thêm cổ phiếu phát hành thêm của cáccông ty đại chúng, thực tế là họ đang làm thay đổi cấu trúc sở hữu của công ty(quyền sở hữu của công ty được phân bổ hay lan tỏa giữa các chủ sở hữu hơnnữa) Các quyết định như mua – bán cổ phiếu của công ty phản ánh mongmuốn của các chủ sở hữu hiện tại và chủ sở hữu tiềm năng đối với công ty.Trong trường hợp công ty bị thâu tóm, chủ sở hữu cũ không có ưu thế hơnchủ sở hữu mới và những chủ sở hữu mới có ảnh hưởng trực tiếp và chiếm ưuthế lên cấu trúc sở hữu của công ty Như vậy, cấu trúc sở hữu bất kể là nó tậptrung hay phân tán đều phản ánh mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ đôngtrong công ty

Trong bài báo “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency

Costs and Ownership Structure” đăng trên tờ “Journal of Financial

Economics”, Michael Jensen và William Meckling (1976) đã đặt giả thiết tỷ

lệ sở hữu Ban quản lý là yếu tố ngoại sinh và sử dụng phương pháp bìnhphương nhỏ nhất (OLS) và đã cung cấp những chứng cứ về việc tồn tại mốiquan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu Ban quản lý và hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp, cụ thể tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban quản lý cànglớn thì họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị tài sản chủ

sở hữu, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty.

Tuy nhiên, vào năm 1998, nghiên cứu của Cho với chủ đề “Ownership

Structure, Investment and the Corporate Value: An Empirical Analysis” cho thấy tồn tại mối quan hệ tác động ngược lại giữa mức độ sở hữu cổ phần của

BGĐ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tác giả đã tập trung vào giảthuyết rằng việc sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư (đo lường bởi chi tiêuvốn, R&D), từ đó sẽ làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp (đolường bởi Tobin's Q) Sử dụng các hệ phương trình hồi quy 2SLS chéo cáctác giả đã tìm ra ảnh hưởng tích cực giữa đầu tư lên giá trị doanh nghiệp,đồng thời giá trị doanh nghiệp lại ảnh hưởng lên cấu trúc sở hữu nội bộ

Demsetz và Villalonga (2001) với đề tài “Ownership Structure and

Corporate Performance” cũng chỉ ra sự nội sinh liên quan đến mối quan hệ

giữa sở hữu và hiệu quả hoạt động bằng mô hình sử dụng một hệ các phươngtrình Sử dụng ước lượng 2SLS của 2 tác giả chỉ ra rằng không có mối quan

hệ thống kê nào giữa mức độ sở hữu của Hội đồng quản trị hoặc 5 cổ đông có

tỷ lệ sở hữu lớn nhất với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ngược lại, cáctác giả tìm ra một ảnh hưởng ngược chiều đáng kể từ hiệu quả hoạt động (đolường bởi Tobin's Q hoặc ROA) lên tỉ lệ sở hữu của ban quản trị hoặc tỉ lệ sởhữu của 5 cổ đông lớn nhất

Một trong các vấn đề được các nhà nghiên cứu tại các quốc gia hàng đầunày quan tâm là hình thức sở hữu đại chúng có thật sự mang lại hiệu quả chodoanh nghiệp và nhà đầu tư hay không Các nghiên cứu của La Porta, JeremyGrant và Thomas Kirchmaier đã cho thấy hình thức sở hữu đại chúng có tácđộng tích cực đến hiệu quả của doanh nghiệp Tuy nhiên các nhà khoa họccũng khẳng định điều kiện để phát huy hiệu quả của sở hữu đại chúng là hệthống luật pháp nghiêm minh có thể bảo vệ được quyền lợi của nhóm cổ đôngthiểu số và minh bạch hóa thông tin Đây là các yếu tố chỉ có thể áp dụng ởcác quốc gia phát triển kinh tế chiều sâu và tiến bộ như Anh và Mỹ Bên cạnh

đó, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các yếu tố đặc thù của hìnhthức sở hữu đại chúng như: Quyền lực của các nhà quản lý trong các công ty

sở hữu đại chúng: Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng tại các công ty sở hữuđại chúng tại Anh và Mỹ, quyền lực của các nhà quản lý là rất lớn do nhóm cổđông thiểu số không có động lực trong việc giám sát doanh nghiệp do việckiểm soát cần có quy trình và chi phí cận biên của việc kiểm soát lớn hơn lợiích cận biên của việc gia tăng hiệu quả hoạt động, hoạt động kiểm soát trởthành hàng hóa côsng cộng khi mà các cổ đông có lợi trong việc giám sát củanhững cổ đông khác (Stiglitz, 1982) Đồng thời do tính thanh khoản cao củathị trường do đó các cổ đông cũng không có sự ràng buộc hay gắn bó lâu dàiđối với các doanh nghiệp từ đó dẫn đến việc thiếu hệ thống giám sát các nhàquản lý Tại các quốc gia này, sự mâu thuẫn giữa các nhà quản lý quyền lực

có thể dẫn đến các vấn đề về người đại diện - agency problem (Berle vàMeans) như sau (i) các nhà quản lý lạm dụng quyền lực của mình để thựchiện các hành vi phục vụ lợi ích cá nhân; (ii) các nhà quản lý chỉ ưu tiên mụctiêu phát triển quy mô hoạt động kinh doanh mà không đặt mục tiêu gia tănggiá trị cho các nhà đầu tư lên hàng đầu (Jensen 1986, Stiglitz và Edlin 1995,Shleifer và Vishny 1998)

- Nghiên cứu của Maria Maher và Thomas Andersson đã chỉ ra rằng hìnhthức sở hữu đại chúng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động củacông ty Lý do mà hai nhà khoa học đưa ra là do hình thức sở hữu các nhàquản trị doanh nghiệp không phải chịu sự giám sát của nhóm cổ đông chi phốitrong khi mục tiêu và lợi ích của các nhà quản trị và các cổ đông có thể khácnhau Các nhà quản trị công ty có thể lạm dụng quyền hành cá nhân để thựchiện các hoạt động có lợi cho bản thân hoặc họ có thể hướng hoạt động củadoanh nghiệp theo hướng mở rộng quy mô chứ không tập trung vào gia tănglợi nhuận, cổ tức của cổ đông Tuy nhiên hai nhà khoa học cũng nhận thấyhình thức sở hữu chi phối cũng có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động của

công ty khi mà các cổ đông chi phối có thể lạm dụng quyền hành để tư lợi vàđồng thời các nhà quản lý thay vì quản trị doanh nghiệp để tối đa hóa lợi íchcho tất cả các cổ đông thì lại tập trung quản trị để tối đa hóa lợi ích cho cổđông chi phối Do đó việc đánh giá hình thức sở hữu mang lại hiệu quả chodoanh nghiệp là rất khó đánh giá và phù thuộc vào nhiều yếu tố như cơ sởpháp lý, lịch sử phát triển, đặc điểm văn hóa

Thông qua câu hỏi làm thế nào để bảo vệ được quyền lợi của các cổđông thiểu số trước nguy cơ lạm dụng quyền lực để phục vụ lợi ích cả nhâncủa các nhà quản lý và các giải pháp để kiểm soát các nhà quản lý thực hiệnmục tiêu của các nhà đầu tư: Jensen (1986 ) đã phát triển ra lý thuyết về dòngtiền tự do theo đó ông cho rằng việc chi trả cho cổ đông bằng tiền sẽ mang lạilợi ích cho cổ đông hơn việc chi trả bằng cổ phần, và chính sách chi trả cổ tứcchính là một trong các công cụ để bảo vệ quyền lợi cho cổ đông thiểu số.Chính những nghiên cứu để trả lời cho vấn đề này đã phân tích ảnh hưởng củacác nhà quản lý đến quyết định phân phối hay chi trả các cổ đông trong cáccông ty đại chúng Ngoài ra các nhà nghiên cứu cũng phân tích xu hướng vàtác động của các nhà đầu tư tổ chức vào các doanh nghiệp đến khả năng giámsát các nhà quản lý theo đó đánh giá tích cực về sự tham gia của các nhà đầu

tư tổ chức để bảo vệ quyền lợi cho các nhà đầu tư

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệuquả hoạt động của công ty ở Mỹ thu được những kết quả khác nhau Đề xuất

về tính chất nội sinh của cấu trúc sở hữu trong đo lường tác động tới hiệu quảhoạt động, Demsetz và Lehn (1985) đã kiểm định thực nghiệm với 511 công

ty lớn của Mỹ, với sự quan sát các hình thức trong cấu trúc sở hữu của cáccông ty như : sở hữu tổ chức, sở hữu cá nhân, sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất.Hai tác giả đã sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính mà trong đó cấu trúc sởhữu được xem là biến nội sinh và nghiên cứu mối liên hệ giữa mức độ tậptrung sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, kết quả cho thấy không kết

luận được có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu các thành phần và hiệu quảhoạt động Morck và các cộng sự (1988) kiểm tra lại một lần nữa các kết quảnghiên cứu trước đó của Demsetz Cũng giống như Demsetz và Lehn (1985),Morck cũng không tìm thấy mối liên hệ đáng kể giữa cấu trúc sở hữu (mức độtập trung) và hiệu quả hoạt động (chỉ số Q và ROA, ROE) Tuy nhiên, Morckcùng các đồng nghiệp lại thu được bằng chứng cho thấy mức độ tập trung sởhữu của nhà quản trị - gọi là sở hữu nội bộ (Insider Ownership) và hiệu quảhoạt động của công ty có mối liên hệ với nhau và đặc biệt mối quan hệ giữachúng không phải là mối quan hệ tuyến tính Bên cạnh đó, trong nghiên cứucủa mình, Morck và các cộng sự còn chỉ ra cụ thể các điểm giới hạn (TurningPoint) đối với các mức sở hữu nội bộ mà tại đó, hiệu quả hoạt động của công

ty sẽ tăng hay giảm tương ứng với các mức sở hữu nội bộ khác nhau Cáccông trình nghiên cứu sau cũng hướng theo nghiên cứu này thông qua việc cốgắng tìm được điểm giới hạn của cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, các nghiên cứunày hầu hết chỉ nghiên cứu riêng lẻ hoặc là theo tiêu chí lấy chỉ số Q nhưthước đo hiệu quả hoạt động của công ty hoặc là lấy thước đo kế toán nhưROA, ROE đại diện cho hiệu quả hoạt động Ngoài ra, tất cả các nghiên cứunày cũng chỉ tập trung vào một khía cạnh của cấu trúc sở hữu là sở hữu nội bộ

để xem xét tác động của nó tới kết quả hoạt động Các công trình tiêu biểutheo hướng nghiên cứu này bao gồm McConnell & Servaes (1990), Loderer

& Martin (1997), Cho (1998), Himmelberg (1999)

Đối với các công ty gia đình, tức là các công ty có cấu trúc sở hữu màcác thành viên của một gia đình nắm giữ số lượng cổ phần của công ty lớnhay gần như toàn bộ cũng có nhiều nghiên cứu về mối liên hệ giữa sở hữu giađình và hiệu quả hoạt động của công ty Anderson & Reeb (2003) đã chỉ rarằng hơn một phần ba các công ty trong 500 công ty có vốn hóa thị trường lớnnhất ở Mỹ( S&P 500) là các công ty gia đình Villalonga & Amit (2006) chỉ

ra rằng sở hữu gia đình chỉ tác động tích cực lên hoạt động của công ty trong

một số tình huống nhất định như thành viên sáng lập của công ty cũng đồngthời là CEO của công ty ấy Tuy nhiên, nếu hậu duệ của họ làm CEO tại công

ty này thì giá trị của công ty sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực Về nguyên nhân củavấn đề này, hai ông chỉ ra rằng là do các CEO ở thế hệ sau có thể không cótham vọng và động lực mạnh mẽ trong việc xây dựng công ty như thế hệtrước của họ - những nhà sáng lập ra doanh nghiệp

Các nghiên cứu về tác động của sở hữu tổ chức (Institutional Ownership)lên hiệu quả hoạt động của công ty cũng thu hút được nhiều sự quan tâm vàcác kết luận của các nghiên cứu không giống nhau McConnell & Servaes(1990) cho rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt độngcủa công ty bởi hiệu ứng giám sát tích cực (Active Monitoring Argument).Theo quan điểm của hai tác giả, các tổ chức đầu tư thường chuyên nghiệp hơncác nhà đầu tư cá nhân, do họ là những chuyên gia trên thị trường vốn vàthường có kinh nghiệm rất nhiều trong đầu tư Ngoài ra, do cổ phần họ nắmgiữ thường là cao nên họ có động lực lớn hơn trong việc giám sát hành vi củacác nhà quản trị công ty với chi phí thấp hơn Hart & Starks (2003) cũng chỉ

ra rằng sở hữu tổ chức có tác động tích cực lên hoạt động của công ty Tuynhiên, các nghiên cứu khác lại chỉ ra kết luận là sở hữu tổ chức tác động tiêucực đến hiệu quả hoạt động của công ty Nguyên nhân của vấn đề này là docác nhà đầu tư tổ chức thường có những lợi ích ngắn hạn và chính điều này cóthể mâu thuẫn với các mục tiêu dài hạn của công ty và do vậy với quyền lực

to lớn của mình, các nhà đầu tư tổ chức có thể gây ảnh hưởng và tác động lêncác quyết định của đội ngũ quản trị nhằm phục vụ cho các lợi ích ngắn hạncủa họ (Pound 1988 & Hand 1990) Các nghiên cứu khác như nghiên cứu củaKarpoff & Walkling (1996) cho thấy không có mối liên hệ nào giữa sở hữu tổchức và hiệu quả hoạt động của công ty và dựa vào quá trình chọn lọc tựnhiên để giải thích cho các kết quả này

1.2 Tại Anh

Tại Anh, Dinga và các cộng sự (2009) sử dụng dữ liệu bảng (Panel Data)cho mẫu gồm tất cả các công ty xuất hiện trong chỉ số FTSE – All ShareIndex trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn 2003 – 2007 và sử dụngcác ước lượng hồi quy thích hợp, trong đó có cả mô hình tác động cố định(FEM) nhằm nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạtđộng Nghiên cứu này đã chỉ ra một số kết luận quan trọng sau: (1) Cấu trúc

sở hữu – cụ thể là sở hữu nội bộ, sở hữu của nhóm cổ đông lớn, mức độ tậptrung sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đolường bằng các chỉ tiêu thuần túy kế toán như ROA, ROE và đồng thời đưa rabằng chứng cho thấy các chỉ tiêu kế toán đơn thuần như ROA, ROE là phùhợp hơn trong việc nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu lên kết quả hoạtđộng (2) Sở hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động có mối quan hệ phi tuyến tínhvới nhau (3) Sở hữu của cổ đông lớn có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quảhoạt động của công ty (4) Không giống như các kết luận của Demsetz (1983),Demsetz và Lehn (1985), các tác giả đã chỉ ra rằng mức độ tập trung sở hữuảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty

Đối với mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ cũng như mức độ tập trungquyền sở hữu và hiệu quả hoạt động của 111 công ty trong lĩnh vực tài chínhtrong giai đoạn 1992 - 1994, Mudambi và Nicosia (1998) đã cho thấy rằngmức độ tập trung quyền sở hữu và quyền kiểm soát cổ đông có những tácđộng khác nhau lên hiệu quả hoạt động của công ty Cụ thể là trong khi quyềnkiểm soát của nhóm chủ sở hữu lớn tăng lên sẽ có tác động tích cực đến hiệuquả hoạt động thì sự tập trung sở hữu có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạtđộng của công ty Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra tồn tại mối quan hệ phituyến tính giữa sở hữu nội bộ và kết quả hoạt động

Trong bài nghiên cứu “Executive Stock Ownership and Performance:

Tracking Faint Traces”, Loderer và Martin (1997) đã sử dụng Tobin's Q và tỉ

lệ sở hữu của ban quản trị lần lượt là biến nội sinh trong hệ phương trình

Mục tiêu của nghiên cứu là xem xét việc sở hữu cổ phiếu của những nhà quảntrị có làm tăng hiệu quả của các doanh nghiệp Thông qua sử dụng hồi quy2SLS, các tác giả không tìm thấy chứng cứ nào cho thấy tỉ lệ sở hữu của banquản trị càng lớn sẽ làm tăng hiệu quả hoạt động Ngược lại, hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp lại có tác động âm lên việc nắm giữ cổ phiếu của ban quản trị.

2 Nghiên cứu tại các quốc gia phát triển khác

Hai nền kinh tế Anh và Mỹ với đặc thù phát triển hình thức sở hữu đạichúng là trường hợp tách biệt so với các nước khác ở trên thế giới Tại cácquốc gia phát triển khác như Đức, Nhật, Pháp, Italy hay Tây Ba Nha hìnhthức sở hữu phổ biến vẫn là sở hữu chi phối Đặc điểm của hình thức này làmột cổ đông hoặc nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của doanhnghiệp và dành quyền chi phối các hoạt động của doanh nghiệp Tùy từngđiều kiện, đặc thù của mỗi quốc gia mà hình thức sở hữu chi phối được thểhiện ở các dạng khác nhau, cụ thể: Tại Ý, Nhật, Hàn Quốc sở hữu chi phối cóthể là sở hữu mang tính chất gia đình, trong khi tại Đức và Nhật có thể xuấthiện thêm sự tham gia của các Ngân hàng là các cổ đông chi phối Cho dù thểhiện ở các dạng khác nhau, về bản chất các hình thức sở hữu này vẫn là sởhữu chi phối hay còn được gọi là sở hữu kim tự tháp (pyramid ownership) sốlượng nhỏ cổ đông của doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu và quyềnhành trong nhiều doanh nghiệp Khác với sự tồn tại mâu thuẫn giữa nhà quản

lý và các cổ đông thiểu số tại Anh và Mỹ, vấn đề liên quan đến cấu trúc sởhữu thường nảy sinh tại các quốc gia này là mâu thuẫn giữa các cổ đông chiphối và các cổ đông thiểu số do các cổ đông chi phối có quyền giám sát cácnhà quản lý và ra các quyết định (theo quyền biểu quyết – voting right) củadoanh nghiệp Do các cổ đông chi phối có động lực và quyền lực để kiểm soátcác nhà quản lý nên quyền hành và mâu thuẫn của nhà quản lý với các cổđông là bị triệt tiêu Tuy nhiên vấn đề này được giải quyết thì vấn đề khác lạinảy sinh, việc các cổ đông chi phối có quá nhiều quyền lực lại dẫn đến việc

lạm quyền của cổ đông để phục vụ cho lợi ích cá nhân

Do đó, mối quan tâm lớn của các nhà nghiên cứu là liệu hình thức sở hữuchi phối liệu có hiệu quả như hình thức sở hữu đại chúng Đa phần các nhà khoahọc sau khi so sánh kết quả của các quốc gia đã cho rằng hình thức sở hữu chiphối tại các nước các phát triển còn lại không mang lại hiệu quả cho doanhnghiệp như hình thức sở hữu đại chúng tại Anh và Mỹ Với nghiên cứu củamình, Jeremy Grant và Thomas Kirchmaier đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu củacác doanh nghiệp tại các quốc gia Châu Âu rất đa dạng và có ảnh hưởng lớn đếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong nghiên cứu của mình, hai nhànghiên cứu đã quan sát thấy cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp được khảo sátkhông hoàn toàn phù hợp với nguyên tắc tối đa hóa giá trị, thậm chí kết quả chothấy các cổ đông chi phối có thể phá hủy giá trị của công ty

2.1 Tại Đức

Tuy nhiên, Klaus Gugler và Burcin Yurtoglu cho rằng hiệu quả của một

số doanh nghiệp đặc thù của Đức (checked inside ownership) cũng khôngthua kém so với hiệu quả của các doanh nghiệp tại Mỹ hay Anh Các doanhnghiệp đặc thù này là các doanh nghiệp có sự kiểm soát chéo của các cổ đôngthiểu số và người lao động dưới vai trò là thành viên hội đồng quản trị độc lập

để giám sát hoạt động của các cổ đông chi phối, hạn chế việc lạm quyền củacác cổ đông này Và kết quả cho thấy với sự giám sát này các doanh nghiệp

có hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp không cógiám sát và thậm chí mức hiệu quả cũng không thua kém các công ty tại Mỹ.Bên cạnh việc so sánh hiệu quả của hình thức sở hữu chi phối và sở hữu đạichúng, các nhà nghiên cứu cũng tập trung phân tích các vấn đề liên quan đến

sở hữu chi phối tại các quốc gia như:

(1) Mâu thuẫn giữa các cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số: Các cổđông chi phối là với quyền biểu quyết là người thực sự ra quyết định của công

ty đồng thời các cổ đông này kiếm soát hoạt động quản trị doanh nghiệp của

các nhà quản lý và có quyền hành trong việc chọn lựa và quyết định nhà quản

lý Do đó mặc dù hình thức sở hữu chi phối không có vấn đề về nhà quản lý lạmdụng quyền lực nhưng các nhà quản lý lại có mục tiêu rõ ràng hơn là phục vụ lợiích của cổ đông chi phối và trong nhiều trường hợp lợi ích của cổ đông chi phối

có thể không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số Với hình thức sởhữu chi phối, vấn đề lạm quyền của cổ đông lớn là vấn đề dễ gặp phải tại cácdoanh nghiệp Do vậy mâu thuẫn lớn nhất trong hình thức sở hữu chi phối làmâu thuẫn lợi ích của của cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số và phần thuathiệt thường là các cổ đông thiểu số Do vậy vấn đề thường được đặt ra trong cácnghiên cứu là các giải pháp để bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số

(2) Ảnh hưởng của hình thức sở hữu chi phối đến các quyết định tài trợcủa doanh nghiệp: Đối với hình thức sở hữu chi phối (đặc trưng sở hữu củacác doanh nghiệp tại Đức, Nhật Bản, Hàn Quốc) đặc điểm đặc trưng là tínhkém thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường 2 do đó thị trường vốn tại cácquốc gia này kém phát triển hơn so với Anh và Mỹ, do đó việc tài trợ vốn bởicác Ngân hàng cả trong ngắn hạn và trung dài hạn là cao hơn so với hình thức

sở hữu đại chúng Việc sử dụng vốn vay của Ngân hàng sẽ mang lại lợi ích vềthuế đối với các doanh nghiệp sở hữu chi phối so với doanh nghiệp sở hữu đạichúng Đồng thời với sự giám sát của Ngân hàng đối với hiệu quả của cácdoanh nghiệp sẽ góp phần kiếm soát rủi ro cho các doanh nghiệp sở hữu chiphối Mặt khác đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa và các doanh nghiệp mớithành lập việc phát hành giấy tờ có giá trên thị trường 2 là khó thực hiện do

đó các doanh nghiệp này vẫn phù hợp với hình thức sở hữu chi phối

(3) Tác động của các hình thức sở hữu chi phối đến hiệu quả của doanhnghiệp: Phần lớn các nghiên cứu cho rằng tại các công ty có hình thức sở hữuchi phối của các cổ đông lớn luôn muốn áp dụng chính sách phân phối có lợicho nhóm này trong khi không quan tâm đến nhóm cổ đông thiểu số (Silanesand Shleifer 1999) Do đó các công ty có hình thức sở hữu này có thể có

chính sách chi trả bất lợi cho nhóm cổ đông thiểu số Tuy nhiên một sốnghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm này, điển hình là Julie vàcác cộng sự (2011), trong nghiên cứu cấu trúc sở hữu các doanh nghiệp Đức,các tác giả lại cho rằng quốc gia có hệ thống luật pháp không đủ bảo vệ quyềnlợi cho cổ đông thiểu số như Đức có tỷ suất chi trả cho cổ đông thấp hơn sovới các quốc gia bảo vệ được quyền lợi của cổ đông thiểu số Điều đó cónghĩa không thể khẳng định được các công ty sở hữu chi phối như tại Đức cóchính sách phân phối thấp hơn với các công ty sở hữu đại chúng Cũng mộtnghiên cứu khác diễn ra tại Đức là nghiên cứu của Klaus Gugler và BurcinYurtoglu ( 2008), hai nhà nghiên cứu đã phân tích hai hình thức sở hữu chiphối là sở hữu chi phối mà có sự giám sát độc lập của các nhà sở hữu thiểu sốcũng như của người lao động trong hội đồng quản trị và sở hữu chi phối màkhông có sự giám sát của các đối tượng khác Kết quả cho thấy các doanhnghiệp có sự giám sát của các đối tượng ngoài cổ đông chi phối có chính sách

cổ tức cao hơn so với các doanh nghiệp không có sự giám sát này Nghiêncứu của Klaus đã phần nào lý giải cho kết luận của Julie

Kaserer và Moldenhauer (2005) đã sử dụng dữ liệu chéo (Cross-sectionData) của 245 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt(CDAX) trong năm 2003 nghiên cứu mối liên hệ giữa sở hữu nội bộ và hiệuquả hoạt động của công ty (chỉ số Q, giá cổ phiếu) Hai tác giả xem sở hữunội bộ là một biến nội sinh và áp dụng ước lượng hồi quy hai giai đoạn 2SLS.Căn cứ vào lý thuyết đại diện và các đặc trưng riêng biệt của các công ty,Kaserer và Moldenhauer đã chỉ ra rằng sở hữu nội bộ có tác động tích cực vàđáng kể lên hiệu quả hoạt động của công ty Nhưng khi sở hữu nội bộ càngtập trung thì tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động Không giống như tạicác quốc gia Anh – Mĩ, nơi mà sở hữu nội bộ của nhà quản trị được quyếtđịnh chủ yếu bằng các thỏa thuận lương thưởng, sở hữu nội bộ tại Đức là mộthiện tượng phổ biến và ít biến động hơn nhiều so với các công ty Anh – Mĩ và

do vậy mà hiệu quả hoạt động cùng với sở hữu nội bộ được quyết định đồng

thời Ngoài ra, hai tác giả cũng chỉ ra rằng mức độ sở hữu của các nhóm cổđông lớn (Blockholder) tăng lên có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạtđộng của công ty Các kết quả này được khẳng định lại một lần nữa bởi chínhKaserer và Moldenhauer (2006) khi hai tác giả sử dụng dữ liệu bảng (PanelData) của 648 công ty trong giai đoạn 1998 – 2003.

2.2.Tại Pháp

Sử dụng dữ liệu của 199 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứngkhoán Paris trong năm 1996, Séverin (2001) nghiên cứu mối liên hệ giữa sởhữu nội bộ với hiệu quả hoạt động của công ty (đo lường bằng các tiêu chínhư ROI, ROE, chỉ số Q) Trong nghiên cứu này, sở hữu của nhà quản trịđược tính bằng tỉ lệ sở hữu của hội đồng quản trị Tuy nhiên, không giốngnhư Morck et al (1988), khi tính đến các khác biệt giữa các công ty Mĩ vàPháp, tác giả chọn các ngưỡng sở hữu nội bộ là 33%, 50%, và 66% Ngoài ra,nhằm đánh giá chính xác và toàn diện ảnh hưởng của sở hữu nội bộ lên kếtquả hoạt động, ông cũng tính đến ảnh hưởng có thể có của các biến ngoại sinhkhác như doanh thu cổ phiếu (Security Turnover), đòn bẩy, và tỉ trọng sở hữuphi nội bộ - gọi là biến tổ chức (Organisational Variable) Nghiên cứu này chỉ

ra các kết quả quan trọng sau: (1) Hiệu quả hoạt động và sở hữu nội bộ cómối quan hệ phi tuyến tính với nhau Kết quả này này phù hợp với kết quảnghiên cứu trước đó của Morck et al (1988) và Short & Keasey (1999) (2)Các biến ngoại sinh cũng có một phần tác động đến kết quả hoạt động Cụ thể

là đòn bẩy có tác động tiêu cực đến kết quả (Opler & Titman, 1994), trong khidoanh thu cổ phiếu có tác động tích cực (Charreaux, 1997) (3) Các biến tổchức không có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty, tuynhiên, quy mô của công ty tạo ra các khác biệt về hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp (Charreaux, 1997)

2.3 Tại các quốc gia Bắc Âu.

Cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp ở các nước Bắc Âu tập trung nhiềuvào sở hữu tập trung, sở hữu trung bình của cổ đông lớn nhất tại các nước này

là 23,5% ( top 5 cổ đông là 44,8%), ngoài ra có sự khác nhau lớn giữa quyềnlợi của vốn và quyền bỏ phiếu Eklun ( 2007) đã phát hiện mối tương quandương giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Dựa vào số liệu của 80 công ty phi tài chính trong năm 2010 tại bốnquốc gia Bắc Âu (Đan Mạch, Phần Lan, Na Uy, Thụy Điển), Chen (2012)thực hiện một nghiên cứu khá chi tiết về tác động của cấu trúc sở hữu (mức

độ tập trung quyền sở hữu của các nhóm sở hữu khác nhau, mức độ phân tángiữa quyền đối với vốn và quyền bầu cử) lên hiệu quả hoạt động của công ty

Sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy OLS cho dữ liệu thu được, nghiêncứu này chỉ ra các kết quả quan trọng sau: (1) Sự tập trung sở hữu có tác độngtích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty trên các khía cạnh lợi nhuận, tăngtrưởng, và rủi ro Điều này phù hợp với lập luận hạ thấp chi phí cho hoạt độnggiám sát của nhóm cổ đông lớn (Cost-Eficiency of Monitoring byBlockholder) do La Portal và các cộng sự (1998) đề xuất nhưng lại tác độngtiêu cực lên giá trị của công ty (đo lường bằng chỉ số Q) – tương tự như kếtquả của Farma & Jensen (1983) (2) Mức độ phân tán giữa quyền đối với vốn

và quyền bầu cử có ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận và tăng trưởng nhưng

có tác động theo hướng ngược lại đến giá trị công ty Quan điểm lợi ích kiểmsoát tư (Private Control Benefit) và chi phí của vốn (Cost-of-Capital) của LaPortal et al (1998) được sử dụng để giải thích các kết quả này (3) Cuối cùng,đối với vấn đề nhóm chủ sở hữu, nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty gia đình(hay sở hữu gia đình) có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các nhóm sở hữukhác Ngoài ra, sở hữu tổ chức dẫn đến mức độ rủi ro gắn với giá trị công tycao hơn trong khi sở hữu chính phủ dẫn đến lợi nhuận gắn liền với rủi ro thấphơn Tác giả giải thích cho những khác biệt về tác động của nhóm chủ sở hữulên hiệu quả hoạt động là thay đổi và khác nhau này bằng lập luận rằng cácnhóm chủ sơ hữu khác nhau có các sở thích và mục tiêu chiến lược khácnhau, dẫn đến những khác biệt về động cơ và năng lực xử lý các vấn dề phátsinh do chi phí đại diện

sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm Cụ thểhơn từ mức này, tỷ số Tobin’s Q giảm 12.12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng

tỷ lệ sở hữu của họ lên 1% Điều này chứng tỏ rằng ở Nhât Bản, những nhàđầu tư nước ngoài lớn chỉ nên đầu tư với một lượng nhất định, nếu vượt quá

sở hữu thường đầu tư vào những doanh nghiệp có quy mô lớn và quản lý tốt

Và các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng phần vốn góp của họ sau khi các doanhnghiệp cho thấy sự yếu kém trong cách quản lý công ty Bên cạnh đó, việc tăngchất lượng của R&D tương quan với việc tăng lên sở hữu nước ngoài tại nhữngmức độ nhất định của tỷ lệ sở hữu (10% đến 40%) Điều này cho thấy rằng ởNhật Bản, các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển dài hạn của doanh nghiệpngược với quan điểm của những nhà đầu tư ngắn hạn nhằm đầu cơ

2.5 Các nghiên cứu tại Canada

Tại Canada, Amoaku – Adu & Smith (1999) lại chỉ ra rằng sở hữu giađình tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của công ty Các tác giả này giảithích nguyên nhân của vấn đề này là xuất phát từ mâu thuẫn giữa các chủ sởhữu là thành viên của một gia đình với các chủ sở hữu khác không phải làthành viên của gia đình, do chủ sở hữu trong một gia đình có cơ hội và điềukiện hơn trong việc tập trung vào lợi ích cho mình và vì vậy, có thể làm tổn

hại lợi ích của các nhóm chủ sở hữu khác

CHƯƠNG 2 CÁC NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NƯỚC MỚI NỔI VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Mặc dù các nước đang phát triển và các nước mới nổi có nền kinh tế còntương đối non trẻ, tuy nhiên các nhà nghiên cứu đã sớm nhận thức được tầmquan trọng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả cũng như các quyết định tàichính của doanh nghiệp Do đó có khá nhiều các nghiên cứu về cấu trúc sởhữu tại các quốc gia này Trong đó một số các quốc gia có đặc điểm tươngđồng như Việt Nam như các quốc gia Đông Âu và Trung Quốc

2.1 Tại Nga

Trong quá trình chuyển đổi, nền kinh tế của Nga đối mặt với nhiều tháchthức, một trong những thách thức đó là làm thế nào quản trị công ty hiệu quảđối với doanh nghiệp Nhà nước Việc chuyển giao sở hữu cổ phần đã trởthành vấn đề và trầm trọng hơn khi sự không hiệu quả của nó đã làm ảnhhưởng tới sự phát triển kinh tế của Nga Nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được xếp vào Bluechip ởNga, Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra rằng sở hữu tập trung ảnhhưởng tích cực tới năng suất lao động, tuy nhiên lại ảnh hưởng tiêu cực tới chỉtiêu Q-Tobin Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và năng suất lao động theohình chữ U với điểm tới hạn là 57% ( tại điểm này, mức sở hữu tập trung đạttối đa hóa năng suất lao động) Nghiên cứu đã chỉ ra sở hữu tập trung có thểdẫn tới hiệu quả kỹ thuật của doanh nghiệp cao, tuy nhiên lợi ích tài chính từviệc cải thiện năng suất lao động không đến được với toàn bộ cổ đông.Kuznetsov và Muravyev (2001) đã chỉ ra sở hữu của các nhóm như sở hữuquản trị, sở hữu Nhà nước, sở hữu nước ngoài trong các doanh nghiệp ở Nga

có rất ít sự tương quan với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thuộc nhómngành Bluechip Trong khi đó, Andrei Kuznetsov, Rostislav Kapelyushnikov,Natalya Dyomina (2008) lại tìm ra mối quan hệ ngược ( tiêu cực) giữa cấutrúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Nga Ngoài ra, kết quảcủa nghiên cứu còn chứng minh luận điểm của Castaneda (2006) rằng: Khicác cổ đông nhỏ không được bảo vệ tốt ( well-protect), thị trường không hiệuquả thì giá cổ phiếu không phản ánh thông tin đầy đủ và hiệu quả Bên cạnh

đó, các cơ quan vĩ mô, các cơ quan luật pháp bảo vệ quyền của các bên thamgia thị trường yếu thì sở hữu tập trung thường xuyên sẽ tự bảo vệ mình thôngqua việc lựa chọn các dự án hoặc các kiểu kinh doanh có độ rủi ro thấp Tiếptheo, Kuznetsov, Kapelyushnikov, Dyomina (2008) đã khẳng định : Nếu cácchủ sở hữu của doanh nghiệp sẵn sàng hợp tác với nhau thì hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp sẽ tăng Trong phần cuối của nghiên cứu, các tác giảnày đã đề cập tới sự cần thiết phải thay đổi thể chế của đất nước Những bấtcập của thể chế đã gây ra sự không tin tưởng cho các cổ đông, đặc biệt là các

cổ đông lớn hay các cổ đông tổ chức, đây là dấu hiệu không lành mạnh, ảnhhưởng tới tái cấu trúc dài hạn và ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế của Nga

2.2 Nghiên cứu tại các quốc gia Đông Âu

`Các quốc gia Đông Âu có đặc điểm đặc thù là nhiều quốc gia phần lớnđược tách ra từ Liên bang Xô Viết hoặc chịu sự ảnh hưởng rất lớn bởi kinh tế

kế hoạch và bao cấp Sau 1990, đáp ứng với sự cần thiết thay đổi thực tế, nềnkinh tế của các nước này đã chuyển từ nền kinh tế kế hoạch sang nền kinh tếthị trường với cấu trúc sở hữu có sự chuyển dịch từ sở hữu nhà nước và tậpthể sang nền kinh tế tư nhân Việc chuyển dịch diễn ra nhanh chóng hay chậmchạp phụ thuộc vào điều kiện và đặc điểm kinh tế và xã hội của từng quốc gianày Bên cạnh đó, việc tách biệt ra khỏi Liên bang Xô Viết đã tạo điều kiệncho một số quốc gia gia nhập và liên minh Châu Âu và chịu sự tác động củakhối liên minh này Một số quốc gia như Nga hay Ukraina, quá trình chuyển

dịch cấu trúc sở hữu phần lớn chỉ đơn giản là từ sở hữu nhà nhà nước sang sởhữu tư nhân trong khi một số quốc gia khác cấu trúc sở hữu có thêm mộtthành phần mới là sở hữu nước ngoài do các nhà đầu tư nước ngoài tham giavào quá trình cơ cấu lại doanh nghiệp Do đó nghiên cứu của các quốc gia nàythường tập trung vào các vấn đề sau:

a Đánh giá hiệu quả của các cấu trúc sở hữu doanh nghiệp: Do đặc thùkinh tế, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp tại các quốc gia Đông Âu baogồm nhiều thành phần nhà đầu tư: nhà nước, cá nhân/nhóm cá nhân trongnước, các nhà quản lý doanh nghiệp, người lao động, các nhà đầu tư nướcngoài Bên cạnh việc đánh giá việc ảnh hưởng của mức độ tập trung sở hữu,các quốc gia Đông Âu cũng rất quan tâm đến ảnh hưởng của các thành phầnnêu trên đến hiệu quả của doanh nghiệp Stijn Claessens và Simeon Djankov(1999) đã phân tích cấu trúc sở hữu tại các doanh nghiệp Czech từ năm 1992-

1997 và đưa ra kết luận các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu càngcao thì càng có ảnh hưởng tích cực đến kết quả kinh doanh đồng thời các cổđông chi phối là các nhà đầu tư chiến lược (nhà đầu tư nước ngoài) cũng chokết quả tích cực đối với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Trongnghiên cứu của mình tại Ba Lan, Oskar Kowalewski và các đồng nghiệp(2013) cũng có cũng nhận định về tác động tích cực của nhóm nhà đầu tưnước ngoài lên hiệu quả của doanh nghiệp, đặc biệt tác động tích cực tới hiệuquae hoạt động của các ngân hàng ở Ba Lan Trong khi đó, nghiên cứu củaJohn S Earle về cấu trúc sở hữu tại Nga cho thấy các doanh nghiệp có cấutrúc sở hữu mà nhà quản lý chi phối có ảnh hưởng tích cực so với các hìnhthức sở hữu tư nhân khác như sở hữu người lao động hoặc các cá nhân bênngoài khác đồng thời nghiên cứu của John cũng cho rằng không có mối quan

hệ rõ rệt giữa kết quả kinh doanh của công ty với mức độ tập trung sở hữu và

sở hữu bên ngoài không cho thấy mối quan hệ tích cực với kết quả kinh doanhcủa doanh nghiệp