báo cáo tiểu luận môn phân tích tài chính các phương pháp định giá

Mô hình cổ tức tăng trưởng đều Mô hình Gordon  Các giả định - Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đều và vĩnh viễn, g không được vượt quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kin

Nhóm 9 + Nhóm 5

ĐỊNH GIÁ LÀ GÌ ?

 Trong tài chính, định giá là quá trình ước tính giá trị của

các tài sản (CP, doanh nghiệp, TSVH như thương hiệu,bằng sáng chế ) hoặc trách nhiệm tài chính ( TP của DN ) cho các mục đích như phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, M&A, báo cáo tài chính

 Trong tài chính doanh nghiệp, chúng ta xem xét cách tốt

nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối thông qua định giá -> Định giá DN

 Trong quản lý danh mục, chúng ta thông qua định giá để

tìm kiếm lợi nhuận từ các chứng khoán DN -> Định giá CP

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

DỰA TRÊN

DÒNG TIỀN

CHIẾT KHẤU (DCF)

DỰA TRÊN TÀI SẢN RÒNG

DỰA TRÊN QUYỀN CHỌN THỰC (REAL- OPTION)

ĐỊNH GIÁ TƯƠNG ĐỐI (RV)

DDM FCFF

I PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU

DÒNG TIỀN - DCF

FCFE

1 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU

DÒNG CỔ TỨC ( DDM)

Cơ sở xác định giá trị

Khi một NĐT mua CP của công ty niêm yết, họ kì vọng thu được 2 loại dòng tiền : cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP kì tại cuối thời điểm nắm giữ Bởi vì giá cuối thời điểm nắm giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai, do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó chính là hiện giá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này.

Với P0 : giá trị cổ phiếu

Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t

r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần

(

t

r D P

Các yếu tố đầu vào

cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán

Các yếu tố đầu vào

 Suất chiết khấu r : chi phí sử dụng VCP của DN

 Để xác định re người ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL

với 3 hình thức : CAPM ; APT; Mô hình nhân tố đại diện

Beta thị trường Rủi ro thị trường

Beta nhân tố ( có k ntố) Rủi ro nhân tố

*



r r

Các yếu tố đầu vào

 Tỷ lệ tăng trưởng kì vọng xác định dựa theo tỷ

lệ tăng trưởng EPS kì vọng và tỷ lệ chi trả cổ

tức

1 1

Mô hình cổ tức không đổi (g = 0)

r

D

Mô hình cổ tức tăng trưởng đều

( Mô hình Gordon)

 Các giả định

- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đều và vĩnh viễn,

g không được vượt quá tốc độ tăng trưởng của toàn bộ nền kinh tế (GNP)

- Các thước đo thành quả khác của doanh nghiệp (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức

g r

D P



0

Mô hình cổ tức tăng trưởng đều

chính phủ, như công ty công ích bởi vì g bị hạn chế bởi

điều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần với g của nền kinh tế; chúng chi trả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định

(thường là cao); CTY dịch vụ tài chính lớn vì qui mô lớn

khiến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường; FCFE khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong

việc thay đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất động sản vì chúng

chi trả 95% thu nhập và miễn cưỡng trong đầu tư nên không thể có g cao

Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn

Thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của DN không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian Quan sát cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng của DN sẽ

có 2 giai đoạn chủ yếu : GĐ 1 - tăng trưởng không ổn định trong một khoảng thời gian; GĐ 2 -phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty.

g r

Dt



1

Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn

 Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời điểm chuyển

giao hai giai đoạn

 Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định.

Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạn

 Trong đó :

ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm)

gn : tốc độ tăng trưởng trong thời kì cuối

aa : tỷ lệ chia cổ tức thời kì đầu

an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối

n n

n n

n

n t

n

t

n t

a

t a

r g

r

a g

E r

D r

a g

E P

) 1

)(

(

* ) 1(

* )

1(

) 1(

* ) 1(

1 1

1 1

duy trì dù có bất ổn trong thu

nhập nên việc định giá dựa vào

D ít biến động hơn các phương

pháp khác

Ưu

Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công

ty trong các trường hợp sau:

- Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá.

- Với DN chi trả quá nhiều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả CT làm cho việc định giá bằng dòng CT cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới

Nhược

Ứng dụng của mô hình DDM

 Tạo ra một giá trị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền

tự do đối với VCP lớn hơn dòng cổ tức

VCP để chi cổ tức, ít nhất là ở mức trung bình Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nhập ổn định như DN công ích, năng lượng ở Mỹ

dịch vụ tài chính Do đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác định giá trị VCP

-> DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi

DN có tốc độ tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức thì vẫn

có thể định giá được bằng DDM khi kỳ vọng trả cổ tức lúc tốc

độ tăng trưởng này bắt đầu giảm dần

Các biến thể của mô hình DDM

Các biến thể của mô hình DDM

Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend

- Để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức DDM truyền thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau :

Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng

- Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không

mua lại một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá trị trung bình cho một thời kì 4 hoặc 5 năm.

- Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp

DN gia tăng khả năng vay nợ, cải thiện đòn bẩy tài chính Do đó nếu muốn phản ánh yếu tố này vào giá trị VCP, ta có công thức hiệu chỉnh sau :

Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/ Thu nhập ròng

2 FCFE

Nền tảng của phương pháp FCFE

24

Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở

hữu (FCFE) không khác biệt nhiều so với mô hình

chiếu khấu cổ tức truyền thống

Khi thay thế cổ tức bằng FCFE để định giá vốn chủ

sở hữu, chúng ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông.

Nền tảng của phương pháp FCFE

25

Các yếu tố đầu vào của mô hình FCFE

26

Dòng tiền tự do của VCSH - FCFE

27

Hình 1: FCFE và FCFF

Nguồn:

www.schweser.co m

Dòng tiền tự do của VCSH - FCFE

28

Dựa trên lợi nhuận ròng

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động đầu tư + vay nợ ròng

30

Tốc độ tăng trưởng VCSH

32

Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu - ROE

33

Các biến thể của mô hình FCFE

34

Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định

tính giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định.

Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa

35

Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định

 Ví dụ:

FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty 10%, tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm Định giá sử dụng mô hình FCFE.

36

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn

 Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai đoạn).

37

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn

Điều kiện áp dụng:

38

Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều giai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty

có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau

đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng trưởng

ổn định.

Mô hình FCFE nhiều giai đoạn

39

FCFE và FCFF

40

FCFE và FCFF

41

3 FCFF

Mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF)

 Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay vì vốn chủ sở hữu Bằng cách loại bỏ giá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu trong ước tính này

 Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái

quát nhất, có thể được viết thành hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.

năm t

 Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ngân lưu trước nợ.

Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) =

+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất)

– (Chi đầu tư – Khấu hao)

– Thay đổi vốn lưu động ngoài tiền mặt

 Chi phí vốn được sử dụng chỉ phải phản ánh rủi ro hoạt động kinh doanh của công ty mà thôi và do đó ta sử dụng chi phí vốn bình quân có trọng số cho từng doanh nghiệp

 WACC = D/(D+E)*rD*(1-T) + E/(D+E)*rE

Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định

 Một doanh nghiệp tăng trưởng ở tốc độ có thể

duy trì mãi mãi có thể được định giá như sau:

 Giá trị của doanh nghiệp =

Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau

WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số

g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)

Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô

hình tăng trưởng ổn định này

 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng trưởng trong nền kinh t

 Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng trưởng ổn định :

 -Tỷ lệ tái đầu tư được dùng để ước tính ngân lưu tự

do của doanh nghiệp phải nhất quán với tốc độ tăng trưởng ổn định

• Chi phí vốn cũng phải phản ánh được doanh nghiệp

tăng trưởng bền vững thông qua hệ số beta, theo đó

hệ số beta phải nằm giữa khoảng giá trị từ 0.8 đến 1.2

 Trong mô hình này, giả định rằng doanh

nghiệp sẽ tăng trưởng mạnh trong n năm (có thể trải qua qua một số giai đoạn với tốc độ tăng trưởng khác nhau) và sau đó tăng trưởng

ổn định sau đó vĩnh viễn.

Vấn đề về giá trị tài sản hoạt động kinh

doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu

giá trị vốn chủ sở hữu:

không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh

nghiệp sở hữu

tồn đọng, không phải vốn chủ sở hữu, mà

doanh nghiệp phải trả.

P/E P/CF P/BV P/S

II PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

TƯƠNG ĐỐI

www.themegallery.com

Các bước thực hiện:

1 Nhận diện các công ty có thể so sánh được Các công ty này

thường có hoạt động tương tự với hoạt động của công ty mục tiêu đang muốn định giá

2 Nhận diện các thước đo của công ty có thể so sánh trong các báo cáo tài chính- thu nhập, giá trị sổ sách, doanh thu, dòng tiền-và tính bội số của thước đo này khi công ty giao dịch

3 Áp dụng các bội số để tính các thước đo tương ứng của các công

ty mục tiêu để tính giá trị công ty

www.themegallery.com

• P/E: cho biết nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng lợi nhuận.

• Công thức tính P/E:

- So sánh P/E với P/E ngành.

- Cổ phiếu có P/E cao được xem là những cổ phiếu tăng trưởng và ngược lại

công ty đó tham gia

hoặc lựa chọn một cty

có cổ phiếu được giao

dịch rộng rãi có cùng tỷ

lệ lợi nhuận, độ rủi ro và

mức tăng trưởng tương

tự như cổ phiếu mà

chúng ta cần định giá

www.themegallery.com

P0 : giá thị trường của cổ phiếu

E1 : EPS dự báo của 12 tháng tới hoặc năm tới

D0 : cổ tức được trả trong năm gần đây nhất

g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

r : tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi

www.themegallery.com

• P/CF: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng từ dòng tiền có được.

• Công thức tính P/CF:

Nhược điểm của P/CF:

Chúng ta cộng EPS với các chi phí không bằng tiền (noncash charges) để xác định CFO trong quá trình tính P/CF Chúng ta

đã bỏ qua các yếu tố khác ảnh hưởng tới CFO, chẳng hạn như thay đổi vốn lưu động và các khoản điều chỉnh thu nhập khác

Ưu điểm

- Có thể được sử dụng khi EPS nhỏ hơn 0

- Giá trị kế toán là ổn định hơn

-Giá trị kế toán là hợp lý đối với các công ty nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao

Nhược điểm

-Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ-Sự khác biệt trong các mô hình và chiến lược kinh doanh giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt

-Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán (expensing v.s capitalizing) dẫn đến sự khác biệt về giá trị tài sản

• P/S: nhà đầu tư sẵn lòng trả gấp bao nhiêu lần trên mỗi đồng doanh thu

•Công thức tính:

Ưu điểm:

- Doanh số thường ít bị bóp méo hơn

- Giúp so sánh giá trị hiện tại và quá khứ của doanh nghiệp, hoặc các doanh nghiệp cùng ngành

Nhược điểm :

- Một công ty có thể tạo ra doanh thu và có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng không có được lợi nhuận, hay có thể có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm Để tồn tại lâu, công ty rốt cuộc phải tạo ra được lợi nhuận và tiền.

- Các tập quán ghi nhân doanh thu có thể gây khác biệt lớn đối với chỉ số doanh thu/cổ phiếu.

giá trị tài sản ròng

Giá trị lợi thế

III ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO TÀI SẢN RÒNG

Cơ sở xác định giá trị

Giá trị DN = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế

Phương pháp định giá DN theo giá trị tài sản

cho rằng giá trị của một DN bằng tổng giá

trị của từng loại tài sản riêng trên bảng cân

đối kế toán trừ đi các khoản nợ của DN

Xác định giá trị tài sản ròng theo 2 cách:

+ Cách 1: căn cứ vào giá trị thị trường

Giá trị tài sản ròng (NAV)

Với Ai: giá thị trường hiện hành của tài sản i

n: tổng số các loại tài sản

+ Cách 2: căn cứ vào giá trị sổ sách

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản các khỏan nợ

Xác định giá trị lợi thế

Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền kề * tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

Tỷ suất lợi nhuận bình quân = Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm liền kề/ Tổng vốn kinh doanh của doanh nghiệp n năm liền kề

 

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của DN – Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của DN cùng ngành

Đối tượng áp dụng

sản xuất kinh doanh có TSCĐ đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp

chức kinh doanh tài chính thì việc định giá DN thường áp dụng phương pháp phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Đánh giá phương pháp

IV ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO REAL OPTION

Cơ sở phương pháp

 Khắc phục đặc tính “tĩnh” trong phân tích truyền thống bằng cách nắm bắt những lựa chọn có thể thêm vào để gia tăng GTDN trong suốt quá trình đầu tư:

The option to delay

Một phân tích truyền thống chỉ trả lời cho câu hỏi liệu dự án có tốt nếu thực hiện đầu tư vào hôm nay hay không Do đó, sự thật là một dự án không được chấp nhận vào hôm nay (vì NPV âm) không có nghĩa là quyền đối với dự án này không có giá trị.

The option to expand / take other projects

Một dự án có thể có NPV âm có thể vẫn đáng thực hiện niếu quyền chọn nó cung cấp cho DN để thực hiện những dự án khác trong tương lai đem đến một giá trị lớn hơn

Ví dụ minh họa

 J&J đang xem xét việc đầu tư 110 triệu $ để mở rộng hệ

thống, dự án cho một PV dòng tiền kì vọng chỉ có 95 triệu $,

vì vậy có NPV là 15 triệu $

 Nếu thuận lợi từ việc đầu tư mở rộng ở trên, J&J có thể tiến

hành đầu tư thêm 125 triệu $ vào bất kì lúc nào trong 2 năm nữa, và PV dòng tiền kì vọng cũng chỉ có 100 triệu $ ( vẫn cho NPV âm)

theo cách địnhg giá NPV truyền thống, câu trả lời là không

của việc mở rộng dẫn đến phương sai đáng kể trong việc ước tính Và chính sự không chắc chắn này là cái tạo ra giá trị cho

sự liều lĩnh của DN trong đầu tư